, (22)

При расчете ожидаемой фундаментальной ценности для периода до совершения сделки происходит с использованием уравнения (22), но для периода -1 [Guest et al, 2010]. При этом в расчет не включаются информация о потенциально совершаемой в будущем сделке:

, (23)

Сравнение двух получившихся оценок фундаментальной ценности позволяет оценить наличие или отсутствие создания ценности. При отрицательном значении подразумевается, что происходит разрушение ценности:

(24)

C целью получения сопоставимости оценок для компаний разного размера в работе [Morton, Neil, 2000] предложено использование относительного показателя прироста ценности компании:

, (25)

Для практического использования модели будут использованы следующие предпосылки:

При проведении оценки ценности компании до совершения сделки производится вычисление будущих прибылей на акцию (EPS) при помощи умножения прогнозного значения рентабельности собственного капитала на предсказанное значение балансовой ценности капитала на акцию (BPS) для начала года каждого будущего периода. Значение рентабельности собственного капитала представляет собой среднее значение для периодов с -6 по -1. Коридор для определения среднего значения рентабельности был расширен по сравнению с ранее проводившимися исследованиями по модели RIV [Frankel, Lee, 1998; Guest et al., 2010], но при этом не теряет общей согласованности с исследованиями в своей сути.

В качестве балансовой ценности капитала на акцию для периода 0 используется значение балансовой стоимости на акцию периода -1, который увеличивается на прогнозное значение будущих прибылей на акцию собственного капитала в период 0, а далее значение уменьшается на прогнозный размер выплачиваемых дивидендов на акцию в период 0. При расчете балансовой ценности капитала следующего периода используется значение периода 0, которое далее корректируется на те же размеры предсказанных будущих прибылей на акцию и дивидендных выплат для года 1. Такая же процедура повторяется при вычислении значений балансовой ценности капитала для периодов 2 и 3.

При расчете прогнозных значений дивидендных выплат (DPS) также использовалось среднее значение для периодов с -6 по -1. Если компания в одном или нескольких периодах получала убытки, то такой период не использовался в расчетах.

Расчет ставки стоимости капитала был произведен при помощи построения модели CAPM, при этом ставка изменяется во времени. При построении модели CAPM для получения значений Бета-коэффициентов были использованы данные базы Thomson Reuters Eikon, а для компаний, по которым не удалось найти значений было принято решение о использовании отраслевого чистого Бета-коэффициента капитала из баз данных Damodaran Online, которые рассчитывались для компаний Американского рынка. Возможность такого подхода отражена в исследовании [Лысенко, 2013]. В качестве доходности рынка была взята историческая ставка геометрической средней доходности российского рынка в размере 17% на основе индекса ММВБ. А в качестве безрисковой ставки на каждый момент использованы значения доходности 10-летних облигаций федерального займа. При оценке фундаментальной ценности компании до совершения сделки используется ставка дисконтирования, относящаяся к периоду -1, в то время как для расчёта фундаментальной стоимости компании после сделки берется среднее значение ставок с нулевого по третий период.

В случае получения отрицательных значений фундаментальной ценности они заменяются на нулевое значение, поскольку в долгосрочной перспективе менеджмент не должен принимать решений об инвестировании в заведомо убыточные проекты.

Для проведения исследования были собраны данные по сделкам слияний и поглощений, где компании-поглотители являлись российскими компаниями. Для сбора данных была использована база данных Zephyr, а также данные баз СКРИН и СПАРК. Для нахождения финансовых показателей компаний был использован сервис Thomson Reuters Datasrteam и финансовая отчетность некоторых из анализируемых компаний. Для включения в выборку были выбраны сделки, завершенные с января 2009 по конец декабря 2016 года. Выбранный промежуток времени включает период с момента окончания последней большой исторической мировой волны слияний и поглощений, пик которой пришелся на 2007 год, по последний момент, на который представлялась возможность собрать данные для исследования без потери информации при прогнозировании фундаментальной ценности компании по модели остаточных прибылей.

Следующие дополнительные критерии были применены для осуществления формирования выборки:

1. Приобретающая компания должна иметь публичную форму. Акции компании должны быть торгующимися на фондовой бирже.

2. Сделки должны были иметь статус завершенных

3. Минимальная стоимость сделки была установлена в размере 30 млн. евро

В течение выбранного промежутка времени компаниями было произведено 408 сделок, которые бы удовлетворяли критериям исследования. По причине отсутствия необходимых данных размер выборки впоследствии был сокращен до 239 сделок, из которых 11 имели значения изучаемых переменных, не попадающих в общее распределение, из-за чего выборка была сокращена до 228 сделок. В ходе анализа выборки были также вычислены группы сделок, которые совершались компаниями на коротком промежутке времени, что могло привести к смещенным результатам, поэтому такие сделки были также объединены и рассматривались как одна сделка в случае совпадения всех характеристик, кроме стоимости. Результирующая выборка состоит из 193 сделок.

Таблица 4. Качественные и количественные характеристики изучаемых сделок

Характеристика	Значение
Направленность сделки (в % от общего количества)
-- внутренние сделки	77,4
-- международные сделки	22,6
Год осуществления сделки (в % от общего количества)
-- 2009	14,9
-- 2010	13,9
-- 2011	18
-- 2012	10,4
-- 2013	15,5
-- 2014	13,4
-- 2015	7,7
-- 2016	6,2
Тип интеграции (в % от общего количества)
-- поглощение	63,6
-- приобретение миноритарного пакета акций	19
-- увеличение капитала в компании-цели	12,3
-- другие	5,1
Способ оплаты сделки (в % от общего количества)
-- денежные средства	33,3
-- акции	8,2
-- отсроченный платеж	3
-- денежные средства от выпуска конвертируемого долга	9,7
-- другие	45,8
Отрасль компании-поглотителя (в % от общего количества)
-- финансовый сектор	20
-- нефтегазовая промышленность	27,2
-- телекоммуникации	24,1
-- недвижимость	1,5
-- металлургия	10,3
-- энергетика	11,3
-- другие	5,6
Средние значения по стоимостным показателям сделок
-- средняя стоимость сделки, млн евро	870
-- средняя стоимость компании-цели, млн евро	3245
-- средняя приобретенная доля, %	53
-- средняя величина премии за поглощение, млн евро	4,5

Для российского рынка характерно проведение сделок внутри страны, что соответствует общемировым тенденциям. При рассмотрении периодов, в которых происходили сделки слияний и поглощений, которые были включены в исследование важно отметить, что в 2015 и в 2016 годах количество сделок, удовлетворяющих условиям формирования выборки, снизилось. В качестве наиболее популярного типа совершения сделок, отраженного в вышестоящей таблице, стоит отметить сделки поглощений. Российские компании-поглотители склонны к оплате сделок с использованием денежных средств. На российском рынке капитала также популярны способы оплаты, которые комбинируют в себе несколько типов, что обуславливает большой процент сделок, относящихся к категории другое в рамках характеристики способа оплаты. Отраслевое представление компаний разнообразно, но нефтегазовая отрасль продолжает быть здесь неоспоримым лидером. Иной крупной отраслью является телекоммуникационная. Среднее значение сделки, совершаемой российской компанией, составляет 87 миллионов евро.

