Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Агентский конфликт и инвестиционная политика компаний в странах БРИКС

Выполнила

Студент группы № БЭК 122

Кудлюк Елизавета Викторовна

Москва 2016

Введение

Агентская проблема [АП]- один из важнейших факторов, ограничивающий развитие современной экономики; по теории Дженсена и Меклинга, именно агентская проблема и издержки контроля служит ограничителем для бесконечного роста компании (Jensen and Mecling, 1976). Потери от различных видов агентской проблемы многообразны и затрагивают множество аспектов работы предприятия - от недополученной эффективности сотрудников до использования корпоративных денежных средств в личных целях менеджерами. Ее опасность также заключается в ее скрытости: проявления АП часто неочевидны даже инсайдерам компании, не говоря об исследователях; до сих пор не существует полностью адекватных методов оценки потерь компании от различных видов агентских проблем и измерения ее уровня. Кроме того, на пути исследователей агентской проблемы стоит отсутствие данных, которые не раскрываются даже корпорациями развитых стран по причине коммерческой тайны; в развивающихся же странах эта проблема стоит еще острее. Однако исследователи продолжают искать косвенные пути измерить и изучить агентскую проблему, так как ее преодоление открывает колоссальные перспективы для практики.

Существует множество видов агентской проблемы, и чаще всего внимание исследователей привлечено к классической ее виду - конфликту «менеджеры - акционеры». Однако в 1988 году Гроссман и Харт (Grossman, Hart, 1988) опубликовали исследование, в котором описали не менее значимый конфликт «мажоритарные акционеры - миноритарные акционеры». Действительно, инвестор, владеющий контрольным пакетом акций, имеет не намного меньше возможностей и стимулов использовать средства компании в собственных целях, чем работающий в ней менеджер. Однако исследования данного вопроса не настолько широки, как в первом случае, и исследователи продолжают поиск показателей, которые могут выявить уровень проблемы «мажоритарий - миноритарии».

Последнее время все большую популярность приобретают исследования агентской проблемы на развивающихся рынках капитала. Развивающиеся рынки удобнее для подобных исследований по причине того, что АП выражена на них куда сильнее. Это объяснимо слабой законодательной базой по защите миноритариев, неразвитыми стандартами корпоративного управления, неэффективными финансовыми рынками, коррупцией и нестабильной политической ситуацией в этих странах. В последние несколько лет было опубликовано большое количество работ, посвященных анализу агентской проблемы в странах БРИКС - чаще всего в Индии, Китае, России (Huang et al., 2011; Guariglia and Yang, 2016; Черкасова, Дуняшева, 2014). Однако до сих пор не существует исследований, описывающих взаимодействие двух различных видов агентской проблемы.

Цель данного исследования: изучение и сравнение влияния конфликтов «менеджеры - акционеры» и «мажоритарии - миноритарии» на эффективность издержек в странах группы БРИКС. Эффективность издержек была выбрана по причине того, что это один из важнейших показателей корпоративной эффективности и долгосрочных перспектив предприятия. Именно от объема и успеха инвестиций зависит показатель долгосрочного роста.

Задачи исследования:

· изучить существующие теоретические подходы к определению влияния обеих агентских проблем;

· изучить результаты существующих исследований влияния агентских проблем на инвестиции и иные показатели предприятия;

· выбрать набор факторов для оценки обоих видов АП и сформировать гипотезы на основе предполагаемых результатов, полученных из эмпирических исследований других авторов;

· собрать выборку данных по компаний стран БРИКС;

· составить модель исследования, которая послужит основой для регрессионных тестов;

· провести эмпирический анализ данных с использованием разработанной методологии для каждой страны и для всех стран в целом;

· проанализировать полученные результаты и сделать вывода об опровержении или неопровежении гипотез

Предмет исследования: влияние, оказываемое агентской проблемой на эффективность инвестиций предприятия.

Объект исследования: данные о компаниях стран БРИКС.

Практическая значимость данной работы заключается в его научной новизне: ранее исследователями не проводилось общих тестов для двух видов агентских проблем с целью сравнения их влияния. В то же время эта информация может быть важна как для теоретиков, так и для практиков; в первую очередь, выявив доминантный вид агентской проблемы в стране, инвесторы смогут понять, куда выгоднее вкладывать свои средства - в крупноконцентрированные корпорации или компании с хорошо расссеянной собственностью. Государство может сосредоточиться на защите прав наиболее ущемляемой группы, переняв опыт борьбы с нарушениями у стран, где данный вид агентской проблемы слабее; а исследователи поймут, данные каких страны наиболее ярко отражают нужный вид АП, чтобы тестировать свои гипотезы на их примере.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. В первой главе приводится описание уже существующих исследований по обоим видам агентской проблемы. Во второй главе раскрывает методология исследования и описывается выборка. В третьей главе анализируются полученные результаты и делается вывод об опровержении или неопровержении основных гипотез.

1. Агентская проблема между менеджерами и акционерами

1.1 Причины возникновения агентской проблемы между менеджерами и акционерами и ее влияние на инвестиции

Одной из наиболее важных проблем корпоративного управления, к которой привлечено внимание множества исследователей, является конфликт интересов между менеджерами компании и ее акционерами, широко известный как агентская проблема. Общее значение этого термина заключает в себе конфликт между принципалом - неинформированной стороной, и агентом - информированной стороной, и заключается чаще всего в оппортунистическом использовании агентом денежных средств или иных ресурсов принципала. В данном значении агентский конфликт может принимать множество форм в зависимости от сторон-участников; так, чаще всего выделяют следующие его виды: между работодателем и работниками, менеджерами и акционерами, мажоритарным акционером и миноритарными акционерами. Однако чаще всего исследователи, применяя термин «агентская проблема», говорят именно о разногласиях в интересах инвесторов и тех, кто управляет их денежными средствами; для удобства в данном исследовании этот термин также будет применяться в данном значении. Данная проблема распространена в доминирующем большинстве открытых акционерных обществ как развивающихся, так и развитых стран, и привлекает внимание исследователей по всему миру.

