Шаг 3. Анализ и исследования

На третьем шаге происходит глубокий анализ компании-цели и происходит проверка качества всех операций, производимых в компании, проверяется её надежность. После этого информация передается топ-менеджменту компании-поглотителя, который тщательно изучает ситуацию и анализирует предстоящую сделку с оценкой рисков того, что какая-то часть может пойти не так, как планировалось, и сделка не сработает. Если вся негативная информация оказалась незначительной или был найден выход для компенсации потенциальных проблем, начинается работа по разработке первичных черновиков договора, подтверждающего сделку интеграционного типа между компаниями. При таких процедурах ни при каких условиях нельзя спешить и совершать необдуманные действия. Иногда стоит заново, уже имея большую долю информации о компании, провести анализ показателей, протестировать качество персонала компании и оценить возможность слияния корпоративных структур без негативных последствий. После проведения всех должных процедур можно быть уверенным в том, что решение о совершении сделки было принято не без должной подготовки.

Шаг 4. Проведение переговоров

На четвертом шаге формируются окончательные типы договоров о проведении сделки слияния и поглощения. В свою очередь управленческое звено проводит очередные переговоры для выяснения деталей и незначительных аспектов о сделке и о приобретаемой компании. В реальной ситуации гораздо сложнее определить четкие даты осуществления перехода власти и полномочий между компаниями, и несмотря на наличие первоначальных дат, постоянно происходят дополнительные консультации и уточнения по срокам и порядку перехода компании к новому владельцу и новым управленцам. За счет частых уточнений достигается высокий уровень упорядоченности процесса и снижение неопределенности, которая является опасной при таком оперировании огромными активами. На данном шаге менеджмент поглотителя уже начинает привносить новое видение в компанию-цель и участвовать в обсуждении ежедневных процессов, а топ-менеджмент занимается дополнительной сверкой всей ранее полученной информации и формирует вместе с консультантами финальный вариант соглашения, который все же еще проходит несколько более формальных стадия «шлифовки» в каждой из компаний [Галпин, 2005].

Шаг 5. Проведение интеграции

Последний шаг во многом зависит от конкретного типа сделки и отраслей компаний, которые представлены в сделке. В теории на таком этапе должны появляться конкретные представления о том, как будет устроена организационная структура новой компании и каков размер штата, необходимого для продолжения функционирования новой компании. Для полного окончания интеграции до последнего важно поддержание связи со всеми заинтересованными сторонами проводимой интеграции. В работе [Галпин, 2005] наиболее тщательно рассматривается именно последний этап, поскольку основные вопросы касаются результативности проводимых сделок M&A. А первые адекватные оценки эффектов такой сделки можно начинать уже с этого момента. Именно с окончанием процедуры сделки в компании начинаются масштабные преобразования с началом процесса интеграции. Невозможно не отметить, что как компания-приобретатель влияет на внутреннее устройство компании-цели, так и обратная связь также существует. Все более эффективно реализованные части в компании-цели могут заменить собой такие функции в старой компании, что повлечет за собой сокращение штата сотрудников старой компании. Однако, чаще всего наблюдается обратный процесс.

Выводы по первой главе

В рамках текущей главы рассмотрены основные мотивы к совершению компаниями сделок по слияниям и поглощениям, а также проанализированы работы, в которых исследованы наиболее изученные мотивы к совершению сделок по слиянию и поглощению. Здесь стоит отдельно отметить, что не все из проанализированных мотивов однозначно подталкивают к мысли о том, что проведение сделки интеграционного типа положительно отражается на благосостоянии акционеров компании, поэтому в последующих главах будет проведен дальнейший анализ, а затем эмпирическое исследование. И если будет отмечено, что факт совершения сделок сигнализирует о том, что такие инициативы создают ценность для акционеров приобретающей компании, то это могло бы свидетельствовать в пользу эффективности принимаемых менеджментом решений и косвенно бы подтверждало эффективное функционирование рынка корпоративного контроля. В последующих разделах текущей главы кратко описаны основные участники сделок интеграционного типа, а также на примере, сконструированном одной из консалтинговых компаний, рассмотрен процесс проведения типовой сделки дружественного типа.

Глава 2. Фундаментальная ценность компании и методы её оценивания

2.1 Методы оценивания ценности компании

Во многих случаях капитализация компании рассматривается как один из основных долгосрочных способов оценки бизнеса. К сожалению, в действительности рыночная оценка компании подвержена высокой волатильности, которая вызвана огромным спектром из событий, фактов и действий участников рынков капитала.

Существует два подхода к рассмотрению направлений развития корпоративного менеджмента [Бухвалов, Акулаева, 2014]. В рамках одной из теорий в качестве миссии компании рассматривается создание выгод для всех заинтересованных сторон, называемых стейкхолдерами. К стейкхолдерам относят достаточно широкий круг лиц: сотрудники, поставщики, клиенты, правительство, местное сообщество и другие группы. В данном случае встает вопрос о наличии единого агрегированного показателя, который бы производил оценку результативности деятельности компании для всех заинтересованных сторон. Другой проблемой данного подхода являются разнонаправленные интересы заинтересованных сторон. Таким образом, компания не может одновременно быть максимально благоприятной для всех стейкхолдеров, и необходимы зоны приоритета.

Целью второго подхода прокламируется максимизация рыночной ценности для поставщиков собственного капитала и полное удовлетворение условий поставщиков заемного капитала. В данном случае наблюдается фокусирование приоритетов направлений развития.

