Еще одна группа корейских авторов также концентрировалась на чеболях - однако изучала извлечение прибыли контролерами немного иначе. В статье под авторством Баека, Канга и Ли (Baek, Kang and Lee, 2006) приводятся прямые и объективные доказательства наличия туннелинга в Корее через частное размещение акций. Авторы утверждают, что частное финансирование деятельности фирм в группе служит источником существенных разногласий между контролирующим акционером и прочими акционерами. Однако когда размещение акций происходит не публично, фирма привлекает меньше внимания регулятора. Авторы выясняют, что в отличае от типичных вариантов межгрупповых продаж ценных бумаг - активов, в чеболе на предложения о продаже устанавливаются скидки и наценки в зависимости от того, в каком из случаев держатель контрольного пакета акций получит выгоду.

· Инструменты туннелинга

Дальнейшие исследования в этой области по большей части сконцентрировались в направлении изучения инструментов туннелинга, частоты их применения и количества средств, которые выводятся из компаний с их помощью, а также причин, по которым механизмы корпоративного управления оказываются неспособны защитить миноритарных акционеров. В отличае от предыдущих исследований, сконцентрированных на бизнес-группах, где существует широкий спектр возможностей для собственников воспользоваться властью, дальнейшие исследования изучают возможность спекуляций на рынке в целом. Данный вопрос начал изучаться относительно недавно, и главным препятствием на пути его изучения стоит отсутствие данных - по этой причине исследователям приходится собирать выборки вручную.

Одним из способов вывода денег из компании для личных целей заинтересовались китайские исследователи Джианг, Ли и Ю (Jiang, Lee and Yue, 2010), которые рассмотрели в качестве центральной фигуры своего исследования межкорпоративное кредитование на выгодных условиях в пользу компаний, которыми владеют мажоритарные акционеры. Как отмечают авторы исследования, этот инструмент очень удобен для исследователя, поскольку отслеживается по публичным каналам и не требует оценки объективной стоимости. В случае, если бы обмен активами осуществлялся в иной форме, не денежной, оценку было бы неоходимо провести. Кроме того, авторы утверждают, что в период с начала двухтысячных годов данный инструмент был очень популярен в развивающихся странах.

При изучении механизмов межкорпоративного кредитования исследователями было обнаружено, что доминирующая часть средств, перекачиваемых в контролируемые мажоритарными акционерами компании, отражается в балансе в статье «Other receivables» ( сокращенно - OREC). При анализе этого показателя ими было найдено его значение на среднем уровне в 8,1% от суммарных активов, или 15,9% от стоимости торгуемых акций. Для фирм, входящих в первый дециль, эти показатели еще больше: 32% суммарных активов или 60% стоимости торгуемых акций.

При этом авторы также выяснили некоторые детали этих сделок: например, ими было установлено, что в отличае от практики в других странах, например, в Мексике (La Porta et al., 2003), подобные займы в Китае выдаются не на рыночных условиях: ставка процента по таким займам обычно крайне низка или вообще отсутствует, но даже когда она присутствует, чаще всего не только проценты по долгу не погашаются, но и основная сумма долга не возвращается компании-займодателю и списывается в будущем. Кроме того, был установлен долгосрочных характер подобных кредитов.

Также в процессе анализа зависимости показателя OREC от туннелинга было выявлено, что компании с высокими значениями OREC проигрывали своим конкурентам в будущем как в норме прибыли, так и в устойчивости к экономическим потрясениям, и более вероятно получали в перспективе статус ST (Special Treatment). Кроме того, авторы утверждают, что именно уровень OREC является лучшим показателем, предсказывающим ROA компании на следующий год. Все это не может не быть убедительным доказательством связи показателя OREC с объемами туннелинга, а его уже - с финансовым успехом компании (причем авторы отдельно отмечают, что именно туннелинг влияет на показатели прибыли, не наоборот).

Осознает ли рынок связь данных показателей? Да, но не в полной мере, отмечают авторы. С одной стороны, при оценке выручки фирм с высокой OREC подразумевается более высокая учетная ставка, но с другой стороны, отрицательные последствия выдаваемых кредитов не полностью включаются в цену акций.

На основании всех приведенных выше аргументов авторы предлагают использовать в качестве показателя силы туннелинга коэффициент OREC/Total assets [ORECTA].

2.3 Результаты эмпирических исследований туннелинга

Работы, раскрывающие суть туннелинга как явления и его наличие в том или ином государстве, при различии в методах, выборке, времени исследованиях сходятся в одном: агентская проблема между мажоритарным и миноритарными акционерами не только существует, но и ярко выражена в большинстве развивающихся и во многих развитых странах. Ни один из авторов, упоминаемых в данной дипломной работе, не пришел к противоречивым выводам: данные всех статей показывали однозначное подтверждение гипотезы о наличии туннелинга на выбранной авторами панели данных. Однако дальнейшие результаты зависят от специфики работ и тестируемых гипотез.

Ненова Татьяна результате своего исследования, в котором она выводила частные выгоды, получаемые от контроля, через цену, которую готов за него заплатить инвестор, выводит наибольшую отрицательную зависимость премии за контроль от жесткости законодательства (объясняет 68% различий), в частности регуляторных норм в отношении прав миноритарных акционеров и сделок слияния и поглощения. Она объясняет это затруднениями для извлечения частных выгод из компании, то есть осуществления туннелинга. Таким образом, ее исследование демонстрирует прямую связь между размером премии за контроль и масштабами эксплуатирования средств миноритарных собственников, а также обнажает важность разрешения проблемы законодательным путем, предполагая наиболее эффективным контроль регулятора.

Результаты исследований Дика и Зингалеса, также рассматривавших премии за контроль, несмотря на методологические различия, оказались во многом схожи с результатами работы Неновой. Авторы получили аналогичную сильную зависимость премий за контроль от законодательной базы. Таким образом, можно сделать немаловажный вывод: различие в методах не играет существенной роли для анализа широты агентской проблемы между контролирующим и прочими собственниками.

