Правовые способы противодействия недружественным поглощениям: сравнительно-правовой анализ

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Социально-гуманитарный факультет

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

студента образовательной программы бакалавриата «Юриспруденция»

по направлению подготовки 40.03.01 Юриспруденция

«Правовые способы противодействия недружественным поглощениям: сравнительно-правовой анализ»

Вдовин Илья Игоревич

Пермь, 2019



Введение

В условиях развития рыночных отношений компании ищут способы расширения сферы деятельности, повышения прибыльности, борьбы с конкурентами. Возможность реализовать эти цели дают процедуры слияния и поглощения (M&A;) -- естественный регулятор повышения эффективности и оздоровления экономики: важно, чтобы собственность находилась в руках наиболее предприимчивых и активных. В последнее время во всем мире наблюдается бум слияний и поглощений, однако законодательное регулирование таких процедур демонстрирует серьезные пробелы. Особую тревогу вызывают враждебные (недружественные) поглощения [Гетьман-Павлова и др., 2008].

Анализ правовых вопросов, связанных с понятием и способами противодействия недружественным поглощениям, сегодня приобретает все больший интерес. Именно поэтому данная тема выпускной квалификационной работы является актуальной, так как сумма сделок слияния и поглощения в РФ неуклонно растет, о чем свидетельствуют данные полученные РБК от Tompson Reuters, о том, что сумма сделок слияния и поглощения (M&A) с участием российских компаний в первом полугодии 2018 года по сравнению с первым полугодием 2017-го выросла на 134% [РосБизнесКонсалтинг, 2018]. Исходя из этого, тематика, посвященная вопросам недружественных поглощений, является достаточно «популярной» в отечественной доктрине корпоративного права. Однако до сих пор предметом активных дебатов являются проблемы, связанные с определением понятия недружественного поглощения, а также создания единого акта, регулирующего данный вопрос, здесь стоит сказать, что понятие недружественного поглощения не имеет легальной дефиниции как в США, так и во многих странах Европы, несмотря на то, что данный институт там более развит. Поэтому, представляется, что анализ норм европейского и американского права в данном вопросе, поможет законодателю устранить пробелы и коллизии норм в данной сфере и в РФ.

Объектом исследования являются: правоотношения, возникающие в процессе приобретения крупного пакета акций.

Предметом исследования являются - нормативные и международные акты, судебная практика и научные работы по теме исследования.

Особенности правового регулирования недружественных поглощений в США были освещены в работах Kenneth J Lebrun, Daniel Litowitz, John Armour, Jack B. Jacobs, Curtis J. Milhaupt и др. В свою очередь анализ данного аспекта в Нидерландах представлен в трудах, Nelleke Krol, Peter Corten, Jelmer Kalisvaart, Michel van Agt, Rezaul Kabir, Dolph Cantrijn, Andreas Jeunink и др. Анализ Российского законодательства, касающегося вопросов недружественного поглощения представлен в исследованиях И. В. Гетьман-Павловой, Е. В. Цыганковой, В. В. Шаховой, Белякова А. В, А.А. Данельяна и др. Что касается Германии, то работы Andreas Lohner, Gerald Schumann, Jonathan Mukwiri и других, являются основными научными источниками в данном вопросе.

Целью исследования является - проведение сравнительно правового анализа правовых способов недружественных поглощений.

Для реализации данной цели поставлены следующие задачи:

1. Исследовать особенности правового регулирования недружественного поглощения в США, Германии и Нидерландах

2. Исследовать применяемые меры противодействия недружественным поглощениям в США, Германии и Нидерландах

3. Провести сравнительно-правовой анализ мер противодействия недружественным поглощениям, применяемых в РФ, США, Германии и Нидерландах

4. Предложить рекомендации по совершенствованию правового регулирования правовых способов противодействия недружественным поглощениям в Российской Федерации.

Методология исследования

В ходе исследования используются сравнительно-правовой метод, для определения различий между мерами защиты против недружественных поглощений в разных странах, и метод правовой статистики для определения количества компаний, использующих некоторые из таких методов и определения их эффективности в современных реалиях. Ретроспективный анализ позволит рассмотреть эффективность проведенных реформ в сфере законодательства и иных актов различных стран в сфере разработки и усовершенствования мер по пресечению недружественного поглощения. Метод юридической герменевтики используется для толкования положений, регламентирующих поглощения, содержащихся в юридических актах различных стран. Метод синхронного анализа позволит сравнить выделить существующие особенности в правовой системе разных стран относительно применения мер противодействия недружественным поглощениям.

Структура работы состоит из введения, трех глав, объединяющих восемь параграфов, заключения и списка использованной литературы.



Глава 1. Правовое регулирование в области противодействия недружественным поглощениям: сравнительно-правовой анализ

1.1 Правовое регулирование противодействия недружественным поглощениям в США

Анализ понятия и особенностей недружественного поглощения является отправной точкой к пониманию причин общепризнанной эффективности регулирования в данной сфере в Соединённых Штатах. Именно по этой причине необходимо кратко рассмотреть генезис доктринальных и законодательных положений, регламентирующих процессы, связанные со слиянием и поглощением, пик развития таких положений в США приходится на второю половину 20 века, следовательно, будет уместным описать конкретно данный период.

До 1960-х годов основным методом принуждения к смене корпоративного контроля в США было “проталкивание” доверенных лиц на замещение должностей в совете директоров целевой компании.

В этом случае основными регуляторами были Комиссия по ценным бумагам и федеральные суды, применяющие § 14 (a) Закона о Бирже и Ценных бумагах 1934 года и дополнительные правила, установленные Комиссией по ценным бумагам. Эта федеральная структура была и остается основным регулятором в данной сфере, при этом дела, рассматриваемые судами штатов, ограничивались лишь исками о недобросовестных действиях действующего совета директоров целевой компании по препятствованию в реализации права акционеров на избрание нового совета директоров [Schnell v. Chris Craft Indus, 1971; Blasius Indus. v. Atlas Corp, 1988; Lerman v. Diagnostic Data, 1980].

