Оценка эффективности международного рынка условно конвертируемых облигаций с помощью стратегий арбитража

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

"Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет мировой экономики и мировой политики Образовательная программа «Мировая экономика»

Выпускная квалификационная работа

На тему: «Оценка эффективности международного рынка условно конвертируемых облигаций с помощью стратегий арбитража»

Студентки группы № БМЭ 142

Худолеевой Ангелины Сергеевны

Рецензент кандидат экономических наук А. В. Табах

Научный руководитель кандидат экономических наук М. Р. Салихов

Москва, 2018



Содержание

Введение

1. Воздействие условно конвертируемых облигаций на финансовую систему

1.1 Особенности формирования условно конвертируемых облигаций

1.1.1 Триггер

1.1.2 Механизм поглощения потерь

1.2 Анализ международного рынка условно конвертируемых облигаций и оценка эффективности финансового инструмента

1.3 Определение рисков, связанных с условно конвертируемыми облигациями

2. Стратегии арбитража как способ сокращения рисков условно конвертируемых облигаций

2.1 Цель и основные виды арбитражных стратегий

2.2 Оценка доходности и риска арбитражных стратегий

3. Российский рынок условно конвертируемых облигаций

3.1 Специфика российского рынка условно конвертируемых облигаций

3.2 Оценка доходности арбитражной стратегии для российского эмитента

Заключение

Список источников и литературы

Приложения



Введение

В последние годы стал пользоваться популярностью особый гибридный финансовый инструмент - условно конвертируемые облигации. Основная цель этого класса активов заключается в предоставлении эмитенту дополнительного капитала, что помогает застраховаться от наступления банкротства. Более того, доходность условно конвертируемых облигаций в большинстве случаев выше доходности других долговых инструментов, что очень часто привлекает инвесторов. В целом, этот новый инструмент оказывает положительное влияние на всю финансовую систему, так как он препятствует возникновению кризиса.

Тем не менее, условно конвертируемые облигации несут в себе некоторые риски, обусловленные их усложненной структурой. Эти риски бывает трудно оценить, и в связи с этим функционирование данного финансового инструмента не всегда эффективно. Однако существуют особые стратегии, называемые арбитражными, которые позволяют инвесторам сократить риски условно конвертируемых облигаций и получить гарантированный доход. В данном исследовании анализируется структура условно конвертируемых облигаций, а также рассматриваются разные виды стратегий арбитража, которые могут быть применены к финансовому инструменту.

Актуальность данной работы обусловлена несколькими факторами. Во-первых, феномен условно конвертируемых облигаций требует особого внимания в настоящее время, так как недавние события (кризис Дойче Банка) доказали, что этот финансовый инструмент еще не достаточно протестирован и может провоцировать финансовый коллапс. По этой причине риски, характерные для данного типа облигаций, должны быть корректно оценены. Такой анализ внесет вклад в переосмысление финансового инструмента и поможет создать стратегии, способные улучшить его функционирование.

Во-вторых, на сегодняшний день арбитражные стратегии, используемые при покупке условно конвертируемых облигаций, являются одними из самых эффективных и популярных стратегий хедж фондов. Суть наиболее часто используемой стратегии заключается в комбинации длинной позиции по облигациям и короткой позиции по акциям, что позволяет застраховаться от любого движения цен на финансовые инструменты и извлечь прибыль даже при неблагоприятной ситуации на рынке. Множество исследований подтвердило, что в большинстве случаев производится выпуск недооцененных условно конвертируемых облигаций, реальная стоимость которых ниже теоретической. Стратегии арбитража, в свою очередь, нацелены на извлечение дополнительной прибыли из этой разницы, поэтому их

функционирование крайне актуально для изучения. Данная работа предлагает реализацию двух арбитражных стратегий для условно конвертируемых облигаций международных компаний. На основе полученных результатов можно будет сделать вывод об эффективности стратегий.

В-третьих, в исследовании подробно рассматриваются особенности российского рынка условно конвертируемых облигаций. Несмотря на то, что этот финансовый инструмент еще недостаточно популярен в России и его выпуском занимается ограниченное число компаний, условно конвертируемые облигации могут представлять большую ценность для российского рынка. Так, они позволят эмитентам привлечь легкодоступное финансирование, способствующее экономическому росту, а также предоставят возможность инвесторам вложить свои деньги в производные высокодоходные финансовые инструменты. Использование арбитражных стратегий может сделать условно конвертируемые облигации еще более привлекательными для инвесторов, что положительно отразится на финансовой системе страны.

Целью данного исследования является оценка эффективности арбитражных стратегий для мирового рынка условно конвертируемых облигаций. Для осуществления поставленной цели необходимо выполнение следующих задач:

1. Анализ структуры и основных характеристик условно конвертируемых облигаций;

2. Выявление основных тенденций международного рынка рассматриваемого финансового инструмента;

3. Оценка эффективности условно конвертируемых облигаций в теории и на практике;

4. Определение рисков, связанных с финансовым инструментом, и способов устранения этих рисков;

5. Выявление различных видов стратегий арбитража и подробное описание их функционирования;

6. Реализация арбитражной стратегии для международной компании с использованием исторических данных и самостоятельным расчетом параметра дельта;

7. Выявление специфических черт российского рынка условно конвертируемых облигаций;

8. Осуществление арбитражной стратегии для российского эмитента условно конвертируемых облигаций.

Объектом исследования являются стратегии арбитража, предметом - влияние, оказываемое ими на функционирование условно конвертируемых облигаций. В работе были использованы качественные методы исследования, такие как сбор и анализ необходимой информации, а также количественные методы, включающие в себя статистический анализ (описательные статистики, корреляционный анализ) и аналитические методы моделирования, позволившие создать математическую модель расчета арбитражной стратегии.

