Влияние структуры еврозоны является, вероятно, ключевым фактором, оказывающим влияние на доходности. Тот факт, что денежно-кредитная политика осуществляется на уровне ЕЦБ, а бюджетно-налоговая - на национальном уровне, характеризует несогласованность действий национальных и наднациональных финансовых институтов. Как следствие, периферийные страны не имеют возможности самостоятельно регулировать последствия растущего из-за дешевых денег государственного долга, необоснованного роста заработных плат и пассивного сальдо текущего баланса, что способствует росту доходностей по государственным облигациям.

Монетарная политика ЕЦБ стала оказывать большое влияние на доходности стран с самого начала европейского долгового кризиса. Так, в 2012 году ЕЦБ скупал государственных облигации стран на открытом рынке, возобновил проведение сделок по долларовым свопам, изменил требования по минимальным кредитным рейтингам стран для предоставления заемных средств. Это в незначительной степени способствовало улучшению положения греческих облигаций на рынке. В 2015 году ЕЦБ объявил о проведении политики количественного смягчения. Политика предполагает скупку ЕЦБ государственных ценных бумаг Европейских долговых агентств в период с 9 марта 2015 г. по март 2017 года. В обмен на государственные облигации ЕЦБ будет перечислять денежные средства в центральные банки стран еврозоны, которые за счет этих денег увеличат объемы выдаваемых кредитов, а полученные от них проценты будут передавать в национальные казначейства European Central Bank quantitative easing: the detailed manual [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Bruegel, 2015. - Режим доступа: http://bruegel.org/wp-content/uploads/imported/publications/pc_2015_02_110315.pdf, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ. - P. 3. Цель данной монетарной политики - стимулирование экономики за счет увеличения денежного предложения, при котором не оказывается влияние на процентную ставку (в общем случае стимулирующая политика приводит к снижению процентной ставки, но низкие процентные ставки в еврозоне не позволяют снижать их еще ниже). Программа должна способствовать увеличению инвестиций в периферийных странах и росту занятости, а, следовательно, сглаживанию различий в экономическом развитии между странами. В свою очередь, последствие мер должно уменьшить разрыв между доходностями по государственным облигациям стран еврозоны.

Значительным фактором, оказывающим влияние на доходности государственных облигаций, является риск отдельной страны. Несмотря на высокую степень интеграции, страны-участники валютного союза сохраняют государственный суверенитет и присущие ему возможности осуществления национальной экономической политики. Риск отдельных стран включает четыре фактора: политический риск, макроэкономический риск, кредитный риск и риск ликвидности.

Влияние политического риска на доходности лучше всего продемонстрировали Греция и Италия. Раскрытие информации об истинных объемах государственного долга Грецией в 2009 году способствовало началу парламентского кризиса, что подстегнуло рост доходности по государственным облигациям, которые достигли пика в 2012 году. Аналогично парламентский кризис в Италии в конце 2011 года, который привел к достижению максимума доходности итальянских BTP, побудил отправить в отставку правительство Берлускони. Таким образом, неэффективное направление политики и нестабильность правительства расцениваются рынком как неумение вести стабильную экономическую политику и ведут к резким колебаниям кредитного рейтинга страны и привлекательности государственных облигаций.

Большое значение имеет макроэкономический риск: динамика доходностей по государственным облигациям отражает тенденции макроэкономических индикаторов страны, в основном в те периоды, когда они показывают негативные тренды. В случае негативной динамики обычно ожидается дефицит государственного бюджета (высокое значение которого противоречит Маастрихтским критериям), для решения проблем которого требуется ужесточение фискальной политики. Однако в рамках союза страны не могут проводить экспансивную фискальную политику, по причине чего периферийные страны испытывали финансовые трудности в 2011-2012 годах.

Кредитный риск включает в себя риск дефолта, риск изменения спреда и риск понижения рейтинга. Риск дефолта (т.е. вероятность того, что эмитент не сможет исполнить обязательства перед держателями облигаций) стал учитываться при анализе в начале европейского долгового кризиса, когда страны стали проявлять затруднения при выполнении обязательств. Ранее большинство инвесторов воспринимали государственные бумаги еврозоны как безрисковые активы, поскольку государство-заемщик гарантировало обязательства всем принадлежащим государству имуществом, а погасить предыдущий выпуск всегда могло средствами, полученными от предыдущей эмиссии. Однако единая валюта сформировала условия в еврозоне, которые способствовали чрезмерному кредитованию ряда национальных экономик, что привело как к снижению суверенных кредитных рейтингов, так и осознанию рынком возможности дефолта. Особенно велико значение данного риска оказалось летом 2015 года, когда новое греческое правительство оказало сопротивление при принятии условий финансовой помощи «тройки», приостановило работу кредитных учреждений, чтобы предотвратить отток денежных средств в безопасные европейские банки, и все-таки допустило дефолт по кредиту МВФ. В период 27 июня по 9 июля 2015 года доходность по десятилетним облигациям Греции увеличилась с 11% до 19,3% Greece 10-Year Bond Yield [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Investing, 2015. - Режим доступа: http://www.investing.com/rates-bonds/greece-10-year-bond-yield-streaming-chart, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Риск изменения спреда подразумевает, что рыночная стоимость государственной облигации данной страны уменьшится больше, чем рыночная стоимость другой сравнимой страны. Этот риск проявил себя у периферийных стран, доходности по чьим облигациям выросли в наибольшей степени, чем у стран со стабильными макроэкономическими показателями. В некоторой степени данный риск продолжает оказывать влияние на страны, испытывавшие проблемы в 2010-2013 годах, поскольку инвесторы теперь учитывают вероятность повторения кризисной ситуации. Вероятность понижения кредитного рейтинга оценивается как возможность снижения суверенного рейтинга от трех ведущих рейтинговых агентств S&P, Fitch и Moody's. Впрочем, данный фактор в большей степени является следствием действия других факторов: агентства не понижают оценки без имеющихся на то причин. Напротив, период перед долговым кризисом характеризовался завышенными кредитными рейтингами стран, в то время как инвесторы уже начали избавляться от вызывающих опасение греческих облигаций. Во многом это связано с консервативностью деятельности агентств, которые обычно не понижают рейтинги без наличия фактов, подтверждающих ухудшение финансового положения эмитента. Хотя политические деятели ЕС напротив посчитали понижение рейтингов необоснованным и связанным с намерениями агентств получить личные выгоды за счет спекулятивных операций, активизировавшихся после снижения рейтингов. Деятельность рейтинговых агентств часто подвергается критике, тем не менее, последующие за снижением рейтингов события определили, что снижение было неизбежно в любом случае.

