Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Санкт-Петербургский государственный университет

Институт «Высшая школа менеджмента»

Естественное хеджирование рисков компаниями нефтегазового сектора: пример компании «Сургутнефтегаз»

Гребенкин Александр Игоревич

Научный руководитель: к. физ.-мат. н., доцент

Окулов Виталий Леонидович

Санкт-Петербург 2018

ЗАЯВЛЕНИЕ О САМОСТОЯТЕЛЬНОМ ХАРАКТЕРЕ ПОДГОТОВКИ ОТЧЕТА ПО ПРОИЗВОДСТВЕННОЙ ПРАКТИКЕ

Я, студент 4 курса отделения «Финансовый Менеджмент» программы бакалавриата направления «Менеджмент» Гребенкин Александр Игоревич, подтверждаю, что в моей ВКР на тему «Естественно хеджирование рисков компаниями нефтегазовой отрасли: пример компании Сургутнефтегаз» не содержится элементов плагиата.

Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищенных ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки.

Я ознакомлен с действующим на факультете менеджмента СПбГУ регламентом учебного процесса, согласно которому обнаружение плагиата (прямых заимствований из других источников без соответствующих ссылок) является основанием для выставления за отчет по летней производственной практике оценки «не зачет».

Введение

Система риск-менеджмента является неотъемлемым элементом успешного функционирования и развития современной компании, ведь деятельность всех участников бизнеса в той или иной степени связана с неопределенностью. В мировой практике задачи по идентификации, оценке и анализу всевозможных рисков берут на себя специально созданные для этого департаменты компаний. Их ключевая работа заключается в выявлении рисков, которым подвержена компания, их ранжировании в соответствии со спецификой организации и отрасли, стоимостной оценке и последующем мониторинге. Неопределенность, с которой сталкиваются участники бизнеса, может возникнуть при взаимодействии со всеми заинтересованными сторонами. Для компаний из разных отраслей экономики классификация рисков не будет совпадать, однако стандарт МСФО (IFRS) 7 включает в себя основную типологию рисков, которые так или иначе оказывают влияние на работу компаний. Для уменьшения негативных последствий воздействия всевозможных рисков на функционирование компании создано немало методов, позволяющих их нивелировать. Среди них: страхование, резервирование, использование производных финансовых инструментов и многие другие.

Одним из методов управления финансовыми рисками компании является естественное хеджирование. Приставка «естественное» исключает использование деривативов и подразумевает выстраивание денежных потоков компании таким образом, чтобы минимизировать потери, вызванные валютными, рыночными и прочими рисками. Существует определенный пробел в исследованиях на тему использования естественного хеджирования российскими компаниями. Большинство работ направлено на изучение того, как сложные финансовых продукты (форвардные и фьючерсные контракты, опционы) помогают снизить воздействие рисков.

Данная работа ориентирована на анализ того, как нефтегазодобывающая компания «Сургутнефтегаз» использует метод естественного хеджирования для минимизации потерь от волатильности мировых цен на нефть. Иными словами, необходимо определить оптимальную величину денежных средств на валютных депозитах компании, нужную для компенсации убытков, полученных вследствие негативной конъюнктуры нефтяного рынка. Компания из Сургута обладает существенными сбережениями на валютных счетах в сравнении с другими крупными игроками нефтегазовой отрасли России. Такая денежная «кубышка» позволяет ПАО «Сургутнефтегаз» не прибегать к использованию заемных средств для финансирования свой деятельности, однако инвесторы считают, что эти деньги не работают. С 2014 года размер только финансовых активов компании превышает ее рыночную капитализацию, что говорит о том, что компания стоит дешевле чем сумма денежных средств в ее распоряжении. Этот факт наталкивает на вопрос о целесообразности аккумулирования денег на долларовых депозитах, в то время, как они они могли бы быть инвестированы в новые проекты. В то же время в кризисные для отрасли моменты «Сургутнефтегаз» показывал стабильность и прибыльность, возможно, именно за счет своих огромных накоплений.

Цель работы: оценка оптимального уровня долларовых депозитов для естественного хеджирования отраслевых и валютных рисков компании «Сургутнефтегаз».

Задачи:

· Анализ методов хеджирования компаниями нефтегазового сектора;

· Анализ методов естественного хеджирования компаниями нефтегазового сектора;

· Сбор и первичная обработка данных;

· Проведение имитационного моделирования для определения финансовых результатов компании «Сургутнефтегаз» по экспортным операциям при использовании естественного хеджирования;

· Анализ результатов и разработка практических рекомендаций по оптимальному уровню денежных остатков на долларовых депозитах.

Для изучения и освещения темы естественного хеджирования и риск-менеджмента в целом использованы учебные пособия, учебники, статьи из научных журналов и интернет-порталов медиахолдингов, а также работа подразумевает анализ годовых отчетов российских нефтегазовых компаний. Финансовая модель построена на основе метода имитационного моделирования. Для прогнозирования цен на нефть и обменного курса рубля к доллару написана программа на языке программирования Python, которая позволяет построить триномиальные деревья для прогноза. После построения финансовой модели будет произведен комплексный анализ стратегии естественного хеджирования, используемой компанией, а так же будут даны практические рекомендации относительно оптимальной величины денежных средств на валютных депозитах.

хеджирование валютный риск депозит

ГЛАВА 1. ПОНЯТИЕ РИСКА И ЕГО ПРОФИЛИРОВАНИЕ

1.1. Понятие риска и его классификация согласно МСФО (IFRS) 7

Упоминание риска можно проследить на протяжении всей теории финансов. Это неотъемлемая часть финансового менеджмента, которая идет бок о бок с огромным множеством других фундаментальных дефиниций. Прежде чем переходить к изложению основных методов управления рисками компаниями нефтегазовой отрасли, необходимо разобраться с тем, что в финансовом мире подразумевается под риском.

