Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Теоретическое обоснование

Постановка исследовательской проблемы

Методология и информационная база исследования

Предварительный анализ данных и корреляционный анализ переменных

Построение эконометрической модели

Описание результатов исследования

Заключение

Список использованной литературы

Приложение 1

Введение

Проблема корпоративного управления рассматривается ещё с начала 30-х гг. XX в. На протяжении уже восьмидесяти лет можно проследить поступательное, эволюционное развитие данного вопроса, что незамедлительно повлекло за собой его совершенствование. Начало всем исследованиям положила работа "Современная корпорация и частная собственность", вышедшая ещё в начале XX в. (Berle, Means, 1932). В этой книге была впервые затронута проблема отделения собственности от управления в публичных акционерных обществах. Это оказалось толчком к современным методам оценивания и построения корпоративных структур. В своей работе Берле, А. и Минз, Г. (1932) показали необходимость их разделения, так как это приводит к появлению новой социальной прослойки внутри опытных управленцев и развитию фондового рынка. Более того, наряду с разделением управления и собственности произошли изменения и в сторону осуществления контроля: произошло отделение контроля от собственности. Это подтвердилось и эмпирически. Результаты Берле, А. и Минза, Г. (1932) показали, что из 200 крупных компаний 58% контролировались управляющими компаний. А Ларнер, Р. (1963), проведя своё исследование позже, в 1963 г., обнаружил другую ситуацию: из 200 компаний уже 85% находилось в руках менеджмента.

Как видно из предыдущих исследований, концентрация собственности в руках директората компаний постепенно увеличивается. Поэтому, невольно возникает ряд вопросов. В чьих интересах принимаются решения в корпорациях: управляющих компаниями или их собственниками? Каким образом построить стимулирующие программы для директоров, чтобы повысить эффективность корпоративного управления?

Собственники зачастую не имеют представления о том, как оценивать качество работы управляющих. В данном случае директора высшего звена нередко пользуются своим положением, что даёт им возможность преследовать свои интересы. В результате возникает проблема асимметрии информации. Устранить или, по крайней мере, снизить данную проблему возможно разработав систему мотивации топ-менеджеров компаний для увеличения их желания действовать в интересах фирмы.

Первые исследования в поисках ответа на данные вопросы были проведены на американских компаниях. Более того, результаты данных исследований оказывались абсолютно разными и даже противоречащими друг другу. Но постепенно инструменты стимулирования топ-менеджмента компаний стали внедряться и на территории Европы. Однако, компании Европы придерживаются разных сформированных на её территории систем корпоративного управления: Англо-саксонской и Континентальной, которые имеют свои характеристики. Именно первые работы в области корпоративных финансов показали, что нужно учитывать специфику каждой из них. корпоративный акция управление

Рынки Континентальной и Англо-саксонской Европы являются конкурентными в привлечении заёмного капитала и на сегодняшний день. Отличие их заключается в том, что Англо-саксонская система характеризуется очень высоким распылением капитала корпораций. Акционеры этой системы ориентированы на получение дохода в краткосрочном периоде, и они осуществляют постоянный контроль над корпоративным управлением. В то время, как акционеры компаний Континентальной Европы являются в основном крупными акционерами. Они заинтересованы в расширении компании. То есть системы корпоративного управления отражаются на поведении менеджеров и, следовательно, на стоимости компании. В этом заключается актуальность данного исследования.

Многие учёные анализировали изменение стоимости фирмы в Европе вследствие изменения доли её акций во владении управляющего. Однако, сравнение данного влияния отдельно для компаний с Англо-саксонской и Континентальной систем корпоративного управления проведено не было, что является новизной в исследовании в области корпоративных финансов.

Соответственно на основе рассмотренной литературы можно сформулировать цель данного исследования: выявить влияние доли акций и опционов на акции в стоимостном выражении в руках генеральных директоров компаний Великобритании и стран Континентальной Европы на стоимость данных компаний, то есть показать, есть ли какая-либо разница в корпоративном управлении между компаниями Великобритании и Континентальной Европы на практике.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи: определить основной параметр влияния на стоимость компании и выявить контрольные факторы, потенциально на неё влияющие; на основе изученной литературы выдвинуть ряд гипотез; произвести подбор приемлемой методологии исследования и применить её в регрессионном анализе имеющихся данных; проверить гипотезы и интерпретировать полученные результаты.

Для оценки влияния владения акциями директоратом европейских компаний применены метод наименьших квадратов (МНК) и метод анализа панельных данных с фиксированными эффектами.

Результаты данного исследования могут быть полезными для внешних институциональных и частных инвесторов, которые выбирают между вложениями в компании Англо-саксонской и Континентальной систем корпоративного управления. Также работа может вызвать интерес у независимых директоров, принимающих участие в принятии корпоративных решений внутри европейских компаний. Большее же значение данная работа будет иметь для самих генеральных директоров компаний Великобритании и стран Континентальной Европы, непосредственно берущих на себя всю ответственность за финансовое состояние фирмы.

Данная работа состоит из пяти частей. В первой части будет приведено теоретическое обоснование темы исследования и проанализированы предыдущие работы учёных по данной тематике. Следующей составной частью является постановка исследовательской проблемы с формулировкой главной задачи исследования. В третьем разделе описана методология и информационная база исследования. Затем проведён анализ имеющихся данных, прописаны результаты и основные выводы данного исследования. После чего оговорены ограничения и возможные улучшения работы.

Теоретическое обоснование

Как уже было сказано, концентрация собственности в руках управляющих компаниями постепенно увеличивается, что приводит к большему контрасту целей менеджеров и собственников компании.