Риск ликвидности отражает большую разницу между национальными рынками облигаций в еврозоне. Ликвидность характеризуется объемами эмиссии, национальной эмиссионной политикой и существованием рынка фьючерсов достаточного размера, чтобы суметь обеспечить хеджирование инвесторам. Только в Германии есть стабильно действующий крупный рынок фьючерсов, который значительно увеличивает спрос на немецкие облигации.

Ситуация на долговых рынках и финансовая премия за риск отразила наличие в еврозоне морального риска (риска недобросовестности) (moral hazard в зарубежной литературе). В общем случае моральный риск - это вероятность того, что существование контракта приведет к изменению поведения одной из сторон контракта. В еврозоне это подразумевает, что наличие прецедента реструктуризации долга государства (в частности, Греции) уверит другие страны в том, что ЕС спишет странам проблемные долги и выдаст «бесплатные» кредиты в случае возникновения проблемной ситуации. В 2011-2012 годах этот риск повлиял на поведение инвесторов, которые избрали спекулятивные стратегии при осуществлении операций с государственными облигациями периферийных стран, не включая Грецию, т.е. Италии, Испании, Португалии, Ирландии. За счет спекулятивных операций росли доходности ценных бумаг этих стран, а инвесторы получали спекулятивные прибыли. Прочие риски, в особенности риск дефолта, нивелировались при оценке, поскольку пример реструктуризации долга Греции дал инвесторам право полагать, что если долги этих стран вырастут до таких же объемов, то «тройка» (ЕЦБ, Европейская Комиссия, МВФ) обеспечит погашение облигаций в срок или реструктуризирует их долги. Регулирование морального риска в еврозоне зависит от деятельности европейских финансовых институтов и проводимой ими программы поддержки проблемных стран. Поскольку государства, имеющие проблемы с обслуживанием долга, не могут девальвировать национальную валюту, они вынуждены брать кредиты у ЕЦБ, который, в свою очередь, выставляет требования по ужесточению бюджетно-налоговой политики. Цель данных требований состоит в нормализации макроэкономических показателей страны, в особенности, Debt-to-GDP. Кроме того, это снижает степень морального риска, демонстрируя, что государствам все равно придется платить по долгам. Однако глубокий кризис в Греции повлек за введением мер жесткой экономии массовые волнения в стране и усиление парламентского кризиса. В результате референдума греческое население отказалось от принятия очередного пакета финансовой помощи, который содержал в себе новые требования по ужесточению бюджетно-налоговой политики, а дефолт по кредиту МВФ дал рынкам возможность полагать высокую вероятность выхода Греции из еврозоны. Таким образом, перед европейскими финансовыми институтами встала проблема выбора между моральным риском и сохранением еврозоны, т.е. недопущением выхода стран из нее. Поскольку еврозона в 2015 году является уже больше политическим, чем экономическим проектом, необходимость поддержки Греции определяется решением европейских политических деятелей, которые отдают предпочтение сохранению валютного союза. Поэтому моральный риск продолжает оказывать влияние на доходности государственных облигаций, а его значение особенно проявляется в кризисные времена.

2.2 Формирование рыночной стоимости государственных ценных бумаг стран еврозоны

Европейский долговой кризис, следствием которого стала высокая волатильность доходностей государственных облигаций стран еврозоны, поднял вопрос адекватности оценки рынком стоимости государственных облигаций стран, входящих в валютный союз. До 2009 года доходности всех стран еврозоны повторяли динамику друг друга, но резкое колебание доходностей периферийных государств в 2011-2012 годах заставило участников рынка усомниться в правильности оценки стоимости облигаций в период до кризиса. Последовавшие за кризисом события, а именно спасение проблемных стран, наставление им политики жесткой экономии и реструктуризация долга Греции, способствовали замедлению кризиса и даже появлению тенденции к росту. В результате доходности по облигациям периферийных государств снизились до уровней, близких к докризисным, и вновь стали повторять динамику наиболее благополучных стран. Однако рынок принимает данное снижение с опасением, поскольку очевидны два варианта достоверности оценки: либо он верно трактовал стоимость облигаций в докризисный период, и сильный рост доходностей в период европейского долгового кризиса был спровоцирован увеличением спекулятивных настроений, а снижение доходностей до предыдущих уровней вызвано улучшением макроэкономических показателей проблемных стран; либо европейский долговой кризис отразил структурные проблемы еврозоны, а обратное снижение доходностей и сглаживание различий по странам связано с особенностями монетарной политики ЕЦБ и не отражает достоверную оценку реальной ситуации в экономиках стран еврозоны.

