Фондовый рынок КНР

(1.5)

Очевидно, что необходимо учитывать и размер капитала компании, хотя его влияние на уровень долга неоднозначно. Чем крупнее компания, тем больше у нее, при прочих равных условиях, шансов получить кредит, а следовательно, выше уровень долга. Вспомним, что, согласно агентской теории структуры капитала, в крупных компаниях асимметрия информации между менеджерами, с одной стороны, и внешними инвесторами и кредиторами - с другой, ниже. Это может способствовать увеличению доли заемного финансирования, привлекаемого на длительные сроки. Однако, используя аргумент взаимосвязи между размером капитала компании и степенью ее информационной прозрачности, сторонники сигнальной теории структуры капитала подчеркивают, что крупным компаниям выгодно выпускать акции, которые, благодаря прозрачности, скорее могут быть восприняты как положительные сигналы.

Говоря об этом в предыдущей части главы, мы не делали упор на развивающихся рынках капитала, хотя на самом деле тот факт, что размер капитала может служить и противоположным аргументом - для снижения доли заемного капитала - характерен именно для компаний с растущих рынков. Именно по этой причине в исследовательских моделях китайских профессоров Г. Хуанга и Ф. Сонга в качестве показателя размера капитала компании (size) используется или натуральный логарифм выручки (lnSales), либо натуральный логарифм совокупных активов (lnAssets) .

Интересно отметить, что в рассматриваемых работах по развивающимся рынкам сразу в глаза бросается наличие переменных, отвечающих за агентский конфликт в компании, что встречается крайне редко в моделях для компаний США, Канады или Великобритании. Для отражения возможного влияния конфликта «агент-принципал» в моделях вводится набор фиктивных переменных, отвечающих за степень асимметрии информации (agency dummies). Такой набор фиктивных переменных отвечает за качественные сдвиги в оценке исследуемого признака по выборке и может включать в себя разные показатели, например, контроль со стороны членов семьи как собственников, вхождение в состав холдинга, контроль иностранными инвесторами и т.д. Для китайских компаний рассматривается также доля не обращающихся на бирже акций компании (non-circulating share ratio), как показатель, способный косвенно отражать влияние агентских издержек на ее стоимость .

В случае с развивающимися странами исследователи отмечают, что решения о структуре капитала компании не могут не быть не связаны с макроэкономическими переменными ( темп роста экономики, рыночная капитализация фондового рынка к ВВП, объем сделок на финансовом рынке, финансовое посредничество как доля ВВП и т.д.). Исследование А. де Йонга и Р. Кабира также дает подтверждение тому, что страновые факторы могут влиять на структуру капитала. Авторы отмечают присутствие прямого влияния на коэффициент «долг-капитал», то есть для части стран значимыми оказались защита прав кредиторов ( для Польши, Турции), а для Малайзии и Китая более значимым фактором оказался рост ВВП и темп роста рынка долговых инструментов. О чем это может говорить? По - видимому, более развитый долговой рынок облегчает выпуск и обращение корпоративных облигаций, тем самым приводя к более высокому уровню долговой нагрузки в стране, тогда как хорошо развитый рынок долевых ценных бумаг приводит к обратному эффекту.

Следует также отметить исследование И. Ивашковской и М. Солнцевой по оценке влияния странового фактора на формирование структуры капитала. В выборку были включены крупные компании стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай) . В результате зависимость структуры капитала от переменной структуры активов получилась обратная, т.е. чем выше доля материальных активов в компании, тем меньше компания привлекает долга. Аналогичное влияние было получено и для фактора доходности капитала компании ( на 1%-ном уровне значимости). Размер же компании оказался значимым, т.е. более крупные компании обладают более высокой долговой нагрузкой. Переменная, отражающая перспективы роста компании, значима на 5% - ном уровне, т.е. быстро растущие компании обладают более высокой долговой нагрузкой. Эффективная ставка налога на прибыль оказалась значимой на 10% - ном уровне. При этом знак коэффициента отрицательный, что противоречит логическим выкладкам: чем выше ставка налога на прибыль, тем больше компания должна привлекать долга, так как в этом случае «налоговый щит» будет выше. По результатам оценивания, как было показано в работе, эти рассуждения не подтверждаются. Наконец, последняя переменная, которая отражает налоговые выгоды, не связанные с долгом, оказывается незначимой, т.е. выгоды от «налогового щита» не перекрывают издержек на содержание долга при уменьшении ставки налога на прибыль. Получается, что такие традиционные детерминанты структуры капитала, как доходность компании, ее размер, структура активов и налоговые выгоды, характерные для развитых рынков, влияют на структуру капитала и на растущих рынках. При этом стоит отметить, что не всегда данные факторы влияют в том направлении, которое принято считать традиционным, как в случае с налоговыми эффектами.

Крайне любопытными предcтавляются исследования, имеющие целью конкретно тестирование различных теорий финансирования на выборках из компаний с развивающихся рынков капитала. И. Ивашковская и П. Макаров анализируют, например, применение классических концепций выбора структуры капитала на рынках ЦВЕ . В выборке из 400 компаний авторы не нашли однозначного подтверждения ни для компромиссной теории, ни для теории порядка финансирования. Дело в том, что доля материальных активов и размер капитала положительно влияют на финансовый рычаг, что говорит в пользу компромиссной теории, а вот тот факт, что финансовый дефицит в большинстве случаев для компаний в выборке финансируется за счет заемного капитала, свидетельствует в поддержку теории порядка финансирования. Кардинальным отличием России и Польши от, скажем Китая или Индии, стала высокая значимость доли материальных активов, размера капитала, прибыльности для долгосрочного долга.

