Как отмечается исследователями, в СПК (т. н. сделках слияния и поглощения), проблема конфликта интересов является ключевой Ковалева А.М. Конфликт интересов при осуществлении сделок слияния и поглощения в акционерных обществах. Построение (моделирование) регулирования СПК представляет собой значительную сложность ввиду их двойственной природы как "классической" двусторонней сделки купли-продажи с одной стороны, а с другой стороны, создаваемых ею последствий для третьих лиц - миноритарных акционеров компании-цели, что порождает конфликт разнонаправленных интересов отчуждающего мажоритария, миноритарных акционеров, приобретающего мажоритария (далее также "Продавец", "Прочие акционеры", "Покупатель") на уровне корпорации (микроуровне) Здесь и далее мы исходим из конфликтов интересов, наличествующих в странах с концентрированной структурой капитала. В странах с распыленной структурой капитала возникает еще одна группа конфликтующих интересов с участием директоров приобретаемой корпорации, что лежит за пределами настоящего исследования. См., в том числе,. Davies P., Hopt K. Control Transactions, 7. 2;

Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. . Совершение СПК ведет к конфликтам как на микроуровне - с точки зрения отдельно взятой корпорации, так и на макроуровне, когда на уровне рынка, общества, государства возникает конфликт между общественным интересом в построении эффективной экономики ("бульшего размера пирога") и при этом - в установлении справедливых правил в обществе (справедливых правил распределения).

Большое количество порождаемых СПК конфликтов и противоречий кроется в их дуализме. С одной стороны, СПК являются сделками Продавцов по распоряжению принадлежащими ими на праве собственности акциями и Приобретателей - по приобретению акций в обычных инвестиционных целях в рамках обычного хозяйственного оборота, а с другой, представляют собой фактический переход контроля от одного лица к другому, что приближает их к таким формам приобретения компаний, как слияния и присоединения Reul, Jьrgen. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionдre bei privaten Kontrolltransaktionen. Eine juristische und цkonomische Analyse. - Tьbingen: Mohr (Paul Siebeck),1991. - P. 1. . Также и с экономической точки зрения: приобретатель контрольного пакета является его собственником и может осуществлять вытекающие из него права. Очевидно, что приобретая крупный (контролирующий) пакет, тем более с премией к рыночной стоимости, он надеется получить дополнительную прибыль от инвестиций, иначе для него не было бы никакой выгоды и стимула приобретать его, однако при переходе контроля не ясно, каким образом он планирует извлекать эту дополнительную выгоду, ведь помимо повышения эффективности предприятия он может надеяться получить ее и за счет/ в обход Прочих акционеров общества, которые становятся зависимыми от его действий, по сути, вне зависимости от своей воли/ своего согласия на такой переход контроля.

Происходящая таким образом смена контролирующего лица представляет себе ситуацию повышенных рисков для Прочих акционеров, так как в руках у Приобретателя очевидным образом оказываются необходимые рычаги для принятия важнейших решений на общем собрании общества, в том числе решающие вопросы о назначении органов управления, стратегии развития и вопросы дивидендной политики (в том числе решение о переносе центра прибыли, в том случае, если компания-цель становится частью группы компаний). Причем речь идет не о фактических злоупотреблениях отчуждающих или приобретающих контролирующих лиц, а об их потенциальной возможности, о неизбежно возникающих в такой ситуации конфликтах интересов и связанных с ними рисках миноритарных, и издержках мажоритарных, акционеров Гомцян С.В. Урегулирование конфликтов интересов в российском праве в рамках публичных поглощений // Предпринимательское право. 2009. № 1. Доступ из справ. - правовой системы «Консультант Плюс». .

Более того, у Продавца, обладающего контролем над акционерным обществом, а значит, и всей полнотой информации, в том числе о потенциальной прибыльности компании в будущем, неизвестной миноритарным акционерам, возникает очевидное побуждение использовать данное информационное, а также позиционное (с точки зрения возможности влияния) преимущество для продажи своей доли в компании с так называемой "контрольной премией" ("премией за контроль"), и естественным его побуждением в отсутствие иного регулирования будет стремление не разделять ее с Прочими акционерами Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ, Гл. 2, §2-3. .

