Размещено на http://www.allbest.ru/

Санкт-Петербургский государственный университет

Выпускная квалификационная работа по направлению 080100 - «Экономика»

«Проблемы и перспективы развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны»

Выполнил:

бакалавриант 4 курса, группы МЭОиМБ-41

Авдоничева Елена Владимировна

Научный руководитель:

к.э.н., доцент Гончаренко Надежда Валентиновна

Санкт-Петербург 2016

Оглавление

Введение

1. История развития рынка и его основные инструменты

1.1 История развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

1.2 Инструменты рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

2. Определяющие доходность факторы и формирование рыночной стоимости государственных ценных бумаг стран еврозоны

2.1 Факторы, определяющие доходность государственных ценных бумаг стран еврозоны

2.2 Формирование рыночной стоимости государственных ценных бумаг стран еврозоны

3. Проблемы и направления развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

3.1 Проблемы развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

3.2 Направления развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

Заключение

Список использованных источников

Приложение

Введение

Актуальность темы исследования. Рынок государственных ценных бумаг стран еврозоны является одним из крупнейших рынков суверенных ценных бумаг в мире. Высокая доля государственных ценных бумаг в общей структуре государственного долга европейских стран и сильная волатильность доходностей в период замедления долгового кризиса в регионе оказывают влияние на восприятие мировым финансовым рынком экономической ситуации в странах еврозоны и привлекательность государственных ценных бумаг. Объективная оценка тенденций изменения доходностей важна, поскольку Российская Федерация и российские предприятия также являются инвесторами в государственные ценных бумаг стран ЕС.

Практическая значимость состоит в том, что определение проблем, заложенных в структуре еврозоны, и перспектив их решения, необходимы для дальнейшей исследовательской работы по оценке состояния рынка государственных ценных бумаг еврозоны и перспективности вложений в них.

В качестве цели исследования ставится:

- выявление проблем и определение перспектив развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

Для достижения поставленной цели в работе решаются следующие задачи:

- рассмотреть развитие рынка с начала европейской интеграции по 2016 год

- детерминировать основные финансовые инструменты рынка и определить степень его интегрированности на европейском пространстве

- выделить сущность факторов, которые оказывают влияние на доходности государственных ценных бумаг в еврозоне

- отразить специфику формирования рыночной стоимости государственных ценных бумаг стран еврозоны на основе сочетания влияющих на нее факторов

- сформулировать структурные проблемы, которые препятствуют позитивной динамике рынка государственных бумаг стран еврозоны

- определить возможные пути решения структурных проблем и направления развития рынка в краткосрочном и долгосрочном периоде

Основная часть работы состоит из трех глав. Первая глава, состоящая из двух параграфов, посвящена анализу истории рынка с выделением основных этапов его развития, и подробному рассмотрению основных финансовых инструментов государственных ценных бумаг на примере Германии, Франции, Италии и Греции. Во второй главе в двух параграфах внимание уделено выявлению факторов, оказывающих влияние на определение доходностей, а также макроэкономическим и иным аспектам формирования рыночной стоимости облигаций. В последнем параграфе второй главы в качестве теоретической основы применена теория оптимальных валютных зон Р. Манделла. В третьей главе в первом параграфе отражена проблематика состояния рынка государственных ценных бумаг еврозоны в 2016 году, при этом отдельное внимание уделено структурным проблемам еврозоны. Во втором параграфе третьей главы на основе рассмотрения возможностей решения проблем определены перспективы развития рынка в краткосрочном и долгосрочном периоде. В Приложении 1 представлена статистика, демонстрирующая макроэкономические показатели стран и доходности их государственных облигаций.

В качестве методологической основы работы применялись разнообразные способы обработки информации. В частности, наряду с систематизацией и классификацией данных, использовался метод сравнения видов государственных ценных бумаг между собой.

При написании работы использовались как российские, так и иностранные источники, в том числе периодические иностранные издания. Основными источниками явились труды F. Fabozzi The handbook of European fixed income securities и M.Bertocchi Euro Bonds: Markets, Infrastructure and Trends, а также научные публикации на сайте ЕЦБ, статистика Eurostat и сайты европейских долговых агентств.

1. История развития рынка и его основные инструменты

1.1 История развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

Вплоть до начала внедрения Экономического и валютного союза Европейского союза в 1990 году в странах континентальной Европы не существовало ликвидного рынка государственных облигаций. Облигационное финансирование в целом не было популярно в странах Европы до введения евро, компании предпочитали брать кредиты в банках, которые предлагали наиболее выгодные условия и широкий ассортимент банковских инструментов. Введение единой валюты дало толчок развитию рынка облигаций в Европе: рост интернационализации европейских финансовых рынков увеличил ликвидность рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, вследствие чего выросла инвесторская база, многие частные и юридические лица обратились к рынку капитала. Это оказало влияние на увеличение выпуска корпоративных облигаций. Так, если в 2000 году объем корпоративных облигаций инвестиционного уровня, номинированных в евро, в обращении составлял 400 млрд евро, то в 2014 году - уже 1100 млрд евро Shifting sands: how a banking retrenchment is reshaping Europe's corporate bond market[Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : PICTET, 2014. - Режим доступа: http://www.pictetfunds.fr/files/Focus_du_mois/Contributions/Pictet_European-Corporate-Bonds_In-Depth_Shifting-Sands_201404.pdf, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ. - С. 5. Немаловажно, что изменилась и структура общего облигационного долга, номинированного в евро: в 2000 году на корпоративные облигации приходилось 9,5% общего долга, а в 2014 году - 23% Debt securities [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : ECB, 2015. - Режим доступа: https://www.ecb.europa.eu/stats/money/securities/debt/html/index.en.html, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ..

