Компания «Роснефть» располагает достаточными возможностями для перераспределения товарных потоков в случае возникновения значительной ценовой разницы между внутренним и международным рынками. Компания в состоянии оперативно сократить капитальные и операционные затраты, чтобы выполнить свои обязательства при резком снижении цен на нефть, газ и нефтепродукты. Кроме того, компания утверждает, что негативное влияние ценового риска на финансовые результаты частично компенсируются в результате эффекта естественного хеджирования.

Исходя из годового отчета компании «Роснефть», можно сказать, что корпорация использует инструменты естественного хеджирования для управления валютными рисками. Организация осуществляет операции, номинированные в иностранной валюте, в основном в долларах США и Евро, и вследствие колебания валютных курсов подвержена валютному риску. Данный вид риска связан с активами, обязательствами, операциями и финансированием, выраженными в иностранной валюте. Компания «Роснефть» идентифицирует валютные риски и управляет ими с использованием комплексного подхода, учитывающего возможность применения естественного (экономического) хеджирования. С целью осуществления краткосрочного управления валютным риском, компания осуществляет выбор валюты, в которой хранятся свободные денежные остатки, между российским рублем, долларом США и другими иностранными валютами. Долгосрочная стратегия управления валютным риском компании предусматривает возможность использования производных и непроизводных финансовых инструментов с целью минимизации подверженности риску колебания иностранных валют.

Политика управления риском изменения денежных потоков, связанных с будущими экспортными поступлениями является яркой иллюстрацией применения натурального хеджирования компанией «Роснефть». Организация назначает часть обязательств по кредитам и займам, номинированных в долларах США, в качестве инструмента хеджирования экспортной выручки, номинированной в той же валюте, получение которой ожидается с высокой вероятностью. Стратегия управления курсовыми рисками предполагает хеджирование экспортной выручки в размере чистой монетарной позиции в долларах США. На периодической основе «Роснефть» приводит номинальную сумму хеджирования в соответствие с чистой монетарной позицией в долларах США Годовой отчет Роснефть 2016 г. с. 249.

Компания «Газпром нефть» заявляет, что существенную часть валовой выручки формируют экспортные операции по реализации нефти и нефтепродуктов. Соответственно, колебания обменных курсов валют к рублю оказывают воздействие на результат финансово-хозяйственной деятельности компании. Валютная структура выручки и обязательств действует как механизм естественного хеджирования, где разнонаправленные факторы компенсируют друг друга. Сбалансированная структура требований и обязательств по валюте сводит к минимуму влияние факторов валютного риска на результат финансово-хозяйственной деятельности. В части несбалансированной доли требований и обязательств компания применяет внутренние инструменты и резервы, позволяющие эффективно управлять валютным риском и гарантировать выполнение своих обязательств. Преимущественно корпорация использует иные инструменты хеджирования риска изменчивости потоков денежных средств в связи с изменением обменных курсов и цен на сырье, в основном с помощью форвардных контрактов и валютных свопов Годовой отчет Газпромнефть 2016 г. с. 37.

Что касается самой крупной частной нефтегазовой компании России «Лукойл», то в отчете компании также упоминается использование инструментов естественного хеджирования. Колебания цен на нефть и нефтепродукты могут существенно повлиять на финансовые показатели и стоимость ценных бумаг компании. «Лукойл» имеет ограниченное влияние на цены производимой продукции, которые во многом зависят от рыночной конъюнктуры и и действий регулирующих органов. По мнению компании, в ближайшей перспективе ожидается сохранение высокой волатильности цен на нефть в связи с неопределенностью относительно перспектив роста мировой экономики, перебоями поставок нефти на рынок, дисбалансом мирового спроса и предложения нефти, а также в связи с высоким уровнем геополитической напряженности. «Лукойл» является вертикально интегрированной компанией, объединяя в своей структуре добывающие, нефтеперерабатывающие и сбытовые активы. Данная структура выступает как механизм естественного хеджирования, где разнонаправленные факторы риска компенсируют друг друга. Кроме того, компания использует комплекс мер, направленных на снижение негативного влияния ценовых рисков. К ним относятся производные финансовые инструменты, а также система управления товарными поставками, позволяющая реагировать на изменения рыночной конъюнктуры и осуществлять арбитражные отгрузки. Валютная структура выручки и затрат компании выполняет функцию естественного хеджирования. Для снижения негативных последствий от изменения курсов валют компания использует преимущества географической диверсификации. Более того, компания отмечает, что снижение цен на нефть, как правило, сопровождается ослаблением курса рубля, что позволяет частично компенсировать негативное влияние снижения цен на нефть на финансовые показатели компании Годовой отчет Лукойл 2016 г. с. 30.

Говоря о компании «Русснефть», то в своей годовой отчетности за 2016 год она отмечает, что не использует инструменты хеджирования как способ минимизации валютного риска. Однако, тот факт, что группа контролирует данный риск путем отслеживания изменений курсов валют, в которых выражены ее денежные средства, кредиты и займы, а с другой стороны группа одновременно является стороной по валютным контрактам реализации нефти в дальнее и ближнее зарубежье - говорит о том, что «Русснефть» использует инструменты естественного хеджирования. Компания управляет валютной структурой выручки и займов Годовой отчет Русснефть 2016 г. с. 21.

Из анализа годовых отчетов компаний нефтегазодобывающей отрасли России видно, что компании помимо использования производных финансовых инструментов, активно применяют инструменты естественного хеджирования рисков. В большинстве случаев они используются для управления валютными рисками преимущественно путем выстраивания структуры выручки и обязательств. Стоит упомянуть, что компания «Лукойл» отмечает, что вертикальная интеграция бизнеса позволяет ей делать так, чтобы разнонаправленные факторы риска компенсировали друг друга.