Асват Дамодаран рассуждает о риске как с точки зрения обычного человека, так и с позиции финансиста. В первом случае, риск - это вероятность того, что, играя в «наши» каждодневные игры, мы получим исход, который нас не совсем устраивает. Например, при излишне быстром вождении машины мы рискуем заработать штраф за превышение скоростного лимита, а что еще хуже, попасть в аварию. Согласно определению, данному в словаре Merriam-Webster's Collegiate Dictionary, определение слова «рисковать» подразумевает под собой «подвергнуть себя опасности или случайности». Нетрудно заметить, что слово «риск» имеет негативный окрас. При рассмотрении определения риска через призму финансового менеджмента можно убедиться, что риск понимается по-иному и несколько шире. С точки зрения финансиста, риск означает вероятность того, что доход на сделанную инвестицию будет отличаться от ожидаемого. Получается, что риск подразумевает под собой не только отклонение в отрицательную сторону, но и в противоположную, то есть получение доходов выше ожидаемых. Риск в финансах представляет собой комбинацию опасности и благоприятной возможности. Задача инвестора заключается в поиске баланса между этими двумя состояниями и принятии решения, опираясь на собственное представление о риске. Благоприятной возможностью в теории финансов принято называть ожидаемый доход, а опасность - риском Асват Дамодаран «Стратегический риск-менеджмент» с.82.

Процесс принятия решений для любой компании, независимо от отрасли, масштаба деятельности и рынка, всегда связан с неопределенностью как во внешней, так и во внутренней среде. В экономике под неопределенностью понимают неполноту или неточность информации, связанной с хозяйственной деятельностью организации. Выделяют три основные причины неопределенности: незнание, случайность и противодействие. В общем и целом, принятие решений экономическими агентами сводится к выбору из некоторого числа альтернатив. Выбор оптимального решения затрудняется тем, что агенты зачастую не обладают информацией в полном размере или у них отсутствуют необходимые вычислительные мощности для адекватного учета доступной им информации.

А.А. Лобанов преподносит следующую дефиницию риска: риск - это возможность потери части своих активов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления предпринимательской деятельности. В более узком смысле риск определяется как измеримая вероятность недополучения прибыли либо снижения стоимости финансовых активов или компании в целом. На практике большее внимание уделяется не вычислению конкретных вероятностей наступления событий, которые повлекут негативные последствия для компании, а, так называемой, подверженности риску и ее стоимостной оценке. Данная оценка показывает максимальный размер убытка при наступлении определенного события или среднюю величину потерь по данному виду операций за выбранный период времени. Таким образом, стоимостная оценка подверженности риску является функцией от двух факторов: вероятности наступления события и величины возможного убытка А.А. Лобанов «Энциклопедия финансового риск-менеджмента» с.14.

Необходимость управления рисками существует в любой отрасли экономики. Деятельность каждой компании сопряжена с вероятностью наступления тех или иных событий. В связи с тем, что предпринимательская деятельность охватила практически все сферы жизни человека, не существует единственной и верной классификации всех видов рисков. Каждый тип бизнеса имеет свои отличительные черты и особенности, в связи с этим хозяйственная деятельность экономических агентов подвержена абсолютно разным видам рисков. Тем не менее, Международные Стандарты Финансовой Отчетности (МСФО) дают классификацию рисков. В соответствии со стандартами основными рисками, которым подвержены субъекты экономической деятельности являются: рыночный, кредитный риск и риск ликвидности МСФО (IFRS) 7 «Финансовые инструменты: раскрытие информации»: классификация рисков. Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_186168/f27e59f6e0b1f75bdb77d43fa3ad4e2/ (дата обращения: 15.01.2018). МСФО (IFRS) 7 применим ко всем рискам, возникающим по всем финансовым инструментам, включая инструменты, которые не отражаются в балансе. Стандарт требует раскрытия всех концентраций рисков компании на основе общих характеристик риска (местоположение, валюта, экономические условия и виды контрагентов).

Ниже представлено описание всех видов рисков, включенных в документ МСФО (IFRS) 7.

Под кредитным риском понимается риск того, что одна сторона по финансовому инструменту причинит убытки другой стороне из-за невозможности выполнить свои обязательства. Согласно стандарту, максимальный размер данного вида риска по предоставленным займам, дебиторской задолженности и депозитам - их балансовая стоимость, а по производным финансовым инструментам - их текущая справедливая стоимость.

Риск ликвидности - риск того, что предприятие столкнется с трудностями при исполнении финансовых обязательств. Существует два подвида данного риска, один из которых связан с рыночными факторами, а второй с балансовым дефицитом. Риск рыночной ликвидности - это невозможность купить или продать определенный актив, в определенное время, в нужном количестве по среднерыночной цене. Риск балансовой ликвидности в свою очередь описывается как возможность возникновения дефицита высоколиквидных активов у компании для выполнения обязательств перед контрагентами.

Рыночный риск - это вероятность того, что справедливая стоимость или будущие денежные потоки будут подвержены колебаниям по причине изменений рыночных цен. Данный вид риска включает в себя три подвида:

· Валютный риск - риск того, что справедливая стоимость или будущие денежные потоки по финансовому инструменту будут колебаться вследствие изменений обменных курсов валют.

· Риск процентной ставки - это вероятность того, что справедливая стоимость или будущие денежные потоки по финансовому инструменту будут колебаться в связи с изменениями процентных ставок на рынке.