Динамика макроэкономических индикаторов периферийных стран в период после 2012 года, однако, демонстрирует низкую степень влияния макроэкономического риска на доходности. В Приложении 1 на примере Португалии и Испании представлена динамика доходностей по десятилетним облигациям, ВВП, уровня безработицы, бюджетного дефицита и показателя Debt-to-GDP. Графики 4 и 6 показывают, что доходности по государственным облигациям начали снижаться в 2012 году в тот период, когда макроэкономические показатели еще не отражали позитивную динамику. Так, в Португалии безработица перешла от роста к снижению только в 2014 году, рост ВВП превысил 0% в 2013 году, а бюджетный дефицит на фоне снижающихся доходностей напротив увеличился до 7%. Аналогично в Испании доходности начали снижаться в период роста безработицы, падения ВВП и достигавшего 10% бюджетного дефицита. Кроме того, на фоне снижающихся доходностей не перестает расти Debt-to-GDP. Соответственно, на оценку доходностей в 2012 году незначительное влияние оказывал макроэкономический риск, при этом увеличилось влияние морального риска, возникшего в результате деятельности европейских финансовых институтов по кредитованию периферийных стран. Следовательно, снизилось и влияние кредитного риска, содержащего в себе риск дефолта. Сложность оценки морального риска, связанная с деятельностью европейских финансовых институтов, определяет и высокую степень неопределенности оценки доходностей периферийных стран.

Причины возникновения проблемы оценки доходностей государственных облигаций еврозоны лежат еще в теоретической базе структуры валютного союза. Данной базой является теория оптимальных валютных зон Р. Манделла, сформулированная в 1960-е годы. Согласно теории, создание оптимальной валютной зоны возможно при существовании двух условий: наличие у стран похожих внешних шоков (например, дефицит торгового баланса), и в случае разных шоков - высокой мобильности факторов производства. Понятие «оптимальная» в данном случае подразумевает баланс как во внешних (равновесие платежного баланса внутри валютной зоны и в ее отношениях с другими странами), так и во внутренних расчетах страны (оптимальное соотношение инфляции и безработицы). При этом ключевой категорией в теории является понятие фиксированного валютного курса. Р. Манделл уделил наибольшее внимание развитию международных экономических отношений, определяя преимущества валютного союза как увеличение потоков международной торговли и миграции рабочей силы. Не было учтено, что режим фиксированного валютного курса не позволяет оперативно осуществлять монетарную и фискальную политику, а попытки регулировать состояние платежных балансов приведут к увеличению инфляции и безработицы. Введение плавающего валютного курса признается рядом экономистов необходимым в любых экономических условиях. Данное предположение ставит под сомнение возможность функционирования оптимальных валютных зон, поскольку Р. Манделл подчеркивал необходимость именно фиксированного валютного курса (что противоречит ситуации в еврозоне, так как евро имеет плавающий валютный курс), а способность функционирования валютной зоны с плавающим валютным курсом приписывал регионам, страны в которых имеют схожие уровни развития.

Теория во многом объясняет динамику доходностей в еврозоне: докризисный период характеризовался высокой мобильностью капитала и миграции рабочей силы. Однако это привело не к выравниванию экономического развития стран еврозоны, а, напротив, увеличению разрыва. Разный уровень покупательной способности евро в государствах стал причиной передвижения населения из периферийных стран с низким уровнем в страны с высоким. Потоки дешевых денег (которые определялись процентными ставками, установленными в еврозоне на наднациональном уровне) способствовали увеличению долговой нагрузки и дефицита платежного баланса из-за роста импорта конкурентоспособных товаров из наиболее развитых стран. В результате с проблемой высокого государственного долга столкнулись не только привыкшие к такому состоянию южноевропейские, но и более развитые страны Восточной Европы (например, вступившая в ЕС в 2007 году Словения, Debt-to-GDP которой вырос с 21,6% в 2008 году до 80,9% в 2014 году Slovenia Government Debt to GDP [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Trading Economics, 2015. - Режим доступа: http://www.tradingeconomics.com/slovenia/government-debt-to-gdp, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.). Осознание рынком данной тенденции повышения государственного долга и увеличения дефицита платежного баланса пришло после начала мирового финансового кризиса и раскрытия Грецией информации о подтасовке статистики.