Данная проблема в институциональной экономике получила название агентской теории, в рамках которой разрешаются конфликты относительно интересов сторон (принципала и агента).

Эти отношения впервые были рассмотрены в середине 70-х гг. XX в. в работе Дженсен, М. и Меклинга, У. (1976), где они определяются как двусторонний договор, в котором одна сторона (принципал) доверяет часть своих полномочий по принятию решений другой стороне (агенту), при этом учитываются интересы обеих сторон. Когда контрагенты максимизируют свою полезность, может возникнуть ситуация, при которой одна из сторон будет пренебрегать интересами другой стороны и учитывать только свои интересы. Такая ситуация приводит к конфликту интересов между участниками.

В теории корпоративных финансов данная проблема возникает во взаимоотношениях, например, между собственниками (акционерами) и управляющими компанией, когда первые передают полномочия по принятию любых корпоративных решений второй стороне. Эта проблема возникает потому, что стороны (собственники и менеджмент компании, в данном случае) имеют различные цели, вступая в данные отношения. Собственники рассматривают компанию как источник отдачи от собственных средств, в то время как управляющие компанией видят в ней источник постоянного заработка и некоммерческих выгод (Либман, 2005).

Генеральные директора, принимая решения, имеют полную информацию о том, как тот или иной принятый проект отразится на деятельности компании. В случае повышения финансовых показателей, управляющий компанией увеличивает и её стоимость, и свою выгоду с виде заработной платы, например, которая напрямую с этим связана. Либо он видит целью не увеличить финансовые показатели фирмы, а выручить какие-либо личные выгоды из проекта. Такое поведение в институциональной экономике принято называть оппортунистическим. Собственник (акционер) же не обладает такой информацией, какие именно решения принимает генеральный директор компании. Более того, зачастую собственники не имеют представления о том, как оценивать качество работы управляющих, что также даёт возможность директорам высшего звена преследовать свои интересы. То есть возникает проблема асимметрии информации. Данная проблема возникает ещё в том случае, когда нельзя точно определить, что повлияло на стоимость компании: решения, принятые её менеджментом, или какие-то внешние факторы (Либман, 2005).

Дженсен, М. и Меклинг, У. (1976) утверждают, что разрешение конфликта между этими двумя сторонами возможно только в случае, когда их цели совпадут. А именно когда у менеджера компании появляются стимулы к увеличению её стоимости.

Разработкой системы стимулирования для генеральных директоров компаний занимаются с выявления проблемы принципал-агента в институциональной экономике, а именно с 1970-х гг. Поскольку главной целью для менеджера компании является сохранение рабочего места с получением постоянного заработка и некоторых некоммерческих выгод в долгосрочной перспективе, то система стимулирования директората компании высшего уровня включает в основном долгосрочные инструменты. Система долгосрочной мотивации ставит перед собой задачу "удержать" талантливых управляющих и направить их профессиональные устремления и амбиции на эффективное координирование процессов внутри компании.

В данной работе рассмотрены два наиболее распространённые и эффективные инструменты долгосрочного стимулирования.

Одним из таких инструментов является доля акций компании, в которой работает топ-менеджер. Генеральные директора, согласно их профессиональной деятельности, полностью берут на себя ответственность за принятие корпоративных решений и за состояние финансовых показателей компании. В дополнение к этому, доля акций фирмы даёт ему чувство вовлечённости в деятельность компании, так как он непосредственно на своём благосостоянии может ощутить результаты его деятельности: к примеру, получить дивидендную выплату или выиграть от курсовой разницы при продаже своих акций. Более того, доля акций компании даёт топ-менеджеру право голоса на собрании Совета директоров, а следовательно, может влиять как на краткосрочные решения внутри компании, так и определять дальнейшую её судьбу. Также, доля во владении компанией не всегда приобретается самим директором, в некоторых случаях доля акций может быть предоставлена управляющему по решению Совета директоров по результатам деятельности компании за определённый период. В результате этого, топ-менеджер чувствует уважение и признание его заслуг перед компанией, а значит, доверие, после чего он ещё больше нацелен на долгосрочный результат.

С точки зрения вышеупомянутой агентской теории, доля акций компании как инструмент стимулирования заставляет генеральных директоров действовать в интересах компании, то есть принимать такие решения, которые увеличивают её стоимость. Но при достижении доли владения директоров определённой точки их стимулы к увеличению стоимости компании заменяются желанием преследовать свои интересы в разрез интересам компании и её собственников. Поэтому, взаимосвязь между владением акциями директорами и результатами деятельности компании не может быть монотонно убывающей или возрастающей, она будет нелинейной с точкой перелома предпочтений менеджмента компании (Jensen, Meckling, 1976).

Ещё одним инструментом долгосрочного стимулирования СЕО компании является опцион на акции. Опцион на акции компании - это система, в рамках которой менеджеру предоставляется право на выкуп акций компании по фиксированной цене в течение определённого временного периода, так называемый call-опцион (Чесноков, 2008). В данном случае, компания принимает на себя обязательство перед её генеральным директором через оговорённый срок продать ему объём выпущенных акций по заранее утверждённой фиксированной цене. Если к сроку реализации опциона рыночная цена акции компании превысит фиксированную, то СЕО выкупает их и получает свой доход от роста капитализации компании. В этом и заключается основная привлекательность опционных стимулирующих программ, что обладатели опционов заранее осведомлены о возможном размере убытка - премии, уплаченной за опцион, - в то время, как потенциальная прибыль теоретически не ограничена, поскольку даже при незначительном росте цены базового актива в период действия опциона он может ожидать высокую прибыль.