По мнению одного из исследователей [Grant, 2010], капитализация компании относится к показателям с высокой долей спекулятивности и краткосрочной мерой ценности. Отмечается, что капитализация не создается напрямую менеджментом компании, а является результатом работы фондового рынка. Однако такой взгляд не опровергает обыденный взгляд финансистов на создание ценности для акционеров через увеличение капитализации, как показателя ожидаемой текущей ценности будущих денежных потоков компании. В итоге компания не должна характеризоваться группой заинтересованных сторон, но оцениваться исходя из функций, которые компания выполняет в процессе своей деятельности. В таком случае рыночная капитализация не может быть основным и единственным характеризующим успешность компании показателем. В работе [Бухвалов, Акулаева, 2014] в качестве прокси для долгосрочной ценности компании рассматривается эмпирическая фундаментальная ценность, которая может быть вычислена при помощи стандартных инструментариев. И в данном случае расхождение значения такой ценности с капитализацией не рассматривается исследователями как недостаток.

В повседневной ситуации при выборе метода оценки ценности компании оценщик опирается на цели оценки и особенности рассматриваемой компании. И выбор метода оценки является крайне важным шагом, поскольку разные методы и подходы приводят к различным результатам. Объяснения таких расхождений обычно относят к несовершенствам рынков.

Рассматривая теоретическую базу, можно выделить три самых популярных подхода к расчету стоимости компании: доходный, сравнительный и затратный. В рамках каждого из подходов выделяют несколько методов. Некоторые из методов, в частности, могут быть применены и для целей оценки при совершении сделок слияния и поглощения:

Таблица 2. Классификация подходов к оценке компании [Damodaran, 2012]

Доходный	Сравнительный	Затратный
Капитализация доходов	Компании аналоги	Чистые активы
Дисконтированные денежные потоки (DCF)	Метод отраслевых коэффициентов	Ликвидационная стоимость
Дисконтированные дивиденды (DDM)	Схожие сделки	_______

При изучении сделок слияний и поглощений оценку можно производить как до сделки, так и после сделки. В первом случае для выявления инвестиционной стоимости компании, а во втором случае с целью оценки целесообразности осуществленной сделки. В такой ситуации совершается попытка оценить достигнутую синергию, а также прокламируется наличие полученной ценности от объединения компаний в результате совершенной сделки.

Затратный подход

Затратный подход используется реже всего в практике корпоративных финансов. В него входят метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Оба метода чаще всего используются при оценке компаний, у которых высока доля основных фондов. Но в рамках сделок слияний и поглощений такой подход очень ограничен в использовании по причине невозможности оценивания синергетического эффекта. В таком случае методы применимы только к компаниям, от которых не ожидается создания нематериальной ценности, а стоимость её бизнеса примерно равна стоимости активов [Damodaran, 2012].

При совершении оценки затратным методом достаточно сложно учесть все перспективы развития бизнеса, поскольку учитывается только затратная его часть. Кроме прочего, достаточно сложно учесть риски оцениваемой компании, опираясь только на прогнозирование затрат. С другой стороны, неоспоримым плюсом такой модели является возможность учета степени износа активов с опорой на имеющиеся технологические улучшения. Также такой подход редко сможет быть причиной нереалистичного и необъективного оценивания.

Сравнительный подход

При использовании сравнительного подхода оценщик моделирует цену исследуемой компании при помощи сопоставления её с уже имеющимися рыночными ценами компаний-аналогов и их бухгалтерскими показателями. Применение таких подходов правомерно при функционировании компании на хорошо развитом рынке [Damodaran, 2012]. Открытость информации на рынке также является важным критерием для получения информации. Особенно это важно при рассмотрении уже совершенных сделок и проведении аналогий для совершения текущей сделки.

Наиболее популярным в использовании подходом является метод сравнения мультипликаторов компаний. Такой способ является достаточно быстрым, при условии наличия качественной информации, а также простым при определении ценности компании. Как и метод дисконтированных денежных потоков, такой подход применим как для ПАО, так и для компаний с закрытой формой собственности. При использовании мультипликаторов существуют три этапа. Для начала выбираются достаточно сопоставимые компании. Впоследствии определяются мультипликаторы, по которым компании будут сопоставляться друг с другом. На последней стадии мультипликаторы сопоставляются с определенным уровнем выручки оцениваемой компании.

Наиболее часто используемые мультипликаторы включают в следующие показатели: цена к выручке, рыночная цена компании к балансовой, рыночная стоимость компании к выручке и другие [Damodaran, 2012]. Для использования показателей значения иногда нормируются для осуществления объективного сопоставления. Использование ненормированных множителей несет в себе очевидную проблему сопоставимости. Даже если структура бизнеса у обеих компаний одинакова, существует информация на рынке о бизнесе каждой из компаний, которая не может быть одинаковой, поскольку каждая из компаний являет собой уникальный набор свойств. К примеру, негативный поток информации об оцениваемой компании может сделать её оценку по мультипликаторам слишком завышенной. Кроме заниженной планируемой доходности необходимо также учитывать сниженные размеры мультипликаторов по отношению к компаниям-аналогам. Такие корректировки повлияют на способность компании к генерированию высоких прибылей. В то же время, с другой стороны, следует не забывать и о положительный потенциалах рассматриваемой компании. Если у компании существуют прорывные потенциалы в каком-то из стратегических направлений развития, то рост в этих направлениях должен быть учтен путем повышения мультипликаторов, которые заложены в оценке компаний-аналогов.

Оценщик всегда должен точно понимать, какие компании вошли в выборку для вычисления среднеотраслевых мультипликаторов. Также, если такая информация доступна, хорошо учесть размер имеющейся дисперсии в подсчете таких среднеотраслевых мультипликаторов, поскольку нехорошо подобранный ряд компаний может сместить средние оценки, уводя исследователя от справедливых значений. При наличии нескольких компаний, чьи показатели плохо соотносятся с остальными компаниями в отрасли, необходимо рассмотреть возможность их аргументированного исключения из набора компаний.

