Перспективы развития рынка производных финансовых инструментов

Связанные кредитные ноты (credit-linked notes - CLN).

Связанные кредитные ноты представляют балансовые инструменты, позволяющие эффективно страховать кредитный риск. Иными словами, они являются балансовым аналогом основных инструментов рынка кредитных деривативов и поэтому отличаются более сложной структурой. Появление CLN относится к начальному этапу развития рынка кредитных деривативов и обусловлено ограничениями, не позволяющими определенным категориям инвесторов совершать операции с производными инструментами.

В общем случае CLN представляет собой структурированную ноту или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Все CLN являются инструментом, учитываемым на балансе предприятия-покупателя. Наиболее широкое распространение на рынке получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известными так же, как дефолтные ноты.

Особую популярность они завоевали в Европе и Азии, где участники рынка стремились совместить надежность первоклассных заемщиков со специфическими чертами, позволяющими увеличить общий уровень доходности или удовлетворить индивидуальные потребности инвестора.

На практике механизм заключения сделки с дефолтными нотами выглядит следующим образом.

1. Согласно условиям контракта, инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации (issuing vehicle), в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.

2. Полученные от продажи ноты денежные средства эмитент использует для приобретения высококлассных ценных бумаг. Под последними следует понимать прежде всего бумаги с высоким кредитными рейтингом: казначейские облигации; ценные бумаги федеральных агентств США; корпоративные облигации с рейтингом ААА. Как правило, нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая по окончании срока погашению инвестору, сокращается на определенную величину.

3. Важную роль в данной схеме играет организующий банк. Он выплачивает эмитенту нот, а тот в свою очередь инвестору спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Размер обусловленных дефолтом платежей рассчитывается так же, как по дефолтным свопам и свопам на совокупный доход. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определенное количество базисных пунктов.

CLN - довольно простой, но чрезвычайно гибкий инструмент. Так, структура ноты позволяет определять в качестве указанного предприятия широкий круг субъектов - от корпораций с высоким кредитным рейтингом и правительств стран «большой семерки» до эмитентов высокодоходных бумаг и правительств стран с развивающимися рынками. Актив, лежащий в основе контракта, может быть достаточно детализированным (т.е. будет представлять собой конкретный инструмент), а сам контракт может охватывать целый класс указанных предприятий (например, облигации, оформленные по любым займам). Известны случаи, когда в основе дефолтных нот лежали индексы рынков облигаций или индексы развивающихся рынков, а также опционы на кредитный спрэд и корзинные кредитные инструменты. При необходимости структура ноты может включать процентный или валютный своп для создания денежных потоков с характеристиками, удовлетворяющими запросы инвестора.

При наступлении кредитного случая по условиям дефолтного свопа срок обращения ноты обычно истекает, и инвестор несет убытки вследствие потерь по долгам предприятия.

Инвестор, по сути дела, выступает в качестве продавца кредитной защиты по долгам предприятия, получая взамен премию в виде привлекательного спрэда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта предприятия.

Гибкость дефолтных нот заключается еще и в том, что они могут быть особым образом структурированы для обеспечения полного возврата инвестору основной суммы. При наступлении кредитного случая ноты такого типа продолжают обращаться до конца указанного в них срока, однако по ним прекращаются выплаты процентов. При погашении инвестору полностью выплачивается основная сумма. Подобные инструменты наиболее привлекательны для инвесторов, желающих занять длинную позицию по более рисковым кредитам (т.е. рассчитывающих на более высокие показатели доходности) и в то же время частично застраховаться от риска обесценения актива. Хотя уровень доходности по таким дефолтным нотам ниже, чем по обычным, во многих странах в отношении данных инструментов нормативное регулирование более благоприятное.

По дефолтным нотам с возвратом основной суммы риск убытков в большей степени связан с финансовым состоянием эмитента ноты, нежели с риском дефолта указанного предприятия по встроенному дефолтному свопу.

Широкое распространение CLN обусловлено преимуществами, придающими этим инструментам особенную привлекательность:

1) CLN являются балансовым инструментом, открывающим доступ на рынок кредитных деривативов инвесторам, которые в силу разных причин не могут использовать внебалансовые инструменты;

2) построение CLN предусматривает возможность выбора разных схем и сроков погашения, других параметров, не доступных на наличном кредитном рынке;

3) CLN, как правило, обеспечивают более высокую доходность, чем подобного рода вложения на наличном рынке;

4) банки, эмитирующие ноты, которые связаны с кредитами, входящими в банковский портфель, тем самым освобождают свои кредитные линии конкретному заемщику, а небанковские организации получают возможности, обычно им не доступные;

5) для заключения договора по CLN не обязательно быть участником Генерального соглашения ISDS (вместе с тем при согласовании условий договора обычно используют единую терминологию, выработанную членами ISDA, что повышает привлекательность данных инструментов).

Являясь балансовыми инструментами, CLN предлагают инвесторам практически все традиционные продукты рынка кредитных деривативов в области страхования кредитных рисков. Гибкость структуры и прежде всего возможность включения в основу ноты различных производных инструментов, а также их доступность для всех участников рынка обусловили особую привлекательность и широкое применение CLN для решения инвестиционных задач, отличающихся высокой степенью индивидуализации.

Опционы на кредитный спрэд (credit spread options)

Опционы на кредитный спрэд, являются одними из наиболее распространенных кредитных деривативов, после указанных выше кредитных дефолтных свопов (CDS), обеспеченных долговых обязательств (CDO) и связанных кредитных нот (CLN).

Опцион на кредитный спрэд дает держателю право, но не наделяет его обязанностью купить или продать определенный актив с заранее установленным сторонами кредитным спрэдом (разница между доходностью базового актива (долги корпоративных заемщиков, облигации, ставки по кредитам) и доходностью эталона с той же датой погашения). Поскольку в качестве эталона берутся обычно государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, то кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам.