· Ценовой риск - это риск того, что стоимость финансового инструмента будет колебаться по причине волатильности рыночных цен, независимо от того, вызваны ли эти изменения факторами, специфическими для данного финансового инструмента или его эмитента, или факторами, влияющими на все аналогичные финансовые инструменты, торговля которыми осуществляется на рынке.

Стандарт МСФО (IFRS) 7 требует раскрытия информации по анализу чувствительности ко всем подвидам рыночных рисков, а также методов и допущений, используемых при подготовке данного анализа Там же..

Вышеперечисленные виды рисков связаны с финансовыми инструментами, однако стоит понимать, что возможно возникновение убытков и вследствие наступления иных событий. Обычно данный вид риска называют риском события. Данная разновидность рисков включает в себя вероятность возникновения форс-мажорных ситуаций во внешней среде компании, в том числе изменений в законодательстве и действий государственных органов. К рискам события обычно относят налоговые, юридические, бухгалтерские риски, а так же риск репутации и т.п А.А. Лобанов «Энциклопедия финансового риск-менеджмента» с.16.

1.2. Методы управления рисками в компании

Сегодня существует огромное множество методов, с помощью которых компании могут управлять рисками, связанными с ее деятельностью. Для того, чтобы классифицировать это множество способов работы с рисками, вводят критерий, показывающий передает ли организация риск третьему лицу или оставляет его на собственном удержании. Для передачи риска компании чаще всего используют страхование, хеджирование и распределение. В случае, когда организация намеревается управлять риском с помощью собственных сил, она использует резервирование (так называемое самострахование), диверсификацию или минимизацию риска путем управления активами и пассивами. Ниже описана суть каждого из перечисленных методов.

Резервирование - это метод управления рисками при котором компания создает определенную денежную подушку безопасности для компенсации ожидаемых потерь при реализации определенных событий. К примеру в банковской деятельности, размер резервного капитала, который банку необходимо поддерживать на постоянной основе, регламентирован нормативными документами Центрального Банка. В основном кредитне организации создают резервную сумму путем включения данной статьи в цену услуги, например, кредита.

Страхование - широко распространенный метод управления риском, реализующийся с помощью заключения договора со страховой компанией на предмет возникновения определенных событий (страховых случаев) и подразумевающий уплату страховых взносов. Хотелось бы отметить, что данный инструмент (страховой договор) не ставит своей целю уменьшение вероятности подверженности риску, а в свою очередь, он направлен на возмещение ущерба при его возникновении.

Распределение - это метод снижения риска, который чаще всего используют в качестве включения риска в стоимость услуг и продуктов, предоставления гарантий, поручительств, залога и т.п.

Минимизация - это метод управления активами и пассивами компании с целью уменьшения колебаний чистой стоимости портфеля. Теоретически, грамотная балансировка активов и обязательств может привести к отказу от использования резервирования, однако это очень тонкий и трудный процесс. Суть метода заключается в динамическом управлении структурой портфеля, основываясь на всевозможных внешних факторах. Данный способ нашел активное применение в банковской сфере, где кредитные организации управляют активами и пассивами для контроля за валютными и процентными ставками.

Диверсификация - один из методов уменьшения совокупной подверженности риску с помощью распределения финансовых средств компании. Чаще всего под диверсификацией предполагают размещение финансовых вложений организации в активы, цены и доходности которых слабо коррелируют между собой. Иным примером использования данного метода может послужить привлечение компанией заемных средств из различных, мало зависимых источников. Путем изменения структуры портфеля можно достичь нивелирования несистематических рисков, когда систематический риск (например циклический спад в экономике) нивелирован не будет. Компании используют диверсификацию для сглаживания негативных эффектов от возникновения кредитных и рыночных рисков.

Хеджирование - метод, который по соей сути напоминает диверсификацию, однако в его основе лежит использование, так называемых, производных финансовых инструментов. В общем виде разделяют два вида хеджирования: естественное хеджирование (в англоязычной литературе - natural hedging) и хеджирование с использованием деривативов. Производный финансовый инструмент - это контракт, который определяет права и обязанности участников сделки по отношению к базовому активу. В условиях, когда дата заключения договора и дата поставки базового актива не совпадают, дериватив является инструментом срочного рынка. Также, хотелось бы отметить, что производные финансовые инструменты не являются эмиссионными ценными бумагами, они возникают по согласованию сторон, участвующих в сделке, и исчезают после ее проведения Окулов В.Л. «Риск-менеджмент: основы теории и практика применения» с.114.

В наши дни существует огромное множество видов производных ценных бумаг. Это популярный инструмент во многих сферах бизнеса, в частности в нефтегазовом секторе. Популярность использования деривативов обусловлена способностью одних инвесторов передавать риски, связанные с базовым активом другим инвесторам без немедленной передачи прав на этот актив. В итоге происходит непосредственное отделение риска от актива, и появляется возможность торговли риском в чистом виде.

На сегодняшний день основными производными инструментами, используемыми для хеджирования рисков являются:

· опционные контракты;

· форвардные и фьючерсные контракты;

· своп-контракты.

Среди основных видов базовых активов выделяют:

· биржевые товары (в том числе нефть, сельскохозяйственная продукция, металлы и т.п.);

· валюта;

· государственные ценные бумаги и ценные бумаги компаний;

· рыночные индексы и процентные ставки;

· иные производные инструменты (например опционы на фьючерсные контракты).

