Факторы, влияющие на вознаграждение топ-менеджеров американских компаний

Размещено на http://allbest.ru

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

"Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет «Экономика»

Кафедра финансового менеджмента

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

На тему ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ ТОП-МЕНЕДЖЕРОВ АМЕРИКАНСКИХ КОМПАНИЙ

Студент группы № Э-09-2

Мальцева Маргарита Сергеевна

Научный руководитель

Преподаватель кафедры финансового менеджмента

Осколкова Марина Александровна

Пермь 2013



Оглавление

Введение

Глава 1. Вознаграждения топ-менеджеров как составляющая конфликта принципал-агента: теоретический обзор, рассмотрение исследований

1.1 Теоретические аспекты конфликта интересов собственника и топ-менеджера компании

1.2 Виды вознаграждений и компенсационных выплат топ-менеджеров

1.3 Обзор исследований детерминант вознаграждений топ-менеджеров

Глава 2. Формирование выборки, предварительный анализ данных

2.1 Выдвижение гипотез, описание выборки

2.2 Предварительный анализ данных, корреляционный анализ переменных

Глава 3 Построение моделей и интерпретация полученных результатов

3.1 Зависимость различных видов вознаграждения топ-менеджеров от ключевых факторов

3.2 Интерпретация результатов моделей, ограничения исследования и возможные пути развития

Заключение

Список использованной литературы

Приложения



Введение

С середины 70-х наблюдалась тенденция резкого увеличения заработной платы руководителей высшего звена крупных американских компаний. Одни исследователи утверждают, что менеджеры сами назначают себе высокую заработную плату, в то время как другие считают, что увеличение заработной платы руководителей высшего звена является результатом составления оптимальных контрактов на рынке труда топ-менеджеров (Frydman, 2010).

Наряду с этим существует ряд исследований, согласно которым такая тенденция является как результатом того, что менеджеры сами устанавливают себе заработную плату, так и результатом оптимальных контрактов. Однако, ни одна из существующих теорий не отражает в полной степени логичного объяснения причин, по которым произошло увеличение вознаграждений топ-менеджеров, что свидетельствует о высокой актуальности исследуемой темы. Выявление ключевых факторов, определяющих выплату вознаграждений руководителям высшего звена, является предметом дискуссий на протяжении долгого времени.

На примере американских компаний этим занимались такие авторы как П. Джоксоу и Н. Роуз (1994), Х. Мехран (1995), Дж. Е. Кор, Р. В. Холзаузен и Д. Л. Ларкер (1998), А. Десаи и А. Фатеми (1999), Дж. Янг (2000), Е. Д. Шим, Дж. Ли и И. К. Джу (2009), Дж. Гриффит, Ш. Уикс и М. Наджард (2011) и др.

В работе будет рассмотрено, каким образом решается конфликт между собственником и менеджером компании с помощью системы вознаграждений топ-менеджеров. «Если бы собственники компании обладали полной информацией относительно деятельности руководителей компании инвестиционных возможностях фирмы, они могли бы составить контракт, который будет побуждать менеджеров действовать в их интересах [26, C. 225]». Но в реальности действия менеджеров компаний зачастую являются ненаблюдаемыми, и собственники не знают, какие действия принимают менеджеры, и какие из этих действий увеличивают стоимость компании. В данной ситуации, агентская теория указывает, что политика вознаграждений топ-менеджеров дает менеджерам стимулы принимать такие инвестиционные решения, а также осуществлять такие действия, которые приведут к увеличению благосостояния собственников. Для того чтобы менеджерам было выгодно принимать решения в пользу увеличения благосостояния собственников, вознаграждения менеджеров должны быть привязаны к выгоде собственников. Вознаграждение топ-менеджеров в данном случае выступает в качестве инструмента, используемого для решения проблемы принципал-агента. Вознаграждение топ-менеджеров находится под влиянием различных факторов.

Таким образом, необходимо изучить, какие факторы определяют вознаграждения топ-менеджеров с позиции решения конфликта интересов собственника и менеджера.

Цель исследования - выявить ключевые факторы, определяющие вознаграждение топ-менеджеров американских компаний.

Объект исследования - топ-менеджмент компаний США, предмет исследования - детерминанты вознаграждений руководителей высшего звена. Вознаграждения топ-менеджеров включают в себя следующие составляющие: заработная плата топ-менеджеров, краткосрочные денежные бонусы, долгосрочные премии, акции компании, а также опционы на акции. Исследование будет основано на данных американских компаний, поскольку компании США имеют достаточно длинную историю использования денежного стимулирования менеджеров, что свидетельствует о налаженности механизма компенсационных выплат. А это, в свою очередь, позволит отследить закономерности при формировании суммы вознаграждений. Кроме того, в отчетности американских компаний содержится много информации о бонусах менеджеров, в отличие, к примеру, от российских компаний.

Для выполнения поставленной цели необходимо осуществить ряд задач. Во-первых, необходимо изучить теоретические аспекты конфликта интересов топ-менеджеров и собственников компании. Во-вторых, стоит определить, что входит в состав вознаграждения топ-менеджеров. Также необходимо рассмотреть исследования предыдущих авторов, изучивших вознаграждения руководителей высшего звена. Кроме того, следует сформировать базу данных, на основе которой будет построена модель, отражающая зависимость величины вознаграждений американских топ-менеджеров от различных факторов. Также следует интерпретировать полученные результаты, сравнив их с результатами предыдущих авторов, и сделать выводы относительно факторов, влияющих на вознаграждения американских топ-менеджеров.

Исследование будет охватывать докризисный период, а также период кризиса. Таким образом, в рамках проводимого исследования будет рассмотрено, каким образом кризис повлиял на систему вознаграждения топ-менеджеров, чего не было сделано в более ранних исследованиях. В теоретической части рассматривается вознаграждение менеджеров как составляющая конфликта принципал-агента, а также анализируются исследования предыдущих авторов относительно выявления ключевых факторов, влияющих на вознаграждение топ-менеджеров. В практической части выполняется постановка гипотез, описывается методология исследования, после чего строятся модели зависимости вознаграждения топ-менеджеров от различных факторов.



Глава 1. Вознаграждения топ-менеджеров как составляющая конфликта принципал-агента: теоретический обзор, рассмотрение исследований

1.1 Теоретические аспекты конфликта интересов собственника и топ-менеджера компании

Конфликт интересов собственника и менеджера описывается с помощью агентской теории, которая рассматривает взаимоотношения принципала и агента. Отношения принципал-агента в статье М. Дженсена и В. Меклинга (Jensen, Meckling, 1976) определяются как договор, согласно которому одно или несколько лиц (принципал) делегирует часть собственных полномочий по принятию решений другому лицу (агенту). В случае, когда обе стороны максимизируют полезность, с наибольшей вероятностью агент не будет действовать в интересах принципала. В результате возникает конфликт интересов между сторонами.

В современной институциональной среде существует огромное количество ситуаций, при которых возникает агентская проблема. В финансовом менеджменте проблема принципал-агента возникает в отношениях между собственниками и топ-менеджерами компании, когда собственник передает полномочия по принятию финансовых и инвестиционных решений менеджеру. Основные допущения теории агентских отношений в финансовом менеджменте приведены в Таблице 1. Собственник рассматривает компанию как инвестиционный проект. Что касается менеджера, то для него компания является источником заработной платы, дополнительных премий, приобретения связей, а также получения репутации. стимулирование вознаграждение американский

Необходимо обозначить, какую сторону занимает собственник и топ-менеджер в рамках проблемы принципал-агента. Принципалом в данном случае выступает собственник, который наделяет агента - топ-менеджера особыми правами - управлением компанией. Руководитель высшего звена принимает решения относительно принятия или непринятия различных инвестиционных проектов. Принятие или непринятие того или иного проекта агентом отражается как на благосостоянии собственника, так и на благосостоянии менеджера компании.

Таблица 1

Допущения теории агентских отношений в финансовом менеджменте¹

Допущения об интерактивной среде
Допущение	Суть
Асимметрия информации	Лучшая осведомленность о ситуации в корпорации менеджеров-агентов изнутри, чем собственников-принципалов извне, обусловливает высокую степень информационной асимметрии
Неопределенность	Множество факторов, влияющих на агентские взаимоотношения, объясняют высокую степень неопределенности
Сложность в измерении	Отсутствие точных ориентиров для оценки качества управленческих услуг приводит к высокой степени сложности в измерении
Допущения о поведении
Допущение	Суть
Оппортунизм	Неограниченное стремление менеджеров-агентов к удовлетворению личных интересов за счет организации в ущерб интересам собственников-принципалов
Ограниченная рациональность	Ограниченная способность человеческого разума к принятию оптимальных управленческих решений
Восприятие риска	Вследствие диверсификации портфеля своих активов собственники-принципалы более склонны к риску, чем агенты-менеджеры

¹Сост. по источнику: Либман А.В. Теоретические аспекты агентской проблемы в корпорации // Вестник СПбГУ. 2005. 8(1). С. 123-140.

Занимаясь принятием решений, руководители высшего звена обладают информацией относительно того, каким образом тот или иной проект повлияет на стоимость компании. Наиболее выгодным для менеджера является принятие тех проектов, которые либо положительно влияют на репутацию топ-менеджеров, либо позволят улучшить финансовые показатели компании, от которых напрямую зависит доход топ-менеджеров. Кроме того, если доход менеджера фиксирован, ему может быть безразлично, какие проекты принимать. В интересах собственников, в первую очередь, увеличение стоимости компании. Менеджер может быть не заинтересован в увеличении стоимости компании, если стоимость компании не отражает эффективность деятельности топ-менеджера.

Собственник не обладает информацией относительно того, чьи интересы преследует топ-менеджер при принятии решений. В результате возникает асимметрия информации. Асимметрия информации заключается еще и в том, что собственники не могут знать наверняка, что именно повлияло на изменение стоимости компании: деятельность руководителей или какие-либо внешние факторы. «Несимметричность информации позволяет менеджеру принимать решения, которые владелец капитала отследить не может (продажа наиболее ценных активов, изменение структуры дебиторской задолженности при сохранении номинальной ее суммы, сдача в аренду площадей, заключение невыгодных для компании контрактов, в том числе страховых) [42]».

Таким образом, неполнота информации принципала относительно принятия управленческих решений приводит к тому, что агент начинает вести себя оппортунистически. Результатом асимметрии информации является то, что менеджер заинтересован в принятии наиболее выгодных для него проектов, не учитывая при этом интересов собственника. Именно в этом заключается проблема конфликта интересов между акционерами и руководителями компании. Конфликт интересов между собственником и менеджером решается путем составления оптимального контракта. Предполагается, что оптимальный контракт будет стимулировать менеджера принимать проекты, которые будут учитывать интересы собственника. Основной целью составления оптимального контракта является мотивация и убеждение агента действовать в интересах принципала. «В соответствие с этим подходом предполагается, что совет директоров разрабатывает компенсационный пакет таким образом, чтобы обеспечить менеджерам стимулы максимизировать благосостояние собственников [26, С. 226]».

М. Дженсен и В. Меклинг (Jensen, Meckling, 1976) пишут о том, что конфликт интересов собственника и менеджера решается, когда у менеджера возникают стимулы к принятию решений, которые максимизируют стоимость компании. Для того чтобы менеджер принимал решения, наиболее выгодные для акционеров компании, собственники наделяют руководителей компании вознаграждением. Вознаграждение менеджера должно быть взаимосвязано со стоимостью компании таким образом, чтобы руководитель при принятии решений учитывал интересы акционеров. Данное вознаграждение представляет собой часть агентских издержек конфликта интересов собственника и топ-менеджера. «Агентские затраты определяются как разница между фундаментальной оценкой компании исходя из сложившихся операционных и межличностных отношений и ее потенциальной ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадают [2, С. 12]». М. Дженсен и В. Меклинг (Jensen, Meckling, 1976) подразделяют агентские затраты на три вида: издержки мониторинга, которые несет собственник; издержки соблюдения и соответствия требованиям собственника, которые несет менеджер; а также остаточные потери.

Издержки мониторинга - расходы, которые несет принципал, чтобы отслеживать, контролировать поведение агента. «Они могут включать аудиторские проверки, составление контрактов выплаты вознаграждений менеджерам, а также издержки по увольнению менеджеров [51]». Оптимальный уровень издержек мониторинга является специфичным для каждой фирмы (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999). С одной стороны, высокая степень контроля со стороны собственников может заставить менеджеров действовать в их интересах. Тем не менее, издержки мониторинга могут быть слишком высоки для акционеров. При этом акционеры могут отслеживать действия менеджеров только в случае, если они обладают достаточно крупной долей. «В результате, несмотря на высокие издержки, может возникнуть недостаточность контроля со стороны собственников за действиями топ-менеджеров [21, С. 1071]».

К другим видам затрат относят издержки, которые несет менеджер для соответствия требованиям собственника, находясь под его контролем. Они могут быть нефинансовыми. Они могут представлять собой владение дополнительной информацией, которую менеджер не может использовать для своей собственной выгоды (McColgan, 2001). Д. Дэнис (Denis, 2001) утверждает, что оптимальный контракт должен побуждать агента действовать в интересах принципала. Поскольку менеджеров невозможно заставить действовать исключительно в интересах собственников, издержки соответствия включают средства, затраченные менеджером на удовлетворение интересов собственников.

Несмотря на то, что как менеджеры, так и собственники несут агентские затраты, конфликт интересов путем составления оптимального контракта не может быть полностью исчерпан. Таким образом, возникают издержки из-за неполного решения конфликта интересов собственника и менеджера, которые называются остаточными потерями. Они возникают, поскольку стоимость полного соблюдения контракта отношений принципал-агента будет намного выше, чем выгоды, полученные от этого (McColgan, 2001). Поскольку действия менеджеров изначально являются ненаблюдаемыми, невозможно составить такой контракт, который бы заставлял менеджеров всегда действовать исключительно в интересах собственников. В результате возникают остаточные потери.

Подход составления оптимального контракта неоднократно исследовался многими авторами (Holmstrom, Milgrom, 1987, Keiber, 2002, James, 2004, Edmands, 2012) с точки зрения институциональной экономики. Несмотря на то, что существует огромное количество работ, в которых авторы занимаются поиском оптимального контракта, имеется ряд ограничений подхода составления оптимального контракта для решения конфликта интересов менеджера и собственника. В теории вознаграждения руководителей должны быть основаны на наиболее информативных показателях, которые отражают, насколько действия менеджеров максимизируют благосостояние собственников (Holmstrom, 1979). На практике, поскольку собственники не знают какие из проектов, которые принимают менеджеры, максимизируют их благосостояние, оптимальные контракты, как правило, основаны на конечной цели собственников - максимизации стоимости компании (Frydman, 2010).

В случае, когда собственник и менеджер максимизируют свою полезность, агентские затраты не могут быть равны нулю, так как не существует контракта, который бы полностью объединял интересы менеджеров и акционеров (Jensen, Meckling, 1976). Следовательно, главной задачей становится минимизация агентских затрат. Однако необходимо помнить о том, что оптимальный контракт должен быть составлен таким образом, чтобы агентские издержки были минимальны, но в то же время достаточны для решения конфликта интересов собственников и топ-менеджеров.

Согласно подходу составления оптимального контракта совет директоров, устанавливая вознаграждения для топ-менеджеров, занимает как минимум независимую позицию по отношению к менеджерам. В крупных компаниях для установления компенсационного пакета нанимается специальный комитет по вознаграждениям. «Комитет по вознаграждениям состоит, как правило, из 3-4 директоров, причем в большинстве компаний директоры, входящие в состав комитета по вознаграждениям, являются независимыми [48]». Генеральные директоры могут использовать свою власть и влияние для назначения и переназначения независимых директоров.

Существует альтернативный подход к рассмотрению проблемы принципал-агента, который предусматривает, что менеджеры, обладая значительным влиянием на совет директоров, а также на комиссию по выплате вознаграждений, могут сами назначать себе желаемый уровень вознаграждений. «Согласно данному подходу, компенсационный пакет менеджеров рассматривается не как инструмент решения конфликта интересов между собственниками и менеджерами, а как часть проблемы принципал-агента [5, С. 72]». Данный подход не отрицает идеи составления оптимального контракта, однако позволяет справиться с некоторыми проблемами, которые возникают при составлении оптимального контракта.

Обобщая вышесказанное, стоит отметить, что в компаниях, собственность которых является разрозненной, конфликт интересов собственников и менеджеров неизбежно будет возникать, поэтому необходимо искать способы минимизации издержек данного конфликта. С точки зрения составления оптимального контракта, решением конфликта интересов собственника компании и топ-менеджера является назначение компенсационных выплат, выступающих как часть агентских затрат, которые несет принципал.

1.2 Виды вознаграждений и компенсационных выплат топ-менеджеров

Конфликт интересов собственника и менеджеранеизбежен, как уже было отмечено ранее, следовательно, необходимо искать пути минимизации данного конфликта. Согласно одному из подходов, решением проблемы принципал-агента является составление оптимального контракта, который содержит в себе все виды агентских затрат, рассмотренных ранее. Вознаграждения являются частью агентских затрат в материальном выражении. «Эффективным механизмом снятия конфликта интересов лиц, участвующих в процессе принятия решений (менеджеров и собственников, держателей крупных пакетов акций и миноритариев), может выступать правильно выстроенная система вознаграждения [3, С. 19]» .

С точки зрения подхода составления оптимального контракта, к прямым агентским издержкам относят заработную плату, краткосрочные премии и бонусы, схемы опционов, а также долгосрочные программы мотивации. Рассмотрим каждую составляющую компенсационного пакета топ-менеджеров по порядку.

Первым компонентом вознаграждения топ-менеджеров является базовая заработная плата. Комитет по вознаграждениям, устанавливая заработную плату менеджерам, принимает во внимание такие характеристики как специфичность и сложность заданий, которые будут выполнять руководители, должность, которую менеджер будет занимать в компании и его опыт работы. Также при назначении заработной платы принимается во внимание средний отраслевой уровень заработной платы аналогичного ранга.

Руководители уделяют большое внимание заработной плате как важной составляющей компенсационного пакета по нескольким причинам. «Во-первых, заработная плата менеджеров является ключевым компонентом трудового контракта [52]». Заработная плата, в отличие от бонусов и премий, выплачивается на регулярной основе, поэтому данный компонент системы вознаграждения является базовой составляющей трудового контракта. «Кроме того, поскольку заработная плата является фиксированной, руководители, не склонные к риску, предпочтут увеличение заработной платы росту непостоянных бонусов и премий [52]».

Однако, существует ряд причин, согласно которым заработная плата руководителей является недостаточным инструментом для решения конфликта интересов менеджеров и собственников. Заработная плата, как уже было отмечено выше, является фиксированной и она не связана с результатами деятельности компании; уровень заработной платы зависит от спроса и предложения на рынке труда руководителей высшего звена. Величина заработной платы топ-менеджера зависит также от таких факторов, как размер фирмы, в которой работает менеджер, уровень занимаемой им позиции. Вследствие независимости заработной платы от результатов деятельности компании, данный компонент не дает менеджерам стимулов увеличивать стоимость компании. Таким образом, заработная плата будет неэффективным стимулом увеличения стоимости компании.

Премии, основанные на бухгалтерских показателях, являются более подходящим механизмом для решения конфликта интересов собственника и менеджера в сравнении с таким показателем как заработная плата. Премии и бонусы могут выступать как результат достижения плановых значений по тем или иным финансовым индикаторам, а также как процент от различного рода финансовых показателей. Безусловным преимуществом бонусов и премий является то, что данный вид вознаграждения, в отличие от заработной платы, напрямую связан с показателями деятельности компании, а, следовательно, выплата бонусов и премий в качестве составляющей компенсационного пакета дает менеджерам стимулы действовать в интересах собственников.

Стоит отметить, что использование в качестве вознаграждений топ-менеджеров премий и бонусов может привести к определенным трудностям. Во-первых, результатом использования бонусов и премий, основанных на бухгалтерских показателях, является манипуляция топ-менеджерами бухгалтерской отчетности компании. Более того, менеджеры, вознаграждения которых основаны на прибыли, стремятся увеличить данный показатель, преследуя при этом краткосрочные цели. В итоге, руководители упускают возможности принимать проекты, которые приносят доход в долгосрочной перспективе. Кроме того, исследования показали (Healy, 1985, Jensen, Meckling, 1990), что рост показателей бухгалтерской отчетности не всегда приводит к увеличению стоимости компании. В результате, выплата бонусов и премий, основанных на показателях бухгалтерской отчетности, приводит к тому, что топ-менеджеры концентрируют внимание на увеличении бухгалтерских показателей, игнорируя при этом индикаторы стоимости компании.

Также существует такой тип вознаграждения топ-менеджеров как краткосрочные бонусы, основанные на показателях деятельности компании. Согласно Мерфи (Murphy, 1999), результативность подобного рода вознаграждений носит достаточно ограниченный характер. Данный вид вознаграждения основан на совокупной годовой деятельности компании, а менеджеры имеют возможность пересматривать свои инвестиционные решения, полученные на основе оценок деятельности компании с начала года по текущий момент, ежедневно, в результате ежегодный план бонусов носит нелинейный характер, что приводит к предсказуемым проблемам стимулирования топ-менеджеров (Holmstrom, 1987).

Бонусы и премии могут быть основаны не только на бухгалтерских составляющих отчетности компании, но и на различных финансовых показателях деятельности компании, таких как экономическая добавленная стоимость (EVA), рыночная добавленная стоимость (MVA) и прочих финансовых индикаторов. Использование подобных показателей в качестве основы выплаты вознаграждения топ-менеджеров является достаточно рациональной мерой, так как, согласно исследованиям, эти показатели напрямую связаны со стоимостью компании. Дж. Уилсон пишет о том, что по сравнению с традиционными методами награждения управления, EVA не зависит от цен на фондовом рынке и поэтому предлагается в качестве инструмента, который может быть эффективно использован как в основных подразделениях компании, так и на корпоративном уровне повышения производительности и вознаграждения управленческого персонала (Wilson, 1997).

Тем не менее, использование премий, основанных на нетрадиционных показателях деятельности компании, также может вызвать некоторые трудности. Как и в случае с бонусами, основанными на показателях бухгалтерской отчетности, менеджеры будут сконцентрированы только на тех показателях деятельности компании, которые увеличивают их вознаграждения. Решением данной проблемы может быть назначение набора показателей, на основе которых рассчитываются компенсационные выплаты топ-менеджеров.

Следующей составляющей вознаграждения руководителей высшего звена является схема фондовых опционов. Использование опционов на акции в качестве формы вознаграждения топ-менеджеров является наиболее эффективным инструментом в разрешении проблемы конфликта интересов собственника и менеджера. Такие опционы дают топ-менеджерам право выкупить акции компании по фиксированной цене через определенное время. Чем выше стоимость фирмы, тем выше стоимость опционов и тем выше прибыль, которую топ-менеджеры могут получить, реализовав опционы на акции.

