Анализ зарубежного и отечественного опыта формирования и развития ипотечного кредита

Рынки ипотечных кредитов США в то время характеризовались наличием большого количества изъятий заложенного имущества, так как кредиторы в отсутствие ликвидных средств отказывались рефинансировать кредиты, предусматривающие погашение суммы основного долга в конце кредитного периода, а огромные убытки по непогашенным кредитам еще более возрастали с ростом безработицы. Чтобы стимулировать спрос на жилье, федеральное правительство учредило программу для долгосрочных самоамортизирующихся ипотечных кредитов и в 1938 г. создало "Фэнни Мэй" как организацию вторичного рынка ипотечных кредитов для приобретения ипотечных кредитов у банков. До этого времени текущие и краткосрочные задачи в жилищной сфере решались посредством федеральных программ, направленных на коренное улучшение в финансировании и распределении жилого фонда страны.

В настоящее время "Фэнни Мэй" является одним из крупнейших эмитентов долговых обязательств в мире. В 1994 г. она выпустила долговых бумаг на сумму свыше 603 млрд долл., из которых более 39 млрд приходилось на долгосрочные финансовые инструменты. Все долговые бумаги "Фэнни Мэй" обеспечены активами компании и не гарантированы правительством США. Долговые обязательства "Фэнни Мэй" чрезвычайно разнообразны по своим характеристикам. Диверсификация долговых обязательств объясняется двумя основными причинами: во-первых, разнообразием запросов инвесторов, каждый из которых нуждается в ценных бумагах определенного вида для включения в инвестиционные портфели; во-вторых, необходимостью управления рисками со стороны самой "Фэнни Мэй", которое достигается путем построения структуры пассивов, учитывающей особенности активов компании.

Основные виды долговых инструментов "Фэнни Мэй":

· краткосрочные (с периодом обращения до года) бескупонные облигации, размещаемые с дисконтом от номинальной стоимости;

· средне- и долгосрочные облигации с фиксированным купоном;

· средне- и долгосрочные облигации с фиксированным купоном с правом досрочного погашения;

· облигации с правом досрочного погашения, купонная ставка по которым возрастает на определенную величину с заданной периодичностью (callable step-up notes);

· различные виды так называемых структурированных облигаций (structured notes), купонная ставка или сумма выплаты основного долга по которым привязаны к определенному индексу.

Новое развитие вторичный ипотечный рынок США получил с начала 70-х годов с появлением механизма секьюритизации (securitization) ипотечных кредитов. Под термином "секьюритизация" понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов.

В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования - периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости. Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации, носят название переводных ипотечных ценных бумаг (pass-through securities, pass-throughs). Для проведения программ секьюритизации были созданы Правительственная национальная ипотечная ассоциация, или "Джинни Мэй" (Government National Mortgage Association, Ginnie Mae) и Федеральная жилищная ипотечная корпорация, или "Фредди Мак" (Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac).

Переводные ценные бумаги отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (отсюда и название - переводная ценная бумага). Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее не известна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения. Переводные бумаги создаются двумя основными способами, в каждом из которых посреднические структуры играют разную роль.

В первом случае переводные бумаги эмитируются непосредственно банком - первоначальным кредитором на основе его портфеля ипотечных кредитов. Эта схема может предполагать участие "Джинни Мэй" как государственной организации, предоставляющей гарантии правительства США по переводным бумагам. Тем самым переводные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй", рассматриваются в качестве безрисковых с точки зрения кредитного риска, так же как и государственные ценные бумаги США.

Во втором случае переводные бумаги эмитируются посредником на основе ипотечных кредитов, приобретенных у банков-кредиторов. Эта схема реализуется с участием "Фэнни Мэй" или "Фредди Мак". Последние предоставляют собственные гарантии по своим переводным бумагам.

Переводные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй", "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак", называются агентскими переводными бумагами (agency pass-throughs). Обеспечением последних могут служить только кредиты, удовлетворяющие рассмотренным выше критериям андеррайтинга, пороговые значения которых определяются гарантами. Такие кредиты носят название квалифицированных (confirming mort-gages).

Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в переводные бумаги частных компаний, называемые договорными, или частными переводными бумагами (conventional/private label pass-throughs). Договорные бумаги выпускаются ссудосберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют роль специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов). Кредитный риск договорных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как Moody's и Stan-dard & Poor's.

Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств позволил:

· привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством предоставления своеобразных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке;

· снизить стоимость привлеченных ресурсов (а следовательно, стоимость ипотечных кредитов) вследствие конкуренции среди инвесторов;

· повысить стабильность жилищной финансовой сферы посредством гибкого распределения рисков, связанных с ипотечным кредитованием.

Особенности переводных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в переводные инструменты.

За последние 12 месяцев нынешняя волна глобальных продаж, прокатившаяся по фондовым площадкам всего мира, уже третья.

