Краудинвестинг связан с высокими рисками для инвесторов и влияет непосредственно на организационно-правовую форму юридического лица. В силу того, что размещение на площадке акций или конвертируемых в них ценных бумаг является формой закрытой подписки, поскольку ценные бумаги размещаются среди ограниченного числа зарегистрированных пользователей, то привлекаться средства могут, по общему правилу, только в непубличные общества. Также акции и конвертируемые ценные бумаги не могут продаваться на открытом рынке (бирже) вне платформы, пока компания сама не войдет на биржу и не будет размещать акции путем открытой подписки, следовательно, и ликвидность таких акций и конвертируемых ценных бумаг низка.

Можно провести сравнение между краудинвестингом и традиционным венчурным финансированием:

1) В традиционном финансирование участвуют институциональные инвесторы (венчурные фонды) и частные инвесторы (бизнес-ангелы), в краудинвестинге наряду с профессиональными участниками рынка инвестирования участвуют непрофессионалы. Участие профессиональных инвесторов в краудинвестинге зависит от конкретной платформы, поскольку некоторые требуют обязательную аккредитацию (например, все краудинвестинговые платформы США), а некоторые предоставляют доступ как профессионалам, так и обычным людям (например, Companisto). Некоторые платформы регулируют состав инвесторов путем повышения размера минимальной инвестиции SiamoSoci устанавливает объем минимальной сделки в размере 50 000 евро: MamaCrowd by SiamoSoci [Электронный ресурс] - URL: https://mamacrowd.com/_/informazioni-societarie (дата обращения 09.04.2020); Innovestment - 25 000 евро.: Innovestment- [Электронный ресурс] - URL: https://www.innovestment.de (дата обращения 09.04.2020).. При высоком барьере минимальных инвестиций микроинвесторов уже можно приравнять к бизнес-ангелам, поскольку сумма может не отличаться от той, которую предлагали бы «традиционные» бизнес-ангелы, более того они могут также состоять в сообществах для поиска проектов для инвестирования Goldfarb B.D. et al. Are angels different? An analysis of early venture financing. // Foundations and Trends in Entrepreneurship - 2018. - Volume 14. - Issue 1. - P. 11..

2) По общему правилу, минимальный размер вложений одного инвестора в краудфандинге значительно меньше, чем при венчурном инвестировании. Также в краудфандинге финансирование производится за счёт небольших вложений от большого количества инвестором, а при традиционном инвестировании обычно одна компания или бизнес-ангел обеспечивают полную финансовую потребность инвестируемой компании Быкова О.Н., Ольховская М.О., Профатилов Д.А. Краудфандинг: интернет-благотворительность или инструмент инвестирования инновационного проекта? С. 61..

3) Ещё одним отличием краудинвестинга является реализация проекта через интернет-площадку, в отличие от прямого контакта инвестора и инвестируемой компании в венчурном финансировании. Не институциональный инвестор, который может быть или не быть финансовым посредником, соединяет микроинвесторов и компании, привлекающие финансирование Володин С. Н., Жирнов Г. А., Кадырова Р.Р. Краудинвестинг как новый способ венчурного финансирования. С. 52.. Краудинвестинговые платформы также осуществляют все «внутренние процессы венчурного инвестирования» Там же. С. 53. . Они занимаются маркетингом проектов, иногда сами ищут проекты в разных бизнес-инкубаторах и акселераторах, также осуществляют модерацию и отбор проектов, а также due diligence проекта. Также площадка осуществляет документальную поддержку сделки и осуществляет ее закрытие Шальнева М.С., Цицкиев М.М. Краудинвестинг как альтернативный источник Финансирования коммерческих организаций // Journal of Economy and Business. Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации. - 2019. - Вып. 6-2. - С. 170..

4) Платформы часто устанавливают минимальную сумму сбора средств для осуществления сделки (Например, StartTrack - 5 000 000 рублей) и только в случае достижения этого минимума может быть совершена сделка, проект получает инвестирование, а платформа получает комиссию Володин С. Н., Жирнов Г. А., Кадырова Р.Р. Краудинвестинг как новый способ венчурного финансирования. С. 53.. В венчурном инвестировании обычно нет таких строгих правил.

5) На некоторых площадках предусмотрена возможность участвовать в инвестировании через инвестиционный фонд на сайте, которое можно сравнить с обычным инвестированием. От имени всех инвесторов инвестиционного фонда выступает обычно одно уполномоченное лицо, в венчурном фонде такое лицо так же называют генеральным партнером.

6) Риски краудинвестинга схожи с риcками и при обычном венчурном финансировании: возможная потеря капитала из-за высокого риска и конкурентности стартапов, отсутствие гарантий на получение дивидендов в ближайшем будущем, необходимость диверсификации средств. Специфическим риском краудинвестинга является неликвидность и невозможность (или большие ограничения) продажи на других рынках (например, на бирже) кроме как на краудфандинговой площадке. Более того, не каждая площадка предлагает вторичный рынок в рамках своей платформы. В ситуации неликвидности ценных бумаг, выпускаемых на платформе, инвестору придется хранить эти бумаги неопределенное количество времени без возможности перепродажи и получения дивидендов. Следует также отметить, что цена размещенных ценных бумаг на площадке определяется зачастую произвольно и не отражает действительную стоимость и рыночные цены в будущем. Также руководство этой компании может по своему усмотрению широко использовать прибыль от размещения. Более того не всегда компании, которые размещают проекты на платформах имеют аудитора и имеют обязанность предоставлять финансовую отчетность инвесторам.