Продолжая разговор о действии классических концепций выбора структуры капитала на развивающихся рынках, стоит безусловно упомянуть о работе К. Чэна и Дж. Вейя , где исследуются детерминанты структуры капитала на китайском рынке. Выборка включает данные по 77 публичным компаниям с 1995 по 2000 г. Авторы исследуют следующие детерминанты: доля материальных активов, Q - Тобина, размер фирмы, рентабельность, уровень операционного риска, эффективная процентная ставка. Результаты анализа свидетельствуют в пользу теории порядка финансирования. Переменные операционного риска компаний (которые отражают финансовую неустойчивость), а также экономия на налоге на прибыль оказываются незначимыми факторами, что говорит о неприменимости теории компромисса. Тем не менее, теория порядка финансирования также не находит четкого подтверждения на исследованной выборке китайских компаний. Многие китайские компании прибегают к выпуску акций, хотя могли бы использовать долг в качестве источника финансирования. Авторы выдвигают идею о существовании «новой теории порядка финансирования» для китайских компаний: сначала компании пользуются внутренними источниками финансирования, затем осуществляют акционерное финансирование и в последнюю очередь - долговое.

Таким образом, можно еще раз подчеркнуть, что на развивающихся рынках основные детерминанты структуры капитала сохраняют свое значение, хотя порой их влияние противоположно тому, которое они оказывают на западноевропейском или американском рынке. Но особенно интересны результаты, которые показали компании в Китае: по сути полученные данные не сходятся ни с одной из выше перечисленных теорий структуры капитала. Если анализ детерминант структуры капитала компаний с других развивающихся рынков показал результаты, схожие с развитыми странами, то для китайских компаний фиктивные переменные, отвечающие за качественный сдвиг в оценке параметров, играют важную отличительную роль. До этого мы уже говорили, что за счет dummy - переменных можно объяснить институциональные особенности ведения бизнеса в отдельно взятой стране. Похоже, что это как раз случай Китая. Но как проследить тогда динамику институциональных изменений применительно к акционированию предприятий в Китае? Акции представляют собой юридически закрепленное право инвестора на часть нераспределенной прибыли компании. А если это «право», то необходимо проанализировать трансформацию корпоративного сектора КНР сквозь призму изменений системы прав собственности в Китае, акцентируя внимание на влиянии по отношению к фондовому рынку, который является основной площадкой торговли капиталом.

Глава 2. Структура и механизмы акционерного финансирования на фондовом рынке Китая

1. Этапы развития фондового рынка КНР

Процесс формирования отношений между экономическими агентами в КНР обладает определенной спецификой ввиду исторических и институциональных аспектов развития Китая. Постоянное скачкообразное развитие экономики Китая наряду с хроническим дефицитом товаров поставили Китай еще в 50 - 70е гг. перед решением крайне непростых задач, сложность которых усиливалась постоянно растущим населением. Индустриализация требовала сырья для развития промышленности, и это сырье поставлялось через специально созданную в ходе коллективизации систему институтов и под административным нажимом.

Но есть и еще один фактор, который по своей сути является производным от того, что было в 50-70х гг. в китайской экономической системе: регуляторы не могли отследить всю ситуацию, происходящую в экономике, то есть присутствовала асимметрия информации. Предприятия могли доказать, что план слишком высок, и его невыполнение невыгодно как им самим, так и вышестоящим органам, которым придется отчитываться перед начальством. В руках центра было то преимущество, что он «сидел» на раздаче инвестиционных ресурсов и у него была возможность административного воздействия. Принятие решений осуществлялось через «торги» между предприятием и центром. Однако предприятия в такой системе функционировали в условиях тотальной госсобственности, то есть обанкротиться они не могли, имело место мягкое бюджетное ограничение, которое и являлось главным подспорьем к разбуханию инвестиционного спроса предприятия. В ходе «торгов» государство регулировало спрос и предложение, но информационное преимущество было бесспорно на стороне предприятия. Рискованные и неэффективные инвестиции никак не карались, рыночные силы не действовали, конкуренция отсутствовала. В таких условиях необходимы были четкие шаги по усовершенствованию отношений государства и предприятий, необходима была продуманная институциональная реформа, реформа прав собственности.

В ходе реформы в 1981 г. была выпущена директива правительства о легализации индивидуального сектора, что стало первым сигналом для появления на свет финансовых операций с ценными бумагами. На 13 съезде КПК в 1987 г. объявленная концепция «начальной стадии социализма» дала идеологическую санкцию на легализацию частного сектора, после чего и были внесены поправки в Конституцию КНР, по которым частный сектор и предприятия с иностранными инвестициями были объявлены «полезным дополнением к общественному сектору».

В этот период приватизация в узком смысле, в полулегальных формах, шла вместе с приватизацией в широком смысле. Однако фактически, по документам, главным оставался госсектор, и для того, чтобы он конкурировал на равных, его необходимо было реформировать. В 1978 - 1986 гг. был задан курс на расширение хозяйственных прав предприятий: начался процесс децентрализации, увеличения хозяйственной самостоятельности предприятий; они получали возможность определять долю продукции, продаваемой на рынке, происходило снижение плановых показателей.

Вышеперечисленные особенности реформы вели к росту удельного веса кредитования, увеличению возможностей покупать товары за пределами государственного распределения. Все это так, но механизм разбухания инвестиционного спроса (что вело к росту спроса на деньги, а увеличение денежной массы влекло за собой инфляцию) и здесь имел место: реформа повысила самостоятельность предприятия, а не ответственность. Предприятия так же, как и прежде, находили поддержку в виде дешевых кредитов госбанков в случае неудачных инвестиций и нехватки ресурсов. Все это подводило к следующему этапу преобразований, что и вылилось в изменение форм подрядной ответственности на предприятиях в 1986 г., которая стала теперь трехступенчатой: государство - директор, генеральный директор - топ - менеджеры, директор - работники предприятия. Но в условиях такой реформы, если и была мотивация к внедрению инноваций, то только краткосрочная. И вот здесь как раз и произошел следующий этап реформы.

Дело в том, что если не брать в расчет существование «черного рынка» ценных бумаг, то юридически закрепленного вторичного рынка ценных бумаг в Китае до 1991 г. не существовало. Компании размещали неторгуемые акции среди лиц, имевших прямое отношение к ним. Так было в с "Шанхайским АО по производству вакуумно-электронных приборов" (январь 1987 г.) и "Шэньянским АО по производству автомобилей "Цзинь Бэй"" (июль 1988 г.).

