Перспективы развития рынка производных финансовых инструментов

Для двух встречных процентных платежей применяется взаимозачет (неттинг) - в результате одним из контрагентов выплачивается только лишь чистая разница.

Процентные свопы котируются брокерскими фирмами и отдельными банками в виде указания фиксированной процентной ставки, как правило, при расчете платежей в качестве плавающей ставки используется LIBOR.

На сегодняшний день свопы заключаются по стандартным условиям, которые были одобрены ведущими ассоциациями рынка: Британская Ассоциация Банкиров (BBA) и Международная Ассоциация Свопов и Производных (ISDA).

В Англии стандартные условия межбанковских свопов были установлены в 1985 и называются BBAIRS terms. Эти правила применяются всеми участниками лондонского межбанковского рынка для краткосрочных свопов (до двух лет), а также по соглашению сторон - и для долгосрочных сделок:

ведущими валютами своп сделок признаны: USD, GBP, JPY и CHF;

своп сделки подчиняются английскому закону;

эквивалентом плавающей ставки признана LIBOR;

оба участника свопа должны подтвердить соглашение телексом.

Стандартные условия для свопов процентных ставок были также установлены ISDA, и сначала применялись на американском рынке, а затем и во всем мире. ISDA предусматривает более всестороннюю и стандартизированную документацию для свопов. Стандартное соглашение о свопах устанавливает условия для всех свопов, проводимых между сторонами, детали каждой новой сделки просто добавляются к соглашению как приложение. Документация ISDA используется для проведения регулярных своп сделок между сторонами.

Банк (или компания) при изменении размера процентного риска или при сокращении депозитного или кредитного портфеля может продать своп-контракт прежде, чем наступит окончательный срок. Закрыть своп можно следующими способами:

аннулирование: при соглашении контрагентом расторгнуть сделку, при этом сумма, подлежащая оплате, рассчитывается путем дисконтирования будущей стоимости перечисляемых средств.

передача (продажа) свопа другому банку (компании), при согласии контрагента, при этом должны быть проведены предварительные расчеты, т.к. изменяется рыночная конъюнктура и своп будет иметь положительную или отрицательную стоимость.

своп-позиция банка может быть закрыта противоположным свопом, который нейтрализует первоначальный своп, с ближайшими датами расчетов.

Оценка процентных свопов

Процентный своп - соглашение между сторонами по обмену потоками процентных платежей на определенных условиях. Если процентные ставки изменяются благоприятно для одной стороны, т.е. она ожидает получать больше, чем платить, своп будет иметь положительную стоимость для него. При этом другая сторона ожидает быть чистым плательщиком, и своп для нее будет иметь отрицательную стоимость. Положительная стоимость для одной стороны должна равняться отрицательной стоимости для другой стороны.

Есть несколько причин для оценки текущей стоимости свопов:

для измерения доходности.

для непарных свопов. Некоторые сделки своп могут быть преднамеренно заключены по нерыночным ставкам для удовлетворения требований одной из сторон. В таких случаях, одна сторона более вероятна, чем другая будет чистым получателем процента. Эти свопы называются «непарными», потому что изначально имеют положительную стоимость для одной стороны и отрицательную для другой. При этом для предвидения стоимости свопа к рыночным ценам, заинтересованная сторона оплачивает компенсацию (разницу) другой иными способами, например, уплачивая комиссионные по сделке;

при закрытии свопа до наступления срока. В этом случае перечисляется компенсация, покрывающая стоимость свопа;

при передаче свопа другому контрагенту. Тогда стоимость свопа - сумма, подлежащая оплате между старым и новым владельцем свопа.

Стоимость свопа можно измерить, оценивая текущую стоимость будущих получаемых платежей и стоимость будущих выплат по свопу (методом дисконтирования).

Стоимость свопа для получателя фиксированной ставки следующая:

Текущая стоимость будущих получаемых фиксированных платежей	-	Текущая стоимость будущих уплачиваемых платежей по плавающей ставке	=	Стоимость свопа

Стоимость свопа для плательщика фиксированной процентной ставки:

Текущая стоимость будущих получаемых платежей по плавающей ставке	-	Текущая стоимость будущих уплачиваемых фиксированных платежей	=	Стоимость свопа

Чтобы прекратить своп необходимо рассчитать стоимость свопа и сумму компенсационного платежа. Для этого вычисляется оставшийся период действия свопа, затем определяется текущая ставка по свопу на этот оставшийся период. Если она выше, чем фиксированная ставка по свопу, плательщик-инициатор прекращения свопа получает периодический платеж от плательщика плавающей ставки, на этом своп заканчивается. Если ставка ниже, чем фиксированная ставка по свопу в обмене, плательщик фиксированного платежа должен будет сделать компенсационный платеж для завершения свопа.

Компенсационный платеж рассчитывается методом дисконтирования разницы между фиксированной ставкой по свопу и рыночной ставкой по свопу на оставшийся период до погашения, используя рыночную ставку по свопу как ставку дисконтирования.

Валютный процентный своп (currency swap) - соглашение между двумя сторонами об обмене платежами в одной валюте на платежи в другой валюте, которое является средством для управления риском процентной ставки и валютным риском.

Валютные процентные свопы используются прежде всего для:

мобилизации недорогих денежных средств (своп обязательства) или увеличения дохода от инвестиции (своп актива) через арбитраж;

хеджирования долгосрочной процентной ставки и валютного риска;

создания специальной структуры для удовлетворения специфических потребностей.

Валютный процентный своп - соглашение, которое состоит из трех ключевых элементов:

первоначальный обмен основными суммами: одной валюты на другую. Для обмена на условиях спот, используется спот курс, а для обмена на форварде - соответствующий форвардный курс;

одновременное соглашение об обратном обмене тех же самых сумм по тем же самым обменным курсам в предусмотренную дату;

взаиморасчет процентными платежами, начисленными за время действия соглашения по обмениваемым суммам;

взаиморасчет обычно подразумевает двухсторонний обмен процентами в каждой валюте, но возможно провести единый расчет разницы между двумя валютами.

