Воздействие характеристик генерального директора на устойчивость роста компании

Особое место занимают научные исследования, которые рассматривают финансовую архитектуру как детерминанту роста. Майерс первым определил финансовую архитектуру как общее финансовое устройство компании (“entire financial design of the business”), которое может быть разделено на три основных элемента: структура собственности, структура капитала и корпоративное управление (Mayers, 1999).

Несмотря на относительно небольшое количество научных работ, посвященных влиянию финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, результаты достаточно противоречивы.

Некоторые исследования, рассматривающие развивающиеся рынки капитала, не находят значимой взаимосвязи между концентрацией собственности и эффективностью деятельности компании (Wahla, Shah, 2012). В то время как исследование Масленниковой и Степановой (2010) показало негативную зависимость Q-Tobin от концентрации собственности на выборке из российских и бразильских компаний. Эмпирическая работа, основанная на турецких компаниях, наоборот показала положительное влияние концентрации собственности на эффективность компании, представленную как прибыль до вычета налогов (Karaca, Esci, 2012). К такому же выводу приходят и некоторые другие авторы Нелинейная зависимость была обнаружена Кузнецовым и Муравьевым (2000) на выборке из российских компаний 19995-1997 гг. Капелушников (2001) приходит к выводу о том, что наибольшей эффективности компании достигают при концентрации собственности от 10% до 50%.

В компаниях с акционером, который активно участвует в деятельности фирмы и имеет на руках контрольный пакет акций, устойчивость и темпы роста существенно возрастают (McEachern, 1978). Такой результат соответствует концепции агентского конфликта, который существенно снижается при наличии доминирующего акционера, который заинтересован в определенном ракурсе развития компании и имеет возможность влиять на деятельность компании изнутри.

Другой элемент финансовой архитектуры - корпоративное управление также серьезно связан с агентской теорией. В соответствие с данной теорией, наличие независимых директоров должно оказывать существенный позитивный эффект на деятельность компании, т.к. они осуществляют более эффективный надзор за менеджментом и мотивацию управленческого персонала.

Однако, и при рассмотрении данного аспекта корпоративной архитектуры, исследования показывают противоречивые результаты. В исследованиях на развивающихся рынках увеличение пропорции независимых директоров в составе совета, оказывает положительное и статистически значимое влияние на эффективность компаний. (Ho and Williams, 2003; Shan and McIver, 2011). В то же время в компаниях на развитых рынках подобная взаимосвязь не выявлена. Данный факт может быть объяснен тем, что в странах с низким уровнем институционального развития и неэффективного корпоративного управления, появление независимых директоров может оказывать существенное положительное влияние на результативность компании в целом.

Структура капитала может быть важным фактором для всех стейкхолдеров компании, т.к. может влиять на стабильность деятельности фирмы. Высокий уровень долга сказывается на взаимоотношениях с поставщиками, работниками и даже клиентах (Opler and Titman, 1994).

Таким образом, тематика влияния финансовой архитектуры на устойчивость компании, несмотря на малую развитость, уже представляет большой интерес и не имеет единого подхода.

Интеллектуальный капитал может рассматриваться как совершенной отдельное направление детерминант устойчивого роста компании. В рамках развития экономики знаний и все более высокой значимости инновационной характеристики бизнеса, тема интеллектуального капитала однозначно растет в значимости как для практического, так и для теоретического анализа.

Существует большое количество общих определений интеллектуального капитала. Многие крупные компании создают свои собственные специфичные определения. Так, например компания Skandia определяет интеллектуальный капитал как собственность компании в форме знаний, применяемого опыта, технологии, клиентской базы и профессиональных навыков, которые Skandia использует как конкурентное преимущество на рынке.

Интеллектуальный капитал может быть так же определен как разница между рыночной стоимостью компании и стоимостью замещения активов компании (Bontis, 1996; Roos, 2001; Nevado and Lopez, 2002). Таким образом, под данное определение попадают то, что объективно оценить компания зачастую не имеет возможности, например опыт, знание и другие. Рыночная стоимость компании тогда состоит из балансовой стоимости и интеллектуального капитала, который не ограничивается патентами и авторскими правами, а также включает знания, опыт, выстроенные взаимоотношения, инновации и другое (Miller, 1999).

Том Стюарт (Stewart) популяризировал данный термин еще в 1991 году, опубликовав статью в Fortune Magazine. Он определил интеллектуальный капитал как все, что нельзя потрогать, но что помогает компании получать доход. Несмотря на существенный фокус современных компаний на нематериальных активах, а не на материальной составляющей бизнеса (Bradley,1997; Bontis, 2002), до сих пор не существует единого определения термина.

Классификация интеллектуального капитала также имеет достаточно много различных вариаций. Однако, разделение, основанное на трехкомпонентном подходе, получило определенный уровень поддержки среди исследователей (Stewart, 1998; Mar and Roos, 2005; Bontis, 2002). В соответствии с данной концепцией три аспекта интеллектуального капитала - это человеческий капитал, структурная и отношенческая компоненты. Именно такая система наиболее полно описывает неосязаемые ресурсы компании, давая возможность полноценно проанализировать их влияние на эффективность деятельности компании.

Отношенческий капитал включает в себя все системы выстроенных компанией отношений со стейкхолдерами, такими как покупатели, поставщики, конкуренты и другие. Структурная компонента - это знания, которые компания использует и которые отражаются в структуре, процессах и культуре (Bontis, 2001).