Но 26 сентября 1986 г. Шанхайская инвестиционная компания, Промышленно - торговый Банк Китая и Департамент по ценным бумагам города Цзинань учреждают компанию «Jing An Trust», которая начала публиковать котировки ценных бумаг, знаменуя тем самым начало формирования легального вторичного рынка в КНР. На тот момент именно шанхайское и шэньчжэньское отделения Народного Банка Китая (НБК) были призваны выполнять функции регуляторов на фондовом рынке. А уже в начале 1991 г. произошли, хотя и вполне логичные, но достаточно радикальные изменения: был взят курс на акционирование предприятий. Этот этап повлек за собой окончательный выход из тени фондового рынка КНР, в нем появилась просто насущная необходимость со стороны, прежде всего, государства - для расчистки активов.

Открытие фондовых бирж в 1990 г. в Шанхае и Шэньчжене, создание центров по торговле ценными бумагами в Ухане, Шэньяне, Даляне и Тяньцзине - все это открыло путь компаниям к привлечению средств через акции и облигации. Первый вариант - это случай прямого корпоративного финансирования, второй - долгового. Стоит отметить один интересный момент: если проследить динамику соотношения акционерного финансирования и объема кредитования в 1994 - 2010 гг., то можно прийти к выводу, что в Китае кредитование является основным способом финансирования деятельности предприятия (рис. 1). Однако, как будет показано дальше на выборке из китайских компаний, само по себе долговое финансирование не стоит на первом месте в иерархии привлечения источников капитала. С другой стороны, опыт зарубежных стран свидетельствует, что механизм мобилизации инвестиций через эмиссию акций обычно складывается медленнее, чем механизм долгового финансирования. Таким образом, если смотреть на ситуацию в КНР в целом, то становится понятно, что рынок акций играет вспомогательную роль. Несмотря на все это китайский фондовый рынок развивается достаточно быстро. Однако динамика развития на каждом из этапов разная.

1990 - 1993гг.

Первый период развития фондовых площадок Китая, 1991 - 1993 гг., можно охарактеризовать как настоящий бум в развитии фондового рынка: формировались специфические торговые механизмы, система выпуска акций, нормативно - правовая база и регулирование. Основной причиной бума было наличие свободных денежных средств у компаний. Как только у компаний появлялась свободная наличность, они тут же вкладывали ее в акции.

Если посмотреть на то, какие инструменты торговались на фондовом рынке КНР, то это были акции типа А и акции типа B. Однако был определенный всплеск интереса к акциям типа H в Гонконге. Что каждый из этих типов ценных бумаг означает? Для китайских инвесторов предназначены акции типа А. Инвесторами могут выступать: 1) государство, 2) юридические лица, 3) акции могут быть закреплены за персоналом предприятий, выпускающих эти акции, 4) акции могут выпускаться непосредственно для физических лиц. Таким образом, акции типа А, деноминированные в юанях и торгуемые только в этой валюте, выпускаются зарегистрированными на территории Большого Китая компаниями, торгуются отечественными организациями и частными инвесторами (за исключением инвесторов Гонконга, Макао и Тайваня). Акции класса B деноминированы в юанях, но торговаться могут только в американских или гонконгских долларах. Задействование этих акций стало по сути дела отправной точкой открытия рынка капитала КНР для иностранцев. Акции типа Н представляют собой акции китайских компаний, торгуемых на Гонконгской фондовой бирже.

Стоит сказать, что на тот период квоты на размещение определялись административными методами, то есть для определения цены акции коэффициент P/E (price/earnings ratio) определялся указаниями сверху. 5 декабря 1990 г. в Пекине была введена в действие Система автоматизированных котировок ценных бумаг (STAQ), разработанная и смоделированная на NASDAQ (НАСДАК), что стало первым в истории КНР вторичным рынком, где агенты-инвесторы были соединены компьютерной сетью.

Однако на идеологическом и политическом уровнях консервативно настроенные политики выдвигали свои доводы против всей этой затеи с фондовыми рынками, играя на идеологическом противостоянии плановой и рыночной экономики. В феврале 1992 г. Дэн Сяопин положил конец всему этому, произнеся свою знаменитую речь во время путешествия по югу Китая. Он живо и четко описал успехи реформ в финансовом секторе экономики и объявил курс на дальнейшее развитие рынка ценных бумаг. Стоит также отметить, что снижение политических рисков дало еще один толчок к росту фондового рынка, в этой связи стоит более подробно остановиться на главных трех элементах: изменениях в системе IPO, вторичном рынке и системе регулирования фондового рынка.

Сама по себе модель фиксированного ценообразования на акцию предполагает, что регулятор сам определяет коэффициент P/E (price to earnings ratio) и затем умножает его на среднее по выручке компании за последние три года. Но и здесь было не все так просто: коэффициент варьировался в рамках от 15 до 20 юаней на акцию , и при этом не делалось различий между компаниями на грани банкротства и процветающими компаниями. В условиях того, что акции торговались с дисконтом ( то есть предлагаемая цена покупки акции была ниже номинала), сразу появилось огромное количество желающих войти на первичный рынок. Безусловно, такого простого механизма установления цен было недостаточно, и в 1992 году в Шанхае и Шэньчжэне стали выпускать акционерные сертификаты , перекликающиеся по своему значению с акциями на предъявителя (варранты на акцию) , которые распределялись во время аукциона, а владелец, соответственно, получал право на покупку акции компании при первичном размещении этой самой компании. Стоит отметить, что в 1992 году в Шанхае было выпущено 2.07 млн. сертификатов, по 30 юаней каждый. По самым смелым подсчетам каждый сертификат принес своему владельцу примерно по 200 тыс. юаней прибыли, что было первым «золотым взрывом» на фондовом рынке КНР. Однако раздувшаяся коррупция и взяточничество вынудили правительство временно ввести лимит на операции с акционерными сертификатами.

1994 - 1997 гг.

Второй период развития фондового рынка начался с того, что в 1994 г. на Шэньчжэньской фондовой бирже была введена электронная подписка на покупку акций по фиксированной цене. В данном случае, продавец назначает цену акции по модели фиксированного ценообразования с использованием коэффициента Р/E. Инвесторы, в свою очередь, заявляют количество акций, которое они готовы купить по заданной цене. Ограниченность такого подхода очевидна: аукцион не несет в себе эффективного распределения ресурсов, так как не показывает реального соотношения цены спроса и предложения.