Далее представлена дополнительная информация по основным отраслевым подвыборкам сделок, изучаемых в исследовании:

Таблица 5. Характеристика отраслевых подвыборок сделок

Характеристика	Финансовый Сектор (38 сделок)	Нефтегазовая промышленность (51 сделка)	Телекоммуникации (46 сделок)	Металлургия (19 сделок)	Энергетика (20 сделок)
Год осуществления сделки (в % от общего количества сделок отрасли)
2009	11	22	15	21	0
2010	18	12	22	16	10
2011	24	14	13	26	25
2012	13	2	7	11	25
2013	11	16	20	21	10
2014	11	16	13	0	30
2015	8	10	7	5	0
2016	5	10	4	6	0
Способ оплаты (в % от о количества сделок отрасли)
Акции	0	0	11	0	35
Денежные средства	31,6	27,5	39	47	20
Тип интеграции (в % от о количества сделок отрасли)
Диверсификация	39	24	46	0	15
Горизонтальная интеграция	47	35	48	95	85
Вертикальная интеграция	14	41	6	5	0
Средняя стоимость сделки, млн евро	649	1811	431	775	325
Средняя приобретенная доля, %	42	48	67	45	56
Средняя величина премии за поглощение, млн евро	4,01	6,1	2,7	8	3

3.2 Эконометрический анализ

Следующая таблица представляет собой результат проведенного оценивания изменения фундаментальной ценности компании-поглотителя после совершения сделки слияний и поглощений:

Таблица 6. Результаты оценки связи сделки M&A с фундаментальной ценностью

Год	Общее количество сделок	Сделки с положительным значением V	Сделки с отрицательным значением V
2009	29	24	5
2010	27	23	4
2011	35	30	5
2012	20	17	3
2013	30	15	15
2014	25	20	5
2015	15	13	2
2016	12	5	7

Отраженные в вышестоящей таблице значения свидетельствуют о создании фундаментальной ценности на акцию компаний при использовании расчета фундаментальной ценности компании по модели остаточных прибылей в 76% случаях, что, в целом, является положительным сигналом для российского рынка. Для значений фундаментальной ценности был рассчитан t-критерий Стьюдента и среднее в размере 283. Результаты проверки статистических гипотез подтверждают различия в средних значениях переменных, что указывает на наличие связи между фактом совершения сделки и изменением фундаментальной ценности. Среднее значение изменения фундаментальной ценности компании для исследуемой выборки составило 10,4%. Значительная доля сделок, которые приводят к разрушению стоимости представлены сделками ПАО Банк «ВТБ» и ПАО АФК «Система». В случае с «ВТБ» можно отметить, что банк с течением времени все больше наращивает свое присутствие в непрофильных активах разного вида, что может приводить к усложнению получения высоких прибылей в связи с разнонаправленностью деятельности приобретаемых активов. Для «ВТБ» в рассматриваемом промежутке характерно вхождение в активы холдинга Tele-2 Россия, московского завода Кристалл, приобретение части строительно-девелоперских компаний «ПИК» и «Галс-Девелопмент».

Для оценки взаимосвязи изменения фундаментальной ценности с конкретными характеристиками далее использована оценка при помощи метода наименьших квадратов линейного уравнения регрессии. В качестве зависимой переменной используется относительный прирост фундаментальной ценности для возможности сопоставления компаний различного размера, что было бы сложно в случае с абсолютными изменениями:

(26)

где

;

-- вектор параметров;

-- вектор независимых переменных, который отражает характеристики i-ой сделки;

ошибка модели.

Полный перечень регрессоров был отобран для решения задач, отраженных в гипотезах исследования, а также на основе исследований [Mantravadi, Reddy, 2008] и [Лузина, Рогова, 2015] были взяты дополнительные характеристики.

Таблица 7. Перечень переменных и их характеристики

Название переменной	Описание
Зависимая переменная
DVALUEPERC
EFF	Эффект связи сделки слияния и поглощения с созданием или разрушением фундаментальной ценности на акцию компании-поглотителя: 1 при увеличении фундаментальной стоимости. Альтернативно 0.
Регрессоры
ACQCAPLOG	Рыночная капитализация компании-поглотителя до сделки, натуральный логарифм
DVALUELOG	Размер совершаемой сделки, натуральный логарифм
MODFEELOG	Размер выплачиваемой премии, натуральный логарифм
Бинарные переменные
INTERNAT	Совершение международной сделки
INDBANK	Финансовая отрасль
INDCHEMICALS	Химическая промышленность
INDCONSTRUCTESTATE	Строительство и недвижимость
INDENERGYPROD	Энергетика и производство энергии
INDMACHINERY	Машиностроение
INDSERVICE	Торговля и услуги
INDOIL	Нефтегазовая промышленность
INDTELECOM	Телекоммуникации и связь
PAYMCASH	Оплата денежными средствами
PAYMDEBT	Оплата денежными средствами от выпуска конвертируемого долга
PAYMSTOCK	Оплата акциями
DKINDDIVERS	Диверсификация деятельности
DKINDVERTIC	Вертикальная интеграция
DKINDHORIZONTAL	Горизонтальная интеграция

Для начала была составлена базовая модель, которая используется в прошлых исследованиях по теме и имеет экономическую суть. В качестве контрольных переменных, выступающих детерминантами финансово-экономического положения компании при совершении сделок по слияниям и поглощениям, в обеих моделях выбраны размер выплачиваемой премии и стоимость проведения сделки, которые, как предполагалось, должны быть негативно связаны с увеличением фундаментальной ценности компании. Причиной этому следующие факты: при совершении сделки компания, заплатившая большие премии за акции компании-цели, одновременно теряет другие инвестиционные возможности, что снижает её потенциал роста и развития, а также увеличенная премия за акции компании делает приобретение менее выгодным.