Иной характер результатов получила исследовательница Бертран и ее соавторы. Ее работа сконцентрирована скорее не на выявлении показателей, от которых зависит туннелинг, а на его количественном измерении. В результате исследователи находят, что более 25% доходов туннелируются из фирм, где контролер имеет низкие права на управление денежным потоком. Также авторы утверждаю, что туннелинг находит частичное отражение в ценах. Задаваясь вопросом, как же миноритарные акционеры борются с такой эксплуатацией и зачем они вообще вкладывают деньги с подобные акции, авторы говорят о трех возможных объяснениях. В первую очередь асимметрия информации может привести к тому, что акционер не имеет понятия об уровне и направлении тунеллирования в группе. Во-вторых, группы могут расти через поглощения, и в этом случае одноразовые скачки в ценах акций могу перекрыть убытки от туннелинга. И в-третьих, бизнес-группы могут предоставлять своим участникам иные преимущества, которые перекроют потери от туннелинга - авторы приводят пример возникновения важных политических контактов в случае участия в группе, что может быть крайне выгодно в странах с развивающейся экономикой.

Авторы нескольких статей, также проводивших исследования бизнес-групп, но уже корейских, отмечают, что что туннелинг в Корее обесценивает идею объединения компаний в чеболи. Причиной этому служит широко распространенная эксплуатация средств подконтрольных фирм контролерами - скупка их акций и других активов по заниженным ценам, использование выгодного положения при совершеннии сделок слияния и поглощения. Таким образом, на основании предыдущих исследований и собственной статьи авторы делают вывод о том, что мажоритарные акционеры, желающие перевести средства миноритарных под свой контроль, для достижения своей цели используют как инвестиционные, так и финансовые инструменты.

Что касается недавно опубликованной работы Джианга и иных, посвященной изучения межкорпоративного кредитования как инструмента перевода денег из одно компании в другую - цифры, выявленные ими, достаточно существенны. Чтобы выяснить, какая часть OREC обогащает контролирующих акционеров, авторы вручную отслеживали получателей долговых займов. В итоге ими был сделан вывод о том, что подобные кредиты составляют примерно 30-40% от его суммы То есть в среднем в китайских фирмах только через данный инструмент туннелируется около 3% активов или 7% стоимости торгуемых акций, и эти показатели доходят до 13% и 24% соответственно для компаний - «лидеров» по показателю OREC.

Также, помимо нескольких очевидных результатов (например, обострение туннелинга в маленьких, плохо управляемых компаниях и в развивающихся странах) авторы делают вклад в понимание причин, влияющих на остроту данной агентской проблемы: ими найдено, что она обостряется при существенном превышении объема активов во владении контролирующего инвестора, над объемом активов, которыми владеет владелец предприятия. Они находят даже конкретное критическое значение доли собственника в его компании: 40%. Из этого можно сделать немаловажный вывод: участие владельца в жизни организации приглушает не только первый, но и второй вид агентской проблемы, описанные в данной дипломной работе. Помимо этого, они делают еще один интересный для дальнейших исследователей вывод: государственное участие уменьшает стимулы к туннелингу в компаниях. Однако не стоит забывать о том, что Джианг говорит о конкретном инструменте туннелирования, и кроме того, он не уточняет, имеются ли в виду компании, в которых государство владеет контрольным пакетом акций.

2.4 Способы преодоления туннелинга

Думается, что масштаб вреда для экономики от наличия туннелинга очевиден всем исследователям, внесшим вклад в понимание этой проблемы. Однако в таком случае неочевидна причина отсутствия эффективных методов борьбы с данным явлением на государственном уровне.

Ситуация на китайском рынке была подробно изучена исследователями Джиангом, Ли и Ю. Они выдвигают несколько предположений о том, почему отдельные механизмы государственного регулирования не в состоянии справиться с этой проблемой. В первую очередь они отмечаю общекитайскую проблему - низкий уровень институциональных инвестиций в экономику. В выборке, собранной авторами, инвестиционные фонды в сумме с пенсионными и фондами социального страхования владеют лишь объемом в 8,76% из всех торгуемых акций. Почему же этот низкий процент может негативно влиять на проблему? Дело в том, что в отличае от других участников рынка, фонды стремятся не держать акции компаний с высоким ORECTA в портфеле - значит, они обращают внимание на этот показатель и осознают переоцененность активов таких компаний. Но к сожалению, их кумулятивный эффект слишком низок, чтобы повлиять на рынок в целом.

Казалось бы, в случае наличия настолько серьезных проблем можно сделать вывод о некомпетентности работы аудитора - однако это предположение опровергается авторами исследования. Они находят, что фирмы с высокими ORECTA чаще всего получают квалифицированные аудиторские услуги, и 45% из них получают указания на наличие проблем в организации. Однако подобные отчеты никак не влияют на поведение компании и не стимулируют ее снижать показатели ORECTA.

Но все же основной причиной отсутствия реакции регулятора на нарушения авторы называют минимальное количество возможностей регулятора оказывать влияние при раскрытии злоупотребления. На основании всех вышеизложенных умозаключений авторы делают вывод о том, что при недостатке легальных способов повлиять на контролеров и ограниченной юрисдикции регулирующего органа в данной компании даже очень прозрачные формы туннелинга успешно существуют много лет.

Другие китайские исследователи - Гуариглиа и Янг - также добавляют к вышеизложенным фактам мысль о том, что в отличае от институциональных инвесторов, государство владеет контрольными пакетами акций во многих китайских компаниях, и, что логично, достаточное количество средств туннелируется в пользу государственных служащих. Авторы приходят к выводу о том, что без ограничения условий участия государства в собственности компаний борьба с туннелингом вряд ли возможна - но пока он выгоден чиновникам, вряд ли будут приниматься активные попытки ограничить его законодательно. «На политической повестке дня должно стоять введение внушительных ограничений или более строгих инструкций для бюрократов местных органов власти для предотвращения приятия ими неблагоприятных решений, таких, как конфискация или незаконное присвоение фондов, которые в конечном счете приводят к переинвестированию» - считают авторы (Guariglia and Yang, 2016).

