В рамках Континентальной системы корпоративного правления, согласно результатам, нельзя говорить о значимом совместном эффекте рассматриваемых инструментов. Более того, стимулирующим для директоров из них является только доля акций компании, в которой они работают. Опционные выплаты не оказывают статистически значимого влияния на поведение генеральных директоров в Континентальной Европе, возможно, также из-за более длительной адаптации данного инструмента на её территории.

Таким образом, результаты исследования показали, что системы корпоративного управления, распространённые на территории Европы, имеют разные стимулирующие программы для руководителей фирм вследствие неравного распределения их акционерного капитала компаний, поэтому важно их различать.

Результаты данной работы не нашли подтверждения в исследованиях других учёных, которые искали совместное статистически значимое влияние владения акциями и опционами на акции директорами компаний на их стоимость на панельных данных для компаний как Англо-саксонской, так и для Континентальной систем корпоративного управления.

Однако, выявленная в данной работе взаимосвязь между владением акциями компании и её стоимостью на обеих подвыборках подтверждается работой Тонг, Дж. (2008), проводивший исследования на компаниях стран Континентальной Европы и Великобритании.

Что касается отдельно опционных выплат, то полученные результаты соотносятся с работами Коньон, М. и Фриман, Р. (2004) и Бленчфлауэр, Д., Освальд, А. и Гарретт, М. (1988) для компаний Великобритании и стран Континентальной Европы соответственно. Важно отметить, что период исследования в настоящей работе отличается от периодов, которые проанализированы в работах данных исследователей, но выводы сопоставимы. Это говорит о том, что выявленные взаимосвязи устойчивы во времени.

Заключение

В большинстве корпораций всегда существовал и существует по сей день контраст целей менеджеров и собственников компании, так называемая проблема принципала-агента. Для её решения существуют инструменты, применяемые для стимулирования директората компаний. Однако, не совсем ясно, как данные инструменты работают в разных системах корпоративного управления, распространённых на территории Европы, по отдельности и при их совместном использовании.

В настоящем исследовании рассмотрены такие инструменты стимулирования топ-менеджеров компаний, как доля акций и опционы на акции той компании, в которой работают директора. Проанализированы несколько функциональных зависимостей между внутренним владением акциями генеральными директорами компаний и их стоимостью, в частности линейная и нелинейные формы, а также между общей стоимостью опционных выплат и стоимостью компаний.

Основываясь на результатах исследования, выдвинутые гипотезы относительно функциональных форм зависимости между переменными владения акциями компании и стоимостью компании, опционами и стоимостью компании, а также между их совместным влиянием на результаты деятельности компании не подтвердились.

Выявленная в данной работе взаимосвязь между владением акциями компании и её стоимостью на обеих подвыборках подтверждается работой Тонга, Дж. (2008). А что касается опционных выплат, то полученные результаты соотносятся с работами Коньон, М. и Фриман, Р. (2004) и Бленчфлауэр, Д., Освальд, А. и Гарретт, М. (1988) для компаний Великобритании и стран Континентальной Европы соответственно. Однако, результаты данной работы относительно совместного статистически значимого влияния владения данных инструментов на стоимость фирмы не нашли подтверждения в исследованиях других учёных.

Таким образом, результаты исследования показали, что системы корпоративного управления, распространённые на территории Европы, имеют разные стимулирующие программы для руководителей фирм вследствие неравного распределения их акционерного капитала компаний, поэтому важно их различать.

Стоит отметить, что некоторые условия Гаусса-Маркова для лучших моделей не выполняются, так как их остатки имеют распределение отличное от нормального. Более того, в моделях присутствуют гетероскедастичность и автокорреляция остатков. Возможно, в моделях также не устранена эндогенность, что может быть одним из ограничений работы. Поэтому, полученные оценки моделей не являются наилучшими (эффективными).

В ходе проведения исследования были введены ещё некоторые ограничения. Недостатки построенных моделей исходят из несовершенства используемых для её построения данных: выборки по переменным не однородны и не сбалансированы. Однако, учтены некоторые различия в деятельности компаний по отраслям. Как было сказано ранее, исключены фирмы в финансовой и нефтегазовой отраслях, так как они имеют особые нормы, регулирующие их доходность; не включены национализированные компании, работающие в электрической, металлургической, телекоммуникационной и нефтегазовой отраслях и не рассмотрены фирмы со структурой владения не по принципу 1 обыкновенная акция=1 голос, чтобы избежать неравных эффектов в модели и корректно интерпретировать результат.