Опционная схема предоставляется выгодной как работодателю, так и наёмному менеджеру. Поскольку опционные программы рассчитаны в среднем на 5-7 лет (Чесноков, 2008), собственники научились экономить на повышении фиксированной части заработной платы для менеджеров, в отличие от денежной мотивации в качестве повышенного оклада или премий. В то время как сами генеральные директора имеют возможность через определённый промежуток времени также стать собственником фирмы и получать дополнительный доход от её акций, что усиливает их лояльность. К тому же, в опционных программах, как при доли акций компании, всегда присутствуют не только материальная мотивация, но и нематериальная: уважение и признание результатов деятельности менеджера. Таким образом, компания демонстрирует СЕО поддержку в принятии им решений и задаёт ориентиры успешности.

С другой стороны, опционы на акции имеют ряд недостатков в качестве стимулирующего инструмента. Топ-менеджеры при получении опционов разделяют риски вместе с компанией, в которой они работают. Если акции компании не растут в цене, то владельцы опционов не получат свой заветный доход. Например, рынок может измениться по независящим от компании и менеджеров причинам, поэтому генеральные директора должны будут принять риск наравне с компанией. В данном случае, снижение котировок акций компании приводит к резкому спаду мотивации менеджмента компании. Поэтому, это достаточно рисковый инструмент. К тому же, владельцы опционов, как и долей акций компании, могут так же воспользоваться своим положением: менеджеры начинают смещать фокус внимания на повышение котировок акций в большей степени, нежели на сбалансированный рост стоимости компании и вообще эффективной её деятельности.

Внедрения опционов на акции в качестве стимулирующего инструмента менеджеров компании имеет ещё одно ограничение. Данная программа оправдана только в том случае, если компания планирует рост своей стоимости или расширение. В противном случае, опцион может оказаться малоэффективным (Чесноков, 2008).

В связи с данными ограничениями на применение опционов на акции данный долгосрочный инструмент стимулирования не вызывает большого доверия со стороны многих исследователей. Однако, он до сих пор широко применяется для уравнивания целей менеджмента и акционеров компании.

Если рассмотреть опционные программы для менеджеров с точки зрения агентской теории, опционы стимулируют генеральных директоров брать курс на повышение стоимости компании, причём чем больше ценности имеют все опционы на его руках, тем большую стоимость он может обеспечить компании, в которой он работает. Однако, все высокодоходные проекты, принятые директоратом высшего звена компании, согласно теории Г. Марковица, сопровождаются высокими рисками, что может повлечь за собой огромные потери. Поэтому, нельзя говорить об однозначной форме зависимости между опционными программами в руках генеральных директоров и стоимостью компании, поскольку необходимо учитывать рыночный риск и стратегию утверждения проектов каждой из компаний.

На сегодняшний день существуют теории в рамках корпоративного управления, которые учитывают интересы всех взаимодействующих агентов. В основе данных теорий лежат взаимоотношения между ними, то есть между внутренними и внешними акционерами, Советом директоров, управляющими компанией и другими заинтересованными лицами. Поэтому, термин "корпоративное управление" понимается неоднозначно. В данной же работе, как уже было указано, под данным понятием подразумевается высший уровень управления акционерным обществом, то есть директорат компании.

Результатами взаимоотношений может быть выигрыш одной стороны, либо выигрыш другой стороны, либо соотношение полученных выгод в равной степени. Организационная структура, помогающая как регулировать отношения между контрагентами сделки, так и учитывать интересы других сторон, обеспечивая при этом эффективную деятельность компаний, имеет название системы корпоративного управления (Дементьева, 2008).

Системы корпоративного управления значительно различаются. Так как в данной работе рассматриваются европейские корпорации, то, акцентируясь на этом, можно выделить два основных подхода к корпоративному управлению: Англо-саксонская (Англо-американская) и Континентальная. Каждая из них обладает своими характеристиками, сильными и слабыми сторонами. Отличия определяются законодательной базой каждой страны, в рамках которой может преобладать одна структура корпоративного управления.

Англо-саксонская система корпоративного управления присуща таким странам, как США, Великобритания, Австралия, Канада и Новая Зеландия. В данном исследовании в рамках англо-саксонской системы корпоративного управления рассматривается только Великобритания. Данная система характеризуется очень высоким распылением капитала корпораций, то есть весь акционерный капитал компаний складывается из вложенных средств мелких собственников. Они являются в основном частными и институциональными инвесторами (пенсионные фонды, страховые компании). Акционеры в большей степени ориентированы на получения дохода в краткосрочной перспективе за счёт курсовой разницы акций. Компании привлекают капитал, преследуя свою стратегическую цель - расширение бизнеса. Самой главной чертой Англо-саксонской системы корпоративного управления является осуществление постоянного жёсткого контроля над менеджментом компании со стороны инвесторов (Дементьева, 2008).

Что же касается Континентальной системы корпоративного управления, она преобладает в странах Континентальной Европы. Ей присуща высокая концентрация акционерного капитала компании, то есть большая часть владельцев являются крупными акционерами. Концентрация собственности позволяет преследовать инвесторам свои цели напрямую. Но это может оказывать разное влияние на стоимость компании. С одной стороны, концентрация собственности будет положительно влиять на стоимость компании, если при росте своей доли инвестор будет заинтересован в контроле над управлением, хотя в системе корпоративного управления компаний Континентальной Европы тщательный контроль не предусмотрен. С другой стороны, она может влиять на стоимость компании отрицательно, так как высокая степень концентрации может быть показателем плохо развитого рынка капитала, поэтому осуществление контроля в качестве механизма дисциплины будет не эффективно. Более того, высокая концентрация некоторых акционеров может быть использована для получения выгоды с миноритарных акционеров с помощью учреждения коммерческих или финансовых взаимосвязей, которые выгодны в основном крупным акционерам в разрез с интересами компаний.

