Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Устойчивый рост компании и его детерминанты - обзор литературы
• 1.1 Модели устойчивого роста на основе бухгалтерских показателей
• 1.2 Модели устойчивого роста в рамках финансового подхода
• 1.3 Детерминанты устойчивого роста. Роль интеллектуального капитала
• Глава 2. Методология анализа влияния человеческого капитала на устойчивость роста компании
• 2.1 Методология исследования устойчивости роста компании
• 2.2 Методология анализа детерминант устойчивого роста компании
• 2.3 Постановка гипотез исследования
• Глава 3. Проведение эмпирического исследования влияния качественных характеристик человеческого капитала на устойчивость роста компании
• 3.1 Общее описание выборки
• 3.2 Результаты исследования устойчивости роста компаний
• 3.3 Анализ влияния характеристик генерального директора на устойчивость роста компании
• Заключение
• Список литературы
• Приложения

Введение

В условиях современной бизнес среды каждая компания стремится к развитию, которое позволило бы ей сохранить и преумножить свое конкурентное преимущество и расширить долю на рынке. Таким образом, стратегически важной целью становятся устойчивый рост и развитие. Особенно актуальна эта задача в условиях российского развивающегося рынка капитала, которому свойственны высокая волатильность и макроэкономическая нестабильность.

Акционеры заинтересованы в повышении стоимости компании, поэтому рост компании для них - это в первую очередь увеличение стоимости, а значит рост собственного благосостояния. Персонал компании (от менеджеров до рабочих на производстве) стремится к росту, как к источнику карьерных возможностей, стабильности и повышению оплаты труда. Топ-менеджмент, особый стратегический класс персонала, помимо прочего заинтересован в построении положительной деловой репутации и росту бонусной составляющей. Таким образом, для участников процесса стремление к росту является Парето улучшением. Однако, во избежание агентского конфликта необходима разработка правильных корпоративных целей, направленных не только на повышение операционных показателей компании, но и на стоимостное управление предприятием.

Сохранение устойчивых темпов роста компании является зачастую еще более сложной задачей, чем как таковое достижение роста. В независимости от рынка и периода деятельности компании проблема устойчивого роста остается актуальной и существенной.

Исследования на тему устойчивого роста компании начались еще в середине прошлого столетия. Существовавший тогда подход строился на традиционных бухгалтерских показателях и базировался на измерении роста выручки. С использованием финансовых мультипликаторов, отражающих операционную и финансовую политики компании, традиционный подход предлагал достаточно прозрачный инструментарий анализа. Основные финансовые коэффициенты просты в понимании и измерении, однако могут упускать важные аспекты, например инвестиционные ожидания акционеров и ликвидность компании.

С развитием современного финансового подхода научное сообщество обратило внимание на необходимость учета параметров, которые оказывались вне рассмотрения бухгалтерского метода. Принцип стоимостного управления, который базируется на показателе экономической прибыли, начал завоевывать приверженцев как среди теоретиков, так и среди практиков.

Разработка инструментария для анализа устойчивого роста в рамках финансового подхода стала важной, но непростой задачей для исследователей. Индексы устойчивого роста, разработанные с учетом стоимостного подхода к управлению компании (Ивашковская, 2007), показывают значимые результаты в оценке роста как на развитых, так и на развивающихся рынках. Разработанная методика предлагает количественное измерение качества работы компании, давая тем самым полезный инструмент в руки не только ученых, но и практикующих специалистов.

Актуальность проблемы устойчивого роста возрастает на развивающихся рынках капитала, поскольку многие компании находятся на стадии становления корпоративной культуры, бизнес-процессов и системы менеджмента. Учет качества топ-менеджмента и его влияния на деятельность компании получает все большую популярность, что связано с существенными изменениями на рынке труда и ростом количества профессиональных менеджеров. Результаты исследования аналитического и консалтингого агентства GALLUP (Март, 2014) показали, что компании терпят неудачу в подборе подходящего кандидата в среднем в 82% случаях. Таким образом, поиск стратегически важного персонала, который оказывает существенное влияние на деятельность компании, становится крайне серьезной задачей.

Генеральный директор являясь ключевой фигурой в определении развития компании, оказывает влияние на деятельность компании и ее эффективность. Немалое количество исследований тестируют гипотезы о том, что уникальные знания, опыт, возраст и другие личные характеристики CEO (Chief Executive Officer) влияют на эффективность компании. Однако, научных работ о воздействии профессиональных качеств на устойчивость роста на российском рынке, пока лишь единицы.

Анализ влияния личных качеств генерального директора поможет заинтересованным сторонам в принятии стратегически важных решений, способных оказать воздействие на устойчивый рост компании. Таким образом, практическая значимость данной работы заключается в помощи советам директоров и акционерам в принятии стратегических решений, оказывающих влияние на развитие компании. Определение качественных характеристик генерального директора, которые могут оказать воздействие на устойчивость роста компании, должно помочь проанализировать какой из кандидатов на роль генерального директора сможет оказать наиболее благоприятное воздействие на стоимость и операционную эффективность компании.

В связи с этим целью данного исследования является выявление значимости влияния качественных характеристик генерального директора на устойчивость роста компании. Для достижения данной цели поставлены следующие задачи:

§ Обзор теоретической научной литературы, анализ и определение термина «устойчивый рост компании»;

§ Рассмотрение возможных количественных оценок и прокси-показателей устойчивого роста предприятия в рамках традиционного бухгалтерского подхода и современной финансовой методологии;

§ Исследование выводов основных эмпирических работ, выявление ключевых детерминант устойчивого роста;

§ Определение методологии исследования устойчивого роста компании;

§ Описание методологии анализа детерминант устойчивого роста компании; выбор исследуемых качественных характеристик генерального директора;

§ Эмпирический анализ влияния личных характеристик генерального директора на устойчивость роста компании;

§ Построение индекса профессионализма генеральных директоров на базе проведенного эмпирического исследования, выявление влияния человеческой компоненты на устойчивость роста компании.

Объектом исследования являются российские публичные компании, предметом - воздействие характеристик генерального директора на устойчивость роста компании.

Первая глава данного исследования - обзор литературы по теме устойчивого роста компании в рамках традиционного подхода и в рамках современной финансовой парадигмы. Также данная глава содержит описание выводов базовых теоретических и эмпирических работ, описывающих основные детерминанты устойчивого роста компании. Интеллектуальный капитал и его человеческую составляющую решено было рассмотреть более подробно.

Вторая глава посвящена определению методологии практического исследования, постановке тестируемых гипотез и определению рассматриваемых детерминант устойчивого роста (выбору исследуемых качественных характеристик генерального директора). Представлен авторский расчет индекса репутации для генерального директора на российском рынке, базирующийся на подобных индексах, предложенных авторами для других стран.

Третья часть работы - это практическое исследование. Представлено описание сформированной выборки из 72 компаний российского рынка капитала за период 2008-2013гг, что составило 432 наблюдения. Методология исследования базируется на:

§ анализе составляющих интегрированной модели устойчивого роста компании BCG и по факторном разложении индекса SGI для двух кластеров компаний;

§ регрессионном анализе панельных данных для определения значимости детерминант устойчивого роста компаний;

В результате проведения эмпирического исследования выявлены основные значимые переменные и составлен индекс профессионализма генерального директора.

Глава 1. Устойчивый рост компании и его детерминанты - обзор литературы

Первая глава данного исследования посвящена описанию теоретической базы рассматриваемой тематики устойчивого роста компаний и его детерминант. Будут рассмотрены научные работы, которые оказали существенное влияние на развитие данной темы, а также исследования, которые могут быть использованы для разработки методологии или постановки гипотез эмпирического исследования.

1.1 Модели устойчивого роста на основе бухгалтерских показателей

интеллектуальный капитал человеческий ресурс

В условиях сложившейся экономической парадигмы вопросом критической важности стал выбор метрики, которая помогает предсказывать изменяющееся состояние фирмы, а с другой стороны, является эффективным инструментом в управлении стоимостью фирмы. Менеджмент любой компании стремится к выполнению комплексных целей по максимизации благосостояния заинтересованных сторон через текущие и ожидаемые результаты деятельности фирмы. Для этого устанавливается целый ряд финансовых задач краткосрочного и долгосрочного характера.

Одна из наиболее распространенных целей, которую ставят акционеры перед менеджментом компании, - это рост. Однако, многие прибыльные компании банкротились, потому что росли слишком быстрыми темпами. Другие компании были слабы и поглощены за счет излишнего количества наличных средств на счетах, как результат слишком низкого темпа роста (Ashta, 2008). Необходимо не только понимать, что именно подразумевается под понятием рост, но и корректно управлять темпами роста организации.

Рост компании в научной литературе выражается в различных показателях: изменении количества сотрудников компании (Hall, 1987; Geroski, Gugler, 2004; Vance, 2006; Park, Shin, Kim, 2009), изменении активов (Berry, 1971; Singh, Whittington, 1975; Dunne, Hughes, 1994), изменении чистой прибыли (Varaiya, Kerin, Weeks, 1987) и др. Количественной метрикой также могут служить доля рынка и гудвилл компании, основанный на лояльности покупателей (Kruger 2004).

Крайне распространенным показателем роста является изменение выручки (Stuart, 2000; Geroski, Machine, Walters, 1997; Krawac, Lewellen, Woo, 1992; Brush, Bromiley, Hedrickx, 2000; Oliveira, Fortunato, 2006). Jensen & Meckling (2009) утверждают, что политика максимизации выручки для определенного уровня цены и количества товара соответствует максимизации стоимости компании (при условии выбора эффективного уровня цены и количества и соответственно составленной продуктовой линейке).

Однако, рост выручки может иметь разрушительный эффект на стоимость фирмы, если каждая единица продукции продается неприбыльно (затраты на продажу превышают доход). Рост может быть деструктивным для компании при неэффективном использовании ресурсов, например, в условиях, когда менеджмент сфокусирован лишь на краткосрочных целях компании (Damodaran, 2008). Более того, Hess (2010) упоминает эмпирические исследования, которые показывают, что продолжительный и «благоприятный» рост скорее является исключением. Автор приходит к выводу о наличии существенного риска и необходимости применения целого комплекса мер для достижения роста, связанного с увеличением стоимости компании.

Устойчивый рост - это такой рост, который возможен в компании при нежелании или отсутствии возможности привлечения дополнительного капитала и неизменных операционных и финансовых коэффициентах (Higgins, 1977). Именно комплексный подход, в котором сочетаются операционная и финансовая составляющие и рост компании, делают концепцию устойчивого роста привлекательной как для практиков, так и для теоретиков.

Концепция темпа устойчивого роста была впервые предложена специалистами консалтинговой компании Boston Consulting Group (BCG) еще в 1960-х гг. Она базируется на общедоступных традиционных бухгалтерских показателях, что делает данную концепцию простой для применения и понимания. Расчет показателя был возможен в рамках стандартного процесса финансового анализа компании, основанного на анализе бухгалтерской отчетности. Данная концепция базируется на показателе темпа роста выручки, который отражает развитие и масштаб операционной деятельности компании. Темп изменения продаж идентично рассчитывается для любой компании и практически не подвержен субъективным суждениям бухгалтера или любым манипуляциям. Таким образом, устойчивый темп роста в данной модели - это скорость увеличения выручки от продаж, которая компания в состоянии достичь при условии сохранения ее операционной и финансовой политик неизменными» (Ивашковская, 2006).

(1.1)

Где g - темп роста выручки, NI - чистая прибыль, S - выручка, A - совокупная балансовая стоимость, E - балансовая стоимость собственного капитала, Div - дивиденды.

Можно заметить, что показатель состоит из двух метрик, отвечающих за операционную эффективность деятельности компании, - рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Рентабельность продаж характеризует эффективность реализации основной продукции компании, т.е. «успешность» ценовой политики, сложившейся продуктовой линейки и контроля над затратами. Оборачиваемость активов отражает эффективность управления ресурсами компании, показывая сколько раз за период все активы способны создавать выручку.

Также составляющими темпа роста выручки являются коэффициент реинвестирования и финансовый рычаг, которые отражают решения организации относительно финансирования. При выборе структуры финансирования компания должна учитывать большое количество рисков, таких как риск потери финансовой устойчивости при наращивании долговых обязательств и др. Однако, эти вопросы находятся за рамками рассматриваемой концепции темпов устойчивого роста.

Таким образом, описанный выше темп прироста выручки является «вмененным компании двумя типами ее решений: операционной политикой и политикой финансирования» (Ивашковская, 2012). При внесении изменений хотя бы в одну из политик общий темп роста изменится соответственно. Другими словами, в соответствии с концепцией, предложенной BCG, динамика роста продаж определяется полностью эндогенными факторами.

Финансовые политики компании могут идти в разрез с поставленными целями роста (Higgins, 1977, 1981). Для того, чтобы определить соответствие финансовой политики и запланированного роста, Хиггинс предлагает показатель SGR (Sustainable Growth Rate), которая изначально также была основана исключительно на внутренних для компании характеристиках. Метрика была призвана помочь топ-менеджменту отслеживать достижимость одновременно запланированного темпа роста и способов финансирования, а также при необходимости изменять параметры компании для достижения определенного уровня роста.

Следующим важнейшим шагом в развитии концепции устойчивого роста стал учет внешних факторов экономики, которые могли бы повлиять на рост. Хиггинс обращает внимание на необходимость учета инфляции (Higgins, 1977): номинальный устойчивый рост равен устойчивому росту при отсутствии инфляции плюс инфляционная составляющая.

, (1.2)

где SGR - устойчивый темп роста выручки, P - маржа прибыли после вычета налогов, D - целевой коэффициент выплаты дивидендов, соответственно (1-D) - целевой уровень реинвестирования прибыли компании, L - целевой уровень финансового рычага компании, T - отношение активов к выручке компании, I - инфляционная составляющая.

Хиггинс впервые указал на необходимость учитывать существенное влияние инфляции на деятельность компании. С этой точки зрения автор представляет несколько основных эффектов: уменьшение амортизации активов (амортизация по исторической стоимости будет ниже, чем по стоимости замещения - «assets erosion»), увеличение налоговой базы (т.к. вычитаемая амортизация ниже) и появление необходимости финансировать инфляционные изменения в рабочем капитале.

Модель Хиггинса может быть представлена следующим образом:

, (1.3)

где K - отношение инвестиций на поддержание деятельности к совокупной стоимости активов, N - значение амортизации.

На этом развитие концепции устойчивого роста не закончилось. Следующим этапом стало исследование Van Horne (1988), в котором автор рассматривает рост компании с учетом возможности привлечения нового финансирования.

Для начала автор, также как и Хиггинс, строит статичную модель, в которой будущие балансовые значения и коэффициенты результативности компании равны историческим значениям в предыдущем периоде, а внешнее дополнительное финансирование невозможно (т.е. источником финансирования является только нераспределенная прибыль).

Ван Хорн ослабляет поставленные предпосылки и предлагает усовершенствованную модель устойчивого роста Раппапорта с возможностью изменений характера финансирования. Автор вводит показатели собственного капитала в начальном периоде и значение выручки в базовом периоде, в качестве основы для деятельности компании. Дивидендная политика компании в модели с изменяющимся финансированием выражается в абсолютном значении (в отличии от статичной модели в которой используется коэффициент). В модель встраивается значение акций, проданных в рассматриваемом периоде.

Таким образом, модель выглядит следующим образом:

, (1.4)

где - объем собственного капитала в базовом году; New Eq - объем привлеченного «нового» собственного капитала; Div - дивиденды; S/A - оборачиваемость активов; D/Eq - отношение балансовой стоимости долга к балансовой стоимости собственного капитала; NP/S - отношение чистой прибыли к выручке компании; - выручка базового периода.

Для достижения целей роста и целевой структуры финансирования необходимо изменение финансового рычага компании. Модель Ван Хорна приближает теоретическую модель устойчивого роста к реальным условиям, в которых менеджеры вынуждены постоянно принимать решения об изменении финансирования, базируясь на данных о результативности компании и внешних экономических условиях. Однако, данная модель все еще остается статичной и базируется на традиционных бухгалтерских показателях, которые далеко не всегда отражают реальные результаты деятельности фирмы.

Модели устойчивого роста в рамках традиционного бухгалтерского подхода в основном базируются на анализе финансовых ресурсов компании, которые могут соответствовать данному темпу роста продаж компании. Интересным примером в данном аспекте является анализ с использованием квдратов/матриц роста, по вертикальной оси которой отложен темп роста компании, а по горизонтальной - коэффициент рентабельности активов (ROA). Наиболее успешная комбинация таким образом находится в правом верхнем углу, тогда как левый нижний квадрат - это наименее перспективная ячейка. (Chang, 2012)

Рис 1.1 Схема модели квадратов роста (Источник: Chang, 2012)

В своей работе Чанг (2012) представляет анализ компании KLM, авиаперевозки. Используя данные компании с период с 1999г по 2007, автор иллюстрирует состояние компании и отмечает «движение» компании в рамках модели квадрата, рассмотренного выше. Автор делает о возможном влиянии нестабильного состояния компании на решение о слиянии с Air France, которое привело к серьезным преимуществам для KLM.



Рис 1.2 Динамика движения компании KLM в квадрате роста в период 1999-2007 гг, траектория устойчивого роста компании (Источник: Chang, 2012)

1.2 Модели устойчивого роста в рамках финансового подхода

Некоторые эмпирические исследования отмечают отсутствие единого бухгалтерского показателя, способного в полной мере оценить и предсказать изменения в благосостоянии акционеров, мотивировать менеджеров принимать эффективные для компании решения и идентифицировать инвестиционные возможности фирмы (Chen and Dodd, 1997). Любой финансовый показатель, используемый для оценки деятельности компании, должен высоко коррелировать с благосостоянием акционеров, но в то же время не отражать случайных составляющих в нем (Sharma, 2010).

Доход на одну акцию (Earnings per share - EPS), Рентабельность собственного капитала (Return on Equity - ROE) и другие традиционные показатели, основанные на бухгалтерской прибыли, уже к 1980-м, признаются многими исследователями несостоятельными при оценке эффективности деятельности компании. Это связано с тем, что они не включают в полной мере затрат на капитал компании и предоставляют поле для манипуляций с бухгалтерскими показателями для менеджмента. Важной особенностью современного «финансового» подхода является переход от традиционных бухгалтерских показателей к метрикам, базирующимся на концепции экономической прибыли.

Динамическое рассмотрение компании в будущих периодах и целеполагание с учетом рисков определенной компании, отрасли и страны, ставит перед финансовым анализом абсолютно новую задачу. Серьезная необходимость компании брать в расчет интересы сразу нескольких групп стейкхолдеров заставляет расширять взгляд на оценку результативности компании (Charreaux, Desbrieres, 2001). Качественно новый уровень конкуренции основан на привлечении, эффективном использовании и накоплении интеллектуального капитала. Усиление роли нефинансовых стейкхолдеров (заинтересованных лиц) делает «финансовую модель» рассмотрения компании еще более объемной и многогранной.

В условиях классической проблемы ограниченности ресурсов (капитала) и возможности выбора из ряда рыночных предложений ключевым становится понятие альтернативных издержек или утраченного дохода. Оценка деятельности компании, таким образом, осуществляется «с позиции ее потенциальных рисков и соответствующей им доходности» (Ивашковская, Животова, 2009). Когда фактическая доходность инвестора от вложений в данную компанию будет ниже аналогичных возможностей на данном рынке, держатель капитала потеряет интерес и захочет изъять свои ресурсы. В связи с этим основной показатель данной концепции - экономическая прибыль, может быть представлен следующим образом:

RI = NOPAT - WACC*IC = (ROIC - WACC)*IC, (1.5)

где RI - экономическая прибыль, NOPAT - операционная прибыль без налога на прибыль, WACC - средневзвешенная стоимость капитала, IC - инвестированный капитал, ROIC - доходность на инвестированный капитал.

Устойчивый рост в соответствии с «финансовой» концепцией происходит при росте фундаментальной стоимости компании (Ивашковская, Волотовская, 2012). Следуя логике представленной формулы, стратегический рост компании возможен при выполнении одного из двух условий: увеличение положительного спреда между доходностью капитала и затратами (повышение эффективности деятельности компании) или рост размера инвестированного капитала.

Серьезным прорывом в вопросе стоимостного измерения деятельности компании с точки зрения ее внешних и внутренних процессов стал показатель EVA (Economic Value Added). Еще в конце 1980-х консалтинговая компания Stern Stewart & Co (во главе с двумя исследователями и основателями компании Stern и Stewart) создала и запатентовала концепцию экономической добаленной стоимости.

В качестве теоретической основы авторы показателя EVA называют работы Модильяни и Миллера, в которых экономическую прибыль рассматривают как источник создания стоимости компании, а требуюмую доходность как отражение риска инвесторов. Afred Marshall еще в 1980 году сформулировал определение экономической прибыли как «остаток после вычитания из бухгалтерской прибыли процентов за использование капитала по текущей ставке». Таким образом, являясь в некотором роде возвращением к концепции Маршалла, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью и затратами на капитал компании (Stern Stewart, 1993).

 (1.6)

где - скорректированная посленалоговая прибыль; - средневзвешенные затраты на заемный и собственный капитал; - скорректированная сумма инвестированного капитала

Данный показатель оказал существенное влияние на процесс развития стоимостного управления компанией.

Согласно некоторым исследованиям EVA помогает уменьшить агентский конфликт. Stewart утверждал, что EVA вынуждает менеджеров ориентироваться больше на длительный горизонт и дает им четкие сигналы о том, как увеличить благосостояние акционеров. В своей эмпирической работе Costigan and Lovata (2002) проводят регрессионное исследование на 135 американских компаниях, использующих EVA в своей деятельности. Принимая во внимание агентскую теорию и организационную структуру компаний из рассмотренной выборки, авторы делают выводы о выгодах использования EVA для минимизации агентского конфликта.

EVA увеличивает доходность акций (stock return) компании. Ferguson, Renzler and Yu (2005) замечают (используя “event-study methodology”), что фирмы, которые начинают применять EVA в основном увеличивают свою доходность по сравнению со своими конкурентами. EVA и Residual Income (RI) высоко коррелируемы с доходностью акций (Lefkowitz, 1996).

EVA увеличивает информационную составляющую в объяснение рыночной доходности по акциям компании (Chenn, Dodd, 1997). Maditinos, Sevic, Theriou (2006) рассматривают греческий рынок на выборке из 163 компаний и приходят к выводу о том, что при применении EVA серьезно повышается информационный контент показателей компании.

EVA имеет высокую корреляцию с рыночной стоимостью компании (O'Byrne, 1996 - объясняющая способность 58%). Lefkowitz (1996) проводя регрессионный анализ указывает на значимость переменной EVA для Market Value Added (MVA). Однако, наиболее важным показателем автор называет Return on Net Worth (RONW) , т.к. доля объясненная этим показателем оказалась наибольшей (но составила всего 34,79%). Ghanbari и More (2007) подтвердил утвержденние Stewart (1991) о взаимосвязи между EVA и MVA на примере автомобильного рынка Индии. Близкая взаимосвязь между EVA и стоимостью собственного капитала компании было также доказано на выборке из телекоммуникационных компаний развивающихся рынков БРИК (Ивашковская, Слободина, 2009)

Введение EVA в бонусную систему для менеджмента компании приводит к более продуктивному использованию активов и более выгодным вложениям, а также уменьшает разницу в интересах акционеров и других заинтересованных лиц (Irala, 2005).

Таким образом, EVA имея сильную взаимосвязь с рыночной стоимостью компании и доходностью акций, может являться надежным показателем для принятия управленческих решений, при этом уменьшая возможный агентский конфликт между менеджментом и собственниками.

Признание недостаточности анализа только с точки зрения акционеров, стало важным шагом развития финансового анализа и адаптации к инновационному типу экономики. Таким образом, механизм создания стоимости компании должен быть рассмотрен как процесс взаимодействия целой сети лиц, связанных контрактными обязательствами. Рассматривая предприятие как пучок тесно переплетенных контрактных связей, мы расширяем взгляд на процесс создания стоимости. Именно поэтому важной становится концепция добавленной стоимости для всех стейкхолдеров (Stakeholder Value Added - STVA).

Добавленная стоимость для стейкхолдеров - это общая сумма рент, созданных компанией для акционеров, поставщиков, менеджеров, персонала и других заинтересованных лиц, а не только для инвесторов. (Charreaux, Desrieres, 2001).

Все стейкхолдеры вкладывают определенный вид капитала (финансовый, социальный или интеллектуальный). В соответствии с теорией рационального экономического агента, стейкхолдеры рассчитывают на вознаграждение за свои вложения. Таким образом, для поддержания интереса необходима положительная разность между полученной ими выгоды и альтернативными издержками. Это значит, что также как и в показателе EVA, при расчете добавленной стоимости для стратегических стейкхолдеров, ключевую роль играет принцип экономической прибыли.

, (1.7)

Где - это вознаграждение получаемое от данной компании i-м стейкхолдером; - альтернативные затраты i-ого стейкхолдера; при n стейкхолдерах у данной компании.

Выстраивание устойчивых взаимоотношений со своими прямыми стейкхолдерами на базе взаимного доверия и выгоды может укрепить позиции данной компании (Pfeffer, 1998). Таким образом, новым витком финансового подхода стало развитие концепции необходимости учитывать множественность заинтересованных сторон.

Несмотря на интуитивную понятность финансового подхода и видимую простоту стоимостного управления компанией, анализ устойчивости роста компании может стать непростой задачей.

Оценка качества роста компании с точки зрения финансовых показателей и стратегических целей компании становится важным фактором для оценки текущей деятельности компании и дальнейшего планирования. Важным базовым шагом в разработке данной проблематики в рамках финансового подхода можно считать матрицу качества роста (Ивашковская, 2006). Данная попытка отразить многомерность роста компании строится на двух основных критериях оценки роста компании: традиционный показатель среднего темпа роста продаж и темп роста стоимости капитала. Таким образом, можно говорить о некотором структурном сходстве с матрицей, представленной в работе Чанга (2012) и описанной нами ранее.

Средние темпы роста продаж эффективнее рассчитывать как средние геометрические, что помогает учитывать изменяющиеся внутренние условия, которые существенно усложняют управленческую задачу еще большего наращивания оборотов (Ивашковская, 2006). Средний рост стоимости компании, который является отражением применения финансового подхода и стоимостного управления компанией, рассчитывается как средняя геометрическая роста совокупной капитализации. Средние показатели могут быть взяты как средние в выборке конкурирующих компаний или как средний показатель самой компании за определенный промежуток времени (Ивашковская, Пирогов, 2008). Таким образом, при учете нескольких лет деятельности компании, матрица может способствовать включению в анализ потенциальные пути развития компании.

Рис 1.3 Матрица роста в рамках современной финансовой методологии (Источник: Ивашковская, 2006)

Как проиллюстрировано выше, матрица оценки роста компании состоит из 4 типов роста. Сбалансированный, который соответствует параметрам ячейки Q1, может быть назван эталоном, т.к. темпа роста рыночный стоимости, который отражает стратегический эффект, и темп роста выручки, как финансовый показатель, находятся на максимальном уровне. Находясь на траектории сбалансированного роста (ТСР), компании успешно сочетают операционную и стратегическую эффективность. Именно такой тип компании должен быть наиболее привлекателен для инвесторов.