Для анализа внутреннего регулирования краудинвестинговых платформ были взяты AngelList (открыта в 2010 году в США) Terms of Service // AngelList [Электронный ресурс] - URL: https://angel.co/terms (дата обращения: 09.04.2020)., SeedInvest (открыта в 2012 году в США) Terms of Use // SeedInvest [Электронный ресурс] - URL: https://www.seedinvest.com/terms-and-conditions (дата обращения: 09.04.2020)., Crowdfunder (открыта в 2010 году в США) Terms of Use // Crowdfunder [Электронный ресурс] - URL: http://blog.crowdfunder.com/terms-of-use/ (дата обращения: 09.04.2020)., Seedrs (открыта в 2012 году в Великобритании) Terms of Service // Seedrs [Электронный ресурс] - URL: https://www.seedrs.com/pages/terms-of-service (дата обращения: 09.04.2020)., Companisto (открыта в 2012 году в Германии) Terms and Conditions // Companisto [Электронный ресурс] - URL: https://www.companisto.com/en/page/business-terms (дата обращения: 09.04.2020)., StartTrack (открыта в 2013 году в России) Пользовательское соглашение // StartTrack.ru [Электронный ресурс] - URL: https://starttrack.ru/useragreement (дата обращения: 09.04.2020)..

1) Ответственность площадок. Площадки не несут ответственность за недобросовестное поведение пользователей, за недостоверную информацию, предоставленную инвесторами и реципиентами и за инвестиционные решения, принятые на основе полученной на сайте информации. Также не разрешают споры между пользователями. Они не отвечают за точность, правдивость и полноту информации, размещенной пользователями на сайте. Кроме случаев, когда площадки предоставляли гарантию размещенной информации. Seedrs, SindicateRoom и Companisto не ограничивает свою ответственность за телесные повреждения или смерть, мошенничество или за любую другую ответственность, исключение или ограничение которой не допускается действующим законом.

2) Статус инвесторов. На платформах AngelList, SeedInvest и Crowdfunder в инвестировании могут участвовать только аккредитованные инвесторы согласно законодательства США о ценных бумагах. Инвесторы из других юрисдикций обязаны соответствовать местным стандартам аккредитованных инвесторов, а также соблюдать местное законодательство. Проверка инвесторов происходит путем заполнения анкеты и последующей верификации документов. По сути признание себя как квалифицированного инвестора согласие с тем, что лицо обладает достаточными знаниями и опытом, чтобы участвовать в инвестиционной деятельности, а значит и ответственность за собственную юридическую проверку документации и размещенной информации реципиентов и управляющих инвестиционным фондов. Они также в спорах с площадкой не могут ссылаться на нераскрытие какой-либо информации о кампании или реципиенте. Основная обязанность реципиентов - это уведомление об изменении их статусов аккредитованных инвесторов.

3) Вторичный рынок ценных бумаг. В большинстве случаев приобретенные акции уже невозможно перепродать даже на самой платформе. Однако, на платформе Seedrs есть вторичный рынок первоначально размещенных на ней акций, который представляет собой доску объявлений в системе. За использование вторичного рынка предусмотрена комиссия 1,5% с цены сделки для покупателя и для продавца.

4) Коллективное инвестирование. AngelList, Crowdfunder и Seedrs предоставляют возможность прямых инвестиций в проекты, а также через совместное инвестирование (инвестиционные фонды, во главе которых стоит главный инвестор или инвестиционный управляющий). Площадки снимают с себя ответственность за достижение целей фонда, за то, что главный инвестор имеет опыт инвестирования и то, что инвесторы получат доходы от вложенных средств и за возможный конфликт интересов. При этом инвесторы могут участвовать в нескольких проектах и нескольких инвестиционных фондах. Crowdfunder в пользовательском соглашении предусматривает, что инвесторы в инвестиционном фонде не обладают такими же правами голоса, как инвесторы в прямом финансировании и не имеют права выкупа или отзыва. В инвестиционном фонде назначается административный сбор для покрытия расходов фонда, также возможно предоставление управляющему лицу доли прибыли фонда (но не с продажи долей). Тем не менее условия каждого инвестиционного фонда могут значительно изменяться путем соглашения. Cowdfunder также предлагают услуги управляющих организаций для фондов, которые могут быть аффилированным лицом площадки. Seedrs предлагает инвестировать в «конвертируемые ценные бумаги», которые предполагают, что в обмен на раннее инвестирование инвестор в будущем получит скидку при покупке выпущенных акций и долю в бизнесе. Похожий механизм есть на платформе Companisto, которая предлагает инвесторам выдавать займы реципиентам в обмен на будущую покупку акций (мезонинное финансирование).

5) Некоторые площадки совмещают в себе краудинвестинг и краудлендинг, например, Companisto и StarTrack.

Краудлендинг

Краудлендинг называют «народным кредитованием» и определяют как «онлайн-процесс кредитования физическими лицами других физических лиц или организаций с помощью специально созданного Интернет-ресурса» Фияксель Э. А., Соколов И. Н. и др. Новые инструменты привлечения финансирования на развитие технологических компаний. С. 25.. Площадки обеспечивают заключение договора займа в размере требуемым реципиентом (обычно есть минимальная и максимальная сумма), который состоит из небольших частей - вложений инвесторов, с каждым из которых реципиент заключает отдельный договор займа. В качестве вознаграждения инвесторы получают процент от вложенной суммы.

Деятельность инвестора на постоянной основе по предоставлению займов может считаться предпринимательской деятельностью, но в каждом случае решаться должно в зависимости от продолжительности такой деятельности и частоте займов. Единовременные займы могут квалифицироваться как «разовые действия, не позволяющих квалифицировать себя как направленные на систематическое извлечение прибыли» Постановление Конституционного Суда Российской Федерации от 27 декабря 2012 г. № 34-П город Санкт-Петербург «по делу о проверке конституционности положений пункта “в” части первой и части пятой статьи 4 Федерального закона “О статусе члена Совета Федерации и статусе депутата Государственной Думы Федерального Собрания Российской Федерации” в связи с запросом группы депутатов Государственной Думы. Особое мнение судьи А.Н. Кокотова.. Тем не менее в России, для осуществлении инвестирования таким способом не требуется приобретения статуса индивидуального предпринимателя Федеральный закон от 02 августа 2019 г. № 259-ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. 05.08.2019. № 31. П.6 ст. 7.. Для физических лиц договоры займа на краудлендинговой площадке похожи на договоры займа в микрофинансовых организациях. Некоторые площадки предоставляют возможность выдавать потребительские кредиты по фиксированной процентной ставке и не изменяются в течение всего срока договора (например, Вдолг.ру).