Таким образом, видно, что метод естественного хеджирования рисков активно применяется российскими компаниями, работающими в нефтегазодобывающей отрасли. Важность использования данного метода не стоит недооценивать. В большинстве своем компании используют естественное хеджирование на этапе «downstream» при сбыте нефти и нефтепродуктов. Однако, рассматривая определение данного вида хеджирования более широко, стоит отметить, что вертикальная интеграция, как способ «физического» хеджирования и трансфертное ценообразование относятся к этапам «upstream» (геологоразведочные работы, добыча и сервис) и «midstream» (хранение и транспортировка).

На сегодняшний день существует не так много исследовательских работ на тему естественного хеджирования. Что касается нефтегазодобывающей отрасли, то в основном исследователей интересует риск-менеджмент через призму производных финансовых инструментов. Существует определенный исследовательский GAP в области управления рисками через методы естественного хеджирования. Данная работа направлена на рассмотрение стратегии естественного хеджирования рисков на примере компании «Сургутнефтегаз» и, как следствие, заполнение этого GAPа.

ГЛАВА 2. ЕСТЕСТВЕННОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ КОМПАНИЕЙ «СУРГУТНЕФТЕГАЗ»

2.1 Анализ компании «Сургутнефтегаз»

«Сургутнефтегаз» существовал как многопрофильное производственное объединение с 1977 года. В начале девяностых компания была преобразована в открытое акционерное общество открытого типа. Последние двадцать лет компания существует на рынке в качестве вертикально-интегрированной нефтегазовой компании, которая осуществляет весь спектр работ от добычи полезных ископаемых до реализации собственных нефтепродуктов. Предприятия, входящие в состав «Сургутнефтегаз» занимаются геологоразведочными работами и добычей нефти более пятидесяти лет, переработкой сырой нефти более сорока лет.

Компания «Сургутнефтегаз» является одной из самых крупных нефтегазодобывающих корпораций Российской Федерации. На ее долю приходится около 11% объемов добычи нефти в стране и 25% газа, добываемого российскими нефтяными компаниями-конкурентами:

Рис. 4 Доли компаний в объеме добычи нефти в России

Основные месторождения компании находятся на территории Западной Сибири, однако, по причине их постепенного истощения, «Сургутнефтегаз» активно развивает геологическую разведку в Восточной Сибири. Компания занимает лидирующую позицию в отрасли по разведочному, эксплуатационному бурению и вводу в эксплуатацию новых фондов скважин. На производственных мощностях ПАО «Сургутнефтегаз» введен первый в России полный цикл переработки попутного газа. Газоконденсат не утилизируют, сжигая его, а используют в качестве источника энергии. Структурные подразделения компании охватывают всю сферу деятельности компании. Они осуществляют свою деятельность на всех этапах введения месторождений в эксплуатацию. Ими проводится полный комплекс работ по разработке месторождений, установке нефтедобывающих скважин, строительству производственных объектов и сетей нефте- и газопроводов. Подконтрольные отделения обеспечивают экологическую безопасность производства и автоматизацию производственных процессов. Компания является единственной крупной нефтяной компанией с офисом, расположенным не в Москве. Штаб-квартира находится в Сургуте, крупнейшем городе Ханты-Мансийского Автономного округа ЮГРЫ.

Компания обладает своим собственным нефтеперерабатывающим заводом, который расположен в Ленинградской области в городе Кириши. «Киришинефтеоргсинтез» занимается выпуском продуктов нефтепереработки с высокими экологическими и эксплуатационными свойствами, в том числе моторные топлива, ароматические углеводороды, жидкий парафин, кровельные, гидроизоляционные материалы и т.д.

Основными рынками сбыта нефтепродуктов являются регионы Северо-Запада России. В настоящее время розничная сеть «Сургутнефтегаза» представлена пятью торговыми компаниями: «Калининграднефтепродукт», «Киришиавтосервис», «Новгороднефтепродукт», «Псковнефтепродукт» и «Тверьнефтепродукт». Выгодное географическое положение сбытовых предприятий определяется близостью к нефтеперерабатывающему заводу. Розничная сеть компании представлена 293 автозаправочными станциями.

Компания из года в год демонстрирует стабильные показатели добычи нефти:

Рис. 5 Добыча нефти (тыс. тонн)

На конец 2016 года компания добыла 61,8 млн. тонн нефти из которых около 29% было использовано для производства основных видов нефтепродуктов (автобензинов, дизельного топлива, авиакеросинов и мазутов).

Компания является лидером отрасли в сфере поисково-разведочного бурения. На долю ПАО «Сургутнефтегаз» приходится 22% работ в этой сфере:

Рис. 6 Доли компаний в объеме поисково-разведочного бурения в России

Компания занимает второе место в отрасли по объемам эксплуатационного бурения (18%). Эксплуатационный фонд добывающих скважин насчитывает 22 459 единиц. При этом доля неработающего фонда является самой низкой среди остальных нефтегазодобывающих компаний России:

Рис. 7 Доли неработающего фонда скважин нефтяных компаний в России

Некоторые финансовые показатели компании на конец 2016 года не потерпели существенных изменений по сравнению с предыдущим периодом. Выручка компании немного увеличилась и составила 993 млрд. рублей, прибыль от продаж осталась на том же уровне и составила 235 млрд. рублей:

Рис. 8 Выручка и прибыль от продаж компании соответственно (млрд. руб.)

Однако показатель чистой прибыли ПАО «Сургутнефтегаз» упал до рекордно низкого значения. По результатам отчетного года компания задекларировала убыток в 104 756 млн. рублей. Динамика чистой прибыли за последние 10 лет представлена на графике ниже:

Рис. 9 Динамика чистой прибыли компании.