В первую очередь стоит затронуть вопрос теоретического обоснования причин существования данной агентской проблемы. Впервые обратили внимание на существования подобного конфликта интересов американские экономисты Майкл Дженсен и Уильям Меклинг. В своей работе 1976 года «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure» они построили модель, объясняющую поведение менеджера в том случае, когда он является собственником компании, и в том, когда его просто нанимают для управления средствами. Суть их теории состоит в том, что когда менеджер и владелец являются одним лицом, этот человек ценит финансы фирмы точно так же, как и свои собственные; он заинтересован в продуктивной работе компании, развитии своего бизнеса, росте прибыли. Однако как только он продает часть акций сторонним лицам, он станет действовать оппортунистически, используя активы компании в личных интересах, а не для развития бизнеса и инвестирования. Он знает, что часть прибыли, которую принесет компания в случае эффективного управления ее средствами, получит не он, а сторонние лица - владельцы акций, в связи с чем у него недостаточно мотивации для того, чтобы тратить усилия и средства на грамотное управление ресурсами, в связи с чем прибыль компании в перспективе падает, как и ее стоимость.

Агентская проблема оказывает существенное влияние на многие показатели эффективности компании, как и на уровень инвестиций. Из вышеизложенной концепции Дженсена и Меклинга следует вывод о том, что агентская проблема ведет к недоинвестированию. Причина интуитивно понятна - наемные менеджеры в случае доступа к ресурсам предпочитают тратить средства на себя, а не вкладывать в развитие компании. Однако различные способы борьбы с агентской проблемой привели к тому, что ее влияние на инвестиции в некоторых случаях изменило направление - но от этого не стало позитивным. Так, в случае, когда структура компенсации менеджера зависит от стоимости активов компании, менеджер может делать инвестиции в активы, не имеющие пользы для данной конкретной фирмой в погоне за премией (Cardoso et al., 2015). Или же при финансировании расходов на НИОКР из бюджета менеджеры могут заключать неэффективные контракты на разработки, или же вкладывать средства в проекты с отрицательным NPV, так как либо менее аккуратны со средствами, не принадлежащими компании, либо делают это с целью фальсификации затрат на инвестирование и присвоения государственных финансов. И в том, и в другом случае это приводит к переинвестированию.

Неэффективный контракт менеджера также может приводит и к недоинвестированию - но уже не по причине присвоения им средств, принадлежащих компании. В случае зависимости размера компенсации менеджера от краткосрочных результатов компании его стимулы вкладывать деньги в проекты с долгосрочной позитивной отдачей падают, так как расходование текущих средств понижает размер его премии, а возможное ее увеличение в долгосрочной перспективе служит слишком слабым стимулом, учитывая, что согласно исследованиям индивид предпочитает «сегодняшнее» потребление «завтрашнему».

Таким образом, нельзя однозначно утверждать направление влияния агентской проблемы на уровень инвестиционной активности конкретной компании; что же касается инвестиционной эффективности, исследователи предполагают негативное влияние.

1.2 Теоретические подходы к измерению агентской проблемы

Агентская проблема привлекает внимание большого количества исследователей в течение десятилетий. Они сходятся на ее негативном влиянии на эффективность корпоративного управления, однако ее оценка по-прежнему вызывает трудности по причине того, что это явление не наблюдаемо напрямую - как из-за информационной асимметрии, которая и составляет главную причину проблемы «принципал-агент», так и вследствие сложности ее численного измерения. Судить о наличии агентской проблемы возможно только через косвенные факторы, что порождает большое количество различных методологий ее изучения.

Среди основных групп детерминант, которые влияют на уровень агентской проблемы, можно условно выделить три группы, а именно показатели, связанные со структурой собственности - например, наличие контролирующего акционера или процент акций в руках менеджеров компаний; показатели, связанные с мотивацией менеджера - структуру его вознаграждения, бонусы, итд.; а также показатели, связанные с поведенческой теорией менеджмента - сверхуверенность, тяга к построению крупных компаний.

Стоит отметить, что данные показатели являются причиной, а не следствием агентской проблемы, и потому выявляют ее с наибольшей точностью. Именно поэтому из списка были исключены вторичные факторы, оценивающие эффективность работы менеджера по достигнутым им результатам; работая напрямую с первопричиной явления, исследователь не сталкивается с проблемой отделения друг от друга влияния различных факторов в итоговом результате.

Среди факторов, служащих причиной конфликта «принципал-агент» в акционерных компаниях и обостряющих ее влияние на инвестиционную активность и управленческую эффективность, можно указать следующие наиболее популярные:

· Величина собственности инсайдеров.

Важность данного фактора для мотивации менеджмента была обозначена еще Дженсеном и Меклингом и затем развивалась многими исследователями.

Стандартным способом измерить влияние данного фактора на показатели эффективности компании является его прямое включение в регрессию, однако некоторые авторы делают свои оговорки касательно теоретической обоснованности этого способа. Так, в работе Анга (Ang et al., 2000) введены сразу две переменные: доля владельца в капитале и дамми переменная, обозначающая управление фирмой инсайдера или аутсайдера. Скорее всего это сделано ради упрощения изучения влияния инсайдерской собственности, которое при включении прямой переменной нелинейно.