Размер же сделки прямо пропорционален размеру приобретаемых активов. Чем больше приобретаемые активы, тем сложнее компании-поглотителю встроить их в текущие бизнес-процессы, что вызывает проблемы интеграции и координации. Интеграция компании-цели -- это сложный процесс с неоднозначным исходом.

С другой стороны, капитализация компании-цели находится в положительной связи с фундаментальной ценностью компании, а значит, и изменения капитализации при совершении сделок слияний и поглощений должны советовать изменениям фундаментальной ценности.

При предварительных тестах и попытках построения модели на основе предыдущих исследований были совершены попытки включения переменной, отражающей стоимость приобретаемо компании, однако такая переменная оказалась высоко коррелирована со значениями размера совершаемой сделки, что не позволило использовать её в указанной модели. И, таким образом, базовая модель отражена следующим уравнением:

(27)

где

-- неизвестный параметр ();

-- случайная величина

Уже на первых шагах тестирования расширенной модели стало очевидно, что переменная, отвечающая за проверку второй гипотезы исследования о совершении международных сделок слияния и поглощения, не может быть включена в модель, поскольку её значения не являлись адекватными и значимыми, посему в рамках данной работы стоит говорить об отсутствии отличий в изменении фундаментальной ценности компании в международных и внутрироссийских сделках. Для проверки остальных гипотез исследования расширенное регрессионное уравнение сконструировано следующим образом:

, (28)

где

-- неизвестный параметр ();

-- вектор неизвестных параметров ();

-- случайная величина

Бинарные переменные, отражающие тип интеграции, были сформированы следующим образом. В случае, если приобретаемая компания находилась в той же отрасли и на той же стадии производства, что и компания-поглотитель, сделки были характеризованы как транзакции горизонтальной интеграции. При совершении сделки компаний по приобретению активов компании, находящейся на одной из ступеней создания ценности, такая сделка характеризовалась как вертикальная интеграция. В случае же, если компания-поглотитель и компания-цель относились к разным отраслям, к примеру, при приобретении банковской группой девелоперской компании, такие сделки характеризовались как диверсификация.

Переменные, характеризующие способ оплаты сделки, были сконструированы следующим образом. В силу невозможности оценивания разнообразной группы сделок, оплачиваемых сразу несколькими способами, такая группа не изучалась в данном исследовании. В качестве интересующих характеристик были выбраны наиболее популярные способы оплаты компаниями на российском рынке. Кроме традиционной оплаты при помощи денежных средств и акций, около 9,7% сделок компании российской выборки осуществили при помощи денежных средств, полученных от выпуска конвертируемого долга. Соответственно, такая форма оплаты номинально может относится к денежным средствам. Однако так как используемые денежные средства не являются внутренними ресурсами компании, а также поскольку такая форма оплаты достаточно популярна среди компаний, было принято решение о выделении способа оплаты таких сделок в отдельную бинарную переменную оплаты денежными средствами от выпуска конвертируемого долга. В качестве базовой переменной характеристики типа оплаты сделок используются сделки, не относящиеся ни к одному из вышеотмеченных типов не смешанной оплаты.

3.3 Анализ результатов и выводы по работе

Результаты оценивания параметров базового уравнения склоняют в пользу использования выбранной модели. Перед проведением проверки гипотез о значимости параметров предложенная модель была проверена на наличие мультиколлинеарности с помощью VIF и гетероскедастичности с помощью тестов Уаи?та. Для всех регрессоров значения VIF оказались меньше 1,5, что говорит об отсутствии мультиколлинеарности. Проводимые тесты на гетероскедастичность на уровне значимости 0,05 ее не выявили. Так как данные в выборке собраны на достаточно длительном временном промежутке, было принято решение о проведении анализа выборки путем её разделения на два временных интервала. Дальнейшее интервальное оценивание параметров модели и сравнение интервалов приводит к выводу о возможности использования таких данных в одном регрессионном уравнении. Проведенный анализ при помощи пакета Stata подробно представлен в приложениях к исследованию. Как отмечено ранее, в процессе первичного анализа рассматривались также и другие переменные в качестве базовых на основе предыдущих исследований. Однако в процессе их изучения была отмечена коррелированность переменных в модели, что подтолкнуло к исключению таких переменных. Из 20 представленных регрессоров при переходе к оцениванию длинного полного набора данных значимыми оказались лишь некоторые.

Таблица 8. Результаты оценивания модели линейной взаимосвязи при помощи МНК

Переменная	Коэффициент	Стандартная ошибка	t-статистика	P-значение
ACQCAPLOG	0,0842	0,0164	5,14	0,00***
DVALUELOG	-0,0418	0,0178	-2,35	0,02**
MODFEELOG	-0,077	0,0267	-2,89	0,004***
INDSERVICE	-0,315	0,127	-2,48	0,014**
PAYMSTOC	0,1648	0,0916	1,8	0,074*
DKINDHORIZONTAL	-0.1092	0,0483	-2,26	0,025**
CONST	-0,0388	0,3676	-0,11	0,916
------------		0,2922		0,2694

Примечание: *, **, *** обозначена значимость на 10%-, 5%-, 1%-ом уровне значимости соответственно

Из группы характеристик, которые отражали бы отрасль сделки, значимым оказалась отрасль услуг и сервисов на 5% уровне. Бинарная переменная связана с изменением фундаментальной ценности. Знак при переменной означает, что в рамках рассматриваемой выборки сделки в отрасли торговли и услуг скорее разрушают фундаментальную ценность компании-приобретателя. Примерами таких сделок являются проведенные сделки ПАО «Аптечная сеть "36,6"» по покупке аптек под премиальным брендом A.V.E, впоследствии приведшие к распродаже основных активов компании крупнейшими акционерами в начале 2018 года, которые, однако, оставили в своем контроле именно эту премиальную часть бизнеса. Вторым примером может служить покупка ГК «Дикси» другой сети «Виктория». Первоочередной задачей этой сделки являлся именно экстенсивный рост, приводящий к консолидации рынка. В процессе сделки не вся часть точек сети Виктория удовлетворила условиям типа магазинов Дикси, поэтому эту достаточно значительную часть сети было решено оставить под прежним брендом, что лишь привело к дроблению и невозможности развития единого бренда внутри компании.

