Следует отметить, что информация о доходности гособлигаций обладает высоким уровнем достоверности, которого нельзя добиться в других методах, в частности от показателя реальной безрисковой ставки, используемого при осуществлении расчетов по формуле Фишера. Также значительно облегчает проведение расчетов отсутствие необходимости определения прогнозного уровня инфляции, что в современных условиях является весьма непростой задачей. В качестве последнего значительного достоинства этого метода стоит упомянуть отсутствие дополнительных корректировок, которые обычно снижают достоверность оцениваемого параметра, т.к. возможно использовать информацию по облигациям РФ. Валдайцев С. В. О точности практических оценок рыночной стоимости компаний / С. В. Валадйцев // Вестник СПбГУ. Серия 5: экономика. - 2012. - №3. - С. 124.

Однако, как упоминалось ранее, применение доходности государственных облигаций РФ в качестве безрисковой ставки является релевантным только при оценке относительно больших вложений, при проведении анализа для инвестиций в проекты не столь крупного масштаба чаще применяется определение ставки по доходности застрахованного банковского депозита.

Широкое применение безрисковой ставки нашло отражение в значительном количестве работ, посвященных способам ее определения. Правильное определение ставки дисконтирования при анализе проекта является одной из важнейших задач, стоящих перед экспертом, поскольку ее необоснованное завышение может привести к тому, что перспективный проект никогда не будет реализован, а занижение - к потере средств при вложении в изначально ошибочно проанализированный убыточный проект.

2.2 Методы учета рисков в денежных потоках

Необходимость функционирования на рынке заставляет при анализе проекта учитывать возможные риски, возникающие из-за воздействия факторов, на которые менеджмент фирмы не может самостоятельно оказывать значительного влияния. При использовании в качестве ставки дисконтирования безрисковой ставки, которая содержит в себе исключительно страновой риск, но не риски проекта, возникает необходимость учета проектных рисков иными способами. Это может быть осуществлено благодаря применению следующих методов:

· «Метод сценариев»;

· Метод достоверных эквивалентов;

· Методы страхования проектных рисков. Экономика инновационных изменений и ее организационно-институциональная поддержка / под ред. Н. В. Пахомовой. - 2-е изд., доп.- СПб: СПбГУ, 2013. - С. 247.

В данном случае основная задача управления рисками заключается в формировании фондов денежных средств, из которых впоследствии может быть компенсировано воздействие неопределенности на реализуемый проект. При произведении расчетов в рамках анализа проекта создание таких фондов учитывается путем снижения ожидаемых к поступлению денежных потоков в результате предполагаемого воздействия рисков.

Одним из методов, предполагающих такой подход, является «метод сценариев». На первом этапе эксперты выделяют основные факторы неопределенности, которые могут оказать влияние на проект, и просчитывают, какие денежные потоки могут быть получены при условии их влияния. Как правило, прибегают к использованию трех сценариев поступления денежных потоков: пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного. Первый из них отражает возможный денежный поток, который будет получен при условии воздействия наиболее неблагоприятных факторов, и является количественно наименьшим из вышеперечисленных. Значение оптимистического денежного потока выстраивается на основе воздействия благоприятных факторов и/или минимальном воздействии отрицательных. Последний представляет денежный поток, который будет получен с наибольшей вероятностью. Следует отметить, что каждый из вышеперечисленных вариантов содержит возможные отклонения всех параметров, ассоциированных с вероятностью реализации конкретного сценария. Методы оценки риска инвестиционных проектов / Джазовская И. Н., Похвалов А. С., под ред. Похвалова А. С. - Пенза: ПГУ, 2004. - С 8.

При произведении расчетов на основе данного метода, следует учесть, что они могут проводиться как на основе бездолговых, так и полных денежных потоков. Несмотря на то, что расчет по полным денежным потокам может дать более корректные результаты, иногда его построение связано с рядом трудностей, таких как важность учета структуры финансирования. Хотя в таком случае моделирование полных потоков для оптимистического и наиболее вероятного сценариев, как правило, не столь затруднительно, но для пессимистического иногда может оказаться достаточно сложным.

Наряду с составлением сценариев осуществляется преобразование исходной информации о факторах неопределенности, которые могут оказать воздействие на проект, в вероятностную оценку их наступления, и затем в вероятностную оценку получения каждого из перечисленных потоков. Как правило, для выставления подобных оценок обращаются к помощи экспертов. Обычно это люди, имеющие значительный багаж знаний и практики работы в сфере, где реализуется проект. Калини С. Н. Сравнение различных методов оценки эффективности инвестиционных проектов / С. Н. Калинин // Научные труды: Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН. - 2012. - №10. - С. 200.

Несмотря на то, что наиболее распространенной, ввиду ее простоты, является именно вышеперечисленная форма этого метода, иногда прибегают к более расширенной, которая подразумевает построение дерева решений.

В таком случае каждому из возможных вариантов присваивается два значения: первое из них характеризует объем денежного потока, получаемого при определенном воздействии выделенного для этого сценария факторов, а второе - вероятность получения такого денежного потока.

После определения для каждого сценария этих двух параметров производят расчет предполагаемого критерия эффективности, выбранного для проведения анализа проекта. Как правило, в качестве такового применяют NPV (чистую приведенную стоимость проекта), как более доступную и исследованную методику Авилова И.П. О содержательной основе ставки дисконтирования метода NPV / И.П. Авилова, И. С. Жариков, В. П. Товстий // Экономика и предпринимательство. - 2013. - № 12 (ч. 1). - С. 641., но иногда используют и IRR (внутренняя норма доходности) или PI(индекс прибыльности).

