Інсайдерська інформація та кримінальний закон: від американських реалій до європейських перспектив

Размещено на http://www.allbest.ru/

Бердянський державний педагогічний університет

Луганський державний університет внутрішніх справ імені Е.О. Дідоренка

Інсайдерська інформація та кримінальний закон: від американських реалій до європейських перспектив

Дудоров О.О., д.ю.н., професор, заслужений діяч науки і техніки України, завідувач науково-дослідної лабораторії з проблем попередження, припинення та розслідування злочинів територіальними органами

Каменський Д.В., к.ю.н., доцент, завідувач кафедри правознавства

Анотація

У статті розглядаються окремі проблеми становлення, тлумачення і вдосконалення законодавства про кримінальну відповідальність за інсайдерські зловживання. Зроблено спробу визначити роль кримінального закону в забезпеченні належного функціонування фондового ринку. З'ясовано чинники криміналізації незаконного використання інсайдерської інформації. В контексті міжнародно-правових підходів проаналізовано відповідні положення КК України. Окремий акцент зроблено на законодавстві і правозастосовній практиці США як країни, яка історично має найбільший досвід практичної протидії інсайдерським зловживанням.

Ключові слова: фондовий ринок, інсайдер, інформація, цінні папери, злочин, використання, шахрайство, обман.

Аннотация

В статье рассматриваются отдельные проблемы становления, толкования и совершенствования законодательства об уголовной ответственности за инсайдерские злоупотребления. Сделана попытка определить роль уголовного закона в обеспечении надлежащего функционирования фондового рынка. Установлены факторы криминализации незаконного использования инсайдерской информации. В контексте международно-правовых подходов проанализированы соответствующие положения УК Украины. Отдельный акцент сделан на законодательстве и правоприменительной практике США как страны, исторически имеющей наибольший опыт практического противодействия инсайдерским злоупотреблениям.

Ключевые слова: фондовый рынок, инсайдер, информация, ценные бумаги, преступление, использование, мошенничество, обман.

Abstract

INSIDER INFORMATION AND CRIMINAL LAW: FROM AMERICAN REALITIES TO EUROPEAN PERSPECTIVES

The article deals with separate issues of the formation, interpretation and improvement of legislation on criminal liability for insider trading offenses.

An attempt has been made to determine the role of the criminal law in ensuring the proper functioning of stock market. It has been established that development of the stock market is determined by a number of factors, including the state of legislative action aimed at counteracting relevant offenses. Crimes and other delicts, committed on the stock market (growth of practices of manipulative and insider nature, issuance of «garbage» stocks, fictitious issues, etc.) create grounds for distrust by investors, increase investment risks and, as a result, worsen the investment climate, complicate formation of the modern market economy in Ukraine, encroach upon the interests of securities holders and other participants in the stock market, facilitate money laundering etc.

The factors of criminalization of illegal use of insider information have been established. It has been stated that unlawful use of insider information, being an unfair practice of doing business in the stock market and violating the quotation mechanism, disrupts the stability of the stock market, leads to its imbalance, formation of artificial prices, the emergence of economic imbalances and the receipt of unwarranted profits, leads to a reduction in securities investment. Illegal insider activities can cause significant damage to issuers and investors (for example, due to securities exchange rates collapse, failure to conclude a contract or acquire controlling stake at an overstated price).

It has been proposed to interpret insider activity as a specific form of fraud in the economy.

In the context of international legal approaches and foreign legal experience, the relevant provisions of the Criminal Code of Ukraine have been analyzed. It has been pointed out that the effectiveness of the criminal-law protection of the stock market of Ukraine not least depends on how well elements of the corresponding abuses have been reflected in the text of Art. 232-1 of the Criminal Code of Ukraine «Illegal use of insider information» and also on how much the text of this criminal-law prohibition has been consistent with the provisions of regulatory legislation. It has been concluded that, despite some of its inherent defects, the current version of Art. 232-1 of the Criminal Code of Ukraine in general allows for proper criminal-law assessment of insider-related offenses.

The absence of the appropriate law enforcement practice has been explained mainly not by some «bottlenecks» of the criminal law, but by the specifics of the functioning of the national stock market, namely by its underdevelopment. It has also been argued in the article that without the development of qualitative (preferably with the participation of experts of the National Commission on Securities and Stock Market) forensic methodology for investigating illegal abuse of insider information and professional use of such technique by qualified law enforcement agents Article 232-1 of the Criminal Code of Ukraine will continue having the declarative character and will remain a «dead» prohibition, while at the same time socially dangerous behavior, envisaged in this provision, continues in modern business practices.

A separate emphasis has been put on American law and enforcement practice. It has been demonstrated that in this country over the 80- year period, the world's largest experience in counteracting insider abuse has been developed at the legislative, legal and doctrinal levels and, in particular, a large body of relevant legal precedents has been formed, primarily targeted by the law enforcement community. Such experience requires careful study and, in part, creative borrowing in various aspects (while taking into account Ukraine's reference to the Romano-Germanic legal system as well as other peculiarities). In particular, the issue of criminal law protection of the information component of the US stock market is much more intense than in Ukraine (the criminal law of which recognizes the blanket form), the interaction of the provisions of criminal and regulatory legislation: in fact, criminal offenses covering abuseof insider status remain integral part of the regulatory legislation.

Key words: stock market, insider, information, securities, crime, usage, fraud, deception.

Про місію фондового ринку і доречність компаративістських досліджень проблематики інсайдерських зловживань. Із переходом економіки України до ринкових засад набули поширення різноманітні цінні папери, сформувався фондовий ринок, який визнається важливим елементом мобілізації національних заощаджень та їх трансформації в інвестиційні ресурси. Світовий досвід засвідчує, що фінансування суб'єктів господарювання шляхом розміщення цінних паперів має істотні переваги перед іншими формами інвестування, оскільки характеризується високою ліквідністю, у зв'язку з чим у переважній більшості країн із розвиненою ринковою економікою відбувається поступовий процес втрати банками ролі основного кредитора на користь фондового ринку. Його розвиток вважається індикатором лібералізації економіки та успішного проведення ринкових реформ, створює важливий компонент сучасного механізму економічного регулювання, надає економіці гнучкості та мобільності, забезпечує можливість швидкого направлення ресурсів з одних галузей в інші та здійснення структурної перебудови виробництва.