Для определения того, насколько объективно оценены государственные облигации еврозоны, имеет смысл рассмотреть тенденции развития стран, испытывавших финансовые проблемы в 2008-2013 годы, и, по мнению аналитиков ЕС, сумевших справиться с ними и начать показывать тренды роста. Примером может служить опыт Португалии. Вступив в ЕС в 2002 году, страна также получила доступ к дешевым деньгам и стала активно пользоваться этим преимуществом. Однако средства, получаемые от заимствований, направлялись не в инфраструктурные и инвестиционные проекты, а терялись в бюрократизированной структуре государственного аппарата и вели к росту инвестиционных пузырей. В результате страна была вынуждена обратиться за пакетом экстренной финансовой помощи к институтам ЕС и принять требования программы жесткой экономии. Полученные кредиты позволили Португалии временно перестать привлекать долгосрочные средства на облигационном рынке, а проведенные реформы, направленные на уменьшение государственного аппарата и сокращение социальных пособий, по заверению аналитиков ЕС, повлияли на появление высоких темпов экономического роста (по сравнению с другими странами еврозоны). Соответственно, рынок отреагировал на это увеличением спроса, что способствовало уменьшению доходности по государственным облигациям Португалии. Рост спроса оказался так велик, что в марте 2015 года, в период начала осуществления ЕЦБ политики количественного смягчения, доходности по португальским десятилетним облигациям упали ниже десятилетних US Treasuries Portuguese bond yield drops below US Treasuries [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Financial Times, 2015. - Режим доступа: http://www.ft.com/intl/fastft/281513/portuguese-bond-yield-drops-below-us-treasuries, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ., а в мае страна впервые продала шестимесячные казначейские векселя с отрицательной доходностью -0,047% Portugal Sells Six-Month Debt With Negative Yield for the First Time [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : The Wall Street Journal, 2015. - Режим доступа: http://www.wsj.com/articles/portugal-sells-six-month-debt-with-negative-yield-for-the-first-time-1432129319, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Падение ниже уровня безрисковых активов особенно примечательно, если учитывать, что в 2012 году доходности достигали 15%. Очевидно, что причины такого снижения должны отражать более существенные факторы, чем заявления европейских политиков. Анализ основных макроэкономических показателей показывает следующее: рост ВВП с начала 2014 года колеблется в пределах 0-2% в год, стоимость импорта стабильна с 2005 года (4250-5000 млн евро), уровень прироста производства также меняется в одном промежутке с 2011 года (от -3% до 5%), постоянно наличествует бюджетный дефицит (около -7% ВВП) Portugal Government Budget [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Trading economics, 2015. - Режим доступа: http://www.tradingeconomics.com/portugal/government-budget, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. При этом основной прирост ВВП в посткризисный период осуществлялся не в производстве, а за счет осуществления приватизации государственных объектов, таких как аэропорт Лиссабона или городские службы водоснабжения. Государственный долг страны не прекращает роста с самого начала долгового кризиса. Ситуацию усугубляет и банковский кризис, пиком которого стал скандал вокруг второго банка страны Banco Espirito Santo в 2014 году. Долги банка оказались настолько велики, что португальское правительство было вынуждено вмешаться и предоставить денежные средства для погашения долговых обязательств, в результате же банк был разделен на два кредитных учреждения, в одно из которых перенесли все приносящие убытки активы. Перечисленные примеры показывают, что вопреки динамике доходностей, экономика Португалии находится, в лучшем случае, в стагнации, чем показывает экономический рост.

Португалия не является единственной страной в еврозоне, чьи доходности по государственным облигациям достигли отрицательных значений при наличии в стране серьезных финансовых проблем. Италия, страна с крупнейшим после Греции государственным долгом в Европе, в 2015 году также предложила инвесторам облигации с отрицательной доходностью, причем не только краткосрочные казначейские векселя, но и двухлетние облигации (с доходностью -0,023%) Italy joins negative bond yield universe [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Financial Times, 2015. - Режим доступа: http://www.ft.com/intl/fastft/414711/investors-accept-loss-buy-italian-2-year-debt, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Интересно, что на фоне снижающихся доходностей в Италии тоже назревает банковский кризис. С 2007 года в стране большими темпами растет количество неработающих кредитов, т.е. кредитов с просроченными платежами, и в 2015 году их суммарный объем достиг 21% ВВП Italy's bad debts: Burden-sharing [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : The Economist, 2015. - Режим доступа: http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21679251-government-tries-relieve-banks-non-performing-loans-burden-sharing?fsrc=scn/tw/te/pe/ed/burdensharing, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Из-за этого банки не имеют возможности выдавать кредиты на инвестиционные проекты, что затормаживает развитие и без того находящейся в стагнации экономики страны.

Тенденции снижения доходностей по государственным облигациям стран, экономики которых имеют структурные проблемы, объясняются поддерживающей ролью европейских монетарных институтов и еврозоны в целом, которые рынок воспринимает как гаранта стабильности данных стран. Большое значение в восприятии рынком влияния ЕЦБ на экономическую политику государств оказала политика количественного смягчения, объявленная в 2015 году. Начало осуществления операций в марте понизило доходности до рекордно низких уровней. Основной целью программы является увеличение темпов экономического роста в странах за счет дополнительных инвестиций (которые возможны благодаря дешевым кредитам), однако в краткосрочном периоде после начала проведения программы наблюдается скорее негативный, чем позитивный эффект. Например, Португалия, отстраненная от рынка заимствований в период кризиса, благодаря программе вновь привлекла денежные средства. Но полученная от ЕЦБ ликвидность в очередной раз направилась не в инвестиционные проекты, а на увеличение потребления домашних хозяйств. Продолжение тенденции может привести к повторению долгового кризиса. Говорить о позитивном влиянии политики сложно даже в наиболее развитых странах, например, Германии. Немецкие предприниматели также не увеличивают вложения в инвестиционные проекты. Это мотивируется отсутствием стимулов: низкие ставки процента не являются новшеством для Европы, а инвесторы в первую очередь ориентируются на перспективы роста в отрасли, потенциальной прибыли и технологических барьеров для входа в отрасль. А поскольку перспективы роста европейской экономики незначительны, инвесторы не ожидают большой отдачи от инвестиций. Похожую ситуацию отражает и рынок США, где ФРС также уже в течение продолжительного периода осуществляет политику количественного смягчения. В результате американские компании пользуются дешевыми деньгами, но также не вкладывают их в инвестиции, а в лучшем случае осуществляют buy-back или выплачивают повышенные дивиденды. Проведение политики количественного смягчения в еврозоне может дать и более негативные последствия из-за сложной структуры валютного союза.