Видя несбалансированность и опасность сбоя еще начиная с 1991 г., Госсовет КНР определял квоту на число компаний, которые могут пройти листинг. Тот, кто проходил все процедуры аудита и оценки, записывался в лист ожидания. Таким образом осуществлялось регулирование рынка.

Процедура выхода на первичный рынок достаточно четко впитала в себя проблемы того времени: неэффективное распределение ресурсов, фиксированные, а не рыночные цены на акции, доминирование госкомпаний, которые вели крайне рискованные операции, зная, что государство всегда им поможет.

Однако уже в конце 1993 г. появились первые признаки возможных проблем: в Китай была крайне сильно разогрета экономика. Начиная с конца 1993 г. и по середину 1996 г. в КНР наблюдался период высокой инфляции, последовали меры жесткой монетарной политики, резко повысились процентные ставки, и индексы начали сползать вниз.

Одним из важнейших актов, составляющих нормативную базу китайского рынка ценных бумаг, принятым на этом этапе, был Закон КНР «О компаниях», вступивший в силу в 1994 г. В нем особое внимание уделяется выпуску акций и облигаций, предъявляются требования к оформлению акций, к процедуре эмиссии, описывается процесс передачи акций. Например, по закону после принятия решения о выпуске акций, компания должна обратиться за разрешением в Комиссию по управлению и контролю за ценными бумагами (КУКЦБ) . В законе также перечисляются ситуации, когда КУКЦБ может приостановить ведение сделок с акциями компании. Такие меры могут быть приняты, если компания предоставляет ложную информацию о своих финансовых и бухгалтерских отчетах, если она допустила серьезное нарушение законодательства, если в течение трех лет несет убытки. Если вышеизложенные нарушения не удается устранить в течение установленного периода времени или если компания объявляет себя банкротом и объявляет о прекращении своей деятельности, то Комиссия принимает решение о прекращении рыночных операций с ее акциями .

1997 - 2000 гг.

Третий период развития фондового рынка начался с Азиатского кризиса 1997 г., который внес свои коррективы. В период до 1999 г. на Шанхайской и Шэньжэньской биржах динамика курсов акций была крайне волатильной. Если в период до 1993 г. рост мог составлять до 126%, то в этот период индексы могли сползти за несколько месяцев до своего годового минимума, а затем резко взлететь на 100 -110% .

Китайские чиновники серьезно опасались за устойчивость финансовой системы: банки, страховые компании, трасты, фондовый рынок - все они находились под угрозой прекращения функционирования. Здесь необходимо было государственное вмешательство, и оно последовало. В марте 1997 года правительство решило разделить различные отрасли финансового сектора. Коммерческим банкам запрещалось вести операции на фондовом рынке, а с мая того же года госкомпании получили запрет на инвестиции в фондовый рынок в целях предотвращения любого кризиса, в том числе неплатежеспособности, в финансовом секторе. Сама по себе эта мера наводит на мысль о том, что государство открыто объявило о неэффективном управлении в госкомпаниях.

Начиная с 1997 г. было опубликовано свыше 100 законов и нормативных актов, регулирующих деятельность участников фондового рынка. Среди них можно отметить Закон КНР «О ценных бумагах» (1998) . Именно он определил права и обязанности участников фондового рынка, требования к компаниям, ведущим операции с ценными бумагами, объем собственных средств, которым эти компании должны обладать ( в зависимости от рода деятельности на фондовом рынке это или 50 млн. юаней, или 100 млн. юаней). В законе много сказано об инсайдерских сделках, определен круг наказаний за совершение оных. В 1997 г. на заседании Госсовета КНР по вопросам развития финансового сектора было решено ликвидировать коммерческие центры по торговле ценными бумагами в Шэньяне и Ухане и других городах, кроме Шанхая и Шэньчжэня, упростив тем самым многоуровневую систему фондового рынка Китая.

Стоит также отметить, что до 1998 г. в КНР существовало сразу несколько органов, осуществлявших контроль за рынком ценных бумаг: Комиссия Госсовета КНР по ценным бумагам и ее исполнительный орган КУКЦБ, Министерство финансов, Народный Банк Китая и некоторые другие. Очевидно, что была полная неразбериха относительно того, кто за что отвечает. В ноябре 1998 г. указом Госсовета КНР все функции по управлению и надзором за рынком ЦБ были переданы Комиссии по управлению и контролю за ценными бумагами КНР. В таком виде система функционирует и сейчас.

Несмотря на то, что общий тренд этого этапа был связан с усовершенствованием законодательной базы, Комиссия и Госсовет КНР осуществляли постоянные интервенции на рынке, дабы стабилизировать обстановку и не давать панике с азиатских площадок перекинуться на Китай, а также предотвратить попадание на рынок «горячих долларов». Китаю удалось устоять в этот период, и прежде всего из - за неконвертируемости юаня, что не позволило структурным проблемам стран ЮВА и стран Запада «взорвать» фондовые площадки КНР. SCI (индекс Шанхай Композит) удерживался на уровне в 1300-1400 пунктов .

В 1997 г. Комиссия выпустила положение, по которому одной из функций фондового рынка КНР стало привлечение кредитных средств под залог акций госкомпаний, что, по задумке, способствовало бы расчистке «плохих долгов» и укреплению корпоративного менеджмента. Однако уже в 1999 г. стало понятно, что такой подход был неэффективен. Низкий уровень внутреннего спроса никак не мог способствовать выходу экономики из дефляции после Азиатского кризиса 1997 г., вдобавок к этому высокий процент неработающих кредитов в банковской сфере, вызванный провальными результатами деятельности госкомпаний и, как следствие, их неплатежеспособностью по взятым кредитам, вынудил государство в очередной раз вмешаться в ход событий. Было объявлено, что для повышения ликвидности своих средств госкомпании должны были выйти на рынки капитала, что, в свою очередь, должно было способствовать очередному расширению фондового рынка.