Хотелось бы внести некоторую ясность в классификацию контрактов. Как видно из списка выше не все все базовые активы могут быть физически поставлены участнику сделки. Когда в качестве базового актива выступают государственные облигации или, скажем, фондовый индекс, прибегают к использованию расчетного контракта. В данной ситуации исполнение обязательств по контракту происходит только путем денежных расчетов, основываясь на формуле, прописанной в договоре. В том случае, когда заключается контракт, предусматривающий физическую поставку товара, то его классифицируют как поставочный контракт. К примеру, если нефтегазовая компания заключила форвардный контракт на нефть, то при его исполнении, компания обязана произвести физическую отгрузку базового актива своему партнеру Там же..

Каждый производный инструмент хеджирования имеет свои отличительные особенности, поэтому необходимо разбираться в каждом из них по отдельности.

Начнем с форвардного контракта. Согласно терминологии, используемой Банком Международных Расчетов (Bank of International Settlements), он представляет собой договор между двумя сторонами для отсроченной поставки финансовых инструментов или товаров, в котором покупатель соглашается на покупку, и продавец соглашается доставить в согласованную будущую дату определенный базовый актив (инструмент или товар) по согласованной цене или доходности. Форвардные контракты, как правило, не торгуются на организованных биржах, и их договорные условия не стандартизированы. Котировочная цена устанавливается путем деловых переговоров между сторонами сделкиBank of International Settlements: определение фьючерсного контракта. Режим доступа: https://www.bis.org/statistics/glossary.htm?&selection=316&scope=Statistics&c=a&base=term (дата обращения: 20.01.2018). В принципе, суть хеджирования предельно понятна: инвестор обладает определенным базовым активом в своем портфеле, и если он продаст форвардный контракт на него, то примет на себя обязательства по продаже актива. Фиксированная цена снижает неопределенность будущих денежных потоков. Инвестор сегодня знает по какой цене будет продан актив, и какую сумму денег он получит в момент реализации контракта. Самая большая сложность заключается в установке котировочный цены контракта для удовлетворения всех участников сделки.

Еще одним производным финансовым инструментом является фьючерсный контракт. Основной отличительной чертой фьючерса от форварда является то, что параметры первого специфицированы биржей. Иными словами, фьючерсный контракт - это биржевой инструмент, конкретизирующий параметры базового актива, дату исполнения, способ расчетов и поставки. Сходством нерыночного и рыночного инструментов является тот факт, что цена исполнения контракта в обоих случаях устанавливается в процессе диалога участников сделки в момент заключения контракта Окулов В.Л. «Риск-менеджмент: основы теории и практика применения» с.115. В отличие от форварда данный производный механизм обладает большей привлекательностью для спекуляции, и в следствие этого большей ликвидностью. Благодаря тому, что фьючерсные контракты зачастую имеют высокий уровень унификации, а именно имеют схожие даты исполнения, варианты поставки и расчетов и т.п., растет инвестиционная привлекательность данного инструмента в инвестиционно-спекулятивных кругах.

1.3. Естественное хеджирование рисков

В настоящее время трудно представить себе большую корпорацию, которая бы не столкнулась с глобализацией. Департаменты компаний располагаются по всему миру, и за счет этого формируется международная цепочка создания ценности. Интернационализация создает новые рынки сбыта и закупок. Безусловно, вместе с возможностями, которые открываются перед компаниями на новых рынках, вместе с тем они сталкиваются с различного рода рисками и угрозами. Драйверами изменений могут выступать: волатильность цен на сырье и материалы, изменчивость обменного курса валют, валютная разнонаправленность денежных оттоков и поступлений и т.п. Компании, импортирующие материалы для производства, скажем, в целях экономии на издержках, или экспортирующие продукцию на зарубежные рынки сталкиваются с этими изменениями. Они могут по разному влиять на финансовые показатели международных корпораций. Если компания осуществляет свою деятельность в разных валютных зонах, то она априори подвержена риску изменения финансовых результатов при валютном перерасчете. Возникновение курсовой разницы может повлиять на компанию как в позитивном ключе, так и в негативном. Для некоторых организаций существенные колебания в ценах на сырье и изменения курсов иностранных валют могут стать губительными. Для иных, волатильность в драйверах затрат окажется выгодной, и компания может зафиксировать сверхприбыль. В общем и целом ситуация требует комплексного подхода в управлении рисками международных цепей поставок с использованием хеджирования. Именно здесь использование естественного хеджирования вносит вклад в возможность обеспечения стабильного развития компании даже в условиях подверженности всем перечисленным рискам.

Основной целью управления международными цепями поставок является максимизация прибыли и, таким образом, деятельность компании заточена на поиск баланса между производительностью и рентабельностью для того, чтобы доставить определенное количество продукции в точное время в другую страну. Как упоминалось ранее, уровень неопределенности существенно вырос с развитием глобализации. В связи с тем, что этот эффект приносит компаниям огромное количество выгод (таких как: транснациональная мобильность капитала, информации, людей, возможность экономии на местоположении и т.п.), они не будут отказываться от потенциала интернационализации, а будут искать пути решения проблем, связанных с возникшими рисками. Обычно выделяют четыре основных вида рисков, идущих бок о бок с международными цепями поставок:

· бизнес-риск;

Данная категория неопределенности характеризуется неспособностью или отказом контрагента от своих обязательств. Рассматривая этот вид риска через призму международной торговли, можно констатировать, что если поставщик по каким-либо причинам не может произвести поставку товара или заказчик не может произвести оплату по своим обязательствам, то данную ситуацию можно классифицировать как подверженность бизнес-риску. В классификации МСФО (IFRS) 7 бизнес-риск эквивалентен кредитному риску.

· транзитный риск;

Сравнивая длительность физической поставки товара при осуществлении деятельности на территории одной страны с продолжительностью транспортировки при работе с международными партнерами, возникает возможность того, что товар с большей вероятностью будет утерян или поврежден в процессе международной торговли.