Таким образом, до 1990 года на европейском рынке ценных бумаг с фиксированным доходом обращались, в основном, государственные и полуправительственные облигации, а также облигации, выпущенные финансовыми институтами. Развитию рынка государственных облигаций мешало не только отсутствие конкурентов среди частного сектора, но и высокая фрагментация европейского рынка: номинированные в разных европейских валютах государственные облигации содержали в себе высокий валютный риск. Валютный риск мешал возникновению широкого и глубокого рынка государственных облигаций в континентальной Европе. До введения евро рынок не мог даже потенциально конкурировать с рынком государственных облигаций США, US Treasuries на котором исторически считались наиболее ликвидными безрисковыми активами.

Можно выделить три этапа развития рынка государственных облигаций еврозоны, начиная с 1990 года. Первый этап (до 1999 года) подразумевал выполнение государствами основных требований Маастрихтского договора. Данные требования включали в себя стабильность цен (низкая инфляция), устойчивость государственных финансов (бюджетный дефицит не более 3% ВВП, государственный долг не более 60% ВВП, за счет ограничений государственных заимствований), стабильность обменного курса и низкий уровень процентных ставок по долгосрочным облигациям. Последний пункт означал, что процент по 10-летним облигациям государства, вступающего в еврозону, не должен превышать более чем на 2 процентных пункта средний уровень ставки процента в трех государствах-членах с наилучшими показателями по инфляции. Как следствие, государства стремились достигнуть показателя процента по долгосрочным облигациям страны «эталона» Германии.

Основными изменениями на первом этапе развития рынка стали значительное уменьшение предложения государственных облигаций в европейских странах и рост конкуренции среди Европейских долговых агентств. Основным драйвером значительного снижения предложения государственных облигаций явились реформы, направленные на фискальную консолидацию в странах Европы. Хотя Азиатский финансовый кризис замедлил действие этого драйвера, к 1999 году ряду стран региона Средиземного моря удалось значительно снизить показатели бюджетного дефицита. Достижение низкого или нулевого бюджетного дефицита уменьшило потребность стран в привлечении средств, поэтому некоторые из этих стран выкупили часть государственных облигаций, предоставив, таким образом, свободную ликвидность рынку страны. Однако этот тренд был прерван кризисом доткомов, последствия которого ощутили также страны Европы. До 2000 года многие государства участвовали в продаже лицензий на технологии сотовой связи UMTS, что приносило дополнительные доходы в бюджет. За счет этих средств государства выкупали государственные облигации. Начавшийся кризис заставил страны вновь увеличить выпуск государственных облигаций, и улучшившиеся ранее показатели бюджетного дефицита вернулись к предыдущим значениям.

Увеличение конкуренции между Европейскими долговыми агентствами (которыми являлись государственные учреждения, занимавшиеся размещением государственных облигаций на первичном рынке) в первую очередь было следствием увеличения инвесторской базы. Если до создания Экономического и валютного союза ЕС эмитенты государственных облигаций (т.е. государства) находились в положении квазимонополии на национальном рынке, то введение единой валюты поставило страны в необходимость конкурировать за одних и тех же инвесторов. Поскольку государства сглаживали различия в экономическом положении, как того требовал Маастрихтский договор, также сглаживалась и разница в кредитных рисках стран, а, как следствие, государственные облигации имели доходности примерно одинакового уровня. Усилившаяся конкуренция побудила долговые агентства провести реформы, направленные на увеличение прозрачности деятельности агентства, предсказуемости операций и устойчивых отношений с другими участниками рынка.

Создание ЭВС ЕС также способствовало стандартизации рынка облигаций: чтобы сделать рынок более привлекательным для инвесторов, национальные долговые агентства проводили мероприятия по координации, которые включали в себя стандартизацию основных характеристик финансовых инструментов, процедур по размещению новых выпусков, переход на единую систему учета накопленного купонного дохода (Actual/Actual). Эти процедуры привели к увеличению спроса на государственные облигации со стороны иностранных резидентов. Например, если в 1998 году только 23% испанских государственных облигаций bonos размещалось среди нерезидентов Испании, то в конце 2002 года соотношение составило уже 45% Fabozzi, F. The handbook of European fixed income securities /F. J. Fabozzi, M. Choudhry // Wiley. - 2004. - Р. 150..

Наконец, Европейские долговые агентства обратили внимание на необходимость развивать связи с общественностью, чему также способствовало развитие информационных технологий. С тех пор национальные финансовые учреждения периодически публикуют в Интернете планы новых эмиссий, которые содержат информацию об объемах, сроках погашения, целевых доходностях и т.д.

Второй этап (1999-2008) ознаменовал первые годы существования еврозоны после того, как показатели экономик большинства государств-участников достигли необходимых требований Маастрихтского договора. В этот период доходности долгосрочных государственных облигаций стран-участников оставались практически на одинаковом уровне, что отражено на графике 1 Доходности по долгосрочным облигациям стран ЕС [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Cbonds, 2015. - Режим доступа: http://cbonds.ru/indexes/indexdetail/?group_id=269, платный. - Загл. с экрана - Яз. рус..

Вплоть до банкротства Lehman Brothers в 2008 году спред (разница между доходностью облигаций двух стран) долгосрочных 10-летних государственных облигаций стран еврозоны над немецкой Bund не превышал 70 базисных пунктов, причем в среднем спред составлял всего 15 базисных пунктов Bertocchi, M. Euro Bonds: Markets, Infrastructure and Trends / M. Bertocchi [и др.] // World Scientific. - 2012. - Р. 66.. Впрочем, уже в тот момент стало очевидно, что данные доходности не отражают объективную ситуацию в странах еврозоны: хотя государствам-участникам удавалось выполнять требования по уровню инфляции, критерии устойчивости финансов в некоторых странах значительно превышали норму. Так, в 2008 году при максимальном допустимом соотношении государственного долга к ВВП в 60% Греция имела 112,9%, Италия - 106,1% Там же.