Акционеры данной системы корпоративного управления нацелены в основном на получение дохода в долгосрочной перспективе. Иногда крупным акционером является сам основатель компании, значит, данная компания является его семейным бизнесом. В данном случае собственник явно заинтересован в долгосрочном функционировании компании, поэтому он будет принимать решения, которые будут увеличивать её стоимость (Дементьева, 2008).

Берле, А. и Минз, Г. (1932) писали, что в Великобритании достаточно специфичная система корпоративного управления, а у европейских компаний вне её система корпоративного управления более универсальная. Но всё же какая система корпоративного управления оказывает большее влияние на результаты деятельности компаний?

Существует множество литературы, посвящённой изучению влияния владения акциями на стоимость компании, в том числе и в рамках рассматриваемых систем корпоративного управления. Это исходит из уже рассмотренной агентской теории, которую доказывали на практике Дженсен, М. и Меклинг, У. (1976), Морк, Р., Шлейфер, А. и Вишни, Р. (1988), Штульц, П. (1988). Согласно данной теории, большая доля во владении акциями директорами стимулирует их действовать в интересах компании, то есть принимать решения, увеличивающие её стоимость. Но при достижении доли директоров определённой точки их стимулы к увеличению стоимости компании заменяются желанием преследовать свои интересы в разрез интересам компании и её собственников. Как следствие, взаимосвязь между владением акциями директорами и стоимостью компании не может быть монотонно убывающей или возрастающей. Эта взаимосвязь будет нелинейной с точкой перелома предпочтений менеджмента компании.

Такую нелинейную взаимосвязь можно увидеть на кросс-секционных данных. Так, например, её нашли Вайр, Ч., Лэинг, Д. и Макнайт, П. (2002). Они проводили исследование среди 311 компаний Великобритании, котируемых на Лондонской Фондовой Бирже из списка Times1000 за 1996 г. В качестве переменной стоимости компании учёные приняли показатель Q Тобина, то есть отношение рыночной стоимости компании к её восстановительной стоимости. Используя простой метод наименьших квадратов (МНК), исследователи выявили обратную U-образную зависимость между владением акциями генеральным директором компании и её стоимостью, то есть отрицательную квадратичную зависимость.

Такую же форму зависимости обнаружили Ароса, Ф., Итьюрралде, Т. и Мазеда, А. (2010) на примере Испании. В его выборку вошли 3723 некотируемых компаний Испании, включённых в базу данных SABI (Iberian Balance Sheet Analysis System) за 2006 г. Данный вид кривой учёные подтвердили также методом наименьших квадратов (МНК).

Проводя исследование на кросс-секционных данных, Хроватин, Н. и Урсик, С. (2002) выявили положительную функциональную зависимость между переменными владения акциями и стоимостью компании. Они анализировали 509 компаний, действующих на территории Словении за 1999 г., с помощью простого метода наименьших квадратов (МНК).

Однако, некоторые учёные сомневаются по поводу того, откуда возникает такая функциональная зависимость: из-за стимулирующего эффекта управляющих компанией или из-за эндогенности во владении акциями (Florackis et al., 2009). Если доли акций компании в руках менеджмента является решением контрактной проблемы между собственниками и управляющими без каких-либо издержек регулирования конфликта, то стоимость компании будет максимальной. Следовательно, при прочих равных условиях, финансовые показатели компании не могут расти из-за изменения во владении акциями. Поэтому, любая функциональная зависимость в случае кросс-секций потенциально возникает из-за неправильной интерпретации среды компаний, среди которых проводятся исследования, поэтому целесообразнее проводить данное исследование, учитывая изменение показателей во времени. Подтверждение этому можно найти в работах Демзец, Г. (1983) и Демзец, Г. и Лен, К. (1985), написанных ещё в 1980-х гг.

Учитывая замечания Демзец, Г. и Лен, К. (1985), учёные проводили исследования и на панельных данных. Винтила, Дж. и Херхина, С. (2014) в своей работе провели исследование среди 68 публичных компаний Румынии, акции которых обращаются на Фондовой Бирже Бухареста, за период с 2007 по 2011 гг. Применяя метод наименьших квадратов с фиксированными эффектами, учёные выявили обратную U-образную зависимость между переменными владения акциями управляющими компанией и её стоимостью с точной перегиба в 13,08%. Это говорит о том, что на рынке Румынии директора высшего звена компаний с долей акций до 13,08% заинтересованы в повышении стоимости компании, а после этого значения они преследуют свои интересы в разрез интересам фирмы.

А Гуглер, К., Мюллер, Д. и Юртоглу, Б. (2008) искали функциональную зависимость между этими переменными в том числе и среди компаний Великобритании. Он проанализировал 1560 английских публичных компаний с 1996 по 2000 гг. Применяя метод наименьших квадратов (МНК), исследователь обнаружил также обратную квадратичную форму зависимости.

Однако, были и такие учёные, исследовавшие влияние владения акциями компании генеральными директорами на стоимость компании, которые обнаружили положительную квадратичную форму зависимость, как например профессор Тонг, Дж. (2008). Он анализировал 1058 европейских компаний за период 1995-2000 гг. Применяя двухшаговый метод наименьших квадратов (2МНК) и модель с фиксированными эффектами, Тонг, Дж. (2008) доказал, что доля акций ниже оптимума уменьшает стоимость компании, в то время как отклонение в большую сторону - наоборот, увеличивает. То есть выявил прямую квадратическую зависимость между владением акциями компании и её стоимостью.

