Фондовый рынок КНР

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

В течение последних десятилетий внимание мировой общественности привлекают высокие темпы роста, которые демонстрирует китайская экономика. Однако вопрос о характере и источниках высокой динамики экономического роста в КНР до сих пор вызывает много споров.

Общепризнанно, что ключевую роль в динамике китайской экономики играет высокая норма накопления. Как и в любой другой экономике, китайские предприятия могут получить средства для инвестирования или взяв кредит, или попросив помощи у государства, или же обратившись на фондовый рынок, с целью получения облигационных займов или выпуска акций. Последний вариант представляется особенно интересным для анализа. Активные частные инвестиции на фондовых площадках Китая обеспечивают потенциальную возможность для привлечения большого объема средств предприятиями. Но существует ряд институциональных ограничений, которые отличают механизмы привлечения капитала в Китае от других стран. В таком свете совокупность факторов, влияющих на финансирование инвестиционных процессов китайских компаний, представляется актуальной и своевременной темой для исследования, позволяющей рассмотреть вопрос об источниках бурного экономического роста с корпоративной и институциональной точки зрения.

Стоит отметить, что проблема выбора источников внешнего финансирования актуальна для любой экономики. В случае же с переходной экономикой КНР надо учитывать, что механизмы корпоративного финансирования находятся на этапе становления. В силу этого система корпоративных институтов отличается значительной спецификой. Следует учитывать и то, что на параметры финансирования влияют идеологические предпочтения государства. В таком случае для анализа политики финансирования китайских компаний необходим особый инструментарий.

Необходимо заметить и то, что в развивающихся странах и странах с переходной экономикой институты долгового финансирования складываются быстрее, чем механизмы привлечения средств с фондового рынка. Тем не менее китайский фондовый рынок существует уже более двух десятилетий, а его значение в корпоративном финансировании усиливается. В этой связи актуальным является вопрос сравнения логики принятия решения о финансировании со стороны компаний, функционирующих в условиях переходной экономики России и КНР, так как фондовый рынок в обеих стран развивается одинаковое количество времени, однако, динамика и характерные черты различны.

Проблемам анализа стратегий компаний по финансированию на развитых и развивающихся рынках посвящен ряд исследований российских и иностранных экономистов, среди которых можно отметить Н. Халова и Ф. Хейдера, рассмотревших вопрос выпуска акций в условиях высоких издержек неблагоприятного отбора, Р. Ражана и Л. Зингалеза, выявивших детерминанты структуры капитала для развитого рынка с использованием множественной регрессии, А. Морка, А. Шляйфера и Р. Вишны, впервые опровергнувших монотонную зависимость между структурой собственности и эффективностью предприятия и включивших в анализ структуры капитала Q - Тобина, Г. Хуанга и Ф. Сонга, применивших натуральный логарифм выручки в качестве показателя размера капитала компании, И. Ивашковскую и М. Солнцеву, оценивших влияние странового фактора на формирование структуры капитала российских и китайских компаний. Среди отечественных китаеведов вопросами привлечения финансирования в китайской экономике занимался И.В. Вахрушин, проанализировавший функционирование фондового рынка КНР в кризисный период, П.М. Мозиас, определивший специфику привлечения китайскими компаниями иностранного капитала в акционерной форме, Ю. Макеев, рассмотревший особенности поведения акций китайских компаний при первичном размещении. Вопросами накопления капитала и финансирования компаний в российской экономике занимался Л.М. Григорьев.

Предметом данного исследования являются институциональные преобразования на фондовом рынке Китая. Объектом исследования являются механизмы прямого корпоративного финансирования в КНР.

Целью работы является выявление институциональных и системных особенностей, присущих китайской экономике и фондовому рынку КНР, в частности, оценка их влияния на принятие решений о финансировании со стороны китайских крупных компаний.

Для достижения поставленной цели в работе, необходимо решить ряд таких задач, как: капитал финансирование фондовый акционерный

1. обобщить существующие теоретические концепции по вопросу долгового и акционерного финансирования;

2. проанализировать трансформацию фондового рынка КНР как источника капитала для китайских компаний;

3. провести анализ основных институциональных особенностей фондового рынка КНР;

4. выявить системные риски для развития механизмов прямого корпоративного финансирования в Китае;

5. провести количественное исследование с целью выявления характера зависимости принятия решений о финансировании от ряда детерминант выбора структуры капитала.

6. провести сравнительный анализ между структурой капитала крупных российских и китайских компаний.

Основная часть работы построена следующим образом. В первой главе подробно изложены существующие концепции по решениям о финансировании корпораций, проанализированы имеющиеся исследования компаний с развитых и развивающихся рынков, предложены вниманию результаты тестирования теорий о финансировании на компаниях с развивающихся рынков и стран с переходной экономикой. Первая часть второй главы посвящена анализу основных этапов развития китайского фондового рынка. Далее во второй главе подробно проанализированы институциональная структура фондового рынка КНР и инструменты акционерного финансирования, описаны основные риски для развития механизмов прямого корпоративного финансирования. Третья глава посвящена эмпирическому анализу крупнейших компаний России и Китая с точки зрения логики принятия решений относительно структуры капитала.

Для раскрытия темы дипломной работы использованы Интернет-ресурсы, в частности статистические базы МВФ, Всемирного банка, Государственного статистического бюро Китая, а также ресурсы электронной библиотеки НИУ-ВШЭ. Для целей работы проанализированы китайские источники по заявленной теме, в частности, аналитические отчеты Народного Банка Китая, Комиссии по управлению и контролю за ценными бумагами КНР, а также ресурсы Синологической библиотеки ИДВ РАН. Помимо этого проведена работа с аналитическими статьями и новостными сводками из журналов «Эксперт», «Проблемы Дальнего Востока», газет «The Economic Observer», «The Financial Times» и новостного агенства «Синьхуа».