Начиная с середины 1960-х годов, предложение о покупке постепенно вытесняло механизм замены на подконтрольных лиц в совете директоров в качестве предпочтительного механизма получения корпоративного контроля. Это изменение произошло отчасти из-за относительно большей скорости, с которой приобретение могло быть завершено, способности враждебного приобретателя обходить совет и напрямую иметь дело с целевыми акционерами, а также способности приобретателя в случае провала поглощения окупить расходы несостоявшегося предложения, продав его акции целевой компании. Однако наиболее важным преимуществом предложения о поглощении в качестве механизма поглощения была его сравнительно более низкая стоимость [Armour et al., 2011, p. 241-243].

До 1968 года такие предложения были чрезвычайно опасны для компаний, а схема их реализации была чрезвычайно проста, поглотитель делал ограниченное по времени предложение о покупке акций целевой компании по завышенной цене, с целью в будущем заставить акционеров боятся, что они останутся с убыточными акциями и будут уязвимы к схеме “выдавливания” (размытия пакета), а после склонить таких акционеров к продаже акций по меньшей цене, только чтобы избавится от таких акций, большую роль так же здесь играло и ограниченное время на ответ, что не позволяло совету директоров целевой компании во время среагировать на изменение обстоятельств.

В 1968 году Конгресс отреагировал на эти злоупотребления приняв Закон Уильямса в качестве поправки к Закону об Биржах и ценных бумагах 1934 года. В законе предусмотрены правила, регулирующие предложения о поглощении, в том числе: во-первых, он требует от поглотителя раскрывать информацию о намерении приобрести компанию, а во-вторых, он устанавливает процедурные требования, регулирующие такие приобретения [Securities exchange act of 1934].

Здесь стоит обратить внимание на первую особенность правопорядка США в отличие от режима, например, Соединенного Королевства, Закон Уильямса не требует, чтобы сторона, которая приобрела контрольный пакет акций путем предложения о покупке, сделала «обязательное предложение» для всех акций, чтобы дать возможность миноритарным акционерам продать свои акции [The takeover code].

Закон Уильямса также не регулировал возможные варианты действий советов директоров целевых компаний при реагировании на враждебные предложения о поглощении и противодействии им; на федеральном уровне не было заинтересованности правительства в регулировании защитных мер против поглощения.

Как указывал Уильям Бертон Чандлер III, бывший канцлер в Верховном суде штата Делавэр, за небольшими исключениями Конгресс США не проявил интереса к принятию законодательной базы для регулирования принятия корпоративных решений. Комиссия по ценным бумагам также не выразила заинтересованности в регулировании процедур защиты от поглощения. Более того, Верховный суд Соединенных Штатов по сути отграничил федеральных судей в отношении таких вопросов корпоративного управления. Вследствие этого было принято решение оставить регулирование защитных мер совета директоров против поглотителя в качестве полномочия штатов и, в частности, судов штатов, чтобы заполнить этот пробел и создать надежные основные правила, регулирующие случаи, когда совет директоров, может использовать защиту от поглощения, сдерживать, препятствовать, замедлять или даже подавлять всё возрастающие случаи враждебных приобретений, В качестве штата, в котором зарегистрировано значительное большинство компаний Соединенных Штатов, Делавэр был выдвинут на передний план для разработки этих основных правил [Chandler III, 2004, p. 45, 49-50].

Второй особенностью, является тот факт, что на сегодняшний день федеральное регулирование составляет лишь небольшую часть правил, которые относятся к поглощениям. На самом деле, основное количество актов содержащих фидуциарные обязанности директоров перед корпорацией во время поглощений издаются самими штатами. Это означает, что существует 50 различных юрисдикций, в каждой из которых источник права различен, но стоит отметить, что опыт и гибкость Delaware Court of Chancery заслужили всеобщий авторитет, благодаря чему решения суда данного штата постепенно распространились и на остальные штаты, что, безусловно способствовало некоторой гармонизации подходов в данной сфере [Magnuson, 2009, p. 212-213].

В дополнение к федеральным правилам и закону штата о фидуциарных обязанностях директоров, процесс поглощения также регулируется уставами антипоглощения. Эти уставы имеют тенденцию быть протекционистскими, в отношении корпораций штата при защите от поглощений со стороны компаний другого штата.

Несмотря на столь большое разнообразие актов, регулирующих процедуру поглощения, в США так же отсутствует законодательно закрепленное понятие “поглощения” или “недружественного поглощения”, по аналогии с российскими правовыми реалиями данное понятие раскрывается только в доктрине. Тем не менее, стоит отметить, что при рассмотрении дел судами в США понятие “недружественного поглощения” используется более часто.

Третьей особенностью регулирования слияний и поглощений в США стало решение вопроса о том какой орган, совет директоров или акционеры должны решить, принимать ли условия поглотителя. Изначально существовало два подхода к этой проблеме, если предложение принимало форму предложения о слиянии, Общий закон штата Делавэр о корпорациях («DGCL») утвердил полномочия правления, как органа, который принимает решения о возможности акционеров голосовать по такой сделке [Delaware Code, 1897].