3. Методология исследования

3.1 Гипотезы

Сделаем обзор гипотез, выдвинутых для изучения зависимости инвестиционной эффективности компании от двух видов агентских проблем. Большая часть теоретических выкладок и эмпирических результатов была показана в обзоре литературы, поэтому в данном разделе будет приведен лишь краткое объяснения ожидаемых результатов.

Гипотеза 1. Агентская проблема между мажоритариями и миноритариями оказывает больший отрицательный эффект на инвестиционную эффективность компаний стран БРИКС, чем агентская проблема между менеджерами и акционерами.

Гипотеза выведена на основании исследований российских авторов Черкасовой, Ивашковской, Филатотчева, и китайских авторов Гуариглиа и Джиана, которые говорят о том, что в контексте развивающихся рынков с их слабыми законодательными системами по защите прав миноритарных акционеров, сильной концентрацией собственности и в некоторых случаях - ограничениями свободной торговле на бирже, именно туннелинг, или проблема «принципал-принципал», выходит на первый план. Стоит отметить, что данную проблему кажется допустимым называть и проблемой «принципал-принципал» в контексте типичной агентской проблемы, где инвесторы являются неинформированными, и ответвлением проблемы «принципал-агент», так как в этом случае мажоритарные акционеры обладают информацией, недоступной миноритарным.

Черкасова В.А. также отмечает в качестве возможной причины такой ситуации на развивающихся рынках сложную структуру владельцев акций. В странах БРИКС куда больше доля государственного участия в частных компаниях, чем в Европе или США - так, даже оборонные предприятия Франции, Германии и Италии по большей части принадлежат частным инвесторам. Кроме того, смесь иностранных, местных институциональных и частных инвесторов может приводить к конфликтам интересов в совете директоров и сложности сопротивлению мнению мажоритарного инвестора.

Данная гипотеза является основной гипотезой исследования, все прочие служат для отбора показателей, которые помогут сравнить между собой влияние двух агентских проблем. При выводе дальнейших гипотез внимание будет обращаться не только на их влияние на инвестиции, но и на то, какую из агентских проблем они отображают.

Гипотеза 2. Эффект богатства, возникающий на начальном этапе роста доли менеджмента в собственном капитале компании, положительно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Гипотеза 3. Эффект окапывания, возникающий при превышении определенного уровня доли менеджмента в собственном капитале компании, отрицательно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Данные гипотезы основаны на высказанном Гуглером, Мюллером и Юртоглу предположении о нелинейной зависимости инвестиционной эффективности от инсайдерской собственности. Гипотезы тестировались ими на широкой выборке данных разных стран и позже - Черкасовой В.А. и Дуняшевой Р.Ф. на выборке из стран БРИКС. Оба исследования подтвердили обозначенную зависимость между инсайдерской собственностью и инвестиционной эффективностью, однако в обоих исследованиях для ее определения использовалась маржинальная Q Тобина. Возможно, при изменении показателя эффективности могут слегка измениться и результаты, но в целом данный параметр показывает значимое влияние на инвестиции, и его включение в модель оправдано.

Инсайдерская собственность в первую очередь влияет на классическую агентскую проблему, что было предположено Дженсеном и Меклингом и доказано многими исследователями - поэтому предполагается ее включение в модель со стороны конфликта «менеджер-инвесторы». Что же касается туннелинга, она может повлиять на нее только в ключе перераспределения структуры собственности - так, если менеджер владеет контрольным или блокирующим пакетом, он либо может снижать уровень проблемы «мажоритарий-миноритарии», либо сам становится мажоритарным собственником, и две агентские проблемы сливаются в одну. Однако на имеющейся выборке подобные ситуации крайне редки и могут быть проигнорированы.

Гипотеза 4. Наличие опционной программы для менеджеров положительно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Опционы - средство долгосрочного стимулирования, которое может решить многие проблемы, возникающие при попытке составить оптимальный контракт для менеджера (Bizjak et al., 1993). Опционы стимулируют руководителя улучшать финансовые показатели компании для повышения итоговой стоимости акций, и делают это лучше, чем другие методы долгосрочного стимулирования. Одним из объяснений их эффективности может быть психологический фактор восприятия менеджером выручки от них как своей собственной, в отличае от бонусов, которые еще не принадлежат ему, а только будут принадлежать при выполнении определенных условий. При этом, согласно исследованиям предпочтений, при равной объективной стоимости блага человеку проще отказаться от того, что он может получить, чем от того, что он уже имеет. Данный эффект влияет и на опционы.

Данный показатель никак не влияет на туннелинг и является чистым отражением агентской проблемы между менеджерами и акционерами.

Гипотеза 5. Высокое количества сделок M&A, совершенных компанией, свидетельствует о сверхуверенности топ-менеджера, что отрицательно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Иллюстрацией этой гипотезы может служить Бернард Эбберс, директор скандально известной WorldCom, осуществивший 65 поглощений за 6 лет стоимостью 60 млрд долларов (41 из них были профинансированы в долг). При этом Эбберс утверждал, что «на 1000% уверен» в своем решении. Итог его самонадеянности известен.

Связь количества сделок слияний и поглощений и сверхуверенности менеджера была доказана эмпирически (Malmendier and Tate, 2008), и кроме того, существует немало теорий, объясняющих, почему менеджеры могут быть слишком оптимистичны и переинвестировать в проекты и компании, не приносящие прибыли. Например, «теория гордыни», в рамках которой утверждается, что менеджеры могут инвестировать в невыгодные сделки по причине уверенности, что плохие показатели компании связаны с некачественным управлением, и они смогут управлять компанией лучше и сделать ее более прибыльной (Родионов, Братковский, 2013). Все это позволяет предположить, что количество сделок слияний и поглощений служит достаточно объективным фактором самонадеянности менеджера.

Сверхуверенность, по исследованиям (Huang et al., 2011), приводит к переинвестированию, и следовательно, инвестиционной неэффективности. Кроме того, этот показатель также не коррелирует с проблемой мажоритарией-миноритариев и служит фактором, обозначающим классическую агентскую проблему.

Гипотеза 6. Большой разрыв между зарплатой топ-менеджера и остальных менеджеров свидетельствует о сверхуверенности топ-менеджера, что отрицательно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Как утверждает Хуан (Huang et al., 2011), чем больше разница между зарплатой топ-менеджера и прочих менеджеров, тем самоувереннее становится руководитель, так как более высокая зарплата свидетельствует о его значимости и незаменимости. С ростом же самонадеянности управленцев компания все чаще сталкивается с переинвестированием, вызванным слишком оптимистичным взглядом менеджера на успех вложения. Переинвестирование же ухудшает инвестиционную эффективность.

Как и предыдущая гипотеза, эта не связана с проблемой мажоритариев-миноритариев и служит чистым показателем классической агентской проблемы.

Гипотеза 7. Высокие значения отношения бонусной части заработной платы менеджера к фиксированной положительно влияют на инвестиционную эффективность компании.

С одной стороны, большинство исследователей считает оптимум не в максимизации бонусной части, а в нахождении ее баланса с фиксированной частью (Nishihara, Shibata, 2007; Cardoso, Pereira, 2015). Однако другие эмпирические исследования показывают, что компании с большими бонусными программами реализуют больше инвестиционных возможностей (Gaver and Gaver, 1995). Это может быть связано с тем, что компании скорее склонны увеличивать фиксированную часть зарплаты менеджерам, нежели бонусную, так как в случае позитивного шока затраты на компенсации резко вырастут. Также возможно, что в случае крайне рисковой заработной платы менеджер просто откажется работать в компании, и ей приходится пересматривать свою политику вознаграждений. В любом случае мы предполагаем, что неэффективность, связанная с превышением объема бонусов в заработной плате руководителей, редко встречается на реальных данных и может быть проигнорирована.

Данная гипотеза также оказывается чистой демонстрацией классической агентской проблемы и никак не затрагивает ее принципалов.

Гипотеза 8. Высокие темпы роста компаний свидетельствуют об ориентированности ее менеджеров на «построение империй» и отрицательно влияют на инвестиционную эффективность компании.

Многие исследователи, включавшие переменную роста компании в модель исследования инвестиционной эффективности, подтверждали ее отрицательное влияние на данный показатель (Черкасова, Дуняшева, 2014; Gugler et al., 2008; Jensen, 1986). Согласно мнению Черкасовой и Гуглера, быстрые темпы роста компании могут отражать эффект окапывания в модели. Данный показатель, как и предыдущие, отражает классическую агентскую проблему.

Гипотеза 9. Высокая концентрация собственности отрицательно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Данная гипотеза сложнее предыдущих, так как она разнонаправлена: с точки зрения двух агентских проблем данный показатель должен по-разному влиять на инвестиции.

Исходя из классического конфликта «принципал-агент», высокому количеству миноритариев сложнее контролировать менеджмент и договариваться между собой, следовательно, агентский конфликт усиливается, отрицательно влияя на инвестиционную эффективность. С другой стороны, хорошо рассеянный показатель концентрации собственности ослабляет возможности для контроля у мажоритариев, а также чем больше в компании миноритариев, тем проще им защищать свои права, что подавляет проблему туннелинга и улучшает эффективность. Также за отрицательное влияние выступает факт большей склонности к риску миноритариев, чем крупного акционера (Zhang, 1997).

Исходя из вышеописанных утверждений, трудно сразу предсказать направление влияния данного фактора, однако, согласно первой гипотезе, предполагается большее влияние туннелинга. Данный показатель, как и прочие разнонаправленные факторы, могут послужить качественным идентификатором того, какая из агентских проблем сильнее выражена на развивающихся рынках.

Гипотеза 10. Наличие контролирующего акционера отрицательно влияет на инвестиционную активность компании.

Как и прошлая гипотеза, эта также разнонаправлена. С одной стороны, крупный инвестор лучше контролирует менеджеров; с другой, у него есть стимул пользоваться возможностями контроля компании в собственных целях и туннелировать из нее активы. Предполагается, что второй эффект будет более значим.

Можно заметить, что существует корреляция между гипотезами 9 и 10 - оба данных показателя связаны с концентрацией собственности и примерно одинаково влияют на классическую агентскую проблему. Однако в контексте отображения туннелинга видится разумным разделить влияние двух этих факторов. Показатель миноритариев не отображает деление собственности между крупными акционерами; так, при показателе доли миноритариев 40% оставшиеся 60% могут быть как в руках одного владельца, так и разделены между шестью по 10%, что может облегчить или затруднить туннелинг. В случае владения 50+% акций агент обладает широкими возможностями для извлечения частных выгод из компании через продвижение выгодных ему решений, поэтому данный фактор выделен отдельно от концентрации.

Гипотеза 11. С ростом показателя «прочая дебиторская задолженность/совокупные активы» падает инвестиционная эффективность компании.

Джиан и другие в своей работе подробно рассматривали данный показатель как прямое отображение туннелинга, находя множество подтверждений его негативному влиянию на общую производительность компании и инвестиций в частности (Jiang et al., 2009). ORECTA служит прямым свидетельством туннелинга, никак не затрагивая классическую агентскую проблему, и поэтому ценна как показатель, однако с ее релевантностью может возникнуть проблема в других странах. Данное исследование проводилось на китайских данных и китайской правовой системе, и есть вероятность того, что в других странах способы вывода денег из компании через межкорпоративные кредиты по низким ставкам закрыты законодательно. Однако, учитывая общую слабую законодательную базу для защиты миноритариев в странах БРИКС, вполне возможно, что данный показатель окажет влияние на инвестиционную эффективность и в других странах.