В качестве заемного инструмента краудлендинг более выгоден организациям со стабильным денежным потоком, как для финансирования стартапов, так и для «наращивания оборотного капитала и покрытия кассовых разрывов» Фияксель Э. А., Соколов И. Н. и др. Новые инструменты привлечения финансирования на развитие технологических компаний. С. 25-26.. Маленькие организации наоборот не могут себе позволить выплачивать проценты по займу, поэтому они скорее воспользуются и инструментами краудинвестинга.

Развитие краудлендинга позволит обеспечить дополнительным финансированием малый и средний бизнес и вполне возможно сможет в будущем составить конкуренцию коммерческим банкам Пашковская И.В. Краудлендинговые операции: основные модели и перспективы развития. С. 1. и стать новой формой кредитных отношений за счет сокращения издержек, повышения качества обслуживания и улучшения системы управления кредитным риском, поскольку пока ещё участники краудлендинговых отношений не достаточно защищены от колебаний на рынке и негативных условий национальной экономики Там же С. 2.. Переключение заемщиков с банковского финансирования на краудлендинг обусловлено скоростью, гибкостью, простотой и прозрачностью процесса Там же. С. 5.. Для инвесторов это возможность получения фиксированной прибыли с высокими рисками. Площадки обычно минимально проверяют приходящие средства на возможное отмывание денег, финансирование терроризма и других противоправных целей, но имеют ограниченную ответственность в этой сфере.

Краудлендинговые площадки в большинстве не берут на себя ответственность по кредитным рискам и погашению задолженности, а оставляют это за участниками сделок, которые проводятся так же как биржевые сделки (в некоторых странах используется аукционный способ). Формирование процентных ставок в основном производится на основе ставок заемщиков и кредиторов - рыночного спроса и предложения. Тем не менее существуют и другие способы их определения: аукционные ставки, самостоятельное установление платформой ставок, прогнозный уровень ставок Пашковская И.В. Краудлендинговые операции: основные модели и перспективы развития. С. 6..

Платформы снимают с себя ответственность за действия заемщиков и заимодавцев в отношениях между ними и указывают в своих правилах на то, что кредитный рейтинг, который ими присваивается, является вероятностной оценкой возможности заемщика в будущем рассчитаться по своим долговым обязательствам перед заимодавцами. Обычно чем ниже кредитный рейтинг заемщика, тем выше вероятность того, что заемщик не сможет вернуть деньги по займу и тем выше прогнозируемый уровень доходности. Надлежащее исполнение заемщиками своих обязательств в прошлом не гарантирует исполнения долговых обязательств в будущем.

На большинстве крупных краудлендинговых платформах предусмотрено досрочное погашение кредита, взимание штрафов за просрочку платежей по кредиту и взыскание задолженности через привлечение коллекторских агентств, а на некоторых платформах страхование наиболее рисковых проектов на случай непогашения кредитов. Заключение договоров на площадке может осуществляться на условиях возобновляемых инвестиций без риска уменьшения прибыли за счёт досрочного погашения заемщиком кредита Там же. С.6..

Как дополнительные услуги некоторые площадки предоставляют право инвесторам забирать средства и перепродавать кредиты другим инвесторам на вторичном рынке. Но возможен и запрет на вывод средств участниками. Краудлендинговые площадки занимаются в том числе оформлением сделок и отслеживают погашение кредита. В дополнение к основному долгу участники также могут подписать договоры поручительства или залога Пашковская И.В. Краудлендинговые операции: основные модели и перспективы развития. С. 6..

В доктрине выделяют несколько видов краудлендинговых сделок: традиционная модель (договоры заключаются напрямую между заемщиками и кредиторами), нотариальная модель (обязательное участие коммерческого банка при переуступке требования инвесторам), гарантированная модель (площадка гарантирует возмещение средств или процентов инвесторам), балансовая модель (площадка выступает как небанковская организация и сохраняет кредиты на своем балансе) и торговая модель (регрессный факторинг, при котором площадка приобретает дебиторскую задолженность и не несет ответственность за выполнение сделки) Там же. С. 8-10. .

Для анализа внутреннего регулирования краудлендинговых платформ были взяты Funding Circle (открыта в 2010 году в Великобритании) Terms of Use // Funding Circle [Электронный ресурс] - URL: https://www.fundingcircle.com/us/terms-of-use/ (дата обращения: 09.04.2020)., Upstart (открыта в 2012 году в США) Пользовательское соглашение // Upstart [Электронный ресурс] - URL: https://www.upstart.com/terms (дата обращения: 09.04.2020)., Grupeer (открыта в 2016 году в Латвии) Website of Grupeer user agreement // Grupeer [Электронный ресурс] - URL: https://www.grupeer.com/show_agreement (дата обращения: 09.04.2020)., StartTrack (открыта в 2013 году в России) Пользовательское соглашение // StartTrack.ru [Электронный ресурс] - URL: https://starttrack.ru/useragreement (дата обращения: 09.04.2020)., Поток (открыта в 2016 году в России) Общие условия договора займа // Инвестиционная платформа «Поток» [Электронный ресурс] - URL: https://v3.potok.digital/legal/obshchie_usloviya_dogovora_zajma.pdf (дата обращения: 09.04.2020); Правила инвестиционной платформы «Поток» // Инвестиционная платформа «Поток» [Электронный ресурс] - URL: https://v3.potok.digital/legal/pravila_servisa.pdf (дата обращения: 09.04.2020), Вдолг.ру (открыта в 2014 году в России) Пользовательское соглашение // «Вдолг.ру» [Электронный ресурс] - URL: https://vdolg.ru/rules/july1/user_agreement21082014.pdf (дата обращения: 09.04.2020); Правила предоставления займов // «Вдолг.ру» [Электронный ресурс] - URL: https://vdolg.ru/rules/july1/rules.pdf (дата обращения: 09.04.2020)..