Доходный подход

В рамках доходного подхода наиболее используемым в повседневной практике корпоративных финансов является метод дисконтированных денежных потоков [Damodaran, 2012]. В таком подходе определяются четыре основных фактора, формирующих ценность компании: способность поддержания и темп роста величин денежных потоков, которые генерирует компания, необходимый промежуток времени для достижения стабильного роста и стоимость привлечения капитала. Исходя из вышесказанного, можно говорить о возможности компании влиять на свою ценность при помощи изменения любого из этих показателей.

Сумма дисконтированных доходов будущих периодов получается при совершении попытки спрогнозировать величину будущих денежных доходов. При построении денежных потоков для будущих периодов стоит не забывать о том, что вся текущая информация о компании должна быть учтена в прогнозируемых размерах денежного потока. К примеру, заложенные выплаты на мотивацию менеджмента должны быть приняты как обязательный будущий расход, поскольку заранее неизвестно насколько точно все условия, поставленные перед управленцами, будут ими выполнены, и какая часть опционных контрактов будет принята к исполнению [Damodaran, 2012].

Значимым решением при использовании метода дисконтированных денежных потоков (DCF) является выбор справедливой ставки дисконтирования. Такая ставка должна точно отражать уровень риска, которому подвержена компания. Существует несколько типологий построения моделей в зависимости от отраслевой принадлежности компании и её стадии развития. Чаще всего используется двухступенчатый подход к построению модели. Сначала прогнозируются денежные потоки для рассматриваемой фазы «быстрого роста». Такая фаза включает в себя точно определённый промежуток времени, обычно не превышающий 5 или 10 лет. Затем исследователь постулирует стабильный рост размеров денежных потоков в бесконечном промежутке времени. Вторая часть такой модели часто называется терминальной ценностью. С увеличением промежутка определенного времени прогноза уменьшается доля терминальной ценности в общей оценке компании. Таким образом, текущая ценность компании (company value) с десятилетним периодом прогноза выражается следующим уравнением [Damodaran, 2012]:

 (1)

где:

СV -- ценность компании;

FCFt -- свободный денежный по ток в момент t;

g -- темп роста для денежных потоков в будущем;

r -- стоимость привлечения капитала.

При определении используемой ставки дисконтирования в расчет должны браться уровень риска, которому подвержена компания, а также уровень неустойчивости её денежных потоков. Для того, чтобы вычислить размер ставки дисконтирования необходимо обратиться к понятию «безрисковой» ставки, в качестве которой подразумевается доходность облигаций федерального займа РФ. При рассмотрении ОФЗ с более длительным периодом рассмотрения нужно учитывать, что в процентную ставку доходности таких облигаций включены процентные риски. Под процентными рисками подразумевается возможность изменения процентных ставок в экономике. Далее следует, что при инвестировании в более рискованные активы ставка дисконтирования должна повышаться. И при вычислении ценности компании следует учитывать, что повышающаяся ставка дисконтирования снижает текущую ценность будущего денежного потока.

При определении справедливой ставки дисконтирования также иногда полезно учесть различия в стоимости привлечения долгового и акционерного капитала компании при больших различиях в стоимости их привлечения. Для компаний, у которых разница в стоимости привлечения этих двух частей различается, используется средневзвешенная ставка стоимости капитала -- WACC. Но в случае, если компания полностью финансируется за счет акционерного капитала, либо её уровень риска рассматривается как достаточно высокий, используется ставка дисконтирования, вычисленная при помощи модели CAPM [Brealey, Myers, 2006]:

(2)

где:

Ri -- ставка требуемой доходности капитала компании i;

Rrf -- Безрисковая ставка;

В -- Бета-коэффициент компании;

Rm -- Ставка рыночной доходности.

Бета-коэффициент, который необходим для вычисления ставки по данной модели, получается путем сравнения изменчивости доходности рынка и доходности рыночных инструментов компании. Бета-коэффициент для одного актива может варьироваться из-за изменения параметров его измерения. Таким образом, его величина зависит от: длинны наблюдаемого периода, рыночного индекса, с которым происходит сравнения, и от частоты совершаемых измерений. Беты, рассчитываемые для компаний таким методом, уже отражают структуру капитала, поскольку анализируют изменчивость доходности всей компании, включая её долговую часть. Если же оценщику более важно понимать изменчивость доходности только акционерного капитала компании, то переходят к коэффициенту беты, очищенному от влияния долговой нагрузки.

2.2 Сравнение подходов к нахождению фундаментальной ценности собственного капитала компании

В корпоративных финансах ценность акционерного капитала определяется через фундаментальную ценность капитала компании. В работе [Бухвалов, 2004] отмечено лингвистическое различие между терминами «стоимость» и «ценность». При изучении компаний в финансовом менеджменте и проведении их оценки доходным подходом небезосновательно принято говорить о нахождении именно ценности компании, подразумевая будущие денежные доходы. В подходе, предложенном [Волков, 2004], фундаментальная ценность актива, обязательств или капитала организации понимается как оценка этого элемента на основе прогнозируемых денежных потоков, связанных с ним. Такому подходу противопоставляют рыночную стоимость и балансовую ценность. Рыночная стоимость определяется как определенная стоимость элемента, по которой он продается на свободном рынке капитала. Балансовая же ценность отражает стоимость элемента, указанного в финансовой отчетности компании. Капитализация компании отражает рыночную стоимость всего акционерного капитала.

Фундаментальная ценность активов является суммой ценностей долговых обязательств и собственного капитала [Brealey, Myers, 2006]:

, (3)

где:

-- фундаментальная ценность активов;

-- фундаментальная ценность собственного капитала;

-- Фундаментальная ценность долговых обязательств.

Исходя из формулы 3, можно определить существование двух подходов к оценке фундаментальной ценности собственного капитала компании: операционный и капитальный подходы.