Высокий уровень темпа роста стоимости компании и в то же время низкий темп роста выручки описывают ячейку Q2. Фокус управляющей команды в таком случае направлен на рост прибыли, в то время как выручка остается на уровне ниже среднего по рассматриваемой выборке.

Агрессивный рост, представленный ячейкой Q3 характеризует обратную ситуацию, при которой выручка растет, а стоимость компании не показывает высоких темпов роста. Такой экстенсивный рост характерен для достаточно большого количества компаний, который стремятся осваивать новые рынки и предлагать новые продуктовые линейки, забывая о необходимости наращивать стоимость компании. Данная ячейка может соответствовать деструктивному росту компании, о котором мы уже упоминали выше. (Ивашковская, 2006)

Догоняющий рост (Q4) характеризует и вовсе «некачественный рост», т.к. охарактеризован низкими ростами по обоим шкалам (Ивашковская, 2006; Ивашковская, Животова, 2009).

Если рассматривать рост компании в динамике на достаточно длинном временном горизонте, можно проследить зигзагообразную траекторию. Эмпирические исследования движения компании внутри матрицы устойчивого роста компании проводились как на развитых, так и на развивающихся рынках. Анализ проводится с учетом роста, который присущ компании в определенный момент времени. Тогда при изменении ситуации, компания может передвигаться из одной ячейки в другую.

Именно такой динамичный вариант рассмотрения роста компаний был применен в работе Ивашковской и Пирогова (2008). Используя выборку из 60 российских компаний в период с 2000 по 2006 гг, авторы отмечают, что «движение к наиболее качественному росту оказалось более типичным для компаний, обладающих агрессивным ростом,…, и даже для тех, кто в начале периода исследования стартовал из догоняющего роста.» Более того, больше всего компаний, которые были в ячейке сбалансированного роста, покинув ее, оказались в квадранте догоняющего роста. Этот вывод соответствует результату, полученному специалистами консалтинговой компании A. T. Kearny. В соответствии 12-летним наблюдениям американской консалтинговой компании, из 100% компаний, отклонившихся от траектории сбалансированного роста, лишь 9% оказались в ячейке сфокусированного роста. Тогда как 53% компаний, обладавших наиболее качественными параметрами роста (ячейка Q1), переместились в ячейку Q3, соответствующую агрессивному росту.

С другой стороны, в соответствии с исследованием на российском рынке (Ивашковская, Пирогов, 2008) наименьшее количество времени, которое требуется для возвращение к сбалансированному росту, затрачивается компаниями, которые на время оказались в ячейке сфокусированного роста. Очевидно, что ориентированность компаний на стратегический рост облегчает компаниям возвращение к сбалансированному росту. Однако, в данном случае может возникать так называемая «ловушка прибыли». Данное «противоречие роста» заключается в чрезмерной фокусировке компании на увеличении прибыли, которое может базироваться на сокращении издержек, в том числе связанных с инвестиционной программой (Ивашковская, Животова, 2009).

Однако, исследования, основанные всего на двух показателях роста компании, не отражает до конца многогранности и многомерности проблемы роста компании. В связи с этим возникает необходимость создания интегрированного показателя роста.

Анализ устойчивого роста компании в рамках современного финансового подхода базируется на приращении экономической прибыли. Данный фактор в свою очередь, как уже было показано ранее, основывается на двух ключевых факторах: спреде доходности и величине инвестированного капитала.

Спред доходности может влиять на устойчивость экономической прибыли по нескольким направлениям. Рост доходности инвестированного капитала может положительно сказываться на росте спреда при неизменной средневзвешенной ставке затрат на капитал компании (WACC). Такая ситуация возможна при увеличении фактической рентабельности продаж по сравнению с пороговым уровнем. Спред доходности может влиять на экономическую прибыль при стабильном положительном уровне спреде доходности и одновременном росте величины инвестированного капитала. В данном случае особое внимание необходимо уделять риску компании, который склонен существенно изменяться при широкой инвестиционной программе. Снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет стратегических результатов или оптимизации финансового рычага является также важным фактором приращения экономической прибыли.

Финансовый фактор темпа роста капитала базируется на инвестиционных программах и также может играть важную роль в эффективности деятельности компании. Однако, рост капитала при отрицательном спреде доходности может рассматриваться как положительный фактор для приращения экономической прибыли компании только при условии кратковременного отрицательного значения спреда. Именно поэтому необходимо учитывать долгосрочный период рассмотрения и преобладающий тренд спреде доходности.

Для учета факторов описанных выше и рассмотрения устойчивости роста компании как процесса с множеством переменных, в своей работе 2008 года Ивашковская И.В. предлагает базовый вариант интегрированного показателя устойчивости роста:

, (1.8)

где - средний темп роста продаж; k - количество лет наблюдений; l - количество периодов, в течение которых спред доходности инвестированного капитала положителен; - доходность инвестированного капитала в период t; - средневзвешенная ставка затрат на капитал в год t.