(Формула 6)

Где:

CF_j,i - Денежный поток от проекта по сценарию i в году j (j принадлежит {1, n});

R - Безрисковая ставка дисконта;

I₀ - Инвестиции в проект;

n - Количество лет реализации проекта.

Затем проводится анализ вероятностных распределений результатов, полученных на предыдущем шаге. Отметим, что при сравнении нескольких проектов, тот, который обладает меньшим стандартным отклонением (либо коэффициентом вариации), будет считаться менее рисковым.

Применение различных методов математического моделирования (в частности анализа чувствительности и метода Монте-Карло, описанных ранее) позволяет достаточно достоверно спрогнозировать предполагаемый денежный поток при определенном воздействии некоторого набора факторов внешней среды, снизив субъективность получаемых экспертных оценок. При этом возможно не только определить конкретное численное влияние различного рода рисков на будущие денежные потоки, но и выделить наиболее значимые при реализации проекта риски и впоследствии уделить особое внимание снижению их воздействия.

Одной из наиважнейших положительных черт этих методов является относительная простота расчетов и возможность проведения расчетов при помощи компьютера, что позволяет несколько снизить субъективность оценки. К сожалению, методы не лишены недостатков, главным из которых является часто используемое при их применении предположение о том, что рассматриваемые факторы влияют на проект изолированно друг от друга, хотя на практике они могут быть взаимосвязаны. Конечно, при необходимости проведение расчетов по этому методу с учетом взаимного изменения факторов возможно, но оно значительно усложняет проведение анализа, а потому редко используется на практике.

Вторым из рассматриваемых методом, в котором учет рисков осуществляется путем включения их в денежный поток, является метод достоверных эквивалентов, или коэффициентов достоверности. В рамках его для учета риска применяется корректировка значения денежных потоков от проекта путем их умножения на коэффициенты достоверности. Царев В. В. Оценка экономической эффективности инвестиций. / В. В. Царев. -- СПб.: Питер, 2004. -- С. 306. При условии, что рассматриваемый проект «представлен рисковым денежным потоком, каждая компонента которого описывается некоторым распределением чистых доходов, то каждую такую компоненту можно заменить ее гарантированным эквивалентом для лица, принимающего решение». Воронцовский А. В. Управление рисками: Учеб. пособие - 2-е изд.,испр. и доп. / А. В. Воронцовский. - СПб: СПбГУ. - 2004. - С. 96. В данном случае под гарантированным эквивалентом будем понимать некоторый определенный результат, который для конкретного инвестора несет такую же полезность, как и фактическое распределение ожидаемых от реализации проекта результатов.

(Формула 7)

Где:

a - коэффициент достоверности;

CF_t - денежный поток от проекта в период t;

R - безрисковая ставка;

I₀ - инвестиции в период t=0.

После определения ожидаемых от проектов денежных потоков, основной задачей становится определение коэффициентов, на которые они корректируются. Для этого существует несколько основных подходов. Первый из них основывается на описанном ранее при рассмотрении метода сценариев дереве решений. Волков, И. Анализ проектных рисков / И. Волков, М. Грачева [Электронный ресурс]. - URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/invest (дата обращения 23.11.2015) Однако в этом случае каждому возможному «исходу» - ветви дерева, присваивается исключительно вероятностная оценка реализации конкретного риска. Для выставления подобного рода оценок зачастую прибегают к различным экспертным методам, поскольку они позволяют оценивать и прогнозировать достаточно сложные категории, такие как риски инновационного проекта. Таким образом, «поднимаясь вверх» по дереву решений становится возможным определить коэффициент, представляющий собой некоторую вероятностную оценку.

Другим возможным вариантом для выставления коэффициентов достоверности является рассмотрение аналогичного проекта. В таком случае расчет коэффициентов можно производить по следующей формуле:

(Формула 8)

Где:

a - коэффициент достоверности;

CF_tпр - денежный поток от рассматриваемого проекта в год t;

CF_tан - денежный поток от аналогичного проекта в год t;

Risk_пр - риск рассматриваемого проекта;

Risk_ан - риск аналогичного проекта.

Редкость его применения обуславливается достаточно высокой сложностью метода. Там жеДля использования приведенной выше формулы необходимо наличие рассчитанного значения уровня риска как рассматриваемого проекта, так и аналогичного. Это условие затрудняет применение метода и делает его необоснованным, во-первых, если известен уровень риска, произвести расчеты при помощи другого метода (в частности метода сценариев) представляется более простой задачей, во-вторых, определение риска аналогичного проекта затруднительно ввиду отсутствия в открытом доступе исчерпывающих данных.

Стоит отметить, что при оценке инновационного проекта поиск аналога является достаточно трудной, а иногда и вовсе невозможной задачей, что является преградой для использования данного метода. Однако если в исключительном случае аналог был найден, то применение обычного метода аналога без надобности расчета коэффициентов достоверности является более простым способом для проведения расчетов.

Наряду с вышеперечисленными, существует возможность расчета коэффициентов путем деления величины ожидаемых поступлений от безрисковой операции на предполагаемую величину чистых поступлений от реализации проекта. Царев В. В. Оценка экономической эффективности инвестиций. / В. В. Царев. -- СПб.: Питер, 2004. - С. 308. В данном случае ожидаемые от проекта поступления фактически заменяются на потоки, будущие величины которых практически не вызывают сомнений и могут быть определены достаточно достоверно. Возможность использования подобного подхода для анализа рисков и поступлений от проекта является весьма сомнительной, особенно при сравнении двух проектов, имеющих одинаковую временную продолжительность и масштаб.

