Отсутствие у инвесторов сомнений в высокой ликвидности рынка, уверенность в его стабильном развитии возможны в условиях наличия прогресса в решении структурных проблем еврозоны. Прогресс проявляется, хотя бы, в позитивной динамике как агрегированных макроэкономических индикаторов в ЕС, так и макроэкономических показателей в отдельных странах еврозоны. Так, суммарный ВВП в текущих ценах 2010 года 19 стран еврозоны превысил значение докризисного 2008 года на 0,2% лишь по итогам 2015 года GDP and main components (output, expenditure and income). Chain linked volumes (2010), million euro [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Eurostat, 2016. - Режим доступа: http://ec.europa.eu/eurostat/data/database, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Однако при этом рост ВВП Германии за этот же период по сравнению с 2008 годом составил 5,9%, Франции - 3,2%, в то время как ВВП Италии по-прежнему меньше ВВП 2008 года на 7,4%, Испании - на 4,4%, Португалии - на 5,8% Там же.. Значения показателей отражают неравномерные темпы экономического роста в разных странах ЕС (так, ВВП Германии за 2015 год выше ВВП за 2014 год на 1,7%, в то время как Италии - только на 0,7% Там же.).

К основополагающим методам решения структурных проблем следует отнести увеличение мобильности рабочей силы, регулирование снижения роста заработных плат из-за растущего государственного долга в периферийных странах, координацию бюджетно-налоговой политики стран союза и перенос надзора за банковскими системами стран еврозоны на уровень ЕЦБ.

Проблема увеличения мобильности рабочей силы в еврозоне является одной из тех задач, решение которых ориентировано на долгосрочную перспективу. Несмотря на социальную политику ЕС, направленную на поощрение международной мобильности рабочей силы, темпы роста безработицы в периферийных странах по-прежнему превышают темпы роста миграций из этих стран в другие страны ЕС с целью поиска работы. При этом доля мигрантов внутри ЕС в общей рабочей силе в процентном соотношении ниже доли мигрантов из стран не-ЕС (3,3% мигрантов внутри ЕС по сравнению с 4,3% мигрантов из стран вне ЕС в 2013 году Labour mobility in the EU: challenges and perspectives for a genuine European labour market [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : European commission, 2016. - Режим доступа: http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-14-491_en.htm, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.), что свидетельствует о неэффективности проводимой пропаганды межгосударственной миграции рабочей силы. Поскольку ускорение мобильности рабочей силы не является быстрым процессом (из-за необходимости проведения соответствующих реформ в странах, донесения информации до населения и его приспособления к новым условиям), эффективность этого метода решения структурных проблем еврозоны будет оценена только в долгосрочном периоде.

Снижение заработных плат в периферийных странах еврозоны является одной из мер программы жесткой экономии, навязанной центральными институтами ЕС в разгар европейского долгового кризиса. Перспективность данного метода, т.е. внутренней девальвации, однако, поддается сомнению, поскольку снижение заработных плат в теории приводит к подрыву долгосрочных механизмов экономического роста. Одним из аргументов «за» внутреннюю девальвацию является мнение, что снижение заработных плат ведет к увеличению конкурентоспособности национальных экономик. Исходя из этой логики, Греции стоит снижать заработные платы, а Германии, напротив, повышать. Однако не учитывается, что основными показателями конкурентоспособности экономики являются не низкий уровень заработных плат, а развитие науки и технологий, уровень образования, климатические условия, наличие полезных ископаемых и т.д., которые в свою очередь влияют на развитие в стране мощных производств и конкурентоспособность экспорта. Поэтому снижение заработных плат в таком случае выступает скорее как вынужденная мера сокращения расходов государственного бюджета, и ее осуществление должно касаться скорее урезания бюрократического аппарата, а не масштабного снижения заработных плат во всех секторах экономики.

Отсутствие достаточной координации бюджетно-налоговой политики в странах еврозоны является одной из ключевых структурных проблем, найти решение которой, однако, сложно. Максимальная координация усилий возможна в случае создания единого регулятора, который будет контролировать принятие бюджетов, и налогообложение во всех странах еврозоны. Иными словами, в теории создание такого регулятора ознаменует переход на новый уровень европейской интеграции, обеспечит гармонизацию денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, способствует контролю расходования средств периферийными странами, станет предпосылкой для создания мощного политического союза. Столь сильная интеграция в то же время ознаменует частичную потерю национального суверенитета отдельными государствами, которые передадут право составления бюджета и координацию налоговой политики единым органам ЕС. Существующие политические противоречия в странах не позволяют говорить о возможности существования сильного политического союза, и перенос бюджетно-налоговой политики на наднациональный уровень вероятнее всего будет сопровождаться политическими несогласиями с действиями нового регулятора. Несмотря на теоретическую обоснованность необходимости фискального союза, вероятность его создания в краткосрочной перспективе невелика.