Если в обычном опционе на облигацию страйком и/или триггером является цена базового актива, то в опционе на кредитный спрэд страйком и/или триггером является доходность базового актива, сравнимая с доходностью эталона.

Опционы на кредитный спрэд позволяют покупать и продавать базовый актив по заранее установленной цене в течение заранее определенного периода времени (американский опцион) или на определенную дату в будущем (европейский опцион).

Цена исполнения (страйк) обычно устанавливается в форме спрэда к ставке LIBOR или другой ставке-эталону, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу. Например, если спрэд, по которому торгуется базовая облигация, на дату исполнения опциона будет ниже страйка, то опцион истечет неисполненным и инвестор ничего не платит. В противном случае банк поставляет облигацию, а инвестор производит платеж по цене, исходя из которой спрэд доходности к выбранному эталону равен страйковому значению.

2.2.5 Риски, связанные с применением деривативов

Операции с производными финансовыми контрактами, являющимися инструментами страхования рисков, одновременно служат источниками возникновения новых рисков.

Главная опасность деривативов в том, что операции с ними, позволяя использовать сравнительно небольшой объем ликвидных средств за счет большого «рычага», могут принести как значительную прибыль, так и огромные убытки. Практически не представляется возможным предугадать движение цен на базисные активы, лежащие в основе производных инструментов: они определяются с учетом уровня процентной ставки, срока действия контракта, изменчивости курсов и др. Кроме того, сложны и сами инструменты и нет опыта работы с ними, поскольку требуется особая математическая и финансовая культура.

Практически всем производным контрактам свойственны специфические риски, которые могут привести к значительным потерям при неправильной стратегии использования деривативов. Так один из старейших банков в Европе Barings Bank of England признал себя банкротом в результате потерь в размере USD 1,4 миллиарда от операций с деривативами. Kashima Oil потеряла USD 1,5 миллиарда на операциях с долларовыми деривативами. Orange County округ в штате Калифорния потерял около USD 2 миллиардов на операциях с облигациями и таких примеров достаточно много.

По мнению ряда экономистов, высказанных в последнее время, рынок производных финансовых инструментов таит в себе и более серьезные опасности, чем банкротство отдельных корпораций и способен принести существенный вред финансовой системе страны и мировой экономики в целом.

Так, У.Баффет утверждает, что производные финансовые инструменты являются «финансовым оружием массового поражения» и несут «мегакатострофический риск» для мировой экономики. На его взгляд, проблемы, связанные с ними, могут превратиться в системные, поскольку огромные рыночные риски, захеджированные производными инструментами, в настоящее время сконцентрированы у относительно небольшого количества участников рынка. И хотя Баффет признает, что финансовые инструменты могут снизить риски отдельно взятого участника рынка, он справедливо указывает, что они лишь перекладываются на другого участника, выступающего противоположенной стороной по контракту. Использование связанных инструментов может породить «эффект домино» и привести к равновесию финансовой системы при отказе крупного участника рынка от платежей по контрактам. Позиция Дж.Сороса в отношении производных финансовых инструментов более конструктивна. Он считает, что права финансовых институтов в мировой экономике неоправданно расширены и их необходимо ограничивать за счет регулирования не способных к самокоррекции финансовых рынков на международном уровне. Именно эту опасность Сорос считает основной причиной потенциально катастрофических рисков производных финансовых инструментов. Он также указывает на скрытые издержки для общества, связанные с монопольным положением на рынке дилеров по производным инструментам. В качестве возможного варианта предотвращения появления инструментов с конструкцией, потенциально грозящей дестабилизацией рынков, Сорос предлагает лицензировать производные финансовые инструменты [14].

Внебиржевой рынок производных финансовых инструментов отличается своей непрозрачностью, поскольку участвующие в сделке две стороны могут легко договориться между собой, кроме того мировой рынок контролируется несколькими крупнейшими дилерами. Непрозрачность и асимметрия информации резко повышают риск мошенничества на этом сегменте рынка. Наглядным примером отсутствия прозрачности на внебиржевом рынке деривативов являются события вокруг крупнейшего американского хедж-фонда Long-term Capital Management (LTSM), для спасения которого в сентябре 1998 года потребовалось экстренное вмешательство финансовых властей США [18]

Непрозрачность рынка препятствует его эффективному управлению со стороны государства, ведь деривативы во многом создавались и для обхода норм государственного регулирования. Не случайно их широкое распространение пришлось на 90-е годы - после выхода Базельского соглашения 1989 года по нормативам достаточности капитала, в которых, в частности использование межбанковского свопа, требовало лишь небольшой доли наличности на балансе банка. Кроме того, деривативы использовали для ухода от налогообложения и переноса финансовых результатов из одного квартала в другой, а также их сокрытия.

Применение производных ценных бумаг обостряло протекание финансового кризиса и в экономиках с нарождающимися рынками. Например, в мексиканском кризисе 1994 года и кризисе в Юго-Восточной Азии в 1997 году дестабилизирующую роль сыграли деривативы на валютные курсы. Значительную роль в возникновении в 1997 году проблем на финансовых рынках Кореи, которая имела относительно более развитый рынок среди азиатских стран, сыграли фьючерсы на фондовый индекс.

Таким образом, анализ международного опыта позволяет сделать очень важный вывод: странам с недостаточно развитыми финансовыми рынками необходимо крайне осторожно относиться к распространению операций с производными ценными бумагами.

Глава III. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В РОССИИ.