При осуществлении оценки с использованием операционного подхода осуществляется оценка фундаментальной ценности активов компании при помощи дисконтирования денежных потоков, приходящихся на компанию в будущих периодах. Затем из полученного значения вычитается высчитанная фундаментальная ценность долга, которая представляет собой дисконтированный поток платежей по долговым обязательствам компании. В итоге произведенных расчетов получается фундаментальная ценность собственного капитала.

Капитальный подход подразумевает, что фундаментальная ценность может быть найдена без включения расчетов по долговой части компании. Тогда фундаментальная ценность определяется как сумма дисконтированных потоков в сторону акционеров компании.

Перечисленные различия во взглядах не являются единственно возможным способом разделения в методиках расчета фундаментальной ценности капитала компании. Помимо вышеперечисленного, разделение может производиться в том, что подразумевается под денежным потоком. В качестве денежных потоков может рассматриваться поток денежных средств, либо же поток остаточной прибыли. Под остаточной прибылью в таком случае исследователи подразумевают бухгалтерскую прибыль за вычетом капитальных затрат.

Исходя из вышесказанного, можно выделить две модели оценки фундаментальной ценности собственного капитала. При этом в каждой модели допустимо использование двух подходов к определению денежных потоков. На основе проведенной [Волков, 2006] классификации можно выдвинуть следующее наглядное представление фундаментальной ценности собственного капитала:

Как уже было отмечено в предыдущем разделе, модель дисконтирования свободных денежных потоков -- это наиболее широко используемый инструмент в корпоративных финансах. Основное допущение модели строится на том, что свободные денежные потоки являются элементом, создающим ценность. Под такими потоками подразумеваются все потоки, которые доступны для разделения между всеми поставщиками капитала компании. DDM в данном случае отличается от обсуждаемого подхода тем, что он принимает к рассмотрению только потоки, относящиеся к выплате в сторону акционеров. При проведении процедуры дисконтирования в модели дисконтированных дивидендов используется ставка, вычисленная по модели CAPM, в то время как для метода дисконтированных денежных потоков используется ставка WACC, описанная в предыдущем разделе.

Таблица 3. Модели оценивания фундаментальной ценности капитала [Волков, 2006]

		Подходы оценке ценности капитала
		Операционный
Создающие ценность потоки	Денежные	Модели денежных потоков DCF) двух
		Модель дисконтирования денежных (DCFM)	дисконтирования (DDM)
	прибыль	остаточной прибыли ) двух
		Модель дисконтирования операционной (ReOIM	Модель остаточной прибыли (REM

Фундаментальная ценность собственного капитала из модели дисконтирования денежных потоков может быть выражена как [Волков, 2004]:

(4)

где:

-- фундаментальная ценность собственного капитала;

-- свободный денежный поток в году i;

WACC -- средневзвешенная ставка затрат на капитал

-- балансовая ценность обязательств.

Под свободным денежным потоком (FCF) подразумевается следующее [Волков, 2004]:

1. Все денежные потоки, которые распределяются между акционерами и кредиторами:

(5)

:

-- свободный денежный поток i-м

-- чистые дивиденды i-ом году;

-- процентные в i-ом году;

-- ставка на прибыль i-ом году;

-- изменение балансовой ценности долга в i-ом году.

2. Только операционная прибыль за вычетом прироста чистых активов компании

, 6)

:

-- Чистая операционная прибыль году i;

-- Прирост чистых активов в году i.

В модели дисконтированных дивидендов ценность собственного капитала компании выражается в следующем виде [Волков, 2004]:

(7)

где:

-- фундаментальная ценность капитала;

-- чистые дивиденды в i-ом году;

-- требуемая доходность на собственный капитал по модели CAPM.

Преимущество такой модели заключается в том, что она подтверждает основное утверждение о стоимости ценной бумаги, которое признает равенство этой стоимости дисконтированному размеру будущих денежных поступлений от такой бумаги [Волков, 2004].

В модели остаточных прибылей (RIM) подразумевается, что балансовая ценность собственного капитала и дисконтированный поток остаточных прибылей -- это два основных драйвера фундаментальной ценности. Остаточная прибыль является центральным понятием такой модели. Под остаточной прибылью исследователи понимают бухгалтерскую прибыль за минусом затрат, связанных с капиталом. В общем виде остаточная прибыль может быть представлена следующим образом [Волков, 2004]:

, (8)

где:

-- остаточная прибыль отчетного года i;

-- бухгалтерская прибыль отчетного года i;

-- требуемая доходность на капитал;

-- балансовая ценность капитала на начало года i.

Под балансовой ценностью капитала подразумевается как весь капитал компании, так и только собственный капитал. На этом различии и строятся два основных показателя остаточной прибыли: остаточная операционная прибыль и остаточная чистая прибыль компании. При выборе модели важно отметить, что показатели бухгалтерской прибыли, требуемая доходность и балансовая ценность капитала должны соответствовать друг другу.

При рассмотрении остаточной операционной прибыли (ReOI) из чистой операционной прибыли вычитаются затраты на весь размер чистых активов компании. Под чистыми активами подразумеваются активы, очищенные от кредиторской задолженности, которая является бесплатным обязательством для компании. В качестве прибыли берется прибыль до уплаты налогов, а в качестве ставки требуемой доходности -- WACC. Таким образом, формула расчета будет выглядеть следующим образом [Волков, 2004]:

(9)

При рассмотрении остаточной чистой прибыли (RE) из чистой прибыли компании вычитаются затраты на собственный капитал. В качестве собственного капитала берется акционерный капитал, а в качестве ставки требуемой доходности ставка, рассчитанная по модели CAPM:

(10)

Далее будут рассмотрены два варианта представления модели, которые исходят из различного подхода к понятию прибыли:

Модель остаточной операционной прибыли (ReOIM рассматривают фундаментальную ценность компании как балансовую ценность капитала на момент совершения оценки и приростов фундаментальной ценности над балансовой, который рассматривается как бесконечный поток остаточных операционных прибылей, которые дисконтируются по ставке WACC. В общем виде модель может быть представлена следующим образом:

 (11)

Опираясь на балансовое равенство, модель может также быть представлена в виде:

(12)

где:

-- балансовая ценность чистых активов;

-- заемный капитал.

Модель остаточной чистой прибыли (REM) рассматривают фундаментальную ценность собственного капитала как балансовую ценность собственного капитала на момент оценки и прирост фундаментальной ценности, который определяется как бесконечный поток остаточных чистых прибылей, дисконтированных по ставке затрат на собственный капитал. Становление модели остаточной чистой прибыли отмечено в работах [Edwards, Bell 1961; Ohlson, 1995]. Вторая работа внесла значительный вклад в развитие модели. В общем виде фундаментальная ценность собственного капитала сводится к следующему:

13)

Впоследствии в работе [Волков, 2004] выведены условия эквивалентности двух моделей остаточной прибыли: в случае, если в модели ReOIM средневзвешенные затраты на капитал рассчитываются на основе фундаментальных ценностей всех источников финансирования. В итоге же, вне зависимости от применяемых подходов -- центральное место в принятии управленческих решений возложено на справедливую оценку ценности компании. И несмотря на доказанную эквивалентность моделей, они неравнозначны при применении на практике для конкретных задач финансового менеджмента. При применении трех критериев в работе [Волков, 2006]: достоверности, применимости и объяснимости, наиболее подходящей к использованию моделью оценки является модель остаточной чистой прибыли. Под достоверностью в указанной работе подразумевается отражение экономических процессов создания ценности. Применимость включает в себя прогнозируемость, непротиворечивость и понятность. Объяснимость, в свою очередь, подразумевает способность связывания фундаментальной ценности с рыночной ценностью собственного капитала.

В работе [Бухвалов, Акулаева, 2014] была совершена попытка к нахождению модели оценивания для российских компаний, которая бы была пригодна для большинства отраслей экономики. Предлагается модификация модели эмпирической фундаментальной ценности, которая была ранее предложена [Ohlson, 1995]. Результаты расчетов для компаний приводят авторов к выводу, что фундаментальная ценность соответствует стратегической стоимости в большей степени, чем имеющаяся рыночная капитализация.

2.3 Взаимосвязь фундаментальной ценности и характеристик сделок по слияниям и поглощениям

При ознакомлении с исследованиями можно выделить три используемых подхода к оценке взаимосвязи совершения компанией сделки по слияниям и поглощениям и ценностью компании: оценивание реакции рынка при помощи событийного анализа, подход с использованием показателей финансовой отчетности, а также сравнение изменения фундаментальной ценности компании при помощи модели остаточных прибылей (RIV).

Изменение ценности компании при совершении сделок типа M&A

В исследовании [Lin et. al, 2016] при помощи метода оценивания реакции рынка на совершение сделки по слияниям и поглощениям для выборки компаний, функционирующих в Тайване, была выявлена негативная связь события со стоимостью акций компаний. В то же время в более раннем исследовании [Wong et al., 2009] для крупной выборки азиатских компаний было совершено исследование избыточной доходности, в котором до объявления о событии была выявлена значимая на 10% уровне положительная динамика кумулятивной избыточной доходности. Однако после появления более детальной информации о сделках и планах компаний общий тренд настроения инвесторов меняется, что делает результат статистически незначимым. После же официального объявления о сделке кумулятивная избыточная доходность достигает высоких положительных значений со значимым на 1% уровне результатом. Такие результаты исследования указывают на положительную связь между информацией о совершении сделки M&A и доходностью акций компаний для компаний азиатского рынка.

В статье [Ferreira et al., 2008] сравниваются три модели оценки ценности компании на развивающихся рынках капитала - модель остаточных прибылей (RIV), модель роста сверхприбыли (AEG) и модель свободного денежного потока (FCF) - для бразильских компаний. Модель остаточных прибылей обладает наибольшей объясняющей силой для выборки сделок на промежутке с 1995 по 1999 г., что указывает на преимущество балансовых показателей ценности компании перед рыночными.

Одним из первых исследований, в которых модель RIV была проанализирована для практического применения является [Dechow et al., 1999]. Сопоставив модель остаточной прибыли с другими известными моделями оценки стоимости компании, авторы высоко оценили её потенциал для последующих эмпирических исследовании?. Во-первых, модель создает базу для объединения предшествующих моделей оценки ценности компании, которые основаны на балансовой стоимости капитала, чистой прибыли и краткосрочных прогнозах чистой прибыли. Во-вторых, RIV показывает, что модели оценки ценности компании, фокусирующиеся на прогнозе будущих избыточных прибылей, не требуют прогнозирования периода будущих дивидендных выплат.

В работе [Guest et al., 2010] для анализа сделок слиянии? и поглощении? используются методы событийного анализа, анализа финансовой отчетности и оценки связи совершаемых сделок с фундаментальной стоимостью компании на основе модели RIV. В выборку исследования включены 303 сделки M&A на территории Великобритании в период с 1985 по 1996г. Утверждается, что совершение сделок M&A с фундаментальной ценностью связано отрицательно, но в итоге результаты оказываются незначимыми. Находится расхождение с результатами связи сделок с финансовыми показателями компании?, которые оказываются положительно связанными и статистически значимыми. Эффект сделок на доходность акции? отрицателен и статистически значим.

Если рассматривать теоретическую точку зрения, то эффект от сделок по слияниям и поглощениям может быть неоднозначным. Как было отмечено в первой главе исследования, поглотители при совершении сделки могут увеличивать рыночную силу, что может негативно отразиться на количестве и разнообразии предлагаемой продукции и позволит компании извлекать пользу из-за присвоения излишка потребителя. Увеличение рыночной силы также позволит снизить закупочные цены сырья. Такие изменения должны отражаться на фундаментальной ценности компании.