Человеческий капитал признается многими авторами как базовый и наиболее важный нематериальный актив для компаний в условиях экономики знаний (Johanson, 2005; Marr and Ross, 2005). Человеческий капитал как компонента интеллектуального, это весь персонал компании. Именно правильное управление человеческими ресурсами может принести существенное конкурентное преимущество и является базой для наращивания инновационной и организационной составляющих. Таким образом, все элементы интеллектуального капитала являются взаимосвязанными и могут лишь условно быть разделены. В зависимости от отрасли компании большую роль приобретает квалификация рабочего персонала компании или управленческого.

Высокая значимость интеллектуального капитала в условиях современной конкурентной экономики говорит о том, что именно этот фактор способен создавать существенное конкурентное преимущество. Таким образом, в рамках концепции стоимостного управления компанией особое внимание должно уделяться взаимосвязи интеллектуального капитала и результативности компании.

Именно поэтому многие стейкхолдеры обращают столь большое внимание на интеллектуальный капитал, а исследователи находят статистическую взаимосвязь между фактором раскрытия информации об интеллектуальном капитале и ростом стоимости компании (Majdalany, 2013; Байбурина и Гребцова, 2012). Более того, положительное влияние трех компонент интеллектуального капитала на эффективность деятельности компании в форме экономической добавленной стоимости было показано в нескольких работах (Barajas, Shakina, 2012; Bykova, Shakina, 2011).

В связи с тем, что далее в нашей работе большее внимание будет уделено именно человеческой компоненте интеллектуального капитала, далее мы рассмотрим работы, которые посвящены именно данному элементу. Итак, под человеческим капиталом зачастую понимают квалификацию и качество руководящего состава компании (O'Donnell, O'Regan, 2000). Принятие стратегических решений и контроль развития компании лежит на плечах управленческого персонала, именно поэтому топ-менеджмент играет столь важную роль при рассмотрении устойчивости роста компании.

Качество управленческого состава компании может быть рассмотрено как набор различных характеристик топ-менеджмента, таких как опыт, возраст, образование и другие. Влияние данных качественных параметров на эффективность деятельности компании рассматривается в работах многих авторов (Crossland, Hambrick, 2007; Cheng, Chan, Leung, 2010; Jiraporn, Chintrakarn, Liu, 2011; Six, Normann, Stock, Schiereck, 2013).

Широко исследована тема гендерной принадлежности членов совета директоров и другого управленческого состава компании и влияние этого фактора на результативность компании. Женщины менее склонны к риску, более требовательны к себе и другому персоналу, что сказывается на стабильности развития компании и ее эффективности (Brennan, McCafferty, 1997; Dunn, 2010; Eagly, Carli 2003).

Несколько работа рассматривают эффективность компании, как показатель Q-Tobin, и доказывают положительное влияние участия женщин в управлении компанией в качестве членов совета директоров и президента компании (Campbell, Minguez-Vera, 2008, 2010; Carter et al., 2003; Dezso, Ross, 2008).

Опыт и возраст менеджмента также выступают положительными факторами (Bertrand, Scholar, 2003; Bhagat, Bolton, 2008; Gibbons, Murphy, 1992; Jiraporn et al., 2008; Kim et al., 2009; Virtanen, 2010). В то же время при ситуации, в которой генеральный директор занимает одновременно и пост председателя совета директоров, могут возникать конфликты и качество управления снижается.

Опыт генерального директора в рамках данной компании положительно сказывается на эффективности компании, т.к. менеджер лучше понимает конкурентов, сферу деятельности, драйверы роста и принципы работы фирмы (Baysinger, Hoskisson, 1990; Bhagat, Bolton; 2008).

Репутация генерального директора так же может оказывать влияние на деятельность компании напрямую или косвенно. Исследования относительно репутации генерального достаточно противоречивы и неоднозначны. Однако, интуитивно понятно, что репутационный аспект может играть существенную роль при выборе генерального директора и при непосредственном осуществлении им его обязанностей. Репутация может сказываться на взаимоотношениях с партнерами, кредиторами и работниками компании.

Исследования в данной сфере пока лишь на начальном уровне развития. В то же время интуитивно понятно, что многие характеристики управленческого персонала, такие как опыт, возраст и образование, имеют существенное влияние на стабильность и устойчивость роста компании.

Глава 2. Методология анализа влияния человеческого капитала на устойчивость роста компании

В рамках данной главы будет описана методологическая база для практического исследования влияния характеристик генерального директора на устойчивость роста компании.

2.1 Методология исследования устойчивости роста компании

С приходом новой бизнес-модели и новой парадигмы оценки результативности деятельности компании, усиливается фокус на возможностях предприятия создавать, удерживать и преумножать интеллектуальный капитал. В связи с этим особое внимание уделяется динамической составляющей деятельности компании, ее рискам и устойчивости роста. Как уже было раскрыто нами ранее, развитие современного финансового подхода к анализу устойчивости роста компании предусматривает более комплексное исследование ее деятельности и учет экономической добавленной стоимости, созданной компанией за определенный период.

В данной работе в след за приведенными в обзоре литературы исследованиями, под устойчивым ростом компании будет пониматься такой тип роста, при котором достигается высокая эффективность деятельности предприятия и соблюдается глобальная стратегия. Менеджмент предприятия нацелен на увеличение операционных показателей деятельности компании (например, выручки или чистой прибыли), при этом должно учитывать воздействие на добавленную стоимость для стейкхолдеров. Таким образом, компания может считаться устойчивой, если она при высоком уровне роста операционных показателей способна создавать добавленную стоимость для своих стейкхолдеров.

Для анализа устойчивого роста все компании выборки будут проранжированы на основании показателя совокупной акционерной доходности (TSR). Подобно исследованиям компании BCG нами будут сформированы два кластера компаний: с наиболее высокой и низкой акционерной доходностью.