Гипотеза 12. Государственное владение отрицательно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Согласно множеству исследований, проведенных на данных развивающихся стран, государство как собственник преследует личные интересы и вредит эффективности работы компании, что отчасти влияет на классическую проблему «принципал-агент» и сильно увеличивает проблему «мажоритарий-миноритарии». В отличае от других контролеров, которым выгодно извлекать из компании средства в личных целях, государство может защищать выгодную ему деятельность законами, чем еще сильнее распространяет проблему туннелинга в обществе. Поэтому данный показатель принимается как значимое свидетельство второго вида агентской проблемы.

Гипотеза 13. Владение институциональным инвестором не оказывает влияния на инвестиционную эффективность компании.

Данную гипотезу мы вводим вслед за Ивашковской и Степановой, которые утверждают и доказывают, что позитивное влияние инситуциональных инвесторов на классическую агентскую проблему и работу совета директоров в целом компенсируется их ориентированностью на краткосрочные цели и минимизацию рисков. Данный показатель также разнонаправлен и отражает оба вида агентской проблемы, но классическая в нем выражена ярче, и в то же время согласно гипотезе 1 проблема туннелинга более значима на развивающихся рынках, что предположительно приведет к аннигиляции эффектов их влияния.

Гипотеза 14. Владение иностранными инвесторами положительно влияет на инвестиционную активность компании

В область интересов иностранных инвесторов чаще всего входит прибыль, как краткосрочная, так и долгосрочная; кроме того, по причине отсутствия налаженных бизнес- и политических связей в среде другой страны и худшего знания законодательной базы и ее слабых мест, им сложнее осуществлять туннелинг, чем владельцам - согражданам. Следовательно, наличие иностранных инвесторов в портфеле должно ослабить туннелинг и увеличить эффективность работы компании.

Гипотеза 15. Сильная диверсификация типов собственников отрицательно влияет на инвестиционную эффективность компании.

Помимо раздельного влияния различных типов собственников на инвестиционную эффективность, некоторые исследователи отдельно рассматривают уровень диверсификации собственников. Черкасова В.А. утверждает, что сложная структура портфеля ухудшает согласованность между инвесторами и выдвигает на первый план проблему «принципал-принципал», и следовательно, она должна отрицательно влиять на инвестиционную эффективность компании.

3.2 Построение модели

На основании выдвинутых гипотез строится модель с большим количеством индикаторов, отражающих оба вида агентской проблемы, для того, чтобы после сравнить их влияние на эффективность инвестиций. Вполне вероятно, что не все выбранные 14 показателей окажутся значимы и нужны, и скорее всего в модели возникнет мультиколлинеарность, однако, учитывая несовершенство данных и различие страновых факторов, на начальном этапе было принято решение включить в модель все показатели, чтобы затем избавиться от наиболее незначимых. Помимо тестирования данных в целом будут осуществлены отдельные пострановые тесты, в которых предполагается использовать те прокси, которые будут наиболее адекватны для данного конкретного государства. Более того, дополнительный исследовательский интерес представляет анализ причин в различиях значимости между переменными в разных странах. Именно поэтому в изначальную модель будут включены все имеющиеся переменные для ее последующей спецификации.

3.3 Переменные

В качестве независимой переменной используется показатель ROI - рентабельности инвестиций, который рассчитывается как отношение прибыли (или убытков) от инвестиций к инвестированной сумме. Данный показатель является одним из самых популярных среди исследователей инвестиционной эффективности. Альтернативой ему является применение маржинальной Q Тобина. Данная переменная имеет как свои преимущества - не требует определения затрат на капитал и «допускает вариацию уровней риска между компаниями» (Черкасова, Дуняшева, 2014), так и свои недостатки - требует сбора данных по большому количеству периодов, сложнее в расчетах, и среди данных для ее измерения попадается куда больше пропусков. Кроме того, часть работ, изучающая интересующие нас показатели, была построена именно на использовании маржинальной Q Тобина; используя ROI, мы можем сравнить полученные результаты исследований при использовании различных независимых регрессоров.

Независимые переменные, способ их расчета и предполагаемый знак показаны в таблице 1.

Таблица 1.

Независимые переменные модели
Обозначение	Суть и метод расчета	Предполагаемый знак
Прокси для АП "Менеджеры-акционеры"
ISw	Инсайдерская собственность до переломной точки X (при превышении Х переменная равна Х)	+
ISe	Инсайдерская собственность после переломной точки X (до Х переменная равна 0)	-
OP	Сумма опционных вознаграждений менеджерам	+
OCma	Количество сделок M&A за все годы выборки	-
OCc	Отношение з/п топ-менеджера к з/п остальных менеджеров	-
BF	Отношение бонусной части з/п топ-менеджера к фиксированной части	+
S	Размер компании (натуральный логарифм совокупных активов)	-
Прокси для АП "Мажоритарии-миноритарии"
CUT5	Концентрация собственности в компании	-
CONTR	Присутствует ли контролирующий акционер (дамми)	-
ORECTA	Прочая дебиторская задолженность/совокупные активы	-
GOV	Доля государственной собственности в компании	-
INST	Доля институциональной собственности в компании	0
FOR	Доля иностранной собственности в компании	+
DIV	Уровень диверсификации типов собственников в компании (дамми)	-
Контрольные переменные
LEV	Финансовый рычаг компании (Рыночная стоимость долга/рыночная стоимость собственного капитала)
COUNTRY	Страна регистрации компании (дамми, только для общей выборки)

ISw, ISe: эффект богатства и окапывания инсайдерской собственности, вслед за исследованиями Гуглера и Черкасовой, измеряется отдельными переменными, на которые общий набор данных разбивает точка перелома. Точка перелома находится с помощью метода Хилдрета-Лу из регрессии:

ROI = б + ISw + Ise + е

Точка х показывает тот процент инсайдерского владения, который является граничным для роста эффективности, и после которого позитивные эффекты инсайдерской собственности начинают снижаться.