Так же нет никаких экономических стимулов приобретать акции Прочих акционеров и тем более платить им цену за миноритарные пакеты с контрольной премией у Приобретателя: если его цель - контроль, самым выгодным для него будет приобретение лишь контрольного пакета, а выкуп остальных акций неизменно повышает издержки на приобретение и снижает возможности извлечения частных выгод контроля Reul, Jьrgen. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionдre bei privaten Kontrolltransaktionen. , однако при этом следует понимать, что Приобретатель видит возможности получения прибыли из приобретения контроля над компанией даже после уплаты цены, включающей контрольную премию Продавцу Easterbrook, Frank H., Fischel, Daniel R. Corporate Control Transactions. The Yale Law Journal. 1982. Vol. 91: 4. pp. 698-737. URL:

http: //chicagounbound. uchicago.edu/cgi/viewcontent. cgi? article=2164&context=journal_articles. .

Указанные противоречия на микроуровне, в рамках одной корпорации и одной СПК, выливаются на макроуровне в противоречие между необходимостью уважения договорной свободы и установления свободного регулирования, поощряющего СПК в целях повышения эффективности рынка и экономики, и необходимостью предоставления правовой защиты миноритарным инвесторам, что позитивно влияет на инвестиционную привлекательность рынка, однако снижает общее количество возможных и действительно осуществляемых СПК ниже эффективного уровня Zink, Helmut. Gleichbehandlung und Minderheitsschutz bei Firmenьbernahmen und ihre Bedeutung fьr die Effizienz der Wirtschaft. Z. Volk. Stat. 127: 1 3: 1991, P. 2. .

Таким образом, указанные противоречия и конфликты интересов образуют противоположные по направленности задачи правового регулирования, а именно: добиться справедливой и эффективной защиты прав миноритариев, с одной стороны, и, с другой стороны, не допустить "перерегулирования" ситуации, регулирования в ущерб интересам мажоритарных владельцев акций, при котором уровень регулируемой активности (в данном случае - СПК) упадет ниже эффективного и желаемого уровня Todd Henderson, University of Chicago Law School, Economic Analysis of Law Course at the University of Bergen, Norway. . Это особенно важно в контексте падающего рынка: по данным агентства AK&M и KPMG рынок СПК (сделок слияний и поглощений, M&A) в последние годы сокращается По данным по данным KPMG объем рынка слияний и поглощений (всех компаний, не только ПАО) в 2015 г. составил $56 млрд.

Kommersant.ru, 05. 04.2016, Правительство устанавливает госконтроль за крупными сделками (доступ от 5 апреля). . Кроме того, при совершении СПК затрагиваются интересы и иных стейкхолдеров корпорации: ее работников и кредиторов, интересы которых во многих правопорядках учитываются при совершении СПК Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ, Гл. 2, §1. и могут значительно осложнить процесс нахождения баланса интересов между тремя главными указанными акторами даже в обществе с фактическим контролем Продавца. Обозначенные разнонаправленные интересы требуют тщательнейшей балансировки для защиты прав и интересов Прочих акционеров компании-цели, а также других заинтересованных сторон Гомцян С.В. Урегулирование конфликтов интересов в российском праве в рамках публичных поглощений. , а значит, создают потребность в скрупулезном и вдумчивом правовом моделировании такого регулирования, которое бы позволило найти обсуждавшийся ранее баланс, "золотую середину", причем не только в плоскости указанных конфликтов интересов, но и в плоскости соотношения критериев справедливости и эффективности См. раздел 0 Главы 2 Работы. . При этом неоспоримая важность регулирования таких сделок по передаче контроля заключается в том, что затрагиваются интересы огромного числа субъектов гражданского оборота, которые могут быть нарушены в случае отсутствия достаточного и эффективного регулирования, ставится под вопрос инвестиционная привлекательность рынка и эффективность экономики в целом Попов, А.Е. Обязательное предложение как способ защиты прав и интересов акционеров при приобретении контроля над акционерным обществом. . Одним из выносимых на защиту тезисов работы является предположение о том, что такое правовое регулирования СПК может и должно строиться на основе исследованного в Главе 1 работы принципа равного отношения. Проведем исследование того, возможно ли и существует ли необходимость построения регулирования СПК на основе ПРО.