В данной работе будут использоваться две модели устойчивого роста, уже описанные в теоретической части: интегрированная модель устойчивого роста BCG и индекс SGI.

Описанная выше модель BCG предполагает использование декомпозицию TSR, которая в качестве основных определяющих параметров использует рост выручки, рост операционной рентабельности, рост рыночного мультипликатора EV/EBITDA, дивидендную доходность, выплаты акций и изменение чистого долга компаний.

Для анализа устойчивого роста компаний будет проведен анализ каждого фактора интегрированной модели. При этом переменные будут представлены как средние геометрические за рассматриваемый период, что поможет учесть накопленный эффект от управленческой деятельности менеджмента в условиях изменяющихся оборотов компании за рассматриваемый период времени (Ивашковская, 2006). Таким образом, появится возможность более комплексно оценить результаты анализа деятельности компаний с точки зрения устойчивости их развития.

В связи со сложностью сбора информации и относительно нечастой политикой выплаты акций в России, в рамках данной работы будут использованы все факторы за исключением выплаты акций.

Таким образом, модель принимает следующий вид:

, (2.1)

где - темп роста выручки, темп роста рентабельности по EBITDA, - темп роста мультипликатора отношения стоимости компании к показателю EBITDA, Div Yield - дивидендная доходность акций, - рост чистого долга компании.

Для того, чтобы доказать, что компании с наиболее высоким уровнем совокупной акционерной доходности имеют наиболее высокие показатели роста фундаментальной стоимости, рыночных ожиданий и выплат акционерам и кредиторам (3 основных показателя из декомпозиции BCG), модель BCG будет протестирована на двух выделенных кластерах. Таким образом, мы сможем доказать или опровергнуть возможность использования TSR в качестве прокси для устойчивости роста компании.

С этой же целью нами будет применен индекс SGI.

Описанный выше классический способ построения индекса предполагает спред экономической прибыли, рассчитанный как разница между (CFROI) экономической доходностью на инвестированный капитал и (WACC) средневзвешенными затратами на капитал. Однако, в связи со сложностью сбора информации о затратах на заемный капитал российских компаний, расчет показателя WACC может оказаться недостоверными или вовсе невозможным для каких-то компаний. Ошибки в расчете средневзвешенных затрат на капитал могут привести к смещённым или неадекватным результатам (Ивашковская, Степанова, Елисеева, 2014). В связи с этим нами будет использован модифицированный вариант данного индекса, основанный на собственном капитале компании.

Экономическая прибыль при таком подходе может быть представлена как экономическая прибыль только для акционеров:

(2.2)

где - это экономическая прибыль для акционеров, NI - чистая прибыль компании, - затраты на собственный капитал, Eq - средняя величина собственного капитала.

Тогда при расчете спреда экономической прибыли только к акционерам, индекс SGI принимает вид:

(2.3)

Индекс SGI отражает необходимость баланса между операционными и стратегическими целями компании. Иными словами, на высоком уровне операционной эффективности, выраженной в темпе роста выручки, необходимо сохранять или даже увеличивать добавленную стоимость для своих основных стейкхолдеров - акционеров. Более того, показатель l/k, т.е. доля периодов, в которых спред экономической прибыли больше нуля, создает накопительный характер индекса и позволяет учитывать долгосрочный горизонт управленческих решений.

Таким образом, для исследования устойчивости роста компаний с наиболее высокой совокупной доходностью и наиболее низкой нами будет рассмотрен индекс SGI в целом и его составляющие: темп роста выручки, модифицированный спред и доля лет в общем наблюдаемом промежутке, когда спред для данной компании был положителен. Таким образом, используя две модели мы сможем убедиться действительно ли компании с наиболее высоким показателям совокупной акционерной доходности: 1) имеют более высокие факторы роста из модели BCG (фундаментальная стоимость, рыночные ожидания и выплаты инвесторам);

2) имеют более высокие составляющие роста из индекса SGI (рост выручки, спред экономической прибыли и доля лет с положительным спредом экономической прибыли).

2.2 Методология анализа детерминант устойчивого роста компании

Ряд детерминант потенциально оказывающих влияние на устойчивость роста компании были рассмотрены в теоретической части исследования. Для того, чтобы выявить влияние, которое могут оказывать качественные характеристики генерального директора на деятельность и устойчивость роста компании, необходимо определить наиболее значимые детерминанты.

В современных экономических условиях все больше компаний фокусируются именно на человеческом капитале, уделяя большое внимание подбору персонала. Это обусловлено тем, что инновационная экономика создает среду с высокой конкуренцией и крайне высокой скоростью усовершенствования технологий и обновления продукта. Поэтому наличие качественного человеческого капитала зачастую единственное конкурентное преимущество.

Человеческий капитал под собой чаще всего подразумевает знания, способности, профессиональные навыки и опыт всего персонала компании. Однако, в данной работе человеческую компоненту будем рассматривать как уникальные характеристики, знания и навыки генерального директора компании. Качество топ-менеджмента компании играет важную роль, потенциально определяя долгосрочную стратегию предприятия, т.к. именно управляющий персонал имеет достаточные полномочия и информацию для принятия самых существенных решений.

Анализ компаний с точки зрения качественной характеристики генеральных директоров подразумевает изучение биографии и карьерного пути каждого генерального директора. Однако, для проведение эмпирического исследования и выявления связей и закономерностей необходимо выделение ряда количественных метрик.