Опционы на акции поощряют топ-менеджеров принимать инвестиционные и финансовые решения, которые позволяют увеличить стоимость акций компании. Однако, несмотря на то, что согласно исследованиям подобные схемы вознаграждений связывают интересы топ-менеджера и собственника, по ряду причин это не означает, что они приводят к улучшению общего благосостояния собственника. Во-первых, фондовые опционы награждают менеджеров правом только на акции компании, тем самым они не увеличивают совокупную доходность собственника, которая также включает дивиденды, и в результате топ-менеджеры стремятся увеличить стоимость выкупа акций за счет снижения дивидендов (Lambert, Lanen, Larcker, 1989). Во-вторых, поскольку стоимость опционов возрастает с волатильностью цен на акции, руководители имеют стимулы к выбору наиболее рискованных инвестиционных проектов (DeFusco, Johnson, Zorn, 1990). «Кроме того, опционы на акции теряют свою ценность как способ мотивации, как только цена акций становится значительно ниже цены исполнения опциона [52]».

Фондовые опционы имеют меньшую ценность для менеджеров компании по сравнению с той ценностью, которую имеют внешние инвесторы, обладающие опционами компании (Murphy, 1999). Дело в том, что инвесторы могут продать опционы в любое время, в то время как руководители компании не имеют право продавать опционы. Кроме того, внешние инвесторы имеют диверсифицированные портфели, а менеджеры, в свою очередь, в основном имеют опционы только той компании, в которой они работают. Тем не менее, Х. Мехран (Mehran, 1995) нашел положительную взаимосвязь между процентным соотношением величины опционов на акции и корпоративной стоимостью компании. Это свидетельствует о том, что опционы на акции являются хорошим способом мотивации топ-менеджеров.

К долгосрочным программам мотивации относят передачу доли собственности. Менеджеры получают в долю акции с ограниченным правом продажи. Выплата вознаграждения в качестве акций с ограниченным правом продажи имеет схожие проблемы, что и опционы на акции.

Несмотря на то, что выдача акций в качестве компенсационных выплат решают проблему опционов, связанную с дивидендами, другие проблемы, которые возникают при выплате вознаграждения в виде опционов, не решаются. В частности, ограниченность права продажи снижает ценность акций для менеджеров по сравнению с той ценностью, которую они имеют для внешних инвесторов.

Существуют и другие виды вознаграждений топ-менеджеров. Некоторые компании выплачивают менеджерам пенсионные выплаты. Доход данного вида вознаграждения зависит от того, сколько лет менеджер работал в качестве руководителя в компании (Goergen, Renneboog, 2011). Еще одним видом вознаграждений является выплата так называемых «золотых парашютов».

Целью данного компонента компенсационного пакета является обеспечение возможности максимизировать благосостояние собственника таким образом, чтобы менеджер не боялся потерять работу в случае принятия неверных решений.

Тем не менее, выплата «золотых парашютов» считается не более чем растратой средств компании, так как данный вид вознаграждений не основан на предыдущей деятельности руководителей, и в то же время не дает менеджерам никаких стимулов максимизировать стоимость компании в будущем (Goergen, Renneboog, 2011). С другой стороны, некоторые экономисты считают, что выплата вознаграждений подобного типа является эффективным инструментом контракта топ-менеджеров, поскольку основная цель подобного инструмента заключается в сохранении секретной корпоративной информации, а также в том, чтобы избежать негативной информации при увольнении топ-менеджера (Goergen, Renneboog, 2011).

Таким образом, стоит отметить, что существует огромное количество различных инструментов, которые владельцы компаний используют для объединения собственных интересов с выгодами топ-менеджеров. В прошлом топ-менеджеры оплачивались также, как и другие работники: базовая заработная плата и бонусы за достижение каких-либо желаемых количественных результатов (Murphy, 1999).

Согласно М. Дженсену и В. Меклингу (Jensen, Mecling, 1976) интересы менеджера и собственника будут объединены, в случае если менеджер становится акционером компании. Следовательно, наиболее подходящими инструментами решения конфликта интересов собственника и менеджера является назначение в качестве вознаграждений опционов на акции, а также акций с ограниченным правом продажи. В конце 1980-х годов менеджеры стали получать поощрительные выплаты в качестве опционов на акции, а также акции.

Данные поощрительные выплаты были призваны объединить интересы менеджеров и собственников. Однако, стоит помнить, что данные виды компенсационных выплат, обладают некоторыми недостатками, поэтому для наиболее эффективного решения проблемы принципал-агента, возникающей между владельцами и руководителями компании, является совмещение различных составляющих вознаграждения топ-менеджеров.



1.3 Обзор исследований детерминант вознаграждений топ-менеджеров

Проблема принципал-агента в отношениях между собственником и менеджером рассматривается исследователями с различных позиций. Как уже не раз отмечалось ранее, для того чтобы менеджерам было выгодно принимать решения в пользу увеличения благосостояния собственников, вознаграждения менеджеров должны быть привязаны к выгоде собственников.

С точки зрения составления оптимального контракта вознаграждение выступает как часть агентских затрат. Другой подход, упомянутый ранее, говорит о том, что компенсационные выплаты формируются под воздействием влияния менеджеров на совет директоров. Оба подхода не являются взаимоисключающими, поэтому необходимо понимать, что вознаграждения менеджеров находятся под воздействием различных факторов. Таким образом, необходимо изучить, какие факторы определяют вознаграждения топ-менеджеров.

Выявление ключевых факторов, определяющих выплату вознаграждений руководителям высшего звена, является предметом дискуссий на протяжении долгого времени. Для того чтобы понять, какие факторы необходимо рассматривать при построении зависимости выплат топ-менеджерам от различных факторов, обратимся к исследованиям предыдущих авторов (Таблица 2).