Однако, если сделка приняла форму предложения о покупке акций, такие права не были предоставлены ??правлению. Более того, поскольку предложение о покупке являлось похожим, по крайней мере, формой, на сделку между поглотителем и целевыми акционерами, некоторые исследователи пришли к выводу, что в таком случае совет директоров не должен играть никакой роли и что только акционеры могут и должны решить, принять или отклонить предложение [Easterbrook, Fischel, 1981, p. 1161, 1164 ; Gilson, 1981, p. 819, 875-876]. Хотя другие ученые имели абсолютно противоположный подход [Lipton, 1976, at 103-104; Bainbridge, 2002, p. 791, 818]. Но относительно этих подходов долгое время велась обширная юридическая дискуссия.

Только Верховный суд штата Делавэр разрешил эту дискуссию. Суд в деле Unocal постановил, что в соответствии с фидуциарным законом, что, если у целевой комиссии есть основания рассматривать враждебное предложение как угрозу законной корпоративной политике и интересам акционеров, правление имеет как полномочия, так и обязанность вмешиваться в отношения между оферентом и акционерами и, при необходимости, принимать защитные меры, которые тем не менее должны быть соразмерны угрозе [Unocal Corp. v. Mesa Petroleum, 1985].

Таким образом, возможность реагирования совета директоров на угрозу поглощения является отличительной особенностью правопорядка США, например от подхода Европейского Союза, который предписывает совету директоров целевой компании придерживаться строго нейтралитета, запрещает директорам реализовывать защитные меры без одобрения акционеров.

Следующей отличительной чертой является подход к стандартам добросовестного поведения совета директоров, при исполнении своих фидуциарных обязанностей. На тот момент в корпоративной доктрине США существовали только два стандарта проверки: правило делового суждения и правило добросовестности. При рассмотрении делового суждения предполагается, что при принятии решения директора действовали на осознанной основе, добросовестно и искренне полагая, что предпринятые действия были в наилучших интересах компании [Aronson v. Lewis, 1984].

При использовании критерия добросовестности, который применялся только в случаях «конфликта контролеров», то есть когда совет директоров или руководство обвинялись в действиях, ради собственных интересов, директора или менеджеры обязаны доказать, что их поведение было абсолютно справедливым для корпорации и своих акционеров, как по действиям, так и по расходам [Weinberger v. UOP, 1983].

Ни один из стандартов не был особенно подходящим для анализа вопросов, которые поднимались при враждебном поглощении, во-первых, потому что сопротивление совета директоров враждебным поглощениям, особенно предложениям о покупке акций, не вписывалось в соответствие с духом, этих стандартов, и во-вторых, потому что их применение из-за враждебных поглощений создавался риск недостаточного или избыточного охвата. Рассмотрение защиты от поглощения по всему стандарту справедливости создало значительный риск чрезмерного включения, что означает, что защита будет признана недействительной просто потому, что используемая защитная мера помешает акционерам принять предложение с премией выше текущей рыночной цены акции целевой компании. Таким образом, проверка справедливости создаст высокий риск лишения совета директоров их способности защищать акционеров.

Именно поэтому Верховный суд штата Делавэр заложил новую концептуальную основу, сформулировав совершенно новые стандарты проверки, - так называемые «промежуточные» стандарты - специально разработанные для регулирования поведения совета директоров в ответ на враждебное поглощение.

Три промежуточных стандарта обзора были разработаны в период между 1985 и 1988 годами. Стандарт Unocal применяется в тех случаях, когда совет директоров реализует защиту, предназначенную для сохранения независимости компании [Unocal Corp. v. Mesa Petroleum, 1985)]. Стандарт Revlon определяет, где совет директоров решает, в ответ на недружественное предложение о покупки, продать компанию третьим лицам или принять предложение поглотителя [Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 1986]. И, наконец, стандарт Blasius указывает, когда совет директоров может применяют защитные меры, которые могут препятствовать реализации некоторых прав акционеров, в частности, их право избирать другой совет [Blasius Indus. v. Atlas Corp., 1988)].

Unocal был ключевым концептуальным прорывом в разработке промежуточных стандартов проверки, потому что суд впервые официально признал уникальную особенность процесса недружественного поглощения: “вездесущий призрак того, что совет директоров может действовать в первую очередь в своих собственных интересах, а не корпорации и ее акционеров” [ Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 1985)]. То есть недружественное поглощение создало потенциальный конфликт - еще не фактический или доказуемый - который был слишком неуловимым, чтобы дать возможность оценить действия совета директоров с точки зрения правила добросовестности, но также не слишком тревожным, чтобы автоматически оправдывать применение правила делового суждения. Это понимание привело к тому, что суд разработал промежуточный стандарт разумности, который требует, чтобы совет директоров доказал, что его защитные действия были объективно обоснованными, чтобы такая защита могла получить право на применения правила делового решения. Согласно Unocal, совет директоров должен доказать, что недружественное предложение о покупке было разумно воспринято как угроза корпоративной ценности и политике, и что выбранная мера защиты не была непропорциональна угрозе [Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 1985); Unitrin, Inc. v. American General Corp., 1995].

При рассмотрении дела о поглощении Revlon Верховный суд штата Делавэр столкнулся с тактикой защиты от поглощения, которая требовала пересмотра формулировки стандарта разумности - решение совета директоров либо продать компанию, либо принять условия поглотителя и не сохранять независимость компании. Суд считает, что в этих обстоятельствах фидуциарная обязанность совета директоров состоит в том, чтобы продать компанию участнику, который предлагает акционерам максимально возможную стоимость. В этом случае суд должен рассмотреть обоснованность выбора советом директоров партнера по сделке, в том числе относительно как процесса, так и цены, при этом совет директоров обязан доказывать, что его решение было разумным в обоих отношениях [Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 1986); Paramount Corp. v. QVC Network, 1994].