В результате наличие противоречий в самой структуре еврозоны уже является предпосылкой для некорректной оценки рынком стоимости государственных облигаций. Неравномерный уровень развития стран влияет на направления потоков капитала и рабочей силы между государствами валютного союза, вследствие чего наиболее слабые в экономическом отношении страны сталкиваются с проблемой плохо контролируемого роста государственного долга. Различия в национальных особенностях ведения фискальной политики и политических системах параллельно с единой монетарной политикой являются причиной нестабильности экономического развития некоторых стран в еврозоне. Нестабильность усложняет прогнозирование тенденций изменения рынка и анализ факторов, оказывающих влияние на доходность, поэтому получается, что в период объявления активных действий в монетарной политике ЕЦБ (политика количественного смягчения) рынок снижает доходности, а проявления политической нестабильности (неоднократные переизбрания в парламент Греции) моментально способствуют резкому росту доходностей периферийных стран. Воздействие политики количественного смягчения неоднозначно: на фоне снижающихся доходностей проявляются экономические проблемы стран. Проводимая монетарная политика даст положительный эффект только вместе со структурными реформами в странах. Согласование реформ зачастую невозможно, в основном, из-за политических разногласий стран-участников. Таким образом, государства еврозоны стоят перед вопросом дальнейшей интеграции (которая может подразумевать создание общего министерства финансов или осуществления единой фискальной политики), постоянной поддержки богатыми странами проблемных, либо постепенного распада валютного союза (или разделения на региональные блоки). Любой выбранный вариант вероятнее всего поможет рынку объективнее оценивать доходности стран.

3. Проблемы и направления развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

Процессы европейской интеграции, в особенности введение единой валюты, способствовали быстрому развитию рынка ценных бумаг в странах Европы. На рынке государственных облигаций это отразилось, в частности, в стандартизации финансовых инструментов, эмитируемых странами, создании стабильно функционирующей инфраструктуры рынка и сотрудничестве европейских долговых агентств по вопросам унификации процессов размещения государственных ценных бумаг.

Развитая инфраструктура рынка и сглаживание различий между процессами эмиссии ценных бумаг в странах, не являются, тем не менее, залогом положительного тренда развития рынка. Европейский долговой кризис, отразивший структурные проблемы ЕС, продемонстрировал также неоднозначную оценку рынком европейских государственных ценных бумаг. Высокое влияние на рыночную стоимость государственных ценных бумаг в еврозоне морального риска усложняет прогнозирование направления движения рынка.

Как следствие, причины разнонаправленного движения доходностей по государственным ценным бумагам кроются в структурных проблемах еврозоны в целом. Можно выделить три базовые проблемы: асимметрию валютно-финансовой системы еврозоны (возникающие асимметричные шоки), отсутствие единой фискальной политики и неполную координацию надзора за банковской деятельностью в странах еврозоны.

Согласно теории оптимальных валютных зон Р. Манделла, независимые государства формируют монетарный союз только в случае, если преимущества единой валюты превышают ее недостатки для вступившей в союз страны. Основной недостаток, который принимают вступающие в валютную зону государства - это невозможность осуществлять собственную монетарную политику. Базовые постулаты экономической теории гласят, что инструменты монетарной политики используются для сокращения разрыва по уровню развития между государствами. В теории экономических циклов подчеркивается, что страны могут находиться на разных стадиях экономического цикла в один и тот же момент времени. Соответственно, правительство страны, находящейся в рецессии, предпочтет снизить ставку рефинансирования для стимулирования спроса или девальвировать валюту, чтобы сделать экспорт более конкурентоспособным на международной арене. В государстве, находящемся на стадии экономического роста, правительство повышает ставку рефинансирования с целью снижения давления на цены и зарплаты или ревальвирует валюту, чтобы снизить стоимость импорта и увеличить стоимость единицы экспорта. Возможность для отдельной страны самостоятельно определять монетарную политику не предусмотрена в валютном союзе, поскольку обменные курсы и ставки рефинансирования устанавливаются на наднациональном уровне. Такое ограничение подразумевает, что в валютном союзе государства должны находиться на одной и той же стадии экономического цикла одновременно.

Невозможность проводить самостоятельную монетарную политику является причиной неспособности стран реагировать на асимметричные шоки. Отражением асимметричного шока является, например, разнонаправленная динамика уровня безработицы в странах еврозоны. Так, в период с 2008 по 2014 год уровень безработицы в Испании вырос с 11,3% до 24,5%, в Италии с 6,7% до 12,7%, в Греции с 7,8% до 26,5%, в то время как в Бельгии уровень безработицы увеличился лишь с 7% до 8.5%, во Франции с 7,4% до 10,3%, а в Германии напротив снизился с 7,4% до 5% Unemployment rate, 2003-2014 (%) [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Eurostat, 2016. - Режим доступа: http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/File:Table_2_Unemployment_rate,_2003-2014_%28%25%29.png, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Очевидно, что в динамике данного показателя отразилась неоднородная реакция экономик стран ЕС на мировой финансовый кризис и долговой кризис еврозоны (т.е. асимметричный шок).

Однако асимметричные шоки можно регулировать и другими методами, а именно обеспечением высокой мобильности рабочей силы, снижением заработных плат и фискальной политикой Hix, S. The Political System of the European Union / S. Hix, B. Hoyland // The European Union Series. - 2011. - Р. 246..

Мобильность рабочей силы в монетарном союзе подразумевает свободное перемещение рабочей силы в регион, где наблюдается высокий экономический рост. В еврозоне данная возможность является неполной: в первую очередь, мобильность рабочей силы ограничена необходимостью знания языка страны переезда, помимо этого существуют другие препятствия, такие как различия в методиках образования в разных странах, вследствие которых работодатели часто с неохотой принимают на работу специалистов из других стран. Как следствие, несмотря на высокий уровень безработицы, население Испании, Италии, Греции не стремится к переезду в Германию и другие страны с низкой безработицей и высоким уровнем жизни.