Практически большинство свопов заключаются с условием первоначальной поставки обмениваемых сумм валют, хотя существуют свопы без обязательной поставки валют в начальную дату, т.к. всегда можно приобрести актив в необходимой валюте на рынке (на Форексе). Первоначальный обмен определяет суммы в каждой валюте для вычисления процентных платежей и курс для обратного обмена по окончании операции.

Для процентных платежей по валютным свопам обычно применяются две фиксированные ставки (fixed-against-fixed). Однако также могут применяться:

фиксированная против плавающей (например, LIBOR) - cross-currency swap,

две плавающие ставки (например, шестимесячная LIBOR по стерлингам против шестимесячной LIBOR по долларам США) - currency basis swap.

Валютный своп, в котором хотя бы один поток платежей основан на индексе плавающей ставки, обычно называется мультивалютным свопом (cross-currency swap):

фиксированная против плавающей - мультивалютный процентный своп;

плавающая против плавающей - базовый валютный своп.

Есть также различные экзотические структуры, которые используют ставки LIBOR двух различных валют, но фактические платежи осуществляются в одной валюте - quanto swap.

Процентными платежами обычно обмениваются в одинаковые периоды - три, шесть месяцев или ежегодно, количество платежей, подлежащих оплате каждой стороной, должно быть оговорено в соглашении. При этом частота процентных платежей может быть не одинакова, например, годовая LIBOR по евро против полугодовой LIBOR по долларам США.

1.4 Тенденции развития и функционирования мирового рынка производных финансовых инструментов на современном этапе.

Современное развитие мирового рынка деривативов характеризуется тремя основными тенденциями:

1. Внебиржевая торговля деривативами все уверенней занимает центральное место в мире деривативов. Основными причинами преимущества внебиржевого рынка являются более слабый контроль со стороны регулирующих органов и более гибкие параметры деривативов, подстраиваемые под спрос клиентов. Однако в последнее время намечается тенденция по ужесточению мер по регулированию деятельности внебиржевого рынка, тогда как биржевая торговля будет расширяться за счет развивающихся рынков.

2. Консолидация торговли на рынках деривативов: и на биржах, и на внебиржевых рынках. Так, на внебиржевых рынках США 7 ведущих банков обеспечивают свыше 90% общего оборота. Консолидация биржевой торговли, кроме того, усиливается за счет установления связей между биржами. В Европе идет активное слияние и поглощение бирж, их укрупнение.

3. Стандартизация обращающихся инструментов. Стандартизация обращающихся инструментов, прежде всего связана с глобализацией и интернационализацией мировых финансовых рынков, причем этот процесс наблюдается как биржевом так и внебиржевых рынках капитала. Кроме стандартизации наиболее популярных инструментов, которая позволила уменьшить размер залоговых средств, необходимых для торговли, и увеличить объем сделок, произошло резкое падение торговли экзотическими типами деривативов. Произошел сдвиг интереса к классическим инструментам, таким как европейские и американские опционы. Но наряду с этим, некоторые инструменты, которые рассматривались как экзотические, стали широко используемыми стандартными продуктами (например, барьерные опционы).

В последнее время характерной тенденцией развития рынка производных финансовых инструментов стали процессы, связанные с усложнением инструментов, среди которых можно выделить: опционы на свопы, форвардные свопы, открытые свопы, индекс амортизирующие ноты, контракты на еще не выпущенные ценные бумаги и др.

Перспективным направлением развития рынка производных финансовых инструментов является распространение относительно нового их вида - кредитных деривативов. Они были зарегистрированы Международной ассоциацией деривативов лишь в 1992 году. Кредитные деривативы позволяют банкам хеджировать кредитные риски. И хотя их мировой рынок пока незначителен, но он динамично развивается и позволяет сделать прогноз, что в недалеком будущем займет одно из лидирующих мест наравне с классическими видами деривативов.

Продолжающийся рост рынков деривативов сопровождается растущим осознанием возможностей, предоставляемых рынком деривативов. Это проявляется в том, что использование деривативов является существенным компонентом управления риском в большинстве международных банков и корпораций. Росту популярности деривативов способствуют успехи в разработке аналитических и информационных технологий, связанных с оценкой риска инструментов рынка деривативов.

Глава II. ЗНАЧЕНИЕ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ И ИХ ПРИМЕНЕНИЕ ДЛЯ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ

2.1 Место и роль производных финансовых инструментов в экономике страны

Производные финансовые инструменты имеют много привлекательных особенностей для отдельных экономических агентов, но приносят ли они дополнительные выгоды для экономической системы в целом? Экономическую роль деривативов нельзя рассматривать при изолированном анализе денежных потоков, возникающих от операций с деривативами. Чтобы понять их роль в экономической системе, надо ответить на вопрос, добавляет ли рынок деривативов дополнительные выгоды и риски к существующей финансовой системе.

Роль финансовой системы заключается в том, что она облегчает распределение и создание экономических ресурсов в пространстве и во времени, а одной из основных функций финансовой системы является распределение риска между участниками, связанного с возможным изменением процентных ставок, цен на товары, акции, с неопределенностью валютных курсов и так далее.