Третий промежуточный стандарт Blasius появился в результате использования в качестве защиты от поглощения «ядовитой пилюли». По сути, пилюля представляла собой опцион, созданный в одностороннем порядке по решению совета директоров, который распространялся среди акционеров компании по принципу и “срабатывал”, если поглотитель приобрел определенный процент акций целевой компании [Blasius Indus. v. Atlas Corp., 1988)]. Неудивительно, что такая эффективная защита была быстро, хотя и безуспешно, оспорена в суде. В деле Moran Верховный суд штата Делавэр поддержал принятие “отравленной пилюли” в качестве меры ex-ante. Суд также постановил, что в случаях, когда таблетка используется в качестве защиты от фактически идущего поглощения, такая защита станет предметом отдельного рассмотрения по принципам Unocal [Moran v. Household Int'l Inc., 1985); Carmody v. Toll Bros. Inc., 1998)].

Согласно Blasius, если защитные действия совета директоров представляют собой намеренное вмешательство в права акционеров, в частности, их право избирать другой совет директоров, такие действия будут признаны недействительными, если только совет директоров не может предъявить убедительное обоснование для их принятия. Доктринальное обоснование этого строгого стандарта состоит в том, что голосование акционеров, которые назначают директоров на должность, является тем, что узаконивает осуществление директорами корпоративной власти, поэтому крайне важно, чтобы права акционеров были защищены от вмешательства совета директоров [Blasius Indus. v. Atlas Corp., 1988)]. Стандарт Blasius был разработан для обеспечения соблюдения этого основополагающего принципа корпоративного права.

Таким образом, можно сделать вывод о наличии специфических черт корпоративного законодательства Соединённых Штатов, касающегося вопросов регулирования недружественных поглощений. Среди которых следует особо отметить: многоуровневое законодательное регулирование корпоративного управления, необязательность приобретения всех размещенных акций общества после приобретения контрольного пакета, свой подход к определению полномочий общего собрания акционеров и совета директоров при получении предложения о слиянии или покупке крупного пакета акций, а также свои стандарты оценки действий совета директоров. Перечисленные особенности делают правопорядок США отличным от иных мировых подходов к вопросам недружественных поглощений.

Тем не менее как было отмечено, во многих правопорядках законодатель Соединенных Штатов не утвердил общего понятия недружественного поглощения, оставив этот вопрос на разрешение судебной практике, именно поэтому нельзя констатировать абсолютную уникальность подхода США по сравнению с другими странами к регулированию недружественных поглощений.

1.2 Особенности правового регулирования в области противодействия недружественным поглощениям в Германии

Перед началом исследования особенностей недружественного поглощения в Германии, стоит обратить внимание на особенности корпоративного регулирования и управления в целом. Прежде всего необходимо отметить, что Германия является членом Европейского Союза, а значит выстраивает систему своего корпоративного законодательства в едином духе с системой, разрабатываемой Европейским Союзом, что безусловно оказывает влияние и привносит свои особенности и правовое регулирование недружественных поглощений.

Здесь стоит подробнее остановится о роли Европейского Союза в регулировании недружественных поглощений.

В отличие от Соединенных Штатов, Европейский Союз принял директиву о поглощении (2004), которая имела своей целью унифицировать правила о поглощении в 27 государствах-членах Евросоюза.

Первым шагом к приятию этой Директиве стало предложение “Тринадцатой Директивы О компаниях” (1990), касающуюся поглощения и других общих положений. Она была основана на Городском Кодексе Соединенного Королевства о поглощениях и слияниях. В предложении был изложен общий принцип равного отношения к акционерам и обязательства для участника торгов и совета директоров целевой компании. Участник торгов должен был предоставить определенную информацию о предложении и был обязан подать заявку на все находящиеся в обращении акции после того, как он приобрела определенный процент акций. Совету директоров целевой компании было запрещено использовать определенные меры защиты [Proposal for a thirteenth council directive on company law …, 1989].

Только спустя 14 лет в 2004 году была принята полностью доработанная Директива о поглощениях. В данном документе дана дефиниция понятию поглощения, но понятие “недружественного поглощения” так и не получило законодательного закрепления. Так в статье 2 данной директивы указано: «заявка на поглощение» или «заявка» означает публичное предложение, будь то обязательное или добровольное, сделанное держателям ценных бумаг компании на приобретение всех или некоторых из этих ценных бумаг, которое следует или имеет в качестве своей цели приобретение контроля над компанией в соответствии с национальным законодательством [Directive 2004/25/EC].

Самым явным отличием правил поглощения в США и в Европе является то, что в Директиве ЕС существует обязательное правило, которое требует, чтобы приобретающая корпорация, предложила покупку всех размещенных акций корпорации [Directive 2004/25/EC].

В Европейской Директиве, в отличие от рассмотренных в предыдущем параграфе законодательных положений США, менеджмент должен придерживаться нейтралитета. Статья 9 данной директивы прямо указывает: как только совет директоров узнает о предложении, он не может предпринимать никаких действий, кроме поиска альтернативных предложений, что может привести к неблагоприятным последствиям для компании. Защитные меры по своей природе направлены на противостояние предложению, поэтому почти все они, предположительно, являются нарушением статьи 9. Однако в Директиве говорится, что у директоров больше нет обязанности соблюдать нейтралитет, если общее собрание акционеров дает разрешение на применение таких мер [Directive 2004/25/EC].

Далее стоит сказать об особенностях распределения капитала в немецких компаниях - традиционная структура немецкой экономики, «Deutschland AG» или «Germany Incorporated», характеризуется банками, которые владеют крупными акциями в крупных немецких компаниях и традиционно не желают продавать иным лицам доли своего участия в других компаниях, что безусловно делает недружественные поглощения не столь частым явлением в немецкой практике [Mukwiri, 2019, p. 253-277].