Снижение заработных плат напрямую связано с мобильностью капитала: предполагается, что странам с низким потребительским спросом следует снижать заработную плату, чтобы таким образом привлечь капитал из стран с высоким потребительским спросом. С момента введения евро до кризиса 2008 года заработные платы в периферийных странах росли, приближаясь к уровню Германии, что, однако, не было сопоставимо с соответствующими темпами роста ВВП Frankel, J. The euro crisis: Where to from here?/ J. Frankel // Journal of Policy Modelling. - 2015. - Р. 432.. Одновременно в данных странах рос дефицит торгового баланса, который, однако, поначалу воспринимался скорее как оптимизация экономического движения капитала, а не сигнал об ухудшении экономического положения периферийных экономик и потери ими конкурентоспособности.

Сокращение дефицита торгового баланса страны в валютном союзе возможно в результате снижения заработных плат и увеличения производительности в реальном секторе. Экономическую политику, предполагающую такие методы, также называют внутренней девальвацией. Внутренняя девальвация осуществляется за счет жесткой экономии бюджетных средств, увеличения налогов и снижения заработных плат. В результате уменьшается стоимость экспорта, как следствие, увеличивается его конкурентоспособность. При этом внутренняя девальвация не влияет на международный рейтинг страны и доверие к ней инвесторов (в случае внешней девальвации неизбежна инфляция, которая обычно приводит к снижению международного рейтинга страны), что позволяет стране привлекать средства на мировом рынке капитала по меньшей ставке.

Перспективность внутренней девальвации, однако, поддается сомнению. В 2011 году Пол Кругман и Нуриэль Рубини критиковали данный вид экономической политики, указывая, что история не знает положительных примеров внутренней девальвации Roubini on internal devaluation [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : The NY Times, 2011. - Режим доступа: http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/11/05/roubini-on-internal-devaluation/, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Так, в конце 90-х Аргентина привязала курс песо к американскому доллару, стала снижать уровень заработных плат и после трех лет усиливавшейся рецессии все равно была вынуждена допустить внешнюю девальвацию. Более интересен пример стран Прибалтики: три государства наиболее сильно пострадали от мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. В частности, по итогам 2009 года ВВП Латвии упал на 18%, что явилось крупнейшим на тот момент падением ВВП в мире ВВП Латвии: зафиксировано рекордное падение [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Delfi Бизнес, 2016. - Режим доступа: fi.lv/biznes/bnews/vvp-latvii-zafiksirovano-rekordnoe-padenie.d?id=24469031, свободный. - Загл. с экрана - Яз. рус.. Для фиксации курса лата, правительство Латвии провело масштабную бюджетную консолидацию, сократив государственные расходы на 13% ВВП Как страны Балтии смогли преодолеть финансовый кризис? (Pogrom Economics Daily) [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Sputnik&Pogrom 2016. - Режим доступа: http://sputnikipogrom.com/economics/12600/economics-daily-5/#.VxO3Nkd-ZVn, свободный. - Загл. с экрана - Яз. рус.. Выбор в пользу внутренней девальвации был осуществлен с целью недопущения инфляции - именно низкий уровень инфляции является одним из Маастрихтских критериев, выполнение которых необходимо для вступления в еврозону (что являлось приоритетной задачей для латвийского правительства в 2009 году). Цель была достигнута - 1 января 2014 года Латвия перешла на евро, однако экономические последствия внутренней девальвации оказались серьезными: падение ВВП сопровождалось ростом безработицы, причем пострадали и такие жизненно важные сферы общественной жизни, как здравоохранение и образование, что определенно является индикатором глубокого экономического кризиса в стране. Результатом стал большой отток населения в другие страны ЕС, что в свою очередь легло бременем на систему социальной защиты страны: уменьшение рабочей силы не дает возможности поддерживать высокие темпы роста производительности и внутреннего потребления, вследствие чего правительство вынуждено урезать пенсии и иные социальные пособия.

В 2014 году МВФ опубликовал отчет, в котором указывалось, что страны Прибалтики смогли справиться с последствиями финансового кризиса и вернулись на путь экономического роста Baltic claster report [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : IMF 2014. - Режим доступа: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2014/cr14116.pdf , свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. В отчете с некоторыми оговорками отмечался рост конкурентоспособности экспорта и увеличение притока иностранных инвестиций. Своеобразно, что до 2008 года экономика «балтийских тигров» отражала похожие тенденции, которые на деле демонстрировали приток спекулятивного капитала, способствовавшего усилению закредитованности стран Прибалтики и пузырю на рынке недвижимости. Тогда «приток иностранных инвестиций» осуществлялся в виде открытия иностранных супермаркетов с импортными товарами, которые жители покупали на полученные в кредит от западных банков средства, что и явилось одной из предпосылок экономического кризиса в странах Прибалтики. Сложно достоверно оценить, насколько действительно увеличивается конкурентоспособность прибалтийского экспорта, и вкладываются ли иностранные инвестиции в реальный сектор, однако спустя 7 лет после кризиса экономические показатели стран в лучшем случае вернулись к докризисным значениям или несколько превысили их. Например, торговый баланс Латвии c 2010 года показывает пассивное сальдо на уровне около -100 млн. евро в месяц Latvia Balance of Trade [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Trading Economics, 2016. - Режим доступа: http://www.tradingeconomics.com/latvia/balance-of-trade, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ., что также не свидетельствует о существенном росте конкурентоспособности экспорта. Кроме того, население продолжает сокращаться: в Латвии и Литве численность населения с 2009 г. по 2015 г. уменьшилась на 8,2% соответственно, в Эстонии на 2% Population on 1 January [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Eurostat, 2016. - Режим доступа: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=tps00001, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ., причем большую часть оставшегося в стране населения составляют люди пенсионного возраста. Потеря человеческого капитала, падение внутреннего спроса и низкая конкурентоспособность товаров из Прибалтики на едином европейском рынке свидетельствуют о том, что долгосрочные механизмы экономического роста подорваны, а краткосрочное увеличение экономических показателей отражает лишь неизбежное восстановление экономики до докризисного состояния. Кроме того, государства Прибалтики получают из различных фондов ЕС дотации, направленные на развитие инвестиционных проектов (большая часть из проектов, в то же время, ставит целью в первую очередь уменьшение зависимости от экономических связей с РФ, поэтому имеет низкую рентабельность). Дотации способствуют улучшению экономических показателей, но отнюдь не свидетельствуют о естественном экономическом росте.