Для группы характеристик, связанных с оплатой сделки, оказалась значима переменная оплаты сделки при помощи акций на 10% уровне с положительным коэффициентом при переменной. Таким образом, оплачивая сделку при помощи акций, компании текущей выборки в среднем обеспечивают рост фундаментальной ценности компании-поглотителя. На российском рынке такой способ оплаты часто выбирается компаниями, осуществляющими консолидацию отрасли, которая ранее была раздроблена. В частности, к таким сделкам прибегает электроэнергетическая компания «Т Плюс», ранее именуемая как «Волжская ТГК», при присоединении других территориальных генерирующих компаний. В итоге проведенных сделок за прошедшие годы сложилась крупнейшая частная компания на российском рынке электроэнергетики и теплоснабжения на базе менее крупных предприятий. Другой крупной компанией, прибегающей к схеме оплаты сделки акциями является телекоммуникационный гигант «Ростелеком», который осуществил приобретения межрегиональных компаний связи (МРК) Москвы и Сибири, Урала, Северо-Западного региона, Дальневосточного региона, и других территорий. Впоследствии компанией было осуществлено поглощение компании «Связьинвест», которая контролировала большую часть телекоммуникационных компаний на территории России. Для обоих случаев можно отметить, что тип оплаты акциями на российском рынке характерен при осуществлении консолидации всего рынка в руках крупных компаний.

Из характеристик типа интеграции компаний переменная, относящаяся к горизонтальной интеграции, оказалась значима на 5% уровне с отрицательным знаком коэффициента, что означает наличие взаимосвязи между более разрушающими ценность компании поглотителями сделками и таким типом интеграции. К таким сделкам могут быть отнесены приобретения ПАО «Северсталь» частей итальянской металлургической компании «Lucchini», которая вскоре была признана банкротом, что повлекло за собой необходимость подписания символических договоров по продаже компании кредиторам за 1 евро. Другими примерами могут являться многочисленные приобретения миноритарных пакетов ПАО «ВТБ» других финансовых организаций. К примеру, «Росбанка», «Банка Москвы», а также увеличение долей в уже являющихся дочерними организациях.

Несмотря на наличие значимых факторов в модели, которая в своей основе использует метод наименьших квадратов, эффективность её интерпретации является спорной. Хотя, в отличие от предыдущих исследований [Лузина, Рогова, 2015], относительный прирост фундаментальной ценности хорошо себя показал в качестве зависимой переменной. Низкий коэффициент детерминации свидетельствует о малой объяснительной силе модели. Однако не стоит забывать, что используемая модель пытается объяснить изменения в фундаментальной ценности компании характеристиками, которые характерны для компании при совершении сделок слияний и поглощений, тогда как в исследуемом временном промежутке у компании могут происходить изменения в операционной деятельности, результатом которых становится изменение фундаментальной ценности компании. Также и события, происходящие на рынках капитала, могут быть детерминантами изменений фундаментальной ценности компании.

Для уточнения полученных результатов было принято решение применения модели бинарного выбора, которая рассматривала бы в качестве зависимой переменной качественный эффект от совершения сделки слияний и поглощений: создание или разрушение фундаментальной ценности компании на акцию. В случае создания ценности переменная Eff принимает значение 1, а в случае разрушения 0. Далее происходит оценка модели:

(29)

где

-- вектор параметров;

-- вектор независимых переменных, который отражает характеристики i-ой сделки;

ошибка модели.

При применении классической модели регрессии для оценки модели бинарного выбора возникают такие проблемы, как биномиальность распределения остатков, гетероскедостичность и смещенность оценок, поэтому при оценке таких моделей принято использовать следующие функции:

1. Функция стандартного нормального распределения (пробит-модель);

2. Функция логистического распределения (логит-модель).

Оценки коэффициентов, полученные при использовании таких функций, не могут быть использованы для определения силы связи напрямую из-за существующей нелинейности параметров. Для удобства в таких случаях впоследствии производится расчет маржинальных эффектов для значимых факторов модели вида (24). Маржинальный эффект фактора Zi показывает изменение функции, которая предсказывает вероятность того, что Eff = 1 при изменении фактора Zi на единицу [Демидова, 2013]. Полученные в рассматриваемой модели маржинальные эффекты показывают приращение вероятности положительной связи сделки по слияниям и поглощениям с фундаментальной ценностью компании при добавлении к среднему значению регрессора единицы.

Далее представлены совокупные результаты оценивания модели:

Таблица 9. Совокупные результаты оценки эконометрических моделей

Переменная	DVALUEPERC	EFF	EFF
Тип модели:	Расширенная линейная модель	Бинарная логит-модель: Маржинальный эффект	Бинарная пробит-модель: Маржинальный эффект
ACQCAPLOG	0,0842***	0,05***	0.044**
DVALUELOG	-0,0418**	-0,06***	-0,061***
MODFEELOG	-0,077***	-0,076**	-0,08**
INDSERVICE	-0,315**	-0,117*	--
PAYMSTOC	0,1648*	--	--
DKINDHORIZONTAL	-0.1092**	--	--
INDENERGYPROD	--	0,14***	0.14**
INDOIL	--	0.18***	0,19***
CONST	-0,0388	168*	3,28**
	0,2922	0.382	0.235
p-value	0.000	0.000	0.000
N	193	193	193

Примечание: *, **, *** обозначена значимость на 10%-, 5%-, 1%-ом уровне значимости соответственно

При оценивании при помощи логит- и пробит- распределения были определены другие характеристики отраслевой принадлежности: нефтегазовая и энергетическая отрасли показали значимость при таком оценивании на 1% уровне. Большее число сделок в энергетической отрасли было совершено «Интер РАО» при проведении консолидации рынка в начале 2010-ых годов. В рамках этих приобретений было совершено вхождение генерирующих предприятий в группу, что позволило создать некий синергетический эффект от совместной деятельности. Для нефтегазовой отрасли большее число сделок было представлено компаниями «Роснефть», «Лукойл» и «Газпром», которые в основном осуществляли консолидацию активов в своих отраслях. Но «Газпром» также осуществлял приобретение активов сбытовых компаний, в то время как «Лукойл» и «Роснефть» приобретали доли в генерирующих компаниях, что может характеризоваться как вертикальная интеграция.