Более того, поскольку фокус работы - на директорах компаний и системах их мотивации, в работе рассматривались акционеры только внутри компаний, с исключением внешних институциональных и частных инвесторов, и отсутствие изменения структуры акционерного капитала компаний в течение года, то есть не рассмотрена дополнительная эмиссия компаниями своих акций в течение каждого исследуемого периода.

Важные ограничения имеет и модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза, используя в качестве предпосылок достаточно упрощённые допущения, одно из которых - отсутствие дивидендных выплат акционерам в течение всего рассматриваемого периода. Однако, в настоящей работе не предприняты меры по смягчению данной предпосылки, и цена базового актива в модели осталась без корректировки вследствие отсутствия необходимых данных.

Для того, чтобы получить более корректные результаты, необходимо расширить арсенал аналитических инструментов, при помощи которых можно было бы оценивать стоимость бизнеса. В частности, построить системы одновременных уравнений для устранения возможной эндогенности в модели. Также есть смысл применить такую методологию оценки, как обобщённый метод наименьших квадратов (GLS) с целью получить более точную корректировку гетероскедастичности остатков.

Необходимым дополнением работы будет корректировка цены базового актива в модели Блэка-Шоулза для учёта её важной предпосылки.

В дополнение, было бы интересно проследить изменение общей стоимости выплаченных опционных программ на руках генеральных директоров компаний по сравнению с предыдущим периодом, что также может повлиять на поведение топ-менеджеров при принятии корпоративных решений.

Список использованной литературы

Специальная литература

1. Вербик М. (2008), Путеводитель по современной эконометрике - М.: Научная книга, с. 503-514.

2. Дементьева А. Г. (2008), "Система корпоративного управления в развитых странах и России", Менеджмент в России и за рубежом, №3. Режим доступа: http://dis.ru/library/detail.php?ID=26698.

3. Либман, А. В. (2005), "Теоретические аспекты агентской проблемы в корпорации", Вестник СПбГУ, № 8(1), С. 123-140.

4. Чесноков. А. С. (2008), Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. НИИ Управления Мин. Экономики РФ, 1993.

5. Arosa, B., Iturralde, T. and Maseda, A. (2010), "Ownership structure and firm performance in non-listed firms: Evidence from Spain", Journal of Family Business Strategy, Vol. 1, pp. 88-96.

6. Balafas, N. and Florackis, C. (2014), "CEO compensation and future shareholder returns: Evidence from the London Stock Exchange", Journal of Empirical Finance, Vol. 27, pp. 97-115.

7. Baranchuk, N. and Chib, S. (2008), "Assessing the role of option grants to CEOs: How important is heterogeneity?", Journal of Empirical Finance, Vol. 15, pp. 145-166.

8. Bennedsen, M. and Nielsen, K. M. (2010), "Incentive and entrenchment effects in European ownership", Journal of Banking & Finance, Vol. 34, pp. 2212-2229.

9. Blanchflower, D., Oswald, A. and Garrett, M. (1988), "Insider Power In Wage Determination," Papers 319, London School of Economics - Centre for Labour Economics.

10. Cabrera-Suбrez, M. and Martнn-Santana, J. D. (2014), "Board composition and performance in Spanishnon-listed family firms: The influence of type of directors and CEO duality", BRQ Business Research Quarterly.

11. Conyon, M. and Freeman, R. B. (2004), Shared models of compensation and firm performance: UK evidence. University of Chicago Press, Chicago, pp. 1980-2000.

12. Cooper, M., Gulen, H. and Rau, P.R. (2013), Performance for pay? The relation between CEO incentive compensation and future stock price performance. SSRN Working Paper Series.

13. Core, J., Holthausen, R. and Larcker, D (1999), "Corporate governance, chief executive earnings and firm performance", Journal of Financial Economics, Vol. 51, pp. 371-406.

14. Cui, H. and Mak, Y.T. (2002), "The relationship between managerial ownership and firm performance in high R&D firms", Journal of Corporate Finance, Vol. 8, pp. 313-336.

15. Davies, R., Hillier, D. and McColgan, P. (2005), "Ownership structure, managerial behavior and corporate value", Journal of Corporate Finance, Vol. 11, pp. 645-660.