С другой стороны, углубляя понимание влияния инсайдерской собственности на ключевые показатели эффективности, австрийские исследователи Гуглер, Мюллер и Юртоглу (Gugler, Mueller and Yurtoglu) в своем исследовании 2004 года выдвинули гипотезу о том, что сначала с ростом инсайдерской собственности инвестиционная эффективность растет, но затем при достижении определенного уровня она начинает снижаться, и при рассмотрении влияния инсайдерской собственности необходимо разделять положительный и отрицательный тренд. Позитивный эффект инсайдерской собственности был назван «эффектом богатства», негативный - «эффекта укрепления» (или «окапывания», согласно статье Черкасовой Виктории Артуровны). Эффект богатства основан на большей заинтересованности менеджера в прибыли компании, на долю прибыли которой он имеет право в случае наличия у него акций; эффект окапывания же связан с потерей бдительности менеджера - в случае наличия крупного пакета акций у него в руках его возможности контролировать компанию растут, и риск того, что он потеряет свое место, снижается, позволяя ему чаще действовать по своему усмотрению, без учета мнения совета директоров.

· Типы собственников

Классическая модель рационального собственника предполагает, что инвестор старается минимизировать транзакционные издержки и увеличить отдачу на вложенный капитал, однако на практике это не всегда так. Поведение инвестора зависит от его типа, и поэтому многие исследователи интересуются вопросом, влияет ли состав собственников на инвестиционную эффективность компании. Популярные группы инвесторов, часто выделяемые в подобных исследованиях - это государство, институты, миноритарные собственники, помимо инсайдеров, рассмотренных отдельно в предыдущем пункте по причине того, что инсайдерская собственность иначе влияет на поведение менеджеров и агентскую проблему, нежели доминирующий тип акционеров.

Типы акционеров отличаются своим поведением и предпочтениями. Так, наличие среди собственников институтов и банков чаще всего положительно оценивается исследователями. Данные типы инвесторов ориентированы на долгосрочные выгоды и ставят прибыль на первое место. Кроме того, эти типы - профессионалы, что не только повышает шансы компании на успешное инвестирование, но и удерживает менеджеров от открытых махинаций. Однако в область их интересов входит прибыль, но не рост компании, что может оказать небольшое негативное влияние на инвестиционную активность, которая в целом, по мнению исследователей, перекрывается позитивной (Черкасова В.А., 2002). Кроме того, по мнению некоторых авторов (Black, 1993), институциональные исследователи не могут и не должны «контролировать каждый шаг руководителя» и заниматься «микроуправлением», так что доминирование институционального инвестора в структуре акционеров компании не является панацеей.

С другой стороны, государство как собственник, особенно в развивающихся странах, чаще всего менее ориентировано на прибыль и более - на политические цели. Кроме того, бюрократы, управляющие компаниями в случае доминирования государственной собственности, часто не обладают профессионализмом в сфере финансов, а кроме того, могут быть коррумпированы и преследовать личные цели, в том числе и по договоренностям с менеджерами, что только увеличивает агентскую проблему.

Доля миноритарных акционеров в компании также важна, так как этот тип собственников чаще всего не имеет стимулов к долгосрочному развитию компании, инвестированию и ориентирован на получение дивидендов с акций, а кроме того, большому количеству мелких акционеров сложнее согласовать интересы.

· Концентрация собственности

Одним из факторов, также оказывающим прямое воздействие на стимул менеджера к оппортунистическому поведению, является уровень концентрации собственности в компании. Как отмечает Черкасова В.А., распыление собственности увеличивает агентские издержки и негативно сказывается на инвестиционной эффективности компании. Причин этому может быть несколько: усложнение процесса принятия стратегических решений, большее количество разнонаправленных мнений и интересов в совете директоров, усложнение контроля за действиями менеджмента. Последнее может возникать по причине того, что при большом количестве миноритарных акционеров и высоких издержках контроля никому из них в одиночку не выгодно его осуществлять, вследствие чего контроль слабеет. Стандартной практикой является осуществление контроля крупным акционером, доля в собственности которого достаточно велика, чтобы покрыть издержки контроля; в отношении же миноритарных акционеров возникает проблема безбилетника, ухудшающая итоговое качество контроля.

· Стремление к максимизации роста

Как отмечает исследователь Черкасова В.А., быстрые темпы роста, демонстрируемые компанией, могут свидетельствовать об ориентированности менеджера на «строительство империй» - склонности к неоправданному увеличению размеров компании (также это теорию называют гипотезой свободного денежного потока). Этому есть несколько объяснений в литературе - так, Робин Маррис одним из первых отметил, что менеджерам свойственно увеличивать стоимость активов фирмы за пределы границы эффективности, которая максимизирует благосостояние акционера. Он объясняет это через привязку бонусов некоторых менеджеров к размеру фирмы, или же через психологическое желание управлять крупной компанией. Вслед за ним многие исследователи рассматривали показатель стремлении к «построению империй» как одно из проявлений агентской проблемы (Gugler et al., 2008).

· Структура вознаграждения менеджера

Не меньшее влияние, чем величина собственности менеджера, оказывает структура его вознаграждения. Денежная мотивация менеджмента является самым популярным способом преодоления агентской проблемы, однако в некоторых случаях она может генерировать дополнительные демотиваторы для эффективного управления инвестициями. Один из случаев уже разбирался выше - в случае привязки бонусов менеджера к размерам компании у него возникает стимул наращивать капитал сверх оптимального уровня. Многими исследователями признается важность оптимального соотношения фиксированной и бонусной части в вознаграждении менеджера - чтобы, с одной стороны, подтолкнуть его к максимизации собственного дохода с помощью премиальной части, а с другой стороны, обезопасить его заработную плату от влияния внешних факторов (Cardoso, Pereira (2015); Nishihara, Shibata, 2007). Отдельного внимания заслуживают вознаграждения в виде активов фирмы, например, опционы на акции, являющиеся довольно популярным мотивационным инструментом в развитых странах и в 2000-х годах начавшие набирать популярность и в развивающихся. Дженнифер Карпентер (Carpenter, 2000), изучавшая влияние опционных вознаграждений на политику менеджмента, считает, что опционы часто являются наиболее эффективным средством, способным сконцентрировать усилия менеджмента на достижении долгосрочных целей, но имеют свои подводные камни - так, при приближении даты выплаты возможны отклонения в стратегии управленцев для повышения цен акций и генерировании быстрой прибыли.