1) Модель лендинга. Все площадки осуществляют традиционный краудлендинг, кроме платформы Grupeer, деятельность которого заключается не в помощи в выдаче займов, а помощи в уступке требований по договорам займа, заключенных первоначально с кредитными учреждениями, т.е. нотариальный краудлендинг. Ответственность за управление кредитом продолжает нести кредитная организация. Инвестор покупает кредит или долю уже выданного кредита, путем заключения соглашения об уступке, по которому кредитная организация передала инвестору требования к заемщику.

2) Оценка кредитоспособности. Площадки перед тем, как выдать заем проверяют кредитную историю и личность реципиента. Оценивают кредитоспособность и степень риска, от которых зависит процентная ставка по займу. Площадки также устанавливают разные критерии для выдачи займа (например, работа в отрасли определенное время, отсутствие за последние несколько лет заявлений о начале процедуры банкротства в отношении компании и т.д.). На платформе Grupeer всю кредитную документацию, рейтинг и историю передает кредитная организация, которая заключила договор займа изначально.

3) Обеспечение обязательства. Площадки также предоставляют возможность сторонам предусмотреть в договорах займа обеспечение исполнения обязательств. На Funding Circle и StartTrack таким обеспечением является поручительство директоров (или участников) компании-заемщика. Однако не запрещается по договоренности использовать и другие формы обеспечения. При заключении соглашения об уступке требований на площадке Grupeer передаются также и обеспечение исполнения договора займа, заключенного с кредитной организацией. На платформе Gupeer также предусматривается такая гарантия для инвесторов: в случае если заемщик более 60 дней не выплачивает платежи по кредиту, то кредитная организация должна выкупить у инвестора его долю в этом займе.

4) Статус заемщиков. Заемщиком на площадках могут быть как юридические, так и физические лица. Тем не менее есть исключения, например, на Funding Circle кредиты выдаются только компаниям для развития малого бизнеса или на покупку недвижимости (разные условия). Вдолг.ру позволяет участвовать только физическим лицам.

5) Взыскание задолженности. Площадки связаны с коллекторскими агентствами или имеют специальный отдел, который занимается взысканием задолженностей. После взыскания задолженности средства распределяются между инвесторами. Для взыскания задолженности по договору займа платформа Поток предусматривает заключение договора инкассо-цессии, согласно которому цедент (инвестор) уступает свои требования, вытекающие из договора займа цессионарию (платформе). Получение платежей от цессионария по договорам инкассо-цессии происходит через номинальный счёт.

6) Проверка при регистрации. При регистрации на платформе в качества заемщика или инвестора платформы запрашивают большой пакет документов для проверки личности участников, от номера регистрации юридического лица до сведений о бенефициарах компании. И предусматривают определенные ограничения для разных категорий лиц. Например, для платформы Grupeer обязательно, чтобы лицо предоставило информацию является ли оно или для юридических лиц их руководители и участники «politically exposed person». Данный термин обозначает физическое лицо, играющее выдающуюся общественную роль как внутри страны, так и на международном уровне.

Глава 3. Правовое регулирование отношений в сфере краудфандинга за рубежом

Правовое регулирование краудфандинга в США

Правовое регулирование краудфандинговых платформ в США началось с регулирования краудинвестинга вступлением в силу 5 апреля 2012 г. Jumpstart Our Business Startups Act (далее - JOBS Act) Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS Act). April 5, 2012. // 126 Stat. 306. [Электронный документ] - URL: http://gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf (дата обращения: 09.04.2020).. Этот закон является первым в своём роде и в его работе участвовали крупные краудинвестинговые площадки США. Целью JOBS Act, которая отмечена в преамбуле закона, является увеличение и создание новых рабочих мест в США и экономический рост за счет улучшения доступа к публичным рынкам капитала для развивающихся компаний.

JOBS Act представляет собой изменения в двух законах, регулирующих выпуск ценных бумаг: Securities Act of 1933 (далее - SA) Securities Act of 1933. May 27, 1933. // 48 Stat. 74. [Электронный документ] - URL: https://legcounsel.house.gov/Comps/Securities%20Act%20Of%201933.pdf (дата обращения: 09.04.2020). и Securities Exchange Act of 1934 (далее - SEC) Securities Exchange Act of 1934. June 6, 1934. // 48 Stat. 881. [Электронный документ] - URL: https://legcounsel.house.gov/Comps/Securities%20Exchange%20Act%20Of%201934.pdf (дата обращения: 09.04.2020)..

Закон предоставил освобождение от требования регистрировать публичное предложение ценных бумаг в Комиссии по ценным бумагам: акции (equity securities), долговые ценные бумаги (debt securities) и долговые ценные бумаги, конвертируемые в акции (debt securities convertible or exchangeable to equity interests) Securities Act of 1933. Section 3(b) (2).. Освобождение применяется при соблюдении определенных условий Securities Exchange Act of 1934. Section 4(6).. Во-первых, сбор средств компанией не превышает 1 миллион долларов за календарный год. Во-вторых, соблюдение установленных предельных сумм инвестиций для физического лица в зависимости от его дохода или собственного капитала в течение календарного года, распространяющихся на все краудфандинговые платформы. В-третьих, транзакция проводится через зарегистрированных брокера или портал финансирования (краудфандинговая площадка) в Комиссии по ценным бумагам.

Тем не менее существует перечень исключений, при которых не могут применяться освобождения от регистрации ценных бумаг, например, если эмитент не является юридическим лицом США, является инвестиционной компанией и т.д.

В части защиты инвесторов JOBS Act устанавливает следующие правила:

1) Обязательное раскрытие платформой информации о механизме инвестирования (в том числе и риски инвестирования).

2) Платформа должна убедиться, что инвестор изучил, размещённые на сайте учебные материалы и понимает, что рискует своим вкладами и знает о неликвидности полученных активов.

3) Правило «всё или ничего». Все доходы от размещения должны быть доступны реципиенту только, когда будет собрана полная сумма.

4) Инвестор имеет право отказаться от инвестирования в течение «периода охлаждения» равного 20 дням.

5) Раскрытие реципиентом полной информации о собственности, структуре капитала, о руководителях и учредителях у которых более 20% капитала компании, финансовую отчетность эмитента, в том числе налоговые декларации за определенный период (должен предоставить Комиссии по ценным бумагам, краудинвестинговой площадке и инвесторам). Раскрывается бизнес-план, заявленная цель и предполагаемое использования доходов от размещения, целевая сумма предложения, срок предложения и регулярные обновления относительно прогресса эмитента в достижении целевой суммы, а также цена ценных бумаг или способ определения цены Объем раскрытия информации такой компанией («развивающийся компанией») отличается от объема информации, предусмотренной для публичной компании в соответствие с Sarbanes-Oxley Act of 2002.. В случае нераскрытия важной информации реципиент несет ответственность.

6) Реципиент не реже одного раза в год, обязан подавать в Комиссию по ценным бумагам и предоставлять инвесторам отчеты о результатах деятельности и финансовую отчетность эмитента.

В течение года после выпуска ценных бумаг на площадке по общему правилу они не могут быть отчуждены в течение одного года покупателем. После года ценные бумаги могут быть зарегистрированы и свободно отчуждены на бирже.

Увеличилось максимальное число акционеров, которые компания-реципиент может иметь, прежде чем она будет обязана зарегистрировать свои обыкновенные акции и стать публичной организаций. Ранее эти требования применялись, когда активы компании достигали 10 миллионов долларов и 500 зарегистрированных акционеров. Сейчас порог будет достигнут только в том случае, если в течение 120 дней после последнего дня первого финансового года, в котором у эмитента общая сумма активов превысила 10 миллионов долларов, у компании будет 500 «неаккредитованных» акционеров или 2000 акционеров, включая как аккредитованных, так и неаккредитованных акционеров Securities Exchange Act of 1934. Section 12(g)(1)(A)..

Несмотря на создание единого акта, у отдельных штатов появились полномочия по созданию собственного регулирования. Однако ни один штат или не может применять какие-либо нормативные акты, регулирующие уже зарегистрированную краудинвестинговую площадку, кроме той, которая осуществляет деятельность на территории этого штата. На уровне штатов могут приниматься «blue sky laws» Голубое небо являлась метафорой для мошеннических схем, связанных с ценными бумагами, которые законы, названные в их честь, стремились предотвратить, требуя раскрытия информации для инвесторов. , непротиворечащие федеральному законодательству, которые регулируют предложение и продажу ценных бумаг для защиты населения от мошенничества.

Важными участниками краудинвестинговых отношений являются аккредитованные инвесторы, поскольку только они могут инвестировать средства. Комиссия по ценным бумагам определяет в Rule 501 of Regulation D Electronic Code of Federal Regulations. Para 230.501 (а). [Электронный документ] - URL: https://www.sec.gov/fast-answers/answers-accredhtm.html (дата обращения: 09.04.2020)., кто подпадает под эту категорию. Например, банки, страховые компании, брокеры, лица с высокими доходами и т.д. Аналитики отмечают, что запрет инвестирования простым гражданам условия замедляют привлечение финансовых средств, «не позволяя акционерному краудфандингу выйти на промышленные объемы» Маслова Т. Е., Проваленова Н. В. Удалов О. Ф. Международный краудфандинг как способ развития инвестирования проектной деятельности в РФ. С. 122..

Отдельного регулирования для краудлендинга как формы инвестирования в США нет, поскольку краудлендинг в форме продажи долговых ценных бумах (мезонинное финансирование) так же подпадает под законодательство о ценных бумагах, а обычное кредитование регулируется законодательством о кредитных организациях. Так площадка может иметь лицензию на кредитование или не иметь её и сотрудничать с банками в качестве финансового посредника.

Правовое регулирование краудфандинга в Европейском союзе и Великобритании

Европейская Комиссия отмечает, что рынок краудфандинга в ЕС недостаточно развит по сравнению с другими крупными экономиками мира. Комиссия указывает на то, что отсутствие общих правил для всего ЕС является препятствием для расширения краудфандинговых платформ, которые стремятся предложить свои услуги в другие страны, помимо их страны происхождения European Commission. Crowdfunding. // An official website of the European Union [Электронный ресурс] - URL: https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/growth-and-investment/financing-investment/crowdfunding_en (дата обращения: 09.04.2020)..

На данный момент разрозненные директивы Европейской Комиссии прямо и косвенно регулируют краудинвестинг: Директива о проспектах ценных бумаг (2003/71/EC и поправки, внесенные в неё 2010/73/EC), Директива об организации коллективных инвестиций в конвертируемые ценные бумаги (2009/65/EC), Директива о требованиях к капиталу (2006/48/EC), Директива об электронных деньгах (2009/110/EC), Директива о рынке финансовых инструментов (2004/39/EC), Директива управляющего альтернативными инвестиционными фондами (2011/61/EC) может повлиять на функционирование краудфандинговой платформы, если она имеет дело с инвестиционными компаниями.

В марте 2018 года в рамках своего «FinTech action plan» Европейская комиссия представила предложение о регулировании краудфандинговых платформ Commission proposal for a regulation on European crowdfunding services providers. European Comission. // An official website of the European Union [Электронный ресурс] - URL: https://ec.europa.eu/info/publications/180308-proposal-crowdfunding_en (дата обращения: 09.04.2020)., которое пока не было принято. Предложение предусматривает подачу заявки на получение паспорта ЕС (лицензии) на основе единого набора правил. Такая лицензия является добровольной и позволит предлагать свои услуги по всему ЕС. Новые правила предусматривают улучшение доступа к краудфандинговым платформам, особенно для начинающих. Инвесторам будет предоставлен более высокий режим защиты и уровень гарантий, которые основаны на унифицированных четких правилах раскрытия информации для реципиентов и площадках, правил управления рисками и единообразные подходы к контролю и надзоры.

Регламент, предложенный Европейской комиссией, направлен на краудфандинговые услуги, которые обеспечивают финансовое вознаграждение инвестору, то есть затрагивается только краудлендинг и краудинвестинг. Также стоит отметить, что потребительское peer-to-peer кредитование не является частью регламента, поскольку этот тип кредитования уже охватывается другим законодательством ЕС (например, Директивой о потребительских кредитах или Директивой об ипотечных кредитах). Благотворительный и условно-возвратный краудфандинг не являются частью регулирования, поскольку они не рассматриваются как предоставление финансовых услуг. Не распространяется также будущее регулирование и на краудфандинговые кампании, которые в течение 12 месяцев выходят за рамки 1 000 000 евро. На такие кампании распространяются правила об эмиссии ценных бумаг и обязательной регистрации проспекта. В течение года реципиенты не могут отчуждать ценные бумаги.

Для анализа национального регулирования в европейских странах были взяты Великобритания и Германия.

В Великобритании отсутствует единый закон, посвященный краудфандингу, однако, функционирует саморегулируемая организация краудплатформ - UK Crowdfunding Association (UKCFA). Членство в организации является добровольным, но выступает показателем качества для краудплатформ Official website of UK Crowdfunding Association (UKCFA). [Электронный ресурс] - URL: https://www.ukcfa.org.uk/ (дата обращения: 09.04.2020).. Совместно с UK Financial Conduct Authority (FCA), являющимся государственным органам, организация разрабатывает стандарты для краудфандинговых платформ. Обязательные правила для краудфандинговых площадок разрабатывает также FCA Financial Conduct Authority. Loan-based (`peer-to-peer') and investment-based crowdfunding platforms: Feedback to CP18/20 and final rules. Policy Statement P19/14. URL:https://www.fca.org.uk/publication/policy/ps19-14.pdf .

FCA регулирует только краудлендинг и краудинвестиг с помощью Financial Services and Markets Act of 2000 и подчеркивает, что другие модели (благотворительная и условно-возвратная) регулируются только в части оказания платежных услуг.

Наиболее урегулированной из моделей является краудлендинг Loan-based crowdfunding platforms: summary of our rules. // Official website of Financial Conduct Authority [Электронный ресурс] - URL: https://www.fca.org.uk/firms/loan-based-crowdfunding-platforms-summary-our-rules (дата обращения: 09.04.2020).. Основные правила для платформы, являющейся посредником в кредитовании:

1) Минимальный капитал платформы: 50 000 фунтов стерлингов.

2) Предоставление прозрачной информации о платформе, что пользователи могли получить эту информацию.

3) Сравнение процентных ставок на платформе с процентами обычного сберегательного счета не должно вводить в заблуждение пользователей.

4) Любые рекламные материалы, размещенные на платформе или на других сайтах должны быть достоверными, иначе FCA может запретить их.

5) На сайте должны быть четко и полно обозначены риски участия в краудлендинговых отношениях.

6) Платформа не должна скупать или намеренно пропускать информацию, которая может создавать у пользователей нереальное положительное впечатление от инвестиционной деятельности.

7) Необходимость доступа инвесторов к службе финансового омбудсмена для рассмотрения жалоб.

8) Предоставления заемщиками «периода охлаждения» 14 дней, в течение которого заемщики могут отказаться от сделки.

Если заемщик является физическим лицом (партнерством или объединением без образования юридического лица), а инвестор осуществляет предпринимательскую деятельность, в ходе которой условия на которых предоставляется заем представляет собой кредитный договор, то регулирование должно быть в соответствие с требованиями законодательства о потребительских кредитах - Consumer Credit Act of 1974. Соответственно инвестор должен иметь специальное разрешение, выданное FCA, для предоставления потребительского кредита. В случае, если инвестор не осуществляет предпринимательскую деятельность, ему не требуется разрешение FCA, однако платформы несут дополнительные обязательства по защите потребителей от определенных рисков.

Под регулирование краудинвестинга подпадает выпуск «неликвидных ценных бумаг» (non-readily realisable security). Некоторыми правилами для краудинвестинга являются:

1) Платформы могут работать только с аккредитованными инвесторами, которые отвечают определенным критериям:

1.1) обладающие высоким собственным капиталом или опытные инвесторы, такие как венчурные инвесторы и частные лица с высокими доходами.

1.2) инвесторы должны регулярно получать инвестиционные советы.

1.3) инвесторы, которые могут подтвердить, что они будут инвестировать менее 10% своих чистых активов в определенную ценную бумагу.

2) Площадка должна удостовериться, что инвесторы осознают риски, если они не принимают инвестиционные советы.

Также, как и на уровне ЕС в законодательстве Великобритании предусмотрены упрощенные административные процедуры для компаний, которые привлекают менее 5 миллионов евро за год. При этом требуется раскрытие информации в виде «информационного меморандума», который должен быть «ясным, справедливым и не вводящим в заблуждение».

В Великобритании существует разные программы, позволяющие получить государственную помощь компаниям, которые привлекают средства на краудфандинговых платформах. Например, программы и фонды Start Up Loans, The Arts Council England и Heritage Lottery Fund предсматривают получение определенной суммы от государства по процентной ставке ниже, чем на платформе. Также государство предусматривает помощь в виде налоговых вычетов The Enterprise Investment Scheme Tax Shelter для лиц, инвестирующих в высокотехнологичные стартапы и Seed Enterprise Investment Scheme (SEIS), предусматривающий возврат в размере 50% от стоимости приобретенных долей компании (не более 100 тысяч фунтов стерлингов).

В Германии также отсутствует единый акт, регулирующий краудфандинг. Благотворительный и условно-возвратный краудфандинг также, как и в других проанализированных правовых режимах специально не регулируется и подчинен гражданскому законодательству.

Краудлендинговые площадки могут выступать как финансовый посредник или как кредитная организация, которая должна быть зарегистрирована в соответствие с Banking Act (Kreditwesengesetz, KWG). Для того, чтобы не подпадать под регулирование платформа не должна самостоятельно выдавать кредиты (Kreditgeschдft) Kreditwesengesetz (KWG). Dezember, 5. 1934. RGBl. I S. 1203.§ 1 para. 2 No. 2. и осуществлять депозитную деятельность (Einlagengeschдft) KWG. § 1 para. 2 No. 1. , т.е. не открывать счета инвесторам, а средства ранее замороженные на банковских счетах, должны переводиться заемщику только после того, как цель кампании будет достигнута.

Широкое толкование элементов кредитной деятельности приводит к тому, что инвесторы могут рассматриваться как лица, осуществляющие несанкционированную банковскую деятельность. Таким образом, любое лицо постоянно осуществляющее выдачу займов будет признано занимающимся «кредитным бизнесом», т.е. предпринимательской деятельностью Ebd. § 32 para. 1 No. 1. . Даже одного займа может быть достаточно, если в будущем инвестор планирует участвовать в краудлендинге Tobias H. Trцger. Regulation of Crowdfunding in Germany. P. 14.. Результатом такого строгого регулирования является необходимость получения специальной банковской лицензии инвесторам, которые участвуют в выдаче займов. Для того, чтобы это предотвратить большинство платформ являются финансовыми посредниками и обязательным участником в таком случае должна быть кредитная организация. С одной стороны, кредитная организация заключает кредитный договор с заемщиком. С другой стороны, инвестор приобретает право требования, которое передается сразу после того, как кредитная организация выдаст заем. Обслуживанием данных отношений занимается краудлендинговая площадка, которая получает комиссию за администрирование. Несмотря на то, что экономически данные действия идентичны, надзорные органы не признают это кредитной деятельностью для других сторон помимо банка и их деятельность может осуществляться без банковских лицензий Ebd. P. 14..

Относительно краудинвестинга, немецкое законодательство предусматривает три типа договорных соглашений: безмолвные партнерства (безмолвный (silent) партнер не имеет прав управления, а просто предоставляет финансирование) Handelsgesetzbuch [HGB], Mai 10, 1897, RGBL. 219, § 230-6., права на участие в прибыли (Genussrechte) Vermцgensanlagengesetz [VermAnlG], Dezember 6, 2011, BGBL. I at 2481, § 1 para. 2 No 4. и субординированные долговые займы или мезонинные кредиты (partiarische Nachrangdarlehen).

Краудинвестинговые площадки могут подлежать регистрации в соответствие с Banking Act (Kreditwesengesetz, KWG) в зависимости от квалификации в качестве банковской деятельности или инвестиционной услуги. Для того, чтобы не подпадать под данное регулирование платформы представляют собой только информационные ресурсы с инфраструктурой для совершения ограниченных финансовых транзакций. При этом они не должны заниматься андеррайтингом (Emissionsgeschдft) KWG. § 1 para. 1 sentence 2 no. 10; Wertpapierhandelsgesetz [WpHG]. Juli 26 1994. BGBL. I S. 1749. § 2 para. 3 sentence 1 no. 5., не осуществлять деятельность по размещению как агент эмитента (Platzierungsgeschдft) KWG. §1a. para 1c. и заниматься инвестиционным посредничеством (Anlagevermittlung) KWG § 1 para. 1a sentence 2 no. 1; WpHG, § 2 para. 3 sentence 1 no. 4., то есть быть, например, брокером.

В Германии действует Закон о защите малых инвесторов, который предусматривает инвестиционный лимит для неаккредитованных инвесторов в размере 10 тысяч евро, в случае если его активы более 100 тысяч евро или его уровень доходов достаточен для того, чтобы нести риск потери средств, вложенных на платформе. Если таких средств будет недостаточно, то инвестиционный лимит в один проект будет 1 тысяча евро. Корпорации не подпадают под такие ограничения.

Таким образом, немецкие краудлендинговые и краудинвестинговые могут не подлежать лицензированию и проверкам со стороны специализированного органа, но и возможности такой площадки будет значительно ограничены. Орган, занимающийся противодействием отмывания денег, также в своих актах прямо не указывает на проверку краудфандинговых платформ Tobias H. Trцger. Regulation of Crowdfunding in Germany. P. 17.. Однако стоит отметить, что Германия, поскольку является членом Европейского союза должна соблюдать Директивы Европейской Комиссии и на немецкие организации распространяются общеевропейские ограничения.

Глава 4. Правовое регулирование отношений в сфере краудфандинга в Российской Федерации

Специальное регулирование краудфандинга

В 2017 году в России указом Президента была принята Стратегия развития информационного общества на 2017-2030 годы. В данном документе в частности указано, что инвестиции (бюджетные инвестиции из бюджетов Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и местных бюджетов) должны осуществляться в определенные государством и обществом приоритетные направления развития информационных технологий обозначена необходимость привлечения частных инвестиций в информационную инфраструктуру России Указ Президента РФ от 9 мая 2017 г. № 203 «О Стратегии развития информационного общества в Российской Федерации на 2017 - 2030 годы» // Собрание законодательства РФ. 2017. № 20. Ст. 2901.. Предполагалась разработка мер бюджетной поддержки, налоговые льготы для инвесторов, финансирующих развитие цифровой экономики. В тоже время было также принято распоряжение Правительства, утверждающее программу «Цифровая экономика Российской Федерации» Распоряжении Правительства РФ от 28 июля 2017 г. № 1632-р «Об утверждении программы “Цифровая экономика Российской Федерации”»., цель которой - разработка нормативно-правовых актов для стимулирования развития цифровой экономики. Краудфандинг рассматривается в указанном документе как альтернативный источник финансирования проектов малого и среднего предпринимательства (высокотехнологичных компаний) на ранних стадиях развития Распоряжение Правительства РФ от 2 июня 2016 г. № 1083-р «Об утверждении Стратегии развития малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации на период до 2030 года»..

В рамках данной программы 2 августа 2019 года был принят Федеральный закон 259-ФЗ «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее - Закон об инвестиционных платформах), который вступил в силу 1 января 2020 года. В первоначальном варианте закона, посвященному народному финансированию, название было «Об альтернативных способах привлечения инвестирования (краудфандинге)». Несмотря на то, что в окончательном варианте слово «краудфандинг» не используется, тем не менее принятый закон является большим шагом в развитии краудфандинга в России.

Краудфандинговая или инвестиционная платформа в Законе определяется как информационная система в информационно-телекоммуникационной сети «Интернет», используемая для заключения с помощью информационных технологий и технических средств этой информационной системы договоров инвестирования, доступ к которой предоставляется оператором инвестиционной платформы ФЗ «Об инвестиционных плаформах» пп. 1 п. 1 ст. 2.. Платформа, в лице оператора инвестиционной платформы, оказывает инвестору услуги по содействию в инвестировании, а реципиенту услуги по привлечению инвестиций Там же. Ст. 2.. Законодательство о защите прав потребителей Закон РФ от 07.02.1992 N 2300-1 «О защите прав потребителей». // «Собрание законодательства РФ». 15.01.1996. № 3. ст. 140. не должно применяться к данным услугам, в силу того, что такие договоры являются безвозмездными Там же. П. 4 ст. 3.. В отношении платных услуг, оказываемых площадкой наоборот, должна быть дополнительная защита для пользователей - потребителей.

В первоначальном варианте в законопроекте оказываемые услуги назывались общим термином «услуги по организации розничного финансирования (краудфандинга)» Проект Федерального закона «Об альтернативных способах привлечения инвестиций (краудфандинге)» (подготовлен Минэкономразвития России) (не внесен в ГД ФС РФ, текст по состоянию на 25.01.2018), пп.1, п.1, ст. 2.. Окончательный вариант кажется наиболее удачным, поскольку термин «розница» относится к продаже товаров, предназначенных для личного, семейного, домашнего или иного использования, не связанного с предпринимательской деятельности. Такая формулировка названия вида услуг как «розничное финансирование» ограничивает деятельность площадок лишь предложением услуг для некоммерческого использования, что не соответствует сущности краудфандинга, инструментами которого пользуются в том числе и предприниматели для создания и расширения коммерческих организаций. Тем не менее данный термин может быть использован для обозначения услуг, которые оказывают площадки в рамках благотворительной и условно-возвратной модели. Во-первых, сущность моделей не предполагает извлечение прибыли их участниками. Хотя в рамках условно-возвратной модели создатели бизнес-проектов получают сумму на создание нового продукта и вывода его на рынок, однако это не влияет на «розничность» финансирования. Во-вторых, участие в качестве спонсоров возможно только физическими лицами, которые не получают финансовой выгоды за счет своих пожертвований.

Инвестирование могут осуществлять физические лица, индивидуальные предприниматели, коммерческие организации и квалифицированные инвесторы и может осуществляться тремя способами:

1) путем предоставления займов.

2) путем приобретения эмиссионных ценных бумаг, размещаемых с использованием инвестиционной платформы, за исключением ценных бумаг кредитных организаций, некредитных финансовых организаций, а также структурных облигаций и предназначенных для квалифицированных инвесторов ценных бумаг. Такая эмиссия происходит путем закрытой подписки.

3) путем приобретения утилитарных цифровых прав (право требовать передачи вещей, право передачи результатов интеллектуальной собственности, право требовать выполнения работ или оказания услуг) Федеральный закон «Об инвестиционных платформах». П. 1 ст. 8..

В ГК РФ в 2019 году «цифровые права» появлялись как объекты гражданских в ст. 128 ГК РФ Федеральный закон от 18 марта 2019 № 34-ФЗ «О внесении изменений в части первую, вторую и статью 1124 части третьей Гражданского кодекса Российской Федерации» // «Российская газета» № 760 (7818) от 20 марта 2019 года. . Цифровые права - это названные в таком качестве в законе обязательственные и иные права, содержание и условия осуществления которых определяются в соответствии с правилами информационной системы, отвечающей установленным законом признакам Там же. П.1, ст. 141.. Пока примеры таких цифровых прав приводятся только в Законе об инвестиционных платформах. Однако в нем встречается наименование «утилитарные цифровые права», следовательно, это определенный вид цифровых прав. Понятие «утилитарные» обозначает «прикладные», скорее всего под этим законодатель подразумевал возможность свободного оборота (естественно, в рамках инвестиционной платформы) таких цифровых и практическое использование объектов, права на которые они удостоверяют. Подтверждением наличия у лица утилитарного цифрового права является цифровое свидетельство, которое является неэмиссионной бездокументарной ценной бумагой, не имеющей номинальной стоимости. Оно удостоверяет принадлежность его владельцу утилитарного цифрового права, распоряжаться которым имеет возможность депозитарий, и закрепляет право его владельца требовать от этого депозитария оказания услуг по осуществлению утилитарного цифрового права и (или) распоряжения им определенным образом.