Третий этап (осень 2008 - по настоящее время), начавшийся с мирового финансового кризиса, отразил структурные проблемы еврозоны, которые показали и доходности по долгосрочным государственным облигациям. Кризис заставил переоценить кредитные риски стран Европы; проявившиеся проблемы платежного баланса спровоцировали понижение кредитных рейтингов ряда стран. Это, в свою очередь, стало причиной роста разницы между доходностями стран еврозоны, которая продолжила увеличиваться с развитием долгового кризиса ЕС, что отражено на графике 2 Доходности по долгосрочным облигациям стран ЕС [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Cbonds, 2015. - Режим доступа: http://cbonds.ru/indexes/indexdetail/?group_id=269, платный. - Загл. с экрана - Яз. рус..

Наибольший рост доходностей показали страны, в которых долговой кризис обострился наиболее сильно - Греция, Ирландия, Португалия. Европейский центральный банк порекомендовал национальным финансовым учреждениям стран-участников обратиться к политике «воздействия убеждением». В основе данной политики лежало наставление банкам государств-членов еврозоны приобретать набольшую часть национальных государственных облигаций, чтобы таким образом увеличивать низкий спрос на национальном рынке и снижать долю государственных облигаций за пределами стран-эмитентов. Данная политика наряду с политикой жесткой экономии привела к рецессии кризиса и вновь снизила доходности стран еврозоны, значительно уменьшив их спреды доходности по отношению к немецкой Bund. Единственной страной, динамика доходности долгосрочных государственных облигаций которой в 2016 году не повторяет тренд доходности других стран еврозоны, остается Греция, государство с наиболее глубоким долговым и политическим кризисом.

1.2 Инструменты рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

Введение единой валюты и увеличение рынка корпоративных облигаций в Европе способствовало развитию конкурентной среды на рынке облигаций, расширению спектра предлагаемых рынком финансовых инструментов. Кроме того, увеличилась конкурентоспособность европейских государственных облигаций на международном рынке: институциональные инвесторы и центральные банки стали рассматривать государственные облигации ряда стран еврозоны в качестве базисных инвестиционных продуктов наряду с US Treasuries. Сегодня государственные облигации стран еврозоны активно торгуются на крупнейших европейских биржах, международных электронных торговых площадках и внебиржевом рынке (OTC).

В 2015 году рынок стран еврозоны занимает третье место в мире по объему государственных облигаций в обращении (8,2 трлн. долл. США), незначительно уступая Японии (8,4 трлн. долл. США), и в большей степени США (15,6 трлн. долл. США) Summary of debt securities outstanding [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bank for International Settlements, 2015. - Режим доступа: http://stats.bis.org/statx/srs/table/c1, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Доля трех рынков в общем объеме государственных облигаций в обращении в мире составляет 84,7%, из чего можно сделать предположение о значимости этих рынков и их немалом влиянии на мировые финансовые рынки. Российская Федерация также вкладывает средства Фонда национального благосостояния РФ и Резервного Фонда РФ в покупку государственных ценных бумаг европейских стран. Часть денежных средств фондов разрешено вкладывать только в иностранные государственные ценные бумаги. Хотя фонды не представляют подробных отчетов об осуществленных операциях, на основе высказываний политических деятелей (пример: глава Министерства финансов РФ Силуанов в 2014 году заявил, что Россия будет хранить резервы в ценных бумагах стран БРИКС, а не ЕС и США Силуанов: Россия будет хранить резервы не в облигациях ЕС и США, а в бумагах БРИКС [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Московский комсомолец, 2014. - Режим доступа: http://www.mk.ru/economics/2014/09/23/siluanov-rossiya-budet-khranit-rezervy-ne-v-obligaciyakh-es-i-ssha-a-v-bumagakh-briks.html, свободный. - Загл. с экрана - Яз. рус.) можно сделать предположение, что определенные средства фондов все-таки вложены в государственные ценные бумаги еврозоны.

В абсолютных числах за период с 2001 г. по 2015 г. объемы государственных облигаций в обращении стран еврозоны выросли в 2,5 раза. Однако распределение облигационного государственного долга, номинированного в евро, между странами не так значительно менялось с течением времени. В 2015 году наибольшие объемы в обращении были у Италии (27% в общем объеме), Франции (23%), Германии (17%) и Испании (12%), что показывает график 3 Summary of debt securities outstanding [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bank for International Settlements, 2015. - Режим доступа: http://stats.bis.org/statx/srs/table/c1, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.:

В 2001 году лидерами по объемам в обращении были те же 4 страны, но в другом соотношении: Италия - 31%, Германия - 20%, Франция - 18%, Испания - 8% Там же.