· Сверхуверенность менеджера

Оригинальная детерминанта была рассмотрена китайскими исследователями Хуаном, Джианом, Лиу и Чжаном в 2010 году. В основу их работы легла интеграция бихевиористических теорий корпоративных финансов и агентской теории. Отмечая, что согласно исследованиям, менеджеры как группа населения чаще склонны к оптимизму и рискофилии, они предлагают рассмотреть, как чрезмерный оптимизм управленцев может повлиять на агентский конфликт и через него - на инвестиционную активность компании.

Исследование влияния оптимизма руководителей на инвестиционную активность компаний уже проводилось до них, показав, что руководители, склонные к рискофилии, обладают большей чувствительностью инвестиционной политики к изменениям денежных потоков компании (Heaton, 2002). Однако предыдущие исследования не связали сверхуверенность с проблемой «принципал-агент» и асимметрией информации. То есть полученные результаты свидетельствую о том, что даже действуя в интересах акционеров, подобный руководитель будет переинвестировать при наличии свободных денежных средств и недоинвестировать при сокращении фондов финансирования. В свою очередь Джиан и другие предлагают рассмотреть этот вопрос с точки зрения агентского конфликта и уточнить поведение сверхуверенного руководителя в случае его ориентированности на собственную выгоду. Авторы проводят параллели между сверхуверенностью менеджера и агентской проблемой аналогично теории окапывания, утверждая, что чем прочнее позиция менеджера в компании (или же чем сильнее он в ней уверен), тем больше он склонен принимать решения, не считаясь с интересами акционеров. Разница лишь в причине - в то время как эффект окапывания объясняет уверенность менеджера через сторонний фактор - его собственность в компании, Джиан предлагает выявить, является ли руководитель базово самоуверенным, считая данную детерминанту важной составляющей среди переменных, объясняющих инвестиционные решения фирм.

1.3 Методология и результаты эмпирических исследований агентской проблемы

· Собственность инсайдеров

Одна из популярнейших среди исследователей детерминант была рассмотрена во многих статьях, результаты которых не были всегда однозначны.

В первую очередь рассмотрим работы, в которых устанавливается взаимосвязь между инсайдерской собственность и агентскими издержками. Так, авторы работы «Agency Costs and Ownership Structure» Анг, Коул и Лин в своей статье раскрывают зависимость агентской проблемы от четырех факторов: 1) аутсайдер или инсайдер управляет фирмой; 2) доля владельца в капитале компании; 3) количество акционеров-аутсайдеров, 4) качество внешнего контроля. Авторы ставят целью выявить, как зависят агентские издержки от изменений данных факторов, и делают это с помощью сравнения финансовых показателей компаний с базовыми примерами без агентской проблемы (такими они считают компании, где единственный владелец и менеджер - одно лицо). Их выборка состоит из 1708 небольших компаний, так как в отличае от акционерных компаний, в них величина собственности инсайдеров может колебаться от нуля до ста процентов. Для подтверждения влияния названных факторов на агентские издержки авторы используют коэффициенты издержек и использования активов.

Полученные ими результаты подтверждают теории классических авторов о зависимости силы агентского конфликта от структуры собственности и доли инсайдеров в капитале компании. На крупной панели данных они получают увеличение агентских издержек: в случае управленца-аутсайдера; с уменьшением доли собственника в капитале; с увеличением числа акционеров-аутсайдеров.

Работа Англа подтверждает базовую агентскую теорию, однако он оставляет открытым вопрос о том, как именно влияет увеличение доли менеджеров в собственности на показатели эффективности компании. Исследователи Гуглер, Мюллер и Юртоглу углубили понимание данной проблемы, сконцентрировавшись на анализе инвестиционной эффективности компании и протестировав теорию о разнонаправленности эффектов богатства и окапывания при увеличении доли инсайдерской собственности. Получив в 2004 году подтверждения своей теории, они продолжили исследования в 2008 году, специфицировав выборку по законодательной системе государств и поставив себе целью построение модели, которая позволит отделить негативный эффект от позитивного и измерить их влияние на управленческую и инвестиционную эффективность компании.

Строя свою модель, они разбили переменную инсайдерского владения на 2 части: одна из них изменялась до точки перелома, а другая - после. Для того, чтобы уловить величину каждого из эффектов, авторы включили дополнительные переменные: стоимость контрольного пакета акций для эффекта богатства и рациональные активы для эффекта окапывания. Гипотеза о нелинейности кривой вновь подтвердилась, что говорит о целесообразности разделения данных эффектов в случае их включения в регрессию.

Подобное исследование, однако на выборке данных стран БРИКС, было проведено Черкасовой В.А. Полученные ею результаты свидетельствуют о том, что гипотеза нелинейной зависимости инвестиций от инсайдерской собственности подтверждается и на развивающихся рынках, однако отрицательное влияние эффекта окапывания выражено слабее.

