Фондовый рынок КНР

Иностранные инвесторы

Всего существует 4 способа доступа иностранных инвесторов на китайский фондовый рынок, и это, соответственно, разделяет их на некоторые подтипы:

1. Обычные индивидуальные инвесторы могут вкладывать свои средства только в акции класса B в материковом Китае и акции класса Н в Гонконге. Именно на эти два класса и приходится больше всего иностранных инвесторов. Их доля в общем числе инвесторов позволяет говорить, что фондовый рынок КНР еще в значительной мере закрыт от иностранцев .

2. Механизм QFII, введенный в силу в 2002 году, и позволяющий инвесторам вкладывать в акции класса А, конвертируемые облигации и казначейские векселя, с установленной КУКЦБ квотой. Проект был запущен как пилотный, но свои результаты он дал. Как следующий этап открытия фондового рынка КНР был внедрен механизм RQFII, на который инвесторы и аналитики возлагают большие надежды. Среди QFII находятся крупнейшие инвестиционные банки и компании, такие как Morgan Stanley & Co, UBS Limited, Deutsche Bank Group, JPMorgan Chase, Barclays Bank PLC, HSBC Limited и несколько других игроков.

3. Создание совместных компаний на китайском и иностранном капитале является также одним из способов вовлечения иностранцев в участие на фондовых площадках Поднебесной.

4. Одним из самых интересных вариантов выхода на китайские фондовые биржи является ситуация, когда иностранная компания выкупает китайскую публичную компанию ( buy - out). В ноябре 2002 г. Китай объявил о начале продажи акций государственных компаний в руки иностранного капитала, что сразу повлекло огромное количество сделок. Первым стал выкуп Malaysian Sunpson 110 акций у обращающейся на Шэнчжэньской фондовой бирже Sai Ge San Xing.

С учетом вышеперечисленных структурных и институциональных особенностей, становится понятно, что любая стратегия финансирования ограничена определенными рамками: существует ряд правил и механизмов, за которые нельзя переходить. Эти правила должны быть закреплены законодательно, иначе они не имеют смысла. Законы регулируют торговые площадки, откуда можно брать капитал, финансовые структуры, которые занимаются обслуживанием этого капитала и, наконец, финансовые инструменты, которые позволяют этот капитал получить. Законы же должны являться ответом на объективную необходимость принятие тех или иных мер правительством или регуляторами. В Китае относительно фондового рынка такой порядок вещей в целом сохраняется. Но именно те особенности, которые мы разобрали, дают полное основание полагать, что решения по финансированию, принимаемые компаниями, вряд ли поддаются четкому и выверенному анализу. Можно предположить, что особенности соотношения инструментов акционерного финансирования в таком случае вносят значительный вклад в политику принятия решений о финансировании со стороны китайских компаний.

3. Инструменты акционерного финансирования на фондовом рынке КНР

У китайских компаний есть 4 варианта получения акционерного финансирования: выпуск акций типа А, B, H или Американских депозитарных расписок (АДР) при размещении на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) или НАСДАК (NASDAQ).

Компания, которая хочет публично разместить акции типа А, обязаны подать сначала заявку в Комиссию по управлению и контролю за ценными бумагами, которая уже на основе требований установленных в Законе КНР «О компаниях», Законе КНР «О ценных бумагах» и некоторых других нормативно - правовых актов, постановляет о соответствии эмитента всем необходимым требованиям. КУКЦБ в отношении эмитентов акций класса А установил еще в 2006 г. ряд целей:

1. установление жестких принципов корпоративной отчетности, максимально приближенной к мировой практике;

2. повышение собственной ответственности предприятий и привлечение независимых аудиторских компаний, для оценки финансового состояния компаний;

3. повышение транспарентности отчетности и методов ведения бизнеса для компаний.

На январь 2007 г. была обозначена цель перехода китайских компаний, котирующихся на внутренних биржах, на МСФО. KPMG и PwC увеличивали штат своих сотрудников ввиду грядущих перемен и вполне обоснованного ожидания ажиотажного спроса на их услуги, как одних из мировых лидеров, наряду с Deloitte и Ernst&Young, по предоставлению аудиторских услуг. Но МСФО в КНР до сих пор еще не внедрены среди китайских компаний.

Переходя от фактов к цифрам, стоит отметить три возможные причины, при которых может произойти выпуск акций класса А. Во - первых, для инициирования создания смешанных закрытых компаний, через выпуск акций данного типа, что служит каналом финансирования. Основатель компании удерживает часть акций на руках, а остальную часть размещает на бирже. Такой вариант публичного размещения, должен соответствовать критериям, прописанным в Законе КНР «О компаниях», среди которых можно выделить то, что количество учредителей подобных компаний должно быть не меньше двух, но не больше 200, головной офис обязан находиться в Китае, а общее количество акций на руках должно быть не меньше, чем 35% от общего количества выпущенных акций. Во - вторых, IPO акций класса А может произойти уже после учреждения компании, но для этого согласно 13 статье Закона КНР «О ценных бумагах» , IPO должно соответствовать ряду условий, среди которых:

1. четкая и хорошо функционирующая организационная система;

2. компания должна показывать прибыль на протяжении не менее 3 лет в условиях существующей финансовой и экономической обстановки;

3. компания не должна быть замешана ни в каких махинациях, сокрытии прибылей, уклонении от уплаты налогов на протяжении последних 3 лет.

Ну и, наконец, третья причина, это выпуск прав, или, по - другому, выпуск новых акций, предлагаемый акционерам компании по более низкой цене, чем рыночная.