В 2014 и 2015 годах «Сургутнефтегаз» получил колоссальную прибыль, что стало причиной выплаты высоких дивидендов по привилегированным акциям в размере 8,21 руб. и 6,92 руб. за акцию соответственно. В третьем квартале 2014 года нефтегазовая отрасль наблюдала начало значительного снижения мировых цен на нефть. В 2015 году цена оставалась низкой, относительно промежутка с 2011 года по первые два квартала 2014 года. Несмотря на это, компания показывает огромную чистую прибыль и производит высокие дивидендные выплаты. Таким образом, в кризисный для отрасли момент, «Сургутнефтегаз» заверяет о своей стабильности. Компания обладает существенными финансовыми активами. Величина процентных доходов компании из Сургута в 2015 году составила 108 млрд. рублей., а в 2016 около 116 млрд, рублей. По данному показателю «Сургутнефтегаз» обходит многие российские банки и располагается на 9-м месте среди всех российских компаний РБК: «Сургутнефтегаз - нефтяная компания или банк?» Режим доступа: https://www.rbc.ru/business/21/09/2016/57e25f979a79477344c54966 (дата обращения: 06.03.2018). Связывая высокую чистую прибыль в кризисные моменты и столь большие суммы на долларовых депозитах, можно предположить, что компания использует инструменты естественного хеджирования путем аккумулирования денежных средств в иностранной валюте в банках для минимизации последствий снижения цен на нефть. Тем более по сравнению с 2015 в 2016 году цены на нефть не выросли существенным образом, а чистая прибыль компании упала в несколько раз. Это говорит о том, что в 2014 и 2015 годах существенное влияние на размер чистой прибыли оказали финансовые доходы не от операционной деятельности.

Стоит отметить, что в 2014 и 2015 годах размер финансовых активов превысил капитализацию компании. Это говорит о том, что инвесторы недооценивают компанию. Иными словами, величина рыночной оценки ПАО«Сургутнефтегаз» оказалась меньше чем сумма денег в распоряжении компании, что говорит о том, что компания недооценена рынком.

2.2 Управление рисками в компании «Сургутнефтегаз»

Компания со штаб-квартирой, расположенной в городе Сургут в своем годовом отчете за 2016 год выделяет следующие виды рисков, связанных с деятельностью компании:

· отраслевые риски

Данный тип риска включает в себя широкий спектр рисков, с которыми сталкиваются компании нефтегазодобывающей отрасли России. К понятию отраслевого относятся снижение цен на нефть и нефтепродукты, конкуренция в ключевых для компании секторах бизнеса, дефицит кадровых ресурсов, рост цен на приобретаемое сырье и услуги, геологические, технологические и экологические риски. Развитие и широкое использование информационных технологий в производственных процессах обуславливает наличие рисков, связанных с кибер-безопасностью. Отдельное внимание хотелось бы уделить риску, связанному с ценами на нефть. «Сургутнефтегаз» утверждает, что снижение цен на углеводороды в значительной мере влияет на показатели выручки, доходности, денежного потока компании. Продолжительный период низких цен может стать причиной переноса реализации или отмене новых проектов, снижению инвестиций и обесценению активов компании. Среди факторов, влияющих на цены на нефть, компания отмечает состояние мировой экономики, политическая ситуация в странах - крупнейших поставщиках углеводородного сырья, изменение структуры потребления энергоресурсов, данные по запасам нефти и нефтепродуктов, договоренности об объемах производства нефти стран, входящих в ОПЕК, и других крупных производителей нефти, объем инвестиций в отрасли, доступность альтернативных видов топлива, развитие технологий добычи трудноизвлекаемых запасов нефти и газа. Дополнительное влияние на стоимость углеводородов оказывает состояние баланса спроса и предложения на внутреннем рынке, регулирование отрасли со стороны государства, а также расходы на транспортировку. ПАО «Сургутнефтегаз» не может повлиять на фундаментальные факторы, определяющие рыночную конъюнктуру, поэтому компания учитывает возможные изменения цен на нефть и нефтепродукты, применяя сценарное бизнес-планирование при подготовке инвестиционных проектов и бюджетов. Нефтегазодобывающая компания из Сургута занимается формированием программ по снижению себестоимости производимой продукции и проводит постоянную переоценку существующих инвестиционных планов.

· страновые и региональные риски

ПАО «Сургутнефтегаз» осуществляет свою операционную деятельность в нескольких регионах Российской Федерации и подвержено данному виду риска. Он включает в себя риски неблагоприятных экономических изменений в стране, вызванные внутренними и внешними факторами. Под ними подразумеваются изменения в налоговой политике государства относительно нефтегазодобывающего сектора, снижение спроса и т.п. Для снижения неопределенности денежных потоков связанных с реализацией продукции, ПАО «Сургутнефтегаз» избегает излишней концентрации сбытовых рисков путем использования различных маршрутов транспортировки продукции и диверсификации покупателей. Операционная деятельность компании сосредоточена в регионах с суровыми климатическими условиями. Одним из факторов риска, влияющих на операционную деятельность является экстремально низкие температуры в зимнее время года. Данный фактор может стать причиной сбоя материально-технического снабжения месторождений вследствие нарушения транспортного сообщения с данными территориями. Кроме того, в связи с тем, что компания транспортируют значительные объемы нефти и нефтепродуктов морским транспортом, возникает вероятность ухудшения погодных условиях в нефтеналивных портах. Это в свою очередь влияет на сроки и объемы поставок готовой продукции.

· финансовые риски

В финансовый риски компания включает валютный, процентный, инфляционный, кредитный риск и риск ликвидности. Данные виды рисков в значительной мере могут влиять на рентабельность деятельности, стабильность и размер денежных потоков и финансовое состояние корпорации в целом.

Валютный риск, связанный с изменением обменных курсов валют, оказывает наиболее значимое влияние на показатели финансовой деятельности компании. ПАО «Сургутнефтегаз» ведет активную внешнеэкономическую деятельность. Значительная часть выручки компании формируется за счет сбыта нефти и нефтепродуктов за рубеж. По данным на конец 2016 года, структура выручки формируется следующим образом:

Рис. 10 Структура выручка компании от реализации нефти и нефтепродуктов

Очевидно, что большую часть выручки компания получает в иностранной валюте. В то же время, компания заявляет, что финансовые активы, размещенные на депозитных счетах номинированы преимущественно в долларах США. «Сургутнефтегаз» оценивает риск изменения курсов валют с точки зрения его влияния на эффективность текущей деятельности и инвестиций в новые проекты. Для минимизации воздействия изменений курсов валют компания на постоянной основе занимается контролем ключевых параметров и структуры финансовых активов, а так же оперативно планирует движения денежных средств.