Рис. 1 Глобальный фондовый рынок вступил в очередную полосу коррекции

Первая прошла с мая по август 2006 года и была связана с инфляционным обострением летом прошлого года из-за рекордной цены на нефть (77 долларов за баррель) и ожиданиями дальнейшего повышения процентных ставок в США. Как известно, эти ожидания не оправдались -- Федеральная резервная система (ФРС) год удерживала учетную ставку неизменной на уровне 5,25%, а нефть, нырнув на отметку 52 доллара, восстановилась на прошлогоднем максимуме. Рынки продолжили рост.

Вторая волна возникла 26 февраля текущего года в ответ на заявление китайской администрации о возможном введении дополнительных ограничений для портфельных инвесторов. Шанхайский фондовый индекс упал за день на 9,2%, вызвав нервозную реакцию инвесторов по всему миру. Но, как и предполагалось, в течение месяца глобальный рынок не только восстановил потерю от "шанхайского цунами" в 3 трлн. долларов, но и прибавил еще столько же.

Теперь третья волна с эпицентром в жилищном секторе США. Если она накроет и финансовый сектор, то это может иметь несколько более серьезные последствия, чем две предыдущие коррекции. При всей важности и неопределенности перспектив американо-китайских торговых отношений и диспропорций, спровоцировавших "шанхайское цунами", все же ось, по которой пока распределяются мировые финансовые ресурсы, проходит через США, Евросоюз и Японию. На долю этой троицы приходится более 2/3 мирового производства ВВП и 4/5 иностранных портфельных инвестиций. И то, что происходит на рынках этих стран, во многом предопределяет тенденции глобального фондового рынка.

Экономика США идет слегка впереди своих основных торговых партнеров и находится сейчас на стадии слабеющего циклического подъема. Федеральная резервная система завершила прошлым летом серию из 11 последовательных повышений процентных ставок с 0,75 до 5,25% годовых, добившись равновесия между инфляционным и реальным ростом экономики: номинальный ВВП в 2006 году вырос на 5,9%, из которых 3% -- рост цен и 2,9% -- реальный рост производства. В первом полугодии 2007 года рост снизился до 1,65% (в годовом измерении), а инфляция составила 2%. Как долго в США продлится стадия слабеющего роста, после которой ФРС начнет цикл снижения процентных ставок, зависит от двух основных условий: динамики агрегированного спроса, в том числе на новое жилье, и, конечно, уровня инфляции.

Главной причиной торможения агрегированного спроса и экономики США со второй половины 2006 года был и остается кризис на рынке недвижимости. За последние 18 месяцев закладка новостроек сократилась с 1,8 млн (в годовом измерении) до 1,47, то есть на 20%, замедлив рост ВВП на 10% (30 базисных пунктов). В первом полугодии 2007 года падение продолжилось: продажа новых домов и квартир январе-июне сократилась на 11% -- до 834 тыс. штук в годовом измерении, то есть до уровня десятилетней давности, и в это же время рос индекс цен на жилье. В результате ликвидность рынка сократилась почти в два раза: отношение предлагаемого на продажу жилья к проданному выросло с 4 в начале 2005?го до 7,8 в июне текущего года. При этом резко (с 7,2 до 5,8 млн. штук) сократились продажи на вторичном рынке жилья.

Таблица 1 Стагнация в жилищном секторе тормозит рост всей американской экономики

Вклад отдельных факторов в реальный прирост ВВП США (%)
	2004 г.	2005 г.	2006 г.	2007 г.
ВВП, всего	3,6	3,1	2,9	1,65
в том числе:
личное потребление товаров и услуг	2,56	2,24	2,15	1,73
Инвестиции и изменение запасов, всего	1,48	0,91	0,45	-0,44
из них:
производственные инвестиции	0,56	0,7	0,68	0,53
инвестиции в жилищное строительство	0,53	0,39	-0,29	-0,71
изменение запасов	0,39	-0,18	0,06	-0,25
Экспорт	0,93	0,7	0,88	0,43
Импорт	-1,61	-0,92	-0,96	-0,09
Государственные закупки и инвестиции	0,27	0,14	0,35	0,37

Барометром надвигающегося спада в экономике являются замедляющиеся темпы ипотечного кредитования. На мой взгляд, эта тенденция продолжится и в 2008 году - темпы станут восстанавливаться лишь после серии снижения процентных ставок.