В процессе исследования выдвигается следующая гипотеза: использование арбитражных стратегий уменьшает риски, связанные с условно конвертируемыми облигациями, и делает функционирование финансового инструмента более эффективным. Научная новизна работы заключается в создании модели арбитражной стратегии, а также реализации данной модели для российского рынка. Результаты исследования внесут вклад в переосмысление функционирования условно конвертируемых облигаций и позволят оценить эффективность арбитражных стратегий для этого финансового инструмента.

Теоретической базой исследования послужили работы отечественных и иностранных ученых. Среди них можно выделить Фролову В.Б., профессора Финансового университета при правительстве Российской Федерации, которая в своей работе «Конвертируемые облигации как источник финансирования для компаний с высоким потенциалом роста» раскрыла главное назначение условно конвертируемых облигаций, состоящее в предоставлении дополнительного капитала для эмитентов; Д. П. Каламоса, американского бизнесмена и создателя международной инвестиционной компании Calamos Investments, чья работа под названием «Convertible securities. Structures, Valuation, Market Environment, and Asset Allocation» помогла разобраться в структуре условно конвертируемых облигаций и дать корректную оценку их стоимости; генерального директора французской компании по управлению хедж фондами и профессора по финансам школы бизнеса Edhec Ф.-С. Лабитана, написавшего книгу под названием «Hedge Funds. Myths and Limits», в которой представлено четкое определение различных стратегий арбитража и выведены математические формулы, связанные с реализацией этих стратегий; профессоров финансов М. Хатчинсона и Л. Галлахера, которые в своем труде «Convertible Bond Arbitrage» раскрыли реализацию стратегии арбитража и посредством нее создали портфолио облигаций, рассчитав его доходность.

Структура работы включает в себя следующие аспекты. В первой главе анализируется формирование и теоретическая основа условно конвертируемых облигаций, международный рынок этого финансового инструмента, а также риски, связанные с ним. Вторая глава посвящена определению разных видов стратегий арбитража и реализации одного из них для немецкого эмитента. Третья глава сфокусирована на особенностях российского рынка условно конвертируемых облигаций и осуществлении арбитражной стратегии для российской компании. В заключении сделаны выводы о потенциале данного финансового инструмента и об эффективности арбитражных стратегий при работе с ним.



1. Воздействие условно конвертируемых облигаций на финансовую систему

1.1 Особенности формирования условно конвертируемых облигаций

Когда финансовый институт сталкивается с кризисной ситуацией, частные инвесторы обычно не готовы предоставлять дополнительный внешний капитал по причине страха потери денежных средств. В таких ситуациях существует две схемы развития событий: финансовый институт объявляет о банкротстве, либо государство предоставляет ему дополнительный капитал, так как считает данное финансовое учреждение значимым, а его банкротство - разрушительным для финансовой системы. В случае государственного финансирования дополнительный капитал собирается за счет налогоплательщиков. Для того чтобы избежать значительных потерь со стороны частного капитала, необходимо использовать долговые инструменты, способные превращаться в этот капитал.

В разгар разрушительного финансового кризиса 2008 г. стал пользоваться особой популярностью новый финансовый инструмент - условно конвертируемая облигация, целью которой было предоставление дополнительных средств финансовому институту с высоким уровнем задолженности. Использование данного вида ценной бумаги предоставило возможность абсорбировать убытки и предотвратить распространение кризиса от одного института к другому. С 2009 г. условно конвертируемых облигаций было выпущено на сумму более 380 млрд. долл.

Условно конвертируемая облигация - это гибридная ценная бумага, предназначенная для смягчения потерь финансового института во время кризиса путем предоставления дополнительного капитала. Когда объем капитала финансового учреждения снижается до определенного заранее установленного уровня, условно конвертируемые облигации автоматически превращаются в обыкновенные акции или списываются. Каждый из механизмов позволяет фирме продолжить свою деятельность с адекватным уровнем способности поглощения потерь. Некоторые соглашения по условно конвертируемым облигациям также способны генерировать приток денежных средств3, но основная функция данного финансового инструмента - это автоматическая рекапитализация при отказе добровольно выпускать новые акции. Доходность условно конвертируемых облигаций, как правило, выше доходности долговых инструментов с более высоким рейтингом.

Значимой отличительной чертой данного вида облигации является то, что она обменивается или конвертируется в определенное количество обыкновенных акций компании-эмитента. Условно конвертируемая облигация обладает долговыми характеристиками, потому что она имеет купонный доход и установленный срок погашения. Так, данный финансовый инструмент имеет преимущество, проявляя себя одновременно и как акция, и как ценная бумага с фиксированным доходом. Как и акции, условно конвертируемые облигации возрастают в стоимости при положительном росте фондового рынка и являются менее чувствительными к изменению процентных ставок. Как и обычные облигации, условно конвертируемые обеспечивают постоянный доход даже при ухудшающейся позиции рынка. Нельзя отрицать, что подобные преимущества условно конвертируемых облигаций позволяют инвесторам сократить риски и увеличить доход.

Структура условно конвертируемых облигаций сформирована с учетом их основного назначения как источника легкодоступного капитала во время кризиса. Для достижения этой цели финансовому инструменту необходимо обладать некоторыми особенностями. Во-первых, условно конвертируемые облигации должны автоматически поглощать убытки до наступления неплатежеспособности финансового института либо в момент ее наступления. Во-вторых, активация механизма поглощения потерь должна зависеть от уровня капитализации банка-эмитента. В-третьих, данный вид облигаций должен быть устойчивым к манипулированию ценами и спекулятивным атакам. Условно конвертируемые облигации имеют две основные характеристики: механизм поглощения потерь и триггер, который запускает этот механизм.