Еще одной особенностью Германии в отличие от многих других юрисдикций является немецкая двухуровневая система органов управления. В немецком акционерном обществе правление (Vorstand) отвечает за управление компанией и ее представительство в отношениях с третьими лицами. Наблюдательный совет (Aufsichtsrat) назначает и освобождает от должности членов правления и контролирует их действия. Однако наблюдательный совет не вовлечен в повседневное управление компанией. В отличие от других юридических лиц или юрисдикций, полномочия собрания акционеров и наблюдательного совета достаточно ограничены, поскольку правление обладает значительной степенью независимости [Lohner, Schumann, 2014, p. 6].

Немецкое национальное законодательство имеет достаточно интересную историю развития, которую необходимо кратко рассмотреть для понимания основных тенденций, которые сложились в результате его становления.

Как указывают исследователи до 1995 в Германии не сложилось какой-то четкой законодательной базы или практики относительно регулирования недружественных поглощений [Lohner, Schumann, 2014, p. 5], основной причиной этого, по моему мнению, является указанная выше структура немецкой экономики, у компаний просто не было возможности “перебить” капитал банков для проведения попытки поглощения.

С 1990-х годов количество недружественных поглощений увеличилось в основном благодаря росту числа зарубежных поглотителей, что толкнуло немецкие власти на создание в 1995 году Кодекса поглощения (Ьbernahmekodex, 1995), который оказался малоэффективным ввиду того, что, он носил рекомендательный характер, не предусматривал каких-либо санкций, и не все компании решили подписать меморандум о присоединении к его условиям [Ьbernahmekodex, 1995].

Ввиду неспособности Кодекса решить возникшие проблемы, число недружественных поглощений со стороны иностранных компаний все увеличилось и успешный захват Mannesmann (немецкая компания) компанией Vodafone Airtouch Plc (британская компания) в 2000 году, стал отправной точкой для разработки нового акта регулирующего поглощения. Закон о поглощении был разработан в 2000 году и вступил в силу в 2002 году [Wertpapiererwerbs und Ьbernahmegesetz, 2002], вместе с отзывом Германией поддержки директиве ЕС “О поглощениях”.

Закон устанавливал достаточно большое количество новых принципов и процедур, основными из которых являлись:

1. Равное отношение ко всем акционерам.

2. Достаточное раскрытие информация для акционеров и достаточное время для того, чтобы акционеры рассмотрели предложение и приняли обоснованное решение.

3. Правление и наблюдательный совет целевой компании должны действовать в наилучших интересах целевой компании.

4. Физическое или юридическое лицо, делающее предложение, и целевая компания должны выполнить всю процедуру в определенные сроки.

5. Предотвращение провалов на рынке при торговле акциями целевой компании (при поглощении важного актора) [Wertpapiererwerbs und Ьbernahmegesetz, 2002].

Правила нейтралитета совета директоров - исторически сложившаяся практика на территории ЕС, которая заключается в том, что совет директоров не имеет права совершать какие-то действия по противодействию поглощению, кроме некоторых случаев-исключений.

В немецком законе О поглощениях существует достаточно большое количество таких исключений из правила нейтралитета. Так отход от этого принципа допустим, если:

Совет директоров совершает действия, которые любой расчетливый менеджер совершил при схожих обстоятельствах.

Правило нейтралитета не распространяется на действия, которые предпринял бы обычный и разумный управляющий компании, в отсутствие предложения о покупке акций. К таким мерам относятся, в частности, операции в ходе обычной деятельности и осуществление корпоративных стратегий, которые были инициированы до начала попытки поглощения. Другие обязательства, которые вписываются в корпоративную стратегию - даже за пределами обычной деятельности компании, так же могут быть приняты в качестве исключения при достаточной их обоснованности.

Действия обычного менеджера не ограничиваются мерами, которые правление осуществляет на основании своих собственных корпоративных полномочий. Он также включает меры, основанные на полномочиях, предоставленных собранием акционеров, таких приобретение или продажа собственных акций.

Здесь прослеживается прямая аналогия с правилом делового суждения, разработанного судами США за тем лишь исключением, что в Германии данное обстоятельство рассматривается как обстоятельство, допускающее отход от правила нейтралитета, когда как в США оно способствует оценки действий совета директоров при противодействии поглощению.

Поиск конкурирующего участника торгов (White Squire или White Knight).

Единственной доступной мерой защиты от недружественного поглощения, без одобрения действий правлением или общим собранием акционером является, поиск участника торгов, готового представить конкурирующее предложение о поглощении. Добавление еще одного участника позволяет целевой компании гарантировать наиболее выгодные условия предложения в интересах всех акционеров.

Особенности такой меры противодействия будут рассмотрены ниже в рамках соответствующего параграфа.

Cовет директоров совершает действия с одобрения наблюдательного совета

Достаточно интересное положение прямо проистекающего из двухуровневой системы управления в немецких компаниях, которая была рассмотрена выше, как отличительная особенность немецкой системы корпоративного управления. Действия правления также допустимы, если они предприняты с предварительного одобрения наблюдательного совета. Таким образом, правление и наблюдательный совет компании уполномочены принимать комплексные меры защиты, которые не охватываются существующей корпоративной стратегией, без согласия общего собрания, что является по сути уникальной ситуацией в корпоративной защите. Это, однако, применимо только к тем действиям, которые предпринимаются в интересах компании, не наносят ущерба компании и находятся в пределах полномочий правления, установленных законом об акционерных обществах.

Наблюдательный совет должен утвердить меры защиты до их реализации, последующего одобрения не допускается, а также одобрение должно относиться к конкретной мере. Дозволение на любые меры защиты не допускается. Наблюдательный совет принимает решение простым большинством. Наблюдательный совет может делегировать свои полномочия по принятию решения специально создаваемому комитету при наличии угрозы поглощения, если это предусмотрено уставом.