OCma: Количество сделок слияния и поглощения было решено просуммировать по всем годам исследования и использовать как единую прокси, так как она обозначает сверхуверенность руководителя, изменение которой за этот промежуток времени не предполагается. Для исключения ситуаций смены руководства из выборки были удалены компании, где за годы исследования сменился CEО. Кроме того, в развивающихся странах основная доля компаний проводит не так много сделок слияний и поглощений в год, чтобы они могли служить ярким индикатором, и в данном случае сумма сделок по всем годам должна быть более релевантна для отображения сверхуверенности. Также в пользу суммирования можно отметить нерегулярный характер сделок слияния и поглощения, которые для одной компании стоит рассматривать на большем временном горизонте, чем год.

OCc: Для измерения соотношения зарплат менеджеров используются данные по показателям «Итоговое вознаграждение, выплаченное СЕО», «Итоговое вознаграждение, выплаченное руководителям», «Число руководителей в компании». С помощью последних показателей выявляется средняя заработная плата менеджера на предприятии, на которую делится вознаграждение, полученное руководителем.

CUT5: Для определения концентрации собственности, вслед за Гуглером, мы используем долю во владении 5 крупнейших акционеров.

СONTR: Данный показатель принимает значение 1, если в фирме есть акционер, владеющий более 50% акций, и 0 в обратном случае.

INST: Среди групп институциональных инвесторов в выборке присутствуют: банки, страховые компании, пенсионные фонды, хедж фонды, венчурные фонды.

DIV: В качестве основы данного показателя использована формула Херфиндаля-Хиршмана, показывающая соотношение доли различных типов собственников компании. Формула расчета показателя:

… - суммирование всех типов владений, среди которых: корпорации, институциональные инвесторы, государство, холдинги, некоммерческие организации, частные инвесторы, семейные инвесторы или трасты.

Итоговая спецификация модели:

Данные были собраны посредством базы данных Bloomberg. В выборку вошли публичные компании из Бразилии, России, Индии, Китая и Южно-Африканской Республики. Выборки по странам формировались отдельно, чтобы не допустить сильного количественного перекоса в сторону одной из стран. Предварительная выборка составила 532 компании.

Выборку представляют 9 отраслей, агрегированных согласно классификации Bloomberg: нефтегазовая, металлургическая, строительная, промышленная, транспортная, производство потребительских товаров, телекоммуникационная и сфера потребительских услуг. Компании финансового сектора не были включены в выборку из-за особенностей расчета финансовых показателей, которые несопоставимы с показателями прочих отраслей.

В связи с лимитированным количеством данных в выборку были введено несколько условий для ее ограничения. Все условия применены к последнему отчетному году.

· Общий капитал компании ? 50 миллионам долларов. Это было сделано для унификации компаний по размеру, так как агентские проблемы в крупных и мелких фирмах могут существенно различаться по характеру.

· Индекс раскрытия управленческой информации ? 40. Данный индекс изменяется на отрезке от 0 до 100 и показывает уровень раскрытия информации, касающейся корпоративного управления. Данный отбор был применен для количественного сокращения выборки до наиболее релевантных компаний, так как большая часть анализируемых показателей компаний относится именно к управлению. Для России и Бразилии этот пункт был исключен из условий по причине крайне малого количества компаний, для которых он выполняется.

· Суммарный инвестируемый капитал > 0. Так как исследование посвящено анализу влияния различных показателей на инвестиционную эффективность компаний, было принято решение оставить в выборке только те компании, которые проявляют ненулевую инвестиционную активность и имеют данные об инвестициях.

Показатели по выбранным компаниям рассматриваются за 5 лет с 2009 по 2013 год. 2013 год выбран последним для того, чтобы исключить возможность отсутствия данных в выборке по причине еще не опубликованной отчетности.

Из полученной панели были сразу же удалены компании, данные по которым включали только миссинги и нули. Далее из итоговой панели были удалены все наблюдения с отсутствующим и нулевым ROI, ТА и другими значимыми показателями.

Итоговое распределение выборки по странам показано в таблице 2.

Таблица 2. Распределение итоговой выборки по странам:

	Бразилия	Россия	Индия	Китай	ЮАР	Итого
Компаний	59	54	47	31	58	249
Наблюдений	165	201	190	90	193	839

менеджер мажоритарии агентский тунеллинг

4. Анализ результатов исследования

В данной главе будет приведен пострановой и общий анализ результатов эмпирического исследования. По каждой стране были сформированы регрессии, включающие индивидуально значимые для нее детерминанты. Каждая регрессия была протестирована на мультиколлинеарность, гетероскедастичность и автокорреляцию, и в случае необходимости было сделано исправление ошибок. В результате борьбы с мультиколлинеарностью многие переменные были удалены из моделей, чтобы повысить значимость остальных коэффициентов и регрессии в целом, однако часть незначимых факторов была оставлена в моделях, так как при их удалении падала объясняющая способность регрессий. Кроме того, часть переменных была исключена из страновых моделей в силу плохой раскрываемости данным по ним в конкретных странах.

Предустановленный уровень значимости в исследовании = 5%, однако для большей достоверности и допуская разрозненность полученных данных, также будут комментироваться переменные с уровнем значимости = 10% с отдельным упоминанием об этом.

4.1 Бразилия

Регрессия на итоговой спецификации данных по Бразилии в целом демонстрирует крайне высокую значимость (F?0) и объясняющую способность (R-квадрат = 0,36). Влияние отдельных переменных на регрессор можно наблюдать в таблице 3.

Таблица 3. Детерминанты инвестиционной эффективности Бразилии

	Константа	ISw	ISe	OP	OCma	S	CUT5	CONTR	GOV	INST
Коэффициент	16,11	0,47	-0,24	1,15	0,17	-1,73	-0,02	6,40	-0,08	0,16
Значимость	0,01	0,00	0,00	0,00	0,04	0,00	0,68	0,01	0,06	0,00

Анализ отклонений. В полученной модели наиболее неожиданное направление показывает переменная CONTR: при существенном уровне значимости она демонстрирует сильное положительное влияние на уровень инвестиций, что противоречит гипотезам 1 и 10. Это очевидно не согласуется с идеей доминирующего влияния туннелинга на инвестиции, так как наличие контрольного пакета акций сильно увеличивает возможности извлечения ресурсов из компании. Подобные результаты возможно объяснить плюсами концентрации собственности в одних руках - улучшенный контроль за менеджментом, большая ориентированность владельца акций на долгосрочный рост, чем на получение выгоды в краткосрочном периоде, большая аккуратность при вложении денег и меньшая вероятность переинвестирования. Также возможно, что коэффициент ROI не может уловит генерируемое контролёром недоинвестирование и упущенные возможности.