· риск изменения курса валют;

Волатильность официального обменного курса иностранных валют вызывает риск изменения величины денежных потоков компании. При существовании различия в валютах закупки сырья и продажи продукции, возникает возможность существенного изменения такого финансового показателя, как маржинальность продаж.

· риск изменения цен на сырье.

В условиях международной торговли этот фактор играет немаловажную роль в прибыльности компании. Рыночные изменения цен могут стать причиной изменений в структуре портфеля, связанного с международной торговлей.

Для того, чтобы нивелировать риски, связанные с международной торговлей, и снизить свою уязвимость, компании должны быть хорошо осведомлены о драйверах, влияющих на возможность подверженности рискам. В общем виде, риск-менеджмент в международных цепях поставок был структурирован авторами статьи «GLOBAL SUPPLY RISK MANAGEMENT» Илой Мануджем и Джоном Ментзером. Они выделили семь стратегий по управлению рисками: избегание, отсрочка, спекуляция, контроль, обмен, передача, безопасность и хеджирование Ila Manuj; John T. Mentzer GLOBAL SUPPLY RISK MANAGEMENT. John T. Mentzer. Journal of Business Logistics; 2008; 29,1; ABI/INFORM Global.

В частности, хеджирование определяется как преднамеренное ограничение угроз путем компенсации рисков, возникающих в процессе международной торговли. Данные риски возникают в результате таких деловых операций, как покупка сырья и продажа готовой продукции в разных валютных зонах, а так же по причинам низкого уровня платежеспособности партнеров и удаленности конечной точки поставки. С одной стороны, организация встречается с неуверенностью в будущих доходах, конвертированных в национальную валюту, а с другой сталкивается с географическим распределением факторов производства. Таким образом, определение хеджирование имеет финансовый и операционный контекст, который реализуется через баланс между потенциальными выигрышами и потерями. Международная торговля, подверженная риску, нивелируется путем создания встречных, контрастных денежных потоков. Заключение противоположных сделок может привести к потери возможной прибыли, однако здесь и раскрывается цель хеджирования, которая состоит не в достижении спекулятивных побед, а в снижении рисков для дальнейшего стабильного процветания корпорации.

Цепочки поставок международных компаний характеризуются широким распределением портфелей поставщиков, клиентов и производственных мощностей. В следствие этого, одно событие, такое как изменение валютного курса, не влияет на все бизнес-единицы в одинаковой степени. В принципе, базовый актив, на который будут направлены операции естественного хеджирования может принимать любую форму. Объекты, имеющие котировочную базу цен, могут выступать в роли данных активов. Естественное хеджирование следует рассматривать как инструмент реального управления экономическими рисками, где транзакции хеджируются посредством реальных экономических сделок. Таким образом, термин «естественное» описывает реальную экономику. В отличие от финансовых инструментов, натуральное хеджирование связано не только с таким фактором как цена, но и с количеством активов или, в целом, готовностью участвовать в сделке. Более того, оно имеет существенное влияние в управлении операционными процессами компании, в целях поиска баланса между денежными потоками от продажи и производства продукции. В отличие от производных финансовых инструментов, инструменты естественного хеджирования не являются биржевыми инструментами. Традиционные методы хеджирования привлекательны для компаний, чья деятельность не сосредоточена в одной стране, а напротив, осуществляющих операции в различных географических регионах с разными валютами.

Естественное хеджирование в международных цепях поставок направлено на преднамеренное и целенаправленное влияние на риски двух или более компаний, участвующих в интернациональной цепочке создания ценности, тогда как одна компания выступает ограничителем угрозы для другого партнера. Поэтому естественное хеджирование подразумевает под собой взаимодействие с партнерами с целю минимизации рисков. Компания должна уметь управлять дебиторской задолженностью поставщика и обязательствами клиентов таким образом, чтобы сделать эти потоки эквивалентными. Отрицательно коррелирующие риски на определенных этапах цепи могут быть объединены и согласованы в отношении денежных сумм и сроков. Простыми словами, компания, вместо того, чтобы хеджировать каждую отдельную позицию может направить потоки от этих позиций друг на друга и тем самым осуществить хеджирование. Таким образом, «реальное экономическое» хеджирование валютных и ценовых рисков может происходить на конкретном участке цепи создания ценности.

Основные характеристики натурального хеджирования хотелось бы проиллюстрировать примером, рассмотренным Эриком Хоффманом в статье «Risk management in international supply chains: the case of natural hedging» Erik Hoffman «Risk management in international supply chains: the case of natural hedging» с.156. Автомобильная отрасль, рассмотренная в примере, была изменена на нефтяную для более наглядной иллюстрации естественного хеджирования в контексте данной работы. Итак, компания «А» занимается добычей нефти и реализацией нефтепродуктов. Компания «В» поставляет нефтяные скважины для компании «А». Деятельность этих двух компаний осуществляется в валютной зоне «1». В свою очередь компания «В» закупает материалы для производства скважин у компании «С» в валютной зоне «2». Предполагается, деятельность нефтяной компании «А» напрямую зависит от поставок скважин, и у нее нет возможности сменить их поставщика. В свою очередь, компания «А» является основным клиентом для «В». Кроме того, поставщик «В» не имеет крупных финансовых резервов, и покупка материалов у «С» составляет большую часть его финансовых ресурсов. На этапе «downstream» нефтяная компания реализует нефтепродукты конечному потребителю в валюте «1».

По причине колебания цен и обменного курса валют «1» и «2» вся цепь может столкнуться со следующими рисками:

· валютный риск для компании «В», так как закупки производятся в одной валюте, а продажи осуществляются в другой. Денежные потоки от продаж могут быть ниже суммы, необходимой для погашения обязательств перед поставщиком «С».