Глава 1. Источники привлечения капитала в условиях развивающейся и переходной экономики

Для корректного анализа источников привлечения капитала китайскими компаниями необходимо помнить, что корпоративный сектор в КНР находится в фазе становления. На его развитие накладываются институциональные особенности, которые не позволяют полностью применить модель выбора структуры капитала для развитых рынков. Однако модель, используемая в исследовании логики принятия решений компаниями с уже сложившихся рынков капитала, может быть использована в качестве отправной точки для дальнейшего анализа.

Основным ресурсом для фирмы является денежный поток, который создается ее активами. Если фирма финансирует свою деятельность полностью из акционерного капитала ( за счет выпуска обыкновенных акций), то поток полностью принадлежит акционерам. Когда фирма выпускает не только акции, но и долговые обязательства, не важно обычные ли этого облигации или конвертируемые с заложенным опционом, она разделяет свой общий поток на две части: один поток, который идет кредиторам, и второй поток, идущий акционерам. Именно такую комбинацию финансовый инструментов на балансе у фирмы называют структурой капитала.

Выбор структуры капитала как ключевое решение компании, влияющее на результаты ее долгосрочного развития, относится к числу центральных проблем теории корпоративных финансов. Структура капитала любой фирмы, вне зависимости от отрасли функционирования, представляет собой краеугольный камень анализа текущего финансового состояния компании, она играет важнейшую роль при оценке инвесторами эффективности своих вложений. Но несмотря на солидную историю эмпирических исследований в данной области многие вопросы остаются нерешенными даже применительно к развитым рынкам капитала. Стоит ли говорить, что исследования по компаниям с развивающихся рынков немногочисленны, охватывают далеко не все страновые выборки и не все известные теоретические концепции .

Необходимо отметить, что выбор структуры капитала основан не только на оценке деятельности самой компании, но и на институциональных особенностях, которые свойственны той или иной стране. Одним из основополагающих моментов в этой связи является трансформация корпоративного сектора, которая идет параллельно со сдвигами на финансовых рынках, вытекающими из изменений в системе прав собственности. В условиях переходной и развивающейся экономики России и Китая, такой сектор только складывается, в условиях же США или Великобритании корпоративный сектор не просто сложился, а принят многими странами как ориентир для развития.

Но вот в чем вопрос: применим ли инструментарий для оценки структуры капитала в развитых странах к развивающимся? На самом ли деле стоит брать механизмы, сложившиеся на западноевропейских рынках капитала как ориентир, или же это скорее основа, на которую должны накладываться страновые особенности ведения бизнеса? Для того, чтобы ответить на эти вопросы, необходимо, во - первых, определить «фундамент» и основные параметры оценки структуры капитала, то есть разобраться в теории долгового и акционерного финансирования применительно к развитым рынкам, во - вторых, понять, как полученные выводы для развитого рынка соотносятся с логикой происходящих событий и полученных результатов для компаний с развивающихся рынков, и в-третьих, на примере развивающейся страны ( в данном случае - Китая) разобраться, как реформирование прав собственности вылилось в изменения на фондовом рынке и повлияло на формирование корпоративного сектора.

Акцент будет сделан на акционерном, или прямом, финансировании, так как тема долгового финансирования требует отдельного пристального рассмотрения с подбором совершенно иного инструментария для анализа. Однако вопросы механизмов выдачи и получения ссудного капитала будут нас также интересовать, но только при разборе самой структуры капитала, а именно при анализе непосредственно финансовых показателей компаний, рассмотрении вопросов перенасыщенности их балансов долговыми инструментами. Под прямым корпоративным финансированием будет пониматься прямое вхождение инвесторов в капитал компании через внесение средств в уставный капитал предприятия или покупку акций этого предприятия на фондовом рынке. Долговое же финансирование будет представлять собой коммерческие кредиты, синдицированные кредиты, выпуск и обслуживание долга по облигациям.

1. Теорема Миллера - Модильяни о выборе структуры капитала

Для того, чтобы понять, в чем суть выбора корпорациями структуры капитала, необходимо обратиться для начала к теоретической разработке проблемы. По сложившейся среди исследователей традиции, мы начнем с анализа совершенного рынка капитала, в основе действия которого лежат два постулата Миллера - Модильяни (ММ) , предвосхищенные за 6 лет до появления их работы в исследовании Д. Дюранда . ММ рассмотрели рыночную ситуацию, при которой на совершенном рынке капитала политика компании относительно выплаты дивидендов не важна, а решения по финансированию не имеют значения. Их знаменитый первый постулат гласит, что фирмы не могут изменить общую стоимость ценных бумаг, разделив свой денежный поток на составные части: стоимость предприятия определяется теми активами, которыми она реально владеет, а не ценными бумагами в обращении. Таким образом, когда фирма принимает инвестиционные решения, структура капитала оказывается не важна.

Как видно, первый постулат ММ допускает существование полного разграничения инвестиционных решений и решений по финансированию. Этот постулат гласит, что фирма в состоянии использовать различные процедуры планирования, не думая о том, откуда идут средства для инвестиций, то есть при оценке стоимости компании или отдельного проекта этой компании можно исходить из предположения о полном финансировании деятельности за счет собственного капитала. Отсюда следует, что фирмы, привлекающие займы, предлагают инвесторам более разнообразные финансовые инструменты, но не более того, так как инвесторы по сути сами в состоянии скопировать любое изменение структуры капитала, без особых проблем создать дублирующий портфель и погасить эффект от любых предложений со стороны топ-менеджеров компании. В поддержку данного факта ММ утверждают, что заимствования, хотя и увеличивают ожидаемую акционерами доходность инвестиций, но они увеличивают и риск.