Таким образом, приводя результаты к единому знаменателю, на основе сравнения итогов оценки модели при помощи метода МНК, а также логит- и пробит- моделей, делаются следующие обобщенные выводы по выдвинутым гипотезам исследовательской работы:

Таблица 10. Результаты тестирования гипотез

Гипотеза	Гипотеза принята/ отклонена
H1: проведение сделки по слияниям и поглощениям создает фундаментальную ценность для компании-приобретателя	Принята
H2: существует различие в изменении фундаментальной ценности у компаний, прибегающих к международным сделкам, и у компаний, прибегающих к таким сделкам внутри страны.	Отклонена
H3: способ оплаты сделки взаимосвязан с изменением фундаментальной ценности компании-поглотителя	Принята
H4: отраслевая принадлежность компании взаимосвязана с изменением фундаментальной стоимости компании-покупателя.	Принята
H5: характер интеграции взаимосвязан с изменением фундаментальной стоимости компании-приобретателя.	Принята

Были приняты гипотезы о том, что для выборки российских компаний наблюдается создание фундаментальной ценности компаниями при совершении сделок интеграционного типа. Была выявлена значимая характеристика оплаты сделки при помощи акций, которая подтвердила исследовательское предположение о том, что компании, которые планируют дальнейший быстрый рост и развитие предпочитают именно такой тип оплаты сделок. Отраслевые характеристики оказались значимы для ресурсных отраслей: энергетики и нефтегазовой. В свою очередь модель, оцененная по МНК, показала значимость характеристики отраслевой принадлежности к компаниям, предоставляющим услуги торговли. Компании, совершающие сделки горизонтальной интеграции, в среднем, теряют фундаментальную ценность по сравнению с другими компаниями на российском рынке. И все переменные, относящиеся к выбору типа финансирования, оказались незначимы, что приводит к принятию альтернативной гипотезы по данному вопросу.

Заключение

Представленная работа была посвящена исследованию изменения фундаментальной стоимости компаний-поглотителей при совершении сделок слияния и поглощения компаниями-поглотителями российского рынка, а также установлению взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности и характеристиками сделок интеграционного типа. Целью работы являлось определение взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании при совершении сделки по слияниям и поглощениям и различными характеристиками сделки. Для достижения цели в ходе исследования был решен ряд задач.

Подготовительной частью исследования можно считать произведённый анализ классических монографии?, современных исследовании? и нормативной базы российского законодательства по изучаемой теме, который был представлен в первой и второй главах настоящего исследования. В рамках первой главы были сформулированы основные определения, касающиеся темы слиянии? и поглощении?, разобрана роль основных «участников» в таких процессах в организации и вне её, а также описан один из подходов к определению этапов при совершении сделок интеграционного типа. Во введении работы перечислены и проанализированы текущие тенденции на рынках M&A. Также в первой части произведен анализ мотивов к совершению сделок слияний и поглощений, который подкреплен анализом исследовательских работ по данной тематике. России, проанализированы предыдущие работы, направленные на изучение результативности сделок по слияниям и поглощениям, а также выдвинута часть гипотез исследования.

Во второй главе даны определения фундаментальной ценности компании, а также рассмотрены основные подходы к оцениванию компаний. Впоследствии произведен анализ и сравнение наиболее часто встречающихся методов оценивания в рамках доходного подхода. На основании проведенного анализа был совершен выбор в пользу модели остаточных прибылей для дальнейшего использования в текущем исследовании. В конце второй главы выдвинуты гипотезы исследования, сформированные на основе информации первых двух глав выпускной квалификационной работы.

В третьей главе совершена адаптация модели остаточных прибылей для осуществления оценки фундаментальной ценности компаний до и после сделок по слияниям и поглощениям. Затем представлены результаты эмпирического исследования. Первая часть исследования заключалась в установлении факта создания российскими компаниями фундаментальной ценности при осуществлении сделок по слияниям и поглощениям. В ходе исследования был подтвержден факт создания ценности. В дальнейшем был осуществлен второй шаг исследования, заключавшийся в установлении взаимосвязи между изменением фундаментальной стоимости и характеристиками сделок по слияниям и поглощениям.

Характеристики были выбраны на основе проанализированной в первых двух главах литературы по теме и исследовательских работах. Были определены следующие характеристики для изучения: тип проводимой сделки, характер интеграции, способ оплаты и сделки, а также отраслевая принадлежность компании-поглотителя. На первом этапе второго шага была обнаружена и подтверждена положительная взаимосвязь между капитализацией компании и изменением ценности, а также отрицательная взаимосвязь между размером совершаемой сделки, размером выплачиваемой премии и изменением ценности. На основе обнаруженных взаимосвязей была сконструирована базовая модель исследования с использованием которой на следующем шаге проводилась проверка выдвинутых для изучения и проверки гипотез исследования.

По итогам анализа описательной статистики было выявлено, что в 2015 и 2016 году происходит спад активности сделок, удовлетворяющих критериям выборки. Большая часть компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям, относятся к нефтегазовой отрасли, но также активно совершают сделки компании из отрасли телекоммуникаций и финансового сектора. Наиболее популярным способом оплаты сделки являются денежные средства, хотя впоследствии в исследовании обнаруживается взаимосвязь между совершением оплаты сделки при помощи акций и изменением ценности. В среднем, такой вид оплаты характерен для компаний, которые создают ценность после совершения сделок интеграционного типа. Для российских компаний, в среднем, характерно приобретение около половины компании-цели, исходя из среднего значения процента приобретения.

В ходе исследования были выявлены отрасли, для которых характерны специфические условия при проведении сделок, а также выявлена неэффективность при совершении интеграций горизонтального типа на российском рынке. Таким образом, менеджмент российских компаний может проектировать и структурировать сделки слиянии? и поглощении? таким образом, чтобы они создавали прирост ценности для акционеров. В первую очередь это относится к менеджерам компании?-гигантов, так как высокая рыночная капитализация до сделки с связана с увеличением фундаментальной ценности в результате сделки. Также менеджменту стоит избегать необоснованных крупных сделок с высокими премиями, и при уверенности в дальнейшем активном росте прибегать к оплате денежными средствами, в то же время оплата акциями при консолидации однотипных активов в отрасли хорошо показывает себя на российском рынке.

Список литературы

1. Бухвалов, А. В. (2004). Теория фирмы и теория корпоративного управления (предисловие к разделу). Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 8: Менеджмент, (4), 99-117.

2. Бухвалов А. В., Акулаева Е.А. (2014). Эмпирическая фундаментальная оценка российских компаний: в поисках стратегической ценности // Российский журнал менеджмента. Т. 12. № 2. С. 3-12.

3. Волков Д. Л. (2004). Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании: проблема совместимости // Вестник С.-Петербургского университета. Сер. Менеджмент (3). C. 3-36.