Риск изменения рыночных процентных ставок имеет не такое сильное влияние на компанию в связи с тем, что «Сургутнефтегаз» финансирует капитальные вложения и операционные расходы исключительно за счет собственных средств не прибегая к кредитам и займам от третьих лиц. Инфляция влияет на корпорацию отрицательным образом. Она вызывает рост основных расходов в производстве, что влечет за собой снижение рентабельности текущих проектов компании и может повлиять на срок внедрения и реализации новых инвестиционных проектов. ПАО «Сургутнефтегаз» закладывает ожидаемые темпы инфляции в модели оценки инвестиционных проектов в области добычи, переработки и сбыта продукции.

Кредитный риск в основном выражается во взаимодействии с внешними контрагентами компании. Он возникает в ситуации, когда стороны сделок, одной стороной которых выступает «Сургутнефтегаз», не могут погасить свою дебиторскую задолженность. Это касается и кредитных организаций, на депозитах которых находятся денежные средства компании. Для нивелирования данного риска компания разработала системы и методы взаимодействия с контрагентами. Нефтегазовая компания со штаб-квартирой в Сургуте оценивает своих потенциальных партнеров используя комплексный анализ финансового состояния и кредитной истории. Во взаимодействии с покупателями корпорация использует авансовую и аккредитивную систему оплаты. Компания использует всестороннюю оценку надежности банков-партнеров и избегает излишней концентрации кредитного риска. В оценке используется анализ качества кредитного портфеля финансовой организации, структуры активов, уровня ликвидности и другие ключевые показатели устойчивости.

Риск ликвидности не имеет значительного влияния на «Сургутнефтегаз», поскольку компания не привлекает заемный капитал для инвестирования текущей деятельности и инвестиционных проектов. Компания владеет достаточным объемом собственных ликвидных активов в большей части размещенных на валютных депозитах. Действующая система финансового планирования заточена на заблаговременное определение крупных инвестиций и соответствующее выведение ликвидных денежных средств с депозитов без потери процентной доходности.

· правовые риски

Изменение правовых норм в различных сферах взаимодействия компании с контрагентами оказывает существенное влияние на ее деятельность. Нормы в области налогового, таможенного, валютного и природоохранного законодательства напрямую сказываются на свободе действий ПАО «Сургутнефтегаз». Их модификация может стать причиной возникновения правовых рисков, воплощение которых способно негативно сказаться на хозяйственно-финансовых показателях компании. Налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) и экспортные пошлины являются одной из основных статей дохода государственного бюджета. Для расчета НДПИ учитывается цена на нефть. Существует прямая зависимость между ростом цен и увеличением размера налога. Соответственно изменение налоговых выплат влияет на показатели чистой прибыли компании. Более того, органы государственной власти РФ рассматривают переход с НДПИ на НДД (налог на добавленный доход). Введение НДД изменит основу для расчета налоговой базы для нефтегазодобывающих компаний. Также Министерство Энергетики и Министерство Финансов долгое время не могут найти компромисс по вопросу так называемого налогового маневра. Рассматривается вариант замены экспортных пошлин в пользу увеличения налогов на добычу полезных ископаемых ТАСС: Завершение налогового маневра. Режим доступа: http://tass.ru/ekonomika/4915761 (дата обращения: 20.02.2018). Вся эта неопределенность, связанная с выплатами в государственный бюджет, влияет на компанию не в самом позитивном ключе. При рассмотрении и анализе инвестиционных проектов компания закладывает определенные значения налоговых ставок, экспортных пошлин и т.п. для прогнозирования. Неопределенность в этой сфере взаимодействия ПАО «Сургутнефтегаз» с государством может стать причиной отложения или отвержения инвестиционных проектов. В связи с тем, что компания проводит большое количество транзакций в иностранной валюте, изменения в валютном регулировании могут увеличить сроки проведения экспортно-импортных операций и увеличить расходы компании. Также увеличение регуляторных требований в таможенном законодательстве может вызвать снижение операционной эффективности и повлечь за собой дополнительные издержки. Политика ПАО «Сургутнефтегаз» в области внешнеторговых операций основана на принципе их осуществления с точки зрения наибольшей экономической привлекательности.

Одной из сфер деятельности компании является розничная реализация нефтепродуктов на внутреннем рынке через сеть АЗС (автозаправочных станций). Планы по расширению данного сегмента бизнеса может быть ограничена положениями российского законодательства о защите конкуренции. Антимонопольное законодательство влияет на эффективность работы сбытового сектора. Изменения нормативной среды в области лицензирования, сроков оформления разрешительной документации на строительство производственных и инфраструктурных объектов, требований к срокам и технологическим параметрам разработки месторождений, безопасности труда и экологической безопасности производства создают дополнительные риски для ПАО «Сургутнефтегаз». Они ставят определенные рамки для компании в возможности дальнейшего расширения нефтедобывающей и нефтеперерабатывающей деятельности, а также могут стать причиной снижения рентабельности операционной деятельности корпорации.

· риск потери деловой репутации (репутационный риск)

Деятельность ПАО «Сургутнефтегаз» связана с постоянным взаимодействием с различными заинтересованными сторонами. Репутационный риск может возникнуть по причине снижения уровня позитивного восприятия компании ее контрагентами. Это может быть вызвано ухудшением качества реализуемой продукции, несоблюдением договорных обязательств, несвоевременными расчетами с бюджетными и внебюджетными фондами и т.д. Продукция, реализацией которой занимается ПАО «Сургутнефтегаз» имеет стандартизированные качественные характеристики, установленные нормативными документами. Внутри компании работают специализированные аккредитованные лаборатории, основной задачей которых является проверка качества продукции в соответствии действующими требованиями и стандартами. Контроль осуществляется как на этапах добычи, так и на этапе реализации продуктов нефтепереработки. Задачей корпорации из Сургута является сохранение репутации компании с высокими стандартами технологической и экологической безопасности. Ежегодно в модернизацию производственных мощностей инвестируются значительные средства, что сводит к минимуму вероятность технологических аварий и нанесения вреда экологии территорий своего присутствия.