По результатам исследований, некоторые учёные обнаружили между данными переменными кубическую зависимость. Шорт, Г. и Кизи, К. (1999) проводили исследование на 221 компаниях Великобритании за период 1988-1992 гг. С помощью метода наименьших квадратов (МНК) учёные выявили кубическую положительную зависимость с переломами в 12-15% и 41% акций в руках генеральных директоров компаний. В данном случае, акционеры до уровня 12-15%, находящиеся у управляющих компаниями, принимают решения, которые увеличивают стоимость компании, затем начинают преследовать свои интересы и, начиная с 41%, снова увеличивают показатель Q Тобина компании. То есть действует эффект переплетения интересов акционеров компании.

Однако, отрицательная кубическая зависимость между внутренним владением акциями компании и её стоимостью в работах исследователей не обнаружена.

Поведение управляющих высшего звена настолько непредсказуемо, что это вызвало сомнения у некоторых исследователей по поводу функциональной зависимости владения акциями и стоимостью фирмы. Они объясняли это существованием многих нерассмотренных аспектов, которые могут иметь отношение к существующей агентской проблеме. Например, доли акций компании (особенно большая доля) могут быть издержками для директоров компании, так как это ограничивает их иметь диверсифицированный портфель акций. Если бы все свободные средства директора направлялись на его составление, директор имел бы возможность получить большую выгоду от владения такого портфеля. Следовательно, это ограничивает директоров использовать их благосостояние на текущее потребление. В результате, выгоды от владения акциями для директора должны быть большими для рисковых компаний, чтобы убедить их держать долю компании, в которой они работают (Florackis et al., 2009). С другой стороны, согласно агентской теории, какой бы ни была доля менеджера в общей сумме акционерного капитала, она даёт ему возможность оценивать свой выигрыш и, исходя из этого, принимать решения по своим предпочтениям. Поэтому, исследователи эмпирически доказали, что определённой формы зависимости между владением акциями и стоимостью компании не существует.

Авторы в своём исследовании решил построить несколько моделей, где он выявлял разные формы зависимости между данными переменными (Florackis et al., 2009). В качестве выборки он взял 1010 котируемых компаний Великобритании за период с 2000 по 2004 гг. Используя некоторые приложения к обыкновенному методу наименьших квадратов (МНК), они получили весьма необычный результат. С помощью полупараметрического и параметрического анализов они выявили обратную квадратичную зависимость, которая имеет оптимальный уровень владения акциями в 15%. Оценивая обычным методом наименьших квадратов, они получили прямую положительную зависимость. Несмотря на то, что зависимости с большей степенью достаточно тяжелы в интерпретации, исследователи ввели в модель переменную владения акциями в четвёртой и пятой степенях. Результат показал о наличии между данной переменной и переменной стоимости компании прямой W-образной зависимости. Их результаты совпали с предыдущей работой Куи, Г. и Мак, У. (2002), в которой также была обнаружена прямая W-образная зависимость.

Однако, Херамлин, Б. и Висбах, М. (1991) и Дэвиес, Р., Хиллиер, Д. и Макколган, П. (2005) говорили об обратной W-образной функциональной зависимости между этими переменными с примерно одинаковыми точками перелома управленческих предпочтений в 7,01%, 26,0%, 51,4% соответственно. Они также проводили исследование среди компаний Великобритании с помощью простого метода наименьших квадратов (МНК).

Но некоторые учёные всё же не нашли ту точку перелома в своих исследованиях, при которой менеджеры компании меняют своё поведение при росте своей доли акций компании. В их исследовательских работах распространено мнение, что большая доля акций компании во владении управления высшего звена является ценным для этой компании, потому что это выравнивает интересы собственников и самих управляющих. Это значит, что управляющие компанией не имеют стимулы к оппортунистическому поведению в данном случае, и они, в первую очередь, работают на благо компании. Данную теорию подтвердили на практике Маргаритис, Д. и Псилаки, М. (2010). Их выборка состояла из всех французских компаний текстильной, химической и высокотехнологичных отраслей с высокими расходами на НИОКР за период 2002-2005 гг. Они использовали простой метод наименьших квадратов (МНК) и квантильную регрессию, чтобы оценить зависимость между главными переменными не только в среднем, но и учесть минимальные и максимальные значения переменных. Таким образом, исследователи показали, что большая доля акций в руках управляющих французскими компаниями стимулирует их принимать решения, которые положительно влияют на финансовые показатели компаний, то есть говорили о положительной линейной зависимости между переменными внутреннего владения акциями и стоимостью компании.

Однако, есть работы, где обнаружена отрицательная линейная взаимосвязь между владением акциями генеральными директорами компаний и их стоимостью. В своей работе Беннедсен, М. и Нильсен, К. (2010) провёл исследование среди 4096 компаний, действующих в 14 странах Восточной Европы, включая Великобританию. Данные взяты из базы данных Worldscope за период с 1996 по 1998 гг. С помощью метода наименьших квадратов (МНК) и модели с фиксированными эффектами, исследователи обнаружили отрицательное влияние владения акциями директорами компаний на их стоимость для всех компаний в выборке.

Рандойя, Т. и Гоэль, С. (2003) анализировали 68 нефинансовых компаний, котируемых на Фондовой Бирже Осло (Норвегия) за период 1996-1998 гг., с помощью метода наименьших квадратов (МНК). В качестве переменной стоимости компании исследователи приняли отношение рыночной компании к её балансовой стоимости, то есть показатель М/В [19].