В 2009 Ивашковская И.В. представляет модифицированный вариант того же показателя. В качестве базы для расчета взят показатель денежной добавленной стоимости (CVA):

(1.9)

где СVA - денежная добавленная стоимость; CFROI - экономическая доходность на инвестированный капитал; WACC - средневзвешенные затраты на капитал; IC - инвестированный капитал;

Как можно заметить из формулы выше, данный показатель отличается подходом к определению доходности на капитал. В случае денежной добавленной стоимости используется CFROI (Cash Flow Return on Investment) - показатель доходности на основе потока денежных средств с учетом временной ценности денег. В упрощенном представлении данный показатель напоминает показатель IRR (Internal Rate of Return). Данный показатель предлагает базис оценки инвестиции без привязки к их размера, т.е. представляет из себя безразмерную величину. Показатель CVA помогает более точно оценивать эффективность деятельности компании и отражает добавленную стоимость для стейкхолдеров компании чем экономическая прибыль в классическом варианте. Так, при эмпирическом анализе выборки из 3000 компаний, входящих в индекс Russel-3000, переменная экономической доходности, рассчитанная через CFROI, показывают максимально высокую объясняющую способность. Существенными преимуществами данного показателя являются высокая корреляция CVA и TSR, эмпирически доказанная специалистами BCG и значимость при прогнозировании показателя, основанного на денежном потоке (Lakos-Bujas, 2011). Однако, расчеты CFROI и CVA на практике зачастую проблематичны и вызывают немало сложностей при внедрении в систему управления (P.Stanиiж, M.Иupiж, V.Stanиiж, 2012).

Таким образом, используя CFROI автор получает следующий индекс:

(1.10)

Где - средний темп роста валовых инвестиций; k - количество лет наблюдений; l - количество лет в течение которых CFROI больше WACC.

В соответствии с формулой, представленной выше, индекс состоит из трех сомножителей. От базовой модели данный индекс отличается использованием:

· использованием показателя CFROI для расчета спреда доходности;

· среднего темпа роста инвестиций, а не продаж, что соответствует основному драйверу роста в модели CFROI.

Средний темп роста валовых инвестиций рассчитывается как средняя геометрическая. Второй сомножитель определяет долю времени, в течение которого в компании наблюдался прирост фундаментальной стоимости, учитывая весь период наблюдения как 100%. Так, чем ближе соотношение l/k к единице, тем устойчивее компания. Последний множитель - это накопленная величина приростов фундаментальной стоимости, которая не учитывает отрицательные значения. Таким образом, индекс отражает важные драйверы роста с точки зрения стратегического развития компании. Положительный спред доходности инвестированного капитала определяет конкурентное преимущество компании и возможность приращения стоимости для акционеров, т.к. показывает возможность превышение доходности над минимальным уровнем, требуемый стейкхолдерами за риск.

Модель модифицированного индекса устойчивого роста была апробирована на 304 компаниях из 14 развивающихся стран в работе Ивашковской и Волотовской (2012). Период наблюдения составил 10 лет с 2000 по 2010 гг, что помогло учесть экономическую цикличность. В результате авторы доказывают относительную объясняющую силу и базового, и модифицированного вариантов индекса SGI. На представленной выборке модифицированный индекс показывает большую эффективность в оценке устойчивости роста. Более того, авторы предлагают количественные критерии качества роста: значение индекса SGI на основе CVA превышает 0,6 и значение базовой версии SGI выше 0,9. Более того, совокупная доходность акций будущих периодов имеет прямую корреляцию с указанными индексами устойчивого развития компании, что значительно расширяет возможности практического использования индексов.

Еще один вариант усовершенствования базового индекса устойчивости роста включает так называемый вклад возможностей роста (Ивашковсая, 2013). Стоимость, создаваемая возможностями роста (FVGO - Future Value of Growth Opportunities), играет достаточно большую роль на начальных этапах жизненного цикла компании и может быть учтена в устойчивости роста следующим образом:

, (1.11)

Где FVGO - стоимость возможностей роста; COV (Current Operational Value)- стоимость, создаваемая текущими операциями.

Такой вариант расчета отвечает набору необходимых характеристик для анализа стратегического роста компании, однако, может являться сложным для расчета.

Один из популярных методов, которые используют авторы некоторых статей для исследования устойчивого роста компании, - это интегрированная модель Boston Consalting Group, представленная ими в 2000 году. Данная модель строится вокруг показателя TSR (Total Shareholder Value - Совокупная акционерная доходность), который отражает рост эффективности предприятия.

Расчет данного показателя на практике зачастую проще представленных ранее индексов. Совокупная акционерная доходность рассчитывается как изменение стоимости акции за определенный период (прирост или падение в процентах) и дивидендный доход в расчете на одну акцию. Таким образом, формула может быть представлена следующим образом:

(1.12)

где - изменение цены акции в период t относительно периода t-1 в процентном соотношении, Div Yield - дивидендный доход.

В соответствии с интегрированной моделью BCG устойчивый рост строится на трех основных компонентах:

1) фундаментальная стоимость компании;

2) рыночные ожидания инвесторов;

3) дивидендные выплаты стейкхолдерам.

Фундаментальная стоимость - это классическая сумма дисконтированных свободных денежных потоков на инвестированный капитал компании. Рыночные ожидания инвесторов могут быть представлены рыночными мультипликаторами стоимости предприятия (например, EV/EBITDA). И наконец, дивидендные выплаты - это денежные потоки к основным инвесторам компании.

В результате своих исследований специалисты компании BCG пришли к выводу о том, что при необходимом контроле за тремя составляющими корпоративной стратегии (перечисленными выше) и увеличении совокупной акционерной доходности, развитие компании является устойчивым. Именно эффективное взаимодействие всех компонент TSR в динамике может привести к устойчивому развитию компании. Таким образом, менеджмент компании должен достигать высокого уровня операционной эффективности (рост выручки), но при этом не оказывать отрицательного воздействия на рыночные ожидания (мультипликаторы стоимости) и выплаты инвесторам.

Для того, чтобы получить практический инструментарий для анализа устойчивость роста компании, исследователи BCG провели факторный анализ совокупной акционерной доходности и получили декомпозицию совокупной доходности акционеров, которая представлена на рис 1.

Все факторы могут быть учтены в соответствии с формулой:

где - темп роста выручки, темп роста рентабельности по EBITDA, - темп роста мультипликатора отношения стоимости компании к показателю EBITDA, Buybacks - выплаты акций, Div Yield - дивидендная доходность акций, - рост чистого долга компании.

В соответствии с представленной моделью были протестированы данные 1506 компаний на временном промежутке 2001-2005 гг. В результате исследователи сделали вывод о том, что наиболее эффективным компаниям соответствовали:

1) Более высокие значения фундаментальной стоимости компании;

2) Более высокие темпы роста мультипликаторов, т.е. наиболее позитивные рыночные ожидания;

3) Более высокие доходности свободного денежного потока.

Данные выводы красноречиво представлены на графиках сравнения результатов «лучших 10 компаний» и общей средней по всей выборке:

Рис 1.4 Анализ создания стоимости топ-10 компаний в период 2001-2005гг (Источник: BCG Value Creation Report, 2006)

На графиках хорошо просматривается «отрыв» или разница между устойчивыми компаниями, которые на долгосрочном временном промежутке увеличивают фундаментальную стоимость, выплаты стейкхолдерам и улучшают ожидания инвесторов, и остальными компаниями.

При учете многомерности устойчивости роста и стоимостного подхода к управлению компанией, интегрированная модель роста BCG предлагает несложный практический инструментарий для оценки и анализа устойчивого роста компании.

Таким образом, мы имеем сразу несколько возможных способов анализа устойчивости роста компании, таких как интегрированная модель Boston Consulting Group, индекс SGI и другие. Каждая из представленных методологий имеет свои сильные стороны, но все они строятся на главной идее необходимости для компании соблюдать баланс между операционной эффективностью деятельности компании и ее стратегической задачей создания добавленной стоимости для акционеров

1.3 Детерминанты устойчивого роста. Роль интеллектуального капитала

Как было показано в предыдущих параграфах данной работы, использование стоимостного подхода в управлении компанией и в частности устойчивости роста компании, может оказывать существенное положительное влияние на деятельность компании. Более того, с точки зрения управления экономикой государство должно понимать основные драйвера роста предприятий для оценки возможностей изменения занятости населения. Однако, сложностью в данном случае может оказаться выбор детерминант развития, т.е. основных рычагов воздействия на устойчивость роста компании.

Детерминанты роста могут быть разделены на различные группы в зависимости от угла рассмотрения. Так, например детерминанты могут быть внешние и внутренние для компании, макроэкономические и микроэкономические и т.п. Управленческие решения могут быть связаны с несколькими факторами деятельности компании: финансовыми, операционными, инвестиционными аспектами и нематериальными активами. В соответствии с таким делением можно выделить детерминанты, которые относятся к традиционной парадигме, к факторам финансовой архитектуры и к интеллектуальному капиталу.

К классическим детерминантам относят размер компании, который рассматривается многими научными деятелями как важный фактор роста компании (Hart and Prais, 1956; Evans, 1987; Hall, 1987; Kouser, Bano, Azeem, 2012). В качестве показателя размера может выступать балансовая стоимость активов компании, количество работников, годовой оборот или другие показатели.

Многие исследователи демонстрируют, что компании меньшего размера растут быстрее, чем большие компании (Wanger, 1994; Baldwig, 1995; Park&Jang, 2011). В качестве причины может рассматриваться достижение экономии на масштабе, которая уже используется крупными компаниями. Предприятия, которые используют экономию на масштабе снижают до минимума издержки (Park, Jang, 2011), дальнейший рост для компании на основе экономии от масштаба невозможен.

Кумар (Kumar, 1985) проводит исследование на 1700 компаний Англии, в котором показывает, что средний рост малых компаний выше, чем средний рост крупных компаний. Другое исследование, базирующееся на португальском индустриальном рынке, показало негативную взаимосвязь между численностью сотрудников (показатель размера) и ростом компании (Mata, 1994).

Более того, взаимоотношение между размером и ростом компании может меняться по мере развития компании или может зависеть от характеристик компании (Adretch et al, 2004 - отрасль деятельности компании). Взаимоотношение между размером компании и ростом может зависеть от управленческой команды, менеджерских возможностей и стратегических целей компании (Glancey, 1998).

Другая популярная метрика, из ряда традиционных детерминант роста - это возраст компании. Многие авторы обнаруживают обратную зависимость между ростом компании и ее возрастом, т.е. компании молодые более склонны к росту, чем уже бывалые предприятия (Almus, Nerlinger, 2000; Davidsson et al., 2002; Glancey, 1998). Размер и возраст показывают различные результаты при эмпирических исследованиях относительно роста компании, однако многие авторы говорят о значимости этих показателей (Oliveira, Fortunato, 2006; Nunes, Goncёalves, Serrasqueiro, 2013).

Не смотря на то, что Эванс (Evans, 1987) обнаруживает только эффект воздействия возраста и размера компании на ее рост, другие авторы поддерживают гипотезы о возможном влиянии других факторов на рост фирмы. Инвестиции в разработки также выделяются некоторыми авторами как факторы, влияющие на рост (Hall, 1987; Yang and Huang, 2005). Затраты в научные исследования повышают рост и конкурентоспособность компании. Могут использоваться как дамми-переменные, так и количественные показатели, например размер затрат компании на научные разработки, которые приходятся на одного работника компании.

Финансовые ограничения компании рассматриваются как одни из ключевых барьеров для роста (Storey, 1994; Carpenter & Petersen, 2002). Так, Оливьера и Фортунато (Oliviera and Fortunato, 2006) исследуют взаимосвязь ликвидности и роста фирмы и приходят к выводу о статистической значимости данных показателей.

...