16. DeFusco, A. R., Zorn ,T. S. and Johnson, R. R. (1991), "The Association between Executive Stock Option Plan Changes and Managerial Decision Making", Financial Management, Vol. 20, No 1, pp. 36-43.

17. Demsetz, H. (1983), "The structure of ownership and the theory of the firm", Journal of Lawand Economics, Vol. 26, pp. 375-390.

18. Demsetz, H. and Lehn, K. (1985), "The structure of corporate ownership: causes and consequences", Journal of Political Economy, Vol. 93, pp. 1155-1177.

19. Florackis, Ch., Kostakis, A. and Ozkan, A. (2009), "Managerial ownership and performance", Journal of Business Research, Vol. 62, pp.1350-1357.

20. Gugler, K., Mueller, D. C. and Yurtoglu, B. B. (2008), "Insider ownership, ownership concentration and investment performance: An international comparison", Journal of Corporate Finance, Vol. 14, pp. 688-705.

21. Hermalin, B. and Weisbach, M. (1991), "The effects of board composition and direct incentives on firm performance", Financial Management, Vol. 20, pp.101-112.

22. Hrovatin, N. and Ursic, S. (2002), "The determinants of firm performance after ownership transformation in Slovenia", Communist and Post-Communist Studies, Vol. 35, pp. 169-190.

23. Jensen, M. and Meckling, W. (1976), "Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure", Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305-360.

24. Krivogorsky, V. (2006), "Ownership, board structure, and performance in continental Europe", The International Journal of Accounting, Vol. 41, pp. 176-197.

25. Margaritis D. and Psillaki M. (2010), "Capital structure, equity ownership and firm performance", Journal of Banking & Finance, Vol. 34, pp. 621-632.

26. Mэґnguez-Vera, A. and Martэґn-Ugedo, J. F. (2007), "Does ownership structure affect value? A panel data analysis for the Spanish market", International Review of Financial Analysis, Vol. 16, pp. 81-98.

27. Morck, R., Shleifer, A. and Vishny, R. (1988), "Management ownership and market valuation: an empirical analysis", Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 293-315.

28. Mueller, El. and Spitz, Al., (2002), "Managerial Ownership and Firm Performance in German Small and Medium-Sized Enterprises". Published by Centre for Economic Performance London School of Economics and Political Science Houghton Street London WC2A 2AE. p. 36.

29. Randшya, T. and Goel, S. (2003), "Ownership structure, founder leadership, and performance in Norwegian SMEs: implications for financing entrepreneurial opportunities", Journal of Business Venturing, Vol. 18, pp. 619-637.

30. Rose, C. (2005), "Managerial Ownership and Firm Performance in Listed Danish Firms: In Search of the Missing Link", European Management Journal, Vol. 23, No. 5, pp. 542-553.

31. Sun, J., Cahan, F. and Emanuel, D. (2009), "Compensation committee governance quality, chief executive officer stock option grants, and future firm performance", Journal of Banking and Finance, Vol. 33, pp. 1507-1519.

32. Short, H. and Keasey, K. (1999), "Managerial ownership and the performance of firms: Evidence from the UK", Journal of Corporate Finance, Vol. 5, pp. 79-101.

33. Stulz, R. (1988), "Managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate control", Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 25-54.

34. Thomsen, S., Pedersena T. and Kvist, H. K. (2006), "Blockholder, ownership: Effects on firm value in market and control based governance systems", Journal of Corporate Finance, Vol. 12, pp. 246-269.

35. Tong, Zh. (2008), "Deviations from optimal CEO ownership and firm value", Journal of Banking & Finance, Vol. 32, pp. 2462-2470.

36. Vintila, G. and Gherghina, S. C. (2014), "The impact of ownership concentration on firm value. Empirical study of the Bucharest Stock Exchange listed companies", Procedia Economics and Finance, Vol. 15, pp. 271-279.

37. Wooldridge, J. M. (2012), Introductory Econometrics: A Modern Approach - South-Western Cengage Learning, pp. 228, 269.

38. Weir, C., Laing, D. and Mcknight, P.J.,(2002), "Internal and External Governance Mechanisms: Their Impact on the Performance of Large UK Public Companies", Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 29, pp. 579-612.

39. Yermack, D. (1996), "Higher market valuations of companies with a small board of directors", Journal of Financial Econnomics, Vol. 40, pp. 185-211.

Приложение 1