Рисунок 12 Диаграмма эффективности по модели Quinn и Cameron (1983)

На предпринимательской стадии, компания фокусируется на инновациях и креативности, что подтверждается исследованиями многих ученых. Получение новых ресурсов, органический рост - ключевая характеристика компании на данном этапе, а также практически полной отсутствие фокуса на контроле и планировании. Важность человеческого капитала также крайне низка. Главная цель компании - выживание [21]. На стадии кооперации, компания приобретает больше ключевых черт. Она по прежнему культивирует инновации, креативность и гибкость, но смещает фокус в сторону человеческого капитала и его качества. Преданность ключевых работников и их компетенции - двигатель роста на данной стадии. На третьей стадии формализации и контроля, эффективность смещается в сторону контроля и стабильности в ущерб гибкости. Планирование и координация, компетенции в области администрирования бизнес процессов - источник поддержания роста. На четвертой стадии, как видно из Графика 14, область задействованных ресурсов расширяется еще больше. Компания становится сбалансированной, централизованной и контролируемой. Таким образом, данная модель позволяет определить эффективные качества конкретной организации. Хотя стоит признать, что существует большое множество разнообразных моделей и нет ни одной, которая могла бы в полной мере объяснить широкое разнообразие компаний, оперирующих в разных секторах экономик, разных стран.



Рисунок 13 Эффективность компании на разных стадиях развития

В следующем разделе мы подробнее рассмотрим результаты эмпирического анализа Российских фирм “Газелей” с точки зрения выше рассмотренной модели.

2.2 Метод исследования, сбор данных и характеристика выборки исследования

Для того чтобы исследовать эффективные точки роста компаний “Газелей” на протяжении их стадий развития, с точки зрения теории жизненного цикла, мы построим эмпирическую модель, основанную на опросах компаний в нашей выборке.

Опрос - это выяснение мнения целевой аудитории по тем или иным вопросам. Это один из распространенных и эффективных методов, применяющегося в исследованиях. Преимущества данного метода: низкая затратность, возможность получения данных с большой выборки (с помощью Интернета), большая вероятность получения ответа от респондентов при меньшем количестве затрачиваемого времени. В нашем исследовании мы используем результаты опроса, проведенного в рамках “Исследования быстроразвивающихся высокотехнологичных компаний России”[31]. Опрос проводился в форме анкетирования руководителей компании рейтинга “ТехУспех” 2015 года. Было собрано 54 анкеты (Приложение1). Также были проведены личные интервью с представителями топ-менеджемента компаний или их учредителей (основателей). Вопросы приведенные в анкете и заданные в ходе интервью соответствуют критериям модели, которую мы описывали в Разделе 2.1 Также стоит отметить, что респонденты не были ознакомлены с нашей моделью, а потому их ответы можно считать независимыми и объективными, с точки зрения анализа полученных результатов.

Компании, участвовавшие в опросе, являются лидерами рейтинга “ТехУсперх” - это успешные быстроразвивающие высокотехнологичные компании из различных регионов Российской Федерации, которые на протяжении 3 лет демонстрировали показатели выше средних в своей отрасли. Средняя величина выручки компаний, вошедших в ТОП-50 рейтинга «ТехУспех» в 2014 году, равняется 1,7 млрд руб. при 25% -ном среднегодовом темпе роста выручки за 2011?2013 годы. Выручка на одного сотрудника -- 2,6 млн руб. Средний возраст компании -- 23 года. Основной рынок сбыта для выбранных компаний - Российский рынок. Среди компаний экспортирующих свои товары за рубеж, основная доля зарубежных рынков приходится на страны СНГ, около 50% компаний ведут свои поставки в развиты страны. В ходе интервью, многие отмечали, что Российский рынок еще достаточно глубок и пуст и основная продуктовая линейка компаний заточена на Российский рынок. 87% компаний отнесли себя к группе лидеров, ни одна компания не отнесла себя к группе «отстающих».

Рисунок 14 Основное распределение выборки по регионам



География представителей компаний в выборке представлена на Рисунке 14. Всего представленных субъектов - 19. В выборке, представлены компании, работающие в 6 различных технологических секторах, среди которых наиболее заметен сектор машиностроения, приборостроения и электротехники (36 %) инфокоммуникационные технологии (20 %), фармацевтика, биотехнологии и медтехника (16 %) и материалы и строительство (12 %). Для реализации тестирования нашей модели на Российскийх компаниях “Газелей” был создан необходимый список критериев согласно модели, предложенной в работе Шведских исследователей [24] и отобраны соотвествующие им результаты опроса РВК[33]. Эти критерии представлены в разрезе 4 квадрантов, описанных в Разделе 2.1. Цель данной классификации - идентифицировать наиболее критичные для развития компаний, внутренний и внешний факторы, а также определить насколько результаты исследования на Российской выборке соответствуют результатам исследования на зарубежной выборке “Газелей”, в нашем случае Шведских компаний, выявить их отличительные черты.

2.3 Анализ результатов

В открытой модели (Open System Model), главная отличительная черта - это гибкость и внешняя ориентация компании, подверженность внешним воздействиям.

Рисунок 15 Ограничители роста компаний на разных стадиях



Ключевая цель, это выживание - получение необходимых ресурсов для поддержания роста. Большинство газелей характеризуются данной моделью, особенно на заре своей жизни. Согласно вопросу № 5 в анкете, четверть опрашиваемых оценило недостаток собственных средств, основным ограничителем роста компании. Следующий по распространенности ответ, невозможность получения финансовых средств на приемлемых условиях - 11% (Рисунок 15). Данный результат согласуется, с выводами зарубежных исследователей. Что касается, результатов зарубежного исследования, около 92% опрошенных респондентов выборки из Шведских компаний заявили, что не испытывают проблем с финансовыми ресурсами для краткосрочной ежедневной деятельности компаний. Данные результаты не совпадают с общепринятым тезисом, что компании в период роста и «выживания» остро нуждаются в финансовых средствах [22]. Кроме того, они утверждают, что привлечение внешних средств оказалось более легким чем ожидалось, что также не согласуется с теорией о том, что поиск необходимого капитала сложен на этапе становления компании [21]. С другой стороны около 27% отметили, что испытывают проблемы в данном вопросе - отсутствие возможности привлечения заемных средств на приемлемых условиях, а также падение экономики, что как отмечалось выше, влияет на фирмы “газели”. В целом компании отмечают, важность источников внешних инвестиций и сложность в их поиске.