За часи незалежності Україна досягла певного прогресу у формуванні організаційних і правових засад функціонування фондового ринку, що знайшло закріплення й на законодавчому рівні у вигляді ухваленого 23 лютого 2006 р. Закону «Про цінні папери та фондовий ринок», який доречно врахував не лише досвід діяльності вітчизняного та європейського фондових ринків, а й положення прийнятих у 2003 р. Цивільного і Господарського кодексів України. кримінальний відповідальність інсайдерський фондовий

Розвиток фондового ринку зумовлюється низкою факторів, серед яких - стан законодавчого забезпечення протидії відповідним правопорушенням. Вчинювані на фондовому ринку злочини та інші делікти (розповсюдження практик маніпулятивного та інсайдерського характеру, розміщення «сміттєвих» цінних паперів, фіктивні емісії тощо) створюють підґрунтя для недовіри з боку інвесторів, збільшують інвестиційні ризики та, як наслідок, погіршують інвестиційний клімат, ускладнюють формування сучасної ринкової економіки в Україні, посягають на інтереси власників цінних паперів та інших учасників фондового ринку, сприяють відмиванню «брудних» доходів тощо.

За таких обставин не викликає сумніву необхідність забезпечити належне функціонування фондового ринку України у тому числі за допомогою якісного кримінально- правового інструментарію.

Криміналізація інсайдерських зловживань, будучи одним із заходів у комплексі кримінально-правової охорони ринку інвестицій, вважається звичною вимогою до кримінального закону суспільства, економіка якого ґрунтується на ринкових засадах. Причинами недостатності та неефективності адміністративно-правових заборон є: 1) небезпека інсайдерських зловживань, механізм вчинення яких нагадує витончене шахрайство; 2) заподіяна такими зловживаннями типова шкода значно перевищує розмір штрафу як адміністративного стягнення; 3) сумнівність встановлення факту інсайдерського зловживання у межах провадження у справах про адміністративні правопорушення та зумовлена цим потреба у проведенні опера- тивно-розшукових і кримінально-процесуальних заходів. При цьому кримінальний закон, за влучним висловлюванням І.А. Клепицького, чітко окреслюючи межі забороненої поведінки і не втручаючись в діяльність сумлінних учасників ринку, є найбільш ліберальним («ринковим») засобом державного впливу на ринок цінних паперів у той час, як адміністративні та інші подібні методи регулювання здатні значно більшою мірою зашкодити фондовому ринку. Так само як для преси відповідальність за наклеп і образу є менш шкідливою, ніж цензура, так і для економіки кримінальна відповідальність за економічні злочини є менш обтяжливою, ніж суто бюрократичне адміністрування [1, с. 213-215; 2, с. 4].

Є, однак, підстави констатувати несприйняття (або щонайменше недооцінку) вітчизняним кримінальним правом феномену відповідальності за інсайдерські зловживання - попри закріплення окремої кримінально-правової заборони, присвяченої незаконному використанню інсайдерської інформації (ст. 232-1 КК України), й активне доктринальне опрацювання цієї проблематики (праці О.Ю. Вітка, Р.А. Волинця, О.О. Кашкарова, О.Я. Кондри, О.І. Кохановської, А.М. Ришелюка, В.В. Саєнка, Ю.Г. Ста- ровойтової та ін.). Ту обставину, що Україна на сьогодні не може похвалитись здобутками в частині практичної протидії інсайдерським зловживанням, красномовним показником чого виступає відсутність відповідної право- застосовної практики, передусім пояснюється особливостями функціонування національного фондового ринку і загалом його нерозвиненістю. І такий стан речей зайвий раз підтверджує слушність усталеної тези про первинність економічних відносин стосовно правових, а отже, домінування перших над другими.

Свідченням стагнації фондового ринку України вважаються незначне число його учасників, емітентів, інструментів, недостатні обсяги коштів, що обертаються на ньому, його істотне відставання за більшістю показників не тільки від високорозвинених країн світу, а й від переважної більшості країн колишнього СРСР і Східної Європи. Функція перерозподілу фінансових ресурсів на фондовому ринку України здійснюється в наднизьких обсягах через певні фінансові інструменти, але їхня сукупна роль малопомітна навіть порівняно з показниками банківської системи. Функцію абсорбції «зайвих» коштів з обороту і зниження рівня інфляції в економіці наш фондовий ринок також не виконує, оскільки населення і бізнес-структури, очікуючи системних ризиків і отримуючи збитки, у переважній більшості ігнорують фондовий ринок як центр інвестування і примноження коштів. Не виконує фондовий ринок і функцію щодо визначення цін на активи в державі. Реалії в Україні є такими, що ціни формуються під кон'юнктурним впливом мажоритарного акціонера і залежно від його інтересів. Фактично рівноважна біржова ціна на активи в умовах олігархічно-монопольного корпоративного сектору не може сформуватись, а фондовий ринок не може стати своєрідним економічним барометром ділової активності [3]. Про непрозорість, нерозвиненість та інвестиційну непривабливість вітчизняного фондового ринку пишуть й інші дослідники [4, с. 5].

Вельми красномовними є і статистичні показники. Так, у 2018 р. сукупні обсяги торгів цінними паперами на фондовому ринку України склали 260,866 млрд. грн. При цьому обсяги торгів акціями склали лише 1,18 млрд. грн. (або 0,45% від загального обсягу), корпоративними облігаціями - 10,26 млрд. грн. (4%), ОВДП - 245,73 млрд. грн. (94,1%), іншими цінними паперами - 3,68 млрд. грн. (1,4%). Коментуючи ту обставину, що майже 95% вчинених у минулому році угод є правочинами з державними цінними паперами, керівництво Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку (далі - НКЦПФР) констатує, що сучасний український фондовий ринок є більш- менш ефективним лише з питань власності (зміни прав, перерозподілу часток тощо); натомість його ефективність як джерела залучення коштів для розвитку бізнесу, що є ключовою функціональною ознакою фондових ринків розвинених країн, залишається вкрай незадовільною [5].