4. Волков Д.Л. (2006). Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовыи? и бухгалтерскии? аспекты. -- СПб.: Издат. дом С.- Петерб. гос. ун-та, 2006.

5. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая), (ред. от 29.12.2017) от 30.11.1994 N 51-ФЗ , ст.57, п.1

6. КПМГ: обзор российского рынка слияний и поглощений в 2015 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://home.kpmg.com/ru/ru/home/media/press-releases/2016/02/ma-2015-survey.html (15.04.2018)

7. КПМГ: обзор российского рынка слияний и поглощений в 2017 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://home.kpmg.com/ru/ru/home/media/press-releases/2018/03/ma-survey-2017.html (15.04.2018)

8. Лысенко А. Е. Можно ли использовать данные фондового рынка США при определении коэффициента в для российских компаний строительной отрасли?

9. Радыгин, А. (2010). Российская экономика в 2009 году. Тенденции и перспективы. М.: Институт Гайдара.

10. Ратникова, Т. (2004). Анализ данных в пакете «Stata» [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://pokrovka11.files.wordpress.com/2011/09/d0bcd0b0d182d0b5d180d0b8d0b0d0bbd18b-d0ba-d0bad0bed0bcd0bf-d0bfd180d0b0d0bad182d0b8d0bad183d0bcd183-rukovodstvo.pdf (15.04.2018)

11. Санчес, А. А. (2012). Слияния и поглощения по российскому и зарубежному праву: сравнительный анализ. Актуальные проблемы российского права, (4).

12. Рогова, Е., & Лузина, Д. (2015). Оценка влияния сделок слияний и поглощений на фундаментальную стоимость компаний на развивающихся рынках капитала (на примере стран BRICS). Корпоративные Финансы, 9(3), 27-50.

13. Asquith, P. (1983) “Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns,” Journal of Financial Economics 11, nos. 1-4:51-83

14. Avnimelech, G. and M. Teubal (2005), “Evolutionary Innovation and High-Tech Policy: What can we Learn from Israel's Targeting of Venture Capital?”, Technology and The Economy Program Working Paper Series STE-WP-25-2005, Samuel Neaman Institute, Science, March 2005.

15. Bertrand, O., & Capron, L. (2015). Productivity enhancement at home via cross?border acquisitions: The roles of learning and contemporaneous domestic investments. Strategic Management Journal, 36(5), 640-658.

16. Billet, M. and Mauer, D. “Cross Subsidies, External Financial Constraints, and the Contribution of the Internal Capital Market to Firm Value,” Review of Financial Studies, 16, 2003, 1167-1201.

17. Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2006). Principles of corporate finance. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin.

18. Bruner, R. F. (2004). Applied mergers and acquisitions (Vol. 173). John Wiley & Sons.

19. Campello, M. “Internal Capital Markets in Financial Conglomerates: Evidence from Small Bank Responses to Monetary Policy”

20. Capron, L. (1999). The long-term performance of horizontal acquisitions. Strategic management journal, 987-1018.

21. Carlton, D. W., & Perloff, J. F. (1994). Modern industrial economics.

22. Chen Lin, Beibei Shen, (2015). “Currency Appreciation Shocks and Shareholder Wealth Creation in Cross-Border Mergers and Acquisitions” paper presented at American Finance Association Annual Meeting, 2015.

23. Christofferson S., McNish, R. and Diane L. Sims, “Where Mergers Go Wrong,” McKinsey Quarterly 2 (2004): 92-99.

24. Cretin, F., Dieudonnй, S. and Bouacha., S (2015). M&A Activity: Where Are We In the Cycle? 2015

25. DePamphilis D. M. (2015). Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. - 8nd ed. - Academic Press

26. Dimitrov, V. (2006). “Corporate Diversification and Capital Constraints: Real Effects Across the Business Cycle,” Review of Financial Studies, 19, 2006, 1465-1498.

27. Edwards, E. O. & Bell, P. W. (1961). "The Theory and Measurement of Business Income", University of California Press, Berkeley and Los Angeles, 1961.

28. Erel, I., Liao, R. C., & Weisbach, M. S. (2012). Determinants of cross?border mergers and acquisitions. The Journal of Finance, 67(3), 1045-1082.

29. Eurostat, N. A. C. E. (2008). Statistical Classification of Economic Activities in the European Community.

30. Faccio, M., & Masulis, R. W. (2005). The choice of payment method in European mergers and acquisitions. The Journal of Finance, 60(3), 1345-1388.

31. Fee, C. E., & Thomas, S. (2004). Sources of gains in horizontal mergers: evidence from customer, supplier, and rival firms. Journal of Financial Economics, 74(3), 423-460.

32. Ficery, K., Herd, T., and Pursche, B. (2007). Where has all the synergy gone? The M&A Puzzle. Journal of Business Strategy, 28(5), 29-35.

33. Frankel, R., & Lee, C. M. (1998). Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns. Journal of Accounting and economics, 25(3), 283-319.

34. Gaughan, P. (2005) Mergers: What Can Go Wrong and How to Prevent It (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005) 75-82.

35. Gaughan, P. (2015) Corporate Value through Mergers and Acquisitions: A Strategic Growth Guide (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2015), 160-163.

36. Gilson, R., Myron S. Scholes, and Mark A. Wolfson, “Taxation and the Dynamics of Corporate Control: The Uncertain Case for Tax-Motivated Acquisitions,” in John Coffee, Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds., Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, 1988), 273-299.

37. Guest, Paul M. and Bild, Magnus and Runsten, Mikael. (2010). The Effect of Takeovers on the Fundamental Value of Acquirers // Accounting and Business Research. Vol. 40 (4). P. 333-352.

38. Haleblian, J., Devers, C. E., McNamara, G., Carpenter, M. A., & Davison, R. B. (2009). Taking stock of what we know about mergers and acquisitions: A review and research agenda. Journal of Management, 35(3), 469-502.

39. Harrison, R. (2011). Learning and development. Development and Learning in Organizations: An International Journal, 26(1).

40. Hayward, M. L., & Hambrick, D. C. (1997). Explaining the premiums paid for large acquisitions: Evidence of CEO hubris. Administrative Science Quarterly, 103-127.

41. Jensen, M. C., & Ruback, R. S. (1983). The market for corporate control: The scientific evidence. Journal of Financial economics, 11(1-4), 5-50

42. Levy, Haim and Sarnat, Marshall, “Diversification, Portfolio Analysis and the Uneasy Case for Conglomerate Mergers,” Journal of Finance 25, no. 4 (September 1970): 795-802.