3.1 Формирование рынка деривативов в России

В отличие от западных стран, становление рынка деривативов в России с самого начала отличалось своеобразием. На Западе формирование данного сегмента финансового рынка проходило на фоне разрешения противоречий между цикличностью колебаний рыночной конъюнктуры и необходимостью обеспечения стабильности финансового положения хозяйствующих субъектов. Цели спекулятивного характера не могли иметь приоритета, о чем свидетельствует и тот факт, что зарождение рынка было связано с появлением его внебиржевых форм и только затем с явными биржевыми проявлениями, при изначальном преобладании срочных контрактов на товарные базисные активы.

В России же изначально доминировали именно спекулятивные моменты. Срочный рынок стал первоначально формироваться как биржевой. Он сразу же стал представлен финансовыми фьючерсными контрактами, которые фактически являлись венцом развития западного рынка деривативов, а основными его участниками стали преимущественно спекулянты.

Торговля срочными контрактами в России зародилась в 1992 году, когда на Российской бирже (РБ) была открыта фьючерсная секция [7]. Можно выделить следующие этапы становления российского биржевого рынка производных финансовых инструментов.

Первый этап характеризовался преобладанием на всех биржах торгов валютными контрактами на доллар США, которые были необычайно популярны в период высокой инфляции и скачкообразной динамикой валютного курса. После введения валютного коридора волатильность контрактов на доллар США значительно снизилась, что при существовавшем в то время размере залогов не могло принести операторам значительной прибыли и этот рынок во многом потерял свою спекулятивную составляющую.

Второй этап связан с введением в обращение контрактов, базовым активом для которых являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Первые торги были организованы в 1995 году, а массовый интерес участников к этому рынку появился в январе - феврале 1996 года. К этому времени благодаря стабильно высокой доходности ГКО с ними стало работать множество мелких и средних инвесторов, привлеченных высокой доходностью операций и готовых к большому риску. Они и составили первоначальную основную массу операторов рынка производных контрактов. Становлению рынка способствовал интерес многочисленных спекулянтов к новому инструменту, подогреваемый сохраняющейся политической и экономической нестабильностью в стране, приводившей к высокой волатильности рынка ГКО - до нескольких процентных пунктов в день. С января по март 1996 года объемы торгов фьючерсами на ГКО росли экспоненциально. Однако после сильного падения цен базового актива в марте обороты резко упали, и их дальнейший рост продолжился лишь после президентских выборов. Пик популярности срочного рынка ГКО пришелся на весну 1997 года, когда после обвала котировок ГКО и ОФЗ наблюдались наибольшие обороты на всех действовавших в то время биржевых площадках.

Третий этап ознаменовался ростом оборотов торгов фьючерсами на акции приватизированных предприятий. На смену расчетным контрактам на ГКО пришли поставочные фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги. Рынок акций отдельных крупных эмитентов (НК «ЛУКойл, РАО «ЕЭС» и ряда других) и стал базой для срочного рынка. Первые торги контрактами на акции проводились в октябре 1996 года на Российской бирже. Динамика цен акций превосходила ценовую динамику ГКО в периоды наибольшей неустойчивости и удовлетворяла спекулятивным запросам основных операторов биржевого рынка.

Последние два этапа развития рынка интересны и тем, что впервые в России были предприняты попытки введения контрактов на индексы рынка. На биржевых срочных рынках развитых стран, подавляющую часть оборота срочных площадок составляют именно расчетные контракты с абстрактной базой в основном на различные фондовые индексы. В России же монопольное положение занимали фьючерсы с конкретной базой: сначала на доллар США, потом на отдельный выпуск ГКО, и наконец на конкретную акцию. Все попытки ввода в обращение контрактов на агрегированные показатели рынка заканчивались неудачно: отсутствие интереса участников и, как следствие, минимальные объемы торгов по ним приводили к необходимости изъятия их из числа торгуемых инструментов. Это связано с особенностью российского биржевого рынка производных инструментов основными операторами которого, являлись спекулянты, концентрировавшиеся на торговле простыми и ликвидными контрактами, совершенно не заинтересованные в развитии более изощренных инструментов, торговля которыми намного сложнее. Такая концентрация российского срочного рынка на одном контракте с конкретным базовым активом создавала большую опасность для целенаправленного давления на рынок базового актива со стороны отдельного оператора, что могло привести к тяжелым последствиям. Основой российского рынка производных финансовых инструментов в 1996 - 1998 гг. были фьючерсы на акции, поэтому потрясения на фондовом рынке в октябре 1997 года сразу же сказались на рынке деривативов. К этому времени российский рынок деривативов существенно развился. Объем форвардных позиций летом 1997 года оценивался в 30-35 млрд. долларов США

Как всегда в кризисной ситуации проявились различного рода мошенничества и манипуляции. Российский рынок не стал исключением. В июне 1998 года были остановлены торги на Российской бирже из-за растраты 160 млн.руб. залоговых средств. Последний удар рынку производных финансовых инструментов нанес финансовый кризис в августе 1998 года. Среднедневной оборот биржевого рынка стандартных контрактов ММВБ в июне 1998 года достигал 120 млн. долларов США, а объем открытых позиций приблизился к 1 млрд. долларов США. Гораздо больший объем обязательств был накоплен банками, главным образом перед нерезидентами, который по оценкам Центрального банка РФ составлял 35-40 млрд. долларов США [16].

Дефолт по государственным ценным бумагам и мораторий на выплату внешних долгов банками привели к практически полному сворачиванию рынка деривативов. Ситуация вновь оказалась чрезмерно неопределенной, что особенно негативно отразилось на биржевом рынке. ММВБ приостановила все операции со срочными инструментами из-за отсутствия необходимого залогового обеспечения, в роли которого раньше выступали государственные ценные бумаги. Таким образом, одной из основных причин краха рынка деривативов в 1998 году стал отказ государства от своих обязательств.