З урахуванням відсутності вільного і значного за обсягом ринку передусім акцій наразі просто немає сенсу вести мову про ефективність кримінальної відповідальності за інсайдерські зловживання, адже останнім в Україні просто немає, де і з приводу чого відбуватись. Водночас, судячи з відомостей, які характеризують право- застосовну діяльність НКЦПФР, спостерігається низький рівень дотримання вимог законодавства про фондовий ринок, що, серед іншого, є наслідком неадекватності існуючих санкцій масштабам заподіюваної шкоди, а в багатьох випадках - відсутності належних покарань за порушення зазначеного законодавства. Формулювання відповідних кримінально-правових заборон відзначаються казуїстичністю і громіздкістю, перевантажені бланкетними ознаками та позбавлені визначеності, а це неминуче ускладнює їхнє сприйняття і, відповідно, застосування. Точність та адекватність понятійного апарату, використаного у цих кримінально-правових заборонах, викликає чимало запитань, які потребують фахових відповідей.

Звернення до спеціальних норм КК України про відповідальність за злочини проти фондового ринку і практики їхнього застосування (точніше незастосування, бо переважна більшість цих норм належить до когорти «мертвих») у черговий раз переконує в тому, що однією з негативних тенденцій розвитку нашого законодавства про кримінальну відповідальність за господарські (і прирівняні до них) злочини є кількісне зростання обсягу законодавчого матеріалу при фактично незмінній криміналі- зації, коли поява в КК нових статей фактично не веде до очікуваного збільшення кола злочинних діянь і, головне, до бажаного ефекту, на який розраховують суб'єкти законодавчої ініціативи і парламентарії.

З'ясований status quo спонукає ставитись до прогресивного зарубіжного (американського та західноєвропейського) досвіду в досліджуваній сфері як до такого собі превентивного інструменту отримання знань і досвіду. Переконані в тому, що ці знання і досвід стануть у нагоді, однак дещо згодом - коли в Україні запрацює повноцінний фондовий ринок. У тому, що це врешті-решт станеться, ми не сумніваємось, бо такий сценарій розвитку подій узгоджується із сучасними трендами економічної глобалізації та ключовими векторами розвитку національних економік.

На доречність проведення відповідних порівняльно- правових досліджень вказує висловлювання польської авторки А. Блахньо-Пажих про те, що досвід інших країн, включаючи США, є цінним джерелом інформації про методи, які використовують «автори» інсайдерських зловживань, і про методи їх викриття. Кваліфікація подібних дій у Польщі вимагає обов'язкового посилання на національне законодавство. Якщо ж у положеннях національного законодавства існує поняття, близьке до такого, що використовується в США, то можна додатково посилатися на спосіб його розуміння, сформований у цій країні. Однак, справедливо зауважує дослідниця, навіть у цьому випадку потрібно враховувати відмінності, що випливають з іншої законодавчої системи, іншої правозастосовної практики та іншої правової культури. Закони не діють у порожнечі - на їхнє тлумачення впливає багато чинників. Тому, бажаючи скористатись досвідом США або іншої країни, потрібно усвідомлювати, як певне законоположення застосовується в цій країні, чи не критикують його, а якщо критикують, то з яких саме причин [6].

Подібним чином розмірковує вітчизняний дослідник В.В. Саєнко, на думку якого існуюча в США модель заборони зловживань з інсайдерською інформацією через її складність і нестабільність навряд чи може бути запозичена Україною. Водночас корисним є вивчення принципів регулювання використання інсайдерської інформації, підходів до визначення її поняття, методів виявлення і розслідування відповідних правопорушень [7, с. 8.]. До речі, в США законодавство, спрямоване на боротьбу з інсай- дерськими зловживаннями, а отже, і відповідна право- застосовна практика почали формуватись ще в 30-х роках минулого століття. Невипадково США називають юрисдикцією, в якій питання протидії незаконному використанню інсайдерської інформації досліджувались протягом найбільш тривалого періоду [8, с. 25].

Про чинники кріїміїїа. іізації інсайдерських зловживань. Курс (ринкова ціна) цінного паперу визначається як його цінністю для інвестора та емітента, так й іншими ціноутворюючими факторами, у тому числі макроеконо- мічними і спекулятивними. Неправомірне використання інсайдерської інформації, будучи недобросовісною практикою ведення бізнесу на фондовому ринку і порушуючи механізм котирування (зіставлення попиту і пропозиції на цінні папери), дезорганізує стабільність фондового ринку, веде до його розбалансованості, утворення штучних цін, виникнення економічної диспропорції та отримання необ- ґрунтованого прибутку, призводить до скорочення інвестицій у цінні папери. Незаконна інсайдерська діяльність спроможна заподіяти істотну шкоду емітентам та інвесторам (наприклад, внаслідок падіння курсу цінних паперів, зриву укладання договору або придбання контрольного пакету акцій за завищеною ціною). Прибічники ідеї державного регулювання порядку використання інсайдер- ської інформації спираються переважно на міркування про загрози економічній безпеці, що виникають під час використання такої інформації, про надприбутки інсайде- рів, що ставить інших учасників ринку у дискримінаційне становище і тим самим руйнує засади функціонування фінансового ринку.

Відомий фінансист Джордж Сорос пише, що фондовий ринок є найбільш успішним прикладом досконалої конкуренції. На користь цієї тези вказують такі обставини, як централізоване ведення торгів, однорідні продукти, низькі транзакційні і транспортні витрати, миттєва комунікація між учасниками ринку, велика кількість учасників, жоден з яких за звичайним перебігом подій не може вплинути на ціни на ринку, спеціальні правила інсайдерських операцій, а також наявність спеціальних механізмів для забезпечення всім учасникам доступу до релевантної інформації [9, с. 49--50]. Видається, однак, що згаданий автор оперує ідеалізованою концепцією, яка не враховує реалії «паразитування» на фондовому ринку, зокрема, у вигляді використання інсайдерської інформації, що впливає на стан конкуренції на фондовому ринку. До слова сам пан Сорос не гребує інсайдерськими зловживаннями. Так, він свого часу був змушений сплатити чималий штраф за придбання і подальший продаж на фондовій біржі пакетів акцій чотирьох французьких компаній із використанням при цьому внутрішньої інформації про майбутнє поглинання компаній, джерелом якої стали радник уряду і міністр фінансів Франції [10, с. 116].