Перенос надзора за банковской деятельностью на наднациональный уровень является одним из основополагающих решений, нацеленных на краткосрочную перспективу. Необходимость регулирования банковской деятельности очевидна в условиях быстрого роста мировых финансовых рынков. Одной из причин европейского долгового кризиса явилось бесконтрольное кредитование крупными европейскими банками из стран с сильной экономикой периферийных стран. При этом кредиты по низким процентным ставкам выдавались на сомнительные инвестиционные проекты (например, вложения в строительные компании в Испании привели только к пузырю на рынке недвижимости) или на увеличение внутреннего потребления импортных товаров в уже закредитованных экономиках (например, в Греции, странах Прибалтики). В результате излишнего кредитования нерентабельных проектов на фоне низкой доходности банковского бизнеса в банках значительно увеличился объем просроченных кредитов, как следствие росли отчисления в резервы по сомнительным долгам. Так, по оценкам аналитиков ЕЦБ, в 2011-2012 годах показатель системного стресса (рассчитываемый как вероятность дефолта одного или двух банков из выборки 15 крупнейших банков ЕС в течение одного года) достигал 20-25%, в то время как в докризисные периоды этот показатель колебался в районе 10% Financial stability review. November 2014 [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : European Central Bank, 2014. - Режим доступа: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/financialstabilityreview201411.en.pdf, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ. - P. 67. Начало работы над созданием банковского союза в 2012 году подразумевало 3 этапа: создание Единого надзорного механизма (SSM), который будет контролировать деятельность крупнейших банков еврозоны, Единого механизма восстановления (SRM), который будет оздоровлением и ликвидацией банков, и Единой системы страхования вкладов (EDIS), которое подразумевает постепенный переход от национальных систем страхования вкладов на единую наднациональную. Первые два этапа были введены в действие в 2014-2015 годах, постепенное внедрение EDIS запланировано на 2017 год с окончательным закреплением системы в 2024 году, однако проект в 2016 году все еще не согласован с Европейским советом EU-wide guarantees for bank depositors: European Deposit Insurance Scheme [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : SiaPartners, 2016. - Режим доступа: http://en.finance.sia-partners.com/eu-wide-guarantees-bank-depositors-european-deposit-insurance-scheme, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Внедрение данной системы содержит в себе наибольший моральный риск по сравнению с другими механизмами банковского союза, потому что подразумевает значительный перенос ответственности на наднациональный уровень.

В условиях неуверенности в стабильности банковских систем части стран еврозоны сильнейшие экономики ЕС (например, Германия, Нидерланды) временно блокируют решение о запуске EDIS, указывая на необходимость предварительного проведения дополнительных реформ в банковских системах. Одной из таких реформ является исключение государственных ценных бумаг из числа безрисковых активов или лимитирование их объемов в качестве активов банка. По действующим стандартам Basel III, банки могут оценивать государственные ценные бумаги всех 28 стран ЕС как безрисковые EU Weighs Bank State-Debt Limits to Ease Germany's Risk Concerns [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bloomberg, 2016. - Режим доступа: http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-05-01/world-s-longest-negative-rate-experiment-shows-perversions-ahead, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. В то же время в разгар европейского долгового кризиса рынок осознал, что не все государственные ценные бумаги могут быть безрисковыми. Во многих периферийных странах банки держат на счетах относительно большие объемы государственных ценных бумаг, а их оценка как безрисковых позволяет поддерживать нормативы достаточности капитала на высоком уровне, что очевидно демонстрирует необъективную оценку данных показателей. Кроме того, стимулирование снижения спроса на государственные бумаги со стороны финансовых институтов нацелено на уменьшение государственных долгов стран. Изменение оценки государственных ценных бумаг ряда стран или лимитирование их объемов на банковских счетах вынудит банки увеличить количество капитала соответственно объемам государственных ценных бумаг на их счетах или продать избыточные объемы. Неудивительно, что это разумное решение встречает негативную реакцию со стороны периферийных стран, в чьих банках хранится большая часть государственных ценных бумаг соответствующих стран. Например, итальянские банки традиционно держат крупные объемы государственных облигаций, предпочитая иметь по ним небольшие доходности, чем выдавать кредиты реальному сектору. Низкая активность в кредитовании итальянскими банками вызвана недоверием банковского сектора к находящейся в рецессии итальянской экономике и его опасениями, что данные кредиты также перейдут в разряд просроченных. Кроме того, с помощью государственных ценных бумаг итальянские банки участвуют в сделках с государственной недвижимостью, благодаря чему выпускают ABS с государственной гарантией и осуществляют по ним сделки РЕПО с ЕЦБ The Walking Dead: Something is Rotten in Europe's Banking System [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : David Stockman's contra corner, 2016. - Режим доступа: http://davidstockmanscontracorner.com/the-walking-dead-something-is-rotten-in-the-banking-system/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Соответственно, ограничение объемов государственных ценных бумаг на банковских счетах итальянских банков не выгодно ни итальянскому правительству, ни самим банкам. В интересах итальянского правительства, напротив, скорейший запуск единой системы страхования вкладов, поскольку это повысит привлекательность банковского сектора страны, что необходимо в условиях назревающего банковского кризиса Италии. Противостояние интересов затормаживает процесс интеграции банковского сектора, несмотря на то, что именно развитие банковской системы является залогом укрепления валютного союза.