43. Li, X. (2013). Productivity, restructuring, and the gains from takeovers. Journal of Financial Economics, 109(1), 250-271.

44. Lichtenberg, F. R., Siegel, D., Jorgenson, D., & Mansfield, E. (1987). Productivity and changes in ownership of manufacturing plants. Brookings Papers on Economic Activity, 1987(3), 643-683.

45. Lin, C. S., Cheng, C. N., Lin, W. R., & Wang, Y. H. (2016). Shareholder Wealth Effect of M&A Patterns and Industry Competition in Taiwan: The Perspective of Competitive Dynamics. Journal of Accounting, Finance & Management Strategy, 11(1), 33.

46. Mantravadi P., Reddy A V. (2008). Post-merger performance of acquiring firms from different industries in India // International Research Journal of Finance and Economics. 22. P. 192-204.

47. Martin, K. J. (1996). The method of payment in corporate acquisitions, investment opportunities, and management ownership. The Journal of finance, 51(4), 1227-1246.

48. Martynova, M., & Renneboog, L. (2008). A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? - Journal of Banking & Finance, 32(10), 2148-2177.

49. Mester, Loretta J. “Effcient Product of Financial Services: Scale and Scope Economies,” Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia (January/February 1987): 15-25.

50. Morck, M., Shleifer, A. and Robert W. Vishny, “Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?” Journal of Finance 45, no. 1 (March 1990): 31-48.

51. Ohlson, J. A. (1995). "Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation", Contemporary Accounting Research, 11 (Spring), 1995.

52. Plumridge, H., Loftus, P. (2014). [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.wsj.com/public/resources/documents/print/WSJ_-B001-20140719.pdf

53. Radygin, A. (2010). The Russian mergers and acquisitions market: Stages, features, and prospects. Problems of Economic Transition, 52(10), 65-95.

54. Roll, R. (1984). A simple implicit measure of the effective bid?ask spread in an efficient market. The Journal of Finance, 39(4), 1127-1139.

55. Shahrur, H. (2005). Industry structure and horizontal takeovers: Analysis of wealth effects on rivals, suppliers, and corporate customers. Journal of Financial Economics, 76(1)

56. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1989). Management entrenchment: The case of manager-specific investments. Journal of financial economics, 25(1), 123-139.

57. Siegel, D. S., & Simons, K. L. (2010). Assessing the effects of mergers and acquisitions on firm performance, plant productivity, and workers: new evidence from matched employer?employee data. Strategic Management Journal, 31(8), 903-916.

58. Thomson Financial, Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances (IMAA) analysis (2018) https://imaa-institute.org/mergers-and-acquisitions-statistics/

59. Tsai, K. H., & Wang, J. C. (2008). External technology acquisition and firm performance: A longitudinal study. Journal of Business Venturing, 23(1), 91-112.

Приложения

Проверка интервалов оценивания параметров для использования данных в одной выборке. Приложение 1

Приложение 2

Базовая модель оценивания взаимосвязи

Приложение 3

Тест на мультиколлинеарность базовой модели

Приложение 4

Тест Уайта по проверке гетероскедостичноси остатков

Приложение 5

Модель сквозной регрессии со значимыми переменными

Приложение 6

Список сделок, вошедших в выборку

Acquiror name	Target name	Completed date	Deal value th EUR	Acquiror primary business description
GAZPROM OAO	BELTRANSGAZ OAO	02.02.2009	490128,26	Gas extraction services holding company
NEFTYANAYA KOMPANIYA LUKOIL OAO	YUZHNAYA GENERIRUYUSHCHAYA KOMPANIYA - TGK-8 OAO	02.02.2009	559322,61	Oil and gas extraction services
GAZPROM NEFT OAO	NIS NAFTNA INDUSTRIJA SRBIJE JP	03.02.2009	400000	Oil and gas extraction services
GORNO-METALLURGICHESKAYA KOMPANIYA NORILSKII NIKEL OAO	GORNO-METALLURGICHESKAYA KOMPANIYA NORILSKII NIKEL OAO	09.02.2009	1035340,81*	Nickel, palladium and copper mining services
MOBILNYE TELESISTEMY OAO	NARICO HOLDINGS LTD	10.02.2009	65390,76*	Mobile telecommunications services
MOBILNYE TELESISTEMY OAO	DAGTELEKOM OOO	27.02.2009	32199,80*	Mobile telecommunications services
MOSKOVSKAYA OBYEDINENNAYA ENERGETICHESKAYA KOMPANIYA OAO	MOSKOVSKAYA TEPLOSETEVAYA KOMPANIYA OAO	20.03.2009	46671,82	Steam and hot water (thermal energy) production services holding company
NEFTYANAYA KOMPANIYA LUKOIL OAO	YUZHNAYA GENERIRUYUSHCHAYA KOMPANIYA - TGK-8 OAO	23.03.2009	436241,73*	Oil and gas extraction services
BANK VTB OAO	FINANSOVAYA KORPORATSIYA OTKRYTIYE OOO	26.03.2009	109463,6138	Banking services
NEFTYANAYA KOMPANIYA LUKOIL OAO	RETAIER KHAUS OOO	31.03.2009	178839,86	Oil and gas extraction services
SISTEMA AKTSIONERNAYA FINANSOVAYA KORPORATSIYA OAO	UFAORGSINTEZ OAO	09.04.2009	135744,83*	Telecommunications services holding company
SISTEMA AKTSIONERNAYA FINANSOVAYA KORPORATSIYA OAO	UFIMSKII NEFTEPERERABATYVAYUSHCHII ZAVOD OAO	09.04.2009	178287,25*	Telecommunications services holding company
SISTEMA AKTSIONERNAYA FINANSOVAYA KORPORATSIYA ...

Подобные документы

• Создание модели управления программой интеграции компаний после сделок слияний и поглощений

  Теоретико-методологические основы интеграции компаний после сделок слияний и поглощений. Составные части концепции реструктуризации. Сравнение стандартов по управлению программами SPM, P2M, Гост Р 54871-2011. Разработка модели и адаптация стандарта MSP.
  
  диссертация [1,9 M], добавлен 12.06.2016
  

• Анализ особенностей организационной культуры зарубежных автодилеров, работающих в Российской Федерации

  Анализ положения компаний Renault, Hyundai, BMW, Mazda на российском рынке. История появления, характеристика рыночного сегмента компаний, модельный ряд, ценности и стратегии. Сравнение моделей организационной культуры, различия в корпоративных практиках.
  