Формально первый постулат ММ базируется на том, что рынок совершенен. Однако традиционалисты, в ответ ММ, говорят о том, что рынок в большинстве своем несовершенен, и это делает индивидуальные заимствования для некоторых инвесторов слишком дорогостоящими, рискованными. В результате образуется ряд потребителей, для которых корпоративные займы предпочтительнее персональных, в силу эффекта масштаба первых. Такие инвесторы в принципе могут захотеть платить дороже за акции фирм с увеличившимся финансовым рычагом. Появляется неудовлетворенный спрос, который финансовые менеджеры должны увидеть и в ответ предложить некую финансовую услугу, которая может удовлетворить такой спрос. Хотя теорема ММ и утверждает, что подобная «игра не стоит свеч», однако такую ситуацию представить себе можно, и в мировой финансовой истории примеры есть. Например, в 1970 г. в ответ на острый спрос на ликвидность в США, компания Ginnie Mae выпустила MBS (Mortgage Backed Securities), а в 1974 г. Citicorp выпустила векселя с плавающей ставкой в ответ на необходимость создания новых сберегательных схем. Другое дело, что найти такой спрос и удовлетворить его достаточно трудно, тем более сейчас, когда рисковые операции ограничиваются финансовыми регуляторами.

Второй постулат ММ гласит, что ожидаемая доходность обыкновенной акции фирмы с долговой нагрузкой возрастает в том же направлении, что и отношение долга к акционерному капиталу (D/E), выраженному в рыночных ценах; темпы роста, в таком случае, зависят от расхождения между rA, ожидаемой доходностью всех ценных бумаг фирмы, и rD, ожидаемой доходностью долговых обязательств, т.е:

rE = rA + (rA - rD) (1.1)

Общим следствием второго постулата ММ, при условии, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком общем уровне долга, является то, что ожидаемая доходность долговых обязательств не зависит от соотношения заемного и собственного капитала, а ожидаемая инвесторами доходность акций увеличивается пропорционально росту D/E. Но как только фирма начинает брать больше займов, риск дефолта фирмы по своим обязательствам возрастает, и кредиторы требуют от фирмы более высоких ставок процента. Согласно второму постулату, если это происходит, то темпы роста rE снижаются.

Итак, согласно первому постулату ММ, соотношение собственного капитала и заемных средств не оказывает влияния на богатство акционеров. Согласно же второму постулату, ожидаемая доходность от акций возрастает с ростом отношения долга к собственному капиталу фирмы. Но коэффициент D/E при этом никак не влияет на принимаемый акционерами риск в абсолютном выражении. И получается, на первый взгляд, противоречие: финансовый рычаг может не затрагивать интересы акционеров, хотя в то же время он увеличивает ожидаемую доходность. Но никакого разногласия здесь нет, так как всякий рост доходности, ожидаемой акционерами, балансируется увеличением риска. Вопрос только в том, как оценить этот риск при оценке финансовых инвестиционных проектов.

Одним из важнейших понятий в теореме ММ является понятие средневзвешенных затрат на капитал . Данный показатель как раз и используется в планировании для определения ЧПС (чистой приведенной стоимости) проектов, при условии, что он не изменяет бизнес - риск фирмы. Но в данном случае, когда мы еще не учли существование корпоративного налога на прибыль и понятие «налогового щита», по - прежнему основная идея исходит из того, что первый постулат ММ верен. Если же это не так, то мы не можем уже использовать простые средневзвешенные в качестве ставок дисконтирования даже для проектов, которые не меняют «категорию риска» бизнеса корпорации.

Интересно, что в ситуации, когда первый постулат ММ выполняется, задачи «максимизации общей рыночной стоимости» и «минимизации средневзвешенных затрат на капитал» совпадают, но если постулат не верен, то та структура капитала, максимизирующая стоимость предприятия на рынке, минимизирует средневзвешенные затраты на капитал, только если прибыль от операционной деятельности не зависит от самой структуры капитала. В этом случае средневзвешенные затраты на капитал представляют собой ожидаемую доходность всех ценных бумаг компании по их стоимости, установленной на рынке, и так как операционная прибыль постоянна, то все, что способствует росту стоимости фирмы, усменьшает средневзвешенные затраты на капитал. Однако финансовый рычаг, как будет показано далее, может влиять на операционную прибыль несколькими путями, и именно поэтому максимизация стоимости корпорации не всегда равнозначна минимизации средневзвешенных затрат на капитал. Как такое может быть?

Дело в том, что существуют определенные нарушения системы допущений модели Миллера - Модильяни, главными из которых являются: существование корпоративного налога на прибыль, издержки банкротства и финансовых затруднений, постоянное присутствие конфликта интересов между менеджерами и акционерами, асимметрия информации, побудительный эффект финансового рычага . Однако все это совершенно не значит, что модель ММ не применима на развитом рынке, и теория «традиционалистов» должна господствовать. Необходимо лишь понять, как хорошо работающие рынки реагируют на налоги и другие факторы.

2. Факторы, влияющие на структуру капитала компании (развитие теоремы Миллера - Модильяни)

Начнем с корпоративного налога. Введение налога на прибыль корпорации ограничивает возможности инвестора создавать портфели-копии, а корпорация получает возможности получения «налогового щита», который возникает при использовании финансового рычага. У двух идентичных по критерию операционных характеристик фирм стоимость фирмы, применяющей заемное финансирование для долгосрочного развития, выше на величину приведенной стоимости потоков денежных средств, сэкономленных на налоге на прибыль. Принято считать, что налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным выплатам, которые ее создают. Стало быть для получения приведенной стоимости «налогового щита», необходимо применять ставку дисконтирования, равную ожидаемой доходности, требуемой инвесторами, которые держат долговые обязательства фирмы.