В то же время, создание трех механизмов регулирования банковского сектора в ЕС не гарантирует стопроцентный контроль над рынком. Успешное регулирование подразумевает координацию всех трех механизмов и мониторинг поведения европейских банков с целью контроля их финансовой устойчивости. Необходимость тщательного мониторинга деятельности банков стала очевидна еще после банкротства Lehman Brothers, а растущие опасения финансовых рынков по поводу финансового состояния Deutsche Bank делают вопрос координации банковской деятельности наиболее актуальным. После мирового финансового кризиса 2008 финансовые рынки обратили внимание на идею создания единого финансового инструмента, в котором аккумулируется государственный долг всех стран еврозоны. Данный инструмент будет представлять собой, так называемые единые европейские облигации или еврооблигации (Eurobonds), единые государственные ценные бумаги еврозоны. Немаловажно, что единый инструмент сможет повысить ликвидность всего рынка государственных ценных бумаг в еврозоне. Объединение государственного долга ознаменует новый этап интеграции валютного союза. Ряд научных работ от исследовательских институтов в ЕС, предлагающих варианты введения единого инструмента, был опубликован и рассмотрен Европейской комиссией, которая, в свою очередь, в 2011 году опубликовала обзор идей с перспективой на проведение дальнейшей исследовательской работы в этом направлении. Однако идея создания такого инструмента была заблокирована Германией, что отсрочило возможность аккумулирования государственных долгов на неопределенный срок.

Впрочем, с ориентиром на долгосрочную перспективу не следует полностью забывать про вероятность создания единых европейских облигаций. Объективно понятно, что в условиях европейского долгового кризиса внедрение нового финансового инструмента рискованно как из-за нежелания сильнейших экономик еврозоны разделять риски периферийных стран, так и из-за неуверенности в позитивной реакции финансового рынка. Дальнейшая интеграция подразумевает гармонизацию фискальных политик в странах, и создание единого финансового инструмента выступит логическим продолжением данных реформ.

Среди исследователей отсутствует единое мнение на вопрос, в каком виде будет представлен новый финансовый инструмент, и как между странами распределятся долговое бремя и государственные гарантии. Выпуск единых государственных облигаций еврозоны, которые заменят государственные облигации в отдельных странах, и будут обеспечены гарантиями одновременно всех стран еврозоны, является самым экстремальным вариантом и не рассматривается исследователями, поскольку предполагает наибольшую степень морального риска.

Высказывались и менее радикальные предложения, например, выпуск единых европейских облигаций Европейским инвестиционным банком (EIB), купон по которым определяется как средневзвешенное значение купонов на национальных рынках государственных ценных бумаг перед введением единого инструмента, а ставки, по которым отдельные государства вносят средства в EIB на выплату купонов и погашение облигаций, дифференцируются по странам в зависимости от их долей в капитале EIB De Grauwe, P., Moesen, W. Gains for All: A proposal for a common Eurobond / P. De Grauwe, W. Moesen // Centre for European policy studies. - 2009. - Р. 4.. Успешность такого проекта, однако, сомнительна: определение ставки купона на основе средневзвешенного значения купонов возможно только на первоначальном этапе введения единого инструмента, когда параллельно будут существовать как единые, так и национальные облигации; а привязка к долям в капитале EIB ставит под сомнение объективность распределения долговой нагрузки.

Иное предложение, создание так называемых европейских застрахованных облигаций (Euro-insurance bonds) предполагает выпуск единых облигаций, которые продаются по одной цене для сторонних инвесторов, при этом каждая страна уплачивает премию в единый страховой фонд. Размер премии определяется на базе экономических показателей страны. При этом в качестве обеспечения государства вкладывают в единый фонд высоколиквидные активы, такие как золото и международные валютные резервы Muellbauer, J. Gains for All: Euro-insurance-bonds: a long-term solution

for the European sovereign debt problem1? / J. Muellbauer // Oxford Economics - 2014. - Р. 37.. Данный вариант также содержит в себе высокую степень морального риска и носит скорее теоретический характер, поскольку предполагает необходимость создания объективной формулы для расчета премии (если в формуле будут использованы макроэкономические показатели, это стимулирует страны манипулировать ими с целью уменьшения премии) и не указывает, каким образом будет рассчитываться сумма необходимого обеспечения.