Другая важная особенность - большинство компаний в данной модели имеет гибкую структуру, что уже было выше отмечено теоретическими предпосылками. На срезе выборки из Российских компаний это подтверждается тем, что в 54% фирм контроль осуществляется группой учредителей-основателей, которые работают с самого начала их основания. Не было ни одного случая когда компания контролировалась со стороны портфельного инвестора и только один случай, со стороны стратегического инвестора (Рисунок 16). Прежде всего, данная система управления, унаследованная еще от малого бизнеса, говорит о большой гибкости компании при решении проблем, о хорошо налаженной коммуникации между членами компании - т.е. все те принципы которые характеризуют предпринимательскую компании. Вот как описывает ситуацию один из собственников в интервью: «У нас генеральный директор -- он же и собственник, он и непосредственно управленец. Он не просто учредитель. Он непосредственно занимается всеми делами компании.

Рисунок 16 Контролирующий собственник компании, %

С любым технически сложным решением все приходят к нему в кабинет, раскладывают проект, и он решает, что надо делать. Он сам иногда предлагает конкретные решения».

Что касается выборки из Шведских компаний 53.8% согласились, что имеют скорее гибкую структуру компании. 56% ответили утвердительно и 36% относительно согласились с тем фактом, что компании пытаются найти баланс между административными контролем и гибкостью в отдельных взятых операционных процедурах [19]. Около 60% респондентов ответили положительно, что среди сотрудников компаний поощряется предлагать креативные идеи, касающиеся основных бизнес процессов компании, улучшений продукта, сервиса или услуг. От части, данные результаты подтверждают то, что компании находятся на четвертой стадии развития, когда культивируется баланс между административной и гибкой структурой компании. Закрытая модель (Rational Goal Model) прежде всего отличается контролем и планированием бизнес процессов, для достижения большей эффективности деятельности компании. Основной фактор, который характеризует вышесказанное, это наличие стратегических целей развития компании, когда она думает не только о «выживании», но заглядывает вперед, в будущую структуру, осознает, что действия предпринимаемые сегодня, должны завтра дать определенные результаты, компания начинает действовать осознанно. 37% респондентов отметили, что у них уже есть инновационный продукт, однако главная задача это продвижение других, имеющихся разработок. Задача сделать их столь же успешными, продвинуть на рынок ( Таблица 5).

Таблица 5 Типы стратегий компаний

Тип Стратегий	Доля выбравших, %
У нас есть успешный инновационный продукт, сейчас наша главная задача - расширять его производство и снижать себестоимость	22%
По мимо успешного инновационного продукта мы имеем несколько других, менее успешных, наша главная задача - сделать их успешными, продвинуть на рынок	37%
У нас есть успешный инновационный продукт, наша задача - улучшать его характеристики, качество и дизайн	11%
Другие	30%

Кроме того, более 67% респондентов заявили, о среднесрочных целях компании - разработке принципиально новых продуктов и приобретении новых производственных мощностей. Руководители компании заявили о долгосрочных планах компании (более 5 лет), в основном они касаются усиления рыночных позиций - Увеличения показателей выручки, прибыли, капитализации (около 37%), а также расширения присутствия на мировом рынке (23%), результаты отражены на рисунке 17. В опросе зарубежной выборки 91% респондентов подтвердили, что имеют четкие планы и мотивацию на расширение деятельности. 61,5% скорее согласились, что компания имеет концепт долгосрочных целей и видение по их исполнению. Результаты опроса на срезе Российских и зарубежных компаний подтверждают вывод Phelps [2] о том, что быстро развивающиеся компании склонны к ярко выраженным стратегически целям, адаптируют их к потребителю в будущем, а не мыслят лишь краткосрочными целями.

Рисунок 17 Планы и перспективы компаний

Процессно-ориентированная модель (Internal Process Model) характеризуется прежде всего, внутренними отлично налаженными связями внутри компаний. Как правило управление в такой компании сосредотачивается в руках CEO и основатели, учредители компании по прежнему вовлечены в процесс управления. Данные выводы подтверждаются результатами опроса, в вышеприведенной Диаграмме 5. Большинство компаний, управляются собственниками, кроме того руководитель непосредственно принимает участие в обсуждении новых проектов, решений проблем и утверждении новых продуктов, постановки целей. В зарубежных компаний подавляющее большинство (около 81%) ответили утвердительно на вопрос об участии основателя(основателей) компании в активном управлении компании. Однако данный факт, говорит о том, что, в будущем, компании могут столкнуться со сложностями и рисками. Имплементация административных систем разграничений - неотъемлемая черта на пути экспансии на оперируемах рынках.

Модель ориентированная на человеческие ресурсы (Human Relations Model) предполагает активную вовлеченность средних менеджеров и обычных работников в процесс принятия решений. Как правило фирмы «Газели» имеют сравнительно не большое количество работников, что позволяет им реализовывать такую активность. На Российской выборке данная теория подтверждается лишь от части, в той мере, в которой позволяет интерпретировать данный вопрос результат опроса о способах разработки новых продуктов. Около 24% компаний ответили, что в разработке участвует весь коллектив компании (Рисунок 18). В зарубежной выборке около 42,3 % ответили, что обычные сотрудники и средние менеджеры допускаются к процессу принятия решений. 68% категорически не согласились с тем, что присутствует риск сепарации среди акционеров и 73% ответили утвердительно на вопрос о сильном командообразовании внутри компании. Это подтверждает ключевую особенность фирм «газелей» - сильный командный дух внутри компании, что согласуется с исследованием Quinn и Cameron [3].