1.1.1 Триггер

Одной из самых важных характеристик условно конвертируемых облигаций является триггер. Триггер - это определенный момент, во время которого активируется механизм поглощения потерь. Этот момент определяет ситуацию, при которой задолженность компании-эмитента становится избыточной. Условно конвертируемые облигации могут иметь один или более триггеров. В случае наличия нескольких триггеров механизм поглощения потерь запускается при наступлении любого из них.

Триггеры могут быть как механическими, так и контролируемыми. При наличии механического триггера механизм поглощения потерь активируется, когда уровень капитала банка, выпускающего условно конвертируемые облигации, падает ниже заранее определенной доли активов, взвешенных с учетом риска. Уровень капитала, в свою очередь, может измеряться на основе балансовой или рыночной стоимости.

Триггеры балансовой стоимости обычно устанавливаются контрактом в соответствие с балансовой стоимостью общего капитала первого уровня (Common Equity Tier 1 capital) как отношение взвешенных с учетом риска активов. Эффективность данного вида триггера зачастую зависит от частоты, с которой вычисляется вышеупомянутое соотношение. Так, например, бухгалтерский учет может вестись с большой задержкой во времени, что приведет к периоду неопределенности. Данная ситуация наблюдалась во время мирового кризиса 2008 г., когда финансовые учреждения столкнулись с коллапсом системы без каких-либо предупреждений об этом. Более того, показатели балансового отчета могут быть преднамеренно подделаны. Вышеперечисленные факторы существенно увеличивают вероятность того, что триггеры балансовой стоимости не будут активированы своевременно.

Триггеры рыночной стоимости помогают справиться с проблемами неверной оценки балансовой стоимости. Эти триггеры устанавливаются как минимальное отношение рыночной капитализации акций банка к его активам. Таким образом, они могут предотвратить манипулирование балансовыми отчетами. Однако необходимо отметить, что триггеры рыночной стоимости могут явиться причиной манипулирования стоимостью акций.

Контролируемые триггеры активируются на основе осуществляемой супервизорами оценки платежеспособности банка-эмитента. Так, супервизоры вправе активировать механизм поглощения потерь, если они считают, что это необходимо для предотвращения банкротства. Контролируемые триггеры позволяют решить проблемы триггеров балансовой стоимости. Тем не менее, если условия активации недостаточно четко определены, возможно возникновение неопределенности среди супервизоров.

1.1.2 Механизм поглощения потерь

Механизм поглощения потерь - вторая ключевая характеристика условно конвертируемых облигаций. Основная задача данного финансового инструмента - увеличить собственный капитал компании-эмитента. Она может быть реализована двумя способами: конвертацией облигации в акции по заранее определенной ставке конвертации, а также путем списания основной суммы задолженности по облигациям.

В том случае действия механизма поглощения потерь, когда облигация обращается в акции, возникает необходимость определить ставку обращения. Существует три способа установления этой ставки:

1. Текущая рыночная цена акций компании на момент наступления триггера. Установление такой цены может быть крайне неблагоприятным для акционеров компании, так как наступление триггера и начало действия механизма поглощения потерь свидетельствуют о том, что цена акций будет крайне низкой. В то же время такой вариант установления ставки конвертации благоприятен для самих владельцев условно конвертируемых облигаций в силу того, что они могут полностью компенсировать стоимость их вложения. В данном случае установления цены акционеры будут намеренно избегать наступления триггера;

2. Заранее установленная цена акций. Эта цена обычно формируется в день выпуска облигации. Такой способ установления ставки конвертации является наиболее привлекательным для акционеров, так как они могут получить выгоду от обращения облигаций при высокой цене акций. Тем не менее, в этом случае у акционеров не возникает стимула избегать наступления триггера;

3. Некая комбинация двух предыдущих видов установления ставки конвертации. Суть данной стратегии заключается в том, что в момент выпуска облигации устанавливается пороговая ставка обращения. Далее эта ставка является плавающей. Таким образом, в момент наступления триггера ставка конвертации определяется по уровню текущей цены акций, однако, если эта цена опускается ниже порогового значения, то ставка конвертации осуществляется согласно этому пороговому значению. Данный вариант является достаточно эффективным, потому что он стимулирует акционеров избегать наступления триггера и в то же время предотвращает безграничное разводнение акционерного капитала.

Можно выделить два способа списания основной суммы задолженности по условно конвертируемым облигациям:

· Полное списание - наиболее распространенный способ списания условно конвертируемых облигаций. Он является крайне привлекательным для акционеров;

· Частичное списание условно конвертируемых облигаций не достаточно распространено в силу своей непрактичности: в случае наступления триггера компания-эмитент должна будет выплачивать наличное возмещение оставшейся суммы задолженности, что является сложным во время финансового стресса, когда капитал компании сильно ограничен.

Таким образом, можно выделить несколько преимуществ условно конвертируемых облигаций, стимулирующих выпуск этого финансового инструмента в настоящее время8:

1) Условно конвертируемые облигации помогают финансовому институту застраховать капитал до такого уровня, который поможет им справиться с кризисом и предотвратит банкротство;

2) Доходность условно конвертируемых облигаций обычно гораздо выше доходности других долговых финансовых инструментов, что является большим преимуществом для инвесторов;

3) Данный финансовый инструмент заставляет как инвесторов и акционеров, так и самих менеджеров эмитента отслеживать уровень риска компании и избегать наступления триггера. Данный фактор является благоприятным для финансовой системы в целом, потому что он предотвращает распространение системного риска путем финансового заражения.