1) В некоторых исследованиях гендерная принадлежность рассматривается как существенная качественная характеристика, оказывающая влияние на деятельность компании (Khan, Vieito, 2013). Женщины по мнению авторов менее склонны к рискованным решениям и более склонны к выстраиванию долгосрочной стратегии. С другой стороны, некоторые авторы не находят подтверждению взаимосвязи пола и эффективности деятельности фирмы, несмотря на существенный рост количества женщин директоров в современных компаниях (Lam, McGuinness, Vieito, 2013). В российской действительности некоторые авторы все еще наблюдают гендерную дискриминацию и неравенство в оплате труда старшего руководства разного пола. В рамках данного исследования пол не будет рассматриваться как качественная характеристика CEO. Это связано с тем, что в собранной выборке из 73 компаний лишь в одной генеральным директором в течение короткого периода времени являлась женщина. Такой результат в своем роде тоже представляет интерес, поскольку говорит о существующей корпоративной культуре в России.

2) Возраст генерального директора по мнению некоторых исследователей оказывает влияние на деятельность компании (Hirshleifer, 1993, Serfling, 2013). В данной работе возраст CEO - это кол-во полных лет на рассматриваемый момент времени. В связи с тем, что в исследовании рассматривается промежуток времени, данная характеристика является динамичной для одного CEO.

3) Опыт CEO может быть важным фактором при принятии решении, может являться залогом продвижения успешных стратегий, а с другой стороны, увеличивать консервативность и уменьшать новаторство предлагаемых идей. Влияние опыта будет рассмотрено в данной работе и представлено тремя переменными: опыт работы в данной отрасли (на любых должностях в компании соответствующей GICS отрасли), опыт работы в данной должности в данной компании и опыт работы на должности генерального директора в других компаниях.

4) Образование генерального директора чаще всего рассматривается как фактор с положительным влиянием на стоимость компании и операционную эффективность (Bhagat, Bolton, 2011). Образование может быть представлена как бинарная переменная (1 - есть образование, 0 - нет), а также может иметь различные градации в отличие от получаемой степени, ранга университета или другого. В данной работе собраны 3 бинарные переменные - наличие технического образования (1 - да, 0 -нет), наличие МВА (1 - да, 0 -нет) и наличие степени кандидата наук (1 - да, 0 -нет).

5) В рамках российского бизнеса особую роль может играть репутация генерального директора. В связи с тем, что количество квалифицированных топ-менеджеров в России не так велико, именно репутация может играть важную роль в определении направления движения компании. В работе Милборна (Milbourn, 2002) для измерения качества репутации предлагается комбинация нескольких факторов в том числе экспертная оценка профессионализма данного CEO, кол-во новостных статей с именем менеджера (как оценка влияния CEO на экономику в целом), размер заработной платы (как оценка ценности данного работника для компании и стоимости, которой акционеры готовы заплатить). В данной работе предлагается авторский переработанный индекс репутации генерального директора. В качестве количественного измерения репутационной характеристики предлагается составление комбинации из 3х факторов:

· внесение в список ТОП-1000 лучших менеджеров по версии Коммерсанта и Ассоциации менеджеров России (1 - в списке хотя бы раз за весь рассматриваемый период, 0 -не был включен в данный рейтинг);

· внесение в список ТОП-25 Forbes наиболее высокооплачиваемых менеджеров России (1 - в списке хотя бы раз за рассматриваемый период, 0 - не был включен в данный рейтинг);

· кол-во новостных статей в базе новостного агентства РИА новости за рассматриваемый период (данный показатель был пронормирован, в качестве единицы взято наибольшее значение данного показателя, за исключением выбросов).

6) В российской действительности важную роль могут играть деловые связи, выстроенные генеральным директором. Данные связи могут оказывать положительную роль на эффективность деятельности особенно при наличии неформальных отношений. Однако, на практике некоторые исследователи доказывают отрицательную взаимосвязь между кол-вом социальных связей топ-менеджера и эффективностью деятельности фирмы (Kirchmaier, Stathopoulos, 2008). Авторы объясняют это увеличением агентского конфликта и преследованием личных целей. Протестировать подобные предположения на российском рынке было бы крайне интересным, но требует отдельного исследования и сбора отдельной базы данных. Таким образом, это может являться возможным продолжением данной работы.

2.3 Постановка гипотез исследования

В соответствии с целью и задачами исследования, а так же с рассмотренной теоретической базой, в данном параграфе будут сформулированы ключевые гипотезы эмпирического исследования.

Устойчивость роста компании - это многофакторный параметр, который позволяет не только оценить работу компании ретроспективно, но и теоретически помогает прогнозировать дальнейшее развитие при заданных условиях. Однако, оценка устойчивости роста компании достаточно непростая задача, требующая учета множества параметров. Нами были описаны выше примеры моделей устойчивости роста, которые способны оценить компанию с точки зрения баланса операционной и стратегических целей.

Интересы акционеров, как ключевых стейкхолдеров любой компании, в первую очередь заключаются в росте благосостояния, которое может быть представлено как прирост стоимости акций и дивидендные выплаты. Предполагая долгосрочный (неспекулятивный) интерес инвестора к компании, интуитивно понятно, что акционер заинтересован в достижении компанией устойчивого роста, позволяющего создавать добавленную экономическую стоимость. В результате нами сформулирована и будет проверена следующая гипотеза:

Гипотеза Устойчивые компании российского рынка приносят инвесторам более высокую совокупную акционерную доходность.

Данная гипотеза будет протестирована с использованием двух описанных методов: модели BCG и индекса SGI (описание методологии проверки данной гипотезы представлено в параграфе 2.1).

При подтверждении гипотезы показатель совокупной акционерной доходности можно будет использовать далее как прокси-показатель устойчивости роста компании.

В соответствии с выводами представленной научной литературы важную роль в определении устойчивости роста компании может играть топ-менеджмент или лично фигура генерального директора данной компании.

Личные характеристики ключевой фигуры менеджмента могут оказывать как положительный эффект на устойчивость роста компании, так и отрицательный. Качественные параметры генерального директора могут оказывать влияние как напрямую - через стратегические решения, принимаемые им внутри компании, так и косвенно - например, через отношения с поставщиками и кредиторами.

В таком случае, теоретически и практически было бы полезно оценить существует ли связь между характеристиками CEO (Chief Executive Officer) и совокупной доходностью акционеров.

Возраст генерального директора рассматривается многими авторами, как потенциально важный фактор при оценке деятельности компании. Однако, результаты влияния данного фактора достаточно противоречивы. Хиршлефер в своей работе 1993г доказывает, что молодые генеральные директора больше сконцентрированы на операционных целях компании, уделяя недостаточное внимание долгосрочному горизонту планирования. Подобное поведение автор объясняет стремлением молодых управленцев к быстрому карьерному росту и стремительному изменению политики внутри компании. В то время как более взрослые менеджеры слоны к взвешенному и продуманному взгляду на долгосрочное развитие компании (Hirshleifer, 1993, Davidson at al., 2007). Согласно другому мнению генеральные директора в возрасте склоны бояться выгодных, но более рискованных инвестиционных проектов. Более того, молодые CEO чаще готовы вкладывать в новые разработки и инновации (Serfling, 2013), что может оказывать положительное влияние на устойчивое развитие компании.

В данном исследовании будет рассмотрена гипотеза:

Гипотеза Возраст генерального директора отрицательно влияет на устойчивость роста российских компаний.

Образование является также всегда существенным фактом в биографии и в резюме любого менеджера. Существует ряд исследований, которые подтверждают интуитивно понятную логику положительного влияния образования на результаты деятельности компании (MBA - Bhagat, Bolton, 2011).

Гипотеза : Образование генерального директора оказывает положительное влияние на устойчивость роста компании на российском рынке капитала.

Другая немаловажная характеристика CEO, которую безусловно учитывают акционеры при найме топ-менеджмента - это опыт. Положительное влияние опыта на деятельность компании может быть объяснено более глубоким пониманием бизнес модели, бизнес процессов, конкурентов, рынка и потенциальных сфер развития ( Bhagat, Bolton, 2008). С другой стороны, чем дольше генеральный директор занимает данный пост, тем больше вероятность потери мотивации двигать и развивать компанию, и больше поиска собственной выгоды (Ryan, Wiggins, 2008).

Гипотеза : Опыт генерального директора оказывает положительное влияние на устойчивость роста компании на российском рынке.

Специфичным фактором на российском рынке может являться репутация генерального директора, т.к. это оказывает влияние на отношения со стейкхолдерами компании. Однако, учет данного фактора является непростой задачей, т.к. не существует прямого количественного выражения данного параметра.

В данной работе будет представлена авторская версия индекса, отражающего репутацию генерального директора на российском рынке капитала. Соответственно, в данном исследовании будет проверена гипотеза:

Гипотеза : Репутация генерального директора оказывает влияние на устойчивость роста российских компаний.

После рассмотрения влияния различных качественных характеристик генерального директора на устойчивость роста компании, в данном исследовании будет сформирован комплексный индекс качества человеческого капитала компании (генерального директора). В данный индекс будут включены те переменные, которые покажут свою значимость на совокупный доход акционеров. В качестве коэффициентов будут использованы коэффициенты из соответствующей регрессии. В связи с тем, что некоторые переменные могут быть косвенно взаимосвязаны (например, чем больше возраст CEO, тем больше вероятность, что у него больше опыт), необходимо провести нормировку. Те переменные, которые не принимают значения 0, будут прологарифмированы. Таким образом, проведем проверку гипотезы:

Гипотеза : На российском рынке человеческая составляющая интеллектуального капитала компании оказывает влияние на устойчивость роста.

Для проверки описанных гипотез будет использован регрессионный анализ панельных данных. Пролонгированная совокупность данных представляет информацию о множестве отдельных объектов во времени. Таким образом, данные имеют кросс-секционные и кросс-временные измерения (Katchova, 2013). Существует целый ряд преимуществ использования панельных данных для проведения регрессионных исследований (Ратников, 2006):

1) Одно из основных преимуществ - это большое количество наблюдений, что позволяет увеличить кол-во степеней свободы и снижает зависимость между независимыми перемененными. Это помогает уменьшить стандартную ошибку оценок и делает ее более достоверной.

2) Более того, модели, анализирующие панельные данные, позволяют избежать смещение агрегированности, что может стать серьезной проблемой при работе с временными рядами (в которых рассматриваются изменения во времени «среднего» объекта) и при работе с кросс-секционными данными (в которых не учитывается индивидуальная характеристика объектов).

3) Однако, основная причина использования панельных данных - это возможность анализировать вопросы экономики, которые невозможно исследовать на данных временных рядов или пространственных данных.

4) Регрессионный анализ панельных данных исключает проблему неправильной спецификации модели при пропуске существенных переменных.

5) И наконец, существует инструментарий позволяющий производить оценку эндогенных моделей.

Существует три основных модели регрессий для панельных данных: сквозная регрессия (pooled), модель с фиксированным эффектом (fixed) и со случайным эффектом (random).

Индивидуальный специфический эффект (фиксированный или случайный) предполагается, когда существует ненаблюдаемая неоднородность в целом по выборке. Основной вопрос - это наличие корреляции специфического эффекта с регрессорам (фиксированный эффект) или ее отсутствие (случайный эффект). Или по-другому - фиксированный эффект оказывает влияние на объясняющую переменную и не изменяется во времени, в случайный при своем воздействии на результат не изменяется во времени и потому может быть учтен в случайном остатке.

Оценки регрессионых моделей могут быть условно разделены в зависимости от дисперсии, которую они предполагают в данных (between / within). Качество оценки может быть рассмотрено с точки зрения двух характеристик: состоятельность (consistency) и эффективность (efficiency).

Рис. 2.1 Таблица качества оценки регрессионных моделей (Источник: Katchova, 2013)

Для выбора подходящей модели для данной выборки необходимо проведения ряда тестов, которые дают возможность оценить как хорошо спецификация описывает существующие взаимосвязи. Для этого необходимо сравнить между собой все три модели (сквозная, со случайным и с фиксированным эффектами).

1) Тест Вальда сравнивает pooled и fixed effect регрессии. Для этого рассматривается гипотеза о равенстве фиксированного эффекта нулю, т.е. о том, что модель сквозной регрессии описывает данную модель лучше. Альтернативная гипотеза предполагает наличие фиксированного эффекта индивидуальных объектов.

2) Тест Бройша-Пагона рассматривает модель с индивидуальным эффектом и сквозную регрессию. Тестируется неравенство корреляции ошибок нулю. При значимости теста, необходимо использовать модель со случайным эффектом.

3) Тест Хаусмана проводит сравнение модели со случайным и с фиксированным индивидуальным эффектом, а точнее между оценками эффектов. Если тест оказывается незначимым используется модель со случайным эффектом, в противном случае - с фиксированным.

Для достижения целей данного исследования необходимо выбрать наиболее подходящую модель исследования и проверить значимость различных характеристик генерального директора как объясняющих переменных для устойчивости роста компании. Для этого необходимо рассмотреть гипотезы о значимости соответствующих коэффициентов, используя p-value получившейся регрессионной модели. После выявления значимых переменных необходимо внимательное изучение соответствующих коэффициентов и анализ характера их влияния на зависимую переменную. Выявление противоречий или подтверждение выводов, полученных другими авторами, может являться специфическими характеристиками данной выборки или российского рынка в целом.

В соответствии с проведенным регрессионным анализом будет сформирован индекс качества топ-менеджмента компании (индекс профессионализма), влияние которого на устойчивость роста компании будет так же протестировано в дальнейшем эмпирическом исследовании.

Для того чтобы подытожить все вышесказанное относительно методологии дальнейшего исследования, выделим основные этапы предстоящего эмпирического анализа:

1) Анализ устойчивости роста компаний российского рынка с использованием интегрированной модели роста BCG и индекса SGI;

2) Регрессионный анализ влияния выбранных характеристик генерального директора на совокупный доход акционеров (TSR);

3) Формирование индекса профессионализма генерального директора и исследование значимости данного индекса для устойчивости роста компании

Глава 3. Проведение эмпирического исследования влияния качественных характеристик человеческого капитала на устойчивость роста компании

В данной главе представлено описание и результаты практического исследования о влиянии человеческого капитала на устойчивость роста компании, проводимое автором на компаниях российского рынка.

3.1 Общее описание выборки

Для дальнейшего исследования была сформирована база данных российских публичных компаний, которые и стали объектом данного эмпирического исследования. Период рассмотрения составляет 6 лет (2008-2013гг). В связи с развивающимся характером российского рынка капитала и необходимостью сбора специфичных данных о личных характеристиках генеральных директоров в итоговую выборку вошли 72 крупные компании из различных отраслей экономики.

Все компании в выборке имеют годовую финансовую отчетность за весь рассматриваемый период, имеют высокий уровень ликвидности акций и показатель рыночной капитализации более 1 млн дол США. Таким образом, конечная база данных является сбалансированной и состоит из 432 наблюдений.

На графике представлено распределение компаний по отраслям в соответствии с классификатором GICS (Global Industry Classification Standard), созданным MSCI и S&P. Данный классификатор представлен специально для использования в финансовых целях. В данном классификаторе представлено 10 секторов, которые в свою очередь подразделяются на 24 индустрии.

Можно заметить, что по кол-ву компаний из разных секторов, наиболее широко представленной в нашей выборке является Consumer Discretionary. Данный сектор включает в себя автомобильное строительство, производство товаров длительного пользования и т.п. (более подробное описание секторов, предоставляемое MSCI, можно найти в приложении).

Рис 3.1 Распределение компаний выборки по отраслям экономики в соответствии с классификатором GICS. (Источник: расчеты автора на базе данных Bloomberg по 72 компаниям выборки)

Для проведения практического исследования были собраны следующие группы данных:

ь Данные из финансовых отчетностей компаний, отражающие результаты деятельности компании за определенный год (отчет о прибылях и убытках) - выручка, чистая прибыль и т.п

ь Данные из финансовых отчетностей компании, отражающие состояние компании на конец отчетного периода (баланс) - балансовая стоимость собственного капитала, общие активы, стоимость долга и т.п.

ь Рыночные показатели компании - стоимость акций на определенную дату, мультипликаторы и т.п.

ь Качественные характеристики CEO компании - пол, возраст, образование и т.п.

Три первые подгруппы данных были собраны с помощью баз данных Bloomberg и IQ Capital, в которых содержится агрегированная информация из финансовых отчетностей компании и рыночные данные. В связи с отсутствием необходимой информации о качественных характеристиках генеральных директоров в представленных базах данных сбор информации производился вручную с использованием официальных сайтов компаний, а также сайтов аналитических и новостных агентств Forbes, РИА новости и Коммерсант (для формирования индекса репутации).

Описательная статистика основных переменных представлена в Приложении 1. Совокупная доходность TSR имело среднее значение 26% на рассматриваемом периоде 2006-2013гг. Можно заметить, что это существенно превышает рыночную доходность (доходность RTS за рассматриваемый период 2008-2013гг 1,6%). Однако, волатильность акционерной доходности данной выборки так же достаточно высока и составляет более 105%. Из данного наблюдения можно сделать вывод о том, что доходность сильно превышающая среднерыночную соответствует высокой рискованности активов. Это означает, что при высоком риске российских компаний инвесторы ожидают и получают некую «сверхдоходность», которая и удерживает акционеров на российском рынке капитала.

Все показатели, характеризующие деятельность компании и результативность, имеют высокую волатильность, что связано не только с включением в общий период кризисного периода. В выборку вошли компании различных секторов, более того, предприятия находятся на разных стадиях жизненного цикла. В связи с этим велика вероятность возникновения гетероскедастичности, а значит лучше всего использовать панельные данные.

Практически всеми компаниями управляют генеральные директора мужского пола: женщина занимала данный пост лишь в одной компании на протяжении 3 лет, что несущественно по отношению к 432 наблюдениям. Около 70% CEO имеют техническое образование, в то же время лишь 12% получили мастера бизнес администрирования, а степень кандидата наук есть у 32% генеральных директоров. В среднем генеральные директора занимают данную должность в данной компании на протяжении 6,6 лет, средний опыт генеральных директоров в отрасли около 21 год. Довольно высокий показатель опыта в данном секторе связан с тем, что большинство руководителей начали свою карьеру в том же секторе, в котором и стали руководителем, пройдя при этом путь от начальных технических должностей (инженера, технолога и т.п.) до управляющих позиций.

3.2 Результаты исследования устойчивости роста компаний

В данном параграфе будет проверено предположение о том, что устойчивые компании приносят инвесторам большую совокупную доходность (гипотеза ).

Для этого вся выборка была проранжирована по показателю TSR и выделены два кластера по 15% компаний каждая (в оригинальном исследовании BCG было выделены две подвыборки по 10%). 15% компаний в данном случае составляют 11 компаний. Для данных компаний была рассмотрена декомпозиция совокупной акционерной доходности за весь рассматриваемый период (2008-2013гг), за кризисные годы отдельно (2008-2009 гг) и за посткризисный период (2010-2013гг). В целом, выводы можно сделать схожие за все три отдельно рассматриваемых временных промежутка.

С 2008 по 2013 гг компании с самыми высокими показателями совокупной акционерной доходности показали в среднем прирост доходности (TSR) в размере 23%. Таким образом, мы можем говорить о том, что наша выборка включает в себя компании, которые на всем временном промежутке, давали своим инвесторам существенно опережающие рынок доходности. Тогда как 11 компаний с «наихудшими» результатами показали отрицательные значения - (45)%.

Оба выделенных кластера включают компании из различных секторов экономики, что может служить основанием для вывода о том, что специфика сектора не оказывает существенное влияние на устойчивость роста и эффективность деятельности компании.

Результаты анализа декомпозиции совокупной акционерной доходности в соответствии с моделью BCG за весь рассматриваемый период (2008-2013гг) представлены на графике 3.1.

График 3.2 Декомпозиция совокупной акционерной доходности по модели BCG 2008-2013гг (Источник: расчеты автора на базе данных 72 российских компаний выборки)

Можно заметить, что компании с наибольшей эффективностью по показателю TSR, создавали добавленную стоимость для своих стейкхолдеров на всем временном промежутке, что выражается в соответствующих уровнях показателей. Таким образом, компании повышали фундаментальную стоимость компании (рост выручки - 18%, рост операционной маржи - 5%), при этом рост рыночного мультипликатора остался на более высоком уровне, также как и рост дивидендных выплат акционерам. Изменение чистого долга оказалось для нашей выборки положительным (12%), что может показаться странным и не совсем соответствует результатам исследования BCG. В соответствии с теоретической базой, устойчивые компании должны иметь отрицательное изменение чистого долга, что должно означать увеличение выплат кредиторам и соответственно прирост добавленной стоимости для данной группы стейкхолдеров. Однако, подобный результат может быть объяснен двумя фактами: во-первых, в кризисный период компании активно кредитовались для того чтобы поддерживать бизнес в сложных экономических условиях, во-вторых, российская специфика современного бизнеса заключается в существенной доле заемных средств в капитале компании, которая превышает показатели для западных фирм.

Остальные показатели соответствуют выводам интегрированной модели BCG об устойчивых компаниях, которые не только являются операционно эффективными, но и создают добавленную стоимость для своих стейкхолдеров. Таким образом, мы делаем вывод о том, что при проверке гипотезы с помощью интегрированной модели роста гипотеза подтверждается. Соответственно для выборки из российских компаний на временном промежутке 2008-2013гг устойчивые компании дают своим акционерам более высокую совокупную акционерную доходность, чем неустойчивые.

Результаты кризисного периода (2008-2009гг) отражают экономическую ситуацию того времени в России. Даже наиболее эффективные компании показывают нулевой рост выручки и крайне высокий рост чистого долга. TSR для наиболее и наименее устойчивых компаний составляет 14% и (69)% соответственно. Лишь некоторым компаниям в кризисный период удалось сохранить положительную совокупную доходность акций, что связано безусловно с ухудшением макроэкономической ситуации и общим спадом экономики. Необходимо помнить о том, что в годы серьезных общеэкономических трудностей, на деятельность компании отрицательно влияют внешние факторы, оказывать влияние на которые лидеры зачастую не в силах. Однако, сильные лидеры достигают стабилизации компании и готовят базу для дальнейшей волны подъема, тем самым смягчая падение.