Менее оптимистичным предложением является выпуск только краткосрочных единых облигаций (Eurobills) сроком погашения до 1 года. Объем выпуска составит не более 10% суммарного ВВП еврозоны. Участие в программе предполагается доступным только тем странам, которые выполняют требования по осуществлению экономических реформ и соблюдают бюджетную дисциплину. Немаловажно, что Eurobills выступили бы финансовым инструментом, который способен удовлетворить требования по коэффициентам ликвидности согласно стандартам Basel III Phillippon T., Hellwig C. Eurobills, not Eurobonds [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : VOX, 2011. - Режим доступа: http://voxeu.org/article/eurobills-not-euro-bonds/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Успешность проекта аргументируется маленьким сроком погашения: краткосрочный долг не создает морального риска, при этом повышается финансовая стабильность и доверие к проблемным странам, вследствие чего последние имеют возможность привлекать средства по выгодной процентной ставке. Кроме того, ориентировочный объем эмиссии краткосрочного долга сопоставим со спросом на краткосрочные ликвидные бумаги со стороны европейских банков, что благоприятно скажется на финансовых показателях банковского сектора; и в теории Eurobills сможет составить конкуренцию US Treasury bills. Выпуск Eurobills является разумным предложением для краткосрочной перспективы: в случае неблагоприятных последствий объединения краткосрочного долга, программу можно отменить сразу после погашения первого выпуска (т.е. в течение года); при успешном запуске, пример функционирования данного рынка стимулирует переход к выпуску средне- и долгосрочных единых европейских облигаций. Кроме того, подготовка и запуск проекта возможны в короткие сроки, а перспективы повышения ликвидности рынка демонстрируют возможность проведения реформы и в период кризиса еврозоны.

Наибольшую поддержку в научной среде получила идея выпуска двухуровневых государственных облигаций. Предполагается, что государственный долг будет разделен на два уровня: обеспеченный единой гарантией еврозоны «голубой долг» (Blue debt) ограничен объемом, не превышающим 60% ВВП страны, а обеспеченный гарантией только выпускающего его государства «красный долг» (Red debt) представляет собой долю государственного долга, превышающую 60% ВВП страныDelpla, J., Weizsaecker, J. The Blue Bond Proposal / J. Delpla, J. Weizsaecker //Bruegelpolicybrief - 2010. - Р. 1. Значение 60% ВВП выбрано не случайно - это один из Маастрихтских критериев, ограничивающих размер государственного долга. Европейский долговой кризис подтвердил, что для объективной оценки финансовым рынком стоимости государственных ценных бумаг в еврозоне необходимо наличие как низких, так и высоких доходностей. Высокая доходность является сигналом о несостоятельности национальной экономической политики, в то время как низкая доходность необходима для снижения долгового бремени периферийных стран, которые и так имеют проблемы платежного баланса и постоянный дефицит бюджета. Соответственно, выпуск единых европейских облигаций в пределах 60% ВВП (Blue bonds) позволит создать высоколиквидный инструмент, способный конкурировать с US Treasuries и укрепит положение евро как резервной валюты. При этом Blue debt имеет статус старшего долга, т.е. гасится в первую очередь, что демонстрирует его высокую ликвидность и снижает моральный риск. В свою очередь, Red debt выпускается под гарантией только эмитирующего его государства, имеет меньшую ликвидность и более высокую вероятность дефолта, как следствие, высокий уровень процентной ставки и следующую из этого высокую доходность. Подразумевается также создание Независимого Совета Стабильности (Independent Stability Council), который оценивает бюджеты стран и на основе этого допускает государства к выпуску Blue Bonds. Деятельность ISC будет направлена на поддержание высокого уровня фискальной дисциплины и стимулирует периферийные страны стремиться к стабилизации бюджетов, т.к. это способствует снижению затрат на обслуживание долга. Идея Blue bonds предусматривает большую часть возможных последствий, однако в случае избрания данной стратегии и резкого перехода возможна ситуация, при которой у стран с высоким уровнем государственного долга при переоценке доходностей вырастет стоимость обслуживания долга, причем до такой степени, что может привести к дефолту. Кроме того, обоснованность границы совместно гарантированного долга в 60% ВВП требует сильных аргументов, в противном случае, рост государственного долга многих стран вероятно приведет к возникновению политических недовольств растущими затратами на оплату долга и появлению требований повысить «планку». При этом не до конца ясно, что представляет собой совместная ответственность, и в каком соотношении она так или иначе будет разделена между участвующими государствами (в ситуации, например, когда государство имеет долг меньше 60% ВВП и не эмитирует весь предоставленный объем).