3.2 Состояние рынка производных инструментов в России на современном этапе

Суммарный биржевой оборот рынка производных финансовых инструментов

Противоречия первого опыта формирования российского рынка производных финансовых инструментов, разрешилась августовским кризисом 1998 года, последствия которого оказывают влияние на экономику до сих пор. Однако, за последние несколько лет рынок деривативов в России восстанавливается и демонстрирует уверенный рост (см. диагр.).

Как видно из диаграммы по сравнению с 1 кварталом 2002 года общий объем сделок с производными финансовыми инструментами проводимыми на биржевом рынке увеличился более чем в 12 раз и составил в IV квартале 2004 года 250,6 млрд.рублей [15].

Наиболее активно торги производными финансовыми инструментами ведутся на четырех основных торговых площадках: ФОРТС (срочная секция Российской Торговой Системы), Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ), Московской Межбанковской Валютной Бирже и Фондовой Бирже «Санкт-Петербург». В структуре торгов деривативами по биржевым площадкам лидерами российского срочного рынка являются ФОРТС и СПВБ.

Фьючерсные контракты представлены на всех четырех рассматриваемых биржах, опционные лишь в системе ФОРТС и на СПВБ. Специализация бирж по базисным активам торгуемых инструментов выглядит следующим образом: фондовые фьючерсы (фьючерсы на акции, облигации и индекс RUIX) торгуются только в системе ФОРТС и остаются наиболее востребованными инструментами срочного биржевого рынка. Валютные фьючерсы торгуются на всех четырех рассматриваемых площадках. При этом ММВБ специализируется на фьючерсах на курс доллара США к рублю, сделки по этим контрактам заключаются также в системе ФОРТС и на СПВБ. Наиболее универсальной из всех бирж остается СПВБ: на данной площадке заключаются сделки по четырем из пяти обращающихся на бирже опционным контрактам и по двум из трех фьючерсных валютных контрактов (фьючерс на курс доллара США к рублю и фьючерсный контракт на курс ЕВРО). ФБ «Санкт-Петербург» проводит торги фьючерсными контрактами на нефть сорта «Brent» и фьючерсами на кросс-курс евро к доллару США.

По итогам функционирования рынка производных финансовых инструментов в России в 2004 году, можно привести следующие данные.

Наиболее ликвидными контрактами в 2004 году являлись фьючерсы на курс акций РАО «ЕЭС России» доля которых в общем объеме торгов составила 54% или 182 млрд. рублей. Вторую позицию занимали фьючерсы на акции ОАО «Газпром», их доля составила 19,6%, а общий объем торгов про ним - 66 млрд. рублей.. Доля фьючерсов на акции ОАО «ЛУКойл» составила 12,8% или 43 млрд. рублей. Наиболее ликвидными опционными контрактами в 2004 году стали опционы на фьючерсы РАО «ЕЭС России» (3,9%) и ОАО «ЛУКойл» (2,6%).

По итогам 2004 года объем торгов на срочном рынке FORTS в 1,6 раза превысил соответствующий показатель 2003 года. Число сделок увеличилось в 1,7 раза. Всего, с начала года на FORTS было заключено 1,5 млн. сделок с 42 млн. контрактов на общую сумму 338 млрд. руб. Суммарный объем открытых позиций по стандартным контрактам на 31.12.2004 года достиг 8 млрд. руб., 992 тыс. контрактов и вырос по сравнению с аналогичными показателями на конец 2003 года в 3,5 раза и 2,9 раза в рублях и контрактах соответственно. В течение 2004 года объем открытых позиций достигал 13 млрд. рублей.

Наиболее высокую динамику в 2004 году показали опционные контракты. По сравнению с предыдущим годом объем торгов в рублях вырос в 2,2 раза, в контрактах - в 1,8 раза. Число сделок увеличилось в 1,5 раза. Всего в 2004 году было заключено 50 тыс. сделок с 3,3 млн. опционных контрактов на общую сумму 27 млрд. рублей. Объем открытых позиций по опционам по состоянию на 31.12.2004 года составил 2,9 млрд. руб., 346 тыс. контрактов, увеличившись в 5,3 раза в рублях и в 4,9 раза в контрактах соответственно.

Общий оборот в Секции срочного рынка ММВБ в 2004 году составил 13,1 млрд. руб., то есть вырос в 3,7 раза. На конец года объем открытых позиций достиг 4 млрд.руб., увеличившись за год в 17 раз.

На рынке товарных фьючерсов Биржи “Санкт-Петербург” по итогам торгов фьючерсными контрактами на нефть в 2004 году было совершено 29 704 сделки. Оборот торгов составил 11,1 млрд. руб., 85 769 контрактов.

Объем торгов в секции стандартных контрактов СПВБ в 2004 году составил 236 млрд.руб., превысив аналогичный показатель предыдущего года в 2,7 раза. Структура оборота торгов в 2004 году представлена следующим образом: 13 млрд.руб. - объем торгов фьючерсными контрактами, 223 млрд.руб. - объем торгов опционными контрактами.

На 31.12.2004 года объем открытых позиций в Секции стандартных контрактов достиг максимального значения за всю историю существования рынка стандартных контрактов СПВБ и составил 156 млрд. руб., превысив показатель 2003 года в 2,6 раза.

Оборот торгов фьючерсными и опционными контрактами на курс иностранных валют составил 233 млрд. руб., оборот торгов опционными контрактами на нефть, нефтепродукты и прочие товарные активы составил 2,9 млрд. рублей.

Таким образом, для российского рынка производных финансовых инструментов в 2004 году был характерен рост количественных показателей и качественное развитие инфраструктуры. Объем торгов срочного рынка в 2004 году увеличился в 2 раза по сравнению с 2003 годом и составил 599 млрд.рублей.