Равное отношения к акционерам как баланс интересов при регулировании сделок по передаче контроля

Обратимся к исследованию правовой возможности построения регулирования СПК на основе принципа равного отношения в акционерных обществах, а также попытаемся выявить, будет ли это способствовать более качественному регулированию указанных правоотношений с точки зрения справедливости и эффективности. Мы считаем целесообразным проводить дальнейшее исследование именно в отношении акционерных обществ в силу характера такой организационно-правовой формы юридического лица, предполагающей свободный или, по меньшей мере, относительно свободный порядок отчуждения акций, а также гораздо более широкий, нежели чем в обществах с ограниченной ответственностью (закрытых корпорациях), круг инвесторов - акционеров, при котором усиливается разрыв между мажоритарным и миноритарными акционерами, и повышаются риски нежелательной для последних смены контроля См. там же, Гл. 1, раздел 5. 1. 4. Именно по указанным причинам в основных современных юрисдикциях так или иначе действуют правила, регулирующие СПК применительно к акционерным обществам, и Россия не является исключением.

Критерии справедливости и эффективности

Как может отметить читатель, в данной работе ПРО предлагается как стандарт регулирования СПК, и своей задачей мы полагаем установить возможность и целесообразность такого использования, а в случае установления его применимости, определение надлежащих меры, форм, стандартов реализации уже самого принципа равного отношения в СПК в акционерных обществах. Как следует из цели и поставленных на анализ тезисов, для проведения такого исследования нами будут использованы два критерия оценивания возможных стандартов регулирования: оценка с точки зрения справедливости (правовой анализ) и оценка с точки зрения эффективности (экономический анализ). Выбор указанных критериев обусловлен тем, что, на наш взгляд, наиболее важными задачами правового регулирования являются как раз повышение общего благосостояния общества и справедливое распределение таких благ, при этом мы полагаем возможным и должным поиск наиболее оптимального решения с точки зрения удовлетворения обоих критериев - справедливости и эффективности. Однако так как соотношение данных критериев уже в середине 20 века было описано известным экономистом Артуром Оукеном как "самый большой социально-экономический компромисс", ставящий нас перед неизменным выбором, так как при стремлении к достижению максимальной эффективности страдает справедливость и наоборот Okun, Arthur M. Equality and Efficiency: The Big Tradeoff. Washington D.C.: The Brookings Institution, 1975. , и такое мнение поддерживается многими Mathis, Klaus. Efficiency over Justice? Searching for the Philosophical Foundations of the Economic Analysis of Law, P. 185. , считаем необходимым остановится на данном моменте и уточнить данные критерии и их соотношение для целей дальнейшего исследования.

Для того чтобы получить представление об этих критериях в целом, можно обратиться к иллюстративной метафоре Митчелла Полински, автора многочисленных работ по экономическому анализу права: "Эффективность соответствует размеру пирога, а справедливость определяет то, каким образом его делят" Polinsky, A. Mitchell. An Introduction to Law and Economics. 3d ed. Aspen Publishers. 2003., P. 7. , то есть под эффективностью понимается производительность экономики (количество производимых благ), а правила справедливости определяют их распределение между членами общества Очевидно, что в данном контексте мы в б?льшей степени говорим о распределительной справедливости (iustitia distributiva) по классификации Аристотеля, см. Никомахова этика. Более подробно о том, что будет пониматься под критерием справедливости в настоящей работе см. ниже. . Для иллюстрации соотношения понятий справедливости и эффективности нередко приводится следующая график-схема График взят из: Mathis, Klaus. Efficiency over Justice? Searching for the Philosophical Foundations of the Economic Analysis of Law, P. 197, со ссылкой на cf. Stiglitz, p. 60. :

Рис. 1 Компромисс между справедливостью и эффективностью.