Поэтому еще менее радикальный вариант предполагает выпуск единых облигаций, обеспеченных гарантиями нескольких стран (т.е. в отличие от неделимой совместной ответственности, в таком случае будет сформирована средневзвешенная ответственность совокупности стран), каждая из которых гарантирует объем выпуска, пропорциональный доле страны в общей эмиссии. Данное предложение предусматривает наименьший уровень морального риска и возможность запуска без изменения норм Договора о функционировании Европейского союза, в котором по умолчанию прописана невозможность переноса ответственности на наднациональный уровень. В то же время не указано, как делится ответственность: предполагается ли список стран, предоставляющих гарантии, для каждого выпуска, или создается один регулярно изменяющийся список для всех выпусков в обращении. В случае гарантирования отдельных выпусков разным количеством стран, не реализовывается основная идея единства европейских облигаций, т.к. каждый выпуск будет иметь свой уровень ликвидности и оценку на рынке. Потому введение средневзвешенной ответственности может быть применено на первоначальном этапе введения единых европейских облигаций с постепенным переходом к совместной ответственности.

В теории введение единых облигаций принесет положительные эффекты государствам еврозоны. Новый единый инструмент, обеспеченный гарантиями ЕС или совокупности стран, в него входящих, сможет конкурировать с US Treasuries как высоколиквидный актив. В случае создания двухуровневых облигаций, уменьшится влияние морального риска на финансовый рынок, который будет оценивать единые облигации еврозоны и государственные облигации стран по отдельности. Выгода оценивается для большинства стран: маленькие государства, такие как Нидерланды и Австрия, выиграют за счет увеличения ликвидности, а периферийные сэкономят на обслуживании долга. Так, по некоторым оценкам, при введении единых европейских облигаций под совместной ответственностью к 2020 году по сравнению с 2014 годом Португалия и Ирландия снизили бы уровень государственного долга на 20%, а Греция - на 50% Tielens, J., Van Hove, J., Van Aarle, B. Effects on Eurobonds: A stochastic sovereign debt sustainability analysis for Portugal, Ireland and Greece / J. Tielens, B. van Aarle, J. Van Hove // Journal of Macroeconomics - 2011. - Р. 171. Менее очевидна выгода для стран с высоким уровнем ликвидности финансового рынка, таким как Германия. Вероятнее всего, единые европейские облигации будут иметь рейтинг меньше ААА, хотя бы из-за проблем периферийных стран, что невыгодно Германии, облигации которой имеют наивысший рейтинг и пользуются огромным спросом на мировом финансовом рынке. При имеющихся политических разногласиях не следует ожидать, что стабильно развивающаяся в период европейского долгового кризиса Германия пожертвует ликвидностью собственного финансового рынка ради только возможного процветания ЕС, особенно при отсутствии возможности контролировать фискальную политику других стран.

Соответственно, ключевой перспективой развития рынка государственных ценных бумаг в еврозоне является создание единого финансового инструмента, в той или иной степени гарантирующего долги европейских стран. Разумным будет постепенный переход к объединению долгов стран: введение Eurobills в качестве «пробного» краткосрочного финансового инструмента, в случае успешности проекта - выпуск единых облигаций со средневзвешенной ответственностью с постепенным переходом к системе «двухуровневых» облигаций с совместной ответственностью единого долга. Однако оценивать перспективу введения единых облигаций имеет смысл только после наблюдающегося прогресса в решении структурных проблем еврозоны. Ключевой проблемой, имеющей возможность решения в краткосрочном периоде, видится перенос надзора за банковской деятельностью на уровень ЕЦБ. Нормализация контроля над банками способствует развитию финансового рынка Европы, который в свою очередь окажет влияние на реальный сектор, а также способствует снижению давления на государственные бюджеты и долговое бремя стран. В долгосрочной перспективе необходимо стимулирование мобильности рабочей силы внутри ЕС и недопущение масштабных снижений заработных плат, так как это способствует нормализации фискальной политики в периферийных странах. Приведение бюджетов в сбалансированное состояние и установление контроля над фискальной политикой станут непосредственными предпосылками введения единых европейских облигаций.