В мае 1999 г. ряд хорошо информированных крупных инвесторов начал скупать большие партии акций на рынке, что повлекло за собой резкий скачок цен этих акций и потянуло за собой рост SCI. С июня 1999 г. госкомпаниям опять разрешено было участвовать в торговле акциями, а с октября страховые компании получили право на участие в торгах косвенно через инвестиционные фонды. 14 февраля 2000 г. Комиссия утвердила механизм открытого распределения акций по подпискам, что открыло дорогу на рынок спекулятивному капиталу.

Интересно отметить, что несмотря на общий рост котировок прибыль на акцию имела тенденцию к снижению. Проблема несбалансированности показателей, вызванная долговыми проблемами ряда крупных эмитентов, решалась по - хитрому: компания, которая не могла по ряду причин пройти на биржу, поглощала другую, которая уже разместила свои акции. Данная процедура сулила большие прибыли на вторичном рынке, но и риски были крайне высоки.

Итак, если подводить промежуточные итоги, то можно отметить два основных момента: во - первых, в Китае в рассмотренный период времени начал формироваться механизм прямого корпоративного финансирования для корпораций. Однако несмотря на то, что выход на биржу должен носить чисто рыночный характер, в Китае этот механизм сильно подвержен государственному вмешательству, что создает дисбалансы при перераспределения ресурсов на финансовых рынках. Получается, что существует ряд институциональных ограничений, которые не позволяют фондовому рынку выполнять весь спектр своих функций. Во - вторых, перераспределение прав собственности от государства к внешним акционерам проходило относительно медленно, но такой переход быстрым и не мог быть по определению, необходим был определенный период адаптации к новым правилам, новым финансовым институтам.

2001 - 2007гг.

Этот этап развития фондового рынка КНР начался с вхождения КНР в ВТО (Всемирная Торговая Организация). В период с 2000 по 2001 гг. был всплеск на рынке, вызванный ожиданиями данного события, открытия иностранных рынков для китайцев и внутреннего рынка для иностранного капитала.

Стоит отметить, что до февраля 2001 г. акции класса В были доступны только иностранным физическим и юридическим лицам, и китайцам, проживающим на территории зарубежного государства. В такои? ситуации власти использовали тактику постепенных изменении?. В феврале 2001 г. сделан первыи? шаг в преодолении сегментации: доступ к операциям типа B получили китаи?ские инвесторы, физические лица, которые имели для этого накопления на валютных депозитах. С середины 2002 г., в соответствии с обязательствами перед ВТО, было разрешено создание инвестиционных фондов как СП с иностранными инвесторами, и им было разрешено работать с акциями типа А. С конца 2002 г. стала существовать система QFII (Qualified Foreign Institutional Investors, Квалифицированные иностранные институциональные инвесторы). В рамках определе?нных квот иностранные инвесторы могут получить лицензию такого типа и работать с акциями A и на рынке облигации?.

В мае 2005 г. власти решились и санкционировали продажу пакетов, находящихся в госсобственности. Общая стоимость госпакетов оценивалась в 250 млрд. долл. США. КУКЦБ определила несколько компаний для пилотного проекта по ликвидации неторгуемых акций, устранению всякого рода нелегальных операций по ним. Главная проблема, которую надо было решить при осуществлении реформы - это компенсация уже имеющимся частным миноритариям, потому что у них могли возникнуть потери из-за снижения курсов акции? вследствие увеличения предложения. По сути компания могла купить эти акции только при условии, что 2/3 держателей торгуемых акций будут согласны с решением о подобной покупке, причем акционерам предлагалось в качестве компенсации бонусная эмиссия, или же наличные выплаты в рамках, определяемых между Советом директоров и самим акционером.

В июне того же года комиссия решила распространить этот проект на еще 42 компании, однако акционерам предлагались еще более выгодные условия взамен на согласие покупки неторгуемых акций: во - первых, были увеличены наличные выплаты, во - вторых был введен ряд производных финансовых инструментов (деривативов), чтобы диверсифицировать риски от ценовых колебаний подобных акций . Это стало еще одним шагом в сторону совершенствования механизмов корпоративного финансирования.

Еще? один принципиальныи? шаг - с 31 января 2006 г. иностранным инвесторам было разрешено напрямую (без QFII и инвестиционных фондов) покупать акции типа А, но при соблюдении определе?нных условии?: они покупают не менее 10% акции? компании? и не будут продавать акции в течение 3 лет (т.е. если они выступают в качестве стратегических инвесторов).

Первоначальное влияние распродаж на индексы было негативным, но с начала 2006 г. наметились признаки перелома тенденции, а с осени 2006 г. начался небывалыи? бум. Прежнии? историческии? максимум Шанхаи?ского индекса был зафиксирован в июне 2001 г. и составлял порядка 2500 пунктов. В середине 2005 г. индекс колебался ниже отметки 1000, а в ноябре 2007 г. превышал 6000 . Чем был вызван этот бум?

Велик соблазн связать это с успехом реформы. Определе?нное воздеи?ствие реформа оказала, но такое объяснение динамики в 2006-2007 гг. может быть только частичным. Непропорционально большое влияние оказали произошедшие за предыдущие годы размещения акций крупных компании?, а этому способствовали особенности калькуляции фондовых индексов в КНР. Доля отдельнои? компании в совокупном индексе определяется исходя из совокупнои? капитализации этих компании?, то есть с уче?том номинально выпущенных акции?, но остающихся в государственнои? собственности. Таким образом, учитывается не стоимость фактически торгуемых акции?, а совокупная капитализация компании?. Когда Промышленно-торговыи? Банк Китая разместил акции, то номинально было выпущено 334 млрд., и только 6,8 млрд. продавались и покупались. Если бы индекс рассчитывался по фактически торгуемым акциям, то доля банка была бы 2%, но учитываются все акции, поэтому его доля близка к 20%. Как следствие, ажиотаж вокруг ограниченного числа акции? крупнеи?ших компании? тянет за собои? вверх фондовыи? индекс. В период бума росли акции 20% компании?, а 80% - падали.

Рынок нагревался также из-за притока спекулятивного капитала, привлекаемого в ожидании ревальвации юаня. Другая причина - нехватка ликвидных акции? : спрос - большои?, а предложение - узкое.