Рассмотренная структура нового финансового инструмента показывает, что условно конвертируемые облигации обладают преимуществами как для компаний-эмитентов, так и для инвесторов, покупающих данный вид облигации. В общем случае выпуск условно конвертируемых облигаций благоприятен для мировой финансовой системы в целом. Именно по этой причине условно конвертируемые облигации набирают большую популярность в последнее время. В следующем разделе главы будет проанализирован рынок условно конвертируемых облигаций и его особенности.



1.2 Анализ международного рынка условно конвертируемых облигаций и оценка эффективности финансового инструмента

Первые условно конвертируемые облигации появились еще в 19 веке, когда США считались переходной экономикой. Этот финансовый инструмент был изобретен для того, чтобы стимулировать инвесторов вкладывать свои сбережения в строительство железных дорог. После этого другие компании в сферах производства стали, паровых и газовых насосов, телефона и телеграфа также начали использовать условно конвертируемые облигации в своей деятельности. Так, рынок данного финансового инструмента начал развиваться.

В 80-е годы 20 века в США начался период корпоративного развития и реструктуризации, который открыл большие возможности для долгового финансирования. Соответственно, условно конвертируемые облигации пользовались успехом как среди динамично развивающихся компаний, рейтинги которых падали ниже инвестиционного уровня, так и среди крупных инвестиционных компаний, которые получили возможность перераспределять свой долг по более низкой процентной ставке, чем обычный корпоративный долг.

К 1990 г. рынок условно конвертируемых облигаций приобрел международный охват. С 1980 по 1990 гг. экономика Японии начала развиваться быстрыми темпами, что усилило расширение рынка условно конвертируемых облигаций в стране. Ряд европейский стран, включая Соединенное Королевство, Францию, Швецию и Швейцарию, также начали активно выпускать условно конвертируемые облигации. Такой же тренд наблюдался в Канаде и Австралии. Специфические черты рынков этого финансового инструмента различались в зависимости от страны в силу особенных предпочтений эмитентов и инвесторов, а также из- за нормативных соображений.

Пик популярности рынка условно конвертируемых облигаций пришелся на период после мирового финансового кризиса 2008 г. Возникла необходимость каким-то образом увеличивать уровень капитала банков. Более того, правительство Великобритании начало настаивать на этом увеличении. Так, Lloyds стал первым банком, выпустившим условно конвертируемые облигации в ноябре 2009 г. Финансовый инструмент оказался крайне благоприятен для банка, потому что с помощью него Lloyds удалось избежать мажоритарного государственного владения (на тот момент государство уже владело 40% банка).

Основным документом, определившим назначение условно конвертируемых облигаций, явился Базель III, разрабатываемый Базельским комитетом по банковскому надзору в 2009 г. В консультативном документе, выпущенным комитетом, указывалось, что условно конвертируемые облигации должны рассматриваться как регулятивный капитал первого уровня. Первый масштабный выпуск данного финансового инструмента произошел в 2010 г., когда итальянский банк UniCredit выпустил условно конвертируемые облигации на сумму 641 млн. долл. К декабрю 2010 г. Базель III был завершен. В документе были упомянуты основные критерии, при которых долговой финансовый инструмент мог выступать как регулятивный капитал, что спровоцировало глобальный бум в выпуске условно конвертируемых облигаций.

Раннее введение Базеля III в Европе объясняет тот факт, что в 2011 г. среди всех выпущенных условно конвертируемых облигаций в мире 61 процент приходился на Еврозону. В Швейцарии был введен закон, требующий значительного увеличения капитала крупнейших банков и позволяющий условно конвертируемым облигациям составлять 9% взвешенных с учетом риска активов. С 2012 по 2013 гг. выпуск условно конвертируемых облигаций швейцарскими банками составил 28 и 29 процентов соответственно. Более того, в 2011 г. Австралия приняла Базель III, что еще сильнее увеличило мировой выпуск условно конвертируемых облигаций. В 2012 и 2013 гг. Австралия стала второй страной (после Швейцарии) по выпуску финансового инструмента.

Данный график показывает динамику выпуска условно конвертируемых облигаций за последние 9 лет:

Можно заметить значительное увеличение мирового выпуска условно конвертируемых облигаций в 2014-2015 гг. В основном это увеличение произошло из-за изменения требований к регулятивному капиталу банков в Европе и Азии.20 Китайские банки, которые до 2014 г. не выпускали условно конвертируемые облигации, внесли значительный вклад в мировую долю, выпустив 34% условно конвертируемых облигаций в 2014 г., и 26% - в 2015 г.

Привлекает внимание значительное уменьшение выпуска финансового инструмента в 2015 г. сравнительно с 2014 г. Это произошло по ряду причин. Во-первых, долговой кризис в Греции, наступивший летом 2015 г., замедлил выпуск условно конвертируемых облигаций. Во-вторых, выпуску препятствовали опасения о поднятии процентных ставок Федеральной резервной системой США. Наконец, азиатский рынок показал снижение выпуска условно конвертируемых облигаций в силу озабоченности быстрым экономическим ростом Китая, замедлившимся ростом банковских активов и плохим состоянием рынка в целом.

Также примечателен скачок объема выпущенного финансового инструмента в прошлом году. В начале 2017 г. предполагалось, что выпуск условно конвертируемых облигаций останется приблизительно на уровне 2016 г. Однако в 2017 г. выпуск увеличился на 68% и составил 133 млрд.долл. из-за того, что крупные китайские банки вернулись на рынок и в четвертом квартале года выпустили большие объемы условно конвертируемых облигаций (Commercial Bank of China Ltd. - 13,5 млрд. долл, Bank of China Limited - 9,2 млрд. долл.).