Рынок деривативов улучшает эффективность функционирования финансовой системы по каждому из перечисленных направлений:

1. Производные финансовые инструменты являются эффективным инструментом при управлении риском, т.е. несут в себе возможности распределения или устранения риска, что является основной экономической функцией рынка производных инструментов

Деривативы обеспечивают дешевый, эффективный способ управления рисками, которым агенты экономики подвергаются из-за изменения процентных ставок, цен на товарных рынках, курсов валют. Они позволяют идентифицировать, изолировать и отдельно управлять рыночными рисками финансовых инструментов и товаров. Например, процентные фьючерсы помогают банкам лучше управлять несоответствием между размещением активов на длительный срок и привлечением краткосрочных пассивов. Транснациональные корпорации могут хеджировать валютный риск с помощью валютных форвардов, фьючерсов и опционов. Фонд по управлению акциями может, например, уменьшить риск своего портфеля быстро и относительно дешево без продажи части своего портфеля, продав фьючерс на фондовый индекс.

Валютные и процентные деривативы обеспечивают возможность занимать на дешевых рынках капитала, внутренних или внешних, независимо от того в какой валюте номинирован кредит и в какой форме выплачиваются проценты. С помощью деривативов можно преобразовать иностранный заем в синтетический внутренний заем с требуемой формой процентных выплат.

Использование банками кредитных деривативов позволяет им хеджировать свои кредитные риски, отделяя их от финансового, а также позволяют им освободиться от излишней иммобилизации собственных средств, что расширяет возможности для дальнейшего кредитования.

2. Деривативы позволяют улучшить планирование финансовых потоков.

На сегодняшний день, согласно данным Банка Международных Расчетов (BIS), деривативы используются банковскими организациями не только как инструмент управления риском, но и как источник получения дохода. Деривативы могут также использоваться для уменьшения финансовых затрат и для увеличения доходности при операциях с определенными активами.

Растет число кредитных организаций, для которых операции с деривативами становятся прямым источником дохода через:

исполнение маркетмейкерских функций (особенно на внебиржевом рынке);

занятие позиции на рынке в предвидении будущего движения цен;

проведении арбитражных операций, суть которых состоит в получении прибыли от малых расхождений в ценах похожих инструментов на различных рынках.

Рынок деривативов обладает рядом свойств, которые делают его более привлекательным для компаний по сравнению с наличным рынком:

Деривативы предоставляют возможность левереджа. А именно: для приобретения того или иного производного инструмента необходимо внести в качестве залога только часть (как правило, не превышающую 10-20%) от номинальной стоимости контракта, при этом финансовые потоки от владения контрактом, возникающие при изменении цены на базовый актив, аналогичны потокам при операциях с базовым активом. В результате при изменении цены базового актива на 1% владелец контракта получает прибыль (убыток) в 5-10% на внесенный залог в зависимости от доли залога относительно номинальной стоимости контракта. Тогда как возможность использования левереджа на наличном рынке часто недоступна или обходится значительно дороже, чем при операциях с деривативами. Например, не все наличные рынки позволяют проведение продаж без покрытия.

Стоимость проведения операций на рынке деривативов в несколько раз меньше, чем стоимость проведения аналогичных операций на реальном рынке. Основная причина этого состоит в том, что размер комиссий определяется обычно как некоторый процент от величины реальных затрат при совершении сделки на наличном рынке, при этом наличные рынки часто бывают неликвидными, а для рынка деривативов комиссии на порядок меньше, нет транзакциозных издержек, нет задержки в реагировании цен на поступающую информацию и нет информационной асимметрии.

Деривативы обеспечивают доступ к классам активов, которые не доступны в качестве финансовых инвестиций на наличном рынке. Например, деривативы на товары (кофе, золото, нефть) или товарные индексы. Деривативы доступны на многие агрегированные экономические факторы, такие как индекс средней мировой процентной ставки, или индекс портфеля ценных бумаг, что позволяет управлять риском всего портфеля с помощью одного финансового продукта. Тогда как, например, довольно проблематично торговать корзиной ценных бумаг на фондовом рынке.

Деривативы (в большей степени это относится к опционам) облегчают проведение торговых стратегий. Все торговые стратегии можно разделить на два класса: статичные стратегии, когда после формирования портфеля его структура остается неизменной в течение определенного интервала времени, и динамичные стратегии, когда пропорции различных активов в портфеле динамично меняются при изменении ситуации на рынке.

Сегодня финансовые институты динамично оценивают и управляют риском своего портфеля. Управление риском фактически означает управление функцией выплат портфеля.

3. Деривативы являются производителями информации о состоянии рынков и ожиданиях участников.

Они обеспечивают распространение информации и раскрытие цен. Левередж и низкие издержки при торговле на этих рынках привлекают спекулянтов, и по мере того как их присутствие увеличивается, увеличивается количество информации, заключенной в рыночной цене, тем самым цена базового актива все сильнее соответствует своему истинному значению.

Вклад рынка деривативов в экономику состоит в выявлении новой информации, которую невозможно было бы получить, если существовал бы только наличный рынок. Например, информация об ожидаемой участниками волатильности рынка заключена в ценах опционов, и участники, покупая и продавая опционы по определенным ценам, обнаруживают стратегическую информацию об ожидаемой волатильности.

Отметим, что такая информация недоступна на наличном рынке, если осуществляются динамичные стратегии, так как просто намерения участников купить и продать ценные бумаги при возникновении определенных условий не могут наблюдаться участниками рынка. Это показывает, что торговля производными финансовыми инструментами производит и агрегирует информацию о будущей волатильности рынка.

Таким образом, в реальном мире производные инструменты выполняют сразу несколько важных экономических функций - увеличивают возможности распределения риска между участниками, расширяют множество возможных инвестиций, раскрывают информацию о рынке. На сегодняшний день рынок деривативов используется участниками финансовой системы следующим образом:

для управления рыночным риском;

при решении задачи размещения активов;

для увеличения доходности финансовых операций;

для создания инструментов с функциями выплат, недоступных для получения при работе только на наличном рынке;

для получения информации о параметрах наличного рынка, недоступных для прямого наблюдения.