Компании, прошедшие листинг в КНР, в 2010 г. выпустили 561 млрд. акций класса А, получив с этого свыше 9.6 трлн. юаней. Что касается настоящего момента, то в течение 2010 - 2012 гг. оценки акций класса А были достаточно стабильными. Коэффициент P/E для акций типа А составлял на конец 2011 г. 20.09 процента, что на 42 % ниже, чем показатель в 34.46 %, который наблюдался на конец 2010 г.

Помимо акций типа А, существуют акции типа B. Рынок данных акций был закрыт до 2001 г. для отечественных инвесторов. Это, несомненно, сжимало возможности корпораций по привлечению средств. В феврале 2001 г. Госсовет КНР выпустил постановление, по которому акции данного типа стали открыты для отечественных инвесторов, которые теперь могли открывать счета в иностранной валюте для операций с этими ценными бумагами. На 2005 г. было 109 акций типа В различных эмитентов, а общее количество выпущенных акций составило 19,7 млрд. с общей рыночной капитализацией в 7,46 трлн. юаней. Для сравнения, на 2011 было уже на обеих фондовых биржах 110 эмитентов данных акций, с общим объемом выпущенных акций в 28,1 млрд. с рыночной капитализацией более чем 22 трлн. юаней.

Безусловно, акции этого типа проигрывают акциям класса А по всем абсолютным и относительным показателям. Темпы роста капитализации компаний по акциям обоих типов представлены на рисунке 3, из которого четко видно преимущество акций типа А.

Проигрывают акции типа В и по объему привлеченных средств после размещения. Но несмотря на это на акции типа В существует спрос, который объясняется бурным развитием механизмов, уравнивающих в правах иностранных и отечественных инвесторов. Для сбалансированности прав и обязанностей инвесторов был введен ряд мер по регулированию акций этого типа.

В соответствие с Законом КНР «О компаниях», Законом КНР «О ценных бумагах», правилах Госсовета КНР о листинге компаний, находящихся в собственности неграждан КНР, акции типа В должны удовлетворять следующим критериям:

1. они должны соответствовать правилам и нормам, устанавливаемым в отношении иностранных инвестиций;

2. в момент учреждения компании, основатель должен обладать не менее 35% пакетом акций от общего количества выпущенных акций;

3. компания должна разместить не менее чем 25% ее акций;

4. если общий акционерный капитал компании превышает 400 млн. юаней, то компания должна разместить не менее 15% ее акций;

5. ни одно из предприятий или лиц, участвующих в управлении компанией ( будь то смешанная компания или государственная), не должны быть замешаны в преступлении законов КНР на протяжении предшествующих 3 лет.

Третьим типом акций, который может быть использован компаниями КНР в качестве источника финансирования, являются акции типа Н. Акции данного типа доступны более чем 160 китайским компаниям, что дает инвесторам возможность вкладывать средства в финансовый и промышленный секторы китайской экономики. В 2007 г. регулятор разрешил резидентам КНР инвестировать в акции на Гонконгской фондовой бирже, что резко повысило спрос на акции типа Н.

Если сравнивать количество компаний, привлекающих средства через три обозначенных типа акций, то можно увидеть достаточно тревожную картину: компаний, выпускающих акции типа А, в разы больше, чем компаний, выпускающих акции типа B или Н.

В такой ситуации кроется определенный риск для сбалансированного развития акционерного финансирования, но на то есть объективная причина: акции типа B и Н пока относительно закрыты для китайских инвесторов.

Четвертым вариантом получения акционерного финансирования китайскими компаниями является выход на фондовые биржи США - NYSE или NASDAQ - через Американские депозитарные расписки (АДР), которые дают право их покупателю на определенное количество акций компании, которая выпускает эту ценную бумагу. На данном этапе развития часть китайских компаний выпускает АДР третьего уровня ( China Information Technology Company, например), что означает необходимость раскрытия информации и соблюдения всех норм и правил на уровне с американскими компаниями.

Если суммировать все, что было сказано выше об инструментах акционерного финансирования, доступных китайским компаниям, и опять попытаться сравнить объемы получаемых средств с теми, что компании в КНР получают через привлечение кредитов и выпуски облигаций то получается достаточно неоднозначная картина. С одной стороны, общий объем средств, полученный через долговые инструменты, заметно выше, чем полученный через механизмы прямого корпоративного финансирования. Но, с другой стороны, нельзя забывать, что основным инструментом акционерного финансирования на данный момент в КНР являются акции типа А, акции же типов В и Н практически не вносят ничего в общий объем привлеченных средств через IPO, дополнительную эмиссию или выпуск прав.

Получается, что у инструментов прямого финансирования еще есть достаточно приличный потенциал для развития, в то время как рынок корпоративных облигаций и кредитование столкнулись с определенными трудностями. Дело в том, что во - первых, корпоративные облигации не доступны для иностранных инвесторов, что снижает вероятность притока крупных денежных сумм в случае нехватки внутреннего спроса на них. Во - вторых, если посмотреть на распределение невозвращенных кредитов (NPL, non - paid loans) на 2010 г. по отраслям экономики КНР, то можно отметить, что производственный сектор экономики (в абсолютном выражении) , аграрный сектор (в относительном выражении) и сектор оптовой и розничной торговли (в абсолютном выражении) достаточно серьезно обременены долгом. Но вот если для оптовой и розничной торговли наличие большого количества, скажем, краткосрочных кредитов - это нормальная ситуация, так как они заменяют невозвращенную дебиторскую задолженность, то для производственников и аграриев подобная ситуация тревожна: им, как кажется, приходится постоянно рефинансировать свои долговые обязательства. В такой ситуации избыточного долгового бремени они вполне могут прибегнуть к выпуску акций, как к долгосрочной стратегии привлечения инвесторов.

В качестве еще одного промежуточного итога можно отметить, что, судя по всему, вопрос соотношения инструментов финансирования в КНР несет в себе системные проблемы и риски. Ограниченность рынка облигаций создает ряд преград на пути развития инструментов долгового финансирования. Аналогично, жесткая сегментированность рынка акций тормозит прилив капитала в акции типа B и Н. Но, очевидно, что оба факта - это следствия институциональных и политических аспектов развития китайской финансовой системы.

4. Текущие проблемы и риски для прямого финансирования в КНР

Анализ механизмов акционерного финансирования в Китае наводит на мысль о наличии ряда системных рисков, которые закладываются инвесторами и корпорациями при оценке финансовых вложений и привлечении средств с фондовых площадок. Очевидно, что существуют особенности, которые необходимо учитывать при анализе финансовых решений корпораций. В целом, можно выделить 5 таких особенностей.

1. IPO

Cтоит заметить, что в любой экономике госорган следит за выходом компаний на биржу. В КНР помимо финансовых нормативов используют другие инструменты, а именно квоты на эмиссию. В основном разрешение получают государственные компании (80% компаний на биржах КНР - государственные) за счёт связей с органами власти. Получается, что нет гарантий, что на биржу будут допускаться устойчивые предприятия.

2. Невыполнение китайским фондовым рынком своих основных функции

В целом у фондового рынка в любой стране существует 5 основных функций, а именно:

1) мобилизация сбережений и трансформация их в инвестиции;

2) межотраслевой перелив капитала;

3) информационная функция;

4) обеспечение мониторинга за эффективностью деятельности компаний (по курсам акции, по дивидендам), внешний мониторинг;

5) механизм контроля за менеджментом со стороны акционеров, внутренний мониторинг.

Выполняет ли китайский рынок эти функции? Выполняет только первую. Функция межотраслевого перелива капитала остается в стороне главным образом из - за государственного контроля, третья функция не выполняется как на микро -, так и на макроуровне, о чем свидетельствует динамика фондовых индексов в первой половине 2000х гг., когда экономика КНР росла, а индексы сползали вниз. Функция мониторинга деятельности компаний также не выполняется, потому что, как было несколько раз показано в работе, cлишком весомы связи с госорганами, а отсюда коррупция, неполноценная оценка деятельности компаний. Последняя, пятая функция также в тени по причине того, что главный акционер - это все - таки государство.

3. Сложная и сегментированная институциональная структура

Деятельность на любом фондовом рынке можно разделить на две составляющие:

· Инвестиционная (долгосрочные инвестиции, могут быть связаны с непосредственным контролем над деятельностью компании);

· Спекулятивная (связана с получением краткосрочных выгод).

Сложная институциональная структура приводит к преобладанию спекулятивной деятельности в КНР. Трудно стать долгосрочным инвестором, потому что механизм слияний и поглощений работает в ограниченных масштабах: нельзя просто так скупить акции компании и стать долгосрочным инвестором. Для того, чтобы поменять ситуацию, необходимо проводить либерализацию (преодолеть сегментированность фондового рынка), приватизацию госпакетов. Но она не может быть резкой и одномоментной, потому что сам этот путь связан с неизбежными рисками. Пока в КНР главным источником средств для компаний является кредит, а рынок ценных бумаг играет вспомогательную роль.

4. Слишком сильное преобладание акций типа А по сравнению с другими типами

В биржевой и небиржевой оборот поступают только акции физических лиц, то есть часть акций типа A, на которую, как мы выяснили, по состоянию на конец 2010 г. приходилось порядка 1/3 всех номинально эмитированных акций. Такое положение вещей делает малореальным установление контроля над компанией через покупку её ценных бумаг, а это означает, что фондовый рынок в незначительной степени выполняет функцию межотраслевого перелива капитала. Затруднена в таких условиях и защита миноритарных акционеров. Более того, даже акции, которые находятся в свободном обращении, фактически представляют собой не сертификаты собственности, а всего лишь доходные ценные бумаги, и движение курсов таких акций слабо отражает действительную ситуацию на макро- и микроэкономическом уровнях.

5. Существование механизма мягкого бюджетного ограничения

Большинство компаний, прошедших листинг, - это акционерные государственные предприятия, порядка 20% - компании, созданные частными лицами и предприятия с иностранными инвестициями. Разрешение на эмиссию акций даётся только в рамках квот на эмиссию, которые устанавливает государство, причём эти объёмы и сроки эмиссии не могут меняться в зависимости от конъюнктуры. Фактически доступ к листингу превратился в ещё одну форму государственной поддержки предприятий, и популярность этой формы поддержки возрастает, когда ужесточается доступ к банковскому кредиту. То, что решения об акционировании и листинге принимаются селективно через бюрократические согласования, создаёт ситуацию «фаворитизма», при этом занижаются требования по финансовым показателям предприятий, а в результате многие вновь создаваемые акционерные общества - убыточные. Частично доступ предприятий превратился в один из механизмов, через которые происходит смягчение бюджетных ограничений. В свою очередь, многие участники рынка активно торгуют такими акциями, рассчитывая на то, что государство эти предприятия не оставит в беде и окажет им финансовую поддержку. Спекулятивность рынка усугубляется и тем, что на нём существуют только спотовые операции, а фьючерсы и опционы стали создаваться только в последние годы( пока что есть только фьючерсы на фондовый индекс, а не на отдельные акции). Возникающие на рынке тенденции к повышению или понижению весьма устойчивы, меняются только под внешним воздействием. Традиционно такие шоки возникали из-за действий властей, но в последние годы влияние мировой финансовой конъюнктуры возросло .

Обозначенные выше риски и проблемы фондового рынка КНР принципиально важны с точки зрения целей данной работы. Как уже было отмечено, они отражают исторические и институциональные аспекты функционирования рынка капитала в Китае. Полученные результаты позволят провести корректный анализ политики финансирования китайских компаний, сравнить полученные результаты с данными по российским фирмам и сделать итоговый вывод относительно особенностей работы механизмов прямого корпоративного финансирования в Китае.

Глава 3. Тестирование классических концепций выбора структуры капитала: эмпирический анализ крупнейших компаний России и Китая

Для того чтобы сделать обоснованные выводы относительно мотивов выбора структуры капитала среди китайских компаний и определить, таким образом, особенности механизмов их инансирования, необходимо провести тестирование классических концепций выбора структуры капитала. Стоит сразу заметить, что в условиях адаптации модели к развивающейся экономике, в анализ будут включены переменные отвечающие за качественный сдвиг. Однако общий эконометрический инструментарий не претерпет изменений.

1. Модели тестирования концепций структуры капитала

Как мы уже знаем, к классическим концепциям мотивов выбора структуры капитала относят теорию компромисса и теорию порядка финансирования. Количественные тестирования данных теорий строятся с помощью двух моделей. Первая модель позволяет выявить детерминанты структуры капитала, чтобы на основе значимости коэффициентов множественной регрессии и знаков перед ними сделать вывод относительно логики принятия решения по финансированию внутри компании. Сама модель выглядит следующим образом:

, (3.1)

где - показатель финансового рычага в i -ой компании в год t ( в данном исследовании анализируемые года - это 2009, 2010 и 2011), - матрица детерминант структуры капитала для i-ой компании в год t, б - постоянный член, в - коэффициент при детерминантах, - матрица векторов случайных величин для i-ой компании в год t.

Объясняемая переменная L может быть выражена как отношение заемного капитала к стоимости общих активов компании или к стоимости собственного капитала. Заемный капитал включает в себя по большей части именно долгосрочные долги. Для оценки L могут быть использованы как балансовые значения, так и рыночные. Для целей данного исследования будут использованы балансовые значения, так как в момент привлечения средств их стоимость отражается в балансе, поэтому балансовые показатели справедливо отражают соотношение источников финансирования, используемых компанией.

Вторая модель учитывает специфику аргументации уже самих теоретических концепций выбора структуры капитала. Напомним, что теория порядка финансирования подразумевает, что компании сначала используют внутренние источники финансирования, затем прибегают к внешним источникам, на первом месте среди которых стоят заемные средства. Получается, что размер долга непосредственно отражает накопленный финансовый дефицит, а приращение долга - финансовый дефицит текущего периода. Таким образом вторая исследовательская модель выглядит следующим образом:

, (3.2)

где - приращение долга i-ой компании в году t, - текущий финансовый дефицит i-ой компании в год t, б - постоянный член, в - коэффициент при переменной текущего дефицита, - матрица векторов случайных величин для i-ой компании в год t.

Если посмотреть на модель, то можно предположить, что если теория порядка финансирования верна, то коэффициент в равен 1, а коэффициент б - нулю, и финансовый дефицит покрывается за счет долга. Финансовый дефицит определяется как разница между денежным потоком от операционной деятельности и денежными выплатами за период, произведенными компаниями. Данные для обеих частей уравнения берутся из отчета о прибылях и убытках:

, (3.3)

где - текущий финансовый дефицит i-ой компании в год t, - дивиденды, выплаченные i-ой компании в год t, - капитальные затраты i - ой компании в год t, - прирост рабочего капитала i-ой компании в год t, - часть долгосрочного долга, которая выплачивается в настоящем периоде i-ой компанией в год t, - операционный денежный поток i-ой компании в год t.

Как можно заметить, объясняемая переменная дефицита принимает как положительные, так и отрицательные значения. Считается, что предпочтительнее заменять отрицательные значения нулевыми, исходя из предположения, что досрочное погашение долга нехарактерно для фирм и отрицательное значение дефицита не имеет логического обоснования.

Для целей данного исследования вторая модель тестироваться не будет, так как нас интересуют прежде всего взаимосвязи между финансовым рычагом компании и независимыми влияющими переменными, а не проверка отдельно взятой теории. Однако модель 3.2 необходима для более глубокого понимания инструментария, используемого в анализе проблем, связанных с выбором структуры капитала.

2. Методология исследования

В целях проведения сопоставимого сравнительного анализа детерминант структуры капитала российских и китайских крупнейших компаний, выборки по странам составлялись по единой системе критериев: компании отбирались по объему средней полученной выручки в 2009 - 2011 гг., были исключены из рассмотрения финансовый сектор и сектор интернет технологий. Стоит отметить, что в выборку включались компании, придерживающиеся принципов МСФО или US GAAP, или стандартов максимально приближенных к ним, что актуально для китайских компаний, большинство из которых ведут отчетность в соответствии с китайскими стандартами отчетности (CAS, Chinese Accounting Standards). Но несмотря на наличие расхождений в принципах ведения отчетности, необходимо учитывать, что выборки по России и Китаю в исследовании оцениваются отдельно друг от друга, и полученные результаты можно считать по большей части сопоставимыми. Исходные данные по компаниям были взяты из базы данных Bloomberg PROFESSIONAL Service и в отдельных случаях дополнены данными из официально опубликованных отчетностей компаний. Все данные представлены (или переведены по официальному курсу Центрального Банка Российской Федерации) в миллионах долларов США. Итоговая выборка содержит данные по 54 российским компаниям и 70 китайским.

В качестве зависимой переменной был использован коэффициент общего долга (TDR, total debt ratio), который определяется как отношение общего процентного долга компании к общей сумме ее долга и стоимости ее акционерного капитала.

Независимые переменные отобраны на основе исследований по развивающимся рынкам, обозначенных в первой главе работы. Независимые переменные как раз и представляют собой составляющие матрицы описанной в модели 3.1. Описание переменных представлены в таблице 1, из которой видно, что в качестве фиктивных переменных, описывающих качественные характеристики, для обеих стран были взяты участие государства в управлении компанией и наличие иностранных акционеров. Исходя из существующих исследований по проблеме выбора структуры капитала для компаний на развивающихся рынках, были сделаны некоторые предположения, позволяющие определить концепцию выбора структуры капитала из характера зависимости описываемой переменной от детерминант (положительная, отрицательная или неоднозначная, т.е. «-»).

Необходимо также отметить, что все линейные регрессии тестировались на выполнение условий теоремы Гаусса - Маркова. Выполнение условий данной теоремы означает, что модель правильно специфицированна, матрица векторов детерминант не случайна (детерминирована), математическое ожидание все составляющих элементов вектора случайных величин - - равно нулю:

(3.4)

Помимо этого выполняется условие гомоскедантичности (условие одинаковости дисперсий - - у составляющих в i-ом уравнении):

(3.5)

Во всех рассмотренных моделях линейной регрессии выполнено условие отсутствия автокорреляции:

(3.6)

3. Анализ панельных данных. Интерпретация

Ввиду того, что анализируются данные не только по отдельным компаниям, но и на протяжении трех лет, мы будем использовать метод панельных данных. Опираясь на методологию уже проведенных исследований по другим развивающимся странам, полученные данные можно рассматривать с точки зрения сквозной регрессии (Тест Фишера) методом наименьших квадратов (МНК). Полученные результаты по России и Китаю представлены в таблице 2. Значимость переменных с помощью F - статистики проверялась на 10% - ном уровне значимости.

Анализ данных позволил сделать следующие выводы. Во - первых, была обнаружена положительная зависимость между долей внеоборотных активов в совокупных активах (Tangibility) и финансовым рычагом для китайских компаний. С одной стороны, данная зависимость вполне объяснима: внеоборотные средства могут быть использованы в качестве залога при получении долгосрочного кредита. Но, с другой стороны, в условиях, когда существуют агентские издержки, присутствует асимметрия информации, которая отражается на низкой первоначальной стоимостной оценки акций при первичном размещении, наличие мощных и обновленных основных средств, занимающих большую часть внеоборотных активов, как правило, может нивелировать эти негативные эффекты. Таким образом, обе рассматриваемые концепции выбора структуры капитала не могут быть отвергнуты.

Заметим, что финансовый рычаг российских компаний имеет отрицательную зависимость от показателя Tangibility. Связано это может быть с низкой залоговой стоимостью долгосрочных материальных активов, наличием большого количества устаревшего оборудования, ограниченных сроков эксплуатации. Вопрос о том, почему такая же ситуация не наблюдается в КНР в данной ситуации вполне логичен: если посмотреть на результаты работы Х. Ли и Л. Цуи по китайским компаниям в период с 1994 по 2001гг. в секторальном разрезе, то можно увидеть, что металлургический сектор показывал результаты, схожие с теми, которые были получены для российских компаний . Стоит отметить, что обратная зависимость была получена не для всех секторов: исключением стал нефтегазовый сектор. Все российские компании данного сектора показали положительную зависимость переменной L от Tangibility. Не секрет, что российские компании, занятые добычей природных ресурсов, обладают достаточно большой долговой нагрузкой. Тем не менее высокая стоимость нефтегазового оборудования, основных средств, поддержка со стороны государства ( большинство компаний нефтегазового сектора в выборке по двум странам имеют прямые связи с государством, что доказывается значимостью фиктивной переменной Gov), позволяют им рассчитывать на дополнительные долгосрочные кредиты в случае необходимости.

Во - вторых, для обеих стран была получена обратная зависимость финансового рычага от показателя ROA (доходность совокупных активов). Подобный результат подтверждает необходимость применения концепции порядка финансирования, и если обратиться к некоторым институциональным особенностям китайской финансовой системы, то можно найти и более убедительные причины, чем риск недофинансирования инвестиционных проектов, выдвигаемый теорией порядка финансирования. Вероятно, что хотя китайские банки выдают долгосрочные кредиты компаниям, прошедшим процедуру листинга, их кредитные возможности не беспредельны, даже несмотря на наличие мягких бюджетных ограничений. В это же время рынок корпоративных облигаций не развит. Ввиду несбалансированности законодательной базы по торговле и выпуску акций, права индивидуальных инвесторов, игроков, которые занимают большую часть на рынке, ущемляются, а это делает выпуск акций менее обязывающим к выполнению обязательств по контракту, чем выпуск облигаций. В тоже время эффекта «налогового щита» в КНР практически нет. Получаем, что в определенной ситуации выпуск акций предпочтительнее, чем привлечение долговых средств.

В - третьих, такой показатель, как рост компании, оказался значимой детерминантой для финансового рычага китайских компаний, однако показал свою незначимость на выборке из российских компаний. Данное наблюдение можно объяснить тем, что менеджеры быстрорастущих компаний, ожидают притока наличности в будущем и не спешат с долговым финансированием. Однако вряд ли можно, исходя из такой логики, однозначно сказать о применимости теории компромисса к китайским или российским компаниям. Ведь дело в том, что большинство компаний в выборке - это представители таких секторов, как электроэнергия, металлургия, добыча полезных ископаемых. На балансе у таких компаний около 70% от общих активов составляют основные средства ( у Baosteel Group, Wuhan Iron & Steel Group, Hebei Iron & Steel Group, ОАО «Евраз Груп», ОАО «Северсталь», ОАО «НК Роснефть», ОАО «Газпром» чуть больше 78%), и далеко не у всех результаты разработок и исследований и другие нематериальные активы занимают хотя бы 5 - 7%. Сужение возможностей для наукоемкого развития тормозит перспективы роста компаний, даже несмотря на массированные ежегодные капитальные затраты.

В - четвертых, показатель «налогового щита» показал, хотя и небольшую, значимость на 10% уровне для обеих стран. Если же обратить внимание на характер влияния экономии на налоге на прибыль, не связанной с заемным финансированием, как на объясняемую переменную, то для российских компаний выявлена положительная зависимость, в то время как китайские компании показали обратный результат. Если посмотреть на этот же показатель отдельно по каждому году, то для российских компаний ситуация остается такой же, а в Китае знак коэффициента при детерминанте NDT меняется с положительного на отрицательный и наоборот. Скорее всего, менеджмент ежегодно корректирует политику финансирования, что вызвано неустойчивой конъюнктурой на рынке металлов, нефти, скачками на рынке золота и угля, особенностями ценообразования на рынке электроэнергии. Однако, вероятно, что это лишь одно из возможных объяснений полученного результата.

В - пятых, для выборок по России и Китаю получена положительная зависимость между финансовым рычагом и размером компании, выраженного логарифмом продаж (lnSales). Исходя из предыдущих исследований по развивающимся странам, полученный результат свидетельствует о применимости теория компромисса к выборке из компаний России и Китая, но есть и определенные проблемы. В общем случае крупные фирмы имеют широкие каналы доступа на рынок акционерного финансирования.

В условиях непосредственно КНР фиктивная переменная Gov оказалась значимой для большинства компаний нефтегазового и металлургического секторов в выборке. Если мы вспомним о таких институциональных особенностях финансовой системы КНР, как «фаворитизм», мягкие бюджетные ограничения, неразвитость рынка корпоративных облигаций, неразвитость законодательной и нормативной базы для сбалансированного регулирования финансовых рынков, слабая юридически закрепленная защита кредиторов и акционеров, то становится понятно, что крупные китайские компании имеют возможность не просто много брать в долг и не отвечать по займам в случае дефолта, но и собирать большие суммы денег с выпусков акций.

Текущая конъюнктура китайского рынка акций вполне благоприятствует этому: китайские акции, размещаясь часто по нижней границе ценового диапазона, резко уходят вверх за несколько недель после размещения. На руках у каждого топ - менеджера после размещения появляются опцион на короткую продажу бумаг компании и возможность по прошествии определенного времени его реализовать. Получается, что у высшего руководства есть неявный мотив привлекать как можно больше средств через фондовые площадки. Но этот способ считается долгосрочной инвестиционной стратегией, в то время как долговые бумаги можно привлекать как для финансирования долгосрочного долга в текущем периоде, так и на краткосрочные инвестиции. Вопрос в том, какому поведению отдают предпочтение менеджеры и на какие цели компании берут кредиты или размещают облигации.

В общем можно отметить, что полученные результаты по китайским компаниям являются отражением системных особенностей функционирования рынка капитала в стране. Полученные различия в результатах исследования между китайскими и российскими компаниями отражают различия в институциональном устройстве механизмов финансирования в обеих странах. Выборка также не показала однозначной необходимости строго придерживаться одной из классических концепций выбора структуры капитала, ввиду разнонаправленного действия детерминант. С одной стороны, присутствует ряд свидетельств в пользу того, что китайские компании ставят выпуск акций выше долгового финансирования в иерархии. Но, с другой стороны, в абсолютном объеме кредитование, как было показано прежде в работе, намного превышает акционерное финансирование.



Заключение

Особенности экономического роста в Китае поставили вопрос инвестиционной политики предприятий на первое место. Предприятия же, в свою очередь, подвержены институциональным и структурным особенностям экономической среды функционирования. Логично предположить, что ключом к пониманию того, как корпорации финансируют свою операционную и инвестиционную деятельность, является как раз анализ ключевой площадки привлечения капитала - фондового рынка. Однако для начала необходимо было задать общую возможную схему привлечения средств корпорациями. Здесь на помощь приходят классические концепции структуры капитала. Отталкиваться в данном случае стоит от существующей модели для развитого рынка, адаптируя ее к китайским реалиям.

В ходе работы были выявлены детерминанты, которые признаны значимыми для развитых рынков. Они сохраняют свое значение и при выборе структуры капитала компаниями на развивающихся рынках, хотя влияние для некоторых стран Центральной и Восточной Европы противоположно результату, полученному для западноевропейского или американского рынков. Особенно интересны результаты для китайских компаний: полученные данные не сходятся ни с теорией порядка финансирования, ни с компромиссной теорией. Помимо разнонаправленного влияние самих показателей, в рассмотренных исследованиях фиктивные переменные, отвечающие за качественный сдвиг в оценке параметров китайских компаний, сыграли важную отличительную роль. Как было выяснено в дальнейшем, основной причиной для таких результатов послужили особенности институционального устройства китайской экономики, системные риски и проблемы, которые несвойственны (или свойственны в меньшей степени) другим развивающимся странам.

Фондовый рынок КНР, являющийся основным каналом акционерного финансирования, оказывает значительное влияние на трансформацию механизмов прямого корпоративного финансирования в Китае. Можно сказать, что фондовый рынок, по своей сути, был необходимым и вполне логичным продолжением идущей приватизации в КНР. Однако стоит отметить и то, что государство достаточно активно участвует в деятельности фондовых площадок, контролирует выход компаний на биржи. Многоуровневая система рынка добавляет проблем: «правила игры» для иностранцев и китайцев разные. Да, можно смело сказать, что шаги по гармонизации системы предпринимаются (QFII, RQFII и т.д.), но пока все это далеко от оптимального состояния.

В Китае кредитование преобладает над акционерным финансированием. Вызвано это не только тем, что исторически рынок заемных средств формируется быстрее рынка акционерного финансирования. Как было выяснено, в китайской экономике есть ряд факторов, которые поддерживают этот дисбаланс: искаженная система первичного размещения, сегментированная структура рынка акций, ограниченный допуск иностранных инвесторов на рынок акционерного финансирования.

Стоит также заметить, что постепенность и осторожность реформ в финансовом секторе Китая в очередной раз дает свои плоды. Открытие фондового рынка для иностранных инвесторов было встречено большим оживлением на рынке, но появились и определенные риски: иностранный капитал стал одной из ведущих сил на фондовом рынке КНР, и думается, что такого развития событий регуляторы никак не хотели допустить. В этой ситуации самым актуальным вопросом является выполнение рынком его функций, без этого движение к универсальной модели не возможно. Одной только функции аккумуляции сбережений населения недостаточно.

Полученные выводы по развитию механизмов прямого корпоративного финансирования в КНР позволили провести интерпретацию данных в ходе эмпирического анализа крупнейших компаний России и Китая. Хотя результаты оказались в большинстве своем ожидаемыми, тем не менее проведенный анализ особенностей функционирования рынка капитала в КНР позволил более точно оценить зависимость переменной финансового рычага от детерминант структуры капитала.

Проведенное количественное исследование позволило подтвердить гипотезу о том, что в ряде случаев китайские компании ставят выпуск акций выше долгового финансирования. С одной стороны, полученный результат противоречит общей ситуации преобладания долгового финансирования над акционерным. Но, с другой стороны, некоторые компании вынуждены прибегнуть к выпуску акций ввиду существующего значительного долгового бремени. Более того, неразвитость рынка корпоративных облигаций также тормозит свободный выпуск долговых инструментов крупными китайскими промышленными компаниями. Получается, что на определенном этапе при снижении кредитных возможностей крупных банков в Китае, имеет место рост выпуска акций как более привлекательных инструментов, чем долговое финансирование. Необходимо заметить, что разнообразие мнений как в самом Китае, так и за рубежом помогало автору анализировать проблемы сразу с нескольких сторон: в Китае вопросы, связанные с финансовой системой актуальны всегда, о чем могут свидетельствовать «жаркие баталии» в газетах и профессиональных экономических журналах.

Опыт, полученный в ходе написания работы, огромен и неоднозначен: с одной стороны, удалось разобраться в основах работы фондового рынка в целом, с другой стороны, были выявлены отличия функционирования механизмов акционерного финансирования в КНР, проведено сравнение влияние детерминант структуры капитала для китайских и российских компаний, что дало определенные знания, необходимые для понимания мотивов китайских инвесторов. В дальнейшем планируется продолжать изучение финансовой системы КНР, а полученные навыки непременно применять на практике.



Список использованной литературы

1. Бергер Я., Михеев В. Фондовый рынок КНР. - Мировая экономика и международные отношения, 2008, №6.

2. Вахрушин И.В. Фондовый рынок КНР и кризис. - Азия и Африка сегодня, 2010, №9.

3. Вахрушин И.В. Фондовый рынок КНР: итоги развития, задачи и перспективы. - Проблемы Дальнего Востока, 2011,№5.

4. Григорьев Л. Салихов М. Финансовая архитектура: экстренный ремонт. - Россия в глобальной политике, 2009, №4.

5. Григорьев Л., Гурвич Е., Саватюгин А. Финансовая система и экономическое развитие. - Мировая экономика и международные отношения, 2003, №7.

6. Григорьев Л. Инвестиционный процесс: накопленные проблемы и интересы. - Вопросы экономики, 2008, №4.

7. Закон КНР «О ценных бумагах» ( Чжунхуа жэньминь гунхегуо «Чжэнцуань фа») - http://finance.qq.com/a/20051208/000539.htm

8. Ивашковская И.В. Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании. - Корпоративные финансы, 2012, №1(21).

9. Ивашковская И.В, Кукина Е.Б. Детерминанты экономической прибыли крупных российских компаний. - Корпоративные финансы, 2009, №4(12).

10. Ивашковская И.В., Макаров П.В. Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компаний Восточной и Центральной Европы. - Корпоративные финансы, 2010, №3(15).

11. Магнус Я.Р., Катышев П.К., Пересецкий А.А. Эконометрика: начальный курс. М., Дело, 2005.

12. Макеев Ю. Первичное размещение акций на биржах КНР и Гонконга. Общая характеристика рынка акций КНР. - ЦентрАзия, 2011 (http://www.centrasia.ru/newsA.php?st=1296028260).

13. Мозиас П.М. Иностранный капитал на фондовом рынке КНР. - XXVII научная конференция «Общество и государство в Китае»,М.,1998.

14. Мозиас П.М. Привлечение иностранного капитала в акционерной форме. - Проблемы Дальнего Востока, 1997, №1 и №2.

15. Национальная экономика в условиях глобализации. М., Магистр, 2007.

16. Флёрье В. Реформы финансовых рынков в Китае. - Банки: мировой опыт, 2005,№5.

17. Шаринов Д.Н. Формирование фондового рынка КНР: на примере рынка акций. Диссертация.М.,2001.

18. Adedeji A. A cross - sectional test of pecking order hypothesis against static trade-off theory on UK. - University of Birmingham Working Paper, February 2002.

19. Bhaduri S. N. Determinants of Capital Structure in India (1990-1998): A Dynamic Panel Data Approach. - Journal of Economic Integration, 17(4), December 2002.

20. Bhattacharya S. Corporate Finance and the Legacy of Miller and Modigliani. - Journal of Economic Perspectives, 2(4), 1988.

21. Brooks J. Changing capital markets of East Asia: China's stock market. - N.Y.,1995.

22. Cespedes J., Gonzalez M., Molina C. Ownership and capital structure in Latin America. - Journal of Business Research, 53, 2010.

23. Chen K., Wei J. Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia's Emerging Markets. - Hong Kong: Hong Kong University, 2003.

24. China's New Accounting Standards: A comparison with current PRC GAAP and IFRS. - Deloitte China, August 2006.

25. De Jong A., Kabir R., Nguyen T. T. Capital structure around the world: The roles of firm- and country-specific determinants. - Erasmus Research Institute of Management, 53, September 2007.

26. Durand D. Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement. - NBER, Conference on Research in Business Finance, April 1952.

27. Fama E. The Effects of a Firm's Investment and Financing Decisions on the Welfare of Its Security Holders. - American Economic Review, 68(3), June 1978.

28. Fama E., French K. Testing Trade - Off and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt - The Review Of Financial Studies, 15(1), Spring 2002.

29. Graham J. Debt and the marginal tax rate. - Journal of Financial Economics, 41(1), May 1996.

30. Graham J. How Big Are the Tax Benefits of Debt? - Journal of Finance, 55, October 2000.

31. Halov N., Heider F. Capital structure, risk and asymmetric information. - Quarterly Journal of Finance, 1(4), 2011.

32. Harris M., Raviv A. The Theory of Finance. - Journal of Finance, 46(1), March 1991.

33. Howson N. China and WTO Liberalization of the Securities Industry. - Asia policy, 3, 2007.

34. Huang G., Song F. The Determinants of Capital Structure: Evidence from China. - China Economic Review, 17, 2006.

35. Ivashkovskaya I., Solntseva M. Capital Structure Puzzles in BRIC: Do Russian, Brazilian and Chinese Firms Follow Pecking Order or Trade-Off Logic of Financing? - Corporate Finance, 5, 2009.

36. Jensen M., Meckling W. Can the Corporation Survive? - Financial Analysts Journal, 34(1), January 1978.

37. Jensen M., W. Meckling. Theory of the firm: Management behavior, agency costs and ownership structure. - Journal of Financial Economics, 3, 1976.

38. Jian C., Strange R. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. - Economic Change and Restructuring, 38, 2005.

39. Jiang B-B., Laurenceson J. Share reform and the performance of China'a listed companies. - China Economic Review, 19,2008

40. Kornai J. Contradictions and Dilemmas. - Cambridge, Mass.: The MIT Press, 1992.

41. Kornai J. Economics of Shortage. - Amsterdam: North-Holland, 1980.

42. Kornai J. Resource-Constrained Versus Demand-Constrained Systems. - Econometrica, 47 (4), 1979.

43. Kornai J. The Hungarian Reform Process: Visions, Hopes, and Reality. - Journal of Economic Literature. 24 (4), 1986.

44. Kornai J. The Socialist System: The Political Economy of Communism. - Princeton University Press, 1992.

45. Kornai J., Maskin E., Roland G. Understanding the Soft Budget Constraint. - Journal of Economic Literature. December, 41, 2003.

46. Li H., Cui L. Empirical Study of Capital Structure on Agency Costs in Chinese Listed Firms. - Nature and Science, 1(1), 2003.

47. Li K., Yue H., Zhao L. Ownership, institutions, and capital structure: Evidence from China. - Journal of Comparative Economics, 37, 2009.

48. Luo X., Gao Y. Empirical Research on Debt Restructuring Gains in China's Listed Companies. - Canadian Social Science, 8(5), 2012.

49. McConnell, J., H. Servaes. Additional evidence on equity ownership and corporate value. - Journal of Financial Economics, 27, 1990.

50. McGuiness P. Reform in China's “B” share market and the shrinking A/B share ratio. - Applied economics, 10, 2002.

51. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. - The American Economic Review, 48(3), June 1958.

52. Morck R., Shleifer A., Vishny R. Management ownership and market valuation. - Journal of Financial Economics, 20, 1988.

53. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. - Journal of Financial Economics, 13, 1984.

54. Myers S. Financial Architecture. - European Financial Management, 5(2), 1999.

55. Myers S. The Capital Structure Puzzle [Editorial]. - Journal of Finance, 39(3), December 1983.

56. Pan L.,Lin T.,Chen K. ADR characteristics and corporate governance in the Greater China region. - Review of Development Finance, 2, 2012.

57. Pandey I. M. Capital Structure and the Firm Characteristics: Evidence from an Emerging Market. - Indian Institute of Management Ahmedabad, 53, October 2001.

58. PBC Announcement on Implementation of RQFII Pilot Program, 2012, February 19.

59. Raghuram R., Zingales L. What Do We Know about Capital Structure? - Journal of Finance, 50(5), December 1995.

60. Ross S. Comment on the Modigliani-Miller Propositions. - Journal of Economic Perspectives, 2(4), October 1988.

61. Schobert F. Chinese financial markets - how they evolved and where may they go to? - China aktuell, 5, 2005.

62. Stulz R. Merton Miller and modern finance [Keynote address]. - Financial Management Association Meetings, October 2000.

63. Titman S. The Modigliani and Miller Theorem and the Integration of Financial Markets. - Financial Management, 31(3), April 2002.

64. Vance S. Boards of Directors: Structure and Performance. - Eugene: University of Oregon Press, 1964.

65. Wiwattanakantang Y. N. An Empirical Study on the Determinants of the Capital Structure of Thai Firms. - Pacific Basin Finance Journal, 7(3-4), August 1999.

66. Xu L., Chen L. The Relationship Between Debt Financing and Market Value of Company: Empirical Study of Listed Real Estate Company of China. - Proceedings of the 7th International Conference on Innovation & Management, 2009.

67. Yue L., Cui F. An Empirical Study on Relationship Between Governance Mechanism of Debt Financing and Corporate Comprehensive Performance. - Proceedings of M&D Forum, 2008.

Размещено на Allbest.ru

...