Если проанализировать региональное распределение выпуска условно конвертируемых облигаций, можно получить следующие результаты, отображенные на рисунке:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Японский рынок условно конвертируемых облигаций является самым крупным в настоящее время. В основном этот рынок состоит из небольших выпусков условно конвертируемых облигаций, зарегистрированных на Токийской фондовой бирже. Более крупные выпуски торгуются на европейском рынке условно конвертируемых облигаций. Второй по величине рынок условно конвертируемых облигаций принадлежит США. Этот рынок в большинстве случаев состоит из внебиржевой торговли. Европейский рынок условно конвертируемых облигаций активно развивается в настоящее время. При этом, в отличие от США, большая доля облигаций имеет высокий инвестиционный рейтинг. В основном европейские выпуски осуществляются большими компаниями.

В целом, такой финансовый инструмент, как условно конвертируемые облигации, способен в значительной степени помочь банку предотвратить наступление кризиса. Это может подтвердить текущая рыночная ситуация. Для определения эффективности условно конвертируемых облигаций предлагается посмотреть на объем облигаций, выпущенных банками, и соотнести его с общей величиной капитала банка, который потенциально может быть увеличен за счет конвертации облигаций в акции или их списания. Этот процент покажет нам, сколько активов может в теории приобрести банк, если он окажется на грани банкротства.

Так, для анализа были выбраны 189 мировых банков, занимающихся выпуском условно конвертируемых облигаций. В Приложении 1 представлена информация об основных характеристиках каждого из рассматриваемых финансовых институтов. Желаемый процент может быть найден путем соотнесения Amount issued (количества выпущенных банком условно конвертируемых облигаций) и Tier-1 Common Equity (общей величины капитала первого уровня). В Приложении 1 сформирована таблица, показывающая потенциальный размер потерь банка, которые могут быть абсорбированы с помощью условно конвертируемых облигаций. Полученные результаты отражены на следующем графике:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Из представленных расчетов можно заметить, что в среднем процент капитала, который может быть восстановлен с помощью условно конвертируемых облигаций, колеблется от десятых долей до 10%. Существуют банки, в которых объем капитала может быть восстановлен до 20-50% за счет использования этого финансового инструмента. Стоит отметить, что условно конвертируемые облигации, безусловно, не способны восстановить весь потерянный при кризисе капитал банка, так как многие финансовые институты выпускают недостаточное для этого количество класса активов. Однако основная цель данного финансового инструмента - спасти банк от банкротства. Эта задача выполнима для большинства банков. Таким образом, на сегодняшний день условно конвертируемые облигации играют роль некой "подушки безопасности" и являются одним из способов выхода из финансового кризиса.

Разный объем выпуска условно конвертируемых облигаций зависит от режима регулирования банка. Так, банки с низким коэффициентом отношения собственных и заемных средств обычно выпускают больше условно конвертируемых облигаций, чем банки с низким коэффициентом. Несомненным является тот факт, что выпуск условно конвертируемых облигаций может оказать как положительное, так и отрицательное влияние на деятельность банка. В то время как данный финансовый инструмент может значительно сократить риск наступления дефолта, он также может сделать рисковые операции более привлекательными, что, в свою очередь, увеличит риск наступления дефолта.

Итак, быстрое развитие рынка условно конвертируемых облигаций в течение последнего десятилетия говорит о благоприятном влиянии данного инструмента на финансовую систему. В теории условно конвертируемые облигации являются крайне благоприятными для банковской сферы, так как они могут предотвратить развитие кризиса и помочь банку избежать наступления дефолта. Тогда как финансовые институты имеют очень много стимулов выпускать условно конвертируемые облигации, они также могут столкнуться с определенными рисками, связанными с этим финансовым инструментом. Эти риски способны нанести большой ущерб эмитентам условно конвертируемых облигаций, поэтому представляется разумным подробнее разобрать этот вопрос в следующем разделе работы.

1.3 Определение рисков, связанных с условно конвертируемыми облигациями

В силу того, что условно конвертируемые облигации являются относительно новым классом активов, который еще в недостаточной степени проявил свое действие на практике, они могут нести в себе некоторые риски. Более того, эти риски могут затрагивать как эмитентов этого финансового инструмента, так и инвесторов. Проблемой формирования условно конвертируемых облигаций является нахождение компромисса между потребностями эмитентов, которые стремятся оптимизировать структуру их капитала, используя доступный механизм поглощения потерь, и инвесторов, которые стараются правильно оценить риск потери капитала или невыплаты по купонам.

Инвесторы должны принимать во внимание риски, связанные с данным финансовым инструментом, и учитывать эти риски при принятии решений. Для того чтобы правильно проанализировать риски условно конвертируемых облигаций, необходимо оценить вероятность активации триггера, размер и вероятность потерь при конвертации, а также вероятность отмены выплат по купону. В большинстве случаев данные риски являются крайне сложными для оценки. В то время как некоторые факторы риска являются довольно прозрачными (характеристики триггера, частота купонных выплат, рейтинг финансового инструмента), таким рискам, как индивидуальные нормативные требования, будущее состояние капитала эмитента и его отношение к купонным выплатам, а также всевозможным рискам эффекта финансового заражения, бывает очень сложно дать корректную оценку.