· Типы собственников

Хотя преобладание институциональной собственности в компании в целом оценивается экспертами позитивно, некоторые исследователи задаются вопросом о негативных сторонах их влияния. Так, Буши (Bushee, 1998) в своей работе ставит вопрос, как влияют присутствие институциональных инвесторов на расходы на НИОКР - увеличивает или же уменьшает их, как считают некоторые критики, обвиняющие банки и финансовые фонды в близорукости по причине активной торговли и ориентированности на краткосрочные цели. Методология автора включает построение прокси для НИОКР будущего периода на основании данных прошлого периода. Среди контрольных переменных он использует в регрессии изменение в инвестициях НИОКР по индустрии, финансовый рычаг и размер фирмы, а также количество лет до достижения финансовой цели фирмы. Гипотезы он проверяет на выборке в 13994 компании с 1983 по 1994 годы. Источниками послужили NYSE, AMEX и NASDAQ.

Результаты Буши показывают, что в целом институциональные инвесторы, владеющие большими пакетами акций компании, редко склонны к урезанию расходов на НИОКР для получения большей прибыли в данный момент, что характеризует их как дальновидный тип инвесторов. Значит, они должны оказывать позитивное влияние на инвестиционную эффективность компании и решение проблемы «принципал-агент».

Однако не все исследователи разделяют это мнение - так, Ивашковская И.В и Степанова А.Н. (2009) при исследовании влияния структуры собственности на эффективность компаний пришли к выводу, что институциональные инвесторы не оказывают значимого влияния на эффективность. Авторы объясняют это через компенсирующие эффекты: позитивные стороны данного типа инвесторов компенсируются различием целей прочих акционеров с их основной целью, которой авторы называют поддержание стабильного уровня доходности и минимизацию рисков. То есть в конфликте, который обозначил Буши и который он разрешил в пользу институциональных инвесторов, Ивашковская и Степанова признали равную правоту обух сторон. Они тестировали гипотезы на выборке из 206 компаний развитых и развивающихся стран. Эта выборка меньше, чем у Буши, но включает в себя развивающиеся страны, что может послужить сигналом того, что на развивающихся рынках агентская проблема «институциональный инвестор - прочие инвесторы» может доминировать позитивные эффекты, однако данная гипотеза требует дальнейших исследований.

Ивашковская и Степанова также отмечают существенное негативное влияние государственной собственности на параметры эффективности компании по сравнению с управлением одним или несколькими инвесторами. Согласно эмпирическим выводам, полученным в статье, рост государственной собственности на 10% уменьшает эффективность примерно на 7%.

К такому же выводу приходят Авдашева, Долгопятова и Пляйнес, отмечая, что государство как собственник имеет ряд недостатков: сложные и часто далекие от прибыльности компании интересы, дополнительная агентская проблема между интересами государства и бюрократов, непосредственно входящих в совет директоров. Исследование было проведено с помощью анализа аспектов корпоративного управления на выборке из около 800 российских компаний, 310 из которых составляют компании с разной долей государственного участия. В результате авторы приходят к выводу о том, что корпоративная структура свидетельствует о меньшей эффективности компаний с государственным участием по сравнению с другими.

· Концентрация собственности

Большинство исследователей говорит о том, что концентрация собственности позитивно влияет на показатели эффективности инвестирования и уменьшает агентские издержки, однако есть те, кто придерживается обратного мнения, например Гочан Чжан (Zhang, 1997). На основании своего исследования он утверждает, что множество мелких акционеров, чьи портфели хорошо диверсифицированы, более склонны к риску, чем крупный акционер, что может привести к проблеме недоинвестирования. Автор предлагает решение данной проблемы - выпуск рискового долга, так как он обладает эффектом «риск-смещения».

Аналогичные исследования, проведенные на российских данных (Филатотчев и др., 2001), коррелируют с обозначенной выше теорией. Авторы утверждают, что вне зависимости от типа мажоритарного инвестора, в целом наличие крупных пакетов акций во владении одного агента ухудшает инвестиционные показатели фирмы. Однако они объясняют это не через риск-аппетиты акционеров, а через выход на первых план в развивающихся странах иной агентской проблемы - между мажоритарными и миноритарными акционерами, названной Черкасовой В.А. (2012) проблемой «принципал-принципал». Авторы данного исследования утверждают, что потери от контроля корпорации крупным акционером перекрывают выгоды согласования, контроля менеджеров, и в целом ведут к ухудшению финансовых показателей компании.

· Стремление к максимизации роста

Черкасова В.А. в своем исследовании 2014 года на выборке из стран БРИКС также находит позитивную корреляцию между переивестированием и высоким темпом роста компаний, объясняя ее, как и предыдущие исследователи, через менеджеров, которые имеют «управленческие инициативы, которые направлены на максимизацию роста и являются ключевым источником переинвестирования, а следовательно, инвестиционной неэффективности». Она также отмечает возможные объяснения этой стратегии - в первую очередь, крупную фирму сложнее купить целиком, а значит, вероятность того, что менеджер потеряет положение в результате сделки слияния или поглощения, падает; во-вторых, крупная фирма менее вероятно столкнется с дефицитом денежных средств, что является частым явлением в мелких фирмах развивающихся стран.

· Структура вознаграждения менеджера

Немало исследователей посвятили свои работы изучению влияния контракта менеджера на эффективность инвестиционной деятельности компании (Baber, Janakiraman, and Kang, 1996; Gaver and Gaver, 1995).

Дженнифер и Кеннет Гавер анализируют в своей работе зависимость инвестиционных возможностей компании от вознаграждения, выплачиваемого менеджеру, куда они включают фиксированную заработную плату, привязанные к результатам отдельно краткосрочной и долгосрочной деятельности бонусы, а также вознаграждения, основанные на активах компании. Данные гипотезы они тестируют на выборке из 321 компании из списка «Fortune 1,000». Полученные ими результаты свидетельствуют о том, что в компаниях, ориентированных на рост, и следовательно высокую инвестиционную активность, менеджеры получают большую часть своего вознаграждения в виде долгосрочных бонусов, в то время как в нерастущих и слабоактивных в разрезе инвестиций компаний большую часть получаемых менеджером средств составляет фиксированная заработная плата. Они отмечают, что иные исследователи (Lewellen, Loderer, and Martin, 1987) на других выборках получали немного другие результаты, говоря, что быстрорастущие фирмы предпочитают стимулировать своих менеджеров не бонусными долгосрочными компенсациями, а активами, например опционами.

Влияние опционов на размер инвестиций рассматривают и другие исследователи - Бизжак, Брикли и Коулз (1993). Они строят свою работу на рассмотрении влияния обеспокоенности менеджера ценами активов компании в случае наличия у него опционов на его инвестиционную политику. Анализируя двухпериодную модель инвестиционной активности с включением параметров инсайдерской информации и типа равновесия на выборке из 430 крупных корпораций США, авторы приходят к выводу о том, что, несмотря на положительные стороны долгосрочного стимулирования активами и постоянному позитивное влияние на инвестиционную активность, с определенного момента подобная стратегия может навредить инвестиционной эффективности и привести к переинвестированию из-за желания менеджера стимулировать рост акций, а не финансовые показатели компании.

Отдельно рассмотрели связь между инвестиционными возможностями компании и чувствительностью заработной платы генерального директора к показателям эффективности американские исследователи Бабер, Джанакин и Канг (1996). Их исследование проводится на выборке из 1249 публичных компаний США за 1992 и 1993 годы. Авторы эмпирически доказывают сильную связь между процентом бонусов в вознаграждении менеджера и финансовыми показателями компаний с высоким уровнем инвестиционной активности. Также они отмечают, что для фирм, в которых инвестиции играют важную роль, чаще принято связывать вознаграждение менеджера с рыночными, а не бухгалтерскими показателями эффективности.

В последние годы появляются работы, рассматривающие не зависимости инвестиций от контракта, а пытающиеся составить модель оптимального контракта, которая будет оптимизировать уровень инвестиционной эффективности. Однако данные работы находятся на уровне моделей и не проверены теоретически (Nishihara, Shibata, 2007; Cardoso, Pereira, 2015). Авторы предполагают, что оптимальный контракт заключается в балансе между фиксированной и вариабельной частью заработной платы. Данные работы предоставляют исследовательский простор для теста теоретических моделей на данных и подтверждения или опровержения гипотез.

· Сверхуверенность менеджера

Джиан, Лиу и Чжан в своем исследовании рассматривают гипотезы на трехлетней выборке китайских компаний с итоговым количеством в 2234 наблюдений. Одной из главных трудностей своего исследования авторы называют определение параметров, способных выявить самонадеянность менеджера. Среди показателей, примененных в исследованиях других авторов, они перечисляют наличие опционов у директоров, открытость компании к СМИ, разницу между предсказанным и фактическим доходом менеджера, количество сделок слияний и поглощений, инициированных директором, и вознаграждение менеджера. Из данных параметров, исходя из доступности данных на развивающемся рынке, они строят две прокси. Первая - разница между предсказанными и текущими доходами генерального директора. Авторы предполагают, что в случае систематического превышения предсказанных доходов над реальными можно сделать вывод об излишнем оптимизме руководителя. В качестве второй прокси авторы используют относительную заработную плату руководителя по отношению к оплате следующего по размеру оклада менеджера. Авторы считают, что чем больше разница между вознаграждениями топ-менеджера и остальных управленцев, тем значимее его позиция в компании, и соответственно, тем увереннее он себя чувствует. Доказательства связи относительного вознаграждения генерального директора и его влияния в компании (Brown and Sarma, 2006) позволяют предположить, что более влиятельный менеджер должен быть более самонадеян.

Для регрессии авторы берут в качестве независимой переменной новые инвестиции, сделанные фирмой, и добавляют следующие контрольные переменные: рост выручки, финансовый рычаг, денежные средства, возраст, размер компании, а также дамми-переменные индустрии и года. Итоговые результаты, полученные авторами, свидетельствуют о том, что только в компаниях с агентскими издержками выше среднего сверхуверенность менеджера влияет на чувствительности инвестиций к денежному потоку - притом в выборке Джиана подобную закономерность показывали только фирмы с государственным участием. Авторы делают вывод о существенном влиянии агентских издержек на зависимость между сверхуверенностью топ-менеджера и инвестиционной активностью компании.

Иные параметры для измерения выбирают исследователи Малмендир и Тейт (Malmendier and Tate, 2008). Они изучают влияние самонадеянности руководителей на сделки слияния и поглощения. Их выборка включает 447 крупных публичных американских компаний с 1980 по 1994 годы. Для измерения сверхуверенности они используют 2 прокси. Первая - личное переинвестирование директора в компанию, измеряемое через торговлю опционами, где во внимание принимается время выдержки опционов, итоговая полученная прибыль. Вторая прокси - характеристика директора прессой. Для измерения этой прокси авторы изучали статьи за 14 лет, выявляя тех менеджеров, которые характеризовались самонадеянными поступками и высказываниями. Их эмпирическое исследование доказало сильную зависимость между количеством сделок слияний и поглощений, инициируемых генеральным директором, и его сверхуверенностью.

2. Агентская проблема между мажоритарным акционером и прочими акционерами

2.1 Причины возникновения туннелинга и его влияние на инвестиции

Классические исследования, изучающие агентскую проблему и ее связь с финансовыми успехами компаний, чаще всего направлены на конфликт между менеджерами и акционерами - как например, работы Дженсена и Меклинга или Берле и Минса, ставшие каноном в данной области. Однако более поздние исследования обращают внимание на то, что не только менеджеры за счет доступа к управлению компанией могут навредить интересам акционеров. Еще в 1989 году было доказано, что предположение классической финансовой теории о распределении выгод от владения акциями между собственниками пропорционально их количеству невалидно, и владельцы контрольного пакета акция с помощью голосовательной силы могут продвигать выгодные для них решения, извлекая частные выгоды из своего положения (Barclay and Holderness, 1989). При наличии множества мелких пакетов акций в руках различных собственников это не является проблемой для компании, однако более поздние исследования обращают внимание на то, что собственность акционерных компаний хорошо рассеяна только в некоторых развитых странах - по большей части США и Японии, и за их пределами подобная структура собственности встречается крайне редко (Jiang et al., 2009). Что же касается Европы и Азии, то здесь мажоритарный акционер чаще всего владеет крупным пакетом акций, позволяющим ему контролировать компанию (Claessens et al., 2002; Faccio and Lang, 2002). В этом случае нельзя игнорировать наличие иного типа агентской проблемы - эксплуатирование контролирующим акционером средств миноритарных акционеров. Чаще всего это явление называют «self-dealing» (Djankov et al., 2008) или «tunneling» (Johnson et al., 2000).

Почему именно развивающиеся страны служат хорошим примером для изучения туннелинга? В первую очередь, у большинства фирм стран БРИКС есть контролирующий или по крайней мере доминантный акционер. Это связано с тем, что, как отмечает Черкасова В.А., на развивающихся рынках с их неблагоприятными институциональными условиями контролировать решения менеджеров и защиту прав акционеров сложнее, чем на развитых; поэтому для того, чтобы нести издержки контроля, крупный акционер необходим. Во-вторых, во многих странах торговля контрольными пакетами акций ограничена, и по этой причине финансовая выгода от возможной продажи пакета для держателя понижается, вынуждая его искать иные пути извлечения выгод из владения им. В-третьих, законодательная база для защиты миноритариев в развивающихся странах куда слабее, чем в развитых, и некоторые пути вывода денег из контролируемой компании не закрыты законодательно. Ненова Татьяна в своем исследовании (Nenova, 2003) эмпирически доказывает факт значимости именно этой причины: она находит, что 68% страновых различий в силе обсуждаемого вида агентской проблемы объясняются именно правовой средой - как государства, так и самой компании (ее уставом).

Последствия туннелинга в случае его широкого распространения в экономике могут оказать серьезное влияние не только на благосостояние акционеров, но и фирм, и фондового рынка в целом. Прямой и самый очевидный результат тунеллинга - уменьшение прибыли внешних акционеров. Следовательно, для сохранения их числа и предотвращения сброса акций компании придется поднимать дивидендную ставку и тратить лишние средства, однако и этого может оказаться недостаточно для этого, чтобы покрыть убытки от эксплуатации средств миноритарных акционеров. В дальнейшем это может препятствовать росту фондового рынка в стране и финансовому развитию в целом. Зарубежные инвесторы не станут вкладывать средства в компанию, где за счет этих средств обогатится контролирующих акционер, пока их права не будут должным образом защищены.

Также незаконные передачи денежных средств могут уменьшить прозрачность экономики целом, затруднив анализ платежеспособности и финансового благополучия компаний. В частности, несколько исследователей утверждали, что во время кризиса 1997-1998 благодаря туннелингу был затруднен анализ реального финансового положения компаний, что усугубило кризис (Bertrand et al., 2002).

Таким образом, можно сделать вывод о том, что данный вид агентской проблемы может наносить не меньше вреда, чем классический конфликт между менеджерами и акционерами, и служит широким полем для исследований в связи с не так давно возникшим к ней интересом.

Большинство авторов, изучающих связь туннелинга с инвестиционной активностью компаний, сходятся во мнении насчет положительного направления влияния агентской проблемы на объем инвестиций. Однако подобные инвестиции служат не цели повышения прибыльности компании в долгосрочном периоде, а личному обогащению контролера, и потому чаще всего делаются в проекты с негативным NPV (Guariglia et al., 2015).

2.2 Теоретические и методологические подходы к измерению туннелинга

Одной из основных проблем изучения туннелинга является сложность его идентификации и измерения. Это связано с тем, что пути его осуществления многочисленны и зависят от действующих законов, бизнес-среды, доступности финансовых ресурсов в государстве. От страны к стране способы извлечения личных выгод из активов контролируемой фирмы могу различаться. Именно поэтому большая часть исследователей измеряет туннелинг через косвенные показатели.

· Премии за контроль

Популярным способом является измерение силы туннелинга через размер премии за контроль. Авторы, выдвигающие гипотезы в этом направлении, руководствуются объективным суждением: чем большую цену за возможность контролировать компанию готовы заплатить агенты, тем больше выгод они планируют извлечь из полученного положения. Впервые обратили внимание на это явление исследователи Барклай и Холдернесс, и в 1989 году опубликовали исследование «Private Benefits from Control of Public Corporations», в котором доказали взаимосвязь между наличием премии за контроль и использованием возможностей контролирования в собственных интересах.

Подобным образом измеряет туннелинг, например, Ненова Татьяна (Nenova, 2003). Основываясь на доказанной ранее Барклаем и Холдернессом идее о том, что повышение премии за контроль означает намерение извлечения покупателем частных выгод из компании, она рассматривает детерминанты, влияющие на размер премии. Ценность ее исследования в первую очередь в том, что это одна из первых работ, посвящённая различиям выгод от контроля в разных странах.

Для измерения ценности контроля она проводит сравнение наиболее сопоставимых видов акций одной компании с разными правами голоса, считая разницу в их цене как премию за контроль, а дальше тестирует зависимость ее размера от следующих показателей: строгость законодательства по защите прав миноритарных акционеров, размер фирмы, вероятность грядущего слияния, различия дивидендов между акцией с правами голоса и без них. Ее выборка составляет 661 фирму в 18 странах, законодательством которых разрешен выпуск акций двойного класса (имеющих разные права голоса при управлении компаний).