Последний из рассматриваемых в настоящем параграфе укрупненных методов учета и управления проектными рисками - страхование, в последние годы постепенно становится более популярным в России. Бермас Е.А. Страхование в России: тенденции, проблемы и перспективы развития / Е. А. Бермас, Р. Р. Яруллин // Вестник Оренбургского государственного университета. - 2013. - № 8 (157). - С. 167. Страхование рисков можно разделить на две основные составляющие:

· Коммерческое страхование рисков;

· Методы самострахования. Лукашов Н. В. Управление рисками: Рабочая тетрадь - конспект. / Н. В. Лукашов - СПб: ЭФ СПбГУ, 2010. - С. 19.

Первая из них представляет собой заключение договора с компанией - страховщиком о возмещении рисков при условии их наступления. В данном случае при реализации проекта неизвестные изначально затраты, предполагаемые для устранения последствий воздействия рисков, заменяются на уплату определенной договором страховой премии, на размер которой и уменьшают предполагаемый к получению денежный поток от проекта. Губанов Р. С. Страхование финансовых рисков как метод риск - менеджмента / Р. С. Губанов // Финансовая аналитака: проблемы и решения. - 2014. - №8. - С. 34.

Преимущества использования такого метода значительны. В первую очередь, это возможность привлечения гарантированного источника денежных средств в случае необходимости покрытия отрицательного воздействия неопределенности, особенно в случаях, когда ресурсов в самом проекте на это недостаточно, а привлечение дополнительных извне, например, банковских кредитов, может быть затруднено. Другим положительным аспектом использования данного метода является снижение неопределенности в планировании, поскольку величина страховой премии определена изначально. Ломовцева А.В. Построение системы страхования рисков как основной метод управления хозяйственным риском на предприятиях / А. В. Ломовцева, Т. В. Трофимова // Современные проблемы науки и образования. - 2015. - №1. - С. 137. Опыт оценки и управления рисками, имеющийся у страховых компаний, позволяет снизить затраты на этот вид деятельности в рамках проекта, что в совокупности может привести к высвобождению части средств для их направления на дальнейшее развитие.

Тем не менее, страхование, как метод управления рисками, имеет свои недостатки. В частности, к ним можно отнести использование страховщиками статистических данных при оценке риска. Такой подход не всегда способен обеспечить достоверность оценки рисков для конкретного проекта ввиду уникальности отдельных случаев. В этой ситуации формирование соответствующей величины страховой премии может быть затруднено и в итоге приводить либо к недострахованию, когда не все риски, которые могут оказать воздействие на проект, оказываются покрытыми, либо к чрезмерному страхованию, когда величина страховой премии оказывается чрезмерно высокой по отношению к покрываемым вероятным убыткам. Ростова Е.П. Определение ожидаемого ущерба предприятия для различных вариантов частичной передачи рисков страховщику / Е. П. Ростова // Вестник Пермского университета. Серия: экономика. - 2014. - №2. - С. 111.

Другой вариант метода страхования проектных рисков - самострахование, осуществляется непосредственно на базе самого проекта, путем создания собственного резерва для покрытия возможных убытков - фонда рисков. Обычно к подобному методу прибегают при отсутствии возможности обеспечить покрытие рисков другими способами, например, ввиду слишком большого необходимого покрытия либо, если размер премии, необходимой к уплате компании-страховщику является неоправданно большим. Туманов В. Б. Самострахование как альтернатива использованию организациями страхования коммерческих рисков / В. Б. Туманов // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2015. - №3 (162). - С. 24.

При использовании данного метода для произведения расчетов, например, исчисления чистой приведенной стоимости, денежные потоки уменьшаются на объем отчислений, осуществляемых каждый период для создания фонда.

Существует два основных способа формирования фонда риска: внутренний и внешний. В рамках первого из них средства, отчисляемые на формирование резерва, остаются внутри проекта. Внешний же способ подразумевает перечисление средств на счет в некоторую страховую компанию в виде страховых премий, которая аккумулирует средства. Основное отличие этого способа от страхования заключается в том, что страховщик будет выплачивать средства на покрытие убытков организации по ее требованию и в объеме накопленных ранее платежей.

При осуществлении метода самострахования ключевым моментом является верное определение размера фонда риска, которое может быть осуществлено на основе расчета показателя «цена риска». Следует учитывать, что его объем и отчисления должны соответствовать как возможностям проекта, так и быть достаточными для покрытия возможных рисков. Кожевина А. И. Коммерческий риск в рыночной экономике и его страхование / А. И. Кожевина // Проблемы и перспективы экономики и управления. - 2014. - С. 195. Связывание в фонде избыточных средств может привести к дополнительным затруднениям при реализации проекта, с другой стороны - их недостаточный объем может стать причиной прекращения существования проекта в результате невозможности покрыть убытки, вызванные воздействием неопределенности. Также при формировании фонда необходимо учитывать временной фактор, для того, чтобы к моменту вероятного наступления риска, объем средств был достаточен для его покрытия.

Все методы, основанные на учете риска проекта в денежном потоке, подразумевают прямо или косвенно необходимость формирования резерва денежных средств для покрытия возможного ущерба. Учитывая возможное наступление рисков, они позволяют провести расчет показателей эффективности проекта (в данном случае в качестве такового принимаем NPV) и сделать вывод о необходимости и целесообразности инвестирования средств в его реализацию, что является одной из основных задач в управлении рисками.

2. 3 Сравнение методов применительно к анализу рисков инновационного проекта

Поскольку основным объектом, по отношению к которому применяется управление рисками, является инновационный проект, необходимо определить наиболее подходящий для него метод учета риска. Ранее были подробно описаны три различных метода, позволяющие произвести учет рисков в денежном потоке от проекта.