Альтернативно компания способна извлекать выгоду от экономии от масштаба деятельности и на разнообразии, а также приобретать технологические инновации путем приобретения активов. Так, в исследовании [Tsai, Wang, 2008] рассмотрен подход роста инновационной активности компании за счет осуществления стратегических приобретений. В работе рассмотрена 341 тайваньская компания-производитель электроники на промежутке 1998-2002. При помощи МНК исследователями не было получено значимого свидетельства о положительной связи таких приобретений с результативностью компаний. Однако, была отмечена положительная взаимосвязь таких сделок с результативностью в случае с рассмотрением компаний, уровень внутренних вложений в исследования и разработки которых был высок.

Исследование [Siegel and Simons, 2010] подтверждает теоретический взгляд на то, что компания способна увеличить показатели загрузки мощностей и снижать общие затраты благодаря снижению транзакционных издержек. В проведенном исследовании подтверждается, что совершение сделок M&A позволяет повысить продуктивность производственных компаний, в том числе за счет перераспределения трудовых ресурсов более эффективным образом. Подтверждение этому содержится в работе [Li,2013], которая представляет интерес с точки зрения рассмотрения создания ценности. С использованием данных, собранных по конкретным производственным точкам, исследователем был обнаружен прирост эффективности используемого труда и капитала. Компании-поглотители улучшают отдачу от инвестиций внутри компаний-целей путем переноса используемого капитала в отрасли с более высокими инвестиционными перспективами. Кроме прочего, после смены владельца приобретаемые компании не сталкиваются со снижающейся результативностью. Многие из работавших в компании сотрудников всех уровней руководства также продолжают работу и в новом предприятии. Тем не менее, стоит отметить, что тип сделки, её параметры и причины во многом формируют дальнейший спектр развития событий.

[Hayward, Hambrick, 1997] отмечают снижение фундаментальной ценности компании по окончании сделок слияний и поглощений. В представленной выборке из 106 компаний была найдена взаимосвязь между высокими выплачиваемыми надбавками со стороны компании-поглотителя и отличительными чертами менеджмента. Большую роль в данном исследовании занимает теория самоуверенности менеджеров, рассмотренная ранее в первой главе. В среднем, отмечено, что чем выше уровень самоуверенности менеджера, который исследователи разлагают на три фактора, использованных в тестируемой модели, тем большая премия будет уплачена при совершении сделки интеграционного типа.

Вследствие связи благосостояния менеджеров с ценностью управляемой компании, часто принимаются решения с использованием логики избегания риска. Поглощения компаний в смежных или не связанных отраслях рассматривается как диверсификация портфолио активов, которая повышает финансовую устойчивость компании. В работе [Shleifer, Vishny 1989] проиллюстрировано поведение менеджеров по совершению определенных сделок поглощения с целью снижения вероятности своего ухода из компании. Также, представленная в исследовании модель «окапывания» позволяет проследить желание менеджмента в получении власти над конструированием стратегических планов компании.

Резюмируя вышесказанное, проведенный в первой главе анализ мотивов к совершению сделок слияний и поглощений показал, что чаще всего компании стремятся к созданию дополнительной ценности при проведении сделок интеграционного типа, что приводит к мысли о том, что есть смысл исследования наличия созданной ценности для компании-приобретателя после совершения сделки по слияниям и поглощениям. Для осуществления проверки наличия дополнительной ценности в предыдущих разделах текущей главы был рассмотрен инструментарий оценивания фундаментальной ценности. Теоретически предполагается, что компания должна осуществлять только действительно выгодные и приносящие ценность сделки. Таким образом первая гипотеза текущего исследования для сделок компаний российского рынка будет сформулирована следующим образом:

Гипотеза 1. Проведение сделки по слияниям и поглощениям создает фундаментальную ценность для компании-приобретателя на российском рынке

Для проверки данной гипотезы используется сравнение фундаментальной ценности компании при помощи модели остаточной прибыли до и после совершения сделки M&A.

Эффект от совершения сделки международной направленности

При сравнении эффектов от сделок интеграционного типа внутри страны и международных приобретений, важно отметить возможную неоднозначность различий в сделках этих двух типов, проанализированную в первой главе исследования. В работе [Bertrand, Capron 2015] отмечается повышение ценности в компаниях исследуемой французской выборки за счет увеличения выручки от повышения продуктивности домашних компаний при совершении сделок M&A транснационального типа. Отдельно отмечается, что важным условием получения выгод от сделок такого типа является доступ к получению новых знаний благодаря совершаемым инвестициям, а также выдвигается предположение о дополняющем эффекте двух типов сделок, каждый из которых положительно связан с улучшением функционирования компании.

Тем не менее, при совершении поглощений иностранных компаний может произойти ситуация, когда трудности интеграции деятельности окажутся выше получаемых выгод в виде доступа к рынку и новым технологиям, что может негативно сказаться на фундаментальной стоимости компании-поглотителя. При расширении границ деятельности компании сталкиваются с возрастающей сложностью при координации процессов функционирования [Hannan and Freeman, 1984]. Для компаний из развивающихся стран и стран с переходным типом экономики, к которым может быть отнесена Россия, помимо прочего встает вопрос о приобретении репутации, а также решение правовых вопросов при совершении приобретений в странах с развитой экономикой, поскольку нормативная база страны базирования компании не развита в достаточной степени, кроме этого может быть обнаружен недостаток квалифицированной рабочей силы. Таким образом, для стран, которые не относятся к развитым экономикам, осуществление таких сделок будет, вероятно, более трудным [Betton et.al, 2008].