П. Джоксоу (Joskow, 1994) исследовал, каким образом показатели деятельности фирмы влияют на вознаграждение руководителей компаний. В результате проведенного исследования было выявлено, что совет директоров при принятии решений о выплате вознаграждений топ-менеджменту компании учитывает доли акций, которыми владеют руководители высшего звена. Кроме того, исследование показало, что в 1980-е годы вознаграждения топ-менеджеров стали значительно более чувствительны к показателям деятельности компании, нежели чем в 70-е. В работе было подтверждено, что вознаграждения топ-менеджеров зависят как от показателей деятельности компании, таких как доходность акционеров, так и от показателей бухгалтерской отчетности компании.

Дж. Янг (Ueng, Wells, Lilly, 2000) обозначил, что предыдущие исследования основывались на данных крупных компаний, поэтому в своем исследовании автор описывает факторы, влияющие на вознаграждения менеджеров в крупных и небольших компаниях, подразделяя данные на две выборки согласно размеру компаний.

Однако автор не указывает напрямую в статье, согласно какому критерию фирмы разделены на крупные и небольшие компании. «Проведенное исследование показало, что вознаграждение топ-менеджеров в крупных компаниях зависит от показателей деятельности компании, а также возможности менеджера влиять на решения, принимаемые советом директоров [40, C. 11]». Автор отмечает, что в небольших фирмах такие факторы как влияние топ-менеджера на совет директоров, а также показатели деятельности компании не оказывают значительного влияния на вознаграждения топ-менеджеров.

Дж. Е. Кор, Р. В. Холзаузен, Д. Л. Ларкер(Core, Holthausen, Larcker, 1998) исследовали, каким образом корпоративное управление влияет на вознаграждения топ-менеджеров.

В работе выявлено, что структура собственности в компании в значительной степени объясняет отклонения в вознаграждениях топ-менеджеров. Кроме того, авторы выявили, что в компаниях со слабым уровнем корпоративного управления менеджеры имеют возможность заработать большие уровни компенсационных выплат, нежели в компаниях с высоким уровнем корпоративного управления.

А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) изучали связь между компенсационными выплатами и показателями деятельности компании, такими как рыночная добавленная стоимость (MVA) и экономическая добавленная стоимость (EVA) в сравнении с традиционными показателями деятельности компании.

Исследование показало, что EVA и MVA обладают большей объясняющей способностью, нежели традиционные показатели деятельности компании, например, такие как рентабельность активов (ROA). Авторы также обнаружили, что размер компании и ее отношение к риску оказывают влияние на вознаграждения топ-менеджеров. А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) показали, что увеличение благосостояния собственников напрямую связано с созданием экономической добавленной стоимости в текущем периоде.

Таблица 2

Исследования авторов

Автор, год	Компании, годы по наблюдениям	Страна, отрасль	Объясняющие переменные	Зависимые переменные
П. Джоксоу, Н.Роуз, 1994	678 компаний, 1970г. и 1990г.	США, различные отрасли	Размер компании, доходность акционеров, срок пребывания в должности, возраст назначения CEO, является ли CEO основателем компании	Заработная плата, совокупное вознаграждение
Дж. Е. Кор, Р. В. Холзаузен, Д. Л. Ларкер, 1998	205 компаний, 1982-1984 гг.	США, различные отрасли	Размер компании, рентабельность активов(ROA), стандартное отклонение доходности акций, размер совета директоров, является ли CEO председателем совета директоров, процент внешних директоров, доля акций компании	Заработная плата, бонусы, совокупное вознаграждение
А. Десаи, А. Фатеми, 1999	1704 компании, 1992-1996 гг.	США, различные отрасли	EVA, MVA, ROA, рентабельность капитала (ROC), рентабельность собственного капитала(ROE), издержки капитала	Заработная плата и ежегодные бонусы, совокупное вознаграждение
Дж. Янг, 2000	892 компании, 1995 г.	США, различные отрасли	ROA, доля менеджеров в составе совета директоров, является ли CEO председателем совета директоров, совокупная стоимость активов, коэффициент роста компании	Заработная плата и ежегодные бонусы
Е. Д. Шим, Дж. Ли, И. К. Джу, 2009	276 компаний,	США, различные отрасли	ROE, Q-Тобин, репутация компании, доля акций компании, размер компании	Изменение заработной платы, размер бонусов,
Дж.Гриффит, Ш. Уикс, М. Наджард, 2011	286 компаний, 2000-2006 гг.	США, отрасль ипотечных трассовых фондов	Средняя совокупная доходность на собственника за три года, MVA, Q-Тобин, изменение средств от основной деятельности, срок пребывания в должности, является ли менеджер собственником, состояние в совете директоров, размер компании, возраст CEO, отношение к риску	Изменение заработной платы, размер бонусов, сумма опционов на акции, изменение совокупной величины вознаграждения

Е. Д. Шим, Дж. Ли и И. К. Джу (Shim, Lee, Joo, 2009) оценили, каким образом технологии влияют на вознаграждения топ-менеджеров. Авторы разделили выборку на две группы: высокотехнологичные и низкотехнологичные компании в зависимости от степени владения нематериальными активами. Авторы сравнивают, какие факторы влияют на компенсационные выплаты топ-менеджеров в фирмах, где широко применяются высокие технологии и в компаниях, где они не применяются.

В ходе исследования авторы выявили, что компании, в которых используются высокие технологии, применяют более сложные показатели деятельности компании для формирования компенсационного пакета, чем низкотехнологичные компании. В работе было выявлено, что в высокотехнологичных компаниях вознаграждения топ-менеджеров имеют положительную взаимосвязь с такими показателями как рентабельность собственного капитала (ROE), отношение Q-Тобина и репутацией компании. Показатель репутация компании рассматривался путем ранжирования по 6 критериям: способность привлекать клиентов, качество продукции, прирост в доле рынка, качество управления, способность к инновациям, а также способность развивать и удерживать в компании талантливых работников (Shim, Lee, Joo, 2009). В компаниях, где не применяются высокие технологии, на вознаграждения топ-менеджеров влияет только лишь такой показатель как репутация компании.