Сосредоточение именно на этой группе методов, а не на тех, что предполагают использование для учета рисков ставки дисконтирование, вызвано рядом причин. В настоящее время разработано значительное количество различных способов расчета ставок дисконтирования, учитывающих риск, таких, как, например, модели арбитражного ценообразования или кумулятивного расчета ставки. Однако в большинстве случаев при проведении анализа проекта прибегают к использованию выставления ставки по модели оценки финансовых активов (CAPM). Andor G., Mohanty S. K., Toth T. Capital bugeting practices: a survey of Central and Eastern European fifms./ G. Andor, S. K. Mohanty, T. Toth. - Budapest, Hungary: 2011. - 41 р. Именно ее мы и возьмем за основу для проведения сравнения.

В представленной ниже табл. 1 приведено сравнение методов по ряду основных параметров, но следует отметить, что каждому из них присущи некоторые специфические черты, которые более подробно рассмотрены далее.

Таблица 1

Сравнение методов по основным параметрам

Составлено автором по результатам проведенного исследования

Начнем анализ с рассмотрения последнего из представленных методов, САРМ. По своей сути он является моделью, основывающейся на некоторых статистических данных, а значит результаты, полученные на ее основе можно считать объективными, не зависящими от мнения эксперта. Однако стоит заметить, что инновационные проекты ввиду присущей им уникальности требуют особый подход. Риски, влиянию которых может быть подвержен такой проект, являются уникальными и меняются в зависимости от этапа реализации проекта. Именно поэтому необходимо тщательно рассматривать и учитывать отдельные риски, в том числе и несистематические, что не может быть обеспечено использованием методов учета риска в ставке дисконтирования, в частности моделью САРМ.

Ее использование зачастую заставляет прибегать к корректировкам и иностранным показателям, в частности американским, однако даже А. Дамодаран утверждал, что их можно считать достоверными исключительно для построения ставки дисконтирования для оценки американских компаний. Валдайцев С. В. О точности практических оценок рыночной стоимости компаний / С. В. Валдайцев // Вестник СПбГУ. Серия 5: экономика. - 2012. - №3. - С. 124. Множество корректировок всегда приводит к недостаточно достоверным результатам.

Учитывая то, что эта модель обычно используется для расчета риска на определенном рынке, в рамках которого функционирует или планируется проект, это может стать еще одной преградой для ее использования при проведении анализа инновационного проекта. Причина этого заключается в большем риске, сопровождающем инновационный проект, а использование общих корректировок, например предложенных Правительством, во-первых, значительно снижает объективность метода, поскольку выбирает уровень риска эксперт, во-вторых, не может быть достаточно релевантными при анализе проекта, которому свойственна уникальность. В этом же заключается и основной недостаток значительной доли остальных методов, подразумевающих учет рисков в ставке дисконтирования, что делает необходимость применения методов учета риска в денежном потоке при анализе рисков проекта более очевидной.

Каждый из методов, позволяющих учесть проектные риски в денежном потоке, не лишен как достоинств, так и недостатков. Начнем их рассмотрение с метода достоверных эквивалентов. Главным «слабым местом» этого метода является его достаточно высокий уровень сложности и отсутствие ясности при расчете коэффициентов - самой значительной части метода. Этот факт делает его применение для оценки рисков проектов крайне затруднительным, а потому на практике эксперты не всегда прибегают к его использованию.

Обратившись к предыдущему параграфу, где были рассмотрены основные характеристики, способы и возможности применения метода достоверных эквивалентов, отметим наиболее важные черты, затрудняющие его практическое использование.

· Излишняя сложность при использовании: подобные расчеты представляется возможным произвести другими методами;

· Отклонение от методологии: проведение расчетов по методу достоверных эквивалентов может в процессе сводиться к другим методам;

· Выставление коэффициентов на основе анализа аналогичного проекта: сложность поиска аналога (сомнительной является предпосылка о возможности обнаружения аналогичного проекта), оценки рисков для определения коэффициентов;

· Выставление коэффициентов на основе величины ожидаемых поступлений: во-первых, не отражает уровень риска проекта, т.к. фактически заменяет денежные потоки от проекта на безрисковые, во- вторых, не позволяет сравнить проекты, одинаковые по длительности и объему инвестиций;

· Метод не позволяет провести детальный пофакторный анализ, предусматривающий рассмотрение влияния одного риска на результат проекта обособленно от других.

Ввиду перечисленных причин, заключим, что данный метод является неприменимым для учета рисков инновационного проекта. Следовательно, в данной работе метод достоверных эквивалентов для оценки рисков рассматриваемого проекта применен не будет.

Последними из рассмотренных подробно в настоящей работе методов является страхование и самострахование проектных рисков. Поскольку основной задачей компаний - страховщиков является извлечение прибыли, необходимо помнить, помимо выплаты непосредственно страховой премии, предусматривающей непосредственно страхование риска, она включает в себя также покрытие управленческих расходов страховой компании, а также ее прибыли, приводя к повышению затрат на управление рисками проекта. Отсутствие релевантной статистической базы у страхователя для оценки специфических рисков инновационного проекта в совокупности с зачастую отсутствующей на рынке практикой их страхования также могут быть препятствием для использования данного метода.

Несмотря на то, что одним из главных видов деятельности экспертов страховых компаний состоит в выявлении возможных рисков, они могут оказаться недостаточно компетентными в оценке таковых для инновационного проекта ввиду его уникальности. В итоге это может привести к тому, что для некоторых рисков покрытие найти не удастся. Фатхутдинов Р.А. Инновационный менеджмент: Учебник / Р. А. Фатхутдинов. - М.: ЗАО «Бизнес школа «Интел-Синтез». - 2000. - С. 57. С другой стороны иногда происходит включение одного страхового события дважды, в качестве части общего страхового события и отдельно, что ведет к двойному страхованию и в итоге завышению выплачиваемой страховой премии.