Стоит отметить, что теоретическая база не предоставляет однозначного направления эффекта интернациональных сделок M&A для поглощающей компании. Однако видится, что данная характеристика имеет место при определении эффекта от совершения сделки.

Гипотеза 2. Существует различие в изменении фундаментальной ценности у компаний, прибегающих к международным сделкам по слияниям и поглощениям, и у компаний, прибегающих к таким сделкам внутри страны.

Эффект от способа оплаты сделки M&A

Другим набором характеристик сделки является способ оплаты совершаемой транзакции. В исследовании [Martin, 1996] рассмотрены мотивы использования того или иного метода оплаты сделки. Результаты работы склоняют к выводу о том, что при наличии ожиданий дальнейшего быстрого роста компании-поглотителя делается выбор в сторону финансирования сделки путем выпуска акций. Однако при увеличении доступности денежных средств компании начинают предпочитать этот метод оплаты. А также признана более частая оплата сделок акциями при высоких текущих темпах роста компании-поглотителя. В выборке из 3667 сделок периода 1997-2000 годов [Faccio, Masulis, 2005] на европейском рынке отмечается высокая склонность к использованию денежных средств при наличии 20-60%-ого пакета акций компании-поглотителя у главного акционера. Еще большая мотивация в таких действиях выражена в случаях, когда объем голосующих акций владельца компании-поглотителя находятся под угрозой потери доли абсолютного большинства. Значимыми факторами при выборе модели оплаты являются динамика цен акций в промежутке до совершения сделки, показатель отношения рыночной стоимости к балансовой, а также размер активов компании-поглотителя. Таким образом, выдвигается следующая гипотеза о выбираемом компанией-поглотителем способе оплаты сделки:

Гипотеза 3. Способ оплаты сделки взаимосвязан с изменением фундаментальной ценности компании-поглотителя

Эффект от направления интеграции при совершении M&A

Одним из знаковых характеристик сделок по слияниям и поглощениям, которые потенциально могут быть взаимосвязанными с фундаментальной ценностью компании-поглотителя является направление интеграции, которое может быть выражено следующими типами: горизонтальная интеграция, вертикальная интеграция, диверсификация (сделка конгломератного типа). Те или иные мотивы, а также потенциальные выгоды от каждого из этих видов сделки были подробно разобраны в первой главе настоящего исследования.

Операционная синергия является одним из важных мотивов для совершения сделки интеграционного типа. Такой тип синергии достигается за счет аккумулирования активов высокоспециализированного назначения на всех этапах производства. Таким образом компании удается решить «проблему заложника» при высоком уровне зависимости от поставщика уникального ресурса, который мог иметь большую силу в определении цены на свою продукцию [Erel et al., 2012]. Такая вертикальная интеграция всех звеньев цепочки может позволить компании развить новые компетенции, а также осуществлять атакующую стратегию за счет повышенного контроля цепочки ценностей и более конкурентоспособного положения в связи со сниженными транзакционными издержками между звеньями цепи.

Но компании также бывают склонны к совершению сделок, которые бы диверсифицировали их деятельность, выкупая компании в смежных или же слабо связанных отраслях экономики [Laamanen and Keil, 2008]. В таких сделках компании ищут контрциклические выгоды, рост за счет более перспективной стадии развития отрасли. При совершении сделки внутри отрасли компания обычно стремится увеличить свою рыночную силу [Goltsblat, 2010].

С другой стороны, при совершении самого популярного типа сделок, горизонтальных слияний, могут быть выявлены трудности. Одной из таких трудностей является недостаточная компетентность менеджмента для эффективного управления бизнес-единицей, что не позволит до конца реализовать потенциальные выгоды от сделки [Radygin, 2010]. Различия в организационных структурах, которые отмечены как значительный камень преткновения [Megginson and Netter, 2001], могут служить большой проблемой, которая не позволяет в должной мере эффективно интегрировать деятельность приобретенной компании в уже существующие бизнес-процессы. Такие факторы негативно сказываются на фундаментальной ценности компании-поглотителя.

Гипотеза 4. Характер интеграции взаимосвязан с изменением фундаментальной стоимости компании- покупателя.

Отраслевая принадлежность и изменение фундаментальной ценности

Иной характеристикой, которая может иметь значительную роль при совершении сделок интеграционного типа является отрасль, в которой функционирует компания. Причиной такого различия может быть набор обстоятельств: разница в структуре активов, длина операционных циклов, развитость отрасли и структура экономики страны функционирования компании. В отчете KPMG отмечается окончание тренда на рост стоимости сделок по слияниям и поглощениям в нефтегазовом секторе, но несмотря на это, сделки этого сегмента все еще существенно превышают по ценности остальные отрасли российской экономики [КМПГ, 2015]. Объяснением такой ситуации является наличие свободных денежных средств от продаж нефти и газа, которые впоследствии используются для достижения модели вертикально-интегрированной компании, которая предполагается технологическим процессом отрасли. Согласно данной модели, компания должна включать в себя всю цепочку создания ценности. Такое стремление предполагает объединение компаний на разных стадиях цепочки, что может быть осуществлено посредством проведения сделок M&A [Bertrand and Betschinger, 2011]. Однако здесь, так же, как и при рассмотрении предыдущих характеристик, компания сталкивается со сложностью в оценке компании-цели в связи с высокой специфичностью активов. При неправильной оценке и завышенных премиях результат совершения сделки приведет к снижению фундаментальной стоимости компании и снижению результативности объединенной компании [Bridge 2008].