· стратегический риск

Стратегический риск трактуется компанией как недостижение долгосрочных целей и получение убытков в связи с принятием неверных стратегических решений. «Сургутнефтегаз» подвержен множеству угроз из внутренней и внешней среды, и поэтому нефтегазодобывающей компании необходимо вовремя на них реагировать и подвергать изменению свою стратегию. Несвоевременная корректировка бизнес-процессов может стать причиной получения компанией убытков. Для нивелирования стратегического риска корпорация из Сургута на регулярной основе проводит анализ условий ведения бизнеса с точки зрения фактической и потенциальной конкуренции, оценивает уровень гибкости в ценообразовании при расчетах с потребителями продукции и поставщиками товаров и услуг и учитывает всевозможные изменения макроэкономической среды. Такой контроль помогает закладывать более актуальные и вероятные данные в модели прогнозирования. Данный вид риска является существенным для компании, так как ее деятельность связана с большими капитальным затратами на разработку и введение в эксплуатации нефтегазовых месторождений. Этот капиталоемкий процесс может длиться несколько лет, а изменение внешней экономической среды в негативную сторону способно увеличить период окупаемости и значительно снизить рентабельность инвестиционного проекта. «Сургутнефтегаз» делает все возможное для комплексного анализа экономических и технологических условий реализации новых проектов, прибегая к широкому разнообразию прогнозирующих методов. Бизнес-процессы обеспечивают наличие отлаженного порядка принятия управленческих решений, позволяющих минимизировать стратегические риски для компании Годовой отчет «Сургутнефтегаз» 2016 г. с.25-29.

Нефтегазодобывающая компания «Сургутнефтегаз» подвержена множеству рисков, связанных буквально со всеми этапами ее деятельности, начиная от геологоразведки и ввода в эксплуатацию нефтегазового месторождения до переработки и сбыта готовой продукции. Для бесперебойной работы и благополучного развития, компании необходимо грамотно выстраивать систему оценки, анализа и управления рисками. Риск-менеджмент в нефтегазовой отрасли - это обширная область знаний, которая напрямую влияет на принятие управленческих решений. В связи с тем, что нефтегазовая компания из России обладает столь большими финансовыми активами на валютных депозитах, возникает вопрос о том, насколько эффективно используются эти денежные средства. В рамках данной работы, наибольший интерес вызывает политика компании в отношении хеджирования рисков с помощью аккумулированных денежных средств на валютных счетах.

2.3 Финансовая модель

2.3.1 Триномиальное дерево

Целью построения финансовой модели является определение оптимального размера денежных средств, который компании «Сургутнефтегаз» необходимо хранить на валютных депозитах. Ключевыми источниками поступлений по основной деятельности компании являются денежные средства, получаемые от реализации нефти и нефтепродуктов. В связи с возможной нестабильностью относительно мировых цен на нефть, которая вызвана множеством факторов, компания использует метод естественного хеджирования для минимизации потерь, связанных со сбытом готовой продукции. ПАО «Сургутнефтегаз» аккумулирует заработанные денежные средства на долларовых депозитах. При снижении цен на нефть, экспортная выручка от реализации компании падает. С учетом того, что операционные расходы компании остаются приблизительно на одном уровне по причине стабильного уровня добычи, сохраняющегося из года в год, прибыль от реализации тоже уменьшается. Цена на нефть в значительной степени сказывается на котировке обменного курса рубля к доллару. Наблюдается отрицательная корреляция между данными случайными величинами и при падении цен на нефть, курс доллара, в основном, увеличивается. Снижение поступлений от экспортной реализации продукции можно сгладить за счет конвертации доходности полученной по долларовому депозиту в рубли. Иными словами, падение цен на нефть станет причиной получения более высокой доходности по депозиту в рублях.

Для решения проблемы поиска оптимального размера денежных средств на валютных депозитах была построена модель прогнозирования цен на нефть на 2018 год. Модель представляет собой триномиальное дерево. Данный вариант описания будущего является случайным процессом с возвращением к среднему. Этот процесс более реалистично описывает динамику товарных цен в долгосрочной перспективе. Будущая цена на нефть складывается из огромного множества факторов, влияющих на спрос и предложение на мировом рынке. Среди них: политическая ситуация, демография, состояние мировой экономики, топливная эффективность, внедрение альтернативных источников энергии, деятельность по ограничению объемов производства стран, входящих в ОПЕК, активность независимых производителей, развитие технологий добычи сланцевых запасов и многие другие. По мнению аналитиков на длительном временном горизонте при значительном отклонении цены от изначального значения в положительную сторону, последующие случайные цены имеют большую вероятность к снижению Процесс возвращения к среднему. Режим доступа: https://utmagazine.ru/posts/7443-vozvrat-ceny-akcii-k-srednemu-znacheniyu-na-primere-sp-500 (дата обращения: 05.03.2018). Аналогично, при снижении цены, в дальнейшем с большей вероятностью цены будут расти. Простой случайный процесс такого типа имеет вид:

Случайный процесс с возвращением к среднему графически представляет собой триномиальное дерево:

Рис. 11 Триномиальное дерево

В узле «А», в момент времени t=0 находится изначальная цена нефти . На триномиальном дереве присутствуют вероятности изменения цен на нефть: - вероятность роста случайной переменной , - вероятность снижения случайной переменной , - вероятность того, что останется неизменной. Вероятности перехода из узла по каждой из трех ветвей определяются исходя из ожидаемого среднего изменения цены, оцененного на историческом промежутке времени и дисперсии этого изменения. Среднее изменение величины за время равно , а дисперсия изменений равна . Таким образом, вероятности изменения цены на нефть и вероятность того, что она останется неизменной для каждого узла находятся по следующим формулам:

Далее для нахождения цены на нефть в каждом узле дерева необходимо рассчитать дельту цены. Она будет представлять собой разность между двумя получившимися ценами на нефть, представленными на дереве. Для нахождения значения изменения используют формулу:

После генерируется случайное число в диапазоне от 0 до 1 и в зависимости от того, в какой диапазон вероятностей оно попадет - цена на нефть повышается, понижается или остается прежней.