Отрицательную зависимость выявили и Томсен, С., Педерсена, Т. и Квист, Г. (2006) в своей работе, но уже для стран Континентальной Европы в общем. Они проанализировали с помощью метода наименьших квадратов (МНК) 276 публичных фирм, действующих в странах Континентальной Европы за период 1990-1998 гг. По результатам своего исследования, учёные сделали вывод о такой функциональной зависимости между владением акциями директорами и стоимостью всех компаний, подчинённых Континентальной системе корпоративного управления.

Воpвращаясь к Демзец, Г. (1983) и Демзец, Г. и Лен, К. (1985), можно отметить, что данные работы не единственные, в которых не обнаружено никакой зависимости между владением акциями компании и её стоимостью. Казалось бы, невозможность построения функциональной зависимости между этими переменными в кросс-секциях обоснована. Однако, её отсутствие выявили и на панельных данных.

Роуз, К. (2005) в своей работе анализировал выборку из всех фирм Дании, котируемых на Фондовой Бирже Копенгагена, за период 1998-2001 гг. Зная, что в Дании преобладает Континентальная система корпоративного управления, учёный по результатам исследования хотел сделать вывод о всей континентальной части Европы. Используя трёхшаговый метод наименьших (3МНК), он показал, что нет никакой взаимосвязи между внутренним владением акциями генеральным директором компании и её стоимостью в Дании, что можно сказать и о компаниях других стран Континентальной Европы.

Томсен, С., Педерсена, Т. и Квист, Г. (2006) проводили исследование отдельно и на данных по компаниям Великобритании. В данном случае, они доказали отсутствие зависимости между внутренним владением акциями и стоимостью компании в компаниях при Англо-саксонской системе корпоративного управления, а именно на 109 публичных компаниях Великобритании. Данные исследовались а период 1990-1998 гг. с помощью простого метода наименьших квадратов.

Таким образом, анализ вышеизложенных работ может быть представлен в Таблице 1.

В Таблице 1 наглядно продемонстрировано, что большинство исследователей выявляли отрицательную квадратичную форму зависимости между долей акций компании в руках генерального директора и стоимостью фирмы, что подтверждается и теоретически. Такой результат получили авторы и на выборке по компаниям Великобритании (Weir et. al., 2002; Gugler, 2008; Florackis et. al., 2009), и по компаниям стран Континентальной Европы (Arosa et. al, 2010; Vintila, Gherghina, 2014). Однако, помимо прямой квадратичной формы зависимости между переменными доли акций и стоимости фирмы, исследователи находили и ряд других. Поэтому, можно сказать, что такой инструмент стимулирования не однозначно влияет на поведение топ-менеджеров компаний внутри каждой из систем корпоративного управления.

Что касается опционов на акции, несмотря на то, что опционные программы стимулирования менеджеров компании стали применяться примерно в одно время с долями акций в Европе, опционы на акции имеют достаточно длинный период их адаптации к системам корпоративного управления и к внутренней корпоративной среде, в том числе. Поэтому, эмпирические исследования с обнаружением зависимости между данным инструментом в руках генеральных директоров компании и её стоимостью не так многочисленны. Некоторые из них представлены ниже.

Таблица 1

Анализ рассмотренной литературы, посвящённой владению акциями

Примечания: UK - Великобритания;

2МНК/3МНК - двух-/трёх-шаговый метод наименьших квадратов;

FE - метод анализа панельных данных с фиксированными эффектами;

П - параметрический метод;

ПП - полупараметрический метод;

М/В - отношение рыночной к балансовой стоимости компании (market-to-book value).

Коньон, М. и Фриман, Р. (2002) в своей работе учитывали не только опционы на акции, но и сами акции компании в качестве стимулирующих инструментов для СЕО. Анализ был проведён на компаниях Великобритании с помощью двух-шагового метода наименьших квадратов с включением фиксированных эффектов по кросс-секциям. Авторы определили, что опционы на акции отдельно, равно как и совместное стимулирование генерального директора акциями и опционами на акции, оказывают положительное влияние на финансовые показатели компании. То есть нашли прямую положительную зависимость между данными переменными.

Фуско, А., Зорн, Т. и Джонсон, Р. (1991) проводили исследование на европейских компаниях за период 1978-1982 гг. Авторы данной статьи также выявили положительную взаимосвязь между опционами на акции и результатами деятельности компании. Данный результат лишь стал дополнительным подтверждением того, что опционные выплаты являются инструментом долгосрочного стимулирования для генерального директора компании. Так как опционы не являются прямым отражением доли владения компании, то и манипулировать ими в короткие сроки невозможно. Поскольку срок окончания действия европейских опционных программ наступает в среднем через 5-7 лет, то менеджеры в данный период принимают инвестиционные проекты, повышающие общую капитализацию компании с целью дальнейшего выкупа её акций по льготной цене. Таким образом, опционные выплаты стимулируют генеральных директоров действовать в интересах компании в долгосрочной перспективе. А согласно агентской теории, менеджеры компаний будучи наёмными работниками желают сохранить рабочее место как можно дольше, и тем самым, нацелены на долгосрочный результат, поэтому опционы для них являются инструментом стимулирования.

Баранчук, Н. и Чиб, С. (2008) говорили об отрицательной взаимосвязи между общей стоимостью опционов в руках генеральных директоров и стоимостью компании. На выборке 1530 фирм в период 1992-2002 гг. они показали, что опционы в руках высшего директората компании негативно сказываются на результатах её деятельности (Tobin's Q).