Рис. 2 Торможение роста ипотечного рынка в США началось еще в 2005 году

Расходы американцев на потребление составляют 70% ВВП США, обеспечивая почти 20% мирового агрегированного спроса на товары и природные ресурсы. Замедление роста потребительских расходов во втором квартале 2007 года до 1,3% (против 4,2% в среднем за 2006 год) тотчас отразилось на импорте -- он сократился за квартал на 2,6% (на 5 млрд. долларов). Продолжение этой тенденции с лагом два-три квартала негативно повлияет на европейских и азиатских экспортеров конечной продукции и, далее, на экспортеров топлива, сырья и материалов повсеместно. Конечно, инвестиционные фонды не дожидаются развязки -- она им хорошо известна, вот и тронулись, у кого нервишки послабее, к выходу. Причина сокращения потребительского спроса в США в связи со сложившейся ситуацией на рынке недвижимости достаточно очевидна: в 2000-2003 годах массовое рефинансирование ипотеки высвобождало населению огромные финансовые ресурсы для потребления (учетная ставка в эти годы снизилась с 7 до 0,75%). Кроме того, в 2003-2005 годах стабильно росли цены на все активы, в том числе и на жилье. Только за 2005 год рыночная стоимость личных активов населения выросла на 3,2 трлн. долларов. Доход американцев пополнялся в этот период также за счет перепродажи на первичном и вторичном рынках недвижимости. Стремительно росло в эти годы и "финансовое плечо" -- кредиты. Однако начиная с 2006 года оба позитивных для потребителя фактора практически исчезли: стоимость денег поднялась, а цены на жилье пошли вниз, тогда как долги и финансовые обязательства никуда не делись.

Обострение проблемы кредитоспособности домохозяйств и, как следствие, обслуживающих их финансовых организаций, собственно, и послужило формальным поводом для начала коррекции рынка в конце июля. Уровень прямых расходов по обслуживанию ипотеки и потребительского кредита в используемом доходе семей поднялся на исторический максимум -- 14,5%, а с учетом обязательств по оплате аренды, страхования и налогообложения жилья и аренды автомобилей эти выплаты приблизились к 20%. У арендаторов жилья в США по сравнению с собственниками положение еще более серьезное -- на долговые выплаты они расходуют 25% используемого дохода. Именно в годы, предшествующие рецессиям, уровень расходов по обслуживанию совокупного долга семей превышает тренд. Наиболее быстро за последние 25 лет росла доля выплат именно по ипотечному кредитованию.

Сохранявшийся до 2007 года высокий уровень занятости населения и рост доходов (в 2006 году -- на 4%) стимулировали, хотя и небольшой, прирост потребления. За 2005-2006 годы занятость выросла на 5,7 млн. человек, в том числе на 4,8 млн. за счет создания новых рабочих мест. Уровень безработицы в США составляет 4,6% против 7,4% в еврозоне. Однако во втором квартале 2007 года реальный используемый доход сократился на 1,5% (в годовом измерении -- до 3,1%), а в июле проявились первые признаки сокращения прироста занятости. Все это незамедлительно обострило проблему кредитоспособности всей экономической системы. При этом опережающий рост потребительского кредитования по сравнению с оплатой труда удерживает уровень инфляции на предельном для ФРС уровне 2%, несмотря на относительно высокую цену денег. Если инфляция поднимется выше, скажем из-за роста цен на нефть, ФРС вынуждена будет поднять учетную ставку, и это еще больше затормозит экономику.

Рис. 3 Обязательства по обслуживанию всех видов потребительских долгов, включая ипотеку, приблизились к пятой части семейного дохода

Подливают масла в огонь и огромные накопления ликвидности американскими корпорациями (около 2 трлн. долларов), которые все в большей мере идут на поглощение конкурентов и выкуп собственных акций (только в июле нынешнего года на выкуп своих акций было направлено 40 млрд. долларов), а не органический рост инвестиций.

Вслед за жилищным сектором в сложное финансовое положение попали ипотечные компании, прежде всего работающие на вторичном рынке. Общий объем ипотеки в США (долгов под залог жилья) составляет 10 трлн. долларов, или 100 тыс. долларов на каждую американскую семью из трех человек, из этой суммы 1,2 трлн. -- более рискованная, так называемая subprime, вторичная ипотека. По оценке экспертов, не менее 25% займов -- ненадежные, взятые на пике цен в расчете на быструю перепродажу жилья. За последние 18 месяцев уже разорились 25% операторов на рынке вторичной ипотеки. Процент просроченных более чем на 90 дней выплат по ипотечным кредитам вырос с начала 2005 года в 2,5 раза. По нашей оценке, в текущем году жилищный кризис продолжится -- он затронет банки, предоставляющие услуги первичной ипотеки. Новости о банкротстве American Home Mortgage Investment Corp., владевшей 2,5% всей первичной ипотеки, и снижение кредитного рейтинга для Bear Stearns, ведущего инвестбанка в области закладных бумаг (MBS), и крупного ипотечного оператора Countrywide Financial обострили ситуацию.

В целом исторически узкий, спред, достигнутый в июне текущего года, между доходностью по государственным и высокорискованным корпоративным (high-yield) облигациям -- около 300-400 базисных пунктов; между доходностью по 10?летним гособлигациям и 30?летней ипотекой -- 150-170 б. п.; между лучшими и худшими доходностями гособлигаций развивающихся стран (sovereign) -- 200-250 б. п. и так далее красноречиво свидетельствует о существенном росте кредитного риска всего долгового портфеля американских банков (6 трлн. долларов), как, впрочем, и всей мировой финансовой системы. Логика простая: если стирается грань между "плохими" и "хорошими" заемщиками и премия выравнивается, то в целом увеличивается кредитный риск и вероятность дефолтов.

Проблема кредитоспособности финансовых институтов в первой половине 2007 года обострилась и из-за "неправильной" и негативной кривой доходности по казначейским облигациям. "Неправильность" заключается в том, что доходность по коротким бумагам, то есть со сроком погашения до трех лет, выше, чем по длинным, со сроком 10 лет и более. "Негативность" состоит в том, что доходность и по коротким (5% годовых), и по длинным (4,8%) бумагам ниже учетной ставки ФРС (5,25%). В таких условиях банки не могут привлекать короткие депозиты населения и компаний и выдавать долгосрочные кредиты, не неся убытков, не могут они и широко использовать ресурсы ФРС. В четырех из пяти случаев в истории США период негативной доходности госбумаг предшествовал рецессии. В результате массового перемещения капитала из более рискованных коммерческих бумаг в государственные краткосрочные облигации, имевшего место последний месяц, спреды "расползлись" на 50-150 б. п., а кривая доходности приняла более "правильный" вид, но остается все еще ниже учетной ставки.

По нашим расчетам, начиная с 2008 года существенно обострятся циклические проблемы воспроизводства капитала в США. Опережающий рост фондового рынка по сравнению с ростом ВВП в последние три года привел к исторически рекордному отрыву рыночной стоимости материальных активов корпораций (13 трлн. долларов) от их балансовой стоимости (8,2 трлн. долларов), что выводит проблему текущего кризиса за рамки сектора недвижимости. Такой разрыв означает, что в условиях снижения темпов роста производительности неизбежна существенная коррекция рыночной стоимости активов. В противном случае потребуется повышение уровня накоплений в стране. Однако сегодня уровень сбережений в США отрицательный.

Рис. 4 Не сберегать, а потреблять, даже в кредит -- вот кредо американцев

Чистые капитальные затраты нефинансовых организаций по отношению к ВВП сохраняются на отметке 7,5%, то есть на уровне 80?х годов, против максимума 9,2% в конце 90?х. При этом следует помнить, что в США ввод новых производственных мощностей происходит в условиях долгосрочного снижающегося тренда уровня их использования, что опять-таки обостряет проблему их кредитования. Вот почему многие топ-менеджеры предпочитают удовлетворять аппетит акционеров в части роста продаж за счет поглощения конкурентов, а роста акций -- за счет их собственного выкупа. Однако замедление нефинансовых прямых инвестиций подрывает основу будущего роста ВВП.

Рис. 5 Пять последних бизнес-циклов в США -- это колебания с периодом около 10 лет вокруг нисходящего тренда загрузки мощностей

За первое полугодие 2007 года уровень использования мощностей в американской промышленности оказался ниже среднегодового уровня за прошлый год. Это произошло впервые за последние четыре года, что также свидетельствует о начале перехода в следующую стадию экономического цикла. Пять последних воспроизводственных циклов имели примерно 40?квартальный период между локальными ямами, что неплохо описывается синусоидой с шагом пи/40 и амплитудой, привязанной к уровню использования производственных мощностей.

Если проследить динамику создания и использования производственных мощностей в промышленности США с 1970 года, то хорошо видны "ножницы" между трехкратным ростом ввода мощностей и снижающимся трендом их использования с минимумами в годы рецессий. Ответ на риторический вопрос, что заставляет, скажем, компанию Ford строить новые заводы по производству автомобилей в условиях снижающегося уровня использования существующих мощностей, очевиден: конкурентная борьба с японскими и немецкими автомобилестроителями за место под солнцем, поскольку конкурентную продукцию можно массово производить только на новых мощностях. В свою очередь рост недоиспользуемых мощностей приводит опять-таки к увеличению задолженности в балансах компаний, особенно в период ослабления агрегированного спроса, обостряя кризис кредитоспособности.

Итак, множество индикаторов указывают на то, что с высокой вероятностью до 2012 года в США произойдет циклический спад. По своим параметрам он скорее будет напоминать кризис начала 1992?го, нежели 2002 года. Это означает, что больше пострадают отрасли, ориентированные на потребление, чем на накопление. (В последней рецессии 2002 года из-за технологического перепроизводства было наоборот.) Опасения же, что Китай станет причиной следующей глобальной рецессии, на наш взгляд, несколько преувеличены. Реального