2.3.2 Декомпозиция Чолески

В рамках данной работы результат имитационного моделирования определяется не только ценой на нефть. Еще одним фактором, влияющим на финансовый результат компании является обменный курс доллара. Для того, чтобы имитировать две коррелированные случайные величины используется процедура декомпозиции Чолески. Она используется для создания из нескольких независимых случайных переменных - коррелированные. Иными словами, можно представить коррелированные случайные переменные в виде линейной комбинации независимых переменных. В процессе разложения Чолески необходимо решить матричное уравнение и найти случайные значения Z1 и Z2, которые понадобятся для дополнения триномиального дерева.

Итак, для начала необходимо вычислить коэффициент корреляции ( между ценой на нефть и курсом доллара. Это делается на основе анализа исторических ежедневных котировок за длительный период времени. Затем создается корреляционная матрица и матрица взвешивающих коэффициентов:

; {}

Матричное уравнение, позволяющее найти элементы матрицы a выглядит следующим образом: . Матричное уравнение получает вид:

Из матричного уравнения получаем систему из четырех уравнений:

Решая систему уравнений находятся: ; ; . Затем для первой имитации генерируется два числа X1 и X2 с нулевым математическим ожиданием и единичной дисперсией. В итоге с помощью найденных элементов матрицы взвешивающих коэффициентов и сгенерированных чисел находятся значения Z1 и Z2 Окулов В.Л. «Риск-менеджмент: основы теории и практика применения» с.96:

Затем происходит сопоставление значений Z1 и Z2 с вероятностями прохода по дереву. Вероятности, полученные ранее модифицируются через расчет квантилей нормального стандартного распределения на соответствующих им уровнях с помощью функции НОРМ.СТ.ОБР() в Microsoft Excel. Таким образом, для имитации цены на нефть осуществляется генерация числа X1, которое оказывается равным Z1. После анализируется вероятностный диапазон, в который попадает это число, и в зависимости от этого к изначальной цене либо прибавляется или отнимается дельта, либо цена остается прежней. Этот процесс повторяется в каждом узле триномиального дерева. Взяв в качестве стартовой цены - цену на нефть на конец 2017 года, проводится 365 генераций на каждый день в течение 2018 года. Проведя эту процедуру 1000 раз, по итогу, получается 1000 возможных вариантов траекторий изменения цены на нефть.

Аналогично происходит генерация случайного числа X2, необходимого для имитации курса доллара. Затем высчитывается значение Z2, которое в свою очередь будет учитывать коррелированность двух имитируемых случайных величин. Находятся соответствующие вероятностям дерева квантили нормального стандартного распределения. После, по аналогии с имитацией цен на нефть происходит сравнение числа Z2 с модифицированными вероятностями и в зависимости от этого высчитывается последующий курс доллара. Проводятся те же 365 генераций на каждый день, повторяющиеся 1000 раз. В итоге получается 1000 пар цена нефти - курс, с учетом их исторической зависимости. Основываясь на этих значениях высчитывается финансовый результат для компании с учетом прогнозируемой величины экспорта сырой нефти и величины денежных средств на долларовых депозитах. Первым делом вычисляется прибыль компании по экспортным операциям сырой нефти. Сымитированные цены на нефть умножаются на годовой объем экспорта. Затем отнимаются все операционные расходы, связанные с добычей, транспортировкой и хранением нефти непосредственно до момента ее отгрузки. Объем добычи ПАО «Сургутнефтегаз» на протяжении многих лет остается на одном уровне, структура объема экспортной реализации и сбыта на внутреннем рынке также остается практически неизменной. В связи с этим величина операционных расходов из года в год не терпит больших изменений. После вычитается размер экспортных пошлин в зависимости от объема экспорта и таким образом находится финансовый результат компании по экспортным операциям. Для определения объема денежных средств, используемых для естественного хеджирования рисков, считается величина процентных доходов по долларовым депозитам. Затем эта сумма конвертируется в рубли и прибавляется к результатам по экспортным операциям. В итоге находится финальная прибыль компании от реализации сырой нефти за рубеж, с учетом естественного хеджа. Прибыль ПАО «Сургутнефтегаз» по экспортным операциям с учетом хеджа сравнивается с прибылью без использования хеджирования, и по определенным критериям оптимальности делается вывод о том, какая оптимальна сумма денежных средств должна оставаться на валютных депозитах компании для минимизации финансовых рисков.

2.4 Данные

2.4.1 Имитационное моделирование

Для анализа применения естественного хеджирования компанией «Сургутнефтегаз» будет использовано имитационное моделирование. Данный метод исследования является частным случаем математического моделирования, который позволяет построить модель, описывающую процесс так, как он проходил бы в действительности. Экспериментирование с моделью называется имитацией. Процедура имитационного моделирования будет строиться из четырех этапов:

· на первом этапе строится математическая модель, которая позволит понять взаимосвязь между моделируемым показателем и вспомогательными величинами, на основе которых и высчитывается целевой показатель;

· на втором шаге строится вероятностная модель для моделируемых вспомогательных величин, с учетом заданного закона распределения;

· третий этап состоит из реализации процедуры статистического моделирования случайных величин с заданным законом распределения;

· четвертый этап подразумевает нахождение основного моделируемого показателя и анализ полученных результатов.