Коэффициент при OCma также не согласуется с гипотезой. Этому есть несколько возможных объяснений: во-первых, количество сделок слияний и поглощений может быть плохой прокси для самонадеянность менеджера. Во-вторых, сделки M&A заключают, ставя целью образование синергетических эффектов в объединенной компании, и вполне возможно, что они скорее отображают позитивный эффект слияний, чем негативный эффект переинвестирования. Также стоит отметить, что институциональные инвесторы в Бразилии оказывают довольно значительное положительное влияние на уровень инвестиционной эффективности, что также опровергает гипотезу 1 в Бразилии.

Переменна CUT5 может быть незначима по причине наличия корреляции с переменной CONTR. Обе переменные отображают концентрацию собственности в компании, однако CONTR должна влиять на инвестиции куда ярче. Она отображает резкое изменение влияния акционера на политику компании и забирает часть объясняющей силы у CUT5, которая скорее служит показателем общей контролируемой доли акций.

Кроме того, CUT5 сильно коррелирует с долей миноритариев в структуре собственности. Возможным объяснением незначимости этого факта может быть также и то, что количество миноритариев опосредованно влияет только на концентрацию собственности, и сами миноритарии не могут воздействовать на решения, принимаемые компанией, из-за своей разобщенности. Со стороны проблемы «мажоритарий-миноритарии» можно сделать вывод о том, что преимуществ в защите своих прав у большого количества миноритарных инвесторов перед малым нет, и контролеру безразлично, у какого числа подконтрольных извлекать денежные средства.

Однако влияние данного фактора крайне индивидуально по странам и зависит от среднестатистической концентрации и структуры владельцев акций по стране. Среднее значение этого показателя по выборке в Бразилии - 14,27%, что характеризует хорошо рассеянную собственность и служит наиболее вероятной причиной его незначимости.

Выводы. Анализ полученных данных свидетельствует об опровержении гипотезы 1 в Бразилии и доминирующем влиянии на инвестиции проблемы «менеджер-акционер. Это подтверждают незначимость многих прокси туннелинга в противовес классической АП и положительное влияние разнонаправленных переменных, таких как институциональная собственность и наличие контролирующего акционера. Это может быть объяснимо как ошибочностью первоначальной гипотезы, так и страновыми факторами. В обзоре литературы по туннелингу приводились свидетельства его наличия в Индии, Китае, Корее, но не в Бразилии. Как уже было сказано выше, в Бразилии среди крупных компаний собственность хорошо рассеяна, и контролирующие акционеры присутствуют только в 17% компаний, что крайне отличает ее от других стран БРИКС. В этом случае акционеры могут не иметь возможностей для контроля корпораций, что и может сводить проблему туннелинга к минимуму.

Незначимые переменные, исключенные из модели.

· OCc, BF - не включены в модель по причине недостатка данных.

· ORECTA - как и предполагалось, страновая специфика законодательства может не позволять осуществлять туннелинг через межкорпоративные кредиты, и мы можем сделать вывод о том, что в Бразилии данная практика не распространена. Кроме того, ее незначимость может быть связана со слабым влияние туннелинга на показатели эффективности бразильских компаний.

· FOR - переменная иностранного участия в собственности не показала значимости в Бразилии. Это может быть связано с низкой долей суммарного иностранного участия, особенностями корпоративного управления в стране.

· DIV - отсутствие значимости данного показателя может быть связано с мультиколлинеарностью - при включении отдельных показателей по государственной и институциональной собственности их участие в расчете другой переменной может привести к ее незначимости - в случае, если эти показатели составляют большую часть данных для ее расчета. Кроме того, незначимость может быть вызвана низким уровнем различий в концентрации собственности среди компаний выборки, которое слишком мало, чтобы существенно повлиять на ROI.

· LEV- оказалась незначима во многих моделях. Мы можем сделать вывод о том, что эффективность инвестиций не зависит от того, каким именно образом они финансируются.

4.2 Россия

Данная регрессия также демонстрирует высокую значимость (F?0) и достаточную объясняющую способность (R-квадрат = 0,21)

Анализ отклонений. Здесь влияние контролирующих акционеров уже отрицательно, что согласуется с основной гипотезой. Однако размер компании, S, демонстрирует отличное от гипотез направление влияния. Компании России, попавшие в выборку, сравнительно крупнее в среднем, чем в других странах БРИКС. Сомнительно, что менеджеры в России менее подвержены желанию «построения империй», чем менеджеры других стран; скорее подобное различие объяснимо большей прозрачностью крупных российских компаний по сравнению с мелкими. Так, раскрывают данные о структуре вознаграждения менеджеров около 10 российских компаний, в числе которых «Газпром» и «Роснефть». Возможно, что данный фактор снижает проблему «мажоритарий - миноритарии», за счет чего увеличивается инвестиционная эффективность.

Таблица 4. Детерминанты инвестиционной эффективности России

	Константа	ISw	ISe	S	CONTR	GOV	FOR
Коэффициент	0,00	0,38	-0,28	1,27	-3,06	-0,09	0,02
Значимость	-	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,33

Выводы. Подводя итоги по России, можно сказать о том, что на этой стране гипотеза 1 подтверждается, и влияние туннелинга действительно выражено ярче, чем влияние классической агентской проблемы. Это выражено яркой отрицательной направленностью CONTR, а также подтверждением гипотез по другим переменным модели.