График 3.3 Декомпозиция совокупной акционерной доходности по модели BCG 2008-2009гг (Источник: расчеты автора на базе данных 72 российских компаний выборки)

Посткризичный период характеризовался активной политикой восстановления и стремлению к достижению докризисных уровней результативности. Несмотря на сложности восстановления рынка капитала России в целом, компаниям за 4 рассматриваемых посткризисных года удалось достичь высоких средних результатов роста. Для компаний лидеров все показатели декомпозиции совокупной акционерной доходности, показали тренд соответствующий выводам BCG: происходит рост выручки - 22%, рост операционной маржи - 7%, рост рыночного мультипликатора (несмотря на низкие инвестиционные ожидания в 2013 г наблюдался серьезный подъем) - 5%, дивидендная доходность - 5%. Наблюдается рост выплат устойчивых компаний кредиторам после кризиса и существенного увеличения финансового рычага (изменение чистого долга - (56)%). Аутсайдеры в свою очередь показывают существенное улучшение показателей по сравнению с кризисным периодам, однако список наименее устойчивых компаний практически не меняется на всех рассматриваемых промежутках.



График 3.4 Декомпозиция совокупной акционерной доходности по модели BCG 2010-2013гг (Источник: расчеты автора на базе данных 72 российских компаний выборки)

Таким образом, в результате рассмотрения декомпозиции совокупной доходности по методу интегрированной модели BCG можно говорить о том, что компании, которым своейственен устойчивый рост, за рассматриваемый период приносили более высокую доходность чем компании из группы «неустойчивого роста».

То же самое предположение было протестировано и на модели индекса SGI. Для этого была рассмотрена декомпозиция индекса для обеих групп компаний (устойчивых и неустойчивых). Результаты данного этапа исследования так же подтверждают гипотезу при исследовании временного периода 2008-2013гг.

Как было описано в теоретической части исследования, индекс SGI состоит из трех компонент: темпа роста выручки, спреда показателя ROE и затрат на капитал, а также доли периодов в общем количестве периодов наблюдений, при которых спред был больше нуля. Таким образом в данном показателе учитывается не только операционная результативность компании (выраженная в темпе роста выручки), но и способность компании создавать добавленную стоимость для своих акционеров. Более того, благодаря учету кумулятивной составляющей (L/K) и рассмотрении динамичных показателей, учитывается не срез деятельности компании во времени, а результаты деятельности за определенный период.

График 3.5 Декомпозиция индекса SGI 2008-2013гг (Источник: расчеты автора на базе данных 72 российских компаний выборки)

Можно заметить, что все три компоненты для устойчивых компаний на временном промежутке 2008-2013гг оказались выше, чем для неустойчивых компаний. Средний спред за рассматриваемый период для неустойчивых компаний оказался меньше нуля, что во многом связано с существенным спадом в кризисные годы, во время которых все компании данной группы показывали отрицательные результаты. В то же время устойчивые компании показали спред в размере 0,34.

Достаточно существенные различия и в показателе L/K: практически в три раза данный показатель был выше у компаний устойчивого кластера по сравнению в неустойчивыми компаниями.

Интересно рассмотреть отдельно кризисный период (2008-2009гг), т.к. данный период характеризуется сложной макроэкономической ситуацией и заведомо ожидаются худшие результаты для всех компаний.



График 3.6 Декомпозиция индекса SGI 2008-2009гг (Источник: расчеты автора на базе данных 72 российских компаний выборки)

Оба кластера компаний показали отрицательный средний спред за рассматриваемые два кризисных года ((0,09) - устойчивые компании и (0,24) - неустойчивые). Однако, компании устойчивого сектора не только смогли удержать данный показатель ближе к нулю, но и имеют средний показатель L/K близкий к 0,5. Это говорит о том, что в среднем компании имели положительный спред фактически в одном из двух рассматриваемых лет. Из этого можно сделать вывод о том, что лидеры данных компаний, даже в условиях невозможности бороться с общим экономическим спадом, пытались сохранить компании в стабильном состоянии.

Несмотря на сложные кризисные годы, общий период наблюдения 2008-2013гг показывает, что компании создают экономическую прибыль для акционеров при операционной эффективности, а также показывают устойчивость роста, сохраняя высокую долю L/K.

Таким образом, можно сделать общий вывод, что в соответствии с моделью индекса SGI, устойчивые компании показывают более высокий уровень совокупной доходности.

3.3 Анализ влияния характеристик генерального директора на устойчивость роста компании

В соответствии с существующей научной литературой на деятельность компании и устойчивость роста оказывает влияние множество факторов, начиная от внутренних подконтрольных, заканчивая внешними параметрами, которые не могут быть контролируемы компанией. Большую роль в современной экономике знаний играет интеллектуальный капитал, который может обеспечить компании конкурентное преимущество и соответственно рост. Одной из ключевых компонент интеллектуального капитала является человеческий капитал - персонал компании.

Среди всего персонала компании выделяют топ-менеджмент, который имеет особые управленческие полномочия и в значительной мере определяет будущее компании. Более того, во многих работах доказано, что именно фигура генерального директора оказывает наиболее существенное влияние на развитие компании. Имея возможность принятия стратегических решений относительно движения компании, генеральный директор становится зачастую ключевым фактором, обеспечивающим успешное развитие компании, в то же время при неэффективном управлении CEO, компания может терпеть существенные убытки и разорять инвесторов.

В связи с этим далее нами будут проанализированы личные характеристики генерального директора и их влияние на рост компании. Для выборки из 72 компаний были собраны следующие характеристики генеральных директоров:

§ пол;

§ возраст;

§ группа параметров образования (наличие технического образования, MBA, степени кандидата наук)

...