Можно с уверенностью говорить о том, что увеличение операций на рынке производных финансовых инструментов в России продолжится, однако рынку предстоит пройти долгий и сложный путь интеграции в мировую финансовую систему. Спектр инструментов, используемых на рынке, носит весьма ограниченный характер, а сами инструменты в основном используются участниками для получения прибыли от спекулятивных операций.

3.3 Проблемы и перспективы развития рынка деривативов в России

Правовые проблемы регулирования сделок с производными финансовыми инструментами в России и пути их решения

Одним из главных факторов, сдерживающих развитие срочного рынка в России, остается отсутствие развитой законодательной базы, регулирующей обращение производных финансовых инструментов.

Основы законодательного регулирования отношений на первоначальном этапе развития рынка в 1992 - 1998 году устанавливал принятый в 1991 году федеральный закон «О товарных биржах и биржевой торговле», к которому не относились сделки с валютными ценностями и ценными бумагами. Этот закон не содержит дефиниции срочных сделок и определяет лишь ограниченное число контрактов. Как установлено в законе, форвардные сделки связаны с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении реального товара с отсроченным сроком его поставки, фьючерсные сделки связаны с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов на поставку биржевого товара, а опционные сделки связаны с уступкой прав на будущую передачу прав и обязанностей в отношении биржевого товара или контракта на поставку биржевого товара. Крайне низкая степень проработанности указанных определений сводит их значимость к нулю и делает не возможным их применение на практике.

Обсуждаемый в парламенте на протяжении последних лет новый законопроект «О биржах и биржевой деятельности» до сих пор не принят, и таким образом деятельность валютных бирж в настоящее время регулируется нормативными актами Банка России.

Закон «О рынке ценных бумаг» содержит лишь самые общие положения об организации и деятельности фондовых бирж (основу регулирования в данном случае составляют нормативные акты бывшего ФКЦБ, сейчас ФСФР), а нормы законодательства о товарных биржах в целом устарели и лишены конкретики.

В 1994 году Правительством РФ было принято постановление, определяющее полномочия комиссии по товарным биржам, которое в общих чертах касалось вопросов торговли «срочными контрактами». В период 1994-1996 гг. антимонопольный орган подготовил несколько частных ведомственных нормативных актов, поэтому правила регулирования срочного рынка и механизмы управления рисками устанавливались организаторами торговли самостоятельно. В условиях финансового кризиса 1998 года при отсутствии надлежащего надзора большинство бирж и коммерческих банков не смогло справиться с возникшими проблемами, несмотря на наличие подробных и продуманных регламентов торговли.

Еще одним существенным нормативным актом в рассматриваемой сфере является Постановление ФКЦБ от 27.04.2001, которым было утверждено Положение о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг. Положение относит к операциям, связанным с совершением срочных сделок, фьючерсные контракты и приобретение (отчуждение) опционов. Согласно Положению срочные сделки могут осуществляться только через организаторов торговли на рынке ценных бумаг и только в обособленном отделе (секции) организатора торговли. Положение вводит понятие финансового инструмента срочной сделки, которое используется как синоним термина базовый актив. В нем также даны определения типов контрактов относящихся к срочным сделкам.

Дальнейшие попытки разработать соответствующую законодательную базу в 2001 - 2002 году тормозились борьбой разных направлений и концепций по определению регулятора (регуляторов) рынка производных финансовых инструментов. Суть споров - существенное отличие в обращении базовых активов (валюты, ценных бумаг, товаров), что может привести к появлению нескольких государственных органов, регулирующих рынок производных инструментов. В свою очередь работа нескольких госрегуляторов предусматривает различные подходы к выработке параметров регулирования, что соответственно повлечет за собой появление различных правил биржевой торговли. Только в марте 2004 года проблема противостояния двух регуляторов была решена: Указом Президента РФ Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) и Комиссия по товарным биржам при Министерстве по антимонопольной политике РФ были объединены в единую Федеральную службу по финансовым рынкам (ФСФР).

Наиболее продвинутым в области регулирования сделок с производными инструментами стал Налоговый кодекс РФ. Глава 25 содержит положения, касающиеся налогообложения операций с «финансовыми инструментами срочных сделок», это понятие раскрыто в кодексе исключительно для целей налогового законодательства. Финансовыми инструментами срочных сделок признаются соглашения участников срочных сделок, определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты, а также иные финансовые инструменты. Эти инструменты не являются имуществом и не могут быть предметом реализации, поэтому в целях налогового законодательства расходы и доходы по таким сделкам являются внереализационными [2].

Статьи 301-305, 326, 327 второй части Налогового кодекса устанавливают особенности определения налогооблагаемой базы и уплаты налогов, а также порядок организации и ведения налогового учета операций с финансовыми инструментами срочных сделок. Согласно положениям Налогового кодекса, в отдельных случаях предприятие может уменьшить налогооблагаемую базу по основным видам деятельности на сумму убытков, полученных от операций на срочном рынке. Налоговое законодательство также предусматривает возможность взаимозачета прибылей и убытков при проведении операций хеджирования.

Таким образом, сложилась парадоксальная ситуация: в Налоговом Кодексе РФ регламентирована приемлемая для участников рынка производных финансовых инструментов, система налогообложения сделок, однако до сих пор нет основополагающего закона, определяющего обращение производных финансовых инструментов, которые на текущий момент фрагментарно регулируются подзаконными нормативными актами.

В настоящее время в Государственную думу РФ внесены 4 проекта федеральных законов «О производных финансовых инструментах». Проекты можно разделить на 3 различных направления, представляющих различные концепции будущей законодательной базы деривативов [25].