Заключение

1. Развитие рынка государственных облигаций в странах Европы напрямую связано с процессом создания еврозоны. Динамика роста рынка может быть охарактеризована тремя этапами. Ликвидация валютного риска при введении евро и конкуренция между европейскими долговыми агентствами способствовали увеличению объемов выпуска долговых ценных бумаг странами на первом этапе. Первые годы существования еврозоны, составившие второй этап, характеризовались высокой корреляцией доходностей стран валютного союза, быстро растущим рынком корпоративных облигаций и стабильными макроэкономическими показателями государств-участников. Мировой финансовый кризис в начале третьего этапа проявил структурные проблемы еврозоны, которые отразились на степени взаимозависимости доходностей стран.

2. Большая доля стран еврозоны на мировом рынке государственных ценных бумаг определяет высокую значимость региона в этом сегменте финансового рынка. В результате рассмотрения основных долговых финансовых инструментов крупнейших эмитентов еврозоны - Германии, Франции и Италии, определена высокая степень структурированности рынка. Страны стремятся стандартизировать эмитируемые финансовые продукты и процесс размещения выпусков, обеспечить высокую прозрачность работы рынков, т.е. процессы европейской интеграции направлены на гармонизацию функционирования государственных облигационных рынков. Только у Греции отсутствует организованный рынок государственных облигаций из-за глубокого экономического кризиса в стране и высокой долговой нагрузки в форме кредитов европейских и международных финансовых институтов.

3. Доходности государственных ценных бумаг определяются на основе анализа определенных факторов и рисков. В условиях валютного союза на первый план выступают одни факторы и нивелируются другие. На доходности государственных ценных бумаг в еврозоне оказывают влияние страновые факторы, такие как доля государственного долга, которую держат нерезиденты, и риск дефолта; а также общие риски валютного союза, как неопределенность развития мировой экономики, влияние структуры еврозоны, монетарная политика ЕЦБ, политический, кредитный риск и риск ликвидности. После начала европейского долгового кризиса рынок уделяет внимание роли морального риска и его влиянию на доходности.

4. Европейский долговой кризис отразил наличие противоречий в структуре еврозоны и осложнил анализ рынком факторов, влияющих на доходности государственных ценных бумаг. Сочетание единой монетарной политики и находящейся в полномочиях государств фискальной политики, а также разногласия в политических взглядах в парламентах разных стран выявляют нестабильность экономического развития ряда стран валютного союза. Проводимая в 2015-2016 годах политика количественного смягчения неоднозначно влияет на рынок: на фоне снижающихся доходностей проявляются экономические трудности стран. Это свидетельствует о наличии проблемы оценки достоверности доходностей, которая усложняет формирование рыночной стоимости государственных ценных бумаг и отражает необходимость осуществления структурных реформ в государствах-участниках, что вероятно способствует экономическому росту этих государств и гармонизации доходностей между странами.

5. Разнонаправленная динамика доходностей по государственным ценным бумагам в еврозоне объясняется сомнениями рынка в стабильном развитии валютного союза. Сбалансированному экономическому росту препятствуют структурные проблемы еврозоны, такие как невозможность вовремя реагировать на асимметричные шоки, отсутствие контроля над фискальными политиками отдельных стран и полноценной единой системы надзора за банковской деятельностью. Проводимые по требованиям европейских финансовых институтов реформы, такие как внутренняя девальвация в периферийных странах, и попытки стимулировать внутреннюю мобильность рабочей силы не отражают позитивного влияния на состояние бюджетных политик проблемных стран, а политические разногласия государств замедляют создание банковского союза в ЕС. Как следствие, это оказывает негативное воздействие на рынок государственных ценных бумаг, которое проявляется, например, в отказе крупнейших инвестиционных банков выступать первичными дилерами на аукционах по первичному размещению.

6. Снижение спроса на государственные ценные бумаги западных стран свидетельствует о неуверенности инвесторов в позитивном развитии рынка и подтверждает необходимость проведения реформ, которые способствуют стабильности развития как еврозоны в целом, так и конкретно рынка государственных ценных бумаг. В краткосрочной перспективе ключевой задачей, требующей решения, является перенос надзора за банковской деятельностью на уровень ЕЦБ и контроль за потоками капиталов из стран с сильнейшими экономиками в периферийные. В долгосрочном периоде предполагается стимулирование высокой мобильности рабочей силы внутри ЕС и контроль снижения заработных плат с целью достижения сбалансированности бюджетов в периферийных странах. Нормализация фискальных политик в странах и создание единой системы, позволяющей контролировать бюджетную политику в странах, станут естественными предпосылками для создания единого финансового инструмента, объединяющего долги стран, номинированные в ценных бумагах - единых европейских облигаций. Данный финансовый инструмент в теории станет высоколиквидным активом, который составит конкуренцию US Treasuries и способствует повышению привлекательности единого рынка и конкурентоспособности отдельных экономик еврозоны. Однако введение инструмента возможно только при достижении консенсуса между странами по политическим вопросам и выбора метода последовательного объединения ответственности за единый государственный долг.