· кредитный риск для компании «С» в связи с неустойчивостью цен на материалы для производства скважин. При повышении цен, поставщик «В» может не выполнить своих обязательств;

· нефтяная компания «А» может столкнуться с тем, что скважины не будут введены в эксплуатацию. В связи с высокой подверженностью рискам компанией «В», она может не выполнить свои обязательства по договору поставки скважин.

Потоки товаров, материалов и денег между всеми участниками системы без применения подхода естественного хеджирования проиллюстрированы на рисунке 1:

Рис. 1 Потоки товаров, материалов и денег между всеми участниками системы без применения подхода естественного хеджирования.

Для того, чтобы не столкнуться с ситуацией, когда компания «А» просто на просто не сможет обеспечивать конечного потребителя нефтепродуктами, она может воспользоваться инструментами естественного хеджирования. Одним из вариантов решения проблемы будет диверсификация конечных потребителей по разным валютным зонам. Точнее говоря, нефтяной компании необходимо найти потребителя в валютной зоне «2». Также, «А» может начать производить расчеты напрямую с поставщиком материалов для компании «В» в валюте «2», а затем оплачивать лишь наценку на готовые скважины. Главным действием в процессе естественного хеджирования здесь будет сопоставление денежных потоков. Иными словами, компании «А» необходимо выстроить дистрибуцию таким образом, чтобы сумма денежных средств полученных от нового потребителя в валюте «2» была эквивалентна затратам на материалы, рассчитываемых в той же валюте.

Таким образом, потоки товаров, материалов и денег будут выглядеть следующим образом:

Рис. 2 Потоки товаров, материалов и денег между всеми участниками системы с применением подхода естественного хеджирования.

Составлено по: Erik Hoffman «Risk management in international supply chains: the case of natural hedging».

Применение метода естественного хеджирования позволит минимизировать все риски, которые раньше присутствовали в цепи, или вовсе их исключить.

Также существует такой вариант минимизации рисков, как «физическое» хеджирование. Оно подразумевает под собой такой инструмент, как вертикальная интеграция бизнеса. Приставка «физическое» основывается на том, что компания сама в праве изменять потоки материалов между структурными единицами бизнеса. Вертикальная интеграция позволяет нивелировать ту власть, которой обладали, скажем, бывшие поставщики и повышает гарантию бесперебойной работы бизнеса. Если компания «А» сама будет заниматься производством скважин и введением их в эксплуатацию, то она перестанет зависеть от «В», и за счет вертикальной интеграции уменьшит неопределенность денежных потоков.

В выпуске №8 журнала «Финансовый директор» за август 2017 года рассматривается кейс, в котором предлагаются варианты нивелирования рисков для компании импортера «Финансовый директор» от 08.2017: Хеджирование рисков в международной торговой деятельности. Автор статьи: Александр Гончаров. Александр Гончаров, эксперт консалтинговой компании «Бизнес-Архитектура» предлагает 3 метода снижения валютного риска для организации, закупающей сырье и материалы за границей:

· валютный депозит;

· фьючерсный контракт;

· опцион

Хотелось бы заострить внимание на первом из предложенных методов, так как именно валютный депозит является единственным вариантом естественного хеджа. Другие две методики являются рыночными способами хеджирования или иначе говоря производными финансовыми инструментами.

Суть кейса заключается в том, что компания «Альфа» занимается закупкой товаров заграницей в долларах США для перепродажи в России. Соответственно, хозяйственная деятельность организации подвержена риску роста курса доллара по отношению к рублю. При росте курса, чтобы сохранить маржинальную прибыль, компания будет вынуждена повышать цену своей продукции, что в свою очередь может вызвать отток клиентов. Покупатели, озаботившись подъемом цен, переключатся на товары-заменители или вовсе откажутся от приобретения. Этот факт вызовет падение объема продаж и выручки соответственно. Предположим, что компания «Альфа» должна до 30 декабря 2017 года оплатить долг зарубежному поставщику в размере 10 тыс. долларов. Для того, чтобы избежать влияния роста курса валюты на свою деятельность, компании необходимо захеджировать свои валютные риски сейчас. Отчетная дата - 20 июня 2017 года. Текущий курс доллара к рублю - 60 рублей.

Рассмотрим вариант естественного хеджирования валютного риска, который подразумевает под собой покупку валюты и открытие валютного депозита. Данный способ хеджа подходит для компаний, имеющих в своем активе достаточное количество свободных денег. Рассмотрим три сценария развития событий, где курс доллара:

· останется на прежнем уровне;

· снизится по отношению к рублю на 10 процентов;

· повысится по отношению к рублю на 10 процентов

При воплощении в жизнь первого варианта развития событий, компания потеряет доход или выберет валютный депозит. Процентные ставки по вкладам в иностранной валюте значительно ниже, чем по рублевым. Если курс доллара снизится по отношению к рублю, то «Альфа» не получит прибыль в связи с низкими процентными ставками и курсовыми разницами. Только при наступлении последнего сценария компания сможет компенсировать свои потери. Компания 20 июня может приобрести 10 тыс. долларов по курсу 60 рублей за доллар, таким образом уменьшая свои оборотные средства на 600 тыс. рублей путем размещения их на депозите в надежном банке с государственным участием. Безусловно, «Альфа» может рассчитывать на более высокий процент в частном банке, но спишем выбор государственной организации на то, что организация боится отзыва лицензии у частного банка в связи с политикой «зачистки» Центрального Банка РФ.