Рисунок 18 Степень вовлеченности сотрудников компаний в разработку нового продукта

Подводя итоги анализа результатов опроса, можно говорить о сильных развитых коммуникационных связей внутри фирм «газелей» в России, высокой вовлеченности основателей в управление компанией и гибкость организационной структуры. Большинство компаний по критериям, описанным выше, можно отнести к открытой модели (Open System Model). Они отличаются эффективными налаженными связями между отделами, небольшим количеством работником. Безусловно нельзя говорить о том, что это рецепт успеха, однако это один из ключевых “ингредиентов” в этом рецепте. Хотя большинство компаний управляется лидером или группой основателей, можно говорить о допуске к принятию решений, разработке новых продуктов всех уровней персонала. Вовлеченность одного руководителя непосредственно во все бизнес процессы или названная Adizes [21] «шоу одного человека» характеризует фирмы на первой стадии развития, стартапы и венчурные компании. Он отмечает, что большая вовлеченность основателя помогает компании на стадии «выживания», хотя данная модель в будущем приводит к сложностям в виде отсутствия должного делегирования и деперсонализации, в ходе опроса не было выявлено негативных сигналов, вызванных таким управлением в большинстве компаний. Напротив, большинство CEO и членов топ-менеджмента высказываются за экспансию операций компании, достижение долгосрочных целей и дальнейшее возможное делегирование. Более чем половина респондентов в различных вопросах охарактеризовали структуру своей компании как гибкую и адаптивную. Это также свидетельствует о том, что компании находятся в правом верхнем квадранте нашей модели.

Примечательно, что компании подтвердили предыдущие исследования, касающиеся дефицита финансовых ресурсов для краткосрочных операций и сложности по привлечению финансовых средств, хотя результаты опроса по Шведской выборки этого не подтвердили.

С другой стороны результаты исследования Шведского агентства регионального роста и экономики по обычным компаниям подтверждают существенные сложности по привлечению займов, кредитов и иного капитала, испытываемые компаниями на ранних стадиях роста.

Кроме того, был проведен анализ региональный фирмы «газели» в Нижегородской области - компании ООО «Атха». Основанием для выбора компании ООО «Атха» послужила ее основная специализация - оптовая торговля текстильными принадлежностями. Согласно Spencer L. Tracy ( p.45 2011) [17] существенная доля газелей в США относятся к индустрии оптовой торговли - около 4%, хотя данный показатель к 2008 году снизился до 3%. Кроме того около 3% фирм оперируют в текстильном секторе. Кроме того, в Европе около 10% газелей относятся к текстильной индустрии. [18]. Следует отметить, что в исследовании по причине отсутствия данных период наблюдения был короче, чем у Берча - только 3 года). Но с учетом динамизма и нестабильности российской экономики такое сокращение вполне оправдано: 3 года в России для компании можно считать равным 5 годам в США. Данный подход практикуется другими исследователями [9].

Компания ООО «Атха» была основана в 2013 году, как отдельная бизнес единица в рамках Группы Компаний Атха, основной деятельностью которой, является импорт на территорию РФ товаров народного потребления со средней Азии. ООО «Атха» осуществляет полный цикл по доставки махровых изделий от производителя к покупателю: производство - логистика - таможенная очистка - доставка покупателю. Ключевыми товарами являются: махровые полотенца и простыни, махровые халаты и прочие махровые изделия.

Основные субъекты с которыми взаимодействует компания: Государственные учреждения (Федеральная Таможенная Служба, Федеральная Налоговая Служба, Финмониторинг), Кредитные организации. Руководоство компанией осуществляется Генеральным Директором, Коммерческим Директором и Директором по Развитию. Все решения в компании принимаются непосредственно Генеральным Директором, поэтому они принимаются быстро и гибко. Краткая характеристика компании представлена в Таблице 6.

Основной идеей при основании компании было продвижение и распространение на Российском рынке текстильных товаров производства Туркменистан, ввиду его отличных свойств и востребованного рынком уровня цена/качество. На рынке отсутствовал игрок, который был бы отлично представлен в сети интернет, в каждом регионе страны и осуществлял качественное взаимодействие как с небольшим так и с крупным клиентом. Проведенный руководством компании анализ рынка (в 2013 г) показал наличие сводобных ниш, ввиду банкротства ряда крупных оптовых компаний. Из-за спада в экономике спрос смещался в сторону бюджетных товаров, таким образом выход на рынок был обоснованным. Основной задачей было создание бренда и повышение узнаваемости с помощью сети Интернет. Приоритетной инвестицией компании было создание своего интернет-магазина и продвижение его в сети.

Таблица 6 Основная характеристика компании ООО “Атха”

Год основания	2013 г.
Основная деятельность	Текстильная оптовая торговля
Участник ВЭД	Импортные поставки со стран средней Азии
Кол-во сотрудников:	11
География	Россия и страны СНГ
Количество филиалов	Четыре филиала (Нижний Новгород, Москва, Санкт-Петербург, Ашхабад (Туркменистан)
Доля на рынке махровых изделий	Менее 1%
Доля на рынке махровых полотенец	4%

Компания, начиная с 2013 года демонстрирует отличный прирост ежегодной выручки: в 2014 году он составил более 52%, в 2015 году около 30%. Хотя, компания формально не попадает под критерии «газели» на текущий момент, можно говорить о достаточно большое потенциале становления быстрорастущей. С другой стороны, в компании практически отсутствует прирост численности персонала. В 2014 году компания продемонстрировала нулевой рост, в 2015 году - менее 10%. Вероятно, в данном случаем имеет место быть феномен, который был назван некоторыми учеными «спящими газелями». Фирмы которые демонстрируют рост выручки и прибыли, но не нанимают новых сотрудников. Или это компании, генерирующие постоянную прибыль, но не растущие. Такие фирмы имеют большой потенциал «проснуться» [13].