По ней видно, что корреляция между эффективностью - отрицательная, а выгнутый характер графика говорит о том, что чем больше мы хотим приблизиться к идеалу достижения одного критерия, тем больше теряем или должны жертвовать другим. Артур Оукен называет следующие причины такого антагонизма: а) высокие административные издержки собирания налогов и перераспределения доходов среди населения, б) отрицательный эффект на стимулы к труду при распределении дохода от тех, кто производит больше, к тем, кто производит меньше, в) отрицательный эффект перераспределения на сбережения и инвестирование, г) отрицательный эффект на ценности общества (стремление "проехать зайцем" (freerider problem) вместо этики труда) Okun, Arthur. M. Equality and Efficiency: The Big Tradeoff, P. 91 - 100. . И хотя данная аргументация не исключает критики, в данной работе мы будем исходить из указанного соотношения справедливости и эффективности, при котором при установлении общеобязательных правил поведения в обществе следует учитывать, чем именно приходится жертвовать в конкретном случае для достижения большей справедливости или, наоборот, большей эффективности (характер кривой трансформации) Hagel, P. 266., цит. по Mathis, Klaus. Efficiency over Justice? P. 197. , а также предпочтения общества (предпочитаемая ценность, т.е. выбираемая точка на кривой трансформации). Так как в данной работе мы исходим из желательности установления баланса - т.е. "золотой середины" между двумя указанными критериями, полагаем, что искомые решения будут лежать на графике где-то на отрезке кривой трансформации между точками A и B.

Однако мало просто сказать об эффективности и справедливости в их общем понимании, уровень выпускной квалификационной работы подразумевает владение данными критериями на более глубоком уровне, поэтому полагаем необходимым уточнить данные критерии:

Там, где мы будем говорить об эффективности, мы в первую очередь, если не будет указано иное, будем исходить из принципа Парето-эффективности Следует также отметить, что в работе мы будем исходить из общих предпосылок экономического анализа: ограниченности ресурсов и рациональности поведения и действий в своем интересе homo oeconomicus. Однако положения о совершенном рынке не берутся в работе на веру и там, где это применимо, будут проанализированы отдельно. . Данное предпочтение принципу Парето-эффективности, а не принципу эффективности Калдора-Хикса (Kaldor-Hicks) (в том числе в интерпретации теории максимизации богатства (wealth maximization) Р. Познера Mathis, Klaus. Efficiency over Justice? Searching for the Philosophical Foundations of the Economic Analysis of Law, P. 191. ) обусловлено его максимальным непротиворечием понятию справедливости. В отличие от критерия эффективности Калдора-Хикса, допускающего ухудшение некоторых членов общества при условии того, что совокупный размер "выигрыша" больше совокупного размера "потерь", основное положение принципа эффективности по Парето заключается в том, что наиболее оптимальное решение (Pareto optimum) представляет собой такое решение (законодательное правило или судебное решение), которое приведет к улучшению положения хотя бы одного из членов общества и при этом не ухудшит положение ни одного из остальных членов общества. Нетрудно заметить, что данный принцип близок утилитаризму И. Бентама, так как неизменно приводит к увеличению общественной "полезности"Там же, С. 172-173, 191. , однако вводит критерий неухудшения, а также конкретизирует критерии максимизации "полезности", полагая наиболее оптимальным решением (Pareto optimum) такое, в котором достигается эффективность по трем условиям: эффективность производства, эффективность потребления и эффективность структуры производства Schaefer and Ott, p. 27. Цит. по: там же. . Именно за счет условия неухудшения положения ни одного из членов общества данный принцип максимально соответствует принципу общественного консенсуса, и потому воспринимается некоторыми как имплицитно заключающий в себе в том числе справедливость Narveson, Jan. Respecting Persons in Theory and Practice: Essays on Moral and Political Philosophy. Rowman & Littlefield, 2002, Chapter 6. . Однако, на наш взгляд, несмотря на то, что принцип Парето в максимальной степени соответствует (comply with) справедливости, принцип Парето определяет эффективность, то есть "размер пирога", а не то, каким образом его делят и (или) должны делить, пусть и максимально не противоречащую распределительной справедливости в том отношении, что запрещает уменьшать чьи-либо "куски пирога". Тем не менее, именно непротиворечие его сути концепции справедливости позволит нам там, где это будет возможно Здесь следует принять во внимание, что принцип Парето часто критикуется именно потому, что считается, что большинство решений так или иначе будут ухудшать положение каких-либо членов общества, и потому считается, что сложно придумать и принять решение, которое будет эффективным по Парето. , искать (и находить) желаемую "золотую середину" регулирования.