В исследовании [Mantravadi, Reddy, 2008] выделена важность отраслевой принадлежности для индийских компаний при определении успешности проведения сделок M&A. При этом различия в результативности таких сделок отмечены для банковской отрасли. Проанализированная работа [Tsai, Wang, 2008] при изучении 341 тайваньской компании не подтвердила положительную связь между изменением результативности компании и совершением сделки M&A, однако для технологических компаний с высокими затратами на R&D такая взаимосвязь была определена. Из отмеченного следует, что компании различных отраслей могут по-разному переносить сделки по слияниям и поглощениям ввиду различной специфики бизнеса, длины бизнес-циклов, а также структуры активов, что приводит к следующей гипотезе:

Гипотеза 5. Отраслевая принадлежность компании взаимосвязана с изменением фундаментальной стоимости компании-приобретателя.

Выводы по второй главе

Таким образом, в данной главе были рассмотрены подходы к оцениванию компаний, а затем были проанализированы сравнены наиболее используемые в исследованиях модели оценки фундаментальной ценности акционерного капитала компании, и был совершен выбор модели для проведения текущего исследования. Стоить отметить, что все рассмотренные на втором шаге методы относились исключительно к доходному подходу оценивания. Впоследствии представлен анализ современных исследований, которые освещают сделки слияний и поглощений на различных рынках, их результативность и фундаментальную ценность компаний. На основе проведенного анализа далее последовательно выдвинуты гипотезы текущего исследования.

Глава 3. Эмпирическое исследование взаимосвязи изменения фундаментальной ценности компаний и характеристик сделок по слияниям и поглощениям

В предыдущих главах был произведен анализ российских и зарубежных исследователей, а также зарубежной литературы, статистических данных и отчетов о тенденциях развития отрасли, которые касались проблемы нахождения фундаментальной ценности компании, а также нахождению взаимосвязи между фундаментальной ценностью компании поглотителя и характеристиками совершаемых сделок слияний и поглощений.

Проведение в текущей работе эконометрического исследования включает в себя следующие шаги:

1) Нахождение изменения фундаментальной стоимости российских компаний-поглотителей, совершающих сделки на рассматриваемом временном промежутке

2) Построение и анализ базовой регрессионной модели, которая описывает зависимость изменения фундаментальной стоимости компании от экономически обоснованных характеристик

3) Добавление к базовой модели переменных, которые являются характеристиками, проверяющими гипотезы текущего исследования.

3.1 Методология исследования и формирование выборки

C целью определения изменения ценности компании-поглотителя после совершения сделки по слияниям и поглощениям осуществляется измерение фундаментальной ценности компании до и после совершаемой сделки. Если действительно имеется факт создания ценности, то ценность после совершения сделки будет выше ожидаемой. В качестве модели оценивания была выбрана модель остаточной прибыли, предложенная [Ohlson, 1995], а далее модифицированная в исследовании [Guest et al, 2010]. Фундаментальная ценность компании в такой модели является суммой балансовой ценности собственного капитала на момент совершения оценки и дисконтированных потоков остаточных прибылей.

Фундаментальная ценность при расчете по такой модели основана на трёх предположениях [Guest et al, 2010]:

1. Фундаментальная ценность равна бесконечному потоку дивидендных выплат:

, (14)

где:

-- фундаментальная оценка акции на момент времени t;

-- ожидание, основанное на доступной в момент t информации;

-- дивиденды, выплачиваемые в момент t+i;

-- стоимость привлечения собственного капитала.

2. Изменения в балансовой стоимости собственного капитала заданы следующим уравнением:

, (15)

где:

Bt, Bt-1 -- балансовая стоимость собственного капитала в моменты t и t-1;

NIt -- чистая прибыль в момент t;

Dt --дивидендные выплаты в момент t.

Объединяя (14) и (15) формулы и выражая дивидендные выплаты через будущие прибыли и балансовую стоимость собственного капитала, получается следующее уравнение нахождения фундаментальной ценности:

, (16)

Последняя часть в уравнении (15) приравнивается к нулю:

(17)

Для дальнейшего практического использования вводится предположение о конечной терминальной стоимости, что модифицирует модель, приводя её к следующему виду [Guest et al, 2010]:

(18)

Третье слагаемой полученного уравнения (18) представляет собой терминальную ценность, которая рассчитывается как сумма остаточных прибылей на временном промежутке t+T, которые дисконтированы на бесконечности в предположении об отсутствии дальнейшего роста балансовой ценности капитала после периода T.

При оценке взаимосвязи совершения сделки слияния и поглощения и изменения фундаментальной стоимости используется прогнозный период в четыре отчетных года после совершения сделки, что соответствует обычно используемому подходу в исследованиях на основе финансовых отчетностей [Григорьева, Троицкии?, 2012]:

 (19)

С целью получения оценки ценности компании после совершения сделки уравнение (19) было модифицировано следующим образом:

, (20)

Первое слагаемое отражает балансовую ценность капитала компании за год до совершения сделки (период -1), то есть в последний период перед совершением сделки. Следующие три слагаемых представляют собой остаточные прибыли на момент 0, 1 и 2. Последнее слагаемое отражает терминальную стоимость остаточной прибыли года 3, дисконтированную на бесконечности.

Так как часто компании используют метод выпуска новых акций для финансирования сделок слияний и поглощений, следует рассматривать на абсолютный прирост всей фундаментальной ценности компании, а использовать рассмотрение взаимосвязи сделки с фундаментальной ценностью на акцию [Penman, 2007]. C этой целью каждое слагаемое последовательно делится на число акций:

, (21)

В периоде 0 могут возникать так называемые «шумы прироста» [Guest et al, 2010], в случае совершения оплаты сделки денежными средствами при дополнительной эмиссии, которая приводит к увеличению балансовой стоимости компании-поглотителя. Такие шумы увеличивают балансовую ценность собственного капитала, но не отражаются в отчете о финансовых результатах в нулевом периоде. Для смягчения такой ситуации слагаемые балансовой ценности капитала в периоде -1 и остаточная прибыль нулевого периода заменяются балансовой стоимостью и дивидендами нулевого периода [Penman, 2007]:

...