Каждый из видов риска условно конвертируемых облигаций имеет свои особенности:

· Риск, связанный с триггером. Триггер, при котором будет производиться конвертация облигации, обозначается при выпуске финансового инструмента. Тем не менее, инвестор должен постоянно контролировать объем основного капитала первого уровня, имеющегося в расположении эмитента. Правильная информация о том, насколько далек уровень имеющегося капитала первого уровня от триггера, может помочь инвестору избежать риска конвертации облигации;

· Отмена купонных выплат. Платежи по купонам полностью контролируются эмитентами. Это означает, что выплаты могут быть отменены в любое время, по любой причине и на любой срок. Более того, отмененные выплаты не накапливаются, а списываются;

· Обратный риск структуры капитала. В некоторых случаях держатели условно конвертируемых облигаций могут терпеть убытки прежде акционеров, что противоречит традиционному формированию структуры капитала. Наступление такой ситуации наиболее вероятно при установлении высокого уровня триггера;

· Риск оценки доходности. Достаточно часто инвесторов привлекает высокая доходность условно конвертируемых облигаций. При этом они не принимают во внимание все вышеперечисленные риски;

· Кредитный риск. Большинство условно конвертируемых облигаций могут иметь рейтинг ниже инвестиционного уровня или, более того, не иметь рейтинга совсем. Тем не менее, они обещают высокую доходность, что увеличивает риск возникновения дефолта;

· Риск неизвестности. Структура условно конвертируемых облигаций еще не до конца изучена и протестирована на практике. Неизвестно, как поведут себя в стрессовой ситуации инструменты, лежащие в основе условно конвертируемых облигаций. В том случае, когда финансовый институт активирует триггер или приостановит выплату по купонам, воспримет ли это рынок как единичное или системное событие? Если рынок почувствует угрозу наступления системного риска путем финансового заражения, это может оказать сильное влияние на весь класс активов.

Заостряя внимание на последнем виде риска условно конвертируемых облигаций, стоит обратиться к недавним событиям, произошедшим на финансовом рынке. Ярким примером может стать кризис немецкого Дойче Банка - одного из самых влиятельных мировых финансовых институтов. Банк выпускал большое количество условно конвертируемых облигаций, которые, как предполагалось, должны были защитить его от любого потрясения. Однако 7 июля 2016 г. в силу многих предшествующих негативных событий, связанных со скрыванием убытков и спекуляциями, цена акций Дойче Банка опустилась до своего исторического минимума - 12,6 долл. за акцию - что составило всего 8% от стоимости акций банка в 2007 г. (наивысшая стоимость акций - 152,28 долл. на 11 мая 2007 г.).

За обвалом цен на акции последовал ряд негативных событий. Получив информацию о наступлении кризиса, хедж фонды начали сокращать свои вложения в банк и забирать наличные активы. Такая реакция хедж фондов насторожила инвесторов, которые наблюдали явный эффект финансового заражения и начали задумываться о своих вложениях в финансовый институт. Неблагоприятным последствием произошедшего кризиса стал обвал цен на условно конвертируемые облигации на сумму 4,6 млрд. долл. Значительное понижение цены, минимум которой достиг 75 центов за облигацию, можно наблюдать на следующем графике:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Такая динамика цен на условно конвертируемые облигации заставляет поставить под вопрос эффективность данного финансового инструмента. В теории предполагается, что данный класс активов предназначен для предотвращения кризиса. На практике же оказалось, что условно конвертируемые облигации способствовали развитию кризиса банка и усугубили его: значительно снизившиеся цены на облигации спровоцировали панику на рынке и заставили банк еще сильнее увеличить объем своих заимствований. Стоит также отметить, что обвал цен на условно конвертируемые облигации Дойче Банка сопровождался значительными провалами цен данного финансового актива банков Сантандер, Юникредит, Банко Популар, а также мирового индекса условно конвертируемых облигаций.

Не до конца протестированная на практике природа условно конвертируемых облигаций несет в себе множество рисков, связанных с этим финансовым инструментом. До настоящего момента ни одна облигация не была конвертирована при наступлении триггера. Существует мнение о том, что автоматическая конвертация хотя бы одной облигации повлечет за собой необратимые последствия, а именно падение цены на мировом рынке облигаций на 20%. Таким образом, инструменты, созданные для предотвращения эффекта финансового заражения, сами вызывают его на практике и могут нести большую угрозу для рынка.

Стоит также обратить внимание на риск оценки доходности. Несмотря на то, что в основу условно конвертируемых облигаций заложен механизм, позволяющий получить доход, превосходящий доход обычных облигаций, зачастую на практике эта доходность не всегда оказывается достаточно высокой. Основная проблема заключается в том, что практически все условно конвертируемые облигации, находящиеся в обращении, недооценены, то есть их фактическая цена оказывается ниже теоретической.

Подтверждение недостаточно высокой доходности условно конвертируемых облигаций можно предоставить с помощью анализа текущей ситуации на рынке условно конвертируемых облигаций. В терминале Bloomberg представлена информация о доходности всех условно конвертируемых облигациях, находящихся в обращении в настоящее время. Для того чтобы сделать необходимые выводы, предлагается оценить показатель доходности от начала текущего года до даты производимого анализа (Year to Date Return). Анализ данных проводился 20 апреля 2018 г., следовательно, полученные показатели отражают доходность условно конвертируемых облигаций с 1 января 2018 г. по 20 апреля того же года. Так, мы отобрали те условно конвертируемые облигации, для которых была предоставлена информация о необходимом показателе (то есть данные без пропусков), и нашли среднее значение доходности (Приложение 2). В анализ вошли 675 финансовых институтов, занимающихся выпуском условно конвертируемых облигаций. На основе представленных данных можно заметить, что многие финансовые институты обладают отрицательной доходностью выпускаемых ими облигаций. Средняя доходность всех рассматриваемых условно конвертируемых облигаций составила 0,43%. Данный результат показывает относительно низкую доходность финансового инструмента, которая должна настораживать инвесторов.

Таким образом, в настоящее время такой класс активов, как условно конвертируемые облигации, представляет достаточно большое количество рисков как для эмитентов, так и для инвесторов. Наряду с тем, что данный финансовый инструмент в теории должен приносить высокую доходность и предотвращать распространение эффекта финансового заражения, в реальности условно конвертируемые облигации не всегда работают эффективно. Однако существуют особые стратегии, именуемые арбитражными, которые позволяют уменьшить риски финансового инструмента и которые начинают пользоваться особой популярностью у инвесторов. Использование стратегий арбитража при покупке условно конвертируемых облигаций является неким переосмыслением природы финансового инструмента и может способствовать усовершенствованию его функционирования.