Что же будет пониматься в настоящей работе под общим и в целом достаточно расплывчатом понятием справедливости? За основу нами будут взяты упомянутые положения Аристотеля о распределительной справедливости (iustitia distributiva), так как задача правового регулирования частноправовых общественных отношений В том числе и в связи с частноправовыми сделками, затрагивающими отношениями между равными субъектами, которые (в той мере, в какой это затрагивает только договорные отношения между такими субъектами), выставляя требования к равному встречному предоставлению, пролегают в области справедливости уравнительной, iustitia commutativa. состоит в изначальном распределении прав и обязанностей между участниками затрагиваемых общественных отношений, в установлении "правил игры" - "правил по умолчанию" (default rules): установлению побудительных стимулов, распределению выгод и издержек "по умолчанию" таким образом, чтобы привести позиции сторон к желательному балансу в каждой отдельной сделке, а в совокупности - к желательным последствиям с точки зрения распределительной политики.

Таким образом, очевидно, что при построении частноправового регулирования нужно принимать в расчет не только положения справедливости и / или не только положения эффективности, но стараться искать взаимоуравновешивающие и максимально "выгодные" с обоих точек зрения подход и решения, так как частное право в общем есть не что иное, как система таких "правил по умолчанию", которые как раз и определяют во многом распределение благ, причем через влияние на индивидуальные договоры имея колоссальный эффект на распределительную систему государства в целом. Таким образом мы и приходим к необходимости поиска того самого баланса - "золотой середины" между рассматриваемыми критериями при выборе наилучших правил поведения. Такой же позиции придерживается и Клаус Матис, написавший прекрасную работу о соотношении справедливости и эффективности: "Утверждение о том, что частное право должно стремится лишь к достижению эффективности, а публичное право преследовать цель достижения справедливости, неверно. Задача регулятора, а там, где это применимо - судов, состоит в том, чтобы добиться достижения баланса между конфликтующими между собой правами во всех сферах права" Невозможно не порекомендовать данную работу тем, кто интересуется проблемой соотношения справедливости и эффективности в праве и хочет углубится в изучение вопроса, см. Mathis, Klaus. Efficiency over Justice? Searching for the Philosophical Foundations of the Economic Analysis of Law, P. 201. . И его утверждение созвучно глобальной цели данной работы - при построении модели надлежащего регулирования найти баланс во всех измерениях: между разнонаправленными выбранными критериями оценки правовых норм (измерение "эффективность - справедливость") и между конфликтующими интересами (измерение конфликта интересов Продавца, Прочих акционеров и Приобретателя, а также общественного интереса в эффективной экономике и установлении справедливых правил в обществе).

Что же касается конкретизации концепции распределительной справедливости, там, где это будет возможно и применимо, мы будем опираться на "теорию справедливости" Дж. Ролза, рассматривающую вопросы распределительной справедливости, в том числе на его исходные положения о справедливости как честности (justice as fairness), как общественного договора в условиях неопределенной исходной позиции и выборе наиболее справедливого варианта "за занавесом неведения" (veil of ignorance) Rawls, John. A Theory of Justice. Belknap rev. ed., P. 11 et seq. , а также на собственно положения сформулированных им двух принципов справедливости: принципа свободы и принципа различия «Первый принцип: каждый человек должен иметь равные права в отношении наиболее обширной схемы равных основных свобод, совместимых с подобными схемами свобод для других (принцип равных свобод)

Второй принцип: социальные и экономические неравенства должны быть устроены так, чтобы: (а) от них можно было бы разумно ожидать преимуществ для всех, и (б) доступ к определенным положениям (positions) и должностям был бы открыт всем».

Rawls, John. A Theory of Justice. Belknap rev. ed., P. 52-53. . Здесь следует пояснить, что концепция справедливости Джона Ролза была выбрана не только по той причине, что она импонирует автору ввиду своей логической обоснованности, но и ввиду того, что она непосредственно раскрывает положения iustitia distributiva, распределительной справедливости, которая есть основа принципа равного отношения в его наиболее широком понимании Verse, Dirk A. Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Recht der Kapitalgesellschaften. - Tьbingen: Mohr Siebeck, 2006 - P. 77. См. также G. Hueck. Gleichmasige Behandlung, P. 2 et seq., 96 et seq., 106 et seq. (цит. по Verse, Dirk A. Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Recht der Kapitalgesellschaften). Для Дж. Ролза справедливое общество неизменно предполагает равные права и свободы, достигаемые путем, равных возможностей и равного отношения. . К тому же используемые им предпосылки рациональности субъектов и стремления максимизировать полезность каждым актором в первую очередь для себя соответствуют стандартным предпосылкам экономического анализа, что "выравнивает" условия для сравнения правовых норм с указанных точек зрения. Однако следует понимать, что, так как в настоящей работе мы будем искать баланс в том числе и в измерении "эффективность - справедливость", положения правил приоритета Ролза, ставящие справедливость выше эффективности, не будут слепо взяты на веру. В работе будут предприняты попытки найти такие решения, которые смогут считаться оптимальными на условном вышеприведенном графике возможных решений с осями "справедливость" и "эффективность" (рис.2). Как сможет заметить читатель, в работе мы будем исходить из того, что, если выражаться в метафорах М. Полински, предпочтение мы будем отдавать увеличению "пирога" с тем, чтобы куски пирога всех стали больше, пусть даже и с неравным распределением прироста "кусков" разных участников, нежели сохранение "пирога" (и, соответственно, "кусков" всех участников) в том же самом размере, зато равнораспределенным формальным образом.

В контексте установления правил, регулирующих осуществление СПК, следует отметить, что несмотря на то, что в основном установление законодательных положений, "распределяющих" права и обязанности "по умолчанию" В том числе при установлении правового режима сделок по передаче контроля, находящихся в центре заявленной работы. , как обсуждалось выше, затрагивает в основном вопросы распределительной справедливости, установление правил обязательного предложения и минимальной цены выкупа при регулировании СПК влияет и на справедливость уравнительную (iustitia commutativa, или justice in return Mathis, Klaus. Efficiency over Justice? Searching for the Philosophical Foundations of the Economic Analysis of Law, Р. 191-192. ), то есть на равенство встречных предоставлений по сделке между равными субъектами, так как есть не что иное, как регулятивное влияние на свободную цену, которая бы сложилась на рынке в отсутствие регуляторного вмешательства. Следует понимать (и это будет рассмотрено в работе), что такое влияние на iustum pretium Справедливая цена, лат. также непосредственно влияет на динамику спроса и предложения на соответствующем рынке, поэтому при определении меры и стандартов реализации такого влияния тем более нужно принимать в расчет не только соображения справедливости, но и эффективности Там же, С. 192-194. .

Обоснование модели сделок по передаче контроля