Отрицательную же зависимость между стоимостью опционов, находящихся во владении СЕО, и стоимостью компании находили и Балафан, Н. и Флоракиз, К. (2014). Проводя анализ на 1787 компаниях Великобритании за период 1998-2010 гг. с помощью метода МНК с включением фиксированных эффектов, также подтвердили теорию опционов в качестве инструмента долгосрочного стимулирования.

Сан, Дж., Саан, Дж. и Эмануэль, Д. (2009) оценивали влияние опционных программ высшего менеджмента компании на её будущую стоимость. Анализ был проведён на европейских компаниях в период начала "нулевых" годов. Авторы данной статьи выявляли не только функциональную зависимость между рассматриваемыми переменными, но и проверяли сам факт владения опционом на поведенческую политику менеджеров компаний. Результатом стало то, что наличие опционов в руках генеральных менеджеров положительно влияет на результаты деятельности компаний. Это объясняется тем, что опционы являются отражением принятого на себя риска за дальнейшее функционирование компании, а риск приносит дополнительную доходность акциям фирмы. Тестировалась доля опционов на руках директоров в общей стоимости акций компании на текущий момент. Однако, это также является инструментом опционного стимулирования.

Как видно из анализа предшествующей литературы по изучению опционов (Таблица 2), основными формами зависимости между опционными выплатами и стоимостью фирмы являются положительная и отрицательная. Причём обе формы зависимости были найдены как на выборке по компаниям Великобритании, так и по всей Европе в целом.

Теория основывается на предположении, что опционные программы в руках управляющих, будучи стимулирующим инструментом, оказывают положительное влияние на стоимость компаний. И здесь интересно заметить, что учёные Коньон, М. и Фриман, Р. в 2002 г. выявили прямую положительную зависимость между переменными в рамках всей Европы и подтвердили свои результаты чуть позже, в 2004 г., на уже более узкой выборке, анализируя 882 компании, действующих на территории Великобритании. Однако, более поздние исследования (Balafas, Florackis, 2014; Cooper, 2013) получили результат отрицательного влияния стоимости опционов у генеральных директоров компаний и их стоимостью.

Таблица 2

Анализ рассмотренной литературы, посвящённой изучению опционов

Примечания: UK - Великобритания;

2МНК - двух -шаговый метод наименьших квадратов;

FE - модель с фиксированными эффектами;

М/В - отношение рыночной к балансовой стоимости компании (market-to-book value).

Ознакомившись с предыдущими работами по теме, видно, что результаты изучения влияния владения акций и стоимости опционов на акции на стоимость европейских компаний неустойчивые. Согласно агентской теории, взаимосвязь между долей акций компании в руках менеджмента фирмы и её стоимостью является нелинейной с точкой перелома предпочтений, а именно отрицательной квадратичной. Это подтверждают исследователи Гуглер, К., Мюллер, Д. и Юртоглу, Б. (2008), Винтила, Дж. и Херхина, С. (2014) и другие. Однако, исследователи в своих работах по данной тематике находили не только квадратичную взаимосвязь в рамках обеих систем корпоративного управления, но и ряд других функциональных зависимостей между данными переменными (Tong, 2008; Florackis et. al., 2009; Margaritis, Psillaki, 2010 и др.). Некоторые же учёные совсем не находили статистически значимых взаимосвязей между переменными (Thomsen, 2006; Rose, 2005). Опционные же программы, как показали результаты предыдущих исследований, также не имеют устойчивые результаты: примерно половина исследователей выявляли положительное влияние опционных выплат генеральным директорам на стоимость компаний (DeFusco, 1991; Conyon, Freeman, 2004), остальные подтверждали в своих исследованиях отрицательную взаимосвязь между данной переменной и стоимостью фирмы (Balafas, Florackis, 2014; Cooper, 2013).

Таким образом, теоретическое обоснование взаимосвязи инструментов доли акций и опционов на акции и стоимостью фирмы не всегда подтверждаются практически.

Более того, в существующих исследованиях рассмотрено только отдельное влияние данных переменных на стоимость Европейских компаний.

К тому же, в предыдущих работах были проанализированы инструменты стимулирования топ-менеджмента компаний в рамках одной системы корпоративного управления, распространённой на территории Европы, или сделаны выводы относительно влияния данных переменных на финансовое состояние фирм по Европе в целом. Однако, сравнение данных систем проведено не было.

Постановка исследовательской проблемы

Ознакомившись с агентской теорией в рамках институциональной экономики, стало понятно, что большая доля во владении акциями директорами стимулирует их действовать в интересах компании, то есть принимать решения, увеличивающие её стоимость. Но при достижении доли стимулирующих инструментов в руках директоров определённого уровня их стимулы к увеличению стоимости компании заменяются желанием преследовать свои интересы в разрез интересам компании и её собственников. То есть, согласно данной теории, взаимосвязь между долей акций компании в руках менеджмента фирмы и её стоимостью будет нелинейной с точкой перелома предпочтений, а именно отрицательной квадратичной. Однако, исследователи в своих работах по данной тематике находили не только квадратичную взаимосвязь, но и ряд других функциональных зависимостей между данными переменными для европейских компаний, в том числе кубическую и W-образную и монотонно убывающую и возрастающую взаимосвязи. Некоторые же учёные совсем не находили статистически значимых взаимосвязей между переменными. Опционные же программы, как показали результаты предыдущих исследований, также не имеют устойчивые результаты: примерно половина исследователей выявляли положительное влияние опционных выплат генеральным директорам на стоимость компаний, остальные подтверждали в своих исследованиях отрицательную взаимосвязь между данной переменной и стоимостью фирмы.