В первом сценарии компания получит доход в размере 3,2 тыс. рублей без учета комиссии за конвертацию. Недополученная прибыль в сравнении с альтернативным вкладов в рублях под 8 процентов годовых составит 22 тыс. рублей. Подсчитывая финансовый итог при наступлении второго сценария окажется, что убыток организации увеличится до 57,2 тыс. рублей. Только в третьем сценарии финансовый результат окажется положительным: компания не переплатит поставщикам 60 тыс. рублей за покупку валюты по курсу в 66 рублей за доллар и немного заработает на процентах по депозиту - 63,5 тыс. рублей.

Таблица 1. Сценарный анализ изменения курса доллара

Из кейса видно, что данный метод снижения валютного риска выгоден только при наступлении негативного сценария. Более того, еще одним его недостатком будет отвлечение на покупку валюты оборотных средств на долгий срок. Если предположить, что у компании не один поставщик, а десять, и перед всеми ними нужно рассчитываться в валюте, то компания может столкнуться с тем же риском ликвидности. Однако все эти заявления относительны. В противоположную сторону можно предположить, что если у компании десять поставщиков, то и компания является масштабной. В связи с этим, и свободных средств у компании достаточно, и никакой риск ликвидности ей не грозит.

Подводя итог, автор статьи дает рекомендации для компаний, связанные с сопоставлением затрат и потенциального ущерба. Для начала, Александр Гончаров советует определить, появлению каких рисков для компании грозит изменение внешних факторов. Затем, рекомендуется оценить благоприятные и неблагоприятные варианты развития событий, используя сценарный анализ. После этого компании необходимо определиться в инструментом хеджа, опираясь на величину затрат по тому или иному способу хеджирования. При принятии конечного решения необходимо сопоставить величины потерь и затрат на хеджирование. Если две эти величины сравнимы, то эксперт консалтинговой компании рекомендует отказаться от хеджирования.

Еще одним способом натурального хеджирования является трансфертное ценообразование. Для начала необходимо разобраться в сути понятия для того, чтобы понять как оно применимо в концепции естественного хеджирования рисков. Под трансфертным ценообразованием понимают установление трансфертных цен, отличных от рыночных, для сделок проходящих, как правило, внутри группы компаний (холдинга). Налоговый кодекс РФ дает следующие определение термину «трансфертная цена» - это цена, устанавливаемая в хозяйственных операциях между различными подразделениями единой компании или между участниками единой группы компаний. Деятельность по установлению цен между субъектами называется трансфертным ценообразованием Налоговый кодекс Российской Федерации: дополнение раздела V.1 Федеральным законом №227 от 18.07.2011. Режим доступа: https://www.nalog.ru/rn77/taxation/transfer_pricing/ (дата обращения: 25.02.2018).

Исходя из определения, можно сделать вывод о том, что вертикально интегрированная компания имеет право на расчеты внутриструктурных единиц по трансфертным ценам. Однако, такие сделки определенно вызовут интерес у налоговых органов. По сути, трансфертное ценообразование может выступать инструментом минимизации уплачиваемых налогов, что неизбежно требует повышенного внимания со стороны государства.

С точки зрения риск-менеджмента, трансфертное ценообразование можно рассматривать как метод снижения неопределенности внутри холдинга. При заключении сделок по трансфертной цене, компании не сталкиваются с риском изменения рыночных цен. Это также позволяет в большей степени контролировать кредитный риск. В частности, в нефтегазовой отрасли широко распространено использование сервисных контрактов. В таком договоре подрядчик берет на себя все затраты, связанные с разведкой, оценкой, разработкой и введением месторождения в эксплуатацию. По достижении стадии стабильной добычи он получает возмещение своих расходов по мере реализации продукции Шарлотта Райт, Ребекка Галлан. Финансовый и бухгалтерский учет в международных нефтегазовых компаниях: сервисные контракты с риском. «Олимп-бизнес» Москва 2007 г. с. 73. Большинство крупных нефтегазодобывающих корпораций являются вертикально-интегрированными компаниями. Это говорит о том, что в компании существуют отдельные структурные подразделения для геологических работ и добычи, хранения и транспортировки, а также переработки и сбыта готовой продукции. Сервисные контракты между бизнес-единицами, функционирующими на разных этапах цепи создания ценности внутри одной компании, можно рассматривать как проявление трансфертного ценообразования. Естественное хеджирование здесь заключается в минимизации неопределенности, связанной, скажем, с предоставлением геологоразведочных услуг. В отличие от аутсорсинга, контракт заключенный внутри вертикально-интегрированной компании дает большую гарантию того, что услуги будут предоставлены качественно и в срок.

1.4. Оценка эффективности естественного хеджирования

Чтобы понять, насколько эффективно влияет применение инструментов естественного хеджирования на деятельность компании, необходимо рассмотреть этот вопрос с помощью определенных методик оценки эффективности. Одним из возможных подходов будет связан с мерой риска VaR (Value at risk). VaR - это количественная мера риска, выраженная в денежных единицах, оценивающая ожидаемые в течение определенного периода времени потери с заданной вероятностью.

Суть метода заключается в том, чтобы оценить вероятность того, что результат игры окажется хуже заранее обусловленного, критического значения. Иными словами, VaR рассчитывает худший результат, который в действительности будет превышен с высокой (заранее установленной) долей вероятности. При использовании данного метода оценки риска сначала задается доверительный уровень вероятности, затем вычисляется такой результат, который будет превышен с этой заданной вероятностью. Чем хуже окажется результат, соответственно тем рискованнее будет игра. Эта закономерность характеризует VaR как меру риска. При использовании данной методики оценки риска, субъект констатирует, что в реальности есть возможность получить еще большие убытки, однако их вероятность столь мала, что на такие результаты не стоит обращать внимания. Иными словами он считает их невозможными Окулов В.Л. «Риск-менеджмент: основы теории и практика применения» с.34.