2. Стратегии арбитража как способ сокращения рисков условно конвертируемых облигаций

2.1 Цель и основные виды арбитражных стратегий

Уже на протяжении многих лет торговля условно конвертируемыми облигациями с помощью стратегий арбитража представляет более половины вторичного рынка, на котором торгуются конвертируемые ценные бумаги. Хедж фонды стали наиболее значимыми игроками данного процесса, так как именно они занимаются реализацией этих стратегий. Основное преимущество стратегий арбитража заключается в том, что они помогают значительно сократить риски, связанные с покупкой условно конвертируемых облигаций, и обеспечить фиксированных доход класса активов при любой ситуации на рынке.

Возможности для арбитража при покупке условно конвертируемых облигаций возникают из-за расхождений в фактической и теоретической цене этого финансового инструмента. Тот факт, что условно конвертируемые облигации пускаются в обращение, будучи недооцененными, был доказан многими учеными. В большинстве случаев во время выпуска реальная цена условно конвертируемых облигаций оказывается ниже теоретической цены. Выделяется три причины этого несоответствия. Во-первых, большинство финансовых институтов, выпускающих условно конвертируемые облигации, обладают кредитным рейтингом ниже инвестиционного. Это ограничивает круг инвесторов, готовых приобретать данные облигации, что снижает ликвидность финансового инструмента на рынке. Во-вторых, некоторые выпуски условно конвертируемых облигаций не являются большими, и аналитикам крайне сложно учитывать каждый из них. Это подтверждается тем фактом, что степень недооценки условно конвертируемых облигаций обычно возрастает при уменьшении рыночной капитализации. И наконец, стоимость условно конвертируемых облигаций не поддается легкой оценке в силу их усложненной структуры. Инвесторы всегда предпочитают выбирать такие инструменты, функционирование которых для них четко определено. Как известно, рынки разных видов ценных бумаг, таких как акции и облигации, не являются тесно интегрированными. Именно поэтому инвесторы стараются избегать условно конвертируемые облигации, так как последние способны менять свою природу множество раз на протяжении всего периода функционирования.

Условно конвертируемые облигации сочетают в себе характеристики прямого долга и активов. По сути, данный финансовый инструмент состоит из облигации и опциона на акцию. Поэтому меньшая доходность облигаций объясняется встроенной стоимостью опциона. Стратегии арбитража основаны на оценке справедливой стоимости этой комбинации. Так, неправильная оценка стоимости условно конвертируемых облигаций, находящихся в обращении, открывает новые арбитражные возможности для инвесторов, целью которых будет извлечение дополнительной прибыли и сокращение рисков. Во всех случаях, когда рыночная стоимость условно конвертируемых облигаций отличается от теоретической стоимости, целесообразно использовать стратегии арбитража при приобретении облигаций.

В общем виде действия инвестора, желающего использовать арбитражную стратегию при покупке условно конвертируемой облигации, можно описать следующим образом:

1. Корректная оценка двух отдельных частей финансового инструмента, а именно опциона и облигации;

2. Поиск условно конвертируемых облигаций, находящихся в обращении и имеющих цену, которая значительно отличается от теоретической цены;

3. Совершение необходимых торговых операций для того, чтобы извлечь эту разницу в ценах, и в то же время защититься от рыночных рисков.

Существует большое количество стратегий арбитража, которые отличаются по уровню сложности, а также по уровню риска, связанному с ними. Предлагается проанализировать некоторые из них. Первый вид арбитража является самым простым. Он подразумевает покупку условно конвертируемой облигации с купоном выше, чем процент, который инвестор должен выплатить за заимствуемые им деньги, предназначенные для покупки финансового инструмента. Недостатком данной стратегии является то, что она не связана с хеджированием и поэтому оказывается очень рискованной. Этот арбитраж предназначен для стабильной или оптимистичной экономической среды с благоприятными кредитными спрэдами, стабильными или падающими процентными ставками и показывающими положительную динамику ценами на акции.

Стандартная и наиболее используемая стратегия арбитража подразумевает приобретение длинной позиции по условно конвертируемой облигации и хеджирование за счет короткой продажи базовых акций. Короткая позиция по ценной бумаге финансирует покупку длинной позиции по облигации. За счет этого инвестор может обеспечить себя фиксированным доходом, который будет независим от динамики цен на акции компании. В случае ухудшения ситуации на фондовом рынке ценность короткой продажи акций увеличится, что компенсирует снижение цены условно конвертируемой облигации, которое произошло из-за падения цен на акции. Таким образом, короткая позиция по акциям нейтрализует потенциальное изменение стоимости ценных бумаг, при этом инвестор также будет получать купонный доход по облигациям. Стратегии арбитража эффективно работают и в обратной ситуации, когда рынок акций растет, что говорит о нейтральной доходности, достигаемой вне зависимости от колебаний рынка.

