Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

Санкт-Петербургский государственный университет Институт

«Высшая школа менеджмента»

Выпускная квалификационная работа

Анализ изменения фундаментальной ценности компаний-покупателей в сделках по слияниям и поглощениям

студента 4 курса бакалаврской программы,

профиль - Финансовый менеджмент

НАРУТТО Александра Александровича

Научный руководитель:

Доцент кафедры финансов и учета

НИКУЛИН Егор Дмитриевич

Санкт-Петербург, 2018

Заявление о самостоятельном выполнении выпускной квалификационной работы

Я, Нарутто Александр Александрович, студент 4 курса направления 080200 - Менеджмент (профиль подготовки - Финансовый менеджмент), заявляю, что в моей выпускной квалификационной работе на тему «Анализ изменения фундаментальной ценности компаний-покупателей в сделках по слияниям и поглощениям», представленной в службу обеспечения программ бакалавриата для последующей передачи в государственную аттестационную комиссию для публичной защиты, не содержится элементов плагиата. Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищённых ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки.

Мне известно содержание п. 6.3 Правил обучения по основным образовательным программам высшего и среднего профессионального образования в СПбГУ о том, что «Требования к выполнению курсовой работы устанавливаются рабочей программой учебных занятий», п. 3.1.4 Рабочей программы учебной дисциплины «Курсовая работа по менеджменту» о том, что «Обнаружение в КР студента плагиата (прямое или контекстуальное заимствование текста из печатных и электронных источников, а также и защищенных ранее выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций без соответствующих ссылок) является основанием для выставления комиссией по защите курсовых работ оценки «не зачтено (F)», и п. 51 Устава федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет» о том, что «студент подлежит отчислению из Санкт-Петербургского университета за представление курсовой или выпускной квалификационной работы, выполненной другим лицом (лицами)».

______________________________________________ (Подпись студента) ______________________________________________ (Дата)

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Сделки по слияниям и поглощениям
• 1.1 Основные понятия и классификация сделок по слияниям и поглощениям
• 1.2 Мотивы компании при совершении сделок M&A
• 1.3 Участники сделок слиянии? и поглощении?
• 1.4 Описание процесса M&A
• Выводы по первой главе
• Глава 2. Фундаментальная ценность компании и методы её оценивания
• 2.1 Методы оценивания ценности компании
• 2.2 Сравнение подходов к нахождению фундаментальной ценности собственного капитала компании
• 2.3 Взаимосвязь фундаментальной ценности и характеристик сделок по слияниям и поглощениям
• Выводы по второй главе
• Глава 3. Эмпирическое исследование взаимосвязи изменения фундаментальной ценности компаний и характеристик сделок по слияниям и поглощениям
• 3.1 Методология исследования и формирование выборки
• 3.2 Эконометрический анализ
• 3.3 Анализ результатов и выводы по работе
• Заключение
• Список Литературы
• Приложения
• Введение
• Настоящая работа посвящена исследованию изменения фундаментальной ценности российских компаний-поглотителей при совершении сделки по слияниям и поглощениям, а также нахождению взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании и характеристиками совершаемой сделки. В долгосрочной перспективе увеличение интеграционных сделок способствует увеличению интереса исследователей к обозначенной теме.
• После предкризисного периода 2007 года на мировом рынке слияний и поглощений наблюдался значительный спад, который знаменовал собой достижение пика шестой исторической волны сделок [Cretin et al., 2015]. Впоследствии наблюдалась малая волатильность как количества сделок, так и их суммарной ценности. Но, начиная с 2014 года, активность на рынке увеличилась, что привело к резкому увеличению общей ценности совершенных сделок. В 2016 году не произошло продолжения тенденции [KPMG, 2018]. С другой стороны, с 2014 по 2017 год происходит планомерное увеличение количества сделок с среднегодовым геометрическим темпом роста в 10%.
• В то время как мировой объем сделок в количественном выражении сократился на 21% в 2016 году, на российском рынке обозначилось резкое оживление с 46% приростом количества сделок. Несмотря на дальнейший рост активности на рынке M&A на 13% в 2017 году, сумма сделок на российском рынке снизилась на 12% по сравнению с предыдущим годом, составив 66,9 млрд. долларов США. Причиной такого изменения в первую очередь являлось отсутствие крупных мегасделок, которые обычно происходят в нефтегазовом секторе экономики. К примеру, в 2016 году были совершены сразу три крупные сделки, общая сумма которых составила 40% от объема всего рынка M&A. В 2017 г. наблюдался существенный рост числа и суммы сделок в отраслях, которые не относятся к добывающему и энергетическому секторам экономики. Исторически именно эти 2 сектора определяли ситуацию на российском рынке M&A. Если не принимать во внимание нефтегазовый сектор, то сумма сделок в 2017 г. выросла на 37% до 48,5 млрд долл. США по сравнению с 35,5 млрд долл. США в 2016 г. [KPMG, 2018].
• Рисунок 1.1 Динамика количества сделок M&A в мире и их ценности [Thomson Financial, 2018]
• Несмотря на наличие большого числа исследований по теме слияний и поглощений, большинство исследователей концентрирует свой круг внимания вокруг рынков развитых стран, что обозначено в опросах [Martynova and Renneboog, 2008] и [Haleblian et al., 2009]. Во времена шестой исторической волны активности рынка M&A компании из России так или иначе были участниками процесса в 14% сделок на развивающихся рынках по количеству, а также в сделках, чьё общее стоимостное выражение составляло 9% от всего развивающегося рынка [Harrison, 2011]. Для стран с развивающейся экономикой совершаемые сделки M&A несут собой большую роль в измерительных показателях развития экономики. К примеру, в 2007 году, который являлся пиковым для шестой волны M&A, стоимость сделок интеграционного типа в России составила 10% от величины ВВП [Радыгин, 2010].
• С течением времени возрастает исследовательский интерес к аспектам, которые сопровождают процесс интеграционных сделок между компаниями. Большой интерес вызывают процессы, происходящие в компании до и после заключения сделки, а также различные характеристики совершаемых сделок. Подобные характеристики могут отразиться на фундаментальной ценности компании-поглотителя после сделки. К настоящему моменту уже существует ряд исследований, которые направлены на изучение создания ценности сделками M&A [Guest et al. 2010; Lee, Lim, 2006; Cho, Ahn, 2016], а ряд исследований осуществляет попытку определения ведущих характеристик, связанных с успешностью создания ценности путем проведения сделки [Ahern, 2011; Altunas et al., 2016]. Однако, стоит отметить, что работы, направленные на изучение такой тематики в России, практически отсутствуют. Все вышеизложенное обуславливает актуальность данного исследования. И, исходя из ведущейся работы в рассматриваемой сфере, будет разумно рассмотреть изменение фундаментальной ценности российских компаний при проведении M&A, а также предпринять попытку к определению характеристик, которые бы были связаны с созданием ценности. В данной работе будут рассмотрены характеристики, относящиеся к компании-поглотителю, а также и к самой сделке.
• Целью данной выпускной квалификационной работы является определение взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании при совершении сделки по слияниям и поглощениям и различными характеристиками сделки. В результате, для достижения поставленной цели в текущем исследовании решаются следующие задачи:

1.1 Основные понятия и классификация сделок по слияниям и поглощениям

сделка капитал слияние поглощение

Для многих крупных компаний сделки M&A (пер. с англ. mergers and acquisitions - слияния и поглощения) являются подходящей альтернативой при реализации стратегии роста или же формирования конкурентных преимуществ. Во втором случае происходит приобретение этого конкурентного преимущества при покупке компании или её активов. Непонимание роли сделок M&A на текущем этапе развития экономики часто приводит к неудачам и неэффективному использованию интеграционных сделок при реализации стратегии компании. Слияния и поглощения определяются как «…транзакции, в которых происходит переход собственности компании или объединение права собственности» [Gaughan, 2015]. В качестве стратегических инициатив M&A позволяют организации расти в размерах, уменьшаться, а также изменять природу деятельности бизнеса при покупке активов, которые позволяют оперировать в новых секторах экономики.

Зарубежный подход к определениям разграничивает сделки интеграционного типа как слияние и консолидацию. Второе понятие несет собой ситуацию, которая может характеризоваться уравнением A + B = C, где под С подразумевается совершенно новая компания. В это же время при совершении сделки слияния итерация, описывающая проведение сделки, выглядела бы следующим образом: A + B = A. Таким образом, в первую очередь слияние несет в себе смысл, что в итоге сделки одна из компаний сохраняет свое наименование и суть. Однако, несмотря на видимые различия, термины часто используются как взаимозаменяемые [Bruner, 2004]. В свою очередь термин «поглощение» часто используется в качестве прообраза для всех типов сделок M&A. При рассмотрении российского законодательства можно заметить, что в термин «поглощение» вкладывается факт установления одной компанией контроля над другой компанией и управление последней с приобретением полного или частичного права собственности без образования единой компании. В качестве слияния рассматривается процесс объединения ряда компаний в одну. Несмотря на понятность сути процедуры слияния, стоит отразить, что в зарубежной практике к такому названию могут быть приобщены как простые случаи слияния, предусмотренные в ГК РФ в п.1 ст.57, так и «присоединения», отдельно рассмотренные в статье Гражданского кодекса РФ.

При более близком рассмотрении можно выделить следующие отличительные особенности интеграции компаний путем проведения сделок слияния и поглощения на основе работы [Санчес А, 2012]:

Таблица 1. Отличительные черты сделок типа M&A [Санчес А, 2012]

К настоящему моменту сформированы различные классификации сделок слияния и поглощения на основе определенных признаков. На рис.1.1 представлена одна из интерпретаций классификаций при совершении интеграционных сделок между компаниями:

Рис. 1.1 Классификация сделок типа M&A [DePamphilis, 2015]

По своему характеру интеграции слияния делятся на три типа [Gaughan, 2015]:

1. Горизонтальные слияния, которые объединяют двух или более соперников в одном секторе экономики. Чаще всего это соперники одного и того же рынка. Ярким примером интеграции такого типа является сделка, в которой Pfizer приобрел Wyeth за $68 млрд в 2009 году. Очень часто сделки, совершаемые в качестве попытки приобретения своего конкурента на рынке, приводят к повышению рыночной силы компании, что сигнализирует антимонопольной службе о возможной недобросовестности намерений покупателя, поскольку чрезмерная власть одного игрока над рынком дестабилизирует экономику и монополизация приводит к ухудшению функционирования сектора. В итоге сделка может быть запрещена на уровне ФАС по причине увеличения риска монополизации рынка.

2. Вертикальные слияния характеризуются объединением сил компаний, которые находятся в отношениях продавец-покупатель друг к другу. Показательным примером такой транзакции является итальянский производитель Luxottica, который расширил свое присутствие на американском рынке за счет серии сделок. Компании удалось приобрести Lenscrafters, Sunglasses Hut и ряд по-настоящему крупных брендов, в том числе таких гигантов индустрии, как Ray-Ban и Oakley [Gaughan, 2015].

3. Конгломератные слияния могут быть характеризованы ситуацией, когда две компании не имеют взаимодействия ни в роли конкурентов на одном рынке, ни в роли партнеров в цепочке создания ценности. Крупным примером компании, проводящей поступательную политику проведения сделок такого типа, является General Electric. Компании на протяжении многих лет удается управлять портфолио из разных отраслей бизнеса, при этом постоянно добиваться роста состояния акционеров. [DePamphilis, 2015].

1.2 Мотивы компании при совершении сделок M&A

Как практики, так и теоретики современного менеджмента пытаются выдвинуть свои гипотезы о том, в чем заключается причина совершаемых сделок слияния и поглощения. Чаще всего компании преследуют более одной цели при совершении сделки. И понимание всего спектра мотивов к совершению сделки будет способствовать более рациональному взгляду на полученный результат. К настоящему моменту ряд мотивов, которые компании берут в рассмотрение при принятии решения о совершении сделки, включает в себя следующие:

Рост

Рост является одним из фундаментальных мотивов при совершении M&A. Компании в процессе развития все время находятся в активном поиске источников роста. Традиционно компании оказываются перед двумя альтернативами: органический внутренний рост на основе имеющихся компетенций и ресурсов или же рост при помощи проведения сделок описываемого типа. Второй способ позволяет обеспечить ускоренное развитие и рост для компании, однако такое решение всегда вызывает определенные риски, связанные с наличием ошибок в оценках положительных и отрицательных эффектов от проведения сделки [DePamphilis, 2015].

Часто компания не может обеспечить достижение стратегических планов только за счет внутреннего роста. В таких случаях для ускорения развития рассматриваются альтернативы по покупке активов, либо компаний на рынке. Эти альтернативы важно принимать к тщательному рассмотрению, поскольку окно возможностей для достижения первенства на рынке может быть открыто лишь в краткосрочной перспективе. В такой ситуации компания не справится с реализацией всех желанных идей без резкого неорганического роста, в то время как конкуренты могут отреагировать на открывшуюся возможность с большим рвением, что позволит им преуспеть на рынке [Gaughan, 2015]. Примером увеличения рыночной доли за счет совершения поглощения может являться ситуация, рассмотренная [Capron, 1999]. В таком случае совместно используются каналы сбыта поглощенной компании, так как компания-цель к моменту ее приобретения добилась выработки конкурентных преимуществ в сбыте и привела процессы и менеджмент к необходимому состоянию.

Важность быстрого развития в определенных функциональных отраслях для бизнеса может быть важна по ряду причин. Примером такого случая является разработка уникального продукта или реализация построения уникальных бизнес-процессов, которые позволяют временно реализовать преимущество перед конкурентами. С одной стороны, возможно получить патент на инновацию или продукт, но такой шаг не может обеспечить бездействие конкурентов по разработке собственных подходов, которые никаким образом патентное право не нарушат. В работе [Teubal et al., 2005] при рассмотрении выборки израильских компаний отмечено, что быстрый рост за счет покупки активов с комплементарными способностями может явиться важным шагом к успеху. Иной причиной к совершению сделки рассматривается ситуация, в которой компания-цель является разработчиком инновационного подхода к продвижению товара. Если за короткий промежуток времени такой подход не реализуется в операциях масштабного игрока на рынке, то конкурентное преимущество будет потеряно по причине использования подходов всеми игроками и в масштабах всего рынка.

Другой из причин роста является желание развития на новых географических рынках, где у компании нет опыта в оперировании. Как менее масштабный вариант, но все же важный - компания не имеет стратегии по переносу операций в новый регион, а лишь находится в поиске нового рынка сбыта. В своем исследовании [Ficery et al.,2007] описали, что расширение сбытовых возможностей может быть достигнуто за счет совершения сделки поглощения на новых рынках. При совершении подобной интеграционной сделки наблюдается снижение риска неудачи, а также увеличивается скорость проникновения на новый рынок. Органический рост в таком положении связан с необходимостью рассмотрения нюансов, которые не являются профильными для компании. Каждый рынок имеет ряд особенностей и барьеров, препятствующих выходу на него. Помимо вышеотмеченного, некачественный состав специалистов компании, наличие культурных и языковых различий могут послужить факторами, снижающими вероятность успеха выхода на новый рынок. В сложившейся ситуации, при наличии большого количества барьеров, сделки M&A, совместные предприятия и альянсы - самая безопасная и быстрая альтернатива [Gaughan, 2015].

Валютные эффекты

При развитии интернационального бизнеса компания подвержена риску изменения валютных курсов. Когда валюта страны, в которой базируется поглотитель, в долгосрочной перспективе имеет тенденцию к удорожанию по отношению к валюте страны, в которой расположена компания-цель, покупатель имеет тенденцию к выплате более высокой премии сверх оценочной стоимости части приобретаемых активов. Проведенный анализ 56978 сделок M&A на временном промежутке 1990-2007 годов подтвердил мысль о том, что курсовые флуктуации имеют большое влияние на процесс проведения сделок M&A [Erel et al., 2012]. При исследовании другого набора из 12131 международных сделок за период 1996-2012 гг. [Lin&Shen, 2015] было отмечено, что компании, происходящие из стран, в которых имеется тенденция к укреплению валюты, отчитываются о более высоких прибылях в первой публикуемой после совершения сделки отчетности в отличие от компаний, валюта чьих стран не изменяется или обесценивается со временем. В то же время необходимым будет отметить, что главный вывод рассматриваемого исследования был сосредоточен на том, что корпоративное управление в компании-приобретателе после сделки улучшается.

Синергия

В сделках типа M&A термин «синергия» описывает положение, при котором финансовые результаты компании после проведения сделки по приобретению активов или компании выше, чем сумма результатов двух частей по отдельности. Проблема при попытках нахождения размера эффектов такой природы заключается в субъективности измерения некоторых показателей, которые бы характеризовали потенциал развития компании при совершении сделки. По этой причине реальная оценка, образующаяся за счет реакции рынков после проведения операции, довольно часто не совпадает с расчетами аналитиков и специалистов, сопровождающих сделку.

В обычной ситуации ожидаемое наличие синергетических эффектов позволяет при рассмотрении ценности компании не игнорировать себестоимость административных расходов в процессе расчета стоимости сделки. Несмотря на это наличие положительных ожиданий о перспективах сосуществования компаний приводит к возможности выплаты высоких премий акционерам компании-цели при покупке. Даже после этих действий прогнозируется чистая приведенная ценность от сделки. Это указывает на то, что положительный эффект после сделки выше, чем административные расходы и выплата премий.

Что же в свою очередь исследователи рассматривают под синергетическим эффектом? С одной стороны существует подход, когда синергия рассматривается как нечто достигаемое в процессе смены менеджмента компании на более эффективный со стороны компании-поглотителя [Asquith, 1983]. Однако существует и более широкая трактовка, которая выделяет выгоды от смены управления как лишь одну из положительных категорий. Такой подход считается более распространенным в трактовке синергии [Jensen, Ruback, 1983].

Синергия в свою очередь может быть разделена на две составляющие: финансовая и операционная. При рассмотрении операционной синергии принято выделять два направления действий компании: повышение прибыльности компании, либо же снижение затрат. Такие эффекты обычно являются результатом вертикальных, либо же горизонтальных сделок. В свою очередь финансовые эффекты несут за собой возможность к снижению средневзвешенной стоимости капитала компании при определенных комбинации активов.

Синергия с акцентом на повышении прибыльности

Ранее уже было отмечено, что крайне маловероятна ситуация точной оценки размера эффекта. Опрос, проведенный [Christofferson et al., 2004] указал на то, что до 70% сделок M&A, к сожалению, не успешны в достижении конечной цели по закреплению наличия значительного положительного эффекта при рассмотрении прибыльности как первоочередного фактора. Но все же это не повод к игнорированию наличия такого эффекта. При его дальнейшем подразделении чаще всего выделяют три возможных причины его возникновения:

. увеличение рыночной силы (закупок, продаж);

. совмещение внутренних функциональных сил;

. эксплуатация потенциала растущих рынков.

После завершения слияния компаний при их обоюдном крупном размере возникает увеличение ценовой силы компании на рынке в качестве закупщика, и когда компания реализует товар. Такое происходит в случае, если компании функционируют в одной сфере и способны объединить заказы, тем самым увеличивая нагрузку на уже существующие и хорошо развитые каналы сбыта, что приводит к лучшим ценовым предложениям. Возможно ли извлечь из данного пункта выгоду компании в конечном итоге будет зависеть от уровня конкуренции на рынке, географической расположенности, а также размера сливающихся компаний. В то же время исследование, целью которого являлась оценка выгод от горизонтальных слияний имело своим выводом, что выгоды, получаемые в результате таких сделок, связаны с улучшением эффективности, но не увеличивающейся рыночной силы. В этом исследовании была изучена реакция рынка или же отсутствие его реакции, а также взаимоотношения с конкурентами, покупателями и поставщиками [Fee, Thomas, 2004], [Shahrur, 2005].

На развитых рынках капитала отмечаются снижающиеся темпы роста корпоративных доходов, что затрудняет для компании выполнимость задач по достижению требуемых показателей роста. Часто это приводит к изменению целевых показателей. Компании вливают значительные средства уже не в рост, а лишь в поддержание определенной доли на рынке, что может быть причиной ценовых войн на рынке. Альтернативным вариантом поддержания роста может быть выход на другой рынок, который находится на стадии активного развития. Примером подобного рынка в настоящее время могут являться рынки стран с развивающейся экономикой.

Синергия со снижением затрат

Для достижения операционных синергетических эффектов часто выбирается стратегия по снижению затрат. Причиной возможного снижения издержек может являться экономия от масштаба. В такой ситуации происходит сглаживание постоянных издержек и их перенесение на весь новый объем выпускаемой продукции.

Существует ряд эмпирических исследований, в которых происходило изучение операционных эффектов экономии. Например, в своей работе [Lichtenberg, Siegel,1987] обнаружили улучшение в эффективности функционирования производственных комплексов, которые прошли процедуру смены владельцев. Иным эффектом, который близок по своей логике функционирования, является экономия на разнообразии. Хорошим примером такого феномена является исследование, проведенное [Mester, 1987] на компаниях из банковской сферы, где экономия на разнообразии не менее важна чем экономия от масштаба при объяснении влияния M&A на успешность функционирования.

Синергия финансовых эффектов

Финансовые эффекты выражаются в снижении стоимости капитала компании-поглотителя и поглощаемой компании. Однако действительное наличие подобных эффектов является делом постоянных споров между специалистами и теоретиками корпоративного управления. При объединении активов двух фирм может произойти снижение общего риска конечной компании при условии отсутствия или наличии слабой корреляции между генерируемыми денежными потоками двух компаний. Ранее уже было отмечено, что компания может ощутить на себе эффект экономии от масштаба, который способен снизить издержки на производство продукции за счет полной загрузки мощностей. Кроме упомянутого, совместное использование систем распределения компаний также приведет к снижению издержек на транспортировку. В итоге оба фактора могут быть причиной возникновения финансовых экономий за счет снижения колебаний загрузочных мощностей и снижения транзакционных издержек [Levy, Sarnat, 1970], [Billet, Mauer, 2003] и [Campello, 2002].

Рассматривая финансовые рынки, стоит отметить: распространена ситуация, в которой большая компания обладает большими преимуществами и имеет доступ к рынкам капитала, что позволяет ей привлекать средства по более низким ставкам. Косвенно это может быть связано с большей уверенностью инвесторов в будущем более крупных компаний, а также меньшей рискованностью крупных фирм. Продолжая логику, можно отметить, что потенциальная доходность долгосрочных облигационных займов таких компаний несет в себе меньшие риски, а следовательно, и меньшую доходность на вложенный капитал, чем аналогичные по своей деятельности и структуре компании меньшего размера. Это благоприятно отражено в стоимостях долговой нагрузки. В логике изложенных выше идей, американский конгломерат General Electric был способен предоставлять приобретаемым компаниям выгоды от внутреннего капитального рынка [Billet, Mauer, 2003], [Campello, 2002]. Рассмотрение такого подхода присутствует в исследовании [Dimitrov, 2006], которое подтвердило, что диверсифицированные компании, имеют более высокий кредитный рейтинг, а также лучший доступ к рынкам капитала, чем не диверсифицированные компании.

Более обыденным является случай финансовой синергии, когда компания поглотитель обладает высокой долей денежных средств в своих активах, но текущее положение отрасли не способствует инвестированию в новые проекты внутри неё в связи с высокой неопределенностью, либо низкой доходностью. С другой стороны, компания-цель для реализации стратегических инициатив нуждается в большом объеме денежных средств. При совершении интеграционной сделки между этими двумя компаниями создается ценность благодаря достижению каждой из компаний своих интересов, что способствует популярности сделок подобного типа [Gaughan, 2015].

Диверсификация

Диверсификация в контексте сделок слияний и поглощений включает в себя совершение сделки интеграционного типа, когда компания-цель находится в отрасли, не связанной с текущей отраслью компании-поглотителя. Мотив диверсификации являлся главным во время третьей исторической волны M&A в середине 60-х годов прошлого столетия. Открытие возможностей такого роста было крайне популярным в указанном периоде. Однако впоследствии, по окончании третьей волны, не произошло поступательного роста сделок подобного типа. В последующие два десятилетия многие компании производили дивестирование ранее инвестированных средств в связи с неспособностью достижения достаточных показателей роста сразу на нескольких рынках из-за усложнения корпоративных структур управления. Подобные исторические события ставят вопрос о ценности совершения сделок типа диверсификации на международных рынках.

Однако если одним компаниям пришлось впоследствии смириться с неудачно выбранной стратегией диверсификации, другие конгломераты смогли извлечь выгоду от сделок подобного типа. До недавнего времени General Electric являлся примером одной из таких корпораций. Основное направление деятельности, ранее выраженное в её названии, уже многие годы не является единственным приоритетным направлением развития. Компании удалось при помощи проведения ряда стратегических сделок интеграционного типа и дальнейших дивестиций после получения максимальной отдачи от отрасли приобретенной компании поступательно создавать ценность. Примерами портфолио компании в разные периоды времени являлись страховые компании, телекоммуникационные компании, производители органических полимеров и прочего оборудования.

Вертикальная интеграция

При совершении вертикальной интеграции происходит приобретение активов, которые расположены в цепочке создания ценности ближе к конечному потребителю, либо же к источнику ресурсов. Одним из примеров сделок интеграционного типа с мотивом вертикальной интеграции является сделка Gulf Oil и Chevron в 1984 году. Gulf Oil был присоединен к компании Chevron для решения единственной задачи - увеличения объема резервов. В тот же исторический период состоялась сделка между Mobil и Superior Oil. Mobil позиционировалась как компания с хорошими навыками в обрабатывающей индустрии, а также сильным маркетингом, а Superior Oil обладала большим объемом доказанных запасов газа и нефти в своем распоряжении. Такой тип M&A в научной литературе относится к сделкам интеграционного типа назад. Своевременный доступ к поставкам сырья значительно снижает риски издержек. Так как компания получает возможность к управлению запасами и их получению точно в требуемый момент времени, происходит снижение затрат при проведении инвентаризации [Gaughan, 2015]. Противоположное событие - интеграция вперед - происходит, когда компания с мощной базой запасов совершает приобретение другой компании, чьи конкурентные преимущества расположены в области маркетинга и продаж.

При приобретении поставщика при прочих равных условиях компания добивается получения конкурентного преимущества на рынке. Источником такого эффекта становится снижение себестоимости запасов по причине их внутреннего происхождения. Тогда встает вопрос о размере справедливой трансфертной цены. И в случае, когда себестоимость запасов окажется меньше, чем среднерыночная цена, а также средняя цена приобретения до проведения сделки, может идти речь о достижении экономии за счет проведения вертикальной интеграции и эксплуатации внутренних ресурсов компании.

Помимо наличия внутрифирменного трансфертного ценообразования, которое обеспечивают компанию экономией затрат при приобретении поставщика, существуют иные причины экономии. К примеру, снижение транзакционных издержек, отмеченное в работах [Carlton, Perloff, 1994]. Сюда входят непредвиденные сбои поставок со стороны внешних контрактных предприятий, либо же сбои по окончании поставок в рамках договора, после которого возникает задержка до заключения следующего контракта по причине несогласия сторон по условиям. В случае же владения поставщиком компания способна более успешно прогнозировать будущую деятельность, избегая неопределенности.

Потребность в специфических материалах может стать еще одной причиной к совершению сделки вертикального интеграционного типа. Рыночная стоимость производителя и самих компонентов или материалов может быть малым, но для конкретной компании этот компонент может являться важнейшей составляющей коечного продукта, а поставщик единственным. В долгосрочной перспективе такие взаимоотношения могут иметь проблемы при определении условий поставок, поскольку заказчик оказывается в полной зависимости от производителя. В это же время другие поставщики могут оказаться неспособными инициировать производство такого узкоспециализированного компонента. Вероятные проблемы с патентным правом и высокие первоначальные затраты должны быть перекрыты со стороны заказчика для того, чтобы обеспечить возможность такой инициации. Часто компании выгоднее приобрести первоначального поставщика задолго до возникновения спорных ситуаций в отношениях, чтобы снизить издержки на дальнейших этапах. Таким образом покупатель сможет иметь постоянный доступ к специализированным компонентам и быть уверенным в высоких стандартах производимой продукции, что решает проблему заложника.

Самоуверенность менеджеров (Managerial hubris)

Следующая гипотеза о причинах совершения сделок типа M&A была впервые выдвинута в исследовании [Roll, 1984]. В упомянутом исследовании была проанализирована роль самоуверенности топ-менеджмента при руководстве компанией и сделана попытка к объяснению того, как эта черта может проявлять себя при совершении ряда сделок интеграционного типа. Выдвинутая в исследовании гипотеза предполагает, что менеджмент при приобретении компаний руководствуется во многом своими личными мотивами, а не лишь экономическими выгодами, которые могут быть четко проанализированы до совершения сделки.

Ролл и другие исследовали поведение менеджмента для того, чтобы понять причину, по которой менеджмент выплачивает очень высокие премии компаниям-целям при совершении сделок интеграционного типа, хотя приобретаемая компания уже чаще всего верно оценена рынком. Руководители обосновывают такую ситуацию тем, что со стороны менеджмента производится не только стандартная оценка текущей стоимости активов, но и вовлекаются все возможные эффекты, которые создаются совершаемой сделкой, что позволяет выплачивать компании высокие надбавки, снижая неприязнь к сделке со стороны продавца активов [Gaughan, 2015].? Позиция исследователей заключается в том, что присущая руководству гордость склоняет руководство к более высокой оценке, а также уверенности в том, что такая оценка является более адекватной, нежели рыночная. Однако со стороны исследователей в теорию включается определенное убеждение об эффективности рынков, которое очень часто не является справедливым в реальном мире.

Более чем тридцатилетний опыт проведения исследований в этой области все же обозначил гипотезу о высокомерии менеджмента справедливой, поскольку она способна дать объяснение многим поглощениям, произошедшим на этом временном промежутке времени. Ранние исследования области были направлены на получение подтверждения повышения цены акций компании-цели после появления информации о совершаемых сделках. Ранние исследования проводились с целью получения информации о том, действительно ли появление информации о сделках подобного типа вызывает увеличение стоимости акций компании-цели при одновременном снижении стоимости акций компании-поглотителя. Большая часть исследователей пришла к выводу о том, что описанный эффект действительно наблюдается с акциями хотя бы одной из компаний-участников сделки [Gaughan, 2015].

Оппортунистическое поведение

Менеджмент в изначальной ситуации при совершении вступлении в должность и при дальнейшем управлении компанией руководствуется в первую очередь своими интересами, которые продиктованы целевой функцией, которая не совпадает с целями всей организации. К примеру, для менеджмента характерны максимизация нахождения на своих благоприятных позициях в компании, а также поддержания стабильности в жизни, которая включает в себя высокий уровень компенсации за труд.

В работе [Morck, et al. 1990] было проанализировано более 320 сделок интеграционного типа на временном промежутке в 13 лет. Большая часть рассмотренных сделок, которые разрушали ценность компании-поглотителя, была инициирована с высоким давлением со стороны менеджмента и, как правило, в первую очередь отражала цели менеджмента, а не компании. При более близком рассмотрении было обнаружено три типа сделок, которые имели склонность к разрушению ценности: диверсификация текущей деятельности, покупка роста за счет молодой компании, а также приобретения на фоне плохой результативности текущей команды менеджмента. В частности, результаты, связанные с покупкой роста, показывают, что, вероятно, в большинстве случаев такой покупки компания-приобретатель вынуждена переплачивать.

Доводы, представленные в описывающие плохие управленческие решения в достаточной мере логичны. При плохом текущем управлении компанией увеличение активов под управлением лишь снизит показатели эффективности деятельности. Существует также позиция, что менеджмент в краткосрочной перспективе способен эффективно действовать только при управлении знакомым и хорошо понятным бизнесом. При выходе за рамки полного понимания ситуации могут быть созданы большие проблемы для всей компании. Но в противовес такой теории существуют команды менеджмента, которые исторически управляют компаниями конгломератами. Однако управленческие способности команд менеджмента в данном случае являются их конкурентным преимуществом и навыками конкретных людей, поэтому нельзя говорить о способности любого менеджмента эффективно функционировать в ситуациях резкой смены деятельности.

Налоговые мотивы

Многими исследователями ставится вопрос о том, действительно ли существует положительный эффект от снижения налоговых выплат при совершении сделок интеграционного типа. Ряд исследований подтверждает мысль о том, что проведение сделки типа M&A в некоторых случаях обеспечивает компанию налоговыми льготами. В работе [Gilson et al., 1988] была совершена попытка построения теоретической базы, которая бы демонстрировала взаимосвязь между потенциальными налоговыми выгодами и проведением сделок M&A. Результаты исследования показывают, что для небольшой доли сделок налоговые эффекты способны были обеспечить привнесение дополнительной ценности.

В ряде произошедших в 2014 году сделок было выявлено высокое влияние налоговых мотивов, которое привлекло внимание общественности. Сутью таких сделок являлась передислокация прибылей компании в страну с более щадящим режимом налогообложения прибылей, а также других налоговых выплат. К примеру, компанией AbbVie была приобретена Shite PLC, что обеспечило создание новой штаб-квартиры на территории Великобритании. В рамках рассматриваемого исследования [Plumridge, Loftus, 2014] указано, что такое перенесение прибылей обеспечит снижение налоговой ставки компании с 22% на год до совершения сделки до 13% через два года после совершения сделки.

1.3 Участники сделок слиянии? и поглощении?

Сделки по слияниям и поглощениям являются довольно сложными процессами, работа над которыми производится большими рабочими командами. Далее рассмотрен набор основных участников при проведении сделок M&A, а также описана выполняемая ими роль в процессе:

Покупатель

Каждая сделка по слияниям и поглощениям инициирована, как минимум, одной стороной покупателя. Такая компания или же лицо, при достижении успешной договоренности об условиях, совершает оплату в рамках установленной сделкой условий, а после проведения сделки владеет или контролирует приобретенную компанию или часть активов такой компании. Для завершения сделки такого типа первично должны быть проведены переговоры, с целью установления возможных стратегических и финансовых приоритетов с каждой из сторон. Чаще всего для того, чтобы сделка совершилась необходима работа большой группы специалистов с обеих сторон. Такие команды участвуют в переговорах, а также структурируют сделку в ходе её обсуждения, консультируют стороны по принимаемым решениям.

Продавец

Продавец при совершении интеграционных сделок - компания, осуществляющая передачу акций, активов или обязательств, которые приобрел покупатель. Однако не в каждой сделке такого типа продавец выступает в качестве отдельного лица. К примеру, при осуществлении сделки с публичной торгуемой компанией акционеры сами могут активно участвовать в продаже акций. Но достаточно часто совет директоров приобретаемой компании берет на себя обязательства по достижению всех договоренностей с текущими владельцами акций и по их передаче новому владельцу. В частной сделке продавец будет на полноправной основе проводить переговоры с покупателем об установлении всех условий продажи, используя свои внутренние силы в виде команды консультантов, представляя владельца обсуждаемой компании.

Компания-цель

Под «целью» обычно подразумевается компания, являющаяся предметов рассмотрения к покупке. Такое существительное, однако, невозможно использовать при обсуждении продаваемых активов или обязательств, в отличие от компании. В такой ситуации прибегают к использованию терминов «Приобретенные активы» и «Предполагаемые обязательства». Совет директоров и руководство компании-цели представляют интересы публичного акционерного общества, то есть всех акционеров компании, действуя в их интересах. Очень часто менеджмент компании берет на себя роль продавца.

Совет директоров приобретаемой компании

Совет директоров и все его члены, в частности, должны на протяжении всей сделки выполнять ряд функций, проявляя обязательства «лояльности» и «разумной заботы» по отношению к акционерам. Это приводит к тому, что директора подчиняют собственные интересы интересам всей компании и его владельцев. В общей структуре обязанностей это лишь продолжает логику обыденного набора обязательств со стороны члена совета директоров. При наличии подозрений в имеющемся конфликте интересов независимый совет директоров, либо же комитет, который будет сформирован из незаинтересованных/независимых директоров из числа членов совета директоров, будет управлять процессом проведения сделки по слияниям и поглощениям от имени компании-цели. В таких условиях при принятии решений независимый совет директоров для принятия решений легитимно может воспользоваться услугами внешних юристов и финансовых консультантов, а также получать всю необходимую информацию со стороны руководства своей компании.

Специализированные юридические консультанты

При совершении сделок интеграционного типа происходит привлечение внутренних юристов, но в большей степени компании также обращаются и к внешним специалистам, которые специализируются непосредственно на сделках M&A. Юристы в большей степени являются контактными точками между сторонами, осуществляя точное структурирование правовой стороны сделки и постоянны контакт, производя представительную функцию со своей стороны сделки.

Когда сделка относится к разряду крупных приобретений также привлекаются специалисты из различных узких областей права. К примеру, специалисты в области антимонопольного права случае проведении сделок на рынке с высокой концентрацией. В высокотехнологичных отраслях популярны услуги специалистов в патентном праве. Такие специалисты помогают точно оценивать все выгоды и риски при совершении сделки, а также надлежащим образом доносят интересы стороны до партнера по сделке. Часты случаи, когда специалисты налогового права, помимо высокой вовлеченности сделку и проработки основных вариантов, влияют на всю её структуру.

Инвестиционные банки

Для получения консультаций в области финансов, а также при стратегическом планировании компания привлекает инвестиционный банк и его специалистов. В услугах этой стороны чаще всего нуждаются обе стороны проведения сделки. Взаимодействие команд таких структур также являются важной частью диалога между компаниями. Также инвестиционные банки со стороны продавца подготавливают информационное сопровождение сделки, занимаются организацией аукционов, ведут переговоры по цене с потенциальными покупателями и выполняют финансовое моделирование для определения цен на активы. В случае рассмотрения сделки независимым советом директоров инвестиционный банк осуществляет полную поддержку выполнения их функций.

Финансовые консультанты инвестиционного банка оказывают услуги обеим сторонам сделки, производя справедливую оценку компании, определяя ключевые риски, проводя переговоры с той или иной стороны, оказывая тактические консультации. Также с этой стороны могут быть предложены альтернативы для покупателя в финансировании сделки по слияниям и поглощениям.

1.4 Описание процесса M&A

Концептуально по отношению компаний к сделке могут быть определены два способа проведения сделки слияния и поглощения: дружественный и враждебный. Первый способ сопряжен с более низким уровнем издержек и меньшими требуемыми усилиями для завершения сделки. Очень характерно отношение к сделкам слияния и поглощения как к феноменам, которые носят стихийный характер и являются порождением неких стихийных обстоятельств. Однако чаще всего на самом деле это результат очень кропотливого труда со всех сторон совершения сделки. Помимо этого, большой пласт информации оказывается под пеленой конфиденциальности. И в реальности существует регламентированный порядок проведения сделки. При прохождении по всем этапам компании также могут вернуться на ступень назад для проведения более тщательного рассмотрения аспектов сделки. Существуют различные подходы к структурированию процесса совершения сделки. Предлагается воспользоваться примером компании Watson Wayatt для рассмотрения шагов в случае дружественной сделки [Галпин, 2005]:

Шаг 1. Постановка задачи

В самом начале компания-поглотитель определяет для себя точные цели, которых хотелось бы достичь сделкой. Без точного понимания целей будет сложно получить какую-либо выгоду из проводимой сделки. Для того, чтобы достичь цель предлагается создать систему KPI, которая бы конкретизировала цели, а также оправдывала принятую на настоящий момент стратегию развития через неорганический рост, чтобы понимать в каких рамках компания может торговаться, предлагая различные возможности при проведении аукциона.

Помимо перечисленного, на подготовительном этапе рассматриваются перспективы сосуществования компаний в одной структуре, происходит первичная выработка плана работы, изменения и адаптации в области HR-менеджмента и тесное взаимодействие с генеральным директором компании по возможным изменениям в стратегии. На этом же этапе проговариваются и определяются все основные роли в процессе проведения сделки. Если не существует конкретной компании-цели, то происходит выработка параметров идеальной модели компании, приобретение которой бы позволило добиться поставленных задач. Топ-менеджмент занимается поэтапной проработкой различных видений стратегий.

Шаг 2. Оценка ситуации

На втором этапе производится анализ потенциальной компании-цели. На данном этапе происходят первые контакты с интересующей компанией. И если обе стороны заинтересованы в сделке и считают её создающей ценность для каждой из сторон, то выдвигаются первые условия и фиксируется даты по принятию ключевых решений. В этот же момент с юридической стороны заключается договор о намерении совершения сделки и договор о дальнейшей секретности при проведении анализа компании-цели. В самом договоре нет какого-либо новаторства, так как он лишь закрепляет обязательства сторон, поэтому в нем прописываются цели и задачи фирм, а также потенциальные первичные притязания с каждой из сторон.

В процессе этого шага обсуждаются первичные вопросы о структуре и порядке управления после совершения сделки, определяются некие «рубежи» при прохождении по процессу совершения сделки, а также определяются источники для финансирования сделки.