Из всей совокупности функций деривативов изложенных выше особую ценность представляет возможность с их помощью управлять различными видами рисков, как существующих так и тех, которые могут возникнуть в будущем. Особенно это актуально для стран с нестабильной экономической и политической ситуацией, и сильно зависящих от мировых цен на те или иные товары, к которым в частности относится и Россия. Поэтому основным перспективным направлением развития рынка производных финансовых инструментов служит именно стимулирование развитие рынка деривативов в сторону проведения хеджирующих операций, и минимизации рисков как для отдельных хозяйствующих субъектов, иностранного капитала, при осуществлении инвестиций, их хозяйствующих субъектов, так и для страны в целом. С этой целью в следующем разделе будут рассмотрены способы использования различных видов производных инструментов для управления рыночными рисками.

2.2 Управление рисками с помощью производных инструментов

2.2.1 Управление процентным риском

В мировой практике хеджирования процентных рисков широкое применение процентных деривативов обеспечивает дополнительную ликвидность рынкам заемных капиталов и возможности для фиксирования определенной нормы прибыли предприятий в будущем, а значит, увеличивает возможности для более точного прогнозирования деятельности компаний.

Процентные деривативы - это виды срочных контрактов на поставку в будущем определенных процентных ставок. Использование процентных деривативов позволяет инвесторам фиксировать доходность по корпоративным или государственным обязательствам, обеспечивать приемлемый для себя уровень ставок по депозитам, а заемщикам - защищаться от повышения процентных ставок. Помимо преимуществ использования процентных деривативов, общих для всех рынков, существуют индивидуальные особенности контрактов, например, в некоторых юрисдикциях (где позволяет налоговый режим) возможно эффективное структурирование налоговых обязательств.

Наиболее широкое применение на развитых рынках получили соглашения о будущей процентной ставке (FRA), процентные свопы, опционы кэп и флор. Эти инструменты хеджирования процентных рисков заслуживают наибольшего внимания и детального пояснения.

Соглашение о будущей процентной ставке (FRA)

В банковской практике FRA используется как способ страхования от изменения процентных ставок в будущем. Если банк ожидает в какой-то период разрыв в ликвидности, то он может захеджировать свою короткую или длинную позицию, заключив FRA на повышение или понижение процентных ставок на рынке.

Соглашение о будущей процентной ставке может использоваться:

заемщиками, кредиторами и инвесторами - для хеджирования своих позиций от неблагоприятного движения процентных ставок, фиксируя будущую ставку процента;

спекулянтами, желающими получить прибыль от непредсказуемых движений процентных ставок;

участниками арбитражных сделок, желающими получать прибыль от разницы в оценках FRA против других финансовых инструментов, например процентного фьючерса.

Например, банк 15.04 привлек депозит на условиях спот (поставка 17.04) USD 1 000 000 на три месяца под 3,5% годовых, а разместил кредит по споту USD 1 000 000 на шесть месяцев по 4% годовых. Для того чтобы застраховать себя от роста процентных ставок на рынке (так как через три месяца он должен будет привлечь новый депозит для закрытия разрыва ликвидности), банк покупает трехмесячный FRA по ставке 3,7% с датой фиксинга 15.07, датой валютирования 17.07. Предположим 15.07 ставка LIBOR составила 3,8%. Процентные расходы банка составят 3,8% годовых минус разница по FRA в 0,1% годовых, которую он получит от контрагента. Т.е. банк фактически привлек средства под 3,7%, выплата расчетной разницы компенсирует повышенные проценты по реальной рыночной LIBOR.

Аналогичный расчет может провести компания, которая планирует заимствовать некоторую сумму через определенный период. Ее расходы по кредиту будут составлять проценты по ставке соглашения FRA плюс маржа коммерческого банка, которую банк прибавляет к среднерыночным процентным ставкам.

Банк как маркетмейкер на рынке форвардных контрактов может закрывать свои позиции одним из следующих способов:

Балансирование FRA позиции, т.е. проведение покупки и продажи на одинаковые суммы и сроки. Прибыль банка будет составлять спред между ставками bid и offer.

Занятие соответствующей FRA позиции. Например, если банк продал FRA клиенту, то он может купить соответствующий FRA у другого банка маркетмейкера для установления удвоенной нетто-позиции.

Избавиться от соответствующей форвардной позиции.

Покупка или продажа фьючерса, так, чтобы фьючерсная позиция соответствовала позиции FRA, устанавливая удвоенную нетто-позицию.

Отличия FRA от процентного фьючерса

Краткосрочный процентный фьючерс во многом аналогичен форвардному соглашению о процентной ставке. Оба соглашения устанавливают процентную ставку по воображаемому кредиту/депозиту в будущем процентном периоде. Оба оцениваются по форвардным межбанковским процентным ставкам. При этом фьючерсный контракт отличается от FRA по следующим показателям:

это стандартный торгуемый на биржевом рынке контракт. Для каждого фьючерсного контракта установлены стандартные лоты (суммы контракта) и биржевые процентные ставки.

так как существует биржевой рынок, фьючерс может быть куплен и продан в любое время до заключительной даты расчетов. Если банк имеет длинную позицию по фьючерсу, то он может его продать, если короткую - купить соответствующий фьючерсный контракт.

Покупатель процентного фьючерса фиксирует (по воображаемому депозиту) процентную ставку для получения процента. Точно так же, продавец фьючерса фиксирует ставку для уплаты процентов. Продавец фьючерса извлекает выгоду из повышения процентной ставки, а покупатель фьючерса извлекает выгоду от падения процентной ставки, и закрывает свою позицию с прибылью при продаже.