Як слушно зазначає В.В. Хилюта, незаконна інсайдер- ська діяльність може заподіяти істотну шкоду як окремим господарюючим суб'єктам-емітентам, так й іншим учасникам ринку цінних паперів. Маючи переваги над іншими учасниками фондового ринку, інсайдер маніпулює їхньою економічно значущою поведінкою, примушуючи здійснювати певні біржові операції, які в подальшому можуть призвести до значних збитків із боку таких учасників. Більше того: незаконна інсайдерська діяльність виступає одним із знарядь обмеження свободи конкуренції (на фондовому ринку), що у випадку поширення інсайдерських практик здатне призвести до дестабілізації економічних відносин як на мікро-, так і на макрорівні [11, с. 98].

Інвестор, який вкладає власні кошти у придбання цінних паперів, маючи на меті, наприклад, збереження коштів від знецінення, отримання прибутку або встановлення контролю над емітентом, повинен отримати достовірну і достатньо повну інформацію про об'єкт інвестування для того, щоб ухвалити кваліфіковане інвестиційне рішення. У разі надання інсайдерам дозволу вільно торгувати акціями своїх компаній вони можуть маніпулювати розкриттям внутрішньої інформації для отримання власної матеріальної вигоди. Інвестори ж, відповідно, без володіння такою інформацією опиняться в завідомо менш вигідному становищі, що, своєю чергою, призведе до зростання спекулятивної торгівлі на ринку цінних паперів і масштабного витоку конфіденційної інформації [12, с. 71]. Інсайдерська торгівля може знищити інтегрованість ринку шляхом надання переваги обраній групі осіб, які мають доступ до конфіденційної інформації [13, с. 337]. Показово, що ризики втрати фондовим ринком ліквідності, а згодом інвестиційної привабливості обґрунтовуються саме через інсайдерську торгівлю [14, с. 88-89].

Навіть без спеціальних знань у галузі фінансів очевидним є те, що «надування» акцій безпідставною вартістю через ажіотаж, викликаний спекуляціями з інсайдерською інформацією, суперечить реаліям ринкової економіки, коли ринок через відносини попиту та пропозиції, а головне через доступну для всіх його учасників інформацію корегує вартість компанії.

Як справедливо пише О.В. Кологойда, необхідною умовою конкурентного ціноутворення на фондовому ринку є повне та своєчасне розкриття інформації в порядку та на умовах, визначених законом, її однакова доступність для всіх учасників фондових відносин [15, с. 304]. Фундаментальною для правильного функціонування фондового ринку є інформаційна симетрія: масив інформації, значущої для визначення вартості цінних паперів, має бути однаково доступним для всіх адресатів. Інша річ, як той або інший учасник фондового ринку інтерпретує та використовує цю інформацію. При цьому необхідно мати на увазі і те, що цінність будь-якої інформації, яка використовується на фондовому ринку, значною мірою зумовлена її індивідуальним сприйняттям конкретним суб'єктом, який ухвалює рішення, тобто цінність відповідних відомостей має швидше суб'єктивний, а не об'єктивний характер. З огляду на це, інформація, включаючи інсайдерську, може і не мати будь-якої комерційної цінності, здатної гарантувати настання певних подій у майбутньому. Однією з властивостей обігу інформації є його «гнучкість», здатність бути предметом різноманітних інтерпретацій, які, своєю чергою, істотно відрізняються залежно від індивідуального досвіду і знань осіб, які нею володіють.

Таким чином, інформаційна перевага інсайдера та, як наслідок, успіх його діяльності на фондовому ринку залежить від інтерпретації інформації та очікувань з боку інших учасників ринку. Інсайдер вчиняє угоди з цінними паперами, сподіваючись на те, що інші учасники ринку будуть реагувати на розкриту інформацію так само, як і він, однак із значною перевагою в часі, що дає йому можливість отримати значно більший дохід від курсової різниці цінних паперів. Насправді цілком можливим є і сценарій, за якого ринок не виправдає сподівань інсайдера: у результаті замість очікуваного прибутку або уникнення витрат він може отримати протилежний результат [16, с. 17-18].

Водночас очевидно, що зловживання з інсайдерською інформацією породжують інформаційну асиметрію: чутлива, економічно значуща та потенційно «прибуткова» інформація опиняється в розпорядженні та згодом використовується декількома інсайдерами (первинними чи вторинними), чим ставить абсолютну більшість інших зацікавлених учасників фондового ринку у завідомо невигідне (дискримінаційне) становище.

Сучасним і вельми наочним прикладом того, як фондовий ринок чутливо реагує на різноманітні прояви інформаційної асиметрії слугує справа відомого розробника нових технологій Ілона Маска. 27 вересня 2018 р. Комісія з цінних паперів та фондового ринку США (далі - КЦПФР США) звинуватила його у вчиненні шахрайства з цінними паперами, яке виявилось в оприлюдненні серії фальшивих, таких, що вводять в оману, твітів (текстових повідомлень у соціальній мережі Twitter) про потенційну угоду щодо перетворення компанії «Tesla» з публічної (її акції перебувають у вільному обігу на фондовій біржі) в приватну (закриту для інвесторів). Позовну заяву було подано до федерального суду Південного округу м. Нью-Йорк, юрисдикція якого охоплює діяльність Нью- Йоркської фондової біржі, на якій обертаються акції компанії «Tesla». Розслідуванням КЦПФР США встановлено, що 7 серпня 2018 р. Маск повідомив у вказаній соціальній мережі 22 мільйонам своїх прихильників про те, що: 1) він може викупити акції «Tesla» (тобто зробити компанію приватною) за ціною 420 дол. за одну акцію, що істотно перевищувало встановлену на той час вартість акції; 2) фінансування такої угоди гарантовано; 3) невизначеність щодо такої угоди пов'язана лише з результатами голосуванням акціонерів за нею. Проведене розслідування з'ясувало, що насправді Маск не обговорював конкретні умови угоди з будь-якими потенційними фінансовими партнерами, а також усвідомлював, що потенційна угода є насправді невизначеною (малоймовірною) і залежить від низки непе- редбачуваних обставин. Також встановлено, що непід- кріплене фактичними обставинами повідомлення Маска мало реальний фінансовий ефект: протягом 7 серпня вартість акцій «Tesla» зросла більш ніж на шість відсотків, а це призвело до помітних потрясінь на фондовому ринку. Згодом Ілон Маск і КЦПФР США уклали мирову угоду, яку у жовтні 2018 р. затвердив федеральний суд. За умовами угоди Ілон Маск повинен сплатити штраф у розмірі 20 млн. дол. США та подати у відставку з посади голови правління «Tesla» протягом 45 днів після затвердження угоди і на період не менше трьох років. Крім цього, компанія повинна запровадити систему моніторингу публічних заяв Маска, оприлюднених у мережі Twitter, блогах чи будь-якому іншому інформаційному ресурсі. На компанію «Tesla» було накладено окремий штраф у розмірі 20 млн. дол.; також було призначено двох незалежних членів ради директорів [17].