Такие действия совершаются с разрешения общего собрания акционеров [Wertpapiererwerbs und Ьbernahmegesetz, 2002].

Правление целевой компании также уполномочено принимать такие меры, которые были прямо разрешены общим собранием. Разрешение общего собрания может быть предоставлено либо до объявления предложения о покупке (Shelf Resolutions) либо во время текущего предложения («Ad-hoc Approval Resolutions»). В Shelf Resolutions должны быть указаны допустимые действия «по своей природе». Они должны быть приняты большинством в 75% голосов и могут предоставить разрешение на защиту на срок до 18 месяцев. Фактически меры защиты со стороны правления, основанные на таком разрешении, требуют предварительного одобрения наблюдательного совета. На практике Shelf Resolutions, по сути, не эффективны, поскольку меры с одобрения наблюдательного совета могут быть реализованы быстрее и эффективнее. Кроме того, приняв такую Shelf Resolution, компания посылает рынку четкий сигнал о том, что считает себя целью поглощения.

Для того чтобы целевая компания могла принять Ad-hoc Approval Resolution, созыв общего собрания во время текущего предложения происходит по упрощенной процедуре. Поскольку поглотитель и содержание предложения уже известны, в Ad-hoc Approval Resolution необходимо конкретно указать соответствующую меру защиты. На практике, как и в случае Shelf Resolutions, Ad-hoc Approval Resolution пока не имеет практического значения.

Как мы видим, большинство положений рассмотренной ранее Директивы Европейского союза дублируют положения немецкого закона, поскольку именно из-за несогласия Германии и Великобритании было отложено принятие первого проекта Директивы, и она была отправлена на доработку, в связи с чем в нее были имплементированы положения наиболее развитых национальных законодательств, безусловно среди которых присутствует и Германия.

Как следует из вышеизложенного, несмотря на не столь распространённые поглощения, немецкому законодателю удалось разработать достаточно эффективную законодательную базу, которая стала одним из ориентиром для развития законодательства Европейского Союза в целом.

Благодаря ряду особенностей экономики, в частности, особенность распределения капитала в немецких компаниях Deutschland AG, недружественные поглощения явление, не столь распространённое в Германии. Как правило, крупные пакеты акций компаний находятся у крупных банков, которые не имеют желания перепродавать их третьим лицам.

Следует так же отметить, некоторую уникальность корпоративного управления, особенно наличие двухуровневой структуры управления, где полномочия единоличного исполнительного органа диверсифицированы между советом директоров и наблюдательным советом, что обеспечивает дополнительную защиту при возможном “проталкивании” своих решений потенциальным поглотителем.

Немецкое регулирование рассматриваемых вопросов обладает уникальностью. Например, некоторые меры недоступны немецким компаниям или не имеют смысла в применении поскольку это предусмотрено императивными нормами законодательства.

В тоже время стоит отметить наличие схожих с положений с положениями иных юрисдикций, например с США. Так, прослеживается прямая аналогия “действий добросовестного менеджера” с правилом “делового суждения”, разработанного судами США за тем лишь исключением, что в Германии данное обстоятельство рассматривается как, допускающее отход от правила нейтралитета, когда как в США оно способствует оценке действий совета директоров при противодействии поглощению.

1.3 Особенности правового регулирования в области противодействия недружественным поглощениям в Нидерландах

Корпоративное регулирование в Нидерландах развивалось несколько в ином векторе чем законодательства США и Германии, что, безусловно, способствовало выработке специфических положений в сфере регулирования недружественных поглощений. Прежде чем рассматривать данные особенности, необходимо проследить развитие Нидерландского законодательства в данной сфере, что установить причины формирования иного подхода к корпоративной политике. Стоит упомянуть, что Нидерланды, как и Германия являются членами Европейского союза, следовательно помимо национального законодательства, регулирующего рассматриваемые вопросы, на Нидерланды распространяется и законодательство ЕС, что необходимо учитывать при рассмотрении данной сферы правового регулирования.

Впервые нормативно-правовая база, регулирующая поглощения и слияния в Нидерландах, была создана в 1970 году Социальным и Экономическим Советом в виде Кодекса слияния (SER Fusiegerfragsregels). Глава I этого кодекса, основанная на Городском кодексе Великобритании 1970 года, содержала как правила оборота ценных бумаг компании, так и процедуры, которые должны соблюдаться при публичных поглощениях для защиты интересов акционеров, когда как глава II содержала правила для защиты интересов работников путем предоставления профсоюзам права на получение информации и предварительное консультирование по всем видам сделок с акциями компании, а не только при публичных поглощениях, которые приводят к смене корпоративного контроля [Marcel, 2010].

Кодекс слияния исполнялся саморегулируемыми организациями, и его положения не подлежали судебной защите. Надзор был возложен на трехсторонний комитет, назначенный Социально-экономическим советом. По просьбе заинтересованных сторон комитет мог выносить частные и публичные выговоры. Если такая санкция была вынесена в ходе публичной оферты, Амстердамская фондовая биржа может приказать своим членам отказаться от сотрудничества и оказания услуг для исполнения оферты. По мнению исследователей такая мера была крайне эффективной. Защитные меры не регулировались федеральным законодательством, но допускались [Ibid.].

В отличие он немецкого аналога, этот Кодекс слияния был широко принят и хорошо соблюдался, но у Нидерландского законодателя возникла иная проблема, - иностранные поглотители. Согласно положениям кодекса, иностранные компании не обязаны присоединяться к его условиям, поэтому Комитет был не в состоянии противостоять сложностям надзора за трансграничными торгами. Поддержка Амстердамской фондовой биржи в обеспечении соблюдения правил была ограничена ее участниками и так же не распространялась на профессиональные стороны за пределами Нидерландов.