Первая концепция представлена проектами федеральных законов:

«О производных финансовых инструментах», внесенного в Государственную думу РФ в апреле 2003 года депутатами Комитета по собственности и Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам В.С. Плескачевским, И.Ю., Артемьевым и др.;

«О внесении дополнений в Гражданский Кодекс РФ», который представлен на рассмотрение в Государственную думу РФ в апреле 2003 года депутатами В.М. Зубовым, П.А. Медведевым и др. (гл. 53.1. «Производные финансовые инструменты»).

Проект федерального закона разработан авторами в качестве будущей основы нормативной правовой базы регулирования рынка производных финансовых инструментов в России.

Авторами приведен перечень законов, в которые должны быть внесены соответствующие изменения: Гражданский Кодекс РФ; Налоговый Кодекс РФ; ФЗ «О неттинге» (новый закон); ФЗ «О несостоятельности (банкротстве); ФЗ «О реструктуризации кредитных организаций»; ФЗ «О рынке ценных бумаг»; ФЗ «О товарных биржах и биржевой торговле»; ФЗ «О банках и банковской деятельности»; ФЗ «Об инвестиционных фондах»; ФЗ «Об инвестировании накопительной части трудовой пенсии в РФ»; ФЗ «О центральном банке РФ (Банке России)».

Главная проблема заключается в том, что претензии к юридической стороне проекта закона «О производных финансовых инструментах» могут затормозить его дальнейшее продвижение. Вызывает серьезные разногласия подход к производным инструментам как к новому виду договора, не предусмотренному российским законодательством. Такая трактовка производных финансовых инструментов и связанное с этим их определение пока не находят понимания в среде юристов ни в брокерском сообществе. Другой серьезный аспект проблемы - установление законодательными актами возможности установления прав сторон по производным финансовым инструментам - ценной бумагой. То есть базовые понятия нуждаются в серьезной юридической проработке и экспертизе.

Проект содержит еще ряд спорных моментов. Так будущий закон не будет распространяться на целый класс внебиржевых товарных опционов и форвардных контрактов (на нефтепродукты, газ, зерно, сахар и др.). Абсолютно неоправданно выглядит введение новой классификации для участников рынка: «квалифицированные» и «неквалифицированные» пользователи рынка производных финансовых инструментов, что только вносит излишнюю путаницу. Также необходимо четко сформировать позицию по вопросам клиринга:

стороной по сделкам с производными финансовыми инструментами выступает клиринговая организация;

клиринговая организация проводит учет обязательств по сделкам;

реальные расчеты проводит расчетная организация, которая должна иметь соответствующую лицензию Банка России.

В проекте нет ясности по вопросу поставки базового актива при исполнении биржевых инструментов. Так, согласно существующей практике и в случае поставочного контракта на биржевом рынке клиринговая организация выступает стороной по сделке до момента завершения последнего дня торговли контрактом. Затем клиринговая организация формирует пары контрагентов по сделке с конкретным базовым активом, которые несут ответственность за поставку, а клиринговая организация, блокируя гарантийное обеспечение по контракту, фактически обеспечивает поставку базового актива.

Также закон должен максимально четко определить момент наступления форс-мажора. Для этого целесообразно ввести два критерия:

чрезвычайная ситуация, при которой торги только приостанавливаются без проведения окончательного расчета, т.е. через какое то время торговля данным инструментом продолжается;

форс-мажорная ситуация, когда торговля инструментом закрывается (принудительное прекращение обязательств (принудительный клиринг)) и производятся окончательные расчеты;

Проблема форс-мажора крайне важна. Опыт прошлых лет (закрытие Секции стандартных контрактов на ММВБ после кризиса в августе 1998 года) показал, что отсутствие четкого регламента форс-мажора может повлечь серьезные последствия, иски и т.д.); рынок годами не восстанавливается, даже при наступлении благоприятного момента в стране. Однако до сих пор современными биржевыми правилами четко не прописаны регламент действий при наступлении форс-мажора и регламент выхода из него. Не обозначена грань между форс-мажором и чрезвычайной ситуацией на рынке.

Форс-мажор - действие непреодолимой силы, в частности, подразумевает государственное ограничение или запрещение к обращению базового актива производного финансового инструмента и, возможно, других ценных бумаг, хождения валюты и др. финансовых инструментов, имеющих ключевые позиции в экономике. При наступлении форс мажора биржевой рынок производных финансовых инструментов должен быть немедленно закрыт по определенному регламенту и по определенной котировочной цене.

Чрезвычайная ситуация, по видимому, должна оцениваться предельным уровнем ценового риска, преодоление которого возможно при наличии комплексного биржевого регулирования, клиринга «online», размера компенсационного «страхового» фонда. Переход чрезвычайной ситуации в ситуацию форс-мажора, при которой биржевой рынок производных финансовых инструментов должен быть закрыт, до настоящего времени ни кем не рассматривался и законодательно не закреплен.

В настоящее время важной проблемой рынка производных финансовых инструментов также является отсутствие стандартных требований к институту маркет-мейкеров и их законодательное закрепление. Это позволяет в отдельных случаях отнести их деятельность в разряд «манипулирования рынком». Как показывает опыт зарубежных рынков без института маркет-мейкеров невозможно ни развития самого рынка, ни расширение спектра новых перспективных торгуемых инструментов. В связи с этим актуально ввести в проект понятие института маркет-мейкера и регламент его работы.

Вторая концепция представлена проектом федерального закона:

«О внесении дополнений в ст.1062 Гражданского Кодекса РФ» (в части обеспечения судебной защиты требований по срочным сделкам), который разработан депутатами Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам Государственной думы РФ В.А. Тарачевым, Ю.Г. Медведевым и др.

Суть данной концепции в том, что сделки с производными финансовыми инструментами (срочные сделки) могут быть квалифицированы как сделки купли/продажи и подпадают под действие нынешней законодательной базы.

В связи с этим группой разработчиков одновременно подготовлен ряд проектов по внесению изменений в действующую законодательную базу без разработки специального закона о производных финансовых инструментах. Изменения прежде всего коснуться Гражданского Кодекса РФ, Налогового Кодекса РФ, федеральных законов «О рынке ценных бумаг», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», «О несостоятельности (банкротстве)», валютного, биржевого и банковского законодательства.

Проектом предусмотрена судебная защита внебиржевых расчетных контрактов (форвардных) контрактов. При этом расчетные форварды сохраняют статус сделки пари на особых условиях заключения: оговаривается, что сторонами по сделке выступают финансовые организации.

Третья концепция.

Следующее направление представлено проектом федерального закона «О производных финансовых инструментах», который внесен на рассмотрение в Государственную думу РФ в июне 2003 года депутатами Комитета по собственности И.Ю. Артемьевым и др.

Данный проект нуждается в серьезной доработке понятийного аппарата. В нем не решен вопрос судебной защиты форвардов. Не выдерживают критики требования к биржам, организующим срочные сделки, где торговля деривативами искусственно, вопреки зарубежному и отечественному опыту, разделяется и закрепляется отдельно по валютным, товарным и фондовым биржам в зависимости от базового актива.

Между представителями указанных выше направлений, особенно первого и второго, развернута серьезная полемика. При этом основным камнем преткновения служит терминология рынка производных финансовых инструментов.

По мнению автора для решения проблемы законодательного регулирования рынка производных финансовых инструментов необходимо, прежде всего, внести изменения в Гражданский Кодекс РФ, обеспечивающие судебную защиту форвардных расчетных контрактов (вторая концепция), не углубляясь в вопросы природы сделки и определения производных финансовых инструментов. Параллельно с этим необходимо продолжить работу над совершенствованием проекта закона авторов первой концепции, который является наиболее перспективным, поскольку включает практически все о рынке производных инструментов. Целесообразно, также чтобы такой закон распространялся также и на перспективные производные инструменты, поскольку число и виды таких инструментов чрезвычайно широки и постоянно меняются.

Потенциал российского рынка деривативов и необходимость стимулирования его развития со стороны государства

Необходимость коренного пересмотра государственной политики на рынке производных финансовых инструментов обусловлена следующими основными обстоятельствами.

Во-первых, для предприятий реального сектора экономики отсутствуют стимулы по проведению операций на рынке деривативов в целях хеджирования рисков, вызванных их хозяйственной деятельностью. Причина этого состоит в том, что сложившаяся в экономике переходного периода институциональная среда не нацеливает предприятия на максимизацию прибыли в ходе осуществления их хозяйственной деятельности, в то время как в классической системе рыночных отношений «время жизни» агента экономики определяется именно в соответствии с этим критерием.

Увеличение прибыли может достигаться за счет расширения масштабов производства, изменения его технологических характеристик, а также за счет проведения соответствующих операций на финансовом рынке. Такими операциями могут быть - согласование во времени входящих и исходящих финансовых потоков, фиксация будущих цен на сырье и готовую продукцию, размещение временно свободных денежных средств, управление рыночными рисками. Большинство российских предприятий не ставит перед собой задачу максимального увеличения прибыли за счет повышения эффективности управления имеющимися финансовыми ресурсами при заданном объеме и технологических характеристиках производства. Вследствие этого предприятия не рассчитывают те потери, которые они несут, осуществляя хозяйственную деятельность без проведения хеджирующих операций, что снижает мотивацию выхода на рынок производных инструментов.

Во-вторых, на рынке деривативов в России обращается чрезвычайно узкий перечень финансовых инструментов. Преимущественно это инструменты, позволяющие управлять риском изменения курса рубля к ведущим мировым валютам (RUB/USD, RUB/EUR), а также инструменты, базисным активом по которым являются фондовые индексы или акции ведущих эмитентов России [23].

В таком виде рынок не интересен для предприятий большинства отраслей российской экономики, а также для банков, так как не позволяет хеджировать специфические риски их деятельности. Сложившаяся структура инструментов рынка производных инструментов ориентирована на проведение хеджирующих операций западными инвесторами. В качестве контрагентов по этим сделкам выступают российские коммерческие банки и финансовые институты, для которых данные операции являются спекулятивными. Проводя краткосрочные операции на рынке ценных бумаг, осуществляя иные спекулятивные инвестиции, западные инвесторы действуют в соответствии с канонами рыночной экономики и стремятся хеджировать возникающие риски посредством проведения операций на рынке деривативов. При этом они за определенную плату фактически оставляют риски в стране проведения спекулятивных инвестиций, неоправданно увеличивая нагрузку на российскую банковскую систему. Кроме того, деривативы могут использоваться как один из каналов для вывода капитала из страны. Необходимость защиты интересов российских предприятий реального сектора экономики и банковской системы требует изменения государственной политики в этой области.

В-третьих, стихийно формирующийся рынок производных финансовых инструментов, ориентированный на проведение преимущественно спекулятивных операций российскими участниками, увеличивает совокупный финансовый риск российской экономики и обладает значительным дестабилизирующим потенциалом, который может послужить причиной системного финансового кризиса. Именно рискованная политика на рынке деривативов крупнейших коммерческих банков России послужила одной из причин финансового кризиса 1998 года. Причем до сих пор, спустя пять лет, остается частично нерешенной проблема исполнения российскими коммерческими банками обязательств по поставке иностранной валюты по форвардным контрактам, заключенным до августа 1998 года. В силу того, что рынок производных инструментов, как показывают международный опыт и российская практика, может стать причиной кризиса на рынке банковских услуг и других секторах финансового рынка, необходимы неотложные меры со стороны государства, а не только включение в долгосрочные планы мероприятий по формированию рынка деривативов в отдаленной перспективе.