В работе Дж. Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) исследуется, что влияет на изменение вознаграждений топ-менеджеров в отрасли ипотечных трастовых фондов. Работа данных авторов показывает, какие факторы влияют на изменение вознаграждений топ-менеджеров с помощью следующих показателей деятельности компании: доходность акционеров за последние три года, MVA, отношение Q-Тобина, а также изменение операционного денежного потока. Кроме того, также исследуется влияние переговорной силы менеджера на размер компенсационной выплаты (Griffith , Najand, Weeks, 2011). «Однако, учет рыночной добавленной стоимости в качестве фактора, определяющего выплату вознаграждений топ-менеджеров, является некорректным, поскольку данный показатель является мерой стоимости компании, которая отражает совокупную величину разницы между рыночной капитализацией и инвестированным капиталом [47]». Для того, чтобы MVA учитывала только стоимость, созданную за определенный период, необходимо рассматривать изменение данного показателя, но в работе Дж.Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) была взята абсолютная величина данного показателя, а не его изменение.

Результаты исследования Дж.Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith , Najand, Weeks, 2011) свидетельствуют о том, что показатели деятельности компании, а также ее размер не оказывают влияние на изменение в величине заработной платы руководителей высшего звена. В то время как такие показатели как отношение к риску, срок пребывания в должности, состояние в совете директоров, наличие доли в собственности компании и возраст имеют значимое влияние на заработную плату топ-менеджеров. Кроме того, на бонусы не оказывают влияние такие показатели как отношение к риску, размер компании и степень влияния топ-менеджера. На размер опционов на акции не влияют как показатели деятельности фирмы, так и показатели степени влияния руководителей высшего звена.

Основная проблема, связанная с измерением ключевых факторов, определяющих вознаграждение топ-менеджеров, касается идентификации влияния. «Компенсационные пакеты являются внешним результатом сложного процесса, вовлекающего топ-менеджеров, комиссию по выплате вознаграждений, совет директоров, консультантов по выплате вознаграждений, а также рынок труда менеджеров [16, C. 23]». В результате, вознаграждения руководителей коррелированны с большим количеством наблюдаемых и ненаблюдаемых характеристик компании и самих директоров. Из этого следует, что очень сложно интерпретировать какую-либо взаимосвязь между вознаграждением топ-менеджеров и результатами деятельности компании из-за двунаправленных причинно-следственных связей. К примеру, вознаграждение менеджера и показатели деятельности компании могут быть связаны, поскольку вознаграждение влияет на деятельность компании или поскольку показатели деятельности компании влияют на вознаграждение или поскольку какая-либо ненаблюдаемая характеристика влияет как на показатели деятельности компании, так и на вознаграждение менеджеров (Frydman, 2010).

На сегодняшний день существует ряд исследований, посвященных эндогенности факторов вознаграждений менеджеров (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999, Nohel, Todd, 2004, Palia, 2001). Как показывают исследования (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999), очень сложно найти подходящие инструменты для решения проблемы эндогенности. «В качестве альтернативной стратегии предлагается избавляться от эндогенности путем оценки системы одновременных уравнений [16, C. 24]». Однако, стоит отметить, что такой подход требует, чтобы в модели присутствовало, как минимум столько же экзогенных факторов, сколько эндогенных. Недостаток исследований данной проблемы накладывает определенные ограничения при оценке факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджеров.

Существуют и другие способы, которые лишь частично помогают справиться с эндогенностью факторов, влияющих на компенсационные выплаты топ-менеджеров. В частности, в работе И. Брик, О. Палмон и Дж. К. Вальда (Brick, Palmon, Wald, 2002) используются лагированные значения показателей деятельности компании для того, чтобы снизить эндогенность факторов. Д. Палия (Palia, 2001) использует двухшаговый МНК и фиксированные эффекты, чтобы снизить эндогенность вознаграждения топ-менеджеров. Обобщенный метод моментов также используется для решения проблемы эндогенности (Connor, Rafferty, 2010).

Таким образом, исследования, которые проводятся в области определения ключевых факторов вознаграждений топ-менеджеров, носят разнонаправленный характер. Наличие большого количества эмпирических работ позволят выбрать более узкое поле для исследования. Однако, при проведении исследования стоит обратить внимание на проблемы возникающие в ходе работы. В частности, необходимо рассмотреть методы борьбы с эндогенностью факторов, возникающей в модели, которая отражает зависимость вознаграждения от различных показателей.



Глава 2. Формирование выборки, предварительный анализ данных

2.1 Выдвижение гипотез, описание выборки

Для достижения цели работы необходимо выявить детерминанты вознаграждений топ-менеджеров. В качестве факторов, которые могут оказывать влияние на вознаграждение, рассмотрены показатели деятельности компании, показатели влияния менеджеров, риск компании, а также в модели включены контрольные переменные. Прежде чем перейти к построению моделей, необходимо выдвинуть гипотезы относительно влияния ключевых факторов на выплаты руководителей. Обзор литературы предыдущих авторов позволяет выдвинуть следующие гипотезы:

H1: показатели деятельности компании оказывают положительное влияние на вознаграждения топ-менеджеров

При построении системы вознаграждений советы директоров, как правило, привязывают компенсационные выплаты топ-менеджеров к показателям деятельности компании, которые напрямую связаны со стоимостью компании. Чем больше значение показателей деятельности компании, тем больше стоимость компании, и, следовательно, тем большее вознаграждение менеджеры заслуживают получить.