Целевым моделируемым показателем в контексте данной работы является финансовый результат по экспортным операциям, связанным со сбытом сырой нефти. Вспомогательные моделируемые показатели - цена на нефть, курс доллара. Также для расчета финансового результата потребуется объем экспорта сырой нефти, величина экспортной пошлины, операционные расходы компании на добычу, транспортировку и хранение нефти до момента ее отгрузки, величина денежных средств на долларовых депозитах компании, а также размер процента по депозитам.

2.4.2 Математическая модель

Математически формула для нахождения финансового результата по экспортным операциям, связанным с реализацией сырой нефти выглядит следующим образом:

где: FR - финансовый результат по экспортным операциям, связанным с реализацией сырой нефти;

V - объем сырой нефти, поставленной на экспорт;

P_o - сымитированная цена на нефть на конец года;

P_c - сымитированный курс доллара на конец года;

C - величина затрат на добычу, транспортировку и хранение до момента ее отгрузки;

Т - величина экспортной пошлины;

D - сумма денег на долларовых депозитах;

r _d - годовая ставка процента по депозиту.

Для начала необходимо задать закон распределения моделируемых вспомогательных случайных величин. Опираясь на исторические дневные котировки цены на нефть на временном промежутке с начала 2015 до конца 2017 года, можно сделать предположение о том, что цены распределены нормально. Распределение цен на нефть за этот временной промежуток проиллюстрировано на гистограмме:

Рис. 12 Распределение дневных цен на нефть за 2015-2017 гг.

Для более точного удостоверения в том, что распределение цен нефти и курса доллара можно считать нормальным, были проведены тесты на нормальность распределения при . В обоих случаях фактические значения коэффициентов асимметричности и эксцесса оказались меньше критических значений. Была принята гипотеза о нормальности распределений.

2.4.3 Статистическое моделирование

На данном этапе строится триномиальное дерево и реализуется процедура декомпозиции Чолески. Для имитации вспомогательных случайных величин была написана программа на языке программирования Python. Python - это высокоуровневый язык программирования, ориентированный на повышение производительности разработчика. Стандартная библиотека языка предоставляет все возможности для финансового моделирования.

Программа настроена на имитацию 1000 пар цена нефти - курс на конец 2018 года. В качестве стартовых значений были взяты котировки на 30 декабря 2017 года. (изначальная цена нефти) равна 66,87 долларов за баррель. (изначальное значение курса) равно 57,65 рублям за доллар. Программа создана для прохождения цен по триномиальному дереву в соответствии с вероятностями, присущими каждой ветви дерева. Сначала были рассчитаны значения , и для каждой ветви. Затем были найдены соответствующие им квантили нормального стандартного распределения. В каждом узле дерева на протяжении 365 имитируемых дней генерировалось число с нулевым математическим ожиданием и единичной дисперсией. Затем высчитывались значения чисел Z1 и Z2 с помощью декомпозиции Чолески. Значение Z1 использовалось для имитации цен на нефть. В зависимости от того, в какой вероятностный диапазон попадало это число, увеличивалось, уменьшалось или оставалось неизменным предыдущее значение цены. Суть процесса возвращения к среднему заключается в том, что при росте имитируемого значения, вероятности меняются таким образом, что при следующей имитации значение с большей долей вероятности останется прежним или уменьшится. Аналогичный процесс происходит в ситуации, когда цена уменьшается. В следующей имитации вероятности меняются так, что скорее значение цены останется прежним или увеличится. Число Z2 используется для имитации курса доллара и в его расчет, заложена коррелированность двух случайных величин. Коэффициент корреляции между дневными котировками цены нефти и курса доллара в промежуток с 2015 по 2017 года равен - 0,86. В связи с тем, что значение Z2 рассчитывается на основе Z1 и коэффициента корреляции, на выходе получаются два зависимых случайных значения цены нефти и курса доллара. По аналогии происходит 1000 повторений прохода по триномиальному дереву для значения курса. В итоге программа выдает 1000 пар цена нефти - курс.

2.4.4 Имитация финансового результата по экспортным операциям

Благодаря программе удалось сымитировать возможные цены на нефть и курсы доллара на конец 2018 года. Для моделирования целевого значения (финансового результата от экспортной реализации сырой нефти) необходимо высчитать еще ряд показателей. Для начала считается величина экспортной выручки от реализации сырой нефти. Денежные поступления от сбыта происходят в долларах. По заявлению топ-менеджмента компании в 2018 году компания планирует сохранить уровень экспорта на отметке 31 млн. тонн Планируемый уровень экспорта ПАО «Сургутнефтегаз» в 2018 году. Режим доступа: https://neftegaz.ru/news/view/149928-Surgutneftegaz-v-2018-g-nameren-eksportirovat-pochti-31-mln-t-nefti-polovinu-dobytogo-obema (дата обращения: 01.03.2018). При сохранении темпов добычи, эта величина составит половину от добытого объема. Цена на нефть на мировом рынке выражается в долларах за баррель, поэтому следует конвертировать планируемый объем экспорта из тонн в баррели: 31 млн. тонн = 227,23 млн. барр. Для нахождения выручки по экспортным операциям сырой нефти, каждое сымитированное значение цены нефти умножается на годовой объем экспорта. Так компания зарегистрирована на территории Российской Федерации, она ведет отчетность в национальной валюте. Чтобы получить величину экспортной выручки в рублях, необходимо в умножить выручку в долларах на соответствующий курс доллара. После находится валовая прибыль компании. Для этого из выручки по экспорту вычитаются операционные расходы, связанные с добычей, транспортировкой и хранением нефти непосредственного до ее отгрузки. В связи с тем, что уровень добычи ПАО «Сургутнефтегаз» остается примерно на одном уровне на протяжении многих лет, объем экспорта сырой нефти не терпит существенных изменений, величина операционных расходов также держится в определенном узком диапазоне многие годы. Данное значение было взято равным операционным расходам компании по экспорту в 2016 году. Далее считается прибыль от продаж. Это значение равно валовой прибыли компании за минусом экспортных пошлин. При реализации нефти за рубеж российские нефтяные компании отдают в бюджет страны 120 долларов с каждой реализованной тонны нефти Интерфакс. Размер экспортной пошлины для нефтегазовых компаний. Режим доступа: http://www.interfax.ru/business/600193 (дата обращения: 01.03.2018). Таким образом, за один сбытый баррель нефти «Сургутнефтегаз» платит 16,37 долларов в качестве экспортной пошлины. Эта величина умножается на годовой объем экспорта и конвертируется в рубли по соответствующему курсу. При вычете из валовой прибыли величины налогов рассчитывается прибыль от продаж нефти на экспорт. Затем для нахождения целевого моделируемого показателя рассчитывается величина процентных доходов компании по долларовым депозитам. По состоянию на конец 2017 года величина денежных средств, которую ПАО «Сургутнефтегаз» хранит на долларовых депозитах, составляет 39,5 млрд. долларов Брокер Кредит Сервис. Финансовые активы «Сургутнефтегаз». Режим доступа: https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/gde-surgutneftegaz-khranil-svoi-den-gi (дата обращения: 01.03.2018). Процентные ставки по ним варьируются в диапазоне от 0,24% до 8,37% в год. Опираясь на данные прошлых лет, была найдена средняя процентная ставка исходя из задекларированного процентного дохода по депозитам. Ее размер составил 5,36% годовых. Исходя из этого высчитывается процентный доход компании на конец 2018 года, и эта величина конвертируется в соответствии с курсом доллара в рубли. Затем процентный доход в рублях прибавляется к прибыли от экспортной реализации сырой нефти и, таким образом, находится финансовый результат компании от реализации сырой нефти за рубеж с учетом естественного хеджа.