Однако здесь необходимо акцентировать внимание на том, что величина годовой экономии (Tc * D * rD) рассматривается при предпосылках постоянства величины заемного капитала D и неизменности операционных характеристик фирмы и, следовательно, ее делового (операционного) риска, что позволяет сделать дополнительные допущения о неизменности ставки процента, точнее требуемой кредиторами доходности, и о возможности рассмотрения экономии на налоге на прибыль в качестве аннуитетного потока денежных средств. Еще одним важным моментом является то, что в качестве ставки корпоративного налога рассматривается предельная ставка Тс , так как мы исследуем именно изменения в структуре капитала .

Таким образом, получаем, что первый постулат ММ при учете налогового фактора не выполняется. Но следует обратить внимание на то, что второй постулат теоремы Миллера - Модильяни продолжает действовать, ввиду того, что затраты на капитал, инвестированный собственниками корпорации, продолжают зависеть от соотношения заемного и собственного капитала, привлеченного корпорацией .

Но на одном корпоративном налоге вся история не заканчивается. Как только в общую картину вводится личный подоходный налог, цель фирмы меняется: необходимо не просто минимизировать величину корпоративного налога, но и свести к минимуму приведенную стоимость всех налогов, которые имеют отношение к корпоративной прибыли, в том числе и налоги, уплачиваемые держателями облигаций и акций. Здесь как раз можно уже в полной мере говорить о влиянии финансового рычага на корпоративные и личные налоги. В зависимости от структуры капитала часть операционной прибыли фирмы достается инвесторам либо в виде процента по долгу, либо в виде дохода по акциям (дивидендов или приращения капитала).

Рассматриваемая гипотеза может быть сформулирована тогда следующим образом: если формы личного дохода инвесторов - проценты по корпоративным облигациям, дивиденды на акции и прирост капитала - облагаются по одинаковым налоговым ставкам, то несовершенство рынка капитала (в виде ставки налога на доходы инвесторов) незначимо, и инвестор безразличен к финансовому рычагу конкретной фирмы. Если все-таки налоговые ставки на разные формы дохода инвесторов, т.е. на личные доходы от инвестиций в заемный капитал фирмы и в собственный капитала той же фирмы, неодинаковы, то налоги на доходы инвесторов должны влиять на стоимость фирмы.

Причина существенного влияния налоговых ставок на стоимость фирмы заключается в возникновении разных выигрышей инвестора в форме экономии на личных налоговых выплатах, а она зависит от наличия или отсутствия заемного капитала в структуре капитала фирмы. Разумеется, личный подоходный налог уменьшает денежную величину корпоративной налоговой защиты, однако и ставка дисконтирования, подходящая для денежных потоков после вычета личного подоходного налога, тоже в этом случае ниже. Если инвесторы готовы ссужать деньги на условии, что будущая доходность до вычета личного налога составит rD , то они должны быть готовы к тому, что доходность после вычета личного налога будет равна rD * (1 - Tp ), где Tp - предельная ставка личного налога на процентный доход по долговым инструментам. В модели существует и другая ставка личного подоходного налога, а именно TpE , представляющая собой эффективную ставку налога на доход по акциям. По сути эти ставки должна быть равны, если акционер не извлекает дохода путем приращения капитала . Если расписать всю схему от получения операционной прибыли в виде процента или дохода по акциям до получения прибыли после всех налогов, можно прийти к следующей формуле, получившей название «относительного налогового преимущества долга»:

Относительное налоговое преимущество долга = (1.2)

Отсюда следует, что стоимость фирмы с финансовым рычагом будет выше, только если полученная дробь больше 1. Фирмам необходимо будет избегать заемного финансирования в случае, если дробь меньше 1. Если же числитель равен знаменателю, то структура капитала вновь становится незначимой. Данное равенство позволяет при введенных ранее допущениях сделать вывод о том, что каждый инвестор, независимо от типа его личного дохода, платит в прямой форме по каналам личных налогов и в косвенной форме (через выплаты налога на прибыль самой фирмы) одну и ту же величину. Инвестор, таким образом, безразличен к типу структуры капитала корпорации. Стоит отметить один крайне важный момент: данная гипотеза опирается на то, что компания с уверенностью ожидает прибыль, облагаемую налогами в последующих периодах. Если фирма получет убытки и не может отнести их на прошлые периоды в счет уже тех налогов, которые были уплачены, то ей остается только отнести налоговую защиту на следующие периоды в надежде ею воспользоваться. На протяжении такой отсрочки компания будет терять временную стоимость денег. А если трудности еще и усугубятся, то отсрочка может стать, грубо говоря, вечной, а мечты о налоговой защите только мечтами.

Стоит отметить еще и то, что займы - это не единственный способ для того, чтобы защитить прибыль от налогов. Фирмы могут использовать также схему ускоренной амортизации основных средств. Чем больше аналогичных способов защиты прибыли использует компания, тем меньше будет налоговая защита, ожидаемая от непосредственно займов. Даже если фирма считает, что в дальнейшем сможет получать налогооблагаемую прибыль при нынешнем уровне долга, ее перспективы навряд ли останутся такими же позитивными при условии постоянного наращивания долга. Все это означает, что корпоративное заимствование дает налоговые преимущества тем компаниям, которые обладают вескими основаниями полагаться на налоговую защиту. Однако Дж. Грэм в своем исследовании заметил, что у типичной фирмы нереализованная налоговая защита составляет примерно 5% стоимости компании. Получается, что менеджерам фирмы что-то мешает, что-то перевешивает выгоды увеличения долга. В теории корпоративных финансов подобные неудобства называют «издержками финансовых трудностей» или «издержками финансовой неустойчивости» ( costs of financial distress).

Финансовые трудности возникают у компании, когда она нарушает обещания, данные кредиторам, или даже просто испытывает сложности с их выполнением. Подобная ситуация может привести к банкротству. Финансовые трудности обходятся дорого фирмам. Инвесторы, видя, что фирмы, прибегающие к заимствованиям, могут попасть в состояние финансовой неустойчивости, меняют резко свою оценку текущей рыночной стоимости ценных бумаг с долговой нагрузкой. Рассматривая данное ограничение для теории ММ, необходимо обратить внимание на то, что финансовая неустойчивость должна рассматриваться только как результат собственно финансового рычага (невозможности обслуживания долгов). С точки зрения структуры капитала важен, получается, не сам факт наличия подобных ограничений, а именно вызываемые ими издержки.

Логично предположить, что приведенная стоимость налоговой защиты поначалу растет с увеличением займов фирмы . При умеренных уровнях долга вероятность финансовых трудностей незначительна, поэтому приведенная стоимость связанных с ними издержек мала, и налоговые преимущества перевешивают. Но в некоторой точке вероятность возникновения финансовых трудностей при увеличении долга резко возрастает, а соответствующие издержки начинают негативно влиять на стоимость фирмы. Кроме того, если фирма не может быть твердо уверена в том, что у нее получится извлечь пользу из корпоративной налоговой защиты, то налоговые преимущества дополнительного заимствования, очевидно, постепенно истощатся и исчезнут. Судя по всему, «Парето - оптимум» достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря дополнительным займам точно уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых трудностей. Однако здесь не все так тривиально, потому что у издержек финансовых трудностей есть несколько составляющих элементов.

Согласно модели ММ, на совершенном рынке капитала контроль над финансово неустойчивой корпорацией будет передан из рук одних собственников в руки других без издержек. Что это значит? Предположим, что компания с ограниченной ответственностью становится банкротом . Ее акционеры крайне огорчены тем, что стоимость фирмы резко упала за считанные минуты, но это проблема основной деятельности компании, которая, по предпосылкам модели, никак не связана с финансированием . И получается, что при плохой работе компании право на банкротство, т.е. право на невыполнение обязательств, становится привилегией. Получается, что если контроль над фирмой передается без издержек, то стоимость фирмы не должна измениться. Однако если механизм передачи контроля создает издержки, то финансовая неустойчивость влияет на стоимость фирмы и ведет к ее снижению. Поэтому банкротство, как процедура передачи контроля от старых собственников к новым, не вызывает изменения стоимости фирм, если в связи с финансовой неустойчивостью не возникают издержки. Снижение стоимости предшествует банкротству, которое не является причиной падения стоимости, а становится результатом этого процесса.

На общую картину накладываются еще и два вида издержек: прямые и косвенные. Если прямые издержки можно определить сразу, как судебные и административные, то косвенные практически не поддаются количественному измерению. Часть косвенных издержек, вероятно, связана с отказом поставщиков, потребителей и всех остальных вести дела с компанией, находящейся на грани разорения. Клиентов волнует бесперебойность поставок, а поставщиков - вовремя оплаченные партии товара, и понятно, что в условиях наличия финансовых трудностей, компания не может гарантировать ничего из перечисленного.

Особняком стоит вопрос о распределении издержек финансовой неустойчивости между инвесторами - кредиторами и инвесторами - собственниками. В этом случае прямые издержки могут приводить к появлению премии за риск неплатежа, увеличивающей ставку требуемой кредиторами доходности. Следовательно, ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости, вызванные превращением долга в категорию рискового, несут собственники фирмы. Такие издержки означают снижение привлекательности заемного финансирования для тех корпораций, чей долг приблизился к планке рискового .

Завершая разговор о финансовой неустойчивости, хотелось бы отметить, что не каждая фирма, испытывающая финансовые затруднения, становится банкротом. Если фирма в состоянии набрать достаточно денег, для того, чтобы выплачивать проценты по своим долгам, то она может отсрочить банкротство на многие годы, и, в конце концов, преодолеть трудности, полностью погасить свои долги и избежать банкротства. Но в рамках нашего анализа данная ситуация не представляет интереса.

Теория структуры капитала на совершенном и несовершенном рынке подводит нас к важному выводу: можно предположить, что сама структура капитала так же, как и возможные издержки, могут зависеть от типа активов, которыми обладает фирма . Некоторые активы, типа коммерческой недвижимости, могут почти безболезненно пережить банкротство и реорганизацию. Стоимость каких-то других активов, скорее всего, может сильно пострадать. В данном случае наибольший ущерб несут нематериальные активы, которые обеспечивают жизнеспособность фирмы, только пока она работает - технологии, патенты, репутация, человеческий капитал. Но является ли такая постановка вопроса адекватной всегда?

С одной стороны, финансовые менеджеры часто воспринимают решения фирмы о выборе структуры капитала как компромисс между процентной налоговой защитой и издержками финансовых трудностей. В этом случае им на помощь приходит равновесная теория структуры капитала (trade-off theory), которая признает, что нормативные коэффициенты долговой нагрузки разнятся от фирмы к фирме. Компаниям, располагающим надежными материальными активами и обильной налогооблагаемой прибылью, требующей защиты, следует устанавливать высокие нормативы долговой нагрузки. При этом данная теория утверждает, что коэффициенты долговой нагрузки должны быть умеренными. Таким образом, равновесная теория успешно объясняет межотраслевые различия в структуре капитала.

Однако, с другой стороны, она не объясняет, почему некоторые наиболее преуспевающие компании обходятся небольшим долгом. Причем здесь уже не играет роли сектор функционирования компании, так как если у компании большие прибыли, то ей было бы логично воспользоваться «налоговым щитом». На этот аргумент достаточно четкий ответ дала другая теория структуры капитала, «иерархическая» (pecking order theory), в основе которой лежит принцип асимметрии информации: менеджеры знают о перспективах, рисках и стоимости своих компаний больше, чем внешние инвесторы, что доказывается движением акций после выступлений топ-менеджеров относительно, например, текущего состояния дел в компании и возможностей для будущего роста. Получается, что асимметрия информации, скорее всего, будет влиять и на выбор источников финансирования. Это и порождает иерархию выбора, в рамках которой инвестиции финансируются прежде всего из внутренних источников (нераспределенная прибыль), потом - за счет выпуска новых займов и, в последнюю очередь, за счет выпуска новых акций, где последний вариант воспринимается как крайняя мера. Почему?

Давайте подумаем, почему при первичном размещении акции компании готовятся несколько лет к данному событию, устраивают road show для инвесторов, собирают книгу подписок на акции? Если посмотреть на первые торги акций компаний, которые только что прошли процедуру IPO, то в основном все они начинают торги на нижней границе ценового диапазона, установленного инвестиционными банками при размещении. Ведь для того, чтобы акции повысились в цене, инвесторов надо убедить. Сама попытка продать акции показывает, что они, скорее всего, должны стоить дешевле. Здесь действует простой принцип рациональности: «продать подороже, купить подешевле». Получается, что любая здравомыслящая компания предпочтет заем выпуску новых акций.

Но если фирма перегружена долгом, то это может служить хорошей причиной для компании выпустить новые обыкновенные акции на рынок, а для инвесторов это повод более глубоко подойти к анализу компании. В таком контексте выпуск акций для высокотехнологичных компаний представляется выгодным шансом поддержать одновременно и высокие темпы роста, и консервативную политику финансирования, так как в случае финансовых проблем их издержки намного превысят издержки для компаний с мощной материальной базой. Вывод из сказанного получается следующий: собственный капитал следует наращивать прежде всего за счет нераспределенной прибыли, а не с помощью выпуска новых акций.

В иерархической теории привлекательность налоговой защиты отодвигается на второй план, а сама теория достаточно четко объясняет почему наиболее прибыльные фирмы обычно делают меньше займов: не потому, что они нацелены на низкие коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что у них нет нужды в привлечении денег из внешних источников. И последний вывод относительно данной теории: по сути она объясняет обратную зависимость между прибыльностью и финансовым рычагом в рамках отдельной отрасли. Допустим, фирмы в целом осуществляют инвестиции для поддержания своих темпов роста вровень с отраслевыми. При эффективном функционировании рынка все участники будут держать норму инвестиций примерно на одном уровне. При стабильной дивидендной политике у менее прибыльных фирм будет меньше внутренних средств для таких инвестиций, и в итоге они, скорее всего, начнут просто больше занимать.

Помимо обозначенных выше теорий финансирования, существуют еще две: сигнальная и агентская теории. Они скорее дополняют иерархическую теорию выбора структуры капитала, чем вносят что-то кардинально новое. Так, С. Майерс и Н. Маджлуф утверждают, что любое действие компании по отношению к изменению структуры капитала: эмиссия или выкуп акций, выпуск или выкуп облигаций, выплата дивидендов - все это рассматривается рынком как сигналы о перспективах развития компании . В модели Майерса-Маджлуфа в условиях асимметрии информации решение менеджеров о дополнительной эмиссии акций интерпретируется как отрицательный сигнал для рынка и приводит к падению акций. Следовательно, менеджеры, представляющие интересы действующих акционеров, откажутся от выпуска недооцененных акций, что, в свою очередь, может повлечь за собой отказ от привлекательных инвестиционных проектов, которые требуют дополнительного финансирования. Однако если менеджеры выкупают на рынке часть акций ( в российской практике, например, такое часто делают топ-менеджеры ОАО «Лукойл»), то для рынка это позитивный момент, и акции как правило растут в цене: инвесторы, очевидно, оценивают данный шаг как уверенность менеджеров в будущем компании.

В модификациях сигнальных моделей исследователи уже не так критично рассматривают эмиссию акций. Ф. Хейдер и Н. Халов утверждают, что выпуск акций может стать предпочтительнее долгового финансирования в условиях высоких издержек неблагоприятного отбора, сопряженных с долгом .

Основная идея агентской теории, развитой в работе М. Дженсена и У. Меклинга, заключается в том, что при принятии решения о финансировании ставится задача минимизации агентских издержек. Ее необходимость связана с тем, что компания не является замкнутым механизмом, а представляет собой постоянный поток взаимодействий различных контрагентов - менеджеров, собственников, кредиторов, противостояние интересов которых может сказаться на снижении ее стоимости. В таких условиях привлечение заемного капитала рассматривается авторами как фактор дисциплинирующего контракта . Однако у такого контракта есть несколько особенностей, которые относятся скорее не к развитым рынкам, который мы рассматривали в этой части, а к развивающимся, к чему мы уже постепенно подходим. В следующей части мы постараемся оценить страновой риск, адаптировав, таким образом, общую теорию структуры капитала к развивающимся рынкам.

3. Выбор механизмов внешнего финансирования компаниями развивающихся и постсоциалистических стран

Адаптация рассмотренных теоретических концепций к условиям развивающейся и переходной экономики - вопрос технически непростой. С одной стороны, очевидно, что полученные результаты будут так или иначе сравниваться с результатами с развитых рынков. Но, с другой стороны, институциональные особенности также будут вносить свой вклад в анализ, а оценку этих параметров обычно достаточно трудно провести только за счет финансовых показателей. Необходимо вводить переменные, отвечающие за качественные сдвиги (dummy variables), определение которых зачастую носит субъективный характер. К тому же не все развивающиеся страны можно оценить с помощью одной выверенной и универсальной модели. В большинстве исследований по Китаю, главному представителю стран с развивающейся экономикой, показана необходимость проведения отдельного анализа институциональных особенностей страны, имеющей, однако, в целом схожую структуру капитала компаний с фирмами других развивающихся и даже развитых стран. Попробуем разобраться сначала с общей моделью, подходящей для решения задачи о финансировании на развивающихся рынках, и затем постараемся понять особенности выбора структуры капитала в Китае.

Исследования структуры капитала могут быть поделены на выявление и анализ детерминант структуры капитала (данный тип является наиболее распространенным) и тестирование многообразия существующих теорий. Детерминантами структуры капитала называют факторы, влияющие на решение менеджмента о выборе определенного соотношения заемного и собственного капитала.

Традиционными принято считать детерминанты, полученные для развитого рынка, то есть те, которые были выявлены через исследования компаний, действующих на рынках США, Великобритании и других западных стран. В работе Р. Ражана и Л. Зингалеза были определены такие основные детерминанты структуры капитала для развитого рынка, как доходность совокупного капитала компании, структура активов, размер капитала, темпы роста компании . Хотя нас интересуют прежде всего развивающиеся страны, данное исследование можно использовать как отправную точку для анализа структуры капитала компаний на других рынках.

Однако прежде чем перейти к тестированию моделей, необходимо проанализировать «финансовую архитектуру» компаний на развивающихся рынках капитала. По сути мы начнем с комплексного подхода к анализу результатов деятельности компаний, опираясь при этом на структурные характеристики, связанные с эффективностью компаний, а не на стилизованные модели финансовых решений фирмы, когда выделяется отдельный вид структурных характеристик в качестве самостоятельного объекта. Итак, рассмотрим компоненты финансовой архитектуры, которые потенциально могут быть встроены в модель эффективности компаний на развивающихся рынках.

Первый компонент финансовой архитектуры - это структура собственности, которая определяется по трем показателям: доле акций в руках менеджеров, концентрации собственности и доле акций на руках у государства . Понятие «структуры собственности» получило свое рождение в работе М. Дженсена и У. Меклинга в 1976 году, которые сделали акцент на анализе влияния собственности государства и аффилированных компаний на эффективность предприятий . Всего на сегодняшний момент есть три научные школы, занимающиеся данной проблематикой. Первая школа включает в себя работы авторов, которые показали отсутствие значимого влияния структуры собственности на эффективность. Однако данное предположение во многом утратило свой смысл: многие показатели интерпретируются уже по-другому. Например, отношение долгосрочного долга к собственному капиталу фирмы воспринималось раньше как оценка влияния доли акций на руках у менеджеров на эффективность компании. Сейчас же данный коэффициент отражает скорее структуру капитала, нежели является мерой эффективности. Используемый в работах коэффициент покрытия, определяющийся как отношения текущих активов к текущим обязательствам, также воспринимался как показатель, на который влияла доля акций в руках менеджмента, а сейчас данный коэффициент рассматривается как показатель возможности компании обеспечивать свой долг в случае финансовой неустойчивости, и он мало что говорит об эффективности.

Вторая школа берет свое начало в книге С. Ванса 1964 года, где выявлено монотонное положительное влияние структуры собственности на эффективность компании . Из показателей структуры собственности он выбирает долю акций на руках у менеджеров и директоров, вовлеченных в работу менеджмента, а в качестве меры эффективности использует показатели чистой прибыли, выручки, собственного капитала. Итогом исследования стало выявление положительного влияния структуры собственности на эффективность предприятий, что можно объяснить с помощью классической теории общих интересов. При получении менеджером части акций он сам стремится к увеличению стоимости компании, так как от этого зависит его личный доход.

Однако монотонность в итоге была опровергнута эмпирическими исследованиями последователей третьей школы: Р. Морком, А. Шляйфером и Р. Вишны . Они выявили зависимость в форме перевернутой буквы U, т.е. для небольшого количества акций ( до 5%) в руках менеджеров зависимость положительная, а после некоторой точки перегиба - отрицательная.

Процентный коридор для доли менеджеров в условиях перегиба кривой Дж. МакКоннелл и Г. Серваес определили как 5-25%. При всем при том у положительной связи между долей менеджеров и эффективностью есть свои упущения, которые связаны с концентрацией собственности. Во-первых, концентрация собственности влечет за собой возникновение издержек, связанных с проблемой притеснения крупными собственниками миноритариев, что сопряжено с извлечением частных выгод контроля. Во-вторых, концентрация собственности неизменно связана с определением адекватной премии за контроль, а она зависит прежде всего от институциональных особенностей рынка капитала страны, где компания ведет свою деятельность.

Последним элементом является собственность государства и аффилированных компаний. М. Дженсен и У. Меклинг подвергли критике идеи об одинаковой эффективности государственных и частных компаний. Они, как сторонники агентской теории, утверждали, что госкомпании не могут конкурировать с частными в условиях адекватного мониторинга. Стандартными причинами этого авторы назвали неоправданные высокие заработные платы, дорогие социальные пакеты, неэффективное соотношение труда и капитала. Еще один фактор снижения эффективности - негибкая система корпоративного управления в госкомпаниях. Здесь можно говорить о «мягких бюджетных ограничениях» - понятии, введенным венгерским экономистом Яношем Корнаи. Если частные компании будут неэффектно использовать финансовые ресурсы, то рынок может отреагировать путем изъятия капитала из компании или ее поглощением. А вот у госкомпаний бюджеты не подвержены дисциплинирующему влиянию рынков.

Вторым компонентом в финансовой архитектуре является корпоративное управление, то есть соблюдение и защита интересов акционеров, включая разрешение внешних агентских конфликтов, кредиторов и других стейкхолдеров. В работе Р. Морка, А. Шляйфера и Р. Вишны подчеркивается, что корпоративное управление обеспечивает механизмы осуществления прав и ответственности для создания барьеров оппортунистическому поведению менеджмента. Одним из инструментов может являться делегирование контроля Совету директоров и эффективность такого инструмента можно отслеживать через показатели структуры Совета.

Третьим компонентом является структура капитала. Классический метод выявления детерминант структуры капитала основан на построении линейной регрессии. Необходимо определить круг потенциальных детерминант и круг зависимых переменных (показателей структуры капитала), а затем уже строить эконометрическую модель, в которой определяются значимость зависимых переменных и характер их влияния. Типичная модель, которую используют для выявления детерминант, может быть формально записана как функция долговой нагрузки (переменная L) от ряда факторов, а именно:

+ , (1.3)

где Tax - переменная, отвечающая за налоговые выгоды заемного капитала; Tangibility - переменная, отражающая структуру активов компании; Prof - переменная, отражающая доходность совокупного капитала компании; Size - переменная, отражающая размер компании; Risk - переменная, отражающая риск компании; - есть не что иное как вектор других детерминант.

Зависимые переменные, выражающие соотношение заемного и собственного капиталов, могут быть представлены в двух разных вариантах: как балансовые показатели и как рыночные показатели. Кроме того, в некоторых исследованиях зависимая переменная была представлена финансовыми коэффициентами, в которых раздельно рассматриваются краткосрочные и долгосрочные обязательства, взятые под проценты (долг компании), нормированные на величину совокупных активов компании.

Теперь можно учесть в модели региональные особенности рынков стран Латинской Америки, Центральной и Восточной Европы, Азии и Африки. В каждой из стран свою роль играют страновой риск и географическое положение, институциональное устройство экономики.

Спектр независимых переменных обычно представлен в эмпирических исследованиях определенным набором. Во - первых, это экономия на налоге на прибыль ( Tax), вызванная выплатой процентов по долгу, поскольку компании могут наращивать заемный капитал для увеличения налоговых выгод, используя расходы на выплату процентов для снижения величины налогооблагаемой прибыли. Так, исследование компаний Латинской Америки подтвердило значимость фактора налоговой экономии . Однако далеко не все исследования развивающихся рынков капитала демонстрируют значимость налоговых факторов. Во - вторых, учитывается экономия на налоге на прибыль недолгового происхождения ( Non-debt tax shield - NDT), поскольку существуют другие потенциальные источники такой экономии. К ним, в частности, относятся ежегодные расходы на амортизацию долгосрочных активов. Возможность ускоренной амортизации в таком случае, безусловно, будет только усиливать этот эффект. Увеличение экономии на налогах этого вида может вести к снижению доли долга в составе капитала компании, и введение данной переменной позволяет учесть это потенциальное воздействие.

В-третьих, важную роль в политике заимствования может выполнять качество активов в компании. Как правило, его увязывают с долей долгосрочных материальных активов (Tangibility) в совокупных активах, поскольку они могут формировать базу для залога при заимствовании. Для отражения этого влияния обычно используется замещающая переменная для залоговой стоимости активов, выраженная как доля основных средств в общих активах: основные средства/общие активы или PPE/TА (property, plant and equipment to total assets). Чем выше этот показатель, тем больше у компании возможностей увеличивать заемные средства. Однако в исследованиях по развивающимся рынкам получены противоречивые результаты. Например, ожидаемое прямое влияние обнаружено в исследованиях на данных Бахрейна, Египта, Катара, Кувейта, ОАЭ и Саудовской Аравии . Для китайских же компаний выявлено обратное влияние. В - четвертых, в набор тестируемых детерминант часто включается зависимая переменная Market - to - Book, или отношение капитализации акционерного капитала к его балансовой стоимости. Данный коэффициент может отражать возможности роста компании, основанные на ее стратегических позициях и перспективе развития, так как числитель основан на ожиданиях инвесторов ( Market Value of Equity/ Book Value of Equity). А вот чтобы учесть динамику роста компании (Growth), используют прокси-переменные темпов роста компании. Такие переменные могут рассчитываться по-разному, например, по формуле:

g(1+r) (1.4)

где r берется из регрессии логарифма продаж (lnSales) за период наблюдения. Такой подход использован, например, профессором Индийского института менеджмента И. Пандеем в исследовании корпоративных стратегий на развивающихся рынках . Другой же вариант расчета, приведенный в работе С. Бхадури, основывается на отношении инвестиций к совокупным активам (CapEx/Total Assets) . Компании, обладающие высокими темпами роста, как правило, более привлекательны для кредиторов, и доля заемного капитала в них выше.

Еще одна независимая переменная, используемая в исследованиях, - это доходность капитала компании (Profitability). Ее влияние на выбор соотношения заемного и собственного капиталов может быть противоречивым, что связано с различиями мотивов выбора структуры капитала. Если менеджмент компании следует логике иерархической теории структуры капитала или теории порядка финансирования (pecking order theory), то прежде всего используются внутренние источники (собственная нераспределенная прибыль) для финансирования долгосрочного развития, а затем уже обращаются к внешним. В данной логике, объясненной в самом начале главы, чем выше доходность компании, тем ниже у нее должен быть уровень долга, поскольку он стоит на втором месте в иерархии источников. Такие результаты получены во многих исследованиях на растущих рынках капитала.

Если же менеджмент компании опирается на аргументы теории равновесия или компромиссной теории ( trade off theory) структуры капитала, то речь идет о балансировании выгод и издержек заемного финансирования, о чем уже было сказано выше. Но в случае развивающихся рынков свою роль играет и деловой риск компании (business risk) , который описывается в компромиссной теории. Данная переменная обычно рассматривается как аргумент в пользу выбора собственного капитала для финансирования развития, так как рискованным компаниям сложно получить дополнительные заемные средства. Для отражения делового риска достаточно непросто найти объясняющую переменную с технической точки зрения. В работе Ю. Виватанакантанга, профессора Национального Университета Сингапура, для анализа структуры капитала тайских компаний, используется величина стандартного отклонения различных показателей эффективности деятельности компании, например, первый дифференциал продаж за последние 5 лет, нормированный на средний уровень совокупных активов :