2007 - 2013 гг.

С середины 2007 г. власти стали охлаждать рынок. В 2007 г. также началось новое ускорение инфляции, поэтому повысили процентные ставки. В мае был увеличен гербовыи? сбор, взимаемыи? со стоимости операции? с ценными бумагами с 0,1% до 0,3%.

В конечном сче?те на охлаждение рынка повлиял ипотечныи? кризис в США. Волны нестабильности захватили и КНР тоже. С ноября 2007 г. индексы пошли вниз, и к осени 2008 г. Шанхаи?скии? индекс снизился до отметки в 2000.

В сентябре 2008 г. государственная инвестиционная компания «Хуэйцзин» осуществила покупку акции? Промышленно - торгового банка Китая, Банка Китая и Строительного Банка Китая. Комитет по управлению госимуществом рекомендовал предприятиям центрального подчинения выкупить часть их акции?, которые находятся в свободном обращении (buy-back). Был введе?н моратории? на новые первичные размещения, который деи?ствовал с сентября 2008 г. по июнь 2009 г. Были осуществлены меры налогового стимулирования: с 2008 г. гербовыи? сбор опущен обратно до 0,1%, а осенью 2008 г. методика взимания гербового сбора изменилась таким образом, что его должны платить только те, кто уступает ценные бумаги, а получатели - нет. В октябре 2008 г. было временно приостановлено взимание личного подоходного налога с инвесторов на рынке ценных бумаг.

С конца 2008 г. и до осени 2009 г. рынок ше?л вверх. Видимо, это было связано с несколькими факторами:

* оживление экономического роста и повышение рентабельности предприятии? в результате антикризиснои? политики;

* мягкая денежная политика, способствовавшая улучшению финансовых показателеи? банков, а на банковские акции приходится порядка 1/3 капитализации всего рынка акции? типа А;

* государственные средства, выделенные на стимулирование экономики, в определе?ннои? части попали не в реальныи? сектор, а выплеснулись в спекуляциях на фондовом рынке. По некоторым оценкам, 20% кредитов, которые выдали банки в качестве антикризиснои? меры, было пущено на операции с акциями.

В целом, за последние годы возросло влияние иностранного капитала на фондовом рынке, и сам китаи?скии? фондовыи? рынок оказывает воздеи?ствие на динамику финансовых показателеи? в мире. Такая ситуация подталкивает китаи?скии? фондовыи? рынок к дальнеи?шеи? диверсификации.

4 декабря 2011 г. Было официально объявлено о начале пилотного проекта по внедрению механизма RQFII ( RMB qualified foreign institutional investors/ Юаневые квалифицированные иностранные институциональные инвесторы). В отличие от QFII, новый механизм предусматривает допуск на китайский фондовый рынок зарубежных институциональных инвесторов с юаневой квотой инвестирования средств, полученных на Гонконгской фондовой бирже, до 20 млрд. Идея была озвучена еще в августе 2011 г. И уже тогда привлекла внимание участников фондового рынка.

Как сказано в заявлении НБК, институциональным инвесторам по этой программе необходимо открывать или обычные депозитные счета в банках Китая, или же специальные, т.е. это возможность для коммерческих банков КНР выступать в качестве посредников, агентов между инвесторами и межбанковским рынком облигаций (settlement agent). Причем для коммерческих банков, где хранятся средства инвесторов, участвующих в пилотном проекте, никаких «поблажек» не делается: они также обязаны выполнять все требования НБК.

Для инвесторов, которые до участия в программе получали свой доход на Гонконгской бирже, было два условия: если они инвестируют в акции и фонды акций, то вложенные средства не должны быть больше, чем 20% от полученной суммы в Гонконге. Если же инвестиции будут направлены в бумаги с фиксированным доходом, то можно будет использовать не более 80% от этой суммы. В любом случае опасения у китайских регуляторов присутствуют: слишком велик риск вздутия очередного «пузыря». Но здесь может скорее «сыграть» позитивная сторона: инвесторы будут пробовать рынок и инвестировать в высоколиквидные акции крупных компаний, и на этом фоне представляется крайне интересным понаблюдать за движением ETF (Exchange Traded Fund) : операции с ETF в отличие от ПИФов можно проводить как с обычными акциями, а цена на них меняется в течение дня, основываясь на активности участников рынка. В условиях, когда ETF представляет собой средневзвешенный индекс, посчитанный с учетом пакета индексов нескольких компаний, входящих в него, имеет место диверсификация рисков, что может быть использовано как раз для «прощупывания почвы» инвесторами.

Реорганизация сектора компаний по ценным бумагам, проведенная в ходе 11-й пятилетки (2006 - 2010 гг.), повлекла значительное улучшение их финансовых и корпоративных показателей. Произошел существенный рост доходов. Однако, с другой стороны, комплексное упорядочение в данной отрасли привело не только к практическому устранению накопленных рисков, но и к созданию системы, предупреждающей их появление. Это сделало возможным стабильное, контролируемое развитие сектора. Но несмотря на это компании по ценным бумагам в КНР еще далеки от оптимального объема участия на рынке, хотя вследствие реорганизации и рекапитализации их способность к финансированию значительно возросла. Так, по данным китайской статистики на конец 2009 г. в КНР насчитывалось 106 компаний по ценным бумагам с общим объемом активов 2,03 трлн. юаней (на конец 2007 г. было 1,73 трлн. юаней) при чистых активах 483,9 млрд. юаней и собственным капиталом 383,2 млрд. юаней (на конец 2007 г. - 297 млрд. юаней).

В целом, бурное и активное развитие институтов фондового рынка КНР сыграло свою «злую шутку»: фондовые площадки начали зависеть серьезным образом от иностранных инвесторов, от движения спекулятивного капитала. Действия регулирующих органов, направленные на «охлаждение» рынка, не всегда приводили к нужным результатам. Но нельзя не отметить и определенные позитивные моменты: идет движение к сбалансированной модели фондового рынка в КНР, происходит формирование нормативной базы, расширение пакета финансовых инструментов в руках иностранных инвесторов на фондовых площадках Поднебесной. Если так, то должен формироваться ряд финансовых механизмов, способствующих развитию прямого корпоративного финансирования в Китае, при условии наличия объективных институциональных ограничений.