Исходя из выше сказанного, можно сделать вывод, что ООО «Атха» имеет потенциал с точки зрения становления «газелью».

Рисунок 19 Показатели компании ООО «Атха»

Об этом свидетельствует отрасль в котором компания оперирует, а также ее основные численные показатели. В ходе научно-исследовательской практики, была поставлена цель оценить потенциал данной компании с помощью модели, описанной в предыдущей главе, далее мы рассмотрим реализацию этой цели. Для реализации модели, описанной в 1 главе, необходимо определить, на какой стадии развития, согласно «организационной теории жизненного цикла», находится компания. В целях идентификации компонентов, присущих каждой из стадий, был проведен опрос и интервьюирование руководства компании. Был сформирован опросный лист в форме вопросов и вариантов ответов. Вопросы были основаны на компонентах каждой из стадии, перечень вопросов и результатов приводятся в Таблице 7. Хотя генеральный директор, проходивший опрос, затруднился ответить о возможности привлечь инвестиций (так как не было предпринято существенных попыток), мы можем предполагать о существенных возможных сложностях в этом компоненте. Примечательно, что на вопрос 3, касающийся метода решения проблем, ответ был крайне утвердительный. Это явный признак 1 стадии, на которой находится компания, отсутствия регламентированных продуманных алгоритмов, говорит о том что компаниями выживает. Ответы на 4, 7 и 9 вопросы говорят о том, что компания, еще не сформировала административную и бюрократическую структуру.



Таблица 7 Результаты опроса руководства компании ООО «Атха»

Вопрос	1. Категорически не согласен	2.Не согласен	3.Затрудняюсь ответить	4.Согласен	5.Абсолютно согласен
1. Компания имеет необходимые финансовые ресурсы		X
2. Достаточно легко привлечь капитал для инвестиций			Х
3. Чувство срочности. Задачи часто выполняются в авральном режиме					Х
4. Структура компании скорее гибкая				Х
5. Компания предпринимает попытки улучшить структуру, но приоритет сохраняет на гибкости				Х
6. Компания имеет видение долгосрочных целей				X
7. Учредитель принимает непосредственное управление всеми процессами					Х
8. Работники могут влиять на решение		Х
9. Есть риск конфликта между департаментами		Х
10. Командная работа является неотъемлемой частью специфики управления командой				Х

Таким образом, можно констатировать, что компания относится к 1 стадии развития. Ей характерны: гибкость, умение справляться с неожиданными вызовами, ее задачи носят не организационный характер (Adizes, 1979), отсутствие иерархии внутри компании, которое может приводить к неэффективности (Greiner, 1998), а также потребность в капитале (Greiner, 1998). Безусловно теория организационных стадий роста и поиска эффективности через рассмотренные модели далека от идеала, так как не учитывает ряд факторов в т.ч. рыночные тенденции, динамику финансовых показателей, а проведенные опросы, нельзя назвать исчерпывающими и полностью релевантными в силу специфики самого метода. В результате нельзя с ювелирной точностью причислить компанию к конкретной стадии развития, одна компания может содержать в своей структуре особенности сразу нескольких стадий, однако, данная теория позволяет нам сделать вывод о наиболее критичных факторах, типичных для большинства компаний отечественных и зарубежных.

Рисунок 20 Этапы развития фирмы «Газели»

Большинство авторов, проанализированных исследований [16,19,21] выделают два фактора, на которые необходимо обратить внимание: Потребность фирмы в капитале (внутренний фактор) и влияние макро-среды(внешний фактор) (Рисунок 20). Их расшифровку и практическое действие мы рассмотрим в следующей главе.



3. Практическая имплементация факторов роста фирм «газелей»

Деятельность фирм «Газелей» весьма разнообразна и зависит от рынка, в котором она оперирует, региона со сложившейся макро средой и внутренней структуры компании. Безусловно, достаточно тяжело построить модель успешной типичной фирмы «Газели» и скопировать ее. Данный вид компаний уникален сам по себе, по определению. Однако, в ходе исследования, которые мы провели в главе 2, используя результаты работ данной проблематики, мы выявили два ключевых фактора, которые оказывают влияние на жизнедеятельность всех фирм «газелей». Потребность в капитале - прежде всего особенность фирм «Газелей», находящихся на первых двух стадиях своего развития, когда для совершения каждодневных операций и для реализации стабильности жизненно важных бизнес процессов, компании требуются финансовые ресурсы. Однако, такая потребность возникает на всех стадиях развития, пока компания активно проводит экспансию на рынках: постоянные инвестиции в R&D, вложения в высокотехнологичное оборудование, расширение географического присутствия и т.д. На графике 21 приведены основные источники финансовых средств, доступные всем компаниям в т.ч. фирмам “газелям”. Достаточно распространенный способ поддержания ликвидности, кредиты и займы кредитных организаций. Однако метод имеет ряд недостатков: он дорог, нецелесообразен для целей инвестирования в разработку нового продукта, вложений в R&D. Кроме того, банки неохотно кредитуют инновационные, новые отрасли или продукты. Фирмы «Газели» зачастую не имеют дорогостоящих, ликвидных залоговых активов. Более привлекательный источник - вложения в фирму средств фонда прямых инвестиций (PE Funds). Они не обременяют компанию выплатами по процентам и подходят для компаний, на многих стадиях развития. Но данный способ нивелирует одно из главных преимуществ «газелей» - их гибкость и независимость.

График 21 Потенциальные источники финансирования фирм «Газелей»

Цели фондов могут различаться с видением основной команды основателей. Как ранее было отмечено, большинство компаний управляются собственниками и только небольшой пакет акций или доля принадлежит фондам или сторонним инвесторам. Напротив, инвестиции венчурных фондов, которые, как правило, участвуют не более чем 25% акций, не удовлетворяют финансовую потребность компании. Кроме того, венчурные инвестиции привлекаются только на ранних стадиях жизни фирм: нулевая или первая стадии. Таким образом выход компании на первичный рынок акций, IPO, является хорошей альтернативой, хотя также имеет свои недостатки. Именно данный метод, как решение проблемы привлечения финансирования, мы рассмотрим в следующем разделе.