Список использованных источников

1. Алимурадов М.К. / Влияние доходности гособлигаций на международный переток инвестиций // Экономика и управление - 2012. - №6. - С. 62 - 65

2. ВВП Латвии: зафиксировано рекордное падение [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Delfi Бизнес, 2016. - Режим доступа: http://fi.lv/biznes/bnews/vvp-latvii-zafiksirovano-rekordnoe-padenie.d?id=24469031, свободный. - Загл. с экрана - Яз. рус.

3. Дубянский А.Н. / Теория оптимальных валютных зон и единая европейская валюта // Вестник СПбГУ. Экономика. Сер. 5. - 2014. - №2. - С. 57 - 69

4. Как страны Балтии смогли преодолеть финансовый кризис? (Pogrom Economics Daily) [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Sputnik&Pogrom 2016. - Режим доступа: http://sputnikipogrom.com/economics/12600/economics-daily-5/#.VxO3Nkd-ZVn, свободный. - Загл. с экрана - Яз. рус.

5. Облигации, привязанные к инфляции: новый класс от минфина [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Газпромбанк, 2015. - Режим доступа: http://www.gazprombank.ru/upload/iblock/6d9/GPB_Inflation-linked%20bond_100715.pdf, свободный. - Загл. с экрана - Яз. рус.

6. Усоскин В.М. / Новая система банковского надзора в Европейском союзе // Деньги и кредит - 2015. - №3. - С. 22 - 25.

7. Baltic claster report / IMF, 2014. - 2014. - P.34

8. Battistini, N. Systemic Risk and Home Bias in the Euro Area / N. Battistini, M. Pagano, S. Simonelli // Economic papers. - 2013.

9. Bertocchi, M. Euro Bonds: Markets, Infrastructure and Trends / M. Bertocchi [и др.] // World Scientific. - 2012.

10. Credit Suisse quits as primary dealer for European government bonds [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Reuters, 2015. - Режим доступа: http://uk.reuters.com/article/europe-bonds-credit-suisse-idUKL8N12M5CS20151023, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

11. De Broeck, M., Guscina, A. Government debt issuance in the Euro area: the impact of the financial crisis / M. De Broeck, A. Guscina // IMF, 2010. - 2010. - P. 29.

12. De Grauwe, P., Moesen, W. Gains for All: A proposal for a common Eurobond / P. De Grauwe, W. Moesen // Centre for European policy studies. - 2009. - Р. 4.

13. Delpla, J., Weizsaecker, J. The Blue Bond Proposal / J. Delpla, J. Weizsaecker //Bruegelpolicybrief - 2010. - Р. 8.

14. Developments in the issuance and yield spreads of euro area government debt securities / ECB Monthly Bulletin, March 2012. - 2012. - P. 44 - 47

15. ECB quantitative easing: Failure to spark / Financial Times, 2015. - Режим доступа: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/619b139c-3ce4-11e5-8613-07d16aad2152.html#axzz3ssUH1mjg, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

16. EU Weighs Bank State-Debt Limits to Ease Germany's Risk Concerns [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bloomberg, 2016. - Режим доступа: http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-05-01/world-s-longest-negative-rate-experiment-shows-perversions-ahead, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

17. European Central Bank quantitative easing: the detailed manual / Bruegel, 2015. - 2012. - P. 18

18. EU-wide guarantees for bank depositors: European Deposit Insurance Scheme [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : SiaPartners, 2016. - Режим доступа: http://en.finance.sia-partners.com/eu-wide-guarantees-bank-depositors-european-deposit-insurance-scheme, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

19. Fabozzi, F. The handbook of European fixed income securities /F. J. Fabozzi, M. Choudhry // Wiley. - 2004.

20. Financial stability review. November 2014 / European Central Bank, 2014. - 2014. - P. 149.

21. Frankel, J. The euro crisis: Where to from here?/ J. Frankel // Journal of Policy Modelling. - 2015. - Р. 428-444

22. German bond auction "fails" shine light on bank rules, yield funk [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Reuters, 2015. - Режим доступа: http://www.reuters.com/article/markets-bonds-auctions-idUSL5N11S2EO20150923, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

23. Government bonds markets of central european countries during the debt crisis / University of economics in Bratislava, 2012. - 2012.