Впрочем, объем в обращении не является объективным показателем, характеризующим доходность финансового инструмента. До создания ЭВС ЕС спреды доходностей по государственным облигациям европейских стран характеризовались, в основном, четырьмя факторами: ожиданиями изменений валютных курсов, различиями в налоговом регулировании между странами, кредитным риском и риском ликвидности. Введение евро ликвидировало валютный риск, а прогресс гармонизации налогового законодательства стран-участников значительно снизил влияние этого фактора на доходности. Поэтому разница в доходностях государственных облигаций стран еврозоны характеризуется, в первую очередь, кредитным риском и риском ликвидности. Для оценки кредитного риска, в основном, рассматривают соотношение государственного долга и ВВП (Debt-to-GDP), а также кредитный рейтинг страны. Однако показатель Debt-to-GDP не объясняет в полной мере сложившуюся ситуацию на рынке: например, Австрия и Нидерланды имеют более низкий, чем Германия, показатель Debt-to-GDP, но более высокий уровень доходности. Данная ситуация объясняется влиянием риска ликвидности. Немецкий финансовый рынок значительно превышает по размеру рынки Австрии и Нидерландов, вследствие чего имеет большие возможности по реализации финансовых инструментов на вторичном рынке. Немецкие государственные облигации имеют высокий спрос со стороны тех инвесторов, которые хотят вложить средства в высококачественные ликвидные активы в период повышенной неопределенности и напряженности на рынке. В результате влияния совокупности факторов риска немецкие государственные облигации имеют наименьшую доходность в еврозоне.

На немецком рынке государственных облигаций представлены четыре финансовых инструмента: Bubill (срок погашения меньше года), Schaetz (срок погашения 2 года), Bobl (срок погашения 5 лет) и Bund (срок погашения от 10 до 30 лет). Облигации выпускает немецкое долговое агентство Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur.

Bubills являются краткосрочными ценными бумагами денежного рынка, которые выпускаются в форме дисконтных облигаций номиналом 1 евроцент. В конце 2014 года доля Bubills в общем объеме в обращении государственных облигаций Германии составляла 1,8%, хотя в общем объеме, планируемом для эмиссии в 2015 году (20 млрд евро) - 16,3% Treasury discount paper ("Bubills") [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bundesrepublik Deutschland ? Finanzagentur GmbH, 2015. - Режим доступа: http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/federal-securities/treasury-discount-paper/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Bubills выпускаются в двух вариантах: со сроком погашения 6 и 12 месяцев, и большая часть государственных облигаций размещается на первичном рынке. С 2005 года наблюдалась тенденция снижения доли ежегодного выпуска Bubills немецким долговым агентством в общем объеме эмиссии государственных облигаций, которая была прервана кризисом 2008 года. В 2009 году доля Bubills увеличилась с 35% до 54%, причем были введены два новых инструмента: Bubills со сроками погашения 3 и 9 месяцев Primary market [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bundesrepublik Deutschland ? Finanzagentur GmbH, 2015. - Режим доступа: http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/primary-market/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Кризис побудил европейские страны увеличить краткосрочный долг, часто в форме ценных бумаг денежного рынка, с целью получения быстрой ликвидности по более низким процентным ставкам. Помимо Германии, тенденция увеличения выпуска краткосрочных ценных бумаг в период кризиса в 2009 году наблюдалась также в Бельгии, Нидерландах, Ирландии и Словакии Government debt issuance in the Euro area: the impact of the financial crisis [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : IMF, 2010. - Режим доступа: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp1121.pdf, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ. - С. 10.С переходом кризиса в стадию оживления Германия стала сокращать выпуск краткосрочных ценных бумаг. Так в 2012 году страна перестала выпускать 3- и 9-месячные Bubills, заменяя их бумагами с более длительным сроком погашения, таким образом, снизив долю Bubills в 2015 году до 18%.

Schaetze - государственные облигации Германии со сроком погашения 2 года. Эти бумаги обладают самым низким сроком погашения среди остальных государственных облигаций Германии, обращающихся на рынке капитала (т.е. рынке, на котором обращаются средне- и долгосрочные финансовые инструменты). Schaetze имеют номинал 1 евроцент и фиксированную ставку купона. Купон по данным бумагам традиционно низкий: в 2013 году он составлял 1,13-1,75%, хотя еще в 2012 году Германия впервые выпустила Schaetze с нулевым купоном. В 2015 году в обращении находилось 4 выпуска с нулевым купоном, и два с купоном 0,25% Federal Treasury notes ("Schaetze") [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bundesrepublik Deutschland ? Finanzagentur GmbH, 2015. - Режим доступа: http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/federal-securities/federal-treasury-notes/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. При условии, что бумаги обращаются на рынке по цене ниже номинала, они показывают отрицательную доходность. Однако отсутствие положительной доходности не повлияло на спрос на данные бумаги: неуверенность в финансовом состоянии некоторых стран еврозоны побудила инвесторов обратиться к облигациям наиболее стабильных европейских стран, главной из которых стала Германия. В 2014 году доля Schaetze в общем объеме в обращении государственных ценных бумаг Германии составила 9,4%, а объем выпуска в 2015 году (54 млрд евро) - 28,4% Там же.. В отличие от Bubills, доля Schaetze в ежегодном объеме эмиссии более стабильна и колеблется в пределах 23%-30% с тенденцией к росту с 2010 по 2015 год. Кроме того Schaetze являются самыми ликвидными государственными облигациями Германии на вторичном рынке.

Bobls представляют собой государственные облигации с номиналом 1 евроцент, фиксированным купоном и сроком погашения 5 лет, которые предлагают инвесторам среднюю доходность (по сравнению с другими государственными облигациями Германии). В обращении в конце 2014 года Bobls занимали 20,9% рынка государственных облигаций Германии, а в общем объеме эмиссии в 2015 году (39 млрд евро) - 28,4% Federal notes ("Bobls") [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bundesrepublik Deutschland ? Finanzagentur GmbH, 2015. - Режим доступа: http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/federal-securities/federal-notes/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. При этом наблюдается тенденция уменьшения купона: если облигации, эмитированные в 2011 году с погашением в 2016 году имеют купон 2%, то облигации, выпущенные в 2015 году - 0%-0,25% Там же. Доля Bobls в общем объеме ежегодного выпуска также стабильна и находится в пределах 17-24%.