Также могут иметь место не только упомянутые ранее затруднения в выставлении страховой премии, поскольку компания-страховщик вынуждена завышать ее ввиду невозможности достоверного определения будущих убытков из-за повышенного риска инновационной деятельности, но и в определении адекватного страхового покрытия. При его расчете может быть не учтен полный перечень рисков, которые могут оказать воздействие на результаты проекта, или неверно оценена максимальная возможная величина убытка. И то, и другое может привести к недострахованию или избыточному страхованию риска.

Однако, несмотря на отрицательные стороны страхования, оно остается востребованным методом при реализации проектов, поскольку позволяет в значительной степени переложить задачи по управлению рисками на профессионалов.

При применении метода самострахования рисков, в отличие от обычного страхования, существует значительная экономия, связанная с отсутствием необходимости уплаты страховых премий компании - страховщику, но при этом собственные затраты на осуществления управления рисками возрастают. Одновременно существует возможность, что специалисты, отвечающие за управление рисками проекта, могут обладать не столь высокой квалификацией, как работники страховой компании, что может привести к неверной оценке необходимого объема фонда риска. Включение в него избыточных средств может отрицательно сказаться на дальнейшей реализации проекта, но недостаточное количество средств может стать причиной прекращения его существования в результате невозможности покрыть убытки, вызванные воздействием неопределенности.

Третий метод - сценарный - позволяет получить достаточно достоверную картину условий реализации проекта, а также о чувствительности его результатов и возможных отклонениях. Поскольку главную роль в данном случае играет именно эксперт, проводящий анализ проекта, метод приобретает соответствующие плюсы и минусы.

Говоря о недостатках этого метода, следует упомянуть, что проведение пофакторного анализа, хотя таковое и возможно при его использовании, является весьма затруднительным, поскольку требует учета значительного количества различных параметров неопределенности, которые могут оказать влияние на риски проекта. Именно поэтому зачастую прибегают к более комплексному рассмотрению возможных рисков.

Вторым значимым недостатком данного метода является сложность поиска достаточно компетентных экспертов, которые в состоянии оценить в полной мере влияние различных факторов на проект. Для устранения или снижения влияния субъективности на оценку рисков проекта при использовании данного метода возможно применение не только различных статистических методов, но и математических, в частности итерационных анализов (как метод Монте-Карло), данные которых могут послужить подспорьем для экспертов и поспособствовать выставлению наиболее правдоподобных оценок. Достаточно обширный перечень возможных для применения способов выставления оценок, при условии наличия у экспертов достаточной квалификации и данных, делают метод сценариев наиболее применимым для анализа рисков инновационных проектов.

К достоинствам стоит отнести достаточную достоверность выставляемых экспертом (экспертами) оценок, при наличии у них достаточной квалификации, а также отсутствие необходимости наличия значительной ретроспективы для определения возможного влияния отдельных факторов неопределенности на результаты проекта. Последнее является наиболее важным при рассмотрении инновационного проекта, поскольку, ввиду его уникальности, имеющиеся статистические данные не являются релевантными для проведения расчета. Королькова Е. М. Риск-менеджмент: управление проектными рисками: учеб. / Е. М. Королькова. - Тамбов: Изд-во ФГБОУ ВПО «ТГТУ», 2013. - С. 41. Таким образом, применение экспертных оценок является необходимым, ввиду отсутствия ретроспективы и высокого уровня сложности прогнозируемого объекта, однако оно позволяет учитывать как систематические, так и несистематические риски проекта.

В настоящее время разработано большое количество различных методов, позволяющих учесть риски проекта. Однако для их учета в инновационном проекте применен может быть далеко не каждый. Проведение анализа положительных и отрицательных сторон методов показало, что именно метод сценариев и метод самострахования рисков позволяют наиболее достоверно оценить влияние рисков на инновационный проект.

3. Проведение анализа и учета рисков проекта «А»

3.1 Общие сведения о проекте

На базе рассмотренных ранее теоретических основ учета рисков инновационного проекта рассмотрим конкретный пример. В данной главе будут выявлены основные возможные риски проекта, а также предпринята попытка их учета в денежном потоке, согласно методологии, представленной в Главе 2 настоящей работы.

Объектом изучения является Проект «А», специализирующийся в области создания медицинских датчиков, неинвазивного биосенсора для динамического мониторинга содержания лактата и анализа кинематических сигнатур при активных двигательных нагрузках. Следует отдельно упомянуть, что этот проект может быть рассмотрен в данной работе, поскольку является инновационным, т.к. подразумевает «создание и распространение новшества для удовлетворения известной общественной потребности». Лукашов Н. В. Управление рисками: Рабочая тетрадь - конспект. / Н. В. Лукашов - СПб.: ЭФ СПбГУ, 2010. - С. 8

Биосенсор представляет собой аналитический прибор, основная задача которого состоит в сборе информации о происходящих биологических процессах путем проведения анализа химических соединений. В случае рассматриваемого проекта датчик является неинвазивным, а, значит, не требует подкожного введения, нарушения кожных покровов исследуемого организма, что, во-первых, соответствует общим тенденциям, сложившимся в медицине в настоящее время - снижение уровня инвазивности при проведении диагностики, во-вторых, является одним из конкурентных преимуществ рассматриваемой технологии, т.к. делает ее более удобной для частного использования.