24. Greece returns to bond markets, says end of bailout nears [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Reuters, 2015. - Режим доступа: http://www.reuters.com/article/2014/04/10/greece-bonds-idUSL6N0N21X220140410#d6xZfTFydeB9kmWg.99, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

25. Greek government bonds plunge [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : The Wall Street Journal, 2015. - Режим доступа: http://www.wsj.com/articles/greek-government-bonds-plunge-on-ratings-downgrade-1429180492, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

26. Green paper on the feasibility of introducing Stability Bonds /European commission, 2011. - 2011. - P. 38.

27. Here Are The Owners Of European Sovereign Debt [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Business Insider, 2015. - Режим доступа: http://www.businessinsider.com/ecb-government-debt-holders-2015-1, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

28. Hix, S. The Political System of the European Union / S. Hix, B. Hoyland // The European Union Series. - 2011. - Р. 246.

29. Italy joins negative bond yield universe [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Financial Times, 2015. - Режим доступа: http://www.ft.com/intl/fastft/414711/investors-accept-loss-buy-italian-2-year-debt, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

30. Italy would block EU bank insurance plan [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Financial Times, 2015. - Режим доступа: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/711dff5c-d63e-11e5-969e-9d801cf5e15b.html#axzz473kF1D8a , свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

31. Italy's bad debts: Burden-sharing [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : The Economist, 2015. - Режим доступа: http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21679251-government-tries-relieve-banks-non-performing-loans-burden-sharing?fsrc=scn/tw/te/pe/ed/burdensharing, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

32. Labour mobility in the EU: challenges and perspectives for a genuine European labour market / European commission, 2016. - 2016.

33. Muellbauer, J. Gains for All: Euro-insurance-bonds: a long-term solution for the European sovereign debt problem1? / J. Muellbauer // Oxford Economics - 2014. - Р. 31-40.

34. Phillippon T., Hellwig C. Eurobills, not Eurobonds [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : VOX, 2011. - Режим доступа: http://voxeu.org/article/eurobills-not-euro-bonds/ , свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

35. Portugal Sells Six-Month Debt With Negative Yield for the First Time [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : The Wall Street Journal, 2015. - Режим доступа: http://www.wsj.com/articles/portugal-sells-six-month-debt-with-negative-yield-for-the-first-time-1432129319 , свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

36. Portuguese bond yield drops below US Treasuries [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Financial Times, 2015. - Режим доступа: http://www.ft.com/intl/fastft/281513/portuguese-bond-yield-drops-below-us-treasuries , свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

37. Roubini on internal devaluation [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : The NY Times, 2011. - Режим доступа: http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/11/05/roubini-on-internal-devaluation/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

38. Shifting sands: how a banking retrenchment is reshaping Europe's corporate bond market / PICTET, 2014. - 2014. - P.16.

39. Squeezed bank dealers quit European government bond markets [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Reuters, 2015. - Режим доступа: http://www.reuters.com/article/eurozone-bonds-dealers-idUSL8N14R0GW, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

40. The Walking Dead: Something is Rotten in Europe's Banking System [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : David Stockman's contra corner, 2016. - Режим доступа: http://davidstockmanscontracorner.com/the-walking-dead-something-is-rotten-in-the-banking-system/ , свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

41. Tielens, J., Van Hove, J., Van Aarle, B. Effects on Eurobonds: A stochastic sovereign debt sustainability analysis for Portugal, Ireland and Greece / J. Tielens, B. van Aarle, J. Van Hove // Journal of Macroeconomics - 2011. - Р. 156-173.

42. Ubide, A. Stability bonds for the Euro Area / A. Ubide // Peterson Institute for International Economics. - 2015. - Р. 9.

43. What drives government bond yields [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : SNBCHF, 2015. - Режим доступа: http://snbchf.com/markets/bonds/government-bond-yields/ , свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

44. URL: http://aft.gouv.fr/ (Дата обращения: 10.12.2015)

45. URL: http://cbonds.ru/ (Дата обращения: 21.04.2016)

46. URL: http://ec.europa.eu/ (Дата обращения: 06.05.2016)

47. URL: http://www.bis.org/ (Дата обращения: 27.11.2015)

48. URL: http://www.deutsche-finanzagentur.de/ (Дата обращения: 10.12.2015)

49. URL: http://www.dt.tesoro.it/ (Дата обращения: 12.12.2015)

50. URL: http://www.investing.com/ (Дата обращения: 15.03.2016)

51. URL: http://www.tradingeconomics.com/ (Дата обращения: 20.04.2016)

52. URL: https://data.oecd.org/ (Дата обращения: 11.12.2015)

53. URL: https://www.ecb.europa.eu/ (Дата обращения: 27.04.2016)

Приложение

Динамика доходностей по государственным облигациям и основных макроэкономических показателей на примере Испании и Португалии OECD Data [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : OECD, 2015. - Режим доступа: https://data.oecd.org/gga/general-government-debt.htm, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.

Размещено на Allbest.ru