На следующем примере сравним хеджирование и открытую процентную позицию по FRA и по фьючерсу: дилер имеет открытую позицию на денежном рынке 3 х 6 месяцев, которая подвержена риску повышения процентной ставки. Он желает застраховать эту позицию. Имеются следующие котировки на рынке

FRA 7.25-7.21

Фьючерс 92.78

Какой метод наиболее приемлем для дилера, FRA или фьючерс? Он может купить FRA, чтобы установить стоимость будущего кредита, по ставке предложения 7.25%. Цена краткосрочного фьючерса, подобно ценам FRA, должна отражать движение межбанковских форвардных ставок. Поэтому цена 92.78 отражает форвардную процентную ставку 7.22 % (100 - 92.78). В этом примере, дилер получил бы более низкую ставку по кредиту, используя фьючерс, чтобы застраховать свою позицию.

Преимущества и недостатки FRA

Использование соглашения о будущей процентной ставке позволяет компании планировать и регулировать свои процентные платежи по займам или инвестициям, зафиксировав процентные ставки. Преимущества FRA состоят в том что:

не имеет значения ликвидность покупателя или продавца, т.к. FRA не требует движения денежных средств;

определение конкретных сумм и сроков по соглашению о будущей процентной ставке ничем не ограничено, они устанавливаются в зависимости от потребностей участников сделки;

нет комиссионных по этим сделкам, оплата компенсационного платежа происходит в расчетную дату и нет никакого первоначального платежа;

риск ограничен отказом уплаты контрагентом компенсационного платежа.

Недостатки FRA в том, что:

это обязательные соглашения, которые (в отличие от опционов процентной ставки) не приносят пользу при благоприятных движениях процентной ставки в периоде до расчетной даты;

рынок для торговли этими инструментами ограничен. Закрыть FRA позицию до наступления срока можно только по соглашению с первоначальным контрагентом, или по обратной транзакции с другим банком;

FRA обычно дороже, чем эквивалентные фьючерсные контракты, на один или два базисных пункта, и банки поэтому предпочитают фьючерс для хеджирования их открытых процентных позиций.

2.2.2 Процентные свопы

Не менее интересным, с точки зрения страхования процентных рисков из числа производных финансовых инструментов являются операции своп.

Обычно в процентных свопах заинтересованы, с одной стороны, компании с высокой кредитоспособностью и устойчивым финансовым положением на рынке, а с другой, - компании с менее высокой репутацией. Первые участвуют в своп-соглашениях основываясь на прогнозах движения процентной ставки, предположим при движении вниз. В этом случае банку желательно иметь плавающий процент, а не фиксированный. Другим соображением в пользу свопа может стать стремление избежать ситуации, при которой банк имеет активы с фиксированным процентом, а пассивы с плавающим процентом или, наоборот. В этой ситуации своп позволяет решить проблему структурной перестройки долга. Менее котирующаяся компания обращается к свопу как к средству, позволяющему ей фиксировать стоимость получаемого кредита на более выгодных условиях, поскольку она не имеет доступа к рынку кредитов под фиксированный процент.

Еще одним мотивом использования процентных свопов может стать стремление обеспечить оптимальное соотношение и между долгами с фиксированными и плавающими процентами в целях диверсификации риска. Процентный своп является не только инструментом приспособления пассива баланса к меняющимся условиям рынка, но и служит механизмом снижения риска портфельных инвестиций или повышения их доходности для инвесторов. Эту технику защиты можно проследить на следующем примере.

Предположим, что повышение ставки процента, например, до уровня 9%, уменьшает стоимость ценных бумаг с фиксированным процентом. В этом случае банк, владеющий ими, может принять решение об их продаже. Однако это чревато потерями, поскольку котировки ценных бумаг пошли вниз. Другим решением может стать операция своп (можно попытаться найти партнера и обменять доходы от фиксированных процентов, на доходы от плавающих процентов, например по ставкам LIBOR). Потенциальный партнер по такой сделке может согласиться на своп при условии, что по его расчетам процентные ставки достигли максимума и теперь должны пойти вниз. В результате у него появляется интерес к фиксированному проценту. Если ставки процента повысятся, банк избежит потерь, поскольку получит доход по ставкам LIBOR. Но даже если ставки процента пойдут вниз, ему удастся частично компенсировать потери за счет повышения котировок на его ценные бумаги. Что касается другой стороны сделки, то она путем свопа стремится блокировать движение процента, продав доход по своим обязательствам под процент, равный LIBOR, и купив доходы по фиксированным процентам, равным 9%.

Таким образом, возможность осуществлять процентные свопы порождается расхождениями в оценке сторонами динамики процентных ставок. Однако, если события будут развиваться иначе, это может привести к большим потерям для просчитавшейся стороны.

Процентные опционы.

С помощью процентных опционов хеджеры получают право кредитоваться или предоставлять займы под конкретную процентную ставку на определенный период с установленной даты в будущем, или в течение периода с сегодняшней даты. К примеру, если потенциальный заемщик опасается повышения процентных ставок к моменту взятия ссуды, то он имеет возможность купить процентный колл с определенной ставкой исполнения, приобретая право кредитоваться под эту ставку на определенный период. В итоге опцион оставляет за заемщиком право устанавливать верхний предел ставки и брать взаймы дешевле при снижении ставок. Данные опционы могут быть и расчетными, т.е. при исполнении выплачивается компенсация, покрывающая разницу в ставках.

Процентные опционы являются внебиржевыми и выписываются, как правило, банками. Однако существуют и биржевые процентные опционы. Так, Лондонская биржа (LIFFE) предлагает опционы на фьючерс на 3-месячный евродолларовый депозит.