В 2001 году, правила о предложениях о поглощении были установлены императивно Законом о публичных поглощениях, часть II Гражданского кодекса (защита интересов работников) была пересмотрена и преобразована в новый Кодекс слияний (2000 г.) Социально-экономического совета [Act of November 16, 1995,].

Надзор был возложен на государственное агентство, нынешнее голландское управление по финансовым рынкам (AFM).

Здесь необходимо остановится подробнее, поскольку полномочия данного органа являются специфической особенностью Нидерландского законодательства, The Netherlands Authority for the Financial Markets (Autoriteit Financiлle Markten) (AFM). Управление по финансовым рынкам фокусируется на надзоре за соблюдением правил рынка и является основным регулятором, контролирующим публичные поглощения. Управление утверждает уставы компаний и меморандумы о поглощениях. AFM может утвердить меморандум о поглощении, если:

1. Акции целевой компании котируются на биржах в Нидерландах;

2. Зарегистрированный офис целевой компании находится в Нидерландах, и его ценные бумаги так же котируются на биржах в других юрисдикциях ЕС.

Стоит отметить, что в РФ, существует аналогичная процедура проверки поглощений и слияний, так ЦБ проверяет кредитные организации, а ФАС наличие возможность монополизации рынка, но отличительной чертой AFM, является то, что оно проверяет любые поглощения, уделяя особое внимание трансграничным поглощениям, где целью является национальная компания.

The Dutch Civil Code. Голландский Гражданский Кодекс, содержит правила, которые имеют общее значение, для нашего исследования необходимо рассмотреть Книгу 2 данного акта, в частности правила, содержащиеся в следующем:

Книга 2. В ней основное внимание уделяется праву юридических лиц и содержатся соответствующие положения о вытеснении с рынка, в том числе в процессе слияния или поглощения; полномочия органов юридических лиц; решения, требующие одобрения акционеров; решения органов юридических лиц и основания / порядок аннулирования этих решений; финансовая отчетность; и ответственность директоров за ненадлежащее управление.

Схожим с Немецким законодательством является положения гражданского кодекса Нидерландов о корпоративной структуре, которые обязывают компании создавать наблюдательный совет (состоящий из людей вне фирмы и представителей разных групп внутри компании). Этот совет в свою очередь назначает совет директоров для ведения дел компании. Многие решения совета директоров, такие как принятие годовых отчетов, инвестиционные планы и реструктуризация компании, требуют одобрения наблюдательного совета, который собирается несколько раз в год [Dutch Civil Code].

Как было сказано выше, Нидерланды являются членом Европейского союза, а значит необходимо более подробно рассмотреть вопрос имплементации Директивы ЕС О поглощениях в национальное законодательство.

Ядро Директивы, а именно правила и руководящие указания в процессе проведения торгов и общественного контроля, было включено в главу 5.5 Закона о финансовом надзоре (The Financial Supervision Act). Эти правила были расширены и подробно изложены в Указе О публичном предложении (The Public Offer Decree) от 12 сентября 2007 года.

Здесь стоит коротко осветить основное содержание данных, актов, так как они играют большую роль в регулировании недружественных поглощений в Нидерландах.

Закон о финансовом надзоре содержит общие положения, относящиеся к публичным поглощениям и слияниям, включающим:

1. требования к уставу, включая его содержание и утверждение, и требования раскрытию информации;

2. получение сертификатов об утверждении устава для использования в других юрисдикциях (паспорт ЕС);

3. недопустимость злоупотребления рынком (запрет инсайдерской торговли и манипулирование рынком);

4. постоянные и периодические требования к раскрытию информации для эмитентов акций;

5. уведомления эмитентов, акционеров и директоров о правах голоса, акционерном капитале, контроле и долях участия [Act of 28 September 2006].

The Public Offer Decree (Besluit Openbare Biedingen). Указ О публичном предложении является рекомендованным ЕС законодательством, в котором содержатся подробные положения, регулирующие процесс публичной предложения, от объявления до его завершения, в том числе:

1. сроки и содержание первоначального публичного предложения;

2. последующие объявления о представлении меморандума о предложении для утверждения, о средствах и т. д.

3. период предложения, продление периода.

4. внеочередное общее собрание акционеров целевой компании [Decree of 12 September 2007 implementing Directive 2004/25/EC of the European Parliament].

Что касается наличия понятия недружественного поглощения, при анализе нормативно правовой базы не было выявлено никаких положений, которые бы закрепляли данное понятие. Что говорит о том, что даже при отсутствии определения возможно эффективное регулирование отношений, связанных с недружественными поглощениями.

Еще одной особенностью регулирования в данной сфере является желание ввести императивное ограничение на поглощение в определенных социально важных сферах, например, телеком компании, так в отношении проверки государственный секретарь по экономическим вопросам и климатической политике 4 марта 2019 года представил в палату представителей Нидерландов законодательное предложение, касающееся нежелательного контроля в голландских телекоммуникационных компаниях (таких как телекоммуникационные сети, поставщики телекоммуникационных услуг и центры обработки данных).

В соответствии с предложением любая сторона, которая намеревается приобрести контрольный пакет акций в голландской телекоммуникационной компании, должна сначала сообщить об этом намерении министру экономики и климатической политики. Министр может заблокировать приобретение, если он считает, что приобретение может угрожать общественным интересам (то есть общественному порядку, общественной безопасности или материальным интересам безопасности государства) [Kaarls, Liedenbaum, 2020].

Безусловно, многие государства ограничивают экономические операции с государственно-важными объектами, но как правило это ВПК, энергетическая, ресурсоснабжающая сфера. Нидерланды - одно из немногих государств, которое приняло решение ограничить поглощения в сфере телекоммуникаций, что безусловно является особенностью национального правового регулирования.

Таким образом, можно сделать вывод о достаточном количестве особенностей в регулировании сферы слияний и поглощений в Нидерландах. В том числе, следует отметить, огромную роль государственных структур в регулировании и контроле процессов поглощения. Более того следует обратить внимание, что такое регулирование было разработано благодаря росту числа трансграничных недружественных поглощений.

При этом наибольший объем уникальных положений законодательства приходится именно на регламентацию возможных мер противодействия недружественным поглощениям, которые будут рассмотрены далее в соответствующем параграфе второй главы.



Глава 2. Правовые способы противодействия недружественным поглощениям

2.1 Правовые способы противодействия недружественным поглощениям в США

Анализируя меры противодействия недружественным поглощениям в США, стоит сказать, что исследование, проведенное Schoenberg & Thornton, показывает, что целевая компания на рынке США с большей вероятностью избежит враждебного поглощения, если компания будет использовать превентивные методы защиты от недружественных поглощений [Chawla, 2014].

Один из механизмов защиты, используемый американскими компаниями - “blowfish”, который включает стратегию, согласно которой компания фокусируется на покупке новых активов, чтобы увеличить свою базу активов и реинвестировать средства фирмы на рост, тем самым уменьшая базу ликвидных активов фирмы и потенциальные избыточные денежные средства. Эта стратегия приводит к увеличению стоимости фирмы и как следствие увеличение затрат на ее поглощение [Johansson, Thorstensson, 2008]. Основная логика, лежащая в основе этого механизма защиты, заключается в том, что более высокая стоимость фирмы может потенциально помешать участнику торгов продолжить курс его приобретения, поскольку увеличение (повышение) стоимости фирмы приведет к более высокой цене и, следовательно, к выплате более высокой премии в ходе ее приобретения, Таким образом, покупатель с ограниченными финансовыми ресурсами, может отказаться от поглощения.

“Poison pills” исторически считались одной из наиболее эффективных превентивных тактик защиты от недружественных поглощений. Основная идея “отравленных таблеток” заключается в том, что они влекут за собой создание ценных бумаг, обладающих особыми правами, которые используются в случае попытки враждебного поглощения. Эти специальные привилегии, называемые ценными бумагами, делегируются правлению и / или руководству целевой компании, чтобы дать им возможность противостоять поглотителю в случае попытки враждебного поглощения [Sunder, 2015]. Наиболее часто используемые “ядовитые пилюли”- “call” опционы “flip-in” и “flip-over”.

“Flip-in” “call” опцион имеет место тогда, когда совет директоров и руководство предусматривают опцион на покупку акций целевой компании по сниженным ценам при попытке недружественного поглощения. В результате пакет акций поглотителя в целевой компании распыляется, когда члены управления покупают акции компании. Таким образом, контроль целевой компании перераспределяется в пользу менеджмента и\или правления [Chawla, 2014].

“Flip-Over” “call” опцион. Основная идея заключается в том, что руководство компании-цели применяют стратегию, в которой они защищают компанию, покупая крупные пакеты акций в компании-покупателе (приобретателе). Этот вариант может использоваться как при начале поглощения, чтобы повысить затраты поглотителя на производимое поглощение и заставить его отказаться от него, так после завершения враждебного поглощения, чтобы целевая компания могла владеть крупным пакетом акций в объединенном новом учреждении [Chawla, 2014].

Как уже говорилось выше, “ядовитые таблетки” служат эффективным средством для защиты от недружественного поглощения. Но чтобы проанализировать его эффективность, необходимо проанализировать его влияние в разных перспективах. Так как это средство не обязательно требует одобрения акционеров, при его реализации, то это достаточно быстро исполняемая тактика, что говорит о ее эффективности в качестве меры защиты от недружественного поглощения, но исполнение данной системы может негативно сказаться на распределении капитала между акционерами и менеджментом компании, поэтому, решая, разрешать ли использовать “ядовитые таблетки” руководству фирмы, акционеры должны учитывать следующие два фактора: во-первых, каковы шансы быть захваченными, во-вторых, как изменится структура собственности в компании после их использования.

Следующую группу мер, можно назвать “Shark repellent measures”, в теории корпоративного права США к таким мерам относятся:“ золотые парашюты”, “сегментированный совет директоров” и выпуск различных видов акций.

Золотой парашют -- это предоставление или дополнительная компенсация, руководству, если компания переходит к поглотителю и / или если руководство принудительно заменяется приобретателем или освобождается от его обязанностей. Эта мера предусматривает большое обеспечение для руководства, которое может включать денежную компенсацию и /или компенсацию предоставлением пакета акций. Таким образом, это является дорогостоящим обязательством для покупателя, который должен нести эти расходы. Стратегия золотого парашюта может быть рассмотрена как недостаточно эффективная, учитывая тот факт, что поглотитель всегда готов заплатить больше той цены, которую он указывает, поэтому они готовы потратить средства на уходящую управленческую команду, для привлечения собственной команды менеджеров, чтобы наилучшим образом служить их интересам [Bebchuk et al., 2010].

Это одна из крайне эффективных превентивных стратегий защиты от поглощений, включенная в устав фирм, для предотвращения попытки враждебного поглощения или для его остановки на самом его начале. Основная идея механизма сегментированного совета директоров заключается в том, что он предотвращает одновременную замену всего его состава. Например, некоторые члены избираются сроком на 1 год, который отличается от срока присутствия других членов правления/ совета директоров. Таким образом, не все члены правления могут быть заменены или исключены приобретателем в попытке получить корпоративный контроль над целью. Таким образом, приобретатель должен ждать или продолжать достижение цели в течение двух или более лет подряд, чтобы получить большинство в совете директоров [Martijn Cremers et al., 2018].

...