Исторически сложилось, что системы корпоративного управления в Европе значительно различаются. Выделяют Англо-саксонскую (с Великобританией в качестве основной страны внедрения данной системы) и Континентальную системы управления. Учёные в своих работах учитывали данный факт и проводили исследования согласно характеристикам каждой из них. Однако, сравнение данных систем в условиях влияния акциями компании на её стоимость никто не проводил.

Таким образом, на основе рассмотренной литературы можно сформулировать главную исследовательскую задачу данной работы: сравнить влияние доли акций и опционов на акции в руках генеральных директоров компаний Великобритании и стран Континентальной Европы на стоимость данных компаний, то есть показать, есть ли какая-либо разница в применяемых стимулирующих программах для менеджмента компании в условиях разных систем корпоративного управления на практике.

Для достижения поставленной цели на основе рассмотренной литературы необходимо определить основные параметры влияния на стоимость компании и выявить контрольные факторы, потенциально на неё влияющие.

В данной работе показатель стоимости компании является зависимой переменной, а показатели владения акциями и опционами на акции - главными независимыми переменными.

В качестве зависимой переменной рассматривается именно стоимость компании ввиду того, что, осуществляя свою деятельность, она (компания) (а, значит, и её менеджер) может ставить различные цели. Но любую цель можно свести к максимизации стоимости компании. Некоторые учёные утверждают, что компания должна обеспечивать максимальную выгоду её владельцам. В основе данного подхода повышение благосостояния собственников компании заключается не в росте выплачиваемых им дивидендов, а в повышении рыночной цены акции, то есть и общей капитализации компании. А, значит, и её стоимости. Также максимизация благосостояния собственников подразумевает способность вкладчиков в долгосрочной перспективе обеспечить компанию необходимым капиталом для развития. Более того, рост цен акций компании даёт возможность акционерам иметь один из самых значимых доходов от инвестирования в фирму - курсовой доход от арбитража в денежном выражении. Поэтому, цель повышения благосостояния собственников непосредственно переходит в повышение стоимости компании. В подтверждение этого были проведены многочисленные исследования, на основе которых сделаны выводы, что компании, которые рассматривают в качестве главного объекта управления свою стоимость, обладают явными преимуществами перед компаниями, ориентированными на другие показатели (Дементьева, 2008).

После анализа соответствующей литературы необходимо выдвинуть ряд гипотез:

Н1: Между долей акций во владении генеральным директором компании и её стоимостью в Англо-саксонской и Континентальной системах корпоративного управления существует отрицательная квадратичная форма зависимости. Это основывается на агентской теории, когда при наличии в руках генеральных директоров какой-либо доли акций фирмы, они действуют в интересах компании, увеличивая её стоимость, а начиная с определённой точки - в своих интересах.

Н2.1: Стоимость опционных выплат генеральным директорам в Великобритании не имеет статистически значимого влияния на стоимость фирм в Англо-саксонской системе корпоративного управления. Дело в том, что акционерный капитал в Англо-саксонской системе корпоративного управления очень распылён, поэтому топ-менеджеры имеют очень маленькую долю прав на компании. Более того, акционеры Великобритании в большей степени нацелены на получение дохода в краткосрочной перспективе за счёт курсовой разницы акций. Поэтому, такой инструмент долгосрочного стимулирования как опционы на акции в рамках анной системы не имеет большой силы. Также, Великобритания заявлена как консервативная страна, поэтому на её территории опционные программы приживаются ещё дольше, нежели в остальной части Европы.

Н2.2: Общая стоимость опционов на акции в руках топ-менеджеров имеет положительное влияние на результаты деятельности компании в Континентальной системе корпоративного управления.

Н3: Доля акций и стоимость опционов на акции в руках генеральных директоров имеют положительный совместный эффект на их поведение в рамках обеих систем корпоративного управления. Поскольку выбранные для анализа оба инструмента являются стимулирующими, показывающие результат в долгосрочной перспективе, то интересно проследить их совместный эффект на стоимость компании.

Согласно рассмотренной литературе, в качестве показателя стоимости компании целесообразно использовать показатели Q Тобина или М/В, соотношение рыночной и восстановительной/балансовой стоимости компании соответственно. У каждого показателя есть свои сферы применения. Однако, если иметь дело с финансовыми рынками, то лучше использовать показатель М/В. Более того, не трудно заметить, что акционерный капитал компании варьируется иногда с очень большим диапазоном на фондовом рынке, поэтому показатель Q Тобина является слабым измерителем финансовых показателей компании.

В первую очень, необходимо включить в модель переменную, которая будет отвечать за владение акциями управляющим составом в компании. В качестве данной переменной целесообразно рассмотреть долю акций компании, находящихся в руках генеральных директоров, которые полностью берут на себя ответственность за принятие корпоративных решений и за состояние финансовых показателей компании.

Согласно агентской теории, доля во владении акциями генеральных директоров стимулирует их действовать в интересах компании, то есть принимать решения, увеличивающие её стоимость. Но при достижении этой долей определённой точки их стимулы к увеличению стоимости компании заменяются желанием преследовать свои интересы в разрез интересам компании и её собственников. Как следствие, взаимосвязь между владением акциями директорами и стоимостью компании не может быть монотонно убывающей или возрастающей, она будет нелинейной с точкой перелома предпочтений менеджмента компании. Поэтому, целесообразно включить в модель квадрат переменной доли акций компании, в руках генеральных директоров.