Переменные, исключенные из модели:

· OP, ORECTA, OCc, OCma сразу были исключены по причине недостаточного количества данных.

· CUT5, DIV, LEV- незначимы, возможные причины пояснялись.

· INST - незначимость показателя институциональных инвесторов согласуется с гипотезой об аннигиляции их позитивного и негативного влияния.

4.3 Индия

Для данной регрессии F?0 и R-квадрат = 0,26. Данные по переменным представлены в таблице 5.

Таблица 5. Детерминанты инвестиционной эффективности Индии

	Константа	IS	OCma	BF	S	CUT5	CONTR	FOR	DIV
Коэффициент	0,00	0,33	0,84	5,76	-2,19	0,30	-15,33	0,18	24,16
Значимость	-	0,04	0,00	0,81	0,00	0,02	0,04	0,05	0,17

Анализ отклонений. В первую очередь, в Индии оказалась незначима переменная ISe. Беглый анализ данных по инсайдерской собственности Индии показал, что ее значения крайне невысоки и среднее составляет 8,7%, на основании чего был сделан вывод о том, что в Индии превышение оптимального значения инсайдерского владения достигается в единичных случаях. Поэтому обе переменные были заменены на единую переменную инсайдерского владения, которая ожидаемо показала сонаправленность с ROI.

Это первая страна, на которой удалось протестировать гипотезы, связанные с вознаграждением менеджеров. Однако, к сожалению, обе они оказались незначимы в регрессии. Незначимость BF явственно демонстрирует, что бонусные программы, ориентированные чаще всего на краткосрочные результаты, не улучшают эффективность таких долгосрочных параметров, как инвестирование. Стоит отметить, что в выборке программы бонусов не разделялись по срокам и не пояснялись, однако из незначимости переменной можно сделать вывод о преобладании краткосрочных бонусов в контрактах индийских менеджеров.

Выводы. При анализе индийских данных было получено малое количество явственных свидетельств классической АП, и напротив, туннелинг проявляется достаточно ярко, что позволяет сделать вывод о неопровержении гипотезы 1 в Индии.

Переменные, исключенные из модели:

· OP, ORECTA - недостаточно данных.

· LEV - незначима.

· ОСс - оказалась незначима. Это объяснимо либо тем, что разрыв в заработной плате - плохая прокси для агентской проблемы, либо большим количеством пробелов в данных. Также возможны издержки совмещения по-разному рассчитанных показателей Bloomberg.

· GOV, INST - переменные были исключены как незначимые. Учитывая широкую диверсификацию типов собственников в Индии, возможно, что каждый отдельный тип собственников в среднем оказывает меньшее влияние.

4.4 Китай

R-квадрат = 0,44, значимость F ? 0.

Таблица 6. Детерминанты инвестиционной эффективности Китая

	Константа	IS	OCc	BF	S	GOV	LEV	INST
Коэффициент	26,39	0,17	-0,61	0,77	-1,07	-0,29	-1,25	-0,03
Значимость	0,00	0,09	0,17	0,12	0,00	0,00	0,00	0,38

Анализ отклонений. Как и в предыдущем случае, две переменные, отображающие разнонаправленное влияние инсайдерской собственности, объединены в одну. Интересно отметить, что близко подошли к значимости коэффициенты, связанные с зарплатой, при этом проявляя предсказанное направление влияния. Это единственная регрессия, где оказался значим финансовый рычаг; возможно, причиной этому служит ограниченность доступа к привлекаемым финансам в Китае (Guariglia, Yang, 2016). В остальном среди значимых в модели переменных не наблюдается отклонений от гипотез.

Выводы. Учитывая неопровержение всех гипотез на значимых данных, можно сделать вывод о том, что первая гипотеза, зависящая от поведения остальных, также не опровергается.

Переменные, исключенные из модели:

· ОР, ORECTA - по причине недостаточности данных. Таким образом, мы лишаемся возможности проверить влияние показателя ORECTA на Китае, где он и был введен.

· FOR, DIV, LEV - оказались сильно незначимы.

· CUT5, CONTR - по причине крупной незначимости и вызываемого смещения остальных коэффициентов эти показатели пришлось исключить. Причины незначимости сложно объяснимы в Китае, где крупная контролируемая государством собственность часто распространена. Возможно, они связаны с технической потерей части данных по китайским фирмам.

4.5 ЮАР

Значимость регрессии: F?0, R-квадрат = 0,35

Таблица 7. Детерминанты инвестиционной эффективности ЮАР

	Константа	IS	OCma	CUT5	CONTR	FOR, %	DIV
Коэффициент	18,53	1,05	-0,32	0,07	13,72	-0,22	-19,16
Значимость	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00

Анализ отклонений. В первую очередь данная регрессия примечательна тем, что все коэффициенты в ней значимы даже на уровне 1%, что было довольно неожиданно для ЮАР. В данной модели отличные от гипотез значения демонстрируют переменные CUT5, CONTR, FOR.

О возможных причинах положительного влияния наличия мажоритарного акционера говорилось ранее, и причины положительного влияния концентрации собственности во многом с ним схожи. Теория классической Ап говорит о том, что при концентрации контроля в руках небольшого количества акционеров действия менеджеров контролируются более эффективно, что уменьшает агентскую проблему.

Однако отрицательный знак при показателе иностранной собственности выглядит необычно. Возможно, это связано с эффектом ухудшающегося контроля, так как владельцам сложнее контролировать менеджеров в другой стране, бизнес-среду которой они знают лучше.

Вывод: учитывая большое количество незначимых прокси туннелинга и положительную направленность значимых, можно сделать вывод о том, что гипотеза 1 не выполняется в ЮАР, и сила классической АП здесь выше, чем сила туннелинга.

Переменные, исключенные из модели:

· OP, ORECTA - недостаточно наблюдений.

· S - размер компании также оказался незначим. Данная детерминанта отображает склонность к «построению империй» среди менеджеров; теоретически возможно, что национальный менталитет может влиять на данный показатель, обостряя или смягчая его.

...