Главным источником финансирования Федерального правительства Германии являются Bunds - долгосрочные облигации номиналом 1 евроцент с фиксированным купоном. Bunds выпускаются в двух вариантах: со сроком погашения 10 и 30 лет. В общем объеме в обращении Bunds занимали 61,1% в конце 2014 года, а в объеме эмиссии в 2015 году (56 млрд евро) - 27,9% (причем 24,7% приходится на 10-летние Bunds) Federal bonds ("Bunds") [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bundesrepublik Deutschland ? Finanzagentur GmbH, 2015. - Режим доступа: http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/federal-securities/federal-bonds/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Доля Bunds в ежегодном объеме эмиссии с 2005 года приблизительно одинакова и колеблется в пределах 25-30%. Bunds активно обращаются на вторичном рынке: в 2015 году в обращении на вторичном рынке находится примерно 40 Bunds, что составляет около половины всех государственных ценных бумаг Германии на вторичном рынке Там же. Bunds также отражают тенденцию снижения ставки купона. Поскольку Bunds являются долгосрочными ценными бумагами, они показывают наибольшую разницу по купону: он колеблется в пределах 0,5%-6,5%. Наибольший купон имеют бумаги, эмитированные еще в 1993-2000 году. Немецкое долговое агентство также предлагает дополнительные возможности для инвестиций в Bunds: в 1997 году введена программа STRIPS. Данный инструмент появился еще в 1985 году в США и с тех пор применяется при торговле US Treasuries, а с 1997 года и Bunds. STRIPS - разновидность раздельной торговли основной суммой облигации и купонами, т.е. облигация превращается в дисконтную с единственной выплатой дохода в дату погашения и торгуется отдельно от купона. Данная возможность предоставляется только финансовым институтам, в которых облигации находятся на хранении, причем минимальный объем операции составляет 50 тысяч евро.

Немецкие государственные облигации размещаются на первичном рынке аукционами. Участниками размещения (первичными дилерами) являются кредитные институты, которые состоят в специально созданной организации Bund Issues Auction Group. Организация выставляет требования, которым должны соответствовать кредитные институты для вступления в организацию, а также ряд условий, которые должны безоговорочно выполняться участниками. Например, каждый участник организации должен подписаться минимум на 0,05% от общего объема ежегодного выпуска, взвешенного на срок погашения. В случае невыполнения данного условия участник исключается из организации в следующем году. В 2015 году в Bund Issue Auction Group состоят 37 банковских институтов, при этом крупнейшие квоты по размещению имеют Commerzbank, Crйdit Agricole и UniCredit.

Кредитные институты на добровольной основе предоставляют немецкому долговому агентству информацию об обращении облигаций на вторичном рынке, касающуюся основных инвесторов на рынке и регионов размещения, а агентство публикует ее в свободном доступе. Так, в первой половине 2015 года 31% в общем объеме торговли немецкими государственными облигациями приходилось на брокеров, 24% - на банки, 23% - на менеджеров по управлению активами, 14% - на центральные банки Secondary market structures [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bundesrepublik Deutschland ? Finanzagentur GmbH, 2015. - Режим доступа: http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/secondary-market/structures/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. По сравнению с показателями первой половины 2014 года, в 2015 году среди основных инвесторов в государственные облигации Германии сравнительно увеличилось количество менеджеров по управлению активами и центральных банков, однако уменьшилось количество коммерческих банков и брокеров. Что касается регионов размещения, в 2015 году 59% немецких государственных облигаций обращается среди стран Европы, которые не входят в еврозону, 23% - среди стран еврозоны, 10% - в Америке, 8% - в Азии Там же. По сравнению с первой половиной 2014 года, немного уменьшилась доля стран Европы, не входящих в еврозону, но возросла доля торговли, приходящаяся на страны еврозоны и Америку.

В 2006 году немецкое долговое агентство начало эмитировать облигации, привязанные к инфляции. Выпускаются либо 5-летние Bobls, либо 10-, 30-летние Bund. Отличие от остальных финансовых инструментов состоит в том, что фиксированная купонная ставка корректируется в зависимости от уровня инфляции в стране. Данный вид финансовых инструментов наиболее распространен в Великобритании и США, где объемы размещения инфляционных государственных облигаций достигают 19% и 8% соответственно Облигации, привязанные к инфляции: новый класс от минфина [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Газпромбанк, 2015. - Режим доступа: http://www.gazprombank.ru/upload/iblock/6d9/GPB_Inflation-linked%20bond_100715.pdf, свободный. - Загл. с экрана - Яз. рус. - С. 1. В Германии в 2015 году на них приходится 6,8%, причем с 2011 года их доля в общем объеме выпуска неуклонно растет Inflation-linked securities [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bundesrepublik Deutschland ? Finanzagentur GmbH, 2015. - Режим доступа: http://www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/federal-securities/inflation-linked-securities/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. В отличие от других немецких государственных ценных бумаг, инфляционные облигации выпускаются вне расписания, ежегодно публикуемого на сайте агентства. Размещение выпусков обычно осуществляется 1-2 раза в месяц в небольших объемах (3-5 млрд евро) несколькими траншами, до тех пор, пока не будет размещен весь выпуск, общий объем которого составляет 10-15 млрд евро.