Европейский долговой кризис поднял вопрос возможности проведения внутренней девальвации в проблемных странах еврозоны, поэтому пример Латвии как страны, «успешно» осуществившей внутреннюю девальвацию, явился аргументом при обосновании необходимости применения жестких мер экономии в периферийных странах. В действительности, только Греция снизила в 2012 году минимальную ежемесячную заработную плату с 862,82 евро до 683,76 евро Greece Minimum Monthly Wage [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Trading Economics, 2016. - Режим доступа: http://www.tradingeconomics.com/greece/minimum-wages, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ., что являлось одним из требований европейских финансовых институтов при реструктуризации долга страны. Сравнение Латвии и Греции, однако, необычно, учитывая хотя бы ментальность постсоветских экономик: к моменту кризиса в Прибалтике не существовало профсоюзов, способных оказывать реальное влияние на политику, а население встречало кризис не в первый раз. Соответственно, осуществление жестких мер в странах еврозоны с другими особенностями трудового законодательства может оказать иной эффект на экономику. Поэтому повышение внутреннего спроса и производительности труда в периферийных странах еврозоны более вероятно должно осуществляться с помощью других реформ, таких как разрешение на работу магазинов в воскресенье, либерализацию выдачи лицензий на такси и фармацевтику, а также сокращение государственного бюрократического аппарата.

Регулирование асимметричных шоков посредством фискальной политики подразумевает, что государство в рецессии может допустить дефицит бюджета, вкладывая ресурсы в политику, направленную на стимулирование внутреннего спроса, либо получит дополнительные средства за счет фискальных трансфертов из бюджетов других стран-участников валютного союза. Однако дефицит бюджета и фискальные трансферты - только временная мера регулирования для экономики, которая применяется на стадии спада экономического цикла. Для государств, имеющих структурные проблемы в экономике, дефицит бюджета и фискальные трансферты становятся постоянными инструментами регулирования, что не только негативно влияет на долговую нагрузку страны, но и осложняет условия для мобильности рабочей силы. Отсутствие единой фискальной политики в ЕС, к тому же, является одной из наиболее критикуемых характеристик валютного союза. Недостаточная координация бюджетной политики между странами еврозоны параллельно с единой денежно-кредитной политикой ЕЦБ, способствующей увеличению долгов государства, усугубляет рецессию в ЕС. В сложившейся ситуации снижение долговой нагрузки периферийных стран реально только при поддержании бюджетного профицита, что, однако, проблематично реализовать при существующих социальных программах welfare state и сильных лобби профсоюзов. Следовательно, неизбежны списание долгов и усиление морального риска.

Надзор за банковской системой является необходимым элементом любой денежно-кредитной политики государства. В условиях единой валюты и отсутствия общей системы контроля над банковским сектором в еврозоне возникла ситуация, при которой банки держат на балансах большие объемы государственных облигаций своего государства. При этом в случае понижения суверенного рейтинга автоматически ухудшается оценка кредитоспособности банка. Кроме того, ослабление банковской системы может оказать влияние на государственный бюджет, поскольку в таком случае государство будет вкладывать бюджетные деньги в спасение проблемных банков с целью недопущения усугубления кризиса; а следующий из этого спад деловой активности провоцирует снижение налоговых доходов. Иными словами, проблемы банковской системы еврозоны способствуют росту бюджетных дефицитов стран, что в свою очередь негативно влияет на долговую нагрузку стран. Система единого контроля над банковским сектором подразумевает такие пункты, как перенос системы страхования депозитов, надзора за банковским сектором, методики рекапитализации и ликвидации банков с национального уровня на уровень ЕЦБ. Работа над процессом унификации банковского регулирования началась в 2012 после пика европейского долгового кризиса. В процессе подготовки были разработаны такие элементы как Единый надзорный механизм (Single supervisory mechanism) и Единый механизм восстановления (Single resolution mechanism), действие которых вступило в силу 1 января 2016 года. Подразумевается также создание Единой системы страхования депозитов (European deposit insurance scheme), которое, впрочем, блокируется Германией, поскольку правительство Меркель считает этот шаг преждевременной мерой в условиях высокой долговой нагрузки ряда государств и их низкой финансовой стабильности. Со стороны ЕЦБ, напротив, подчеркивается, что введение данной системы способствует стабильности банковского сектора и финансовых рынков еврозоны в целом. Отчасти мнение Меркель можно трактовать как нежелание брать дополнительную ответственность за банковские системы проблемных стран (которая, так или иначе, в большей степени ляжет на наиболее богатые страны еврозоны), в то же время, корректно назвать это примером влияния несогласованности политических взглядов в разных странах.