В рамках проекта предполагается производство двух основных продуктов. Первый представляет собой датчик для индивидуального использования. а второй - комплекс, предназначенный для профессионального использования, включающий беговую дорожку, камеры, высокопроизводительный компьютер и т.д., которые в совокупности позволят не только определять уровень содержания лактата, но и анализировать движения тестируемого. Комплекс наиболее приспособлен для применения в фитнес - клубах, научных и медицинских учреждениях.

Предполагается, что основной спрос будет существовать со стороны спортсменов-профессионалов и любителей для проведения тренировок и обучения в целях оптимизации уровня физической нагрузки и тренировочного процесса, а также людей, перенесших инсульт, инфаркт миокарда, страдающих сердечной недостаточностью и артериальной гипертонией в рамках мероприятий по реабилитации функций нижних конечностей.

На момент рассмотрения проект находился уже на стадии завершения проводимых опытно-конструкторских разработок: проводилось тестирование и отладка опытных образцов датчика и комплекса, продолжалась их доведение до конечного варианта для реализации, оформлена большая часть документов по защите прав интеллектуальной собственности, патенты, получены необходимые разрешения и планировался запуск производства. Что немаловажно для инновационного проекта - после проведения предварительных переговоров были получены письма о намерениях Буркова А.Ю. Некоторые правовые концепции, не известные российскому праву / А.Ю. Буркова [Электронный ресурс]. - URL: http://www.center-bereg.ru/651.html (дата обращения 02.04.2016) от некоторых потенциальных покупателей.

В настоящее время мировой рынок биосенсоров активно развивается и увеличивается ежегодно на 1 - 1,5 млрд. долл., по данным экспертов P&S Market Research его объем к 2020 году составит более 22 млрд.долл. URL: https://www.psmarketresearch.com/market-analysis/medication-management-market (дата обращения 06.02.2016) Основную его часть составляют сенсоры для определения уровня сахара в крови, однако с каждым годом их доля на рынке снижается, появляются новые разработки. Похожие тенденции наблюдаются и в России.

В 1990-е была практически полностью утеряна база для производства аппаратов такого назначения, что привело к гегемонии на рынке анализаторов в России зарубежных производителей, однако в настоящий момент ситуация постепенно изменяется, рынок отечественных приборов растет. Если в 2012г. доля РФ в мировом рынке производства биосенсоров составляла около нуля, то сейчас она увеличилась до 2% в денежном выражении, около 344 млн. долл. в год.

Во многом развитие рынка датчиков лактата обусловлено высоким уровнем смертности, наблюдаемым в России, от различных сердечно-сосудистых заболеваний. В год, по данным ученых из Лозаннского университета, подготовивших доклад для Всемирной организации здравоохранения, URL: http://www.treatment-abroad.ru/types/cardiology/russian_cardiovascular_diseases (дата обращения 07.02.2016) в нашей стране в среднем умирает около 1 300 000 человек, а полноценно оценить масштаб заболеваемости практически невозможно.

Другой частью потенциальной аудитории проекта являются профессиональные спортсмены, люди подвергающиеся тяжелы физическим нагрузкам. Возможность правильной организации тренировочного процесса позволит не только увеличить его эффективность, но и изучить реакцию организма спортсмена на нагрузку, предотвратив возможные травмы. По данным Федерального центра лечебной физкультуры и спортивной медицины Министерства здравоохранения и социального развития РФ более 5,5 тыс. человек выступают на высочайшем, в т.ч. олимпийском уровне, 269 тыс. могут быть отнесены к «большому спорту», а профессионально занимаются спортом около 4млн. При этом эксперты утверждают, что только 12% людей после окончания спортивной карьеры можно считать относительно здоровыми. Орлов П.О. Почему профессиональные спортсмены умирают гораздо раньше обычных людей / П. О. Орлов [Электронный ресурс]. - URL: https://versia.ru/pochemu-professionalnye-sportsmeny-umirayut-gorazdo-ranshe-obychnyx-lyudej (дата обращения 08.04.2016)

Приведенные выше данные говорят о существовании на рынке потенциальной потребности в рассматриваемой технологии.

При рассмотрении основных игроков на рынке датчиков лактата, существующие (и планируемые к запуску в ближайшее время) устройства можно разделить условно на три категории: неинвазивные; статические инвазивные и инвазивные, требующие забора образцов крови. К первой из перечисленных категорий относится датчик - продукт рассматриваемого проекта и датчик BSXINSIGHT XM2 URL: https://www.bsxinsight.com/multisport (дата обращения 10.04.2016). Во вторую группы выделен единственный продукт, так называемый тату-биосенсор, разработанный исследователями из Калифорнийского университета, который единовременно помещается под кожу человека, после чего постоянно осуществляет мониторинг уровня солей молочной кислоты в поте URL: http://www.chemport.ru/datenews.php?news=3249 (дата обращения 01.04.2016). Третья из упомянутых групп является самой многочисленной и наиболее распространенной в настоящее время. Среди компаний, выпускающих устройства такого типа - мировые гиганты индустрии электроники и медицинской техники, Siemens, DiaSys, Dr.Muller и др.

Принципиальный недостаток аппаратов из последней группы - необходимость забора образца крови у испытуемого, что делает неудобными их применение во время тренировочного процесса, для спортивной медицины и долгого периода реабилитации после перенесенных заболеваний. Однако их использование вполне оправдано в условиях необходимости проведения быстрого анализа лактата: в хирургических отделениях, реанимации, скорой помощи и т.п.

Вживляемый по технологии нанесения татуировок датчик ученых из Сан-Франциско (вторая группа датчиков), несмотря на то, что был разработан несколько лет назад, в настоящее время все еще недоступен для широкого применения. Для определения уровня лактата, эта технология использует химический состав выделяемого пота, анализируя концентрацию содержания солей молочной кислоты.