Процентный опцион кэп (interest rate cap) позволяет компании в среднесрочной перспективе (от 2 до 5 лет) управлять риском, связанным с колебанием ставки процента. Кэп используется для страхования заемщика от превышения процентной ставкой определенного уровня. Это договор, на основе которого покупатель имеет право за комиссионные получать от продавца в течение всего периода контракта разницу между плавающим процентом, увязанным с каким либо параметром (например, процентами по трехмесячным межбанковским сделкам в национальной валюте), и фиксированным процентом (cap), являющимся верхним предельным уровнем ставки, в случае превышения реального процента над фиксированным. Таким образом, в случае превышения банк выплачивает владельцу контракта разницу между фактической ценой и оговоренной процентной ставкой. При отсутствии изменений или нежелательного для продавца движении ставки покупатель не обязан компенсировать их продавцу. Стоимость сделки определяется степенью покрытия риска, которую эта сделка гарантирует покупателю, и сроками сравнения процентных ставок (полгода, квартал). Чем чаще происходит сравнение, и чем длиннее сроки контракта, тем выше его стоимость. Метод расчета стоимости контракта сложен, поэтому банки используют компьютерные модели, определяющие различные элементы цены контракта. Учитывается также интенсивность колебания процентных ставок, длительность заключаемого контракта и т.п.

Опционные контракты типа флор, страхуя покупателя от падения ставки, обязуют банк компенсировать падение ставки ниже оговоренного уровня. Таким образом, процентный опцион флор - это контракт за комиссионные, дающий право его покупателю получать от продавца по завершении контракта, равно как и в течение всего срока контракта, разницу, если таковая имеется, между процентом, установленным сторонами в контракте, и плавающим процентом. Обычно покупателями этих контрактов являются компании, инвестирующие средства под плавающий процент и желающие защитить минимальный доход, который они надеются получить. Если разница между ставками процента будет нулевой или отрицательной, покупатель не сможет рассчитывать на компенсацию.

На базе этих двух опционов был разработан новый тип сделок - соглашения типа коллар, которые сочетают в себе соглашения кэп и флор и предусматривают компенсацию, если процентные ставки выходят за обусловленный верхний и нижний предел. Инвесторы и заемщики могут использовать эту форму страхования для снижения издержек по контракту.

2.2.3 Управление валютным риском

Хеджированием валютных рисков могут заниматься как банки, так и любые другие коммерческие организации, при осуществлении следующих операций:

при покупке/продаже иностранной валюты на валютной бирже и внебиржевом рынке;

при предоставлении валютного кредита (займа) и размещении валютного депозита;

при проведении экспортно-импортных операций.

Фьючерсный рынок изначально был предназначен для того, чтобы хеджеры могли свести к минимуму риск потерь вследствие неблагоприятных колебаний курсов валют на рынке путем покупки - продажи фьючерсных контрактов, позволяя тем самым зафиксировать курс валюты в данный момент для сделки, которая будет осуществлена на дату в будущем.

при покупке иностранной валюты на валютной бирже.

Первая возможность хеджирования может появиться, если банк покупает иностранную валюту на бирже, желая застраховать себя от чрезмерного и непредсказуемого роста курса этой валюты. Предположим, банк намеревается купить доллары США через 2 месяца (в августе). Определив для себя приемлемый курс, например 1:28,65 на фьючерсном рынке в июне заключаются фьючерсные контракты на покупку долларов в августе. Если прогноз банка верен и курс доллара растет, то соответственно растет и стоимость купленных контрактов по отношению к моменту их покупки. Эта возросшая стоимость контракта начисляется банку по итогам каждых торгов в виде некоторой премии.

С наступлением августа банк продает контракты и новыми обязательствами продавца компенсирует ранее взятые на себя обязательства покупателя, закрывая позицию на фьючерсном рынке. После этого банк может купить реальную валюту на бирже по более высокому против своего прогноза курсу (предположим 1:29,86), но общая сумма премий, начисленных банку на фьючерсном рынке, в значительной степени компенсирует или даже полностью покроет эти затраты. Разумеется, если опасения банка не оправдываются, он понесет убыток, являющийся платой за страховку курса.

при предоставлении валютного кредита;

Предположим, что банк предоставляет клиенту в июне валютный кредит в долларах США с возвратом в августе. Используя кредит, клиенту удается провести коммерческую операцию, в результате которой он получает прибыль в рублях. Однако, этой прибыли в августе может оказаться недостаточно, чтобы купить валюту для погашения кредита из-за большой инфляции. Чтобы обезопасить себя, банк может одним из условий кредитного соглашения с клиентом сделать обязательное страхование валютного кредита на фьючерсном рынке следующим образом. Достаточно определить, что кредит банку может быть возвращен, если клиент в августе сумеет купить доллары по курсу 1:28,65. После этого клиент на фьючерсном рынке приобретает фьючерсные валютные контракты с исполнением в августе по курсу 1:28,65. Объем покупаемых фьючерсных контрактов должен соответствовать размеру возвращаемого кредита. В августе, когда курс доллара возрос до 29,86 клиент продает такое же количество долларовых контрактов. В результате действий на фьючерсном рынке он получит выигрыш на каждый контракт в размере 1,21 руб./долл., как и планировалось в июне. Если курс доллара снизился, то закон страхования на фьючерсной бирже таков, что проигрывая на наличном рынке, обязателен выигрыш на фьючерсном рынке, поскольку на этих рынках позиции противоположны (продавца и покупателя).

при проведении экспортно-импортных операций.

Если у компании есть валюта, своя или заемная, которую она пускает в оборот, покупая за рубежом товар, ввозя его в Россию и продавая за рубли, после чего конвертирует рубли, возвращая валюту и получая валютную прибыль. Последняя подвержена влиянию многих факторов, которые могут произойти за 2-3 месяца, пока компания проводит операцию по импорту. Особенно риск велик на стадии обратной конверсии. В обычных условиях компании остается только гадать, как изменится курс иностранной валюты через три месяца. Существует возможность страховки от подобных случайностей, если воспользоваться возможностями фьючерсного рынка.