Другим значимым рынком государственных облигаций в еврозоне является рынок Франции, высокоразвитой страны с диверсифицированной экономикой и стабильными экономическими показателями. Рынок государственных облигаций Франции начал формироваться в 1985 году, когда был проведен ряд реформ, направленных на повышение ликвидности, безопасности и привлекательности финансовых инструментов. Уже тогда на рынок были выведены три вида стандартизированных финансовых инструмента: Bons du Trйsor а taux fixe et а intйrкts prйcomptйs (BTFs) (срок погашения до года), Bons du Trйsor а intйrкts annuels (BTANs) (срок погашения 2-5 лет) и Obligations assimilables du Trйsor (OATs) (срок погашения 6-50 лет). В 2013 году BTANs перестали выпускать, а облигации с аналогичным сроком погашения (2-5 лет) стали эмитироваться в форме OATs. Облигации выпускает французское долговое агентство Agence France Tresor.

BTFs являются краткосрочными ценными бумагами денежного рынка, которые выпускаются для покрытия краткосрочных колебаний денежной позиции правительства, возникающей, в основном, из-за различий в потоках доходов и расходов, а также для амортизации долга. Аналогично Bubills BTFs - дисконтные облигации, а их номинал равен 1 евро, срок погашения - 3, 6 или 12 месяцев. BTF размещаются раз в неделю в форме аукциона, согласно публикуемому раз в квартал расписанию. Французское долговое агентство оставляет за собой право выпускать BTFs со сроком погашения 4-8 недель вне расписания, в случае требований денежного рынка. Примечательно, что объем BTFs в обращении (около 160 млрд евро) превышает объем Bubills (около 20 млрд евро) в 8 раз Treasury bills (BTFs) outstanding [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Agence France Tresor, 2015. - Режим доступа: http://aft.gouv.fr/articles/treasury-bills-btf-outstanding_913.html, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ..

Основными инструментами французского государственного долгового рынка являются OATs. Это средне- и долгосрочные облигации со сроком погашения от 2 до 50 лет. OATs имеют номинал 1 евро, и, в основном, фиксированный купон. Однако Франция активнее Германии выпускает OATs с привязкой к инфляции. В качестве влияющего фактора инфляции выбирается либо индекс потребительских цен Франции, либо гармонизированный индекс потребительских цен Евросоюза (HICP). Купон рассчитывается как сумма показателя индекса в указанный момент плюс фиксированная ставка (варьируется от 0,1% до 3,15% для ранних выпусков). Кроме того, периодически французское долговое агентство эмитирует облигации с плавающей процентной ставкой. Базовой ставкой в данном случае выступает разработанный в 1996 году индекс TEC 10. В основе его расчета лежит интерполяция доходности к погашению наиболее ликвидных 10-летних OATs на базе данных с торгов на вторичном рынке. Индекс был создан в период роста конкуренции между европейскими долговыми агентствами, и основная цель его введения состояла в привлечении иностранных инвесторов за счет предложения более простого и объективного долгосрочного базового показателя. Тем не менее, после создания еврозоны облигации с привязкой к данному индексу эмитировались редко, вероятно из-за требований ЕЦБ по унификации эмиссии государственных ценных бумаг. Последний выпуск датирован 2009 годом и уже погашен, однако индекс по-прежнему ежемесячно рассчитывается и публикуется на сайте агентства. Франция также использует программу STRIPS для OATs, у 4% OATs отдельно торгуются номинал и купоны Total medium and long-term debt [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Agence France Tresor, 2015. - Режим доступа: http://aft.gouv.fr/articles/total-medium-and-long-term-debt-outstanding_911.html, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ..

Французское долговое агентство, аналогично немецкому, размещает облигации аукционами. Первичное размещение осуществляют дилеры, список которых агентство обновляет каждые три года. Французское агентство также публикует информацию об основных держателях облигаций. В первой четверти 2015 года 64,4% OATs держали нерезиденты Франции, 19,3% - французские страховые компании, 9,9% - французские кредитные институты. Примечательно, что объем средне- и долгосрочных облигаций в обращении во Франции превышает объем аналогичных бумаг в Германии в 1,42 раза Total medium and long-term debt outstanding [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Agence France Tresor, 2015. - Режим доступа: http://aft.gouv.fr/articles/total-medium-and-long-term-debt-outstanding_911.html, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ..

Повышенное внимание аналитики оказывают государственным облигациям Италии, страны с крупнейшим после Греции соотношением Debt-to-GDP (132,3% в 2014 году). Внимание обосновано общим состоянием экономики страны: с 1980 года показатель Debt-to-GDP превышает 100% и неуклонно растет, а структурные проблемы экономики (разница в развитии севера и юга страны, высокая доля малого бизнеса в общей структуре экономики) и политические проблемы (неэффективность правительства, высокий уровень коррупции) замедляют рост ВВП. В 2014 году около 84% государственного долга Италии содержалось именно в форме государственных облигаций Structure of government debt [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Eurostat, 2015. - Режим доступа: http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/Structure_of_government_debt, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ..

Итальянское долговое агентство (государственное казначейство Dipartimento del Tesoro) выпускает шесть стандартизированных финансовых инструментов: Buono Ordinario del Tesoro (BOTs) (срок погашения до года), Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZs) (срок погашения 24 месяца), Certificati di Credito del Tesoro (CCTs/CCTeus) (срок погашения 5-7 лет), Buoni Poliennali del Tesoro (BTPs) (срок погашения 3-30 лет), Buoni Poliennali del Tesoro inflation-linked (BTPs €is) (срок погашения 5-30 лет) и Buoni Poliennali del Tesoro Italia (BTP Italia) (срок погашения 4-8 лет).

BOTs являются инструментами денежного рынка Италии, аналогично Bubills и BTFs выпускаются в форме дисконтных облигаций. Номинал облигации равен 1000 евро, срок погашения стандартизирован и равен 3, 6 или 12 месяцам. Казначейство оставляет за собой право выпускать «гибкие BOTs» с любым другим сроком погашения менее 1 года, в зависимости от требований денежного рынка. Облигации размещаются на аукционах, соответствии с расписанием, публикуемым в начале каждого года.