3.1 Первичное публичное размещение акций. Примеры успешных IPO

Выбор компанией первичного публичного размещения, как средства решения проблемы потребности в капитале, обусловлен наличием достаточного количества успешных кейсов на зарубежном так и на Российском рынке акций. Размещения Российских компаний не всегда происходило только на бирже ММВБ, часто компании размещали свои акции в т.ч. депозитарные расписки, на Лондонской (LSE), на Нью-Йоркской (NYSE) и высокотехнологичной биржах (NASDAQ). Мы разберем несколько успешных кейсов именно Российских компаний “Газелей”, демонстрирующих, что IPO является одним из лучших альтернатив привлечения капитала.

Первый кейс, это технологическая компания Mail.ru Group, которая является одним из лучших примеров Российских фирм «Газелей». В мае 2015 года американский Forbes поставил Mail.Ru Group на 1927 место в мировом рейтинге крупнейших публичных компаний Global 2000 и 794 место по объёму прибыли. Mail.Ru Group была сформирована на основе российских активов Digital Sky Technologies в 2010 году в рамках подготовки компании к первичному публичному предложению. Под управлением Mail.ru оказался операционный бизнес холдинга, инвестиционные активы перешли к DST Global. Компания называет свою стратегию развития communitainment (производное от англ. communications + entertainment) и фокусируется на развитии коммуникационных и развлекательных интернет-сервисов (Таблица 8). Компания на протяжении 2010-2014 годов демонстрировала среднегодовой прирост выручки более чем 20%. В отдельные годы она достигала более 40% (Рисунок 22) Отчетность Mail.ru Group по МСФО 2008-2013 г.. Кроме того персонал компании рос значительными темпами и сейчас составляет 3500 человек (по данным на 2015 год) в более чем 6 странах мира. 5 ноября 2010 года, Mail.ru разместилась на LSE по верхней границе ценового диапазона -- $27,7 за акцию, или $5,71 млрд за всю компанию. При этом спрос на акции превысил предложение более чем в 20 раз. Общий объем привлеченных средств составил $1 млрд. Данное размещение стало одним из главных факторов успеха и причиной дальнейшей географической экспансии компании: открытии офисов и представительств, а также расширения рынков присутствия.



Таблица 8 Основная характеристика компании Mail.ru Group

Год основания	1998 г.
Основная деятельность	Развитие коммуникационных и развлекательных интернет-сервисов в России и мире.
Основные продукты	- Почта и Поисковая система - Е-commerce - Одноклассники и Вконтакте - Онлайн игры - Мессенджеры
Кол-во сотрудников:	3 500
География	Россия, СНГ и Мир
Листинг на бирже	LSE
Прибыль за 2014 г.	12,5 млр. рублей
Капитализация	3 млрд. $

В начале 2015 года глобальные депозитарные расписки торговались на Лондонской фондовой бирже исходя из оценки компании в 3 миллиарда долларов (11 прогнозных EBITDA за 2015 год). По мнению аналитиков Morgan Stanley, это указывало, что компания недооценена на фоне других российских игроков (на тот момент «Яндекс» торговался на уровне 14 показателей EBITDA, а Qiwi -- 16 EBITDA). При этом бизнес Mail.Ru Group более диверсифицирован: компания получает доход как от рекламного рынка, так и от пользователей, платящих в играх и соцсетях. Таким образом проведение IPO, помогло Mail.ru Group продолжить показывать быстро растущую динамику.

Другим ярким примером является ОАО «Фармсинтез» (Таблица 9). «Фармсинтез» является первой биофармацевтической компанией в нашей стране, выходящей на международный рынок фармацевтических исследований и разработок.



Рисунок 22 Динамика годовой выручки Mail.ru Group

Размещение акций ОАО «Фармсинтез» прошло в ноябре 2012 года. Объем спроса на них в книге заявок превысило 25%. Цена акции, установленная эмитентом, составила 24 рубля. В процессе IPO инвесторы приобрели около 30% компании, а эмитент получил финансовые ресурсы более чем в 528 млн. рублей. По мнению многих экспертов, публичное размещение акций Фармсинтеза стало одним из лучших посткризисных выходов на рынок.

Также, IT компания Qiwi - международный платёжный сервис, представляющий собой электронную платёжную систему, позволяющую производить платежи с использованием различных устройств и каналов связи, как стационарных, так и мобильных, провела размещение на бирже NASDAQ. По итогам IPO Qiwi была оценена инвесторами в $884 млн. По словам источника, близкого к участникам размещения, книга заявок на бумаги компании была переподписана в 5,5 раза. Торги начались с 15-минутной задержкой и ознаменовались небольшим снижением цены (на 0,24%) - одна акция Qiwi торговалась по $16,95, но затем цена выросла до $17,05. Qiwi является отличным примером фирмы «Газели» работающей на Российском рынке (Рисунок 23).



Таблица 9 Основная характеристика компании ОАО “Фармсинтез”

Год основания	1996 г.
Основная деятельность	Производство готовых лекарственных средств, разработка новых технологий.
Направления деятельности:	- Разработка новых лекарственных средств (Инфекционные заболевания, Онкология) - Разработка методов доставки лекарств в организм -Инновационные технологии получения лекарственных ингредиентов.
Кол-во сотрудников:	Более 1000
География	Россия, СНГ, Евросоюз, Северная Америка
Листинг на бирже	MICEX
Капитализация	2,6 млрд рублей

Ежегодный темп ее выручки превышает более 35% и согласно прогнозам будет и далее превышать 30% ежегодно. Qiwi чуть ли не единственная возможность купить долю в высокотехнологичной быстрорастущей компании на ММВБ. У компании крупнейшая сеть киосков самообслуживания в России и Казахстане (свыше 167 тысяч).

Рисунок 23 Прогноз выручки Qiwi, млрд. руб

Компания инвестировала полученные средства в расширение географии, ввод новых продуктов и увеличение количества партнеров.

Таким образом, первичное публичное размещение акций, удовлетворяет растущую потребность в капитале динамично развивающихся компаний, хотя данный метод имеет ряд недостатков и особенностей, которые мы рассмотрим далее.



3.1.1 Выход компании на IPO. Проблемы и перспективы

Важно отметить, что проведение IPO - первичного публичного размещения, предоставляет компании ряд важных преимуществ:

- Доступ к долгосрочному капиталу, иностранному развитому рынку капитала. Фондовые западные площадки охотно инвестируют в небольшие фирмы в т.ч. с Российской пропиской, в особенности в компании высокотехнологичного сектора, IT. Отличный пример этому российские эмитенты Mail.ru, Яндекс, а также обладатель самых ликвидных акций - ритейлер «Магнит»;

- В процессе подготовки к IPO, компания проходит due diligence и обретает рыночную оценку, капитализируя свои прошлые достижения: разработки, ноу-хау и даже хорошо отлаженные бизнес-процессы. Определение рыночной стоимости компании, повышает ее рейтинг, предоставляет доступ к более дешевым финансовым ресурсам;

- Котируемые акции на бирже, в особенности на ликвидных зарубежных площадках, компания может использовать в дальнейшем, как залог, для получения долгового финансирования, осуществлять обмен акциями, при дружественных поглощениях

Однако, размещение акций компаний с Российской юрисдикцией имеет ряд негативных особенностей:

- Отсутствие должной законодательной базы, деловой климат и недостаточная ликвидность многих компаний, не позволяет фирме, без ярко выраженных преимуществ, провести хорошую капитализацию по, так называемой, верхней границе коридора цен акции.

- Подготовка к IPO сулит большие временные и финансовые издержки. Требования, предъявляемые нормативными документами и правилами биржевых площадок, по проведению внутренних изменений, а также приведение отчетности и структуры компании в соответствие с международными стандартами, занимают от 6 месяцев до 1-2 лет.

- Ввиду недостаточной ликвидности именно Российских биржевых площадок, малым и средним компаниям труднее реализовать свой пакет акций по оправданной цене. Сравнительная оценка преимуществ и недостатков, приведена в Таблице 10.

Таблица 10 Преимущества и недостатки IPO

Положительные факторы	Отрицательные факторы
1. Доступ к фондовому рынку	1. Неразвитость российского законодательства
2. Обретение рыночной стоимости (капитализация)	2. Временной фактор
3. Улучшение ликвидности акций компании	3. Временные издержки
4. Отсутствие долгового бремени	4. Потеря контроля
5. Обеспечение лучших условий для сохранения контроля над компанией	5. Существенные затраты осуществление IPO
6. Повышение общего статуса, кредитного рейтинга и престижа компании	6. Зависимость от конечного результата
7. Усиление экономической безопасности владельцев компании	7. Боязнь публичности

Таким образом, одна из целей данной главы - определение ключевых факторов, влияющих на эффективность проведения IPO. Результаты представлены в следующем разделе.

3.1.2 Ключевые факторы эффективности IPO

Оценка эффективности проведения IPO подразумевает сравнительный анализ факторов, влияющих непосредственно на ценообразование будущих акций компании, а значит на успешность данного механизма привлечения средств в целом. Одним из важных и наиболее исследуемых сфер данного процесса является - феномен недооценки IPO. В целях исследования формирования феномена, была построена регрессионная модель, учитывающая возможные рыночные и финансовые показатели и позволяющая выявить количественные факторы, которые влияют на величину недооценки

Недооценка первичного публичного размещения - это превышение цены закрытия первого дня торгов над ценой предложения. Таким образом, чем выше в процентном отношении данная величина, чем больше сравнительные потери компании т.к. по ряду причин андеррайтер размещаемой компании предложил цену ниже, чем она могла быть востребована рынком.

Недооценка IPO вычисляется при помощи данной формулы: Underpricing= где, - цена закрытия в 1 день торгов, - .

Данный феномен статистически подтверждается на данных по проведенным IPO в мире и в России. Например, в США по совокупным данным на протяжении почти всего 20 века отмеченная разница курсов составляла порядка 15% [Ritter, 1998]. В Китае средняя недооценка составляла 164.5% (за период 1990-2005), в Индии 92.7% (1990-2007), в США и Великобритании - около 17% (1960-2006). [Loughran, Ritter, Rydvist (2008)]. Согласно собранным данным по IPO проведенным в период 2006-2012 , средняя недооценка в первый день торгов, по 61 рассмотренным компаниям составила - 4%.

В целях построение регрессионной модели, были проанализированы различные источники и собраны данные по общему числу проведенных публичных размещений с 2006-2012 год. Из них были отобраны 61 наблюдений, которые соответствуют следующим условиям:

- размещение должно быть первичным и открытым

- IPO проведено методом составления книги заявок на биржах ММВБ, NYSE, LSE, OMX, AIM, DeutscheBorse

- доля покупки одного инвестора не превышает 30%.

Расшифровка переменных, которые использовались в регрессионной модели приводятся в Приложении 3. В Приложении 4 представлены корреляционная матрица и статистические характеристики данных.

В результате построение эконометрической модели, только 4 введенных переменных оказались значимыми на 5% доверительном интервале. составил порядка 33%, F -статистика значима на 5% доверительном интервале (Рисунок 24).

Рисунок 24 Результаты построения эконометрической модели

Конъюнктура рынка - демонстрирует настроение рынка в момент выхода компании на рынок. Чем выше был рост основного индекса на размещаемой бирже, тем выше ожидания продолжения этого роста, а значит и стоимости акций. Объем размещения характеризовал риски связанные с организаторами IPO, банками-андеррайтерами. Основной вывод, который можно сделать: чем больше сумма размещения, тем больше риск проведения IPO и больше возможностей у банка извлечь информацию, поощряя кол-вом акций инвесторов, тем самым занизив стоимость акций. Кроме того, чем выше коэффициент рентабельности активов компании, тем выше оказывалась цена акции. Так как Высокая рентабельность активов компании, мотивирует инвесторов покупать большее количество акций, тем самым увеличивая цену предложения. Ширина диапазона характеризует неопределенность будущей цены предложения. Чем больше диапазон, тем больше возможная недооценка и в последствии рост цены акций сразу после размещения т.к. андеррайтер получает большую информацию, приспосабливая цену предложения. Таким образом, фирме «газели», планирующей осуществлять выход на IPO, необходимо учитывать данные, статистически значимые, факторы, для реализации успешного сценария привлечения финансирования и поддержания быстрых темпов роста.



3.2 Разработка стимулирующей политики государства

Другой фактор который оказывает существенное влияние на рост компаний, а в некоторых случаях ограничивает его - влияние макро-среды. Под макро средой подразумевается все, что оказывается воздействие на компанию как экономического субъекта - геополитика, фискальная и монетарная политика Центральных банков, темпы экономического роста, курсы валют и прочие экзогенные факторы, которые не подвластны отдельно взятой компании. Таким образом, требуется решение, которое бы позволяло нивелировать негативное влияние макро-среды: не стабильные валютные курсы, снижение темпов-роста и как следствие падение покупательской способности хозяйственных субъектов, основных клиентов фирм «газелей». Требуется развивать экономику основанную на рыночных принципах. Согласно экспертному мнению [24], именно государство способно решить данную проблему.

Стимулирование быстрорастущих компаний посредством продуманной экономической политики является успешной практикой в ряде западных стран, данное решение может быть также применено и в Российской Федерации. К сожалению, на данной момент, не было реализовано и даже создано принципиально новой программы стимулирования, нацеленной на фирмы «газели». В данном разделе мы рассмотрим некоторые успешные меры, которые реализовывались и реализуются в США и Великобритании. И проанализируем тезисы которые могли бы быть имплементированы в программу стимулирования в России.

3.2.1 Исследование мер поддержки развития фирм «газелей» на примере Великобритании

В последние годы на фоне больших сокращений расходов в публичном секторе, Великобритания стала остро нуждаться в формировании новых рабочих мест в частном секторе. Статистические данные свидетельствуют о том, что большая часть рабочих мест может быть создана быстро растущими компаниями: «газелями». На рисунке 25 показано, что быстро растущие компании создали более трети всех новых рабочих мест в Великобритании в 2014 г. Кроме того они способствовали почти 20% роста экономики Великобритании.

Рисунок 25 Вклад «Газелей» в создание рабочих мест в Великобритании

Для того чтобы простимулировать рост компаний и национальной экономики, перед правительством Великобритании стояло две задачи:

· В первую очередь, руководству необходимо убедиться в том, у быстрорастущих компаний нет никаких препятствий на пути их развития.

· Наряду с этим, им нужно учитывать второй момент - убедиться в том, что те фирмы, у которых есть потенциал к становлению «Газелью», однако, имеющих значительные барьеры, смогли реализовать свой потенциал.

Одна из авторитетных британских консалтинговых компаний Oсtopus Investments, консультирующая правительственный блок с начала назначения на пост премьер-министра Д. Кэмерона, предложила ряд мер по решению выше обозначенных задач. Они сосредоточились на государственных мерах по созданию условий, в которых, быстрорастущие компании, смогут успешно развиваться:

Налогообложение - создание налогово-бюджетной политики, при которой продуктивное предпринимательство смогло процветать;

Финансирование - убедиться, что финансовая система располагает средствами, которые необходимы для инвестирования в потенциальные фирмы «Газели»

Местное экономическое управление - способность обеспечить условия в которых нуждаются быстрорастущие компании, на местном уровне;

В целом, Великобритания имеет относительно благоприятный налоговый режим для компаний. Общая налоговая ставка на прибыль в стране составляет 37,5% от прибыли корпораций. Это выгодно отличается от среднего мирового показателя 47,8%, и 38,8% для групп стран с высоким уровнем дохода [25] В целом, следовательно, налоговый режим в Великобритании следует рассматривать как положительный для «Газелей». Начиная с 2010 года были внесены некоторые изменения в налоговую политику страны. Они кратко изложены в Таблице 11. Кроме того, в Британском Обзоре «Финансирование Роста Предприятий» [26] отмечают, что «необходимо решать серьезную недостаточную капитализацию британских малых предприятий, как на начальных так и на поздних стадиях развития».Далее приводятся основные ключевые механизмы, которые были запущены правительством:

· Расширение «Фонда Капитала для Предприятий» на Ј200 м до Ј300м - средства которые будут инвестированы на ранней стадии в малые и средние предприятия с высоким потенциалом роста;

· Создание «Фонда Развития Предприятий» объемом Ј1.5 млрд, инвестирующего от Ј2м - Ј10м долевого участия в созданные малые и средние предприятия с оборотами в Ј10 -Ј1000 м;

· «Гарантия Финансов Предприятия» была продлена на четыре года - это поддержка жизнеспособных малых предприятий, которые имеют неудовлетворительные финансовых результаты прошлых периодов, препятствующих получению доступа к частному заемному финансированию.



Таблица 11 Изменение в налоговую политику Великобритании 2010-213

Изменение	Результат
Снижение налоговой ставки для корпораций с 28% до 24% на протяжении ближайших 4-х лет	Позитивные изменения для общего стимулирования предпринимательства, но судьба потенциальных быстрорастущих компаний будет определяться большими колебаниями чем в 4% от маржи прибыли - следовательно, изменения в налогах такого масштаба, не будет являться судьбоносным экономическим обоснованием для потенциальных быстро растущих компаний.
Увеличение Налоговой Льготы для Предпринимателей по налогу на прирост капитала - изменилось с Ј2м до Ј5м (это дополнительная льгота, по которой доходы компании облагаются налогом по ставке 10%, а не 18 или 28%)	Представляет собой значительное расширение налоговой схемы, которая стимулирует инвестиции в предпринимательскую деятельность, помимо альтернатив, таких как, предметы собственности (имущество) и финансовых продуктов. Следовательно, это должно рассматриваться как позитивный шаг к созданию условий для растущих предприятий.

Результат - Ј600 м дополнительного кредитования 6 000 предприятий в 2011 г. и свыше Ј2 млрд на протяжении четырех лет;

· Проект Merlin, соглашение между Казначейством и четырьмя крупнейшими банками (включая Santander), которое позволило выделить дополнительные Ј190 м в 2011 г. на кредитование предприятий.

Учитывая то, насколько для фирм «Газелей» важна финансовая ликвидность, стратегии которые расширяют доступ к капиталу, как изложено выше, являются хорошим примером.

Также, правительством были сформированы программы поддержки быстрорастущих компаний в локальных регионах. Ключевые аспекты программы включали в себя:

- Региональная структура. Агентства регионального развития были упразднены и заменены на «Местные Объединения Предприятий» (LEPS), в каждом регионе. Их цель преодоление разрыва между бизнесом и местными органами власти;

- Децентрализации полномочий региональных властей. Законопроект устанавливает программу по децентрализации и предоставляет новые полномочия для местного самоуправления, юридически местные органы власти имеют полную возможность реализации своих новаторских инициатив.

- На протяжении следующих трех лет, выделение Местным Объединённым Предприятиям Ј1.4 млрд. «Регионального Фонда Роста»

- Введение национальных страховых взносов на отпуска для стартапов, за пределами Лондона и Юго-Восточной части страны, расширение этой политики на уже существующие малые и средние предприятия.

Созданные региональные самоуправления оказали позитивную поддержку хозяйственно-экономической деятельности. Однако, что более важно помогли создать условия, нужные, потенциально быстро растущим компаниям, для достижения успеха. Однако, часть регионов оказались не способны развить устойчивое руководство для того чтобы эта программа начала действовать. Кроме того, остро встала проблема неравномерности развития разных регионов страны. Регионы со слабой экономикой, и таким же частным сектором, оказались не способны создать эффективное местное руководство, в том время как, те регионы, у которых частный сектор уже достаточно сильный, имели больше возможностей увеличить финансирование и привлечь больше предпринимателей для развития своей экономики.

В 2011 году Канцлер Казначейства объявил о том, что правительство создаст десять новых Зон для развития предпринимательства. Данная политика уже применялась в Великобритании в период 1981-1986 гг. и более широко в США. Правительство, таким образом, пыталось привлечь инвестиции в районы, которые испытывают сложности в создании рабочих мест. Новые Зоны развития предпринимательства, должны предлагать финансовый стимул для инвестиций в компаний, в основном через существенные налоговые льготы. Десять новых зон, получили Ј100 млн. государственного финансирования на 4 года. Специально созданные зоны помогли быстрорастущим компаниям инвестировать и расшириться, благодаря ускоренным процессам планирования и субсидирования инвестиций. Это особенно актуально для компаний, которые нуждаются в существенных вложениях в физический капитал, для дальнейшего роста. Учитывая опыт создание таких зон в прошлом - он несет в себе высокую цену за каждое новое, созданное рабочее место, и вполне вероятно, что финансирование Зон предпринимательств лучше было бы потратить на меры, которые повышают основную конкурентоспособность регионов (возможно через Региональный Фонд Развития), которые нацелены на устранение барьеров роста.

Региональные Агентства по Развитию Великобритании сыграли основную роль в оказании государственной поддержки бизнесу. Поддержка была крайне разнообразна, и включала в себя: постоянные гранты, контрактные услуги, общее и целенаправленное оказание поддержки бизнесу. За период 2002-2007 поддержка была оказана более чем 90,000 компаниям. Поэтому, чтобы помочь малых компаниям расти и развиваться, было объявлено о ряде новых инициатив для реконфигурации этой поддержки. Они делятся на две основные категории. Первая категория направлена на информационное обеспечение и стимулирование «стартапов» на микроуровне:

- Была пересмотрена национальная бизнес-ссылка информационной службы, обновлен вебсайт и кол-центр, для компаний, не имеющих доступа в Интернет;

- Новые Пособия для Предприятий - целенаправленное финансирование для (6 месяцев и более) лиц стремящихся создать новую компанию. Это грант Ј2,000 на создание фирмы и в последующем займ на Ј1,000.

Вторая категория, это стимулирование существующих компаний:

- Бизнес-Наставники - стремление создать национальное сообщество из 40,000 наставников.

- Бизнес-Тренинги для роста. Предоставление профессиональных консультационных услуг. Создание центров деятельности для обмена информации по видам деятельности, и помощь в разработке инвестиционной политики компании, финансового плана;

- Региональный Фонд Развития - финансирование было ограничено до Ј1.4 млрд., в то время как общее количество заявок превысило Ј2.78 млрд. Этот фонд должен стимулировать предприятия путем оказания поддержки проектам и программам со значительным потенциалом по созданию долгосрочного экономического роста и занятости в частном секторе. В частности он поможет, тем регионам, которые в настоящее время зависят от государственного сектора, сделать переход к устойчивому самостоятельному росту.

Таким образом, начиная с 2010 года, когда в должность вступил новый премьер-министр Великобритании, правительство начало разрабатывать ряд стимулирующих мер, прежде всего направленных на развитие фирм «Газелей», которые стали локомотивом всей национальной экономики. Не все идеи были реализованы или оказали положительный эффект. Однако часть из них может быть применена и в Российской практике. Рассмотрим стимулирующие меры, которые разрабатывало правительство США.

...