Grossman S.J., Hart O.D. Disclosure Laws and Takeover Bids / The Journal of Finance, Vol. 35: 2. Papers and Proceedings Thirty-Eighth Annual Meeting American Finance Association, Atlanta, Georgia. December 28-30, 1979. (May, 1980);

Grossman S.J., Hart O.D. The Allocational Role of Takeover Bids in Situations of Asymmetric Information / The Journal of Finance. Vol. 36: 2. Papers and Proceedings of the Thirty Ninth Annual Meeting American Finance Association, Denver, September 5-7, 1980 (May, 1981). , а затем появились работы, напрямую ставившие вопросы эффективности тех или иных оснований ("правил по умолчанию") построения регулирования СПК. Так, в своей работе, посвященной СПК, Ф. Истербрук и Д. Фишел аргументируют необходимость получения премии за контроль мажоритарными акционерами как поощряющей эффективные СПК, от совершения которых, по их мнению, выигрывают все акционеры Easterbrook, Frank H., Fischel, Daniel R. Corporate Control Transactions. P. 698, 705, 715 et seq. . В работе они высказываются за отсутствие правила равного отношения и как требующего направления предложения о выкупе акций всем акционерам, и как подразумевающего возможность выкупа акций всех акционеров по равной цене Там же, P. 716 et seq. , полагая, что "справедливое - не обязательно равное" Там же, P. 703. . По их мнению, путем оставления права на контрольную премию за мажоритарным акционером возможно увеличение количества эффективных СПК, а за счет смены контролирующих лиц и управляющих более эффективными - повышение эффективности предприятий в целом, что в целом приведет к увеличению благосостояния всех акционеров Там же, P. 698, 705, 715 et seq. , а значит, отсутствие правила о равном отношении (в том числе об обязательном предложении по равной цене) соответствовало бы договоренности акционеров об этом ex ante, если бы таковая была. Несмотря на то, что многие положения данной работы не проработаны до конца и представляют собой лишь одну точку зрения на проблему, а потому не выдерживают критики Подробно рассматривает положения Ф. Истербрука и Д. Фишела в своей книге Ю. Ройль, см. Reul, Jьrgen. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionдre bei privaten Kontrolltransaktionen, P. 130 et seq. , при дальнейшем моделировании регулирования СПК нам представляется весьма важной их идея о том, что за счет неравного распределения прибыли, получаемой в результате перехода контроля над корпорацией к более эффективному контролирующему лицу, возможно увеличить количество эффективных СПК, при условии, что никто из акционеров не получит в результате меньше справедливой рыночной компенсации, что в результате приведет к увеличению совокупного благосостояния всех акционеров по принципу Парето-эффективности Easterbrook, Frank H., Fischel, Daniel R. Corporate Control Transactions. The Yale Law Journal, 1 March 1982, Vol. 91 (4), P. 715. .

Тезисы Ф. Истербрука и Д. Фишела подробно рассматривались в фундаментальной работе Ю. Ройля, посвященной равному отношению в СПК, к сожалению, не получившей широкой известности ввиду издания на немецком языке. В своей работе Ю. Ройль опровергает многие из тезисов Ф. Истербрука и Д. Фишела, указывая, что при отсутствии правила равного отношения увеличивается количество в том числе неэффективных СПК, в том время как при построении регулирования на основе тезиса о равном отношении становятся возможны только эффективные СПК. Несмотря на то, что данная работа также упускает из виду некоторые существенные контраргументы, для настоящей работы крайне важны аргументы Ю. Ройля о том, что при допущении "рынка корпоративного контроля" Определение впервые введено Г. Манном, см. раздел 0 Главы 2 работы. вместо "рынка предприятий" при переходе контроля возможно неэффективное распределение ресурсов, так как за счет возможности фактического приобретения всего предприятия по цене меньшей, чем 100% стоимость предприятия (лишь по цене контрольного пакета) появляется устойчивый интерес Приобретателя экстернализировать свои издержки за счет Прочих акционеров, и нарушается аллокационный механизм, то есть повышается возможность перехода контроля над предприятием к менее эффективному контролирующему лицу См, например, Reul, Jьrgen. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionдre bei privaten Kontrolltransaktionen. Eine juristische und цkonomische Analyse, P. 238. . По той же причине доступности только на немецком языке не получила известности, однако является весьма важной при рассмотрении эффективности правил о защите прав миноритарных акционеров в СПК работа Х. Цинка, в которой автор пришел к выводу о том, что и степень защиты миноритарных акционеров, и размер контрольного пакета, приобретение которого возможно до применения специальных правил о СПК (стандарт контроля) См. раздел 3. 4 Главы 2 работы. , влияют в долгосрочной перспективе на количество совершаемых СПК, причем несмотря на то, что более высокий стандарт контроля и снижение степени защиты миноритарных акционеров до среднего (достаточного) влекут повышение эффективности, то дальнейшее снижение степени защиты миноритарных акционеров не приводит к ее дальнейшему увеличению Zink, Helmut. Gleichbehandlung und Minderheitsschutz bei Firmenьbernahmen und ihre Bedeutung fьr die Effizienz der Wirtschaft, Р. 79. . Данные выводы также будут использованы нами в моделировании переменных идеальной нормативной модели регулирования СПК далее.

Наибольшую же известность в сфере исследования эффективности регулирования СПК получило исследование проф.Л. Бебчука, в котором он проводит сравнение регулирования СПК на основе рыночных механизмов, не предоставляющих акционерам никаких дополнительных прав в связи с СПК (market rule) и на основе правила равного отношения (в работе - правила равных возможностей (equal opportunity rule), под которым автор понимает возможность остальных, неконтролирующих акционеров, участвовать в сделке на тех же условиях, на которых участвует в сделке контролирующий акционер См. Bebchuk L. Efficient and Inefficient Sales of Control // Quarterly Journal of Economics. 1994. Vol. 109. P. 957 - 993. URL: http: //www.law. harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/qje. 94. pdf (date of access: 01. 03.2016), P. 960. ). Всесторонне исследуя оба указанных основания построения регулирования СПК и порождаемые ими последствия и не пытаясь выраженно обосновать ни одну из позиций, автор приходит к мнению о том, что каждое из правил имеет свои сильные и слабые стороны. Так, свободное рыночное регулирование СПК приводит к увеличению количества эффективных сделок, однако увеличивает и количество неэффективых сделок, в то время как правило равных возможностей продажи своих акций на тех же условиях (sic) Важно отметить, что в работе исследуются именно правила, обязывающие приобретателя предлагать остающимся акционерам приобрести их акции на тех же условиях (в том числе по той же цене), что предлагаются и мажоритарному акционеру (см. там же, P. 968). Это замечание будет важно при дальнейшем исследовании наилучшего стандарта цены при моделировании идеального нормативного регулирования сделок по передаче контроля, см. раздел 0 Главы 2 настоящей работы. , что и мажоритарий, исключает совершение любых неэффективных СПК, однако при этом исключает б?льшее количество таких эффективных сделок См. Bebchuk L. Efficient and Inefficient Sales of Control, P. 959-960. . Таким образом, ни одно из правил в том виде, в котором они исследовались, не показывает лучший результат во всех случаях. Сам автор и многие другие исследователи подчеркивают необходимость проведения эмпирических исследований, однако отмечается и практическая сложность их проведения, так как даже если и можно предположительно измерить стоимость предприятия до и после СПК путем установления цены акции на бирже, если акции корпорации публично обращаются, или использовать данные бухгалтерской отчетности (да и те - с переменным или не всегда четким результатом), то измерить частные выгоды контроля, мотивы и обстоятельства каждой конкретной СПК и их влияние на получаемый результат не представляется возможным с достаточной степенью вероятности Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении, Гл. 1, раздел 2 (2. 1). , что было продемонстрировано скрупулезным анализом проведенных эмпирических исследований по данной проблематике, проведенным Ю. Ройлем Reul, Jьrgen. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionдre bei privaten Kontrolltransaktionen, P. 151-206. Выводы: там же, P. 206-207. .Ю. Ройль отмечает и иные аспекты позитивного влияния правила равного отношения на рынок СПК (помимо исключения неэффективных СПК), среди которых он называет оптимальное распределение ресурсов, повышение инвестиционной привлекательности рынка акционерного капитала для миноритарных инвесторов, позитивный социальный распределительный эффект Там же, Р. 238-250. .

Таким образом, при построении идеальной нормативной модели правового регулирования СПК представляется наиболее оптимальным учитывать все приведенные аргументы, то есть постараться объединить положительные стороны правила равного отношения, исключающего неэффективные СПК, с позитивным влиянием рыночных механизмов на увеличение количества совершаемых СПК В дальнейшем мы будем опираться на данные выводы, которые сыграют решающую роль при определении, в частности, стандарта цены обязательного предложения (см. раздел 0 Главы 2 работы). .

Теперь, когда мы обосновали правовую возможность, справедливость правила равного отношения в регулировании СПК, выяснили, как установление правила равного отношения влияет на эффективность рынка СПК, возможно собственно приступить к моделированию правового регулирования СПК на основе равного отношения.

Теоретической основой использования метода правового моделирования, в том числе с учетом экономических последствий выбора тех или иных правил регулирования, в настоящей работе были выбраны работы Е.Н. Салыгина См. Салыгин Е.Н. Моделирование в праве: проблемы и перспективы;

Салыгин Е.Н. Моделирование правового поведения: экономический аспект. . Так, в работе автор ставит перед собой цель построения идеальной нормативной модели правого регулирования (СПК), то есть путем исследования причинно-следственных связей между соответствующим правовым регулированием и регулируемыми им общественными отношениями, в том числе прогнозируемых изменениях в них при том или ином изменении в регулировании, построить такое правовое регулирование СПК, которое будет приводить к желательному состоянию общественных отношений, связанных со СПК (далее - "Модель") См, в частности, Салыгин Е.Н. Моделирование в праве: проблемы и перспективы.С. 14. . Как указывалось в работе выше, желательным состоянием таких отношений мы полагаем такое их состояние, при котором будет достигаться наилучший возможный баланс между критериям справедливости и эффективности на макроуровне (на уровне государства, общества, рынка) и баланс различных интересов на микроуровне (на уровне отдельной корпорации среди всех заинтересованных лиц). Выстраиваемая Модель правового регулирования будет носить описательный (словесный) теоретический характер, однако в для ее построения в работе будут использованы выводы исследований экономического анализа права, в которых действие тех или иных правовых норм изучается в том числе с помощью математических конструкций. Соглашаясь с Евгением Николаевичем Салыгиным, мы полагаем, что право д?лжно рассматривать не только с узкого и сугубо формального нормативного подхода (как "систему в себе" абстрактных норм и понятий См., например, Безруков А.С. Правовая модель как инструмент юридической науки и практики: авто-

реф. дис... канд. юрид. наук. Владимир, 2008.С. 8. цит. по: Салыгин Е.Н. Моделирование правового поведения: экономический аспект, С. 17-18. ), а с учетом социологического аспекта, на важность которого обращали внимание еще Е. Эрлих и Э. Дюркгейм. Крайне важно рассматривать право во взаимосвязи и взаимоотношении с регулируемыми общественными отношениями, ибо для того, чтобы понять, какое правовое регулирование данных конкретных общественных отношений будет наилучшим в заданном контексте, необходимо (i) понимать и уметь оценивать регулирующее и корректирующее воздействие тех или иных правовых норм на регулируемые отношения В данном контексте используется термин ОРВ - оценка регулирующего воздействия правовых норм на общественные отношения. , (ii) представлять (смоделировать) наилучшее (желательное) состояние регулируемых общественных отношений, и (iii) спрогнозировать и построить такую Модель правового регулирования общественных отношений, при которой фактическое состояние регулируемых общественных отношений приблизится к их желательному (с точки зрения регулятора) состоянию Салыгин Е.Н. Моделирование в праве: проблемы и перспективы.С. 18 и далее. . При построении Модели наилучшего правового регулирования СПК в настоящей работе будут моделироваться не все, а лишь важнейшие последствия принятия и действия тех или иных правовых норм, моделирование будет носить избирательный характер, ориентироваться на важнейшие порождаемые социальные и экономические изменения, для анализа которых будут использоваться, в частности, методы сравнения выгод и издержек (cost and benefit analysis) и мультикритериального анализа (multi-criteria analysis) Там же, С. 8-19. . Объектом правового моделирования, то есть той сферой общественных отношений, в которой будут реализовываться моделируемые правовые предписания Там же, С. 24. , в работе являются общественные отношения в акционерных обществах по поводу СПК и вытекающие из них В отдельных моментах, там, где это будет применимо и целесообразно, мы будем рассматривать также общественные отношения по поводу сделок по передаче контроля и в иных организационно-правовых формах. , а предметом - изменение правового поведения, алгоритмов взаимодействия важнейших акторов (адресатов соответствующих правовых предписаний Там же, С. 23-24. ): Продавца, Прочих акционеров, Приобретателя. Построение Модели осуществляется в работе по следующему плану, построенному на основе технологии правового моделирования Коротко технологию правового моделирования В.А. Леванского можно описать как процесс постановки проблемы, решаемой моделированием, создания модели, ее исследования и коррекции.

См. Леванский В.А. Моделирование в социально-правовых исследованиях. М.: Наука, 1986, С. 48. , предложенной Е.Н. Салыгиным:

1. Подготовительный этап: подготовка к моделированию, изучение теоретических основ, подбор специальной литературы с использование ресурсов НИУ ВШЭ и Университета Бергена, Норвегия, составление плана (программы) моделирования;

2. Постановка проблем моделирования: выстраивание методологических основ и подходов к моделированию, определение объекта и предмета моделирования, определение теоретических основ моделирования Теория (модель) рационального человека, критерий Парето-эффективности и иные положения экономического анализа права, теория распределительной справедливости iustitia distributiva Аристотеля и теория справедливости Дж. Ролза, теория принципа равного отношения, категории контроля, интереса и конфликта интересов, модель конфликта интересов в сделках по передаче контроля (Главы 1, 2). , установление взаимосвязи между моделируемыми правовыми предписаниями и объектом правового моделирования;

3. Определение целей, задач и предмета правового моделирования, основных акторов, алгоритмы их взаимодействия с учетом регулирующего воздействия нормативных предписаний, средств и методов воздействия;

4. Создание идеальной нормативной модели правого регулирования СПК в акционерных обществах: выдвижение и проверка гипотез, определение переменных - то есть моделируемых параметров правового регулирования, существенным образом влияющих на регулируемые общественные отношения Салыгин Е.Н. Моделирование в праве: проблемы и перспективы.С. 26. Переменные применительно к настоящей работе: мера равенства, форма реализации равного отношения, сфера действия специального регулирования, стандарт контроля, стандарт цены.

Моделирование и более подробное определение указанных переменных - в разделе Ошибка! Источник ссылки не найден. Главы 2 настоящей работы. , разработка сценариев развития предмета и объекта правового регулирования при задаваемых переменных, расчет выгод и издержек акторов моделируемых отношений на микроуровне (уровне корпорации), макроэкономических последствий (последствий для экономики и общества, оценка с точки зрения государственной политики);

Математическая модель в работе не создается, за исключением простейших моделей при определении идеального нормативного стандарта цены выкупа акций в рамках обязательного предложения. Верификация модели на практике в рамках исследования не проводится, однако исследование может быть взято за основу при построении соответствующих математических моделей и верифицировано с помощью статистических и социологических методов. Полученная в результате Модель правового регулирования СПК в акционерных обществах и сделанные в результате исследования выводы используются для того, чтобы выработать рекомендации по улучшению (реформированию) соответствующего регулирования в Российской Федерации.

Прежде чем приступить к моделированию конкретных параметров переменных Модели на основе выбранного принципа равного отношения, следует выяснить, какие именно вопросы в регулировании СПК могут и должны разрешаться на основе выбранного принципа.

Проф. Поль Л. Дэвис (Paul L. Davies) в своей статье, посвященной ПРО в европейском регулировании СПК Davies P. The Notion of Equality in European Takeover Regulation, P. 3. , указывает на следующие аспекты общественных отношений, связанных со СПК и вытекающих из них (объекта правого регулирования), в которых должен реализовываться ПРО (на примере такой формы реализации равного отношения, как обязательное предложение):

1) Во-первых, ПРО определяет саму необходимость направления акционерам обязательного предложения: в отсутствие необходимости равного отношения при фактическом переходе (передаче) контроля приобретатель контролирующего пакета акций не был бы обязан предлагать оставшимся акционерам выкупить их акции (равное отношение при переходе контроля).

2) Во-вторых, ПРО определяет необходимость предложения справедливо-равной цены акционерам, которые отчуждают свое акции в ходе обязательного предложения, по сравнению с теми акционерами, у кого новый мажоритарий приобрел акции вне такого обязательного предложения (равное отношение к акционерам вне зависимости от того, приобретались ли их акции до / за рамками обязательного предложения или по нему).

3) В-третьих, ПРО подразумевает равенство акционеров в рамках обязательного предложения, обеспечивая, чтобы всем акционерам - владельцам акций одного и того же вида, типа и количества, было направлено предложение с одинаковыми условиями продажи, и сопоставимость предложений другим акционерам при различающихся изначальных условиях (равное отношение к акционерам в рамках обязательного предложения). Там же.

Однако мы полагаем, что в дополнение к вышеописанным аспектам равенства акционеров применительно к СПК следует добавить еще один существенный аспект, а именно, общее равенство акционеров общества, включая равенство мажоритарных и миноритарных акционеров (Продавца как предыдущего мажоритария, Прочих акционеров как миноритарных, неконтролирующих акционеров компании-цели и Приобретателя как последующего мажоритария), которое несколько тоньше, нежели чем равенство Прочих акционеров (в рамках обязательного предложения или вне его), но при этом важно для построения сбалансированного регулирования СПК. Такое равенство не должно пониматься формально, но обязательно должно заключаться в равном учете их прав и интересов при совершении СПК со стороны регулятора и наделении их справедливо (т.е. соразмерно) равными правами, что в первую очередь должно выражаться в построении регулирования СПК на основе ПРО. Надеемся, что настоящая работа также послужит этой цели.

Для целей моделирования справедливого и экономически эффективного регулирования недостаточно общей апелляции к ПРО, необходимо последовательно и вдумчиво выбрать такие параметры переменных - меры, формы и стандартов реализации принципа равного отношения применительно к СПК, которые при его имплементации в соответствующее правовое регулирование позволили бы ответить на следующие (и не только) вопросы: что будет пониматься под равным отношением (мера равенства), в чем именно будет проявляться равное отношение к акционерам в соответствующем регулировании (форма реализации), в отношении каких организационно-правовых форм юридических лиц требуется установление равного отношения (сфера действия), что будет пониматься под контролем для целей установления специального регулирования СПК и приобретение какого минимального пакета акций будет приводить к необходимости установления специального регулирования (стандарт контроля), а также какую цену считать справедливой при направлении обязательного предложения на покупку акций с точки зрения принципа равного отношения (стандарт цены).

Итак, приступим к выявлению конкретных меры, формы и стандартов имплементации принципа равного отношения в Модели.

Мера равенства

Как было рассмотрено в разделе Главы 1 работы, применительно к отношениям, возникающим по поводу участия в юридическом лице, возможны две меры равенства: равенство как мера персонального участия, через которую реализовывается формальный принцип равенства участников, действующий в отношении "прав личного участия" (вспомогательных) прав, зависящих от самого факта участия в юридическом лице (e. g. право присутствовать на собрании), и как мера пропорционального участия как реализация равенства справедливого См. Альмурзиева Ф.М. Реализация принципов гражданского права при совершении крупных сделок с акциями: диссертация... кандидата юридических наук. Москва, 2015.С. 84. , полагающего объем прав зависящим от имущественного участия в капитале юридического лица - в отношении имущественных ("основных") прав участников. Следовательно, для целей построения Модели необходимо выявить характер подлежащих защите на основе ПРО прав акционеров, связанных с передачей контроля в акционерном обществе.

В рамках 0 настоящей Главы 2 мы выяснили, что СПК представляют собой ситуацию повышенных рисков для Прочих акционеров, так как при смене контроля возможны смена стратегии предприятия, смена его управления (лиц, принимающих решения), изменение операционной деятельности и дивидендной политики. На первый взгляд может показаться, что указанные риски несут все Прочие акционеры независимо от количества принадлежащих им акций. Однако более глубокий анализ подтверждает, что указанные события не несут в себе никаких негативных последствий для Прочих акционеров per se, ведь в случае смены стратегии и замены управляющих лиц на более эффективные предприятие может получить выгоду, и именно такой мотив - повышение прибыли за счет повышения эффективности предприятия - называют последователи Чикагской школы основным в случаях совершения СПК Easterbrook, Frank H., Fischel, Daniel R. Auctions and sunk costs in tender offers. Stanford Law Review, Nov, 1982, Vol. 35 (1), p. 1-50 [Peer Reviewed Journal]. Access via University of Bergen. . Действительно, все вышеперечисленное имеет или может иметь негативные последствия для Прочих акционеров только в тех случаях, если они приведут к снижению эффективности предприятия и/или получаемой им прибыли, что возможно не только в случае общего ухудшения качества управления, но и при весьма эффективном управлении, как и в случаях приобретения компании группой, в результате чего происходит "включение" юридического лица как предприятия в производственную цепочку группы и смещение (перенос) центра получения прибыли (в частности, на холдинговую компанию). Таким образом, для Прочих акционеров негативными сценариями СПК будут те, при которых либо падает общая "стоимость" предприятия (уменьшаются его активы, снижается стоимость акции), либо в тех случаях, когда изменения в политике распределения прибыли приводят к тому, что Прочие акционеры получают меньший доход, чем на который могли бы рассчитывать Davies P., Hopt K. Control Transactions, P. 161, 185 (footnote 123). . Следовательно, риски и возможные негативные последствия для Прочих акционеров носят в основном имущественный характер (затрагивают их имущественные права по классификации Г.Ф. Шершеневича), а значит, мера применимого в этом случае равенства должна быть реализована как пропорциональное равенство. Как было рассмотрено исследователями в сравнительно-правовом разрезе, в большинстве стран при регулировании СПК в акционерных обществах применяется именно указанная мера равного отношения (как пропорциональное равенство на основе количества принадлежащих акционерам акций) См., например, Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. .

Форма реализации

Под формой реализации ПРО применительно к Модели мы понимаем специальный правовой механизм реализации ПРО в регулировании СПК, направленный на нивелирование и смягчение потенциальных негативных последствий СПК для Прочих акционеров ex ante или ex post, который может устанавливаться дополнительно к общим нормам корпоративного, гражданского права Davies P., Hopt K. Control Transactions. P. 186. . ПРО может быть реализован в регулировании СПК различными способами, в том числе: в одном или нескольких институтах (e. g. обязательное и/или добровольное предложение), закрепляться как право акционеров (e. g. право на выход из общества путем заявления требования о принудительном выкупе акций), или предусматриваться в качестве дополнительного механизма одобрения СПК третьими лицами (e. g. предварительное одобрение СПК директорами общества, согласование сделки со специальными комитетами или органами, или контроль таких органов за совершением СПК).

При выборе наилучшей формы реализации равного отношения в Модели необходимо оценить соответствие конкретной формы реализации ПРО преследуемым целям и соразмерность средств целям. Так, в том случае, если переход контроля в обществе ставится под условие одобрения такого перехода директорами корпорации, как происходит в США, то, с одной стороны, достигается некоторое "выравнивание" положения различных акционеров, так как совершение СПК опирается на (а иногда - упирается в Особенно в случаях принятия т. н. poison pills, см. Davies P., Hopt K. Control Transactions.Р. 169. ) согласие директоров, а с другой - приводит к обострению агентских проблем, и при этом имеет какие-то положительные эффекты только в случае отсутствие ярко выраженного контрольного пакета в обществе (в странах с распыленной структурой капитала), так как иначе Продавец мог бы легко заменить директоров, и одобрение СПК директорами означало бы, по сути, ее одобрение Продавцом Davies P., Hopt K. Control Transactions. P. 168-169. . Соблюдение равенства при совершении СПК может также являться задачей какого-либо специального органа и/или комиссии, то есть ставиться под условие одобрения и/или возможности оспаривания СПК таким органом или комиссией, или установления контроля / надзора такого органа или комиссии над совершаемыми в акционерных обществах СПК. В качестве примера можно привести органы/комиссии, действующие на рынках публично обращающихся акций с теми или иными указанными функциями Autoritй des marchйs financiers (AMF) Public takeovers in France,

http: //www.freshfields.com/uploadedFiles/SiteWide/Knowledge/Regulations%20governing%20public%20takeovers%20in%20France. pdf во Франции (ранее Commission des opйrations de bourse, СОВ), Securities Exchange Commission (SEC) в США и, собственно, Центральный Банк в России См. Положение Банка России от 05. 07.2015 N 477-П «О требованиях к порядку совершения отдельных действий в связи с приобретением более 30 процентов акций акционерного общества и об осуществлении государственного контроля за приобретением акций акционерного общества». . В то время как такая форма может быть весьма полезна ex post - как последующий контроль над совершаемыми СПК, тем не менее, эффективность предварительного одобрения / контроля ex ante может быть поставлена под сомнение, так как в отсутствие иных механизмов такой орган может узнать о СПК только после ее совершения. К тому же даже ограничение сферы действия такой формы реализации равного отношения на только публичные акционерные общества будет представлять собой весьма дорогое и энергоемкое средство. Таким образом, представляется целесообразным использовать данный механизм в совокупности с другими механизмами, а также в основном в качестве ex post контроля над совершаемыми СПК, как это происходит в настоящее время во многих юрисдикциях. Кроме того, в любых случаях, когда совершение СПК ставится под условие одобрения кем-либо, кроме акционеров, акции которых планируются к приобретению, оценка "добросовестности" Приобретателя, а также потенциальных выгод и/или потерь от СПК будет весьма дорогой, а результаты ее - не подтверждаемыми достоверно, так как нельзя с достоверностью установить, будет ли управление Приобретателя эффективным и понесут ли в результате перехода к нему контроля Прочие акционер убытки, поэтому отказ на совершение СПК в таком случае будет напоминать "программу по превентивному заключению для лиц, имеющих преступные наклонности" Easterbrook, Frank H., Fischel, Daniel R. Corporate Control Transactions. P. 719. .

Таким образом, в силу того, что СПК не представляет собой ситуации непременного нарушения прав акционеров (презумпция негативного эффекта) Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении, Гл. 1, раздел 3. 4. , представляется гораздо более целесообразным предоставить Прочим акционерам самим решать, нарушаются ли их права совершением конкретной СПК (exit option в рамках договорной теории / компенсация убытков damages в рамках деликтной теории), нежели чем передавать право решения третьим лицам и ставить СПК под условие (voice option в рамках договорной теории / запрет injunction в рамках деликтной теории) См. раздел 0 Главы 2 работы. . Наилучшим вариантом предоставления акционерам такой возможности является возможность акционеров продать свои акции, получив за них справедливую компенсацию, в том случае, если предполагаемая сделка СПК, по их мнению, приведет к нарушению их прав. Реализация этого возможна как в форме выхода из общества путем заявления требования о принудительном выкупе акций, так и путем введения правила о направлении обязательного предложения. Однако первый вариант является менее предпочтительным по критерию соразмерности средств достигаемым целям, так как при отчуждении в случае совершения СПК своих акций обществу (как это происходит в России, например, в случае несогласия акционера с реорганизацией или совершением крупной сделки П. 1 ст. 75 Закона об АО. ) платить за возможность выхода каждого Прочего акционера будет не только Приобретатель, но и все иные Прочие акционеры, которые не пожелают выйти из общества путем отчуждения ему своих акций (экстернализация издержек на остающихся Прочих акционеров). Конечно, возможна ситуация, при которой пожелают выйти все Прочие акционеры, и тогда расходы понесет только Приобретатель, но это менее эффективно, нежели правило обязательного предложения. Более того, отчужденные обществу акции становятся казначейскими, а значит, подлежат либо погашению, либо отчуждению третьим лицам, что не может считаться оптимальным для достижения указанных целей.

При установлении такой формы реализации равного отношения в регулировании СПК как механизм обязательного предложения, предоставляющий Прочим акционерам право на продажу, и возлагающий на Покупателя обязанность по обеспечению покупки акций Прочих акционеров при совершении СПК Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении, Гл. 1, раздел 3. 1. (далее также - "ОП") в тех случаях, когда Прочие акционеры предполагают нарушение своих интересов, они могут заявить о желании продать свои акции Приобретателю в рамках ОП, при этом все расходы по приобретению таких акций будет нести Приобретатель, но с одновременным увеличением пакета его акций в обществе. Таким образом предоставляется и надлежащая защита Прочим акционерам, и расходы на это Приобретателя не списываются, а "компенсируются" увеличением его пакета. Следует сказать и о таком аспекте правила ОП, как положительный эффект на совершение эффективных и "справедливых" СПК с меньшими конечными издержками: чем более добросовестным представляется новый Приобретатель Прочим акционерам и чем больше они верят в то, что совершаемая СПК приведет к улучшению их положения или, по меньшей мере, не будет его ухудшать, тем меньше Прочих акционеров предъявят свои акции к выкупу, а значит, и приобретение контроля может быть осуществлено за меньшую совокупную цену Следует отметить, что в странах с распыленной структурой капитала в этом случае будет возможна проблема стратегического поведения (hold-out) акционеров и т. н. «проблема безбилетника» (freerider problem), однако в странах с концентрированной структурой капитала, когда приобретение контроля во многом зависит от мажоритарного Продавца, такая проблема не является релевантной. . Что касается аргументов о том, что правило ОП значительно увеличивает стоимость СПК для Приобретателя и за счет перераспределения выгод в пользу Прочих акционеров снижает ее выгодность для Приобретателя, таким образом значительно увеличивая количество несовершенных эффективных СПК, то, как отмечают проф. К. Хопт и П. Дэвис, в основном эти аргументы касаются правила о цене в рамках обязательного предложения (стандарта цены, который будет рассмотрен в разделе 0 Главы 2), и сами по себе не являются аргументами против правила обязательного предложения Davies P., Hopt K. Control Transactions. P. 186. .

Таким образом, правило ОП представляется наиболее целесообразной и соразмерной формой реализации ПРО в регулировании СПК как с точки зрения справедливости, так и с точки зрения эффективности. При этом само правило ОП должно пониматься трехаспектно: как обязанность направить ОП, как обеспечение акционерам равных условий продажи акций в рамках (и, если это допустимо - за рамками) ОП и равенство условий самого ОП по отношению ко всем акционерам.

Сфера действия

Для определения надлежащего стандарта сферы действия специального регулирования СПК, обеспечивающего равное отношение, необходимо установить взаимосвязь между целью и содержанием специального регулирования СПК и сущностью корпоративных отношений в юридических лицах различных организационно-правовых форм. Необходимость защиты прав Прочих акционеров при СПК порождается возможностью свободного отчуждения акционерами, в том числе мажоритарным Продавцом, своих акций, что усугубляется при их публичном обращении (в публичных акционерных обществах) Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении, Гл. 1, раздел 5. 1. 3. . Более того, в непубличных корпорациях участникам обычно предоставляется возможность установить ограничения свободного распространения акций / иных долей в уставном капитале корпорации в учредительных документах по общим нормам корпоративного права. Можно предположить, что именно ввиду указанных причин в большинстве "ключевых" юрисдикций специальное регулирование СПК действует именно в отношении публичных компаний В том числе: во Франции, Германии, Австрии, и т. д, см. там же, С. 158-159. .

При оценке целесообразности установления специального регулирования в СПК в непубличных корпорациях следует также учитывать следующее. Если "по умолчанию" корпоративное регулирование подразумевает свободное отчуждение акций в непубличных корпорациях, а ограничения можно установить квалифицированным большинством акционеров (как это сейчас в России Ст. 7 Закона об АО. ), то "по умолчанию" же, на наш взгляд, в отношении непубличных акционерных обществ со значительным числом акционеров должно действовать правило ОП с аналогичной возможностью исключить его применение уставом, при этом значительным можно считать количество акционеров от 50 до 100, в зависимости от степени концентрации и структуры рынка. Схожие правила определения сферы действия были закреплены в ранее действовавшей ст.81 ФЗ об АО, а также существуют в Италии, где, и в Швейцарии, где действие правила об ОП может исключаться уставом. В таком случае будет соблюден баланс между необходимостью предоставления защиты миноритарным акционерам в тех случаях, когда возможно свободное отчуждение акций, и необходимостью соблюдения принципа преобладания договорной свободы в регулировании непубличных корпораций.

Стандарт контроля

При установлении специального регулирования СПК важно определить, в отношении каких сделок будет действовать соответствующее регулирование, а для этого - определить, что будет пониматься под контролем для целей специального регулирования СПК и приобретение какого минимального пакета акций будет приводить к реализации ПРО.

В большинстве "ключевых" зарубежных стран стандарт контроля устанавливается на уровне около одной трети - 30% акций общества. Однако, как правильно замечает А.Е. Попов, такое значение стандарта контроля может представлять собой эффективный контроль только в странах с распыленной структурой капитала (как Великобритания), но представляет собой лишь "блокирующий" контроль для стран с концентрированной структурой капитала А.Е. Попов, §1. 1 Главы 3. . Указанный стандарт контроля в странах с концентрированной структурой капитала приводит к тому, что устанавливается необоснованное специальное регулирование, повышающее издержки Приобретателей даже для тех случаев, когда собственно контроль в обществе не переходит (например, при отчуждении 30+% пакета акций в компании, где имеется пакет акций 50+%), но при этом снижается количество эффективных СПК Как показал Х. Цинк, повышение стандарта контроля приводит к уменьшению количества СПК, см. Zink, Helmut. Gleichbehandlung und Minderheitsschutz bei Firmenьbernahmen und ihre Bedeutung fьr die Effizienz der Wirtschaft. . Так, С.В. Гомцян отмечает, например, что более приближенным к российским рыночным реалиям было бы установление стандарта контроля на уровне 50% акций Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ, Гл. 1, §1. . Это в целом верно, так как представляется, что в большинстве отечественных компаниях капитал концентрирован и эффективный контроль по сути равен фактическому (50%+1 акция), однако не возможно не согласиться и с возражениями А.Е. Попова о том, что в таком случае из-под специального регулирования будут упущены случаи эффективного контроля менее фактического и задача специального регулирования не будет достигнута (примеры - совместные предприятия с 2 или более контролирующими акционерами), а также легкость обхода стандарта контроля в 50% формальным отчуждением 2-3 акций, позволяющих "перешагнуть" за порог.А.Е. Попов предлагает ввести к стандарту в 30% дополнительные квалификаторы "контроля" Попов, §1. 2 - 1. 3 Главы 3. . Эта идея представляется верной, при этом для целей построения идеальной Модели регулирования СПК, на наш взгляд, значение стандарта контроля должно составлять от 30 до 50% и зависеть от преобладающей структуры капитала на рынке и степени его концетрированности. Дополнительным квалификатором же, исключающим действие в отношении сделки специальных правил, должно выступать наличие в обществе другого акционера с б?льшим количеством акций. Такое решение представляется целесообразным с точки зрения эффективности и справедливости, то есть защиты Прочих акционеров, и достижения оптимального количества совершаемых эффективных СПК.

Стандарт цены

Так как в нашей Модели регулирования мы хотим соединить положительные стороны правила равного отношения, исключающего неэффективные СПК, с позитивным влиянием рыночных механизмов на увеличение количества совершаемых СПК, необходимо определить, какую цену считать справедливой при направлении обязательного предложения на покупку акций с точки зрения ПРО (стандарт цены).

Для исследования вопроса о том, какая именно цена будет являться справедливым и экономически эффективным вариантом реализации ПРО к акционерам в СПК в качестве общего правила, полагаем возможным обратиться к простейшим примерам СПК, предложенным в основополагающих работах Истербрука и Фишела. Так, Истербрук и Фишел моделируют следующие возможные ситуации.

коммерческая сделка передача контроль

Ситуация I