Заключая контракт на импорт товара, компания прогнозирует приемлемый для себя курс иностранной валюты (доллара США) на уровне 1:28,65, при котором будет гарантирована определенная прибыль. Далее компания покупает на фьючерсном рынке долларовый фьючерсный контракт с исполнением в месяце окончания импортной операции, например в августе. Следует учесть, что объем приобретаемых фьючерсных контрактов должен соизмеряться с объемом планируемого дохода в долларах. После этого компания проводит импортную операцию. С наступлением месяца конвертации рублевой выручки компания продает на фьючерсном рынке такое же число аналогичных августовских контрактов по текущей цене фьючерсного рынка (1:29,86). Этой операцией ликвидируется прежнее обязательство покупателя и получается прибыль 1,21 руб. на каждом долларе. Эта прибыль полностью покрывает убытки фирмы при приобретении долларов на физическом рынке (например у своего банка) по курсу 1:29,86 вместо желаемого 1:28,65. Для простоты был рассмотрен случай, когда цены физического и фьючерсного рынка совпадают. Чаще всего это не так. Однако цены на наличном и фьючерсном рынках изменяются в одном направлении и, выступая на обоих рынках с противоположенных позиций, фирма, проигрывая на одном рынке, обязательно выигрывает на другом.

Если компания экспортирует свою продукцию, а все текущие расходы (сырье, зарплата, налоги) оплачиваются в рублях и часть валютной выручки необходимо продавать государству, имеет место риск того, что, получив от покупателя в оплату доллары, компания будет конвертировать их в рубли по курсу, понизившемуся по отношению ко дню оформления контракта. Конечно, можно заключить форвардный контракт с банком и заранее зафиксировать курс, по которому фирма будет продавать доллары банку. Но для этого компании придется найти банк, который заключает подобные контракты и убедить его сделать это именно с ней. На фьючерсном рынке она получит тот же результат более простым и эффективным способом. Заключив в июне экспортный контракт с платежом в августе, экспортер определяет цену контракта в рублях по текущему курсу (1:28,65) и на фьючерсном рынке продает по этому курсу фьючерсный валютный контракт на доллары США с исполнением в августе. С наступлением августа фирма покупает аналогичный контракт, но уже по курсу 1:28,05 (как и предполагалось если цена доллара снизилась). Таким образом, компания закрывает свои обязательства на фьючерсном рынке и теперь может продавать доллары на физическом рынке. А выигрыш, полученный на фьючерсном рынке, компенсирует потери фирмы от падения курса доллара при продаже валюты.

2.2.4 Управление кредитным риском

Масштабы угрозы, которую кредитные риски несут для финансовых институтов, банкиры оценили давно. Поэтому с конца 80-х годов лучшие специалисты банковского сектора по обе стороны Атлантики начали искать пути снижения уровня кредитных рисков и повышения эффективности управления ими. Одним из результатов исследований в этом направлении стало формирование рынка кредитных деривативов.

Кредитные деривативы (credit derivatives) являются новейшим инструментом управления кредитным риском. Они разработаны специально для того, чтобы кредитные институты могли контролировать величину кредитного риска, отделяя последний от активов, и переводить его сторонним инвесторам, не нарушая взаимоотношений банка с заемщиком.

Кредитные деривативы представляют собой структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне. Главным отличительным признаком кредитных деривативов является то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами. Таким образом, они дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности.

Рынок кредитных деривативов начал интенсивно развиваться во второй половине 90-х годов (см. диагр.).

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Тенденция к бурному росту рынка кредитных производных инструментов обусловлена, в первую очередь, резким увеличением спроса на новые финансовые продукты, которые позволили бы максимизировать прибыль и стоимость акционерного капитала компании путем избежания нежелательной подверженности кредитному риску и активного управления риском ссудного портфеля. Эти продукты представляют собой «гибридные» инструменты, которые конструируются на основе классических производных инструментов, таких как свопы, фьючерсы и опционы, и могут охватывать одновременно несколько различных видов риска.

Применение кредитных деривативов дает финансовым институтам возможность уменьшить риски за счет равномерного их распределения как внутри самой банковской системы, так и за ее пределами (прежде всего, речь идет о хедж-фондах, которые, обычно и приобретают кредитные деривативы). При помощи этих инструментов банки могут свободно трансформировать свои кредитные продукты. Так, сгруппированные пакеты корпоративных кредитов могут быть разделены в соответствии с уровнем риска посредством секьюритизации. Полученные в результате новые типы ценных бумаг затем продаются широкому спектру инвесторов, в том числе и страховым компаниям, хедж-фондам и портфельным инвесторам.

Благодаря передаче риска сторонним инвесторам банки могут диверсифицировать свои кредитные портфели, избегая нежелательной зависимости от состояния отраслевых или территориальных рынков.

Кредитные деривативы можно разделить на две большие группы, в зависимости от типа инструмента: забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы; и инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов.

Обе группы можно подразделить на две подгруппы, в которых выделяется значительное количество инструментов, в общем виде представляющие свопы, опционы, варранты или форварды или иные условные обязательства, предусматривающие обмен денежными потоками, зависящими от наступления определенного кредитного события в течение установленного периода времени.

Кредитный своп (credit default swap - CDS, credit swap, default swap).

Представляет собой соглашение, по которому покупатель защиты периодически выплачивает фиксированную премию продавцу защиты в обмен на принятие им кредитного риска по определенному активу, т.е. обещание произвести определенные выплаты в случае наступления кредитного события.

В общем случае размер этой выплаты должен отражать разность между номинальной стоимостью актива и его реальной рыночной стоимостью после объявления дефолта. Так как на практике часто возникают разногласия по поводу механизма определения последней для неторгуемых на рынке активов, возможны различные формы расчетов, в том числе:

единовременный платеж в фиксированном размере, отражающем ожидаемый уровень потерь по базисному активу с учетом восстановления;

расчет наличными, т.е. платеж, равный цене исполнения за вычетом текущей рыночной цены облигации или иного актива, лежащего в основе свопа;

физическая поставка актива, по которому объявлен дефолт, в обмен на некоторый фиксированный платеж (например, номинальную стоимость актива).