2. Современная институциональная структура фондового рынка КНР

Шанхайская фондовая биржа (ШФБ)

ШФБ является самой крупной биржей материкового Китая по основным финансовым показателям (количество компаний, прошедших IPO, рыночная капитализация, коэффициент «цена - прибыль», количество торгуемых акций, суммарная стоимость торгуемых ценных бумаг и т.д.) , которые больше, чем у Шэнчжэньской фондовой биржи. ШФБ является некоммерческим институтом под надзором КУКЦБ. Основными задачами ШФБ является обеспечение прозрачной, открытой, защищенной от инсайдерских сделок и прочих правонарушений фондовой площадки с целью совершения операций с ценными бумагами.

На конец 2010 г. на Шанхайской фондовой бирже листинг прошли 994 компании и 1500 ценных бумаг. Рыночная капитализация составила 17 трлн. юаней на конец 2010 г. Благодаря полнейшей автоматизации и сетевому обмену данными (происходит 18 тыс. трансакций в секунду) на ШФБ происходит ежедневный оборот по акциям, который составляет 10.7 млрд. акций, а в стоимостном выражении - 127 млрд. юаней. Рыночная стоимость акций на ШФБ к концу 2010 г. составила 14.3 трлн. юаней, что больше, чем общая рыночная стоимость торгуемых акций на ШФБ и Шэньчжэне в 2009 г. ( тогда она составила 14.2 трлн. юаней) . Среди торгуемых ценных бумаг выделяются казначейские облигации ( 749 млрд. юаней) и акции (3.04 трлн. юаней).

Судя по заявлениям Гэн Лина, президента ШФБ, в скором времени ожидается появление новой площадки: международной площадки по торговли акциями, деноминированными в юанях (RMB International Board). Идея была выдвинута в марте 2012 г. и заключается в том, чтобы наделить международные компании правом выпускать акции деноминированные в юанях на ШФБ и продавать их по подписке локальным инвесторам. Помимо этого, на такой площадке можно будет вторично размещать ценные бумаги тем китайским компаниям, чьи акции считаются высоколиквидными на Гонконгской фондовой бирже, например, «Чайна Мобайл» ( China Mobile) или «Китайская национальная офшорная нефтяная компания» (CNOOC). В апреле 2012 г. свою заинтересованность в размещении юаневых акций высказали немецкий автоконцерн «Вольксваген» (Wolksvagen), американские корпорации «Дженерал Электрик» (General Electric, GE) и «Кока - Кола» (Coca - Сola) .

Шэньчжэньская фондовая биржа

Шэньчжэньская фондовая биржа - это вторая по значимости фондовая биржа КНР. Ее особенностью является близкое расположение к Гонконгу, финансовому центру Азии. Изначально Шэньчжэньская биржа рассматривалась как региональная, позднее она переквалифицировалась в общенациональную, став важнейшим финансовым институтом по аккумулированию капитала китайских и зарубежных инвесторов. Шэнчжэньская фондовая биржа серьезно уступает Шанхайской по многим аспектам. Но вот что интересно: по уровню технического оснащения Шэньчжэньская биржа превосходит Шанхайскую. Например, у Шанхайской биржи выход на зарубежные прямые он - лайн трансляции есть только через 200 различных поставщиков телекоммуникационных услуг, а у Шэньчжэньской - через 1000. В Шэньчжэне ежесекундный максимум по сделкам не может превышать 23 тыс. сделок, в то время как в Шанхае, напомним, сеть выдерживает только 18 тыс. сделок. На Шэньчжэньской фондовой площадке на конец 2010 г. листинг прошли 1169 компаний, а их общая рыночная капитализация составила 8,3 трлн. юаней ( 50% рост по сравнению с 2009 г.) .

Помимо основной площадки на Шэньчженьской фондовой бирже существуют две другие: первая создана для средних и малых предприятий (SME Board), вторая для высокотехнологичных компаний (ChiNext), она получила негласное название китайской NASDAQ. Обе они появились как продолжение политики КУКЦБ, направленной на поддержку малых и средних предприятий и стартапов при привлечении внешних средств. По состоянию на 2009 г., листинг на SME Board прошли лишь 50 компаний, а на конец 2010 их число увеличилось до 531 с капитализацией в 3.5 трлн. юаней. Что касается ChiNext, то, открывшись в 2009 г., она сразу привлекла 29 компаний из различных технологических отраслей, к концу 2010 г. листинг смогли получить уже 153 компании, а их рыночная капитализация превысила стоимость акционерного капитала более чем в 40 раз. Коэффициент P/E составил 72,5, что свидетельствует о крайней переоцененности компаний - эмитентов на этом рынке.

На первый взгляд, нет ничего странного в том, что коэффициент цена - прибыль растет опережающими тепами для ChiNext: инвестиции в компании, представленные на ChiNext, относятся к венчурным, таким образом, компании прошедшие листинг, по идее должны, показывать долгосрочный рост, иначе риск от вовлечения в такое предприятие перевешивает ожидаемую выгоду. Но если заглянуть в финансовую отчетность за 2010 г. хотя бы одной высокотехнологичной компании, то можно сказать, что все не совсем так. В первой половине 2010 г. чистая прибыль 117 компаний, прошедших листинг на ChiNext, составила 3.435 млрд. юаней. Среди них у 105 компаний в 2010 г. наблюдался рост чистой прибыли в 25-27%, что намного меньше чем в 2009 г., где рост составил чуть больше 47%, и вдобавок ко всему еще и меньше, чем средние показатели роста для компаний (46%) , прошедших листинг на рынок акций класса А . Вряд ли эти факты можно связать с волатильностью рынка, скорее это напоминает надувание пузыря доткомов в США (1995 - 2001гг.).

Комиссия по управлению и контролю за ценными бумагами (КУКЦБ).

КУКЦБ - это главный контролирующий орган на рынке ценных бумаг КНР. В КУКЦБ входит 13 департаментов, 3 подчиненных исследовательских центра и один специальный комитет. КУКЦБ имеет 10 региональных представительств и офисы в каждой из провинций. КУКЦБ обязана следить за соблюдением всех установленных прав и норм, должна разрабатывать политику по достижению сбалансированного и стабильного развития фондового рынка Китая. Ввиду того, что КУКЦБ может штрафовать и наказывать за нарушение установленных законов, касающихся рынка ценных бумаг, в ее обязанности также входит проверка всех финансовых посредников на фондовом рынке Китая, всех финансовых институтов, от частных инвесторов до многомиллиардных фондов. Также КУКЦБ координирует действия всех органов контроля и управления акциями и фьючерсами в КНР.

У КУКЦБ две главные задачи: развитие и оздоровление фондового рынка. Решаются они сразу несколькими методами. Во - первых, КУКЦБ следит, чтобы фондовый рынок не терял своей главной роли как аккумулятора сбережений и трансформации их в инвестиции. Прежде всего, это касается китайских государственных компаний, которые проходят через процедуру акционирования, для реструктуризации системы корпоративного управления. Во - вторых, для оздоровления рынка КУКЦБ проводит политику по увеличению его транспарентности наряду с укреплением именно рыночных механизмов.

КУКЦБ часто обвиняют в том, что она является чисто политическим органом и не несет в себе никакой конструктивной экономической и финансовой силы, нарушая баланс на рынке и уничтожая механизмы, при которых рынок самостоятельно приходит в эффективное равновесие. Однако вместе с приближением китайского рынка ценных бумаг к мировым стандартам, безусловно, изменения в сторону улучшения происходят и в сфере управления и надзора за финансовыми инструментами, и как кажется, этот факт очевиден.

Инвесторы

Как было показано выше, в Китае система фондового рынка остается многоуровневой. Такая многоуровневая система обуславливает наличие сразу нескольких видов инвесторов: отечественные индивидуальные инвесторы, отечественные институциональные инвесторы и иностранные инвесторы.

Отечественные индивидуальные инвесторы

После появления фондового рынка и по сей день в КНР отечественные индивидуальные инвесторы являются самой большой в количественном выражении группой инвесторов. Общее число инвесторов в КНР на ШФБ в 2011 г. составило 105.4 млн, среди которых 75.8 млн - это отечественные индивидуальные инвесторы, а 29.6 млн - отечественные институциональные инвесторы, примерно такая же пропорция на Шэньчжэньской фондовой бирже. Однако несмотря на это соотношение, общая инвестиционная мощь у институциональных инвесторов намного больше: в их руках больше средств, финансовых инструментов и возможностей спекуляции.

Отечественные институциональные инвесторы

Отечественных институциональных инвесторов можно поделить на следующие типы: 1) государственные и частные предприятия; 2) частные акционерные фонды; 3) специализированные управляющие компании и 4) котируемые компании.

Относительно первого типа можно отметить, что в Китае формально у частных фирм не существует преград для инвестирования в ценные бумаги. На деле же упирается это все в бюрократические проволочки, порой проблемы с властью и судебными разбирательствами, если истцом выступает, скажем, госкомпания. Оба вида компаний могут инвестировать в акции типа А и В, им запрещено инвестировать в акции класса Н. Но в любом случае, все это лишь на бумаге: на деле же китайские компании, используя нелегальные методы, инвестиционные фонды, махинации с вывозом капитала и обратным ввозом, делают вложения в Н акции, но уже в качестве портфельных инвестиций в Гонконг.

Если анализировать частные акционерные фонды, то стоит отметить, что до середины 2001 г., когда произошел обвал фондового рынка в КНР, именно этот тип инвесторов был основной направляющей «теневой» силой. В качестве управленцев сидели те, кого компании или специально направляли на Запад на учебу, или же те, кого переучивали уже на месте. Денежные средства на выполнение своей деятельности они получали или от госкомпаний, чьи действия были ограничены существующими рамками закона, при условии отчисления части прибыли, как правило, в качестве добровольных пожертвований, или от коммерческих банков, через «черные» схемы.

После принятия Закона КНР «Об инвеcтиционных фондах» в 2003 г. количество специализированных управляющих компаний резко возросло. Влияние закрытых и открытых фондов на структуру и изменения вторичного рынка возросло многократно. На 2010 г. всего насчитывалось порядка 78 компаний, управляющих 89 закрытыми фондами и 154 открытыми . Как показала практика, эти фонды позволяют китайским инвесторам осуществлять инвестиции за рубеж. Первый такой фонд начал работу в конце 2010 г., и он вкладывался в акции гонконгских компаний. За последние годы на ШФБ наблюдался рост сектора биржевых фондов - их активы достигли 50 млрд. юаней. КУКЦБ планирует запуск новых индексов, которые лягут в основу расчета стоимости биржевых фондов. В ноябре 2010 г. начался расчет индекса "SSE 380 Index", в составе которого - развивающиеся и быстрорастущие компании, потенциальные "голубые фишки" (устойчивые, высоколиквидные акции компаний). Вместе с уже действующими индексами SSE 180 и SSE 50 он составит сегмент индексов "голубых фишек" на Шанхайской фондовой бирже .

Последний тип инвесторов в этой группе, котируемые компании, вообще представляется крайне интересным субъектом. Эти компании используют полученный доход от размещенных ценных бумаг не столько на свой основной вид деятельности, будь - то металлургия или энергетика, а непосредственно на операции с этими же бумагами на вторичном рынке. Итак, получается, что у этих компаний выделяется два варианта получения прибыли: во - первых, они могут скооперироваться с частными акционерными компаниями и получать огромную прибыль со вторичного рынка, где они используют инсайдерскую информацию и беспрепятственно манипулируют ценами на свои акции. Во - вторых, такие компании могут обратиться к специализированным управляющим компаниям и косвенно участвовать в сделках. После 2004 г., когда вышли поправки в Закон КНР «О ценных бумагах», КУКЦБ запретила первый вариант, назвав его нелегальным и «разрушающим институциональную структуру фондового рынка КНР», назначив за нарушение не только крупный штраф, но и уголовную ответственность, после чего операции по этим схемам значительно снизились в объеме.