Водночас існує альтернативна точка зору з питання визначення порядку використання інсайдерської інформації. Так, лауреат Нобелівської премії з економіки М. Фрід- ман, висловлюючись за дозволеність інсайдерської торгівлі, вважав, що торговець не зобов'язаний повідомляти громадськість про таку торгівлю, оскільки напруження навколо купівлі чи продажу саме по собі є інформацією для ринку [18]. Супротивники правового регулювання інсай- дерських операцій вказують і на те, що серйозний інвестор як сторона угоди керується при прийнятті рішення про придбання або продаж цінних паперів фундаментальними особистими причинами, які жодним чином не стосуються короткочасної інформації інсайдера [19, с. 138].

Прибічники ідеї легалізації торгівлі цінними паперами на підставі інсайдерської інформації пропонують два ключові аргументи на користь своєї позиції: 1) інсайдер- ська торгівля сама по собі є вкрай складним та неоднозначним соціально-економічним феноменом і несе в собі деякі переваги; 2) легалізація відповідної діяльності може стати одним із дієвих методів протидії економічним загрозам, що виникають під час використання інсайдерської інформації. Стверджуєтья, що позитивом від легалізації інсайдерської діяльності (остання не є винятково деструктивним явищем) може стати більш оперативне поширення економічно значущої інформації між учасниками фондового ринку, що нагадує ланцюжкову реакцію. Так, володільці інсайдерської інформації укладають на її підставі вигідні для себе угоди, тим самим отримуючи додатковий дохід порівняно з іншими учасниками ринку. При цьому курс фінансових інструментів у більшості випадків не буде істотно змінюватись, оскільки загальна сума таких угод не буде значною через обмежену кількість учасників. Надалі інші учасники ринку, у тому числі тісно пов'язані з інсай- дерами, діють у своїх фінансових операціях за прикладом таких первинних учасників операцій, розраховуючи на те, що наявна в інсайдерів інформація є достовірною та заві- домо прибутковою. Оскільки на цьому рівні загальна сума фінансових операцій з цінними паперами є більш значною, це призводить до появи нових, більш помітних трендів на фондовому ринку. Останнім починають слідувати інші учасники ринку під час придбання/продажу цінних паперів, і таким чином цінні папери отримують свою реальну ринкову вартість [20, с. 96-97]. Інакше кажучи, вартісні показники, а також співвідношення попиту та пропозиції на окремі групи і види акцій істотно змінюються на підставі раніше здійснених інсайдерських операцій, і це відіграє роль своєрідного каталізатора кон'юнктурних змін на фондовому ринку.

Наведені аргументи видаються недостатньо переконливими. З одного боку, можна вести мову про компенсацію праці топ-менеджерів компаній за рахунок інсайдерської інформації, а також про таку інформацію як більш досконалий інструмент відстеження змін у макропоказниках економічної діяльності компаній-емітентів та як індикатор реальної вартості цінних паперів. З іншого, якщо почати аналіз на предмет користі/ризику від легалізації використання такої інформації не з позицій економічної теорії чи в контексті пошуку шляхів удосконалення економічної політики, а з дослідження матеріалів проваджень про інсайдерські зловживання (передусім з урахуванням усталеної американської практики в цій частині, яка аналізуватиметься нижче), то з усією очевидністю вимальовується протилежний висновок: інсайдерська торгівля є нічим іншим, як специфічним проявом шахрайства, оскільки в цьому разі має місце обман акціонерів та інших працівників своєї компанії, обман всіх інших зацікавлених учасників фондового ринку, які мають право на справедливі та гарантовані державою однакові умови діяльності для всіх учасників. Інакше у словосполученні «фондовий ринок» термін «ринок» доведеться замінити словом «хаос». Звичайно, «інсайдерське» шахрайство є значно складнішим, більш латентним і потенційно більш небезпечним антисоціальним феноменом порівняно із «загально-кримінальним» шахрайством. Проте зовнішня «оболонка» аналізованої поведінки не змінює її суті - це de facto фінансовий обман, спрямований проти добросовісних учасників фондового ринку та інших зацікавлених осіб, який повинен жорстко присікатись державою, що прагне зміцнити свою економіку, зробивши її диверсифікованою, прозорою та інвестиційно привабливою.

Ст. 232-1 КК України, за слушним висловлюванням В.О. Навроцького, - приклад такої законодавчої новели у сфері кримінальної відповідальності за господарські злочини, яка за великим рахунком є різновидом шахрайства в його широкому розумінні [21, с. 132]. Так само ототожнюючи інсайдерську торгівлю з шахрайством у широкому розумінні цього слова, А. Страдлер та Е. Ортс висувають цікаву тезу про аморальність такої поведінки як першооснову для її несприйняття фондовим ринком та застосування відповідних механізмів юридичної відповідальності, включаючи кримінальну. Аналізуючи прецедентну практику та одночасно піддаючи гострій критиці панівну теорію порушення фідуціарних обов'язків корпоративних інсайдерів до необізнаних фактичних і потенційних акціонерів компанії, згадані автори для обґрунтування незаконності інсайдерської поведінки пропонують спиратись на деонтологічний моральний принцип. Якщо особа використала економічну та будь-яку іншу інформацію, що перебуває в публічному доступі, на свою користь, керуючись при цьому виключно своїми знаннями, спеціальними навичками чи навіть простою вдачею, то має місце абсолютно законна поведінка, а правомірність отриманого особою доходу не повинна викликати жодних питань і сумнівів. Натомість якщо особа «торгує» на конфіденційній, відомій їй одній інформації, то моральні принципи і закон тут уже явно не на її боці. Ключовими елементами фундаментально аморальної та одночасно протиправної поведінки тут виступають введення в оману інших інвесторів (у цінні папери) та незаконне (несправедливе) збагачення [22, с. 437].

Критичний погляд на інсайдерські зловживання незалежно від «національності» кримінального законодавства, в якому розташовано відповідні заборони, спонукає інтерпретувати інсайдерську діяльність як специфічну форму шахрайства в сфері економіки. Ця модель характеризується такими ознаками: 1) має місце зловживання довірою з боку інсайдера - відбувається злісне порушення фідуціарних обов'язків лояльності інсайдера передусім до акціонерів, а також до керівництва компанії (звичайно, якщо правління саме не складається з інсайдерів) шляхом незаконного використання (можливо, й отримання) інсай- дерської інформації; 2) предметом інсайдерського зловживання слід визнати особливий нематеріальний об'єкт, який має (принаймні потенційно) матеріальну цінність (вартість), - специфічну інформацію фінансово-економічного змісту з обмеженим доступом; 3) переважно корислива мотивація поведінки інсайдера; 4) має місце складний механізм протиправного використання інсайдерської інформації: інсайдер зловживає довірою одних осіб (акціонерів, представників правління чи інших осіб, які довірили йому закриті відомості), а незаконну матеріальну вигоду внаслідок використання такої інформації отримує вже від інших.

Очевидно, що в момент укладання інсайдером угоди він не заподіює майнову шкоду контрагенту. Останній купує або продає цінні папери за ринковою ціною, а подальше коливання курсу цінного паперу можна прогнозувати лише з певною часткою ймовірності. Інсайдер же, навпаки, володіючи певною інформацією, може прогнозувати зміни курсу із значно більшою точністю.

Симптоматично, що в своїх рішеннях Верховний Суд США (далі - ВС США) неодноразово підкреслював, що шахрайство з цінними паперами є одним із похідних проявів шахрайства як усталеного злочину. У зв'язку з цим, вважає Келлі Страдер, американські суди й надалі будуть активно спиратись на положення традиційного вчення про «загально-кримінальне» шахрайство. При цьому висловлюється справедливе занепокоєння: чим сильніше злочинна інсайдерська торгівля буде віддалятись від доктрини шахрайства в інтерпретаційній правосвідомості суддів, тим більш розмитими ставатимуть межі криміналізації протиправної поведінки в цій частині [23, с. 1441-1442].

Закріплення в сучасному американському та західноєвропейському кримінальному праві норм про зловживання інсайдерів ґрунтується на вихідному положенні про те, що використання чутливої інформації на ринку цінних паперів порушує рівність умов для всіх учасників ринку цінних паперів, робить угоди на цьому ринку значно більш ризикованими, в результаті чого руйнує інвестиційні відносини. З цього приводу В.В. Саєнко зазначає, що в країнах з ринковою економікою систематичне і чітке регулювання інсайдерської торгівлі цінними паперами повинне мати позитивний вплив на інвестиційне середовище, залучення більшої кількості інвесторів, зменшення вартості капіталу і підвищення операційної ефективності ринку. Тому необхідним є державне регулювання порядку використання інсайдерської інформації шляхом її заборони у передбачених законом випадках, що і було зроблено спочатку в США, а згодом і в багатьох інших країнах світу [24, с. 96-97].

Констатуючи, своєю чергою, істотні розбіжності в розмірах санкцій за інсайдерські зловживання в різних країнах світу, І.А. Клепицький пише, що така різноманітність спонукає задуматись над тим, чи є інсайдерство злочином malum in se (зло саме по собі) або malum prohibitum (зло в силу заборони). Тут доречно нагадати, що в США, а раніше в Англії доктрина та судова практика всі злочини традиційно поділяє на дві групи: 1) злочини malum prohibitum (від лат. - «неправильний внаслідок заборони»), протиправність яких випливає виключно з приписів законодавства (як кримінального, так і регулятивного). Вчинок, який відповідає категорії malum prohibitum, не обов'язково порушує моральні стандарти суспільства; 2) злочини malum in se (від лат. - «неправильний за своєю природою») означають протиправну поведінку, яка є шкідливою і неприйнятною для суспільства вже за своєю суттю, тобто незалежно від установлених законами або іншими нормативними приписами заборон. З одного боку, інсайдерська торгівля генетично пов'язана з шахрайством; з іншого, до недавнього часу подібні діяння не розглядались як злочини: лише в другій половині XX ст. національні законодавці остаточно вирішили це питання, заборонивши використовувати відповідну інформацію при здійсненні операцій з цінними паперами та передбачивши кримінальне покарання за такі дії. Водночас у різних правових системах тяжкість цього злочину визначається неоднаково [2, с. 6].

Аналіз законодавства України про кримінальну відповідальність за незаконне використання інсай- дерської інформації в контексті міжнародно-правових підходів і зарубіжного досвіду. Ст. 44 Закону України від 23 лютого 2006 р. «Про цінні папери та фондовий ринок» (далі - Закон від 23 лютого 2006 р.) визначає інсайдерську інформацію як неоприлюднену інформацію про емітента, його цінні папери та похідні (деривативи), що перебувають в обігу на фондовій біржі, або правочини щодо них, у разі якщо оприлюднення такої інформації може істотно вплинути на вартість цінних паперів та похідних (дери- вативів), та яка підлягає оприлюдненню відповідно до вимог, встановлених цим Законом.

Одна з ключових ознак інсайдерської інформації, яка у фаховій літературі зазвичай позначається як істотність (комерційна цінність) та яка знайшла відображення у наведеній дефініції (поряд з такими ознаками, як не публічність і релевантність), означає, що відповідна інформація береться до уваги власниками цінних паперів і потенційними інвесторами при прийнятті ними рішення про купівлю-продаж цінних паперів, вчинення інших пра- вочинів із цінними паперами, а її розголошення може мати значний вплив на ринкову вартість (котирування) цінних паперів. Кращим доказом істотності певної інформації, як правило, вважаються події, що відбуваються на фондовому ринку після розкриття цієї інформації.

З'ясовуючи співвідношення складів злочинів, передбачених статтями 232 і 232-1 КК України (відповідно, «Розголошення комерційної або банківської таємниці» і «Незаконне використання інсайдерської інформації»), Р.А. Волинець називає інсайдерську інформацію «одним із різновидів комерційної таємниці» і (з певними застереженнями щодо різниці у суспільно небезпечних наслідках злочинів) характеризує першу з названих норм як загальну щодо другої - в частині караності розголошення певної інформації [25, с. 276-278]. На нашу думку, до співвідношення згаданих кримінально-правових заборон варто ставитись більш прискіпливо.

Спочатку хотіли б уточнити, що неоприлюднена й істотна інформація про емітента, його цінні папери чи правочини щодо них, будучи інсайдерською інформацією, згідно із законом може взагалі не визнаватись комерційною (а так само банківською) таємницею. З цього приводу В.В. Саєнко, переконаний у нетотожності комерційної таємниці та інсайдерської інформації, пише: «Документи про неплатоспроможність підприємства (наприклад, за результатами проведеного аудиту), інформація про забруднення навколишнього природного середовища (за яке підприємство може бути покаране як штрафами, так і зобов'язанням відшкодувати заподіяні збитки) та інша інформація, яка не може бути комерційною таємницею, ймовірно може викликати падіння ринкової вартості цінних паперів відповідного емітента після її оприлюднення. А отже, до моменту оприлюднення вона може бути інсай- дерською інформацією» [24, с. 181-182]. Викладене спростовує твердження Р.А. Волинця про те, що «властивості інсайдерської інформації слід визнавати спеціальними ознаками комерційної таємниці (як предмета злочину), які текстуально в ст. 232 КК не називаються» [25, с. 276].

До того ж інсайдерська інформація, так би мовити, за визначенням не повинна зіставлятись з комерційною таємницею, оскільки (на відміну від останньої - таємної інформації) вона підлягає оприлюдненню відповідно до встановлених вимог (ст. 44 Закону від 23 лютого 2006 р.). Розголошення інсайдерської інформації, яке, як відзначають фахівці з фондового ринку, лише вітається, не може завдати шкоди особі, суспільству і державі, що згідно зі ст. 8 Закону України «Про доступ до публічної інформації» є обов'язковою ознакою таємної інформації, а отже, і комерційної таємниці.

Із законодавчої дефініції поняття комерційної таємниці (ст. 36 Господарського кодексу України) випливає, що ця таємниця змістовно може включати в себе відомості, які відповідають ознаці істотності, притаманній інсайдерській інформації: їх оприлюднення здатне істотно вплинути на вартість цінних паперів конкретного суб'єкта господарювання та їх похідних. Проте інсайдер- ська інформація має специфічний статус, який визначений законодавством про фондовий ринок та який відмінний від правового режиму комерційної і банківської таємниці як різновидів інформації з обмеженим доступом, а порядок її обігу як компонент фондового ринку охороняється окремою кримінально-правовою забороною.

Із ст. 44 Закону від 23 лютого 2006 р. випливає, що не утворює складу розглядуваного злочину незаконне використання неоприлюдненої інформації про неемісійні цінні папери, навіть якщо таке діяння через спричинення істотного впливу на вартість таких цінних паперів завдало істотної шкоди. З одного боку, закріплене у ст. 232-1 КК України положення про належність до інсайдерських зловживань порушень, що стосуються лише емісійних цінних паперів, узгоджується з вимогами чинного вітчизняного законодавства про фондовий ринок. З іншого, з урахуванням євроінтеграційних напрямів розвитку України регулятивне законодавство в цій частині має бути приведене у відповідність з Регламентом № 596/2014 Європейського парламенту та ради від 16 квітня 2014 р. «Про зловживання на ринку (регламент про зловживання на ринку) і про визнання такими, що втратили чинність, Директиви 2003/6/ЄС Європейського Парламенту та Ради і Директив Комісії 2003/124/ЄС, 2003/125/ЄС і 2004/72/ЄС» (далі - Регламент ЄС «Про зловживання на ринку»). «У зв'язку з цим дефініція терміна «інсайдерська інформація» має бути розширена за рахунок включення до такої інформації відомостей не тільки про емісійні цінні папери, а й про фінансові інструменти взагалі. Відповідні зміни має бути внесено і до ст. 2321 КК» [25, с. 170]. Водночас при розширенні поняття інсайдерської інформації необхідно, серед іншого, мати на увазі застереження І.А. Клепиць- кого, який, критикуючи рішення російського законодавця, вказує на сумнівну можливість інсайдерських зловживань стосовно біржової торгівлі товарами і невиправданість запровадження для економіки відповідних бюрократичних обмежень [2, с. 10].

Згідно з ч. 1 ст. 44 Закону від 23 лютого 2006 р. інсай- дерською є певна інформація лише про ті цінні папери (включаючи похідні), що перебувають в обігу на фондовій біржі. Попередня редакція ст. 232-1 КК України охоплювала незаконне використання інсайдерської інформації як на біржовому (фондові біржі), так і на позабіржовому (торговельно-інформаційні системи) ринках цінних паперів. В Україні, за інформацією О.В. Кологойди, «на вторинному ринку цінних паперів, як і на первинному, провідні позиції займає позабіржовий обіг. Саме поза межами фондових бірж здійснюється реалізація основної частки вперше емітованих цінних паперів і практично вся вторинна торгівля» [26, с. 280]. При цьому небезпека використання неоприлюдненої інформації у процесі курсо- утворення цінних паперів у торговельно-інформаційних системах є не меншою, ніж тоді, коли це відбувається на фондових біржах [27, с. 112-113].