CTZs являются дисконтными облигациями со сроком погашения 24 месяца, т.е. имеют наименьший срок погашения среди облигаций рынка капитала. Это отражает значительное отличие от финансовых инструментов Германии и Франции, долговые агентства которых выпускают дисконтные облигации только для потребностей денежного рынка. Впрочем, данный финансовый инструмент не используется активно: в 2015 году в обращении находятся только 5 выпусков, суммарным объемом 62 млрд евро CTZ Issuance Summary [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Dipartimento del Tesoro, 2015. - Режим доступа: http://www.dt.tesoro.it/en/debito_pubblico/dati_statistici/riepilogo_emissioni/dettaglio.html?resourceType=/modules/debito_pubblico/riepilogo_emissioni/elem_0005.html, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ., что вероятно также связано с требованиями ЕС к стандартизации государственных финансовых инструментов.

CCTs и CCTs-eu дословно переводятся как казначейские сертификаты, хотя, в отличие от казначейских сертификатов США, не являются краткосрочными инструментами денежного рынка, а предлагают средние доходность и срок погашения на рынке капитала. CCTs номиналом 1000 евро выпускаются со сроком погашения 7 лет и имеют плавающую ставку, базой которой является доходность 6-месячных BOTs (вероятно поэтому CCTs называются казначейскими сертификатами). CCTs-eu выпускаются со сроком погашения 5 лет также с плавающей ставкой, только ее базой является 6-месячная ставка EURIBOR.

Важнейшими финансовыми инструментами Италии являются BTPs - средне- и долгосрочные облигации с фиксированным купоном, выплачиваемым каждые полгода. Срок погашения составляет 3, 5, 7, 10, 15 и 30 лет, фиксированная ставка купона варьируется в пределах 0-9%, также действует программа STRIPS. Интерес представляют BTPs €is и BTP Italia, инструменты, привязанные к инфляции. BTPs €is являются облигациями с купоном, ставка которого зависит от значения HICP. Однако с 2012 года BTPs €is не эмитировались, а итальянское долговое агентство ввело новый инфляционный финансовый инструмент - BTP Italia, чей купон привязан к новому индексу FOI. FOI - индекс потребительских цен Италии, публикуемый итальянским статистическим агентством ISTAT. В разгар долгового финансового кризиса, который отразил проблемы в экономике Италии, данный индекс был введен для повышения привлекательности государственных ценных бумаг Италии. Примечательно, что BTP Italia размещаются не аукционами (наиболее популярным способом размещения для суверенных бумаг), а прямым размещением на вторичном рынке через синдикат банков.

В отличие от Германии и Франции, Италия активно заимствует на внешнем рынке в иностранных валютах. Причем итальянское казначейство не ставит целью получение прибыли за счет разницы курсов валют, поэтому хеджирует все заимствования в отличных от евро валютах. Размещение осуществляется в соответствии с тремя программами: Global Bond Program, Medium Term Note Program, Commercial Paper Program. Global Bond Program - самый важный источник иностранного заимствования для Италии. Основная цель данной программы - привлечение финансирования на рынке США, для чего подписано соглашение с 12 ведущими международными инвестиционными банками, которые занимаются размещением ценных бумаг на рынке США и еврорынке. В рамках данной программы выпускались облигации и еврооблигации, номинированные в USD, JPY, AUD. Medium Term Note ставит целью привлечение средств на рынках Европы и Азии, потому выпуски в рамках программы номинированы в CHF, USD, EURO, GBP. До кризиса 2009 года Италия также занимала средства в NOK и CZK. Commercial Paper Program привлекает за рубежом средства для денежного рынка на срок менее 1 года. рыночный облигация еврозона

Итальянское агентство также публикует рэнкинг первичных дилеров, причем наибольшие квоты имеют два итальянских банка: старейший банк в мире Monte dei Paschi di Siena и UniCredit S.p.A., за которыми следуют JP Morgan, Citigroup и Barclays. Казначейство не публикует информацию о держателях государственных облигаций страны, однако на основе данных Eurostat можно сделать вывод, что большую часть государственного долга Италии держат резиденты страны, а именно 67% государственного долга, в то время как в Германии и Франции этот показатель составляет 42% Structure of government debt [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Eurostat, 2015. - Режим доступа: http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/Structure_of_government_debt, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ..

Рынки других государств-членов еврозоны имеют похожую структуру: государства выпускают как минимум два финансовых инструмента: краткосрочные бумаги денежного рынка и средне- и долгосрочные инструменты рынка капитала. Первичное размещение осуществляется на аукционах через первичных дилеров (исключение - Австрия, которая часто привлекает к размещению синдикат банков), расписание аукционов публикуется заранее на официальных сайтах долговых агентств. Краткосрочные бумаги денежного рынка выпускаются в форме дисконтных облигаций, другие инструменты чаще всего в форме облигаций с фиксированным купоном. В редких случаях государства выпускают бумаги с привязкой к инфляции, т.е. индексу HICP (например, Испания). До кризиса 2009 года некоторые страны привлекали средства на рынке еврооблигаций. Так, у Австрии в 2016 году в обращении находятся еврооблигации, размещенные через синдикат банков, с плавающей ставкой, привязанной к EURIBOR или меняющимся купоном step-up. За исключением Италии и Австрии, государства редко прибегают к заимствованию в иностранных валютах, которыми в таком случае выступают доллар США, фунт стерлингов, японская йена и швейцарский франк.