  реферат [85,1 K], добавлен 27.12.2016
  

• Основные этапы экспертизы ценности на основе научных критериев

  Нормативно–правовая база экспертизы ценности документов. Особенности становления экспертизы ценности документов в делопроизводстве России. Оформление результатов работы экспертной комиссии. Перспективы развития экспертизы ценности электронных документов.
  
  курсовая работа [44,1 K], добавлен 16.04.2015
  

• Экспертиза ценности документов в Российском государственном профессионально-педагогическом университете (РГППУ)

  Понятие об экспертизе ценности документов, критерии, задачи, принципы её проведения. Экспертизы ценности документов на этапе делопроизводства и в архиве организации, признаки группировки дел. Порядок приёма дел в архив. Функции экспертной комиссии.
  
  курсовая работа [44,5 K], добавлен 19.10.2016
  

• Экспертиза ценности документов

  Принципы и критерии ценности документов. Система нормативно-методических пособий по отбору документов. Организация и проведение экспертизы ценности документов, порядок ее проведения, оформления результатов и хранение. Информационные технологии в архивах.
  
  дипломная работа [57,6 K], добавлен 13.03.2019
  

• Ценности организационной культуры

  Понятие организационной культуры, разработка стратегически важных организационных ценностей. Методы стимулирования поведения, адекватного ценностям организации. Профессиональные ценности сотрудников, процесс становления профессионально зрелой личности.
  
  реферат [23,3 K], добавлен 09.09.2011
  

• Сравнение веб-сайтов конкурирующих компаний

  Анализ структуры веб-сайта компании Мегафон, раздел "интернет", "мобильные устройства". Внешний облик сайта Билайн. Раздел "помощь и обслуживание" на сайте компании МТС. Достоинства и недостатки веб-сайтов компаний-конкурентов МТС, Билайн и Мегафон.
  
  эссе [15,1 K], добавлен 05.01.2012
  

• Задачи и проблемы международного менеджмента

  Международный менеджмент: задачи, функции, проблемы; роль многонациональных компаний в мировой экономике. Анализ международной среды, системы планирования и контроля; стратегия, структура, культурные ценности международных фирм, особенности коммуникаций.
  
  лекция [22,5 K], добавлен 31.10.2011
  

• Слияния и поглощения

  Экономическая сущность слияний и поглощений, классификация, тенденции и мотивы сделок M and A. Внешние и внутренние факторы, влияющие на динамику и характер процессов М and А. Классификация основных типов слияний и поглощений компаний.
  
  курсовая работа [54,0 K], добавлен 30.12.2010
  

• Инструменты развития организационного капитала компаний

  Суть и роль организационного капитала компании. Оценка структурного капитала. Разработка модели управления организационным капиталом компании. Методы повышения результативности его применения и развития. Деловые связи и сетевое взаимодействие компании.
  
  курсовая работа [68,5 K], добавлен 09.01.2017
  

• Экспертиза ценности документов в делопроизводстве на примере ООО "Оборудование-Люкс"

  История создания, направления деятельности организации. Организация и проведение экспертизы ценности документов ООО "Оборудование Люкс". Методические пособия, используемые при отборе документов. Разработка и внедрение положения об экспертной комиссии.
  
  дипломная работа [203,4 K], добавлен 05.01.2015
  

• Инвестиции и дивиденды

  Исследование и анализ взаимосвязи инвестиционных и дивидендных решений компаний. Построение модели, позволяющей определить роль финансовой отчетности при принятии управленческих решений в компании. Эмпирический анализ и оценка полученных результатов.
  
  дипломная работа [211,5 K], добавлен 25.06.2017
  

• Менеджмент по ценностям

  Ценности и их классификация. Анализ взаимодействия ценностей руководства и персонала. Ценностные ориентиры в профессиональной деятельности. Анализ влияния ценностей на конкурентоспособность компании. Методы совершенствования внутренней коммуникации.
  
  курсовая работа [128,8 K], добавлен 26.04.2015
  

• Организационная культура: нормы и ценности

  Сущность и роль организационной культуры. Взаимосвязь социального управления и организационной культуры. Характер личностных и производственных отношений в организации. Позитивные и негативные ценности. Отрицательные нормы организационной культуры.
  
  контрольная работа [31,5 K], добавлен 13.07.2014
  

• Инновационная деятельность компании "Coca-Cola"

  История создания компании "Coca-Cola". Видение задач и общие ценности. Предпринимательская активность. Исследование особенностей системы мотивации персонала. Инновации и конкурентоспособность компании. Coca-Cola и Рождество. Использование франчайзинга.
  
  презентация [2,0 M], добавлен 01.12.2016
  

• Комплектование и экспертиза ценности документов

  Этапы и содержание комплектования документов в архивах. Подготовка и порядок передачи документов в архивы. Правила фондирования документов в архивах. Определение, основные задачи и этапы экспертизы ценности документов. Деятельность экспертных комиссий.
  
  контрольная работа [23,0 K], добавлен 03.06.2017
  

• Анализ конкурентных преимуществ ЗАО "Алтекс Группа-Компаний" г. Нижний Новгород

  Организационно-экономическая характеристика ЗАО "Алтекс – Группа Компаний". Анализ работы подразделения компании - Центра Оперативной Печати. Анализ внешней среды и рыночной ситуации. Основные конкуренты компании в г. Нижнем Новгороде. Анализ конкуренции.
  
  отчет по практике [213,9 K], добавлен 01.04.2009
  

• Коммерческая деятельность компании

  Характеристика компании ООО "УК "Служба эксплуатации зданий". Источники финансирования деятельности. Основные ценности для собственников помещений передачи дома в управление управляющей компании. Основные методы продвижения анализируемой компании.
  
  контрольная работа [24,4 K], добавлен 17.03.2014
  

• Инновационная деятельность компаний Республики Казахстан

  Инновационная система компаний в Казахстане. Содержание инновационной деятельности компаний в Казахстане. Инновации как направление государственной стратегии развития республики Казахстан. Компании-проекты государственного масштаба в Казахстане.
  
  контрольная работа [28,1 K], добавлен 29.09.2007
  

• Ценностные и мотивационные ориентации современного работника

  Историческое развитие ценностей. Духовные ценности, как фактор успеха в современном обществе. Необходимость формирования менеджера нового типа. Факторы, обуславливающие изменения в среде администрирования. Мотивация и потребность в дисциплине труда.
  
  курсовая работа [38,5 K], добавлен 20.02.2012
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам