· ОСс, BF, GOV, INST, LEV - оказались незначимы в модели. Возможные причины приведены выше.

4.6 Объединенная выборка

В отличае от пострановых регрессий, общая регрессия демонстрирует меньший показатель значимости (0,01) и существенно более низкий показатель объясняющей силы: R-квадрат = 0,04. Это может быть связано с продемонстрированным выше различиями в специфике страновых факторов и различных проблемах, выходящих на первое место.

Прочие показатели продемонстрированы в таблице 8.

Таблица 8. Детерминанты инвестиционной эффективности стран БРИКС

Анализ отклонений. Среди значимых на 10% переменных модели демонстрируют отличное от гипотез влияние две переменные: CONTR и IS. Касательно наличия контролирующего акционера данный результат очевиден, так как он доминировал среди отдельных выборок; институциональные же собственники в итоге оказывают положительное и значимое влияние на ROI, вопреки исследования Ивашковской и Степановой. Кроме того, показатель величины инсайдерского владения не продемонстрировал нелинейной зависимости, вопреки исследованиям Черкасовой В.А. Направление влияния остальных значимых переменных совпадает с гипотезами.

Выводы. По имеющимся данным мы видим, что прокси проблемы «менеджеры - акционеры» имеют предсказанные знаки, и кроме того, разнонаправленные переменные также склоняются в сторону данного конфликта. За проблему «мажоритарии - миноритарии» говорит отрицательное влияние показателя концентрации собственности, однако общее равновесие склоняется в сторону классической АП, тем самым опровергая гипотезу 1.

Однако однозначно утверждать о релевантности полученных выводов нельзя, по причине несовершенства управленческих данных, которые крайне неохотно раскрываются компаниями БРИКС, а также некоторых различий между странами, продемонстрированными в пострановых регрессиях.

4.7 Суммарные итоги и рекомендации

Проведенное эмпирическое исследование показало наличие в странах БРИКС обоих видов исследуемых агентских проблем. В 3 из 5 пострановых моделей и в модели, исследовавшей всю совокупность данных, гипотеза о доминантном значении проблемы «мажоритарий - миноритарии» отвергается, но это не дает оснований предполагать, что в странах БРИКС она незначима.

На основании изученных теоретических исследований, а также эмпирического анализа, мы хотим предложить возможные варианты разрешения данных проблем на рынке.

Агентская проблема «Менеджеры - акционеры».

Результаты эмпрического исследования показывают, что единственной прокси классической АП, чье значение всегда значимо в регрессии, является размер инсайдерской собственности предприятия. Предоставление менеджеру акций в собственность является одним из способов долгосрочной мотивации; таким образом, мы можем сделать вывод о критической значимости мотивации руководителей в решении агентской проблемы.

Сегодня на большинстве предприятий ведущее значение отдается материальным способам мотивации, по большей части бонусам к заработной плате. Однако, как мы видим из полученных нами данных, этот способ в том виде, в котором он существует сегодня, не оправдывает себя, и скорее всего это связано с краткосрочными периодами назначения данных бонусов (так, например, в компании «Роснефть» бонусы руководителям выплачивают по результатам прошедшего года).

Очевидным выходом из этой проблемы является включение долгосрочной мотивации в структуру вознаграждения менеджмента, и как мы видим, один из способов - вручение менеджерам акций компании - оправдывает себя. Однако влияние опционов уже оказалось незначимым; следовательно, данный выход не является панацеей, и кроме того, требует материальных затрат компании.

Агентская проблема «Мажоритарии - миноритарии».

Самым существенным показателем, увеличивающим данную проблему, стала концентрация собственности, или доля мажоритарного акционера в собственном капитале компании. Очевидно, что данная агентская проблема связана с возможностью контроля компании и ее решений мажоритарием, поэтому здесь нерелевантны дополнительные бонусы, заставляющие мажоритария сильнее относиться к компании как к своей собственности; если даже крупнейший пакет акций не убедил его в этом, других методов долгосрочного материального стимулирования не найти. На данный момент валидны только законодательные ограничения тех способов, которыми мажоритарии незаконно выводят деньги из компании; вопрос о мотивационной составляющей борьбы с данной агентской проблемой остается открытым.

Заключение

В данном исследовании на основании данных 249 компаний стран БРИКС было изучено влияние двух видов агентских проблем - «менеджеры - акционеры» и «мажоритарии - миноритарии» - на инвестиционную эффективность компании. Результаты эмпирического анализа, как суммарного, так и постранового, позволяют отвергнуть основную гипотезу исследования и сделать вывод о том, что в странах БРИКС преобладает классическая агентская проблема между управленцами и инвесторами.

Для построения модели исследования было изучено множество классических и современных теоретических работ, раскрывающих способы измерения обеих агентских проблем и их влияние на инвестиционную политику компании. На основании изученной литературы была выдвинута основная гипотеза о превалировании проблемы «мажоритарии - миноритарии» над проблемой «менеджеры - акционеры».

В качестве показателя, измеряющего инвестиционную эффективность компании, был взят ROI - доходность инвестиций, классический показатель, используемый в подобных исследованиях. Для сравнения влияния конфликтов было принято решение ввести в модель несколько прокси для одной и другой агентской проблемы. Для первой АП были введены прокси нескольких групп: отражающие вознаграждение менеджмента, его сверхуверенность, изначальную предрасположенность к «построению империй»; а также отражающие концентрацию и структуру собственности компании - размер инсайдерской собственности, типы собственников и концентрация данных типов. Стоит отметить, что из данных прокси только первая относится к чистой агентской проблеме; прочие являются разнонаправленными и отражают одну либо другую АП различными знаками коэффициентов. Для туннелинга также были введены чистые прокси, связанные с концентрацией собственности в компании и наличием или отсутствием мажоритарного акционера.

На основании выборки по каждой из стран и во всем странам в целом были сделаны стандартные регрессии. По итогам эмпирических исследований основная гипотеза не отверглась в России и Индии и отверглась во всех остальных случаях, включая агрегированную модель. Для отдельных стран подтвердилась и отверглась значимость различных факторов, однако в целом наиболее адекватными показали себя как прокси факторы величины инсайдерской собственности и наличия мажоритарного акционера в компании для обоих видов агентской проблемы соответственно. В целом подтверждено существенное влияние АП как явления на инвестиционную эффективность компаний развивающихся стран.

Основным недостатком данной работы является неравномерность данных ввиду малого количества наблюдений по причине плохой раскрываемости в развивающихся странах управленческой информации, критичной для исследования, а также использование простых прокси. Однако текущая раскрываемость данных не позволяет протестировать влияние на АП многих факторов, которые могли бы указать ее напрямую, и вместо этого мы вынуждены пользоваться косвенными факторами, к объясняющей силе которых примешиваются иные причины.

Полученные результаты дают широкие возможности для дальнейших исследований. В первую очередь при наличии достаточного количества данных было бы разумным отказаться от таких прокси, которые, помимо прямого влияния проблемы, демонстрируют и сторонние факторы - так, например, наличие институциональных инвесторов влияет не только на контроль менеджеров и агентскую проблему через это, но также институты, владея акциями, оказывают самостоятельное влияние, не связанное с исследуемым конфликтом. То же самое можно сказать о государстве - помимо типичных проблем, которое оно приносит как собственник, политические ресурсы государства могут быть крайне полезны в компаниях развивающегося рынка, где роль бюрократии и коррупции крайне сильна.

Крайне интересен для изучения непосредственно сам туннелинг. Существующие исследования говорят о том, как его обнаружить, сколько вреда он приносит, однако не существует или очень мало исследований, посвященных преодолению проблемы туннелинга. Возможно, существуют способы решить эту проблему не законодательно, а на уровне стандартов корпоративного управления конкретной компании. Кроме того, приведенные в исследовании прокси туннелинга были объективно слабее; возможно, именно это определило его результаты. Было бы правильнее в качестве прокси туннелинга оценить премии за контроль, однако это упущение связано с лимитированным количеством данных и не могло быть исправлено в данной работе.

В заключение хочется еще раз упомянуть о том, что агентская проблема - один из доминирующих ограничителей эффективности работы корпораций в наши дни. По этой причине ее преодоление является важнейшей задачей как с научной, так и с практической точек зрения. За прошедшие десятилетия с момента публикации работы Дженсена и Меклинга проведено множество исследований этой темы, которые раскрывают различные аспекты причин и последствий агентской проблемы, однако методы, используемые для борьбы с АП в одних областях, часто только увеличивают ее влияние в других, что показывает необходимость более тщательных исследований зависимостей этого явления. Данная работа вносит вклад в понимание взаимодействия различных видов агентских проблем на развивающихся рынках. Эта тема, еще не затрагиваемая другими исследователями, предоставляет широкий простор для дальнейшего изучения в целях поиска способа борьбы с обоими видами агентских проблем.

Список литературы

1. Ивашковская И.В., Степанова А.Н. (2009). Структура собственности и ее влияние на стратегическую эффективность компаний. Финансы и бизнес, 3.

2. Удальцов В.Е. (2007). Влияние доли топ-менеджмента в собственном капитале и других нефундаментальных факторов на инвестиционную активность российских компаний. Корпоративные финансы, 1.

3. Черкасова В.А. (2012). Влияние нефундаментальных факторов на инвестиционную активность компании. Управление корпоративными финансами, 1(49).

4. Черкасова В.А., Дуняшева Р.Ф. (2014). Влияние концентрации инсайдерской собственности на эффективность инвестиций компаний на развивающихся рынках. Корпоративные финансы, 2(30).

5. Abhyankar A., Ho, K. and Zhao H. (2005). Long-run post-merger stock performance of UK acquiring firms: a stochastic dominance perspective. Applied Financial Economics, 15(10).

6. Ang J., Cole R. and Lin J. (2000). Agency Costs and Ownership Structure. The Journal of Finance, 55(1).

7. Audretsch D. and Elston J. (2002). Does firm size matter? Evidence on the impact of liquidity constraints on firm investment behavior in Germany. International Journal of Industrial Organization, 20(1).

8. Baber W., Janakiraman S. and Kang S. (1996). Investment opportunities and the structure of executive compensation. Journal of Accounting and Economics, 21(3).

9. Bae K., Kang J. and Kim J. (2002). Tunneling or Value Added? Evidence from Mergers by Korean Business Groups. The Journal of Finance, 57(6).

10. Baek J., Kang J. and Lee I. (2006). Business Groups and Tunneling: Evidence from Private Securities Offerings by Korean Chaebols. The Journal of Finance, 61(5).

11. Barclay M. and Holderness C. (1989). Private benefits from control of public corporations. Journal of Financial Economics, 25(2).

12. Baysinger B., Kosnik R. and Turk T. (1991). Effects of board and ownership structure on corporate r&d strategy. Academy of Management Journal, 34(1).

13. Bertrand M., Mehta P. and Mullainathan S. (2002). Ferreting Out Tunneling: An Application to Indian Business Groups. SSRN Electronic Journal.

14. Bizjak J., Brickley J. and Coles J. (1993). Stock-based incentive compensation and investment behavior. Journal of Accounting and Economics, 16(1-3).

15. Black B. (1992). Agents watching agents, the promise of institutional investor voice. Ucla law review, 39(4).

16. Bushee B. (1998). The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior. The accounting review, 73(3).

17. Cardoso D. and Pereira P. (2015). A compensation scheme for optimal investment decisions. Finance Research Letters.

18. Carpenter J. (2000). Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite? The Journal of Finance, 55(5).

19. Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. and Lang, L. (2002). Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. The Journal of Finance, 57(6).

20. Djankov S., La Porta R., Lopez-de-Silanes F. and Shleifer A. (2008). The law and economics of self-dealing. Journal of Financial Economics, 88(3).

21. Doukas J. and Petmezas D. (2007). Acquisitions, Overconfident Managers and Self-attribution Bias. European Financial Management, 13(3).

22. Filatotchev I., Kapelyushnikov R., Dyomina N. and Aukutsionek S. (2001). The effects of ownership concentration on investment and performance in privatized firms in Russia. Managerial and Decision Economics, 22(6).

23. Gaver J. and Gaver K. (1995). Compensation Policy and the Investment Opportunity Set. Financial Management, 24(1).

24. Gillan S. and Starks L. (2000). Corporate governance proposals and shareholder activism: the role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57(2).

25. Guariglia A. and Yang J. (2016). A balancing act: Managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market. Journal of Corporate Finance, 36.

26. Gugler K., Mueller D. and Yurtoglu B. (2004). Corporate Governance and the Returns on Investment. The Journal of Law and Economics, 47(2).

27. Gugler K., Mueller D. and Yurtoglu B. (2008). Insider ownership, ownership concentration and investment performance: An international comparison. Journal of Corporate Finance, 14(5).

28. Heaton J. (2002). Managerial Optimism and Corporate Finance. Financial Management, 31(2).

29. Huang W., Jiang F., Liu Z. and Zhang M. (2011). Agency cost, top executives' overconfidence, and investment-cash flow sensitivity -- Evidence from listed companies in China. Pacific-Basin Finance Journal, 19(3).

30. Jensen M. (1986). Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. SSRN Electronic Journal.

31. Jensen M. and Meckling W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4).

32. Jiang G., Lee C. and Yue H. (2010). Tunneling through intercorporate loans: The China experience. Journal of Financial Economics, 98(1).

33. Johnson S., La Porta R., Lopez de Silanes F. and Shleifer A. (2000). Tunnelling. SSRN Electronic Journal.

34. Malmendier U. and Tate G. (2008). Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction. Journal of Financial Economics, 89(1).

35. Nenova T. (2003). The value of corporate voting rights and control: A cross-country analysis. Journal of Financial Economics, 68(3).

36. Nishihara M. and Shibata T. (2008). The agency problem between the owner and the manager in real investment: The bonus-audit relationship. Operations Research Letters, 36(3).

37. Zhang G. (1998). Ownership concentration, risk aversion and the effect of financial structure on investment decisions. European Economic Review, 42(9).

Приложение 1

Результаты регрессии на данных Бразилии

Приложение 2

Результаты регрессии на данных России

Приложение 3

Результаты регрессии на данных Индии

Приложение 4

Результаты регрессии на данных Китая

Приложение 5

Результаты регрессии на данных ЮАР.

Приложение 6

Результаты регрессии на объединенных данных

Размещено на Allbest.ru