H2: показатели влияния топ-менеджеров на совет директоров оказывают положительное влияние на компенсационные выплаты

С точки зрения подхода, альтернативного составлению оптимального контракта, менеджеры сами устанавливают себе вознаграждения, пользуясь различными механизмами воздействия на совет директоров. В данном случае предполагается, что чем больше влияние менеджера на совет директоров, тем большее вознаграждение менеджер может получить.

H3: риск компании отрицательно влияет на вознаграждения топ-менеджеров

В качестве фактора, отвечающего за риск компании, используется стандартное отклонение доходности акций компании. Предполагается, чем меньше стандартное отклонение, тем более стабильна компания, и, следовательно, тем большее вознаграждение такая компания может выплачивать.

Выборка включает компенсационные выплаты по компаниям нефтегазовой отрасли. По словам Джона Хэммонда, вопрос вознаграждений топ-менеджеров в данной отрасли является достаточно актуальным на сегодняшний день. Согласно исследованию, проведенному для The Wall Street Journal консалтинговой компанией Hay Group, медиана по совокупным вознаграждениям руководителей нефтяных и газовых компаний составила 13,7 миллионов долларов в 2010 году, что является самым высоким по сравнению с другими отраслями (Mattioli, 2011). По мнению многих экспертов, вознаграждения топ-менеджеров в отрасли нефти и газа чрезмерно высоки. На сегодняшний день комитеты по вознаграждениям руководителей должны придерживаться баланса между разработкой программы мотивации менеджеров с одной стороны и объединением интересов менеджеров с интересами акционеров и стратегией компании с другой. «Компании прикладывают недостаточно усилий по доведению информации до акционеров о вознаграждениях топ-менеджеров в нефтегазовой отрасли [45]». Высокая выплата вознаграждений и вместе с тем недостаточность информации относительно причин столь высоких выплат повышают актуальность исследования компаний в нефтегазовой отрасли.

Из различных категорий топ-менеджеров выбрана категория генеральных директоров компании. Исследование факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджмента, будет проведено на основе компенсационных выплат генеральным директорам. Генеральный директор реализует стратегию компании, которая определяется советом директоров. Руководитель такого ранга оказывает огромное воздействие на направление развития компании, а также является ее публичным представителем. Пребывание в должности генерального директора требует навыков в принятии решений, которые могут существенно повлиять на восприятие акционеров и инвесторов относительно финансового состояния компании, оказывая влияние на стоимость компании (Jensen, Meckling, 1976). Во многих публичных компаниях генеральный директор является также председателем совета директоров, что дает ему практически неограниченное влияние.

Выявление факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджеров, охватывает докризисный и кризисный период. Несмотря на то, что влияние кризиса не раз обсуждалось многими авторами, до сих пор нет работ, в которых бы оценивалась политика компаний по выплате вознаграждений топ-менеджеров в период кризиса в сравнении с докризисным периодом. «В частности, поскольку материальные стимулы оказывают существенное влияние на решения руководителей, экономисты поддерживают идеи увеличения выплат руководителям в период кризиса [27, C. 63]». Однако, в эмпирических исследованиях данный аспект не рассматривался. Исследование, которое будет проведено, охватывает докризисный период, а также период кризиса. Таким образом, в рамках проводимого исследования рассматривается, каким образом кризис повлиял на систему вознаграждения топ-менеджеров, а также на детерминанты вознаграждений, чего не было рассмотрено ранее.

Для построения моделей и проверки гипотез была взята выборка, включающая данные о компенсационных выплатах в американских компаниях. Выборка включает данные по 107 компаниям нефтегазовой и химической отраслей. Для того чтобы оценить влияние кризиса были выделены два временных интервала: докризисный с 2005 по 2007 гг. и кризисный период с 2008 по 2010 гг. В рамках каждой из выборок построены модели. Зависимые переменные включают в себя:

Зар. плата - ежегодная заработная плата;

Совокупное денежное вознаграждение - суммарное значение заработной платы и бонусов;

Совокупное вознаграждение - совокупная сумма вознаграждений руководителей высшего звена, которая включает заработную плату, а также совокупное значение бонусов, премий и других видов вознаграждений.

В качестве факторов были рассмотрены следующие:

Размер - логарифм выручки компании, переменная свидетельствует о размере компании;

Возраст - возраст топ-менеджеров;

Срок - срок пребывания в должности генерального директора;

EVA - экономическая добавленная стоимость;

Q-Тобин - коэффициент Q-Тобина;

Доля - доля акций компании, которой владеют топ-менеджеры, за исключением выплаты опционов на акции;

Риск - стандартное отклонение доходности акций компании, рассчитанное на основе еженедельных данных, данный показатель отвечает за риск;

Trs5yr - доходность акционеров за последние 5 лет.

Рассмотрим размер компании в качестве фактора, влияющего на вознаграждения топ-менеджеров. Очевидным фактом является то, что сумма вознаграждения растет с размером компании; более крупные фирмы, например, имеют возможность нанять более квалифицированных и опытных сотрудников, компенсационные выплаты которых выше, чем в других компаниях (Rosen, 1982, Kostiuk, 1990). В различных исследованиях размер компании определяется по-разному: размер компании может учитываться как логарифм совокупной стоимости активов компании, а также как логарифм выручки компании. Согласно исследованиям, размер компании является одной из ключевых детерминант вознаграждений директоров. В работе У. Шридаран (Sridharan, 1996) отражается положительная взаимосвязь между компенсационными выплатами и бухгалтерской стоимостью активов компании. В исследовании П. Джоксоу (Joskow, 1994), где в качестве размера компании учитывался логарифм выручки, также наблюдается положительная взаимосвязь между размером компании и выплатой вознаграждения топ-менеджерам. Крупные фирмы, как правило, имеют более сложную структуру, следовательно, управление более крупной компанией требует больших усилий, что влечет за собой увеличение агентских издержек. Таким образом, предположим, что размер компании положительно влияет на вознаграждения топ-менеджеров.

...