Политические разногласия суверенных правительств в еврозоне в целом являются одним из естественных факторов, тормозящих развитие европейской интеграции на финансовом рынке. Существование политических разногласий обосновано присущим любому государству желанием отстаивать национальные интересы. Так, премьер-министр Италии М. Ренци также заявил в феврале 2016 года Italy would block EU bank insurance plan [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Financial Times, 2015. - Режим доступа: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/711dff5c-d63e-11e5-969e-9d801cf5e15b.html#axzz473kF1D8a, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ., что Италия заблокирует единую программу страхования депозитов, однако такая позиция связана не с нежеланием брать ответственность за долги других стран. Проект программы включает в себя ограничение на объемы государственных ценных бумаг в распоряжении банков страны, а для Италии с ее высоким государственным долгом, основными держателями которого являются как раз итальянские банки, это дестабилизирует и без того имеющую структурные проблемы финансовую систему. В свою очередь, отклонение Европейской комиссией проекта создания фонда для спасения слабых итальянских банков вынудило правительство Ренци привлечь к процессу частных банков и инвесторов, что в очередной раз продемонстрировало одну из попыток отдельных государств еврозоны искать пути решения проблемы без помощи единых регуляторов ЕС.

Таким образом, структурные проблемы еврозоны являются базовыми для валютного союза и порождают проблемы, связанные непосредственно с функционированием рынка государственных ценных бумаг. Одной из таких проблем является отказ части банков выполнять функции первичных дилеров в ряде стран еврозоны. Роль первичного дилера является основополагающей при первичном размещении государственных ценных бумаг, поскольку без их содействия государствам сложнее продать ценные бумаги по низкой цене. Кроме того, первичные дилеры поддерживают обращение ценных бумаг на вторичном рынке. С позиции банков, выполняющих роли первичных дилеров, интерес к выполнению данной функции содержится в престиже, стабильной прибыли по высоколиквидным ценным бумагам, а также наличии контактов с государственными структурами, которые в свою очередь дают возможность заработать на сделках с деривативами и участии в процессах приватизации.

Ультранизкие процентные ставки по государственным облигациям в еврозоне, а также повышение требований к регулированию банковской деятельности в ЕС существенно уменьшили возможную прибыль инвестиционных банков. По этой причине в октябре 2015 года обязанности первичного дилера снял с себя Credit Suisse Credit Suisse quits as primary dealer for European government bonds [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Reuters, 2015. - Режим доступа: http://uk.reuters.com/article/europe-bonds-credit-suisse-idUKL8N12M5CS20151023, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ., затем ING покинул Ирландию, Commerzbank - Италию, а Бельгия не назначила на данную позицию вновь Deutsche Bank и сняла с нее Nordea Squeezed bank dealers quit European government bond markets [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Reuters, 2015. - Режим доступа: http://www.reuters.com/article/eurozone-bonds-dealers-idUSL8N14R0GW, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Уход первичных дилеров с рынка приводит к ситуации, когда государствам не удается разместить весь запланированный объем. Так, в сентябре 2015 года 6 аукционов по размещению немецких государственных бумаг с погашением в 2046 году прошли с техническими сбоями, связанными с недостатком спроса German bond auction "fails" shine light on bank rules, yield funk [Электронный ресурс] - Электрон. дан. - М. : Reuters, 2015. - Режим доступа: http://www.reuters.com/article/markets-bonds-auctions-idUSL5N11S2EO20150923, свободный. - Загл. с экрана - Яз. англ.. Представитель немецкого долгового агентства заявил, что эта ситуация не является поводом для переживаний, поскольку на каждом аукционе государство обычно придерживает часть объема эмиссии для размещения непосредственно на вторичном рынке Там же.. Тем не менее, такое поведение участников финансового рынка определенно свидетельствует о снижении ликвидности рынка государственных ценных бумаг еврозоны. Измерить ликвидность рынка достоверно невозможно (осознание рынком снижения ликвидности исторически приходит в разгар финансового кризиса), однако ее снижение проявляется в увеличении стоимости обращения (комиссии, которую участники рынка платят за осуществление операции покупки-продажи), следующим из этого расширении bid-ask спредов и появлении у трейдеров сложности закрывать позиции. Похожая ситуация наблюдается в 2016 году на всех рынках государственных ценных бумаг западных стран, где даже традиционные инвесторы в государственные бумаги (пенсионные фонды, хедж-фонды) больше не предъявляют высокого спроса из-за слишком низких доходностей. Низкие доходности являются одной из основных причин, по которым замедляются темпы развития рынка государственных ценных бумаг. Снижение доходностей ниже разумных пределов связано с проведением программы количественного смягчения, которая, в свою очередь, нацелена на увеличение темпов экономического роста в странах ЕС. Однако увеличение темпов экономического роста и курс на восстановление после долгового кризиса еврозоны спустя год после начала осуществления QE все еще не наблюдается на рынках, из чего можно сделать вывод, что проблема рекордно низких доходностей также наиболее вероятно следует из структурных проблем валютного союза.

3.2 Направления развития рынка государственных ценных бумаг стран еврозоны

Состояние рынка государственных ценных бумаг еврозоны в 2016 году характеризуется развитой инфраструктурой, а также наличием высокого спроса со стороны как национальных, так и иностранных инвесторов (в т.ч. инвесторов за пределами ЕС). Однако неопределенность оценки доходностей по государственным облигациям периферийных стран, высокое влияние на них политического и морального риска способствуют росту сомнения среди инвесторов в высокой ликвидности рынка. Отказ крупнейших инвестиционных банков мира выполнять функции первичных дилеров при размещении государственных ценных бумаг в сильнейших экономиках еврозоны свидетельствует о неуверенности инвесторов в возможности получения прибыли и наличии у них сомнений в перспективности развития рынка.