Основным параметром в наиболее часто используемой арбитражной стратегии является дельта. Этот показатель отражает чувствительность акций, встроенных в условно конвертируемую облигацию, то есть измеряет, в какой степени стоимость условно конвертируемых облигаций зависит от изменения цен на акции. С математической точки зрения дельта находится как следующее отношение:

Дельта = изменение стоимости условно конвертируемой облигации/ (изменение стоимости акции Ч коэффициент конвертации)

Суть арбитражной стратегии заключается в том, чтобы реализовывать короткую продажу акций согласно текущей величине дельта. Можно выделить два основных этапа подобной стратегии, отображенных на рисунке:

Регулирование короткой позиции согласно изменению дельта

Рисунок 5 - Этапы стратегии арбитража

Изначальное хеджирование: покупка облигации и короткая продажа акции (в соответствие с дельта)

Так, на начальной позиции, то есть во время выпуска условно конвертируемой облигации, достигается некое нейтральное положение, при котором не генерируются ни доход, ни потери в случае незначительного изменения в цене акций. На этом этапе происходит приток денежных средств как за счет купонного дохода облигации, так и за счет начислений по процентной ставке короткой продажи акций. Второй этап арбитражной стратегии - это динамическое хеджирование. Инвестор должен регулировать количество продаваемых акций в соответствие с изменяющейся величиной дельта. В том случае, если стоимость активов увеличивается, инвестор начинает продавать большее количество акций по короткой позиции, так как дельта возрастает. Наоборот, если цена на акции падает, инвестор покупает акции для того, чтобы компенсировать потери по короткой позиции из-за снижения величины дельта.

Следующая стратегия арбитража является очень похожей на предыдущую, но вместо параметра дельта в ней учитывается величина гамма. Параметр гамма является деривативом дельта и означает ожидаемое изменение дельта при изменении рыночной цены конвертации облигации на одно значение. Основная цель хеджирования с учетом параметра гамма заключается в снижении общей волатильности цен на акции, так как стратегия постоянно работает в направлении, противоположном движению цены на акции. Стоит отметить тот факт, что, как и дельта-хеджирование, стратегия, учитывающая параметр гамма, не является полноценной стратегией арбитража, так как она несет в себе некоторые риски: инвестор может как выиграть, так и проиграть, он полностью не защищен от потерь. Более того, гамма-стратегия может быть очень затратной при неликвидных акциях из-за транзакционных издержек. Поэтому чем больше величина параметра гамма, тем дороже использование данной стратегии для инвестора. Таким образом, хеджирование с помощью гамма полагается на неидеальную модель, которая не предназначена для кризисных высоковолатильных рынков.

Как уже было упомянуто, хеджирование на основе величин дельта и гамма несет в себе ряд рисков. Во-первых, существует риск потенциального изменения процентных ставок. Поскольку условно конвертируемая облигация состоит из обыкновенной облигации, финансовый инструмент потеряет свою ценность при росте процентной ставки. Этот риск может быть уменьшен с помощью использования процентных фьючерсов, форвардов и свопов. Во-вторых, эти стратегии связаны с кредитным риском. Если кредитный рейтинг эмитента условно конвертируемых облигаций падает в значительной степени, все вышеупомянутые стратегии арбитража приведут к потере денежных средств. Например, при хеджировании с помощью параметра дельта опцион обесценится, значение дельта достигнет нуля, и у инвестора останется только длинная позиция по облигации, цена которой падает. Эта ситуация ухудшится при наличии системного риска: в этом случае цены всех условно конвертируемых облигаций будут падать одновременно.

Следующая стратегия арбитража позволяет устранить кредитный риск и риск изменения процентных ставок определенного эмитента условно конвертируемых облигаций. Суть стратегии заключается в использовании свопа активов. Другими словами, условно конвертируемая облигация приобретает компонент опциона на акции и фиксированного дохода. Использование подобной стратегии может быть разделено на два этапа:

1. Менеджер хедж фонда находит недооцененную условно конвертируемую облигацию. Затем он согласует с брокером условия заимствования базовых акций. Менеджер покупает условно конвертируемую облигацию, завладев при этом фиксированным доходом по купону и опционом на конвертацию облигации в определенное число акций. На данной стадии менеджер подвержен риску возрастания процентных ставок, падения цен на акции и увеличения кредитных спрэдов;

2. Вторая стадия подразумевает приобретение свопа активов, который обычно состоит из двух сделок:

· Менеджер хедж фонда продает условно конвертируемую облигацию инвестору со скидкой;

· В обмен на купленную со скидкой условно конвертируемую облигацию инвестор предоставляет хедж фонду внебиржевой опцион на облигацию.

При выполнении данной стратегии арбитража возможны несколько исходов:

1) Если условно конвертируемая облигация достигает срока своего погашения с проигрышем, то хедж фонд погашает свой опцион. Инвестор выкупает условно конвертируемую облигацию и получает номинальный доход от эмитента;

2) Если условно конвертируемая облигация достигает срока своего погашения с выигрышем, хедж фонд отзывает условно конвертируемую облигацию и выплачивает номинальную стоимость инвестору. Затем хедж фонд овладевает облигацией и получает доход, который будет выше той суммы, которую он выплатил инвестору;

3) Если условно конвертируемая облигация отозвана эмитентом с проигрышем, то хедж фонд погашает опцион и инвестор получает выплаты от эмитента;

4) Если условно конвертируемая облигация отозвана эмитентом с выигрышем, то хедж фонд выкупает облигацию и выплачивает необходимую сумму инвестору. Затем хедж фонд овладевает облигацией и получает доход, который будет выше той суммы, которую он выплатил инвестору.

5) В случае дефолта хедж фонд погашает опцион, а инвестор получает ликвидационную стоимость от эмитента, если такая имеется.

Еще одна стратегия арбитража связана с рефинансированием и реструктуризацией. Она предназначена для случаев, когда существует обанкротившаяся условно конвертируемая облигация с высоким кредитным спрэдом и мало инвесторов (так как они боятся, что компания, находящаяся в кризисном положении, в итоге не справится со своими обязательствами и обанкротится). Хедж фонд покупает условно конвертируемые облигации в ожидании рефинансирования или реструктуризации компании, что значительно улучшает ее финансовое положение. В этом случае держатель условно конвертируемых облигаций будет получать больший доход, чем держатели обычных акций или облигаций компании.

...