2.5 Оценка оптимального объема валютных запасов компании «Сургутнефтегаз»

Итак для выявления результатов применения естественного хеджирования компанией «Сургутнефтегаз» были построены гистограммы прибылей без использования естественного хеджирования и с ним:

Рис. 13 Финансовый результат компании по экспортным операциям сырой нефти без использования естественного хеджирования

Составлено по: расчеты автора.

Рис. 14 Финансовый результат компании по экспортным операциям сырой нефти с использованием естественного хеджирования

Составлено по: расчеты автора

На обеих гистограммах красным цветом отмечены ситуации, когда ПАО «Сургутнефтегаз» получает убыток по операциям, связанным с реализацией сырой нефти за рубеж. В случае, если у компания не получает процентных доходов по депозитам, с 83% вероятностью будет получен положительный финансовый результат по экспорту. В ситуации, когда к прибыли от продаж прибавляется процентный доход, вероятность получения положительного финансового результата вырастает до 91%. Хочется отметить, что в среднем, при цене в 38 долларов за баррель, рентабельность экспортных продаж нефти равна нулю. В случае с использованием долларовых депозитов, как инструмента естественного хеджирования, это пороговое значение снижается до 29-32 долларов за баррель. Опираясь на количественную меру риска VaR, можно рассчитать объем естественного хеджирования, необходимого для получения положительной прибыли с 95% вероятностью. Это можно сделать двумя способами: аккумулировать дополнительные денежные средства на депозитах, либо искать варианты инвестирования с более высокой процентной ставкой. Для того, чтобы компания лишь в 5% случаев получала отрицательную прибыль от реализации сырой нефти за рубеж, ей необходимо иметь на долларовых депозитах сумму в 45,7 млрд. долл. Величина весьма существенная, ведь в текущих рыночных и политических условиях не так просто взять и сохранить лишние 6 млрд. долларов. Если ПАО «Сургутнефтегаз» удастся найти варианты вложения средств, которые будут обеспечивать доходность в 9,2% годовых по валютным депозитам, то компании удастся достичь выполнения критерия VaR₉₅. Однако, столь высокая валютная доходность сопряжена с высоким риском.

Стоит отметить, что при такой логике подразумевается, что компания использует только процентный доход для естественного хеджирования рисков. ПАО «Сургутнефтегаз» имеет полное право самостоятельно распоряжаться деньгами, которые аккумулированы на депозитах. Для того, чтобы показать безубыточность, компания может забрать часть средств с депозита (возможно потеряв процентную доходность), и покрыть тем самым убыток от реализации. К примеру при цене на нефть в 35 долларов за баррель и курсе доллара в 74 рубля, компании «Сургутнефтегаз» потребуется снять с долларового депозита 602,7 млн. долларов. Эта сумма составляет 1,5% от величины всех денежных средств на депозитах. Этими полуторами процентами компания хеджирует ситуацию, когда весь год уровень цен на нефть будет держаться на столь низком уровне, и у компании не будет альтернатив по изменению структуры сбыта продукции. Также стоить заострить внимание на том, что при низких ценах на нефть вероятно подорожание доллара. Этот факт играет на руку компании, так как при конвертации денег, размещенных на депозитах в валюте, «Сургутнефтегаз» получает больший рублевый процентный доход за счет курсовой разницы.

Заключение

В ходе проделанной работы были выполнены все поставленные задачи. Произведен комплексный анализ методов естественного хеджирования. Дано определение процессу естественного хеджирования и выявлены его основные инструменты. Были изучены предпосылки использования данного метода российскими нефтегазовыми компаниями и перечислены варианты его интерпретаций корпорациями. Для определения оптимального размера долларовых депозитов компании «Сургутнефтегаз» была написана программа на языке программирования Python, позволяющая построить триномиальное дерево и сгенерировать 1000 пар цена нефти - курс на конец 2018 года. Далее благодаря использованию имитационного моделирования был найден целевой моделируемый показатель, на основе которого был сделан анализ денежной политики компании из Сургута. Опираясь на критерии оптимальности была выявлена оптимальная величина денежных средств, необходимых компании «Сургутнефтегаз» для минимизации рыночных рисков.