Первым делом задается вероятность, достаточно малая, при которой наступление события считается практически невозможным: . Роль будет выполнять , а роль будет косвенно выполнять задаваемый при определении доверительный уровень , поскольку между и существует однозначная связь: . Получается, что оценкой риска игры на доверительном интервале , результаты которой подчиняются вероятностному распределению , является такое значение , что вероятность получить результат меньше или равный будет :

Обычно на практике нереализуемым считают событие, вероятность наступления которого равна пяти процентам или ниже. Пятипроцентная вероятность соответствует доверительному интервалу 0,95. Конечно, у каждого субъекта свое представление о «невозможности» наступления того или иного события, поэтому доверительный уровень может меняться. Еще один важный момент, который хотелось бы отметить, это то, что при использовании VaR всегда задается временной горизонт оценки. Это связано с тем, что неопределенность, связанная с активами может меняться с течением времени. Поэтому, используя VaR как меру риска, следует говорить о худшем результате, который будет получен с фиксированной доверительной вероятностью по истечении определенного периода времени Там же..

Также меру риска VaR портфеля можно оценить по следующей формуле:

где: - портфеля;

- стоимость портфеля;

- стандартное отклонение доходности;

- коэффициент, найденный по таблице нормального распределения (функция Лапласа), соответствующий заданному уровню доверительной вероятности.

Возвращаясь к примеру, который был рассмотрен ранее, хотелось бы отметить, что волатильность на валютном и сырьевом рынке может иметь серьезные дестабилизирующие последствия для поставщика «В». Поставщик скважин столкнулся с ситуацией, когда реализация продукции и департамент закупок оперируют в разных валютных зонах. Резкое изменение валютных курсов и повышение цен на сырьевые товары в конечном итоге могут привести к неплатежеспособности «В», и этот факт может оказаться критическим для всей цепочки поставок. Таким образом, совокупный VaR для производителя скважин будет складываться из VaR, рассчитанного для цен на сырье и VaR для обменного курса валют. Итоговая формула будет выглядеть следующим образом:

где: VaR_F - максимальные потенциальные финансовые потери портфеля;

VaR_P - максимальные потенциальные потери, связанные с изменением цен на сырье;

VaR_C - максимальные потенциальные потери, связанные с волатильностью обменного курса валют;

k_CP - коэффициент корреляции между курсом валют и ценой на сырье.

Данная формула рассчитывает относительное значение VaR для всего портфеля.

1.5. Применение естественного хеджирования российскими компаниями

Как в мировой, так и в российской практике все большее внимание уделяется вопросам управления рисками. Компания «Price Waterhouse Coopers» в 2012 году провела опрос среди представителей советов директоров российских компаний на тему управления рисками. Результаты опроса показали, что вопросам риск-менеджмента уделяется высокое внимание. Около 26% респондентов отметили, что в их компаниях уже активно работают и развиваются департаменты, занимающиеся количественной оценкой и анализом рисков, с которыми сталкивается компания в процессе своей деятельности. Еще 26% опрошенных членов советов директоров считают, что вопросам риск-менеджмента уделяется недостаточное внимание. По их мнению, компаниям срочно стоит заняться разработкой методик и инструментов оценки, применимых к сфере, в которой ведется бизнес. Для сравнения предоставляется информация аналогичного опроса, проведенного в США, где 36% опрашиваемых констатировали, что в их копаниях уже органично вписаны департаменты, отвечающие за риск-менеджмент, и срочной необходимости в их внедрении нет PWC: Опрос членов совета директоров 2012 Режим доступа: www.pwc.ru/boardsurvey (дата обращения: 13.03.2018). Сопоставление данных этих опросов показывает, что проблема управления рисками, в том числе валютными, является актуальной для российских компаний, и еще многое предстоит сделать для развития данного направления деятельности.

В связи с конъюнктурой рынка деятельность большинства крупных российских компаний, так или иначе, связана с валютными рисками. Около 58% членов советов директоров отметили, что операционный валютный риск имеет влияние на результаты деятельности их компаний. Больше половины из этого числа считают, что у организации есть потенциал по оптимизации работы с данным видом риска. Что касается трансляционного риска, то он характерен для 50% компаний, а его управлением занимается лишь 1/4 часть. По большому счету, какой-либо инструмент хеджирования валютных рисков используют около 70% российских компаний. Самые популярные способы хеджирования представлены ниже:

Рис. 3 Инструменты хеджирования, используемые российскими компаниями

Информация, представленная выше подтверждает тот факт, что естественное хеджирование является одним из ключевых методов управления валютными рисками компании. Около 23% компаний используют производные финансовые инструменты и примерно 16% стараются нивелировать валютные риски путем использования как натурального хеджирования, так и при помощи биржевых инструментов. 31% компаний, не использующих инструменты хеджирования говорит о потенциале развития данного направления риск-менеджмента.

Российские нефтегазодобывающие компании сталкиваются с огромным количеством рисков в своем рабочем процессе. Их деятельность направлена на добычу полезных ископаемых и последующую реализацию сырья и продуктов переработки. Компании подвержены неопределенности на всех этапах, от геологоразведки до конченой дистрибуции товара. В контексте данной работы будут рассмотрены риски и методы их управления не связанные с производственной деятельностью компании. Акцент будет сделан на финальном этапе сбыта продукции. Для анализа того, как российские нефтегазовые компании используют инструменты хеджирования, в частности натурального, были изучены годовые отчеты крупнейших российских компаний данной отрасли.