В то же время рынок производных финансовых инструментов России имеет большой потенциал развития, который включает в себя следующие основные элементы.

В структуре экономики присутствуют естественные технологические цепочки предприятий и организаций смежных отраслей, у которых противоположные предпочтения изменения рыночных цен, что создает предпосылки для проведения хеджирующих операций. Например, хозяйство, специализирующееся на выращивании зерновых культур, заинтересовано в высоких ценах на свою продукцию. Мукомольная фабрика, напротив, заинтересована в низких ценах на зерно и высоких ценах на муку. Соответственно, для пекарни наиболее благоприятна ситуация низких цен на муку и высоких на готовую продукцию -- хлебобулочные изделия. Проведение хеджирующих операций между этими предприятиями позволит при неизменном совокупном финансовом результате получить более сбалансированную, независящую от рыночной конъюнктуры внутреннюю структуру рентабельности этих трех предприятий. При этом важно понимать, что выплаты контрагенту при благоприятном развитии ситуации на рынке не являются упущенной выгодой, а являются разумной платой за право получения от контрагента выплат при неблагоприятной ситуации на рынке.

Другим примером предприятий, которые могут выйти на рынок производных финансовых инструментов, так как подвергаются противоположно направленным рискам, служат предприятия-экспортеры и предприятия-импортеры. Падение курса рубля благоприятно для экспортеров и не выгодно для импортеров. Заключение экспортерами сделок на поставку иностранной валюты, контрагентом по которым выступает предприятие-импортер, будет снижать совокупный валютный риск экономики России, так как данные сделки могут быть классифицированы как сделки типа хеджер-хеджер.

Значительный потенциал развития рынка деривативов в России связан с выходом коммерческих банков на этот рынок. При этом целью операций коммерческих банков может быть как изменение распределения уже существующих рисков в пределах банковской системы, то есть хеджирование рисков по собственным операциям банков, так и перераспределение рисков между банковским и реальным секторами экономики через занятие банками спекулятивных позиций по отношению к предприятиям-хеджерам. Кроме коммерческих банков, активными участниками рынка производных финансовых инструментов могут стать различные группы институциональных инвесторов.

Перспективным направлением развития рынка производных финансовых инструментов в России является распространение относительно нового их вида - кредитных деривативов. Кредитные деривативы позволяют банкам хеджировать риски невозврата кредитных ресурсов и освободиться от излишней иммобилизации собственных средств. Широкое использование кредитных деривативов в России может способствовать налаживанию эффективной работы банковской системы по перераспределению ресурсов в экономике. Возможность распределения рисков увеличит стимулы банков для кредитования промышленных предприятий. В свою очередь для того чтобы покупатели кредитных деривативов имели представление о финансовом состоянии компаний-заемщиков, необходимо развитие системы кредитных бюро.

Еще одним перспективным направлением использования кредитных деривативов в России может стать ипотека. Ее развитию в значительной степени могут содействовать пенсионные накопления населения. Так, Законом «Об инвестировании пенсионных накоплений» предусмотрена возможность приобретения ипотечных ценных бумаг, в том числе ипотечных сертификатов участия. Кроме того, принятый Государственной думой РФ Закон «Об ипотечных ценных бумагах» разрешает универсальным банкам выпускать ипотечные ценные бумаги при введение дополнительных нормативов для них со стороны Банка России.

Составляющей потенциала развития рынка деривативов России является также возможность использования имеющейся инфраструктуры, созданной на других сегментах финансового рынка, в том числе рынка ценных бумаг. Аналогичное положение справедливо для кадрового потенциала рынка производных инструментов. В России достаточное количество высококвалифицированных специалистов финансового рынка, способных воспринять идеи рынка деривативов.

Таким образом, в настоящее время рынок производных финансовых инструментов в России не в полной мере соответствует потребностям развития экономики, не выполняет всех тех функций, которые должен выполнять в системе рыночных отношений, и в основном носит спекулятивную направленность. В то же время он обладает значительным потенциалом развития, в первую очередь в части проведения хеджирующих операций банками и предприятиями реального сектора экономики.

Поэтому на данном этапе необходимо проведение активной государственной политики, направленной на стимулирование рынка производных финансовых инструментов с целью развития основной его функции - управления рыночными рисками, что позволит обеспечить потребность агентов экономики в снижении неопределенности хозяйственной деятельности и возможности минимизации указанных рисков.

3.3 Возможные пути дальнейшего развития рынка производных финансовых инструментов в России

Для российского рынка производных инструментов существуют два принципиально различных сценария дальнейшей эволюции.

1. Формирование рынка деривативов будет происходить стихийно, преимущественно за счет усилий самих участников без должного государственного регулирования. Ключевыми характеристиками рынка производных финансовых инструментов при этом сценарии развития являются:

низкая активность хеджеров;

ориентация рынка на интересы западных инвесторов;

значительная доля сделок вида спекулянт-спекулянт, заключаемых коммерческими банками.

Постепенно рынок производных финансовых инструментов все в большей степени будет утрачивать связь с реальной экономикой. Денежные потоки, сопровождающие исполнение сделок деривативами, отрываются от товарных потоков и. рынок будет по своей сути превращается в своеобразную рулетку. По мере роста объемов рынка будет раскручиваться маховик этой рулетки, и функционирование рынка производных инструментов не только не окажет положительного влияния на экономику, не только приведет к отвлечению финансовых, материальных, интеллектуальных, трудовых и иных ресурсов, но более того, в таком состоянии рынок деривативов может стать серьезным дестабилизирующим фактором для всей экономики России.