Исполнение обязательств сторон по сделке может обеспечить посредник (дилер). Схема платежей по стандартному кредитному свопу представлена ниже.

Кредитный своп представляет собой классический вид кредитного производного инструмента, так как на него не влияют изменения рыночной стоимости базисного актива до тех пор, пока по нему не наступит кредитное событие.

Данный инструмент очень похож на гарантию. Однако имеется три важных отличия: при CDS спектр кредитных событий гораздо шире; для того чтобы получить возмещение, передающему риск, не нужно доказывать, что он терпит убытки; использование кредитных дефолтных свопов основано на стандартизированой документации, что значительно упрощает и стимулирует их применение. В 1999 г. ISDA опубликовала указанные стандарты. Согласно определению, данному ISDA, в качестве кредитного могут рассматриваться девять событий, в числе которых неплатежеспособность, слияние компании с другой компанией, задержка платежа по базисным и другим обязательствам и снижение рейтинга должника.

Посредством покупки CDS банк или поставщик могут нейтрализовать кредитный риск отдельных позиций. Это, например, имеет смысл, если внутренний кредитный лимит на одного заемщика уже исчерпан, но банк или поставщик желает и в дальнейшем выдавать ему кредиты. Если же продавец CDS обладает выдающейся платежеспособностью, то банк посредством заключения CDS может уменьшить использованный внешний кредитный лимит, обойти ограничение на предоставление крупных кредитов и тем самым получить возможность провести с крупным заемщиком еще одну операцию. При ухудшении платежеспособности заемщика кредитор с помощью CDS может частично избавиться от возросшего кредитного риска и соблюсти внутренний кредитный лимит, не требуя досрочного погашения кредита.

Продавая CDS, инвесторы могут принимать на себя кредитные риски и получать за это премии, не расходуя капитал. Так банки, выходя на новые рынки, не инвестируя в инфраструктуру и не испытывая потребности в рефинансировании. Банки с региональной или отраслевой специализацией могут диверсифицировать свой портфель, не поступясь преимуществами этой специализации. Слаборазвитая пока еще торговля CDS за собственный счет благодаря непрозрачности и неоднородности рынка предполагает значительные возможности для арбитража. Создавая противоположные позиции с различными рыночными ценами, можно добиться безрисковых положительных доходов без расходования капитала. С помощью кредитных деривативов можно при необходимости уменьшить, расширить или диверсифицировать кредитные позиции и портфели. При этом заемщик/эмитент не знает, что на его кредит/заем заключен кредитный дериватив. Таким образом, банк или поставщик могут регулировать кредитные риски, не ухудшая отношений со своими клиентами, в отличие от продажи кредита (факторинга).

Разновидностью кредитного свопа является так называемый «корзинный» своп (basket default swap), в котором базисным активом является набор («корзина») ссуд и облигаций. Выплаты по такому свопу могут иметь различную структуру и в общем случае не являются простой суммой выплат по кредитным свопам на составляющие «корзины» активов. Так, объем кредитной защиты может быть ограничен сверху некоторой фиксированной суммой, при полной уплате которой последующие дефолты по любым активам из «корзины» уже не будут покрываться защитой. Другой вид корзинного свопа предусматривает выплату возмещения в случае наступления дефолта по любому, но только одному активу из «корзины», после чего действие свопа прекращается. Такой своп называют «корзинным» свопом до первого дефолта (first-basket-to-default swap, first-to-default swap). При прочих равных условиях своп до первого дефолта будет стоить дороже для покупателя защиты, чем отдельный кредитный своп на какой-либо актив из «корзины», но в то же время он будет стоить дешевле, чем портфель кредитных свопов на каждый актив из «корзины» по отдельности. Покупатель защиты стремится заключить такой своп в отношении наименее коррелированных активов, при этом его стоимость будет тем выше, чем ниже корреляция между наступлением дефолта по различным активам.

Своп на совокупный доход (total rate of return swap, total return swap - TRS) представляет собой двустороннее соглашение, по которому все доходы по определенному активу в течение оговоренного периода времени обмениваются на другие периодические выплаты. Покупатель кредитной защиты обязуется производить периодические выплаты в размере, равном общей доходности по указанному активу (прирост рыночной стоимости плюс купонные выплаты). В свою очередь, продавец защиты принимает на себя обязательство по выплатам по заранее определенной процентной ставке, например ставке доходности эквивалентных государственных облигаций (или ставке LIBOR) плюс кредитный спред. Если стоимость актива падает, то покупатель защиты получает выплаты от контрагента, если же стоимость актива возрастает, то платежи осуществляются в обратном направлении, т.е. продавцом в пользу покупателя.

Схема расчетов по свопу на совокупный доход отражена на схеме ниже.



Отличие свопа на совокупный доход от кредитного свопа (свопа на дефолт) заключается в том, что в CDS выплаты обусловлены наступлением конкретного события, в то время как в TSR обмен платежами между контрагентами осуществляется в зависимости от изменений его рыночной стоимости, а не от наступления кредитного события по активу, лежащему в основе свопа. Таким образом, своп на совокупный доход обеспечивает защиту не только от кредитного, но и от рыночного риска, связанного с владением каким-либо активом (конечно, при условии надежности продавца кредитной защиты). По сути, заключение свопа на полную доходность эквивалентно передаче всех экономических рисков по лежащему в его основе активу без его прямой продажи.

Обеспеченные долговые облигации (collateralized debt obligations - CDO).

С помощью CDO кредитный риск передается от покупателя кредитной защиты к специализированным компаниям/фондам (SPV - special purpose vehicle) посредством перевода активов. В тех случаях, когда базовый актив не может передаваться по юридическим причинам или иным соображениям, могут использоваться так называемые «синтетические» инструменты на основе кредитных деривативов (например, CDS).

...