За таких обставин рішення вітчизняного законодавця обмежити коло відомостей, що становлять інсайдерську інформацію, а отже, сферу застосування ст. 232-1 КК навряд чи може бути розцінене схвально. Ваду відповідного легального визначення О.Ю.Вітко також вбачає в тому, що воно невиправдано звужує коло інсайдерської інформації (оскільки встановлює такий уточнювальний критерій, як перебування цінних паперів та деривативів емітента в обігу на фондовій біржі). Як наслідок, з-під кримінально-правової охорони виведено сферу позабіржо- вого ринку цінних паперів, що негативно впливає на права та інтереси емітентів та інвесторів [28, с. 176-178, 194]. Тому конструктивною вважаємо пропозицію Р.А. Волинця удосконалити законодавче визначення поняття інсайдер- ської інформації таким чином, щоб ним охоплювалась інформація про правочини щодо цінних паперів, вчинювані і поза фондовою біржею; з дефініції інсайдерської інформації має бути виключена вказівка про перебування цінних паперів та похідних (деривативів) в обігу на фондовій біржі [25, с. 29, 171, 392].

Чинна редакція ст. 44 Закону від 23 лютого 2006 р., на відміну від попередньої редакції цієї норми, не містить положення про те, що належність інформації до інсайдерської визначається уповноваженим державним органом (наразі таким органом є НКЦПФР). Закріплення вичерпного переліку інсайдерської інформації (рішення ДКЦПФР від 21 листопада 2006 р. № 1344 «Про визначення інформації, яка належить до інсайдерської») певною мірою суперечило широкому законодавчому визначенню інсайдерської інформації як будь-якої неоприлюдненої інформації, що за своїм змістом стосується емітента, його цінних паперів (деривативів) або правочинів щодо них, а тому зазнавало серйозної критики з боку фахівців із фондового ринку [29, с. 488-489]. Мала місце казуїстичність та, як наслідок, прогальність закону. Виявляється також, що в жодній зарубіжній юрисдикції для належності інформації до інсайдерської не вимагається включення такої інформації в певний перелік; достатньо, щоб інформація відповідала таким ознакам, як непублічність, істотність і релевантність [8, с. 30].

Тезу про різноманітність життєвих ситуацій, які можуть мати істотний вплив на ринкову вартість цінних паперів, гарно ілюструє ситуація, описана І.А. Клепиць- ким: йдеться про адвоката - представника організації, обізнаного про необґрунтованість пред'явленого до організації позову у великому розмірі. Користуючись цією невідомою широкому загалу інформацією, адвокат за низькою ціною скуповує акції організації, оскільки розраховує на те, що після очікуваного ним залишення судом позову без задоволення ціна акцій зросте [1, с. 213-214]. Навіть серйозна хвороба конкретної людини може становити інсайдерську інформацію [2, с. 11]. Інсайдерською може бути, наприклад, інформація про очікувану зміну керівництва компанії, її нову стратегію, підготовку до випуску нової продукції або заплановане використання нових технологій, успішні переговори щодо злиття компаній чи придбання контрольного пакету акції, матеріали фінансової звітності, які засвідчують погіршення діяльності компанії [30, с. 338], істотні зміни у планах капіталовкладень товариства, операції зі значними активами емітента за неринковою ціною, знищення або пошкодження значної частини майна емітента внаслідок непередбачува- них подій тощо.

Досвід країн із традиційною ринковою економікою також вказує на недоречність нормативного закріплення вичерпного переліку відомостей, що складають інсайдер- ську інформацію. Так, відповідно до ч. 2 ст. 161 КК Швейцарії під відомостями, розголошення яких може істотно вплинути на біржовий (добіржовий) курс цінних паперів і використання або повідомлення яких визнається злочином, розуміються відомості не лише про майбутню емісію з певними правами на інвестиції та зв'язок між підприємствами, а й про будь-які подібні обставини.

В Англії поняття інсайдерської (внутрішньої) інформації розкрито в ст. 56 Акту про кримінальне правосуддя 1993 р., означаючи таку інформацію, яка: 1) належить до певних цінних паперів або до певних емітентів цінних паперів; 2) є конкретною і точною; 3) не є оприлюдненою; 4) у разі, якщо вона стала би доступною для громадськості, це, ймовірно, істотно вплинуло б на вартість будь-яких цінних паперів [31]. Також інформація вважається інсайдерською не лише тоді, коли вона стосується власне компанії (її діяльності), а й тоді, коли вона може вплинути на бізнес-плани компанії. Отже, пише Є.В. Чупрова, визначення інсайдерської інформації включає в себе як інформацію, що надходить від самої компанії (наприклад, інформація про намір компанії виплатити великі дивіденди за підсумками поточного фінансового року), так й інформацію, яка надходить з інших джерел (наприклад, інформація про плани уряду викупити землю, що належить компанії, під будівництво залізниці) [19, с. 87].

Водночас за кримінальним законодавством Англії не визнається інсайдерською оприлюднена інформація. Інформація є оприлюдненою (made public), якщо: 1) опублікована відповідно до правил регульованого ринку для цілей інформування інвесторів та їх професійних консультантів; або 2) міститься у відомостях, які шляхом будь- якого нормативного акту є відкритими для нагляду з боку громадськості; або 3) може бути швидко отримана тими, хто збирається здійснювати операції з цінними паперами, до яких відноситься інформація; або 4) є похідною від інформації, яка була оприлюднена [31].

Згодом розділ 118с Акту про фінансові послуги та ринки Великобританії (Financial Services and Markets Act) через неможливість переслідування інсайдерської торгівлі виключно кримінально-правовими засобами визначив інсайдерську інформацію як точну за своєю природою інформацію, яка не є загальнодоступною і належить, прямо або опосередковано, одному чи декільком емітентам інвестицій, які відповідають вимогам, або до однієї чи більше інвестицій, що відповідають вимогам і, якщо б вони стали загальнодоступними, могли б істотно вплинути на ціну інвестицій, які відповідають вимогам, або на ціну пов'язаних із ними інвестицій. Показово, що інсай- дерська торгівля згідно з Актом про фінансові послуги та ринки визнається одним із різновидів зловживання ринком [32], і такий підхід відповідає загальноєвропейській практиці.