Подобный принцип заложен и в продуктах рассматриваемого проекта, однако для выявления уровня молочной кислоты используется уникальный сенсор, покрытый «берлинской лазурью» (гексацианоферрат (II) калия-железа (III)), который обеспечивает определение концентрации в поту лактат-иона.

Второй представитель из первой группы - датчик BSXINSIGHT XM2 основывается на технологии спектроскопии в ближней инфракрасной области, которая позволяет изучить состав веществ на основе их взаимодействия с инфракрасным излучением. В отличие от устройства ученых Калифорнийского университета, этот датчик можно купить, стоимость составляет около 420 долл. США URL: https://www.bsxinsight.com/multisport (дата обращения 10.04.2016). Основной способ его применения, предлагаемый разработчиками, заключается в мониторинге уровня лактата и некоторых других показателей организма во время занятий спортом.

Очевидно, что в настоящий момент на российском рынке отсутствуют датчики лактата, подобные продуктам Проекта, которые позволяли бы отслеживать уровень молочной кислоты. В связи с этим возникает ряд затруднений при определении предполагаемых объемов реализации. Во-первых, невозможно провести прямое сравнение датчиков и на основе показателя CSI (Customer Satisfaction Index) выявить рыночную долю, во-вторых, рынок неинвазивных датчиков лактата является достаточно новым, что не позволяет осуществить экстраполяцию сложившихся трендов в связи с отсутствием релевантных статистических данных. Ввиду вышесказанного при построении предположений относительно объема продаж возникает необходимость применения методов прогнозирования, основанных на экспертных оценках.

Поскольку рассматриваемый проект является инновационным, перед построением предполагаемых денежных потоков необходимо отдельное внимание уделить качественному анализу рисков. За основу для проведения анализа возьмем классификацию, рассматриваемую в первой главе настоящей работы. Следует отметить, что в данном случае речь пойдет о несистематических рисках, свойственных исключительно данному проекту.

При проведении анализа рисков данного проекта следует учитывать, что одними из наиболее значительных являются маркетинговые риски. В первую очередь они заключаются в слишком оптимистичной или пессимистичной оценке предполагаемых объемов рынка, ошибочной ценовой политике, недооценке уровня конкуренции и изменения общей экономической конъюнктуры.

Поскольку достоверно оценить объемы рынка не представляется возможным, в данном вопросе опираемся на мнение экспертов в рассматриваемой области, а также заинтересованности потенциальных контрагентов (на начальном этапе осуществления производства). Для сокращения возможных потерь предполагается постепенное наращивание объемов реализации и производства, чтобы оценить рынок более достоверно на этапе непосредственного функционирования проекта.

Необходимо принять во внимание существование барьеров восприятия у потребителей, что играет наибольшую роль при реализации инновационной продукции и дополнительно осложняет создание достоверных прогнозов по сбыту. Стоит заметить, что при реализации Комплекса данный риск не является столь значительным, поскольку покупатели являются профессионалами, это представители медицинских и фитнес центров, спортивных команд и т.д. В то же время для снижения маркетинговых рисков реализация продуктов будет осуществляться через квалифицированных представителей и непосредственно менеджеров по продажам самой фирмы, чтобы не передавать функции по реализации недостаточно компетентным участникам рынка.

В основе проекта лежит интеллектуальная собственность, утрата которой может привести к провалу компании, а, значит, необходимость ее защиты является одной из ключевых задач. Для снижения этого рода рисков во время реализации Проекта «А» были оформлены патенты, защищающие технологию от копирования, при этом были использованы услуги патентных поверенных, чтобы предотвратить возможные ошибки.

Поскольку производство датчиков предполагается передать по аутсорсингу другой компании после производства опытной партии, риски связанные с неисполнением контрагентами хозяйственных соглашений или выполнения их в неполном объеме, значительны. Предполагается использование услуг компании-производителя, которая в свою очередь будет закупать продукцию у ряда фирм, осуществляющих поставку комплектующих частей, и осуществлять сборку. Таким образом, поскольку напрямую проектная компания не взаимодействует с компаниями - поставщиками, часть риска, связанного с наступлением неплатежеспособности отдельных контрагентов, будут передана.

Уровень технических рисков для проекта можно не считать высоким, поскольку основные научно-исследовательские работы находятся на финальном этапе. Несмотря на то, что запланированный технический уровень товара можно считать достигнутым, в настоящее время все еще идет процесс по доработке продуктов до финального состояния, в котором товар непосредственно предстанет перед потребителем, и невозможно утверждать, что при любых обстоятельствах он завершится в предполагаемый срок.

Риск недостатка финансирования для многих инновационных проектов является одним из наиболее значительных, однако в конкретном случае существует предварительное соглашение с контрагентом «Б», которого мы впоследствии будем именовать «Кредитор». Согласно этой договоренности, при необходимости в течение 2016г., первого года ведения производства, Проекту «А» будут предоставлены кредиты при условии недостатка денежного потока на покрытие всех расходов.

Таким образом, была рассмотрена специфика проекта, а также определены и проанализированы потенциальные рынки сбыта продукции. На основе классификации, рассмотренной в Главе 1, были рассмотрены основные качественные риски проекта, которые впоследствии будут учтены при построении сценариев, а также меры, которые приняты или будут приняты для снижения влияния рисков на результативность проекта.