Единственным государством, у которого отсутствует организованный рынок государственных облигаций, является Греция. Государство переживает сильнейший экономический кризис, показатель Debt-to-GDP в 2015 году достигал 178% Structure of government debt [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Eurostat, 2015. - Режим доступа: http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/Structure_of_government_debt, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Хотя Eurostat не раскрывает, какую долю государственного долга Греции держат нерезиденты страны, по некоторым данным, она достигает 85% Here Are The Owners Of European Sovereign Debt [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Business Insider, 2015. - Режим доступа: http://www.businessinsider.com/ecb-government-debt-holders-2015-1, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. В процессе решения долгового кризиса Греции в 2012 году была осуществлена реструктуризация государственного долга, что подразумевало обмен государственных облигаций Греции с номинальным списанием 53% на краткосрочные облигации Европейского фонда финансовой стабильности и облигации нового выпуска с более низкими процентными ставками и сроком погашения. Европейский фонд финансовой стабильности также предложил держателям греческих облигаций обмен на новый финансовый инструмент - облигации, привязанные к ВВП. Процентная ставка по данным облигациям будет увеличена в случае, если рост ВВП Греции будет соответствовать определенным критериям. Таким образом, Греция была лишена возможности осуществлять собственную стратегию регулирования государственного долга и эмитировать государственные облигации, а в 2015 году она выпускает только краткосрочные бумаги денежного рынка, эмиссия которых, впрочем, тоже контролируется ЕЦБ. В 2014 году Греция все-таки эмитировала два выпуска с фиксированными ставками 3,375% и 4,75% на общую сумму 6,2 млрд евро, тем самым проверяя отношение инвесторов к возможному возвращению страны к активному выпуску долговых инструментов. Однако нестабильность политической системы в стране, необходимость погашать кредиты от EFSF и ESM, существующая вероятность выхода из еврозоны и возвращение к драхме в 2015 году делают невозможным возврат страны к активной эмиссии государственных ценных бумаг в краткосрочном периоде.

2. Определяющие доходность факторы и формирование рыночной стоимости государственных ценных бумаг стран еврозоны

Основным отличием государственных облигаций от корпоративных, является статус эмитента, который определяет факторы, формирующие доходность государственных облигаций. В общем случае можно выделить шесть основных драйверов доходности государственных облигаций, хотя в литературе данный вопрос не имеет однозначного определения. Самым важным фактором признается инфляция и ее ожидания: ожидание высокой инфляции повышает доходность государственных облигаций, так как инвесторы ожидают отдачи от вложений в ценные бумаги. Вторым фактором является склонность населения к сбережениям: рост показателя увеличивает спрос на государственные облигации, а, следовательно, уменьшается их доходность. Третьим фактором выступает привлекательность данного финансового инструмента по сравнению с другими: если вложения в акции или частный капитал прогнозируют большую отдачу, инвесторы предпочтут данные инструменты, а доходность государственных облигаций вырастет. Четвертым фактором является вмешательство центральных банков в работу рынка: на регулярной основе центральные банки многих стран покупают облигации других государств, на нерегулярной основе - покупают собственные облигации (политика количественного смягчения), что, безусловно, оказывается влияние на доходности (в случае политики количественного смягчения снижает доходности). Пятым фактором признается доля государственного долга, который держат нерезиденты страны: в общем случае высокая доля заимствований за рубежом замедляет экономический рост страны, а поэтому растет доходность государственных облигаций. Кроме того, заимствования за рубежом в иностранной валюте несут в себе валютный риск. Шестым фактором является чистая инвестиционная позиция (разница между активами резидентов страны за рубежом и активами иностранцев на территории страны) и ее динамика, а также положительное сальдо текущих операций способствуют снижению доходности государственных ценных бумаг. Влияние этого показателя отражает, например, тот факт, что доходности Германии, Швейцарии и Японии ниже, чем у США, начиная с 1970 года What drives government bond yields [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : SNBCHF, 2015. - Режим доступа: http://snbchf.com/markets/bonds/government-bond-yields/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Зачастую также выделяется особый фактор - риск дефолта, влияние которого на финансовые рынки стало очевидно после дефолта в России, а особенно усилилось в период долгового кризиса еврозоны: если рынки предсказывают высокую вероятность дефолта страны, доходность облигаций растет.

В условиях валютного союза обостряется значение одних факторов, и нивелируются другие. В случае стран еврозоны фактор инфляции в современных условиях незначительно влияет на доходность государственных облигаций из-за ее стабильно низких значений. Также склонность населения к сбережениям оказывает небольшой эффект из-за того, что большая доля государственных облигаций стран обращается на иностранных рынках. Основными факторами, влияющими на доходность, в еврозоне являются страновой риск, деятельность ЕЦБ, ситуация на долговых рынках и финансовая премия за риск.

Страновой риск включает и долю государственного долга, которую держат нерезиденты, и риск дефолта. Однако в еврозоне следует отдельно рассматривать общий риск валютного союза и риск каждой страны. Общий риск валютного союза подразумевает влияние структуры еврозоны, монетарную политику ЕЦБ и неопределенность развития мировой экономики.

Неопределенность развития мировой экономики явилась причиной, по которой европейские монетарные и финансовые институты в начале 2000-х стремились объединить усилия по предотвращению системного кризиса. Впрочем, сильная волатильность доходностей по государственным ценным бумагам в еврозоне в 2009-2012 годах показала, что инвесторы не учли эту степень кооперации. С риском неопределенности нередко также связывают фактор избегания риска. В периоды экономической неопределенности инвесторы выбирают наименее рискованные активы, отказываясь от высоких доходностей. В еврозоне к таким активам относят немецкие облигации.