Ее метод имеет некоторые очевидные плюсы: как она сама отмечает в своем исследовании, сравнить две идентичные акции с различными правами на управление - единственный способ пронаблюдать цену за контроль. Однако минусы ее метода оценки довольно существенны: в первую очередь, это ограничение выборки по причине того, что список стран, где разрешены к выпуску акции двойного класса, невелик. Кроме того, разница в цене между акциями двойного класса демонстрирует надбавку за право голосовать, но не надбавку за право контролировать, которая может быть куда выше.

Еще одним популярным исследованием является работа Дика и Зингалеса (Dick, Zingales, 2004). Несмотря на схожесть с работой Неновой, из данной статьи можно извлечь несколько полезных отличий, в первую очередь, в методологии.

Дик и Зингалес отказались от сравнения стоимости акций двойного класса и обратились к методологии, примененной Барклаем и Холдернессом, внеся некоторое коррективы. Как и классические авторы, они измеряли размер премии за контроль как разницу между стоимость акций после объявления о сделке продажи контрольного пакета, отражающей ожидаемые финансовые выгоды от владения акциями, и стоимостью непосредственно данной сделки, отражающей выгоды покупателя. Однако они внесли в свою модель переменную, за отсутствие которой критиковались их предшественники - а именно оценку несовершенства конкуренции на рынке. Подобный подход позволил им существенно равширить выборку, так как метод Неновой применим только к тем странам, где выпуск акций двойного класса не запрещен. Как и Ненова, Дик и Зингалес рассматривали межстрановую вариацию размера премий за контроль, но в отличае от нее, использовали не только финансовые, но и институциональные детерминанты, например такие, как бизнес-среда, давление общества.

· Бизнес-группы

Премии за контроль считаются образцовым показателем туннелинга, так как имеют с ним интуитивно понятную связь. Однако исследователи искали и иные, менее очевидные и более углубленные способы измерить данную агентскую проблему. Метод оценки туннелинга через премии за контроль обладает существенным недостатком: он может свидетельствовать только о наличии или отсутствии тунелинга, в то время как его размеры, вред, причиняемый компании, и способы осуществления остаются вне фокуса внимания. Исследователи делают лишь предположения: если существуют премии за контроль, значит, контроль должен давать владельцу преимущества, позволять извлекать выгоды, недоступные миноритарным акционерам. А через какие каналы это происходит, как оценить масштаб потерь компании? Для этого исследователи нашли иной способ детектировать эксплуатацию средств миноритарных акционеров для обогащения контролеров через изучение параметров взаимодействия единой бизнес-группы. В бизнес-группе один акционер или одна группа может контролировать несколько свободно и независимо торгующихся на бирже фирм, однако имеет значительные права на управление денежными средствами чаще всего лишь в нескольких из них, что создает риск туннелирования средств в эти компании.

Бертран, Метха и Муллаинатан (Bertrand, Mehta and Mullainathan, 2002) сконцентрировались на трансляции ресурсов владельцами бизнес-групп из компаний, где они имеют ограниченные права на управление денежным потоком в те компании, где их права более широки. В своей работе они ставят себе целью не только доказать наличие туннелинга, но и определить инструменты, через которые он осуществляется. Они называют несколько наиболее вероятных из этих инструментов: 1) межкорпоративное кредитование по слишком высоким (или напротив, низким) процентным ставкам, 2) управление трансфертными ценами, 3) продажа активов между фирмами по завышенным или же заниженным ценам.

Методология Бертран заключается в отслеживании реакции бизнес-группы на шоки дохода. Ее логическая цепочка строится на том, что в случае, если фирма, где контролирующий акционер имеет мало прав на управление дохода, происходит позитивный шок, то часть ее прибыли будет туннелироваться в компанию, в которой контролирующий акционер имеет широкие права, даже если эта фирма напрямую никак не связана с данным шоком и его причинами. В то же время в случае позитивного шока во второй компании первая никак не будет им затронута, так как трансляция средств происходит только в одном направлении. Таким образом, отслеживая резкие изменения среди фирм одной бизнес-группы, можно определить направление, размер транслируемых активов и в случае достаточного количества данных - даже способ , которым они переводятся из одной компании в другую.

Другие авторы также интересовались темой туннелинга в бизнес-группах, но измеряли его иначе. Немало исследований проведено на корейских данных - так, например, авторы работы 2002 года Бей, Канг и Ким (Bae, Kang and Kim, 2002) поставили себе целью с помощью эмпирического исследования найти ответ на вопрос, к чему приводи бизнес-группа более вероятно: увеличивает ли благосостояние входящих в нее фирм или же, напротив, активы туннелируются из них в пользу фирмы контролеров? Для этого они использовали данные о сделках слияний и поглощений с 1981 по 1997 годы среди корейских бизнес-групп - чеболей. Чеболь - типично корейская организационная форма, представляющая собой набор формально самостоятельных предприятий, которые находятся в собственности единой группы лиц (чаще всего одной семьи) и управляются ими. В отличает от индийских бизнес-групп, описанных Бертран, чеболи не имеют строгой пирамидальной структуры, но в них также присутствует различие для собственника во владении фирмой и контроле ее денежных потоков, что аналогично создает стимулы к туннелингу. Чтобы выявить потери и прибыли мажоритарных и миноритарных владельцев акций, авторы изучал динамику фондового рынка и его реакцию на объявление о сделках слияния и поглощения. Авторы приходят к выводу о том, что при совершении поглощения фирмой, входящей в чеболь, цена ее акций чаще всего падает, но при этом контролирующий акционер, напротив, обогащается, так как за счет поглощения цена остальных фирм, входящих в чеболь, растет.