3.2 Метод сценариев

Как уже было сказано при рассмотрении потенциальных рынков для продуктов проекта, определение потенциальных объемов продаж является достаточно трудной задачей, ввиду наличия единственного прямого конкурента, достаточно неясной конъюнктурой российского рынка и отсутствия релевантной статистической базы (рынок является достаточно новым), в связи с чем необходимо прибегнуть к экспертным методам прогнозирования. В качестве такового для прогнозирования объемов продаж был избран метод Дельфи. Такое решение обосновано следующими факторами:

· Метод позволяет выявить и проанализировать мнения нескольких экспертов, которые в совокупности обладают значительным количеством информации о рынке и перспективах его развития;

· Проведение опроса подразумевает анонимность и независимость, что исключает непосредственного влияния членов экспертной группы друг на друга;

· Многоэтапность метода предусматривает более долговременное взаимодействие с экспертами, что позволит им наиболее полно оценить количественные и качественные факторы, которые могут оказать влияние на результативность проекта.

Экспертный опрос был проведен в 2 этапа, было опрошено 7 экспертов. На первом этапе опрашиваемым предстояло ответить на вопросы анкеты, представить аргументацию своих выводов, касающихся перспектив проекта и рынка биосенсоров в России. После чего результаты были обработаны аналитической группой. На основе проведенной работы была составлена вторая анкета, самой значимой частью которой являлось выставление экспертами количественной оценки потенциального объема сбыта для проекта в 2017г. по двум продуктам, а также определение тенденции по изменению спроса на них в 2018г. Анкета и упорядоченные результаты опроса приведены в приложении к настоящей работе (приложения 1 и 2).

На основе результатов опроса были определены объемы реализации продуктов по проекту в 2017 - 2018гг. по трем различным сценариям: оптимистичному, наиболее вероятному и пессимистическому, что ляжет позже в основу составления финансовой модели по проекту. Наиболее вероятный вариант является медианным значением выборки экспертных оценок, оптимистичный и пессимистичный прогнозы - значениями границ верхнего и нижнего квартилей соответственно. Результаты представлены в табл. 2.

Таблица 2

Результаты опроса экспертов на основе метода Дельфи (ед.)

Составлено автором по результатам проведенного исследования

Таким образом, определив предполагаемые объемы продаж, становится возможным построение финансовой модели для проекта на 2016 - 2018гг.

Поскольку основное внимание в данной работе уделено методам, позволяющим произвести учет проектных рисков в денежном потоке, перед осуществлением расчетов необходимо произвести выбор безрисковой ставки, основные способы выставления которой были рассмотрены в первом пункте предшествующей главы.

Сравнение методов в части применимости их для анализа инновационных проектов выявило, что наиболее подходящими являются два из них: выставление ставки на основе доходности государственных облигаций и по доходности застрахованного банковского депозита. Поскольку ключевым различием в данных методах является объем инвестиций, то именно на основе этого критерия будет выбран первый из перечисленных методов, т.к. масштаб проекта достаточно велик.

Использование доходности обращающихся на рынке государственных облигаций как безрисковой ставки позволяет учесть некоторые виды рисков, такие как страновой и валютный, которые, во-первых, присущи всем компаниям, функционирующим на определенной территории, во-вторых, достаточно сложны при учете их по отдельности. Остальные, специфические, виды рисков, присущие конкретному проекту, будут учтены в его денежных потоках.

Немаловажно, что срок обращения (использования) финансового инструмента, на доходность которого ориентируются при выставлении безрисковой ставки, должен ориентировочно совпадать с рассматриваемым периодом реализации проекта. Период, который мы будем анализировать, равен 3 годам, поэтому доходность государственных облигаций именного такого периода обращения была выбрана. Именно такой прогнозный период наиболее оптимальным считает команда проекта, предполагая, что за его пределами прогнозирование становится недостаточно точным.

После рассмотрения рынка государственных ценных бумаг, в частности, обращающихся на нем облигаций, были выбраны ОФЗ-24018-ПК (ISIN: RU000A0JV7K7) с периодом обращения 3 года URL:http://www.rusbonds.ru/ank_obl.asp?tool=109237 (дата обращения 07.03.2016). Доходность таковых составляет 11,98% годовых, что и будет в дальнейшем использовано в качестве безрисковой ставки дисконтирования при проведении расчетов.

Следует отметить, поскольку основной задачей в данном случае является построение модели, а не осуществление финансового планирования, представляется возможным при прогнозировании денежных потоков проводить расчеты в базовых ценах на начало 2016 года. Поляков Н.А., Мотовилов О.В., Лукашов Н.В. Управление инновационными проектами. Учебник и практикум для академического бакалавриата // Н.А. Поляков, О.В. Мотовилов, Н.В. Лукашов - М.: ЮРАЙТ, 2016. - С. 85-86.

На основе анализа данных о современном состоянии проекта, целях компании, мнений экспертов рассматриваемой отрасли, которые были рассмотрены ранее при осуществлении прогнозирования методом Дельфи, а также информации о российском и международном рынках, перспективах и тенденциях их развития, были составлены три сценария, позволяющие рассмотреть предполагаемые варианты развития событий.

Следует упомянуть, что в целях сохранения коммерческой тайны проекта, приведенные данные имеют условный характер, и основное направление их использования заключается в применении представленной выше теоретической базы для учета рисков инновационного проекта, приобретении автором Работы соответствующих профессиональных навыков.

Изначально был сформирован «Наиболее вероятный» сценарий. После проведения анализа ситуации, сложившейся на рынке, и опроса экспертов был составлен потенциальный план продаж продукции компании. После были определены затраты на производство, персонал, необходимый на каждом этапе жизни проекта, и в итоге рассчитаны бездолговые денежные потоки. Затем подобные операции были проведены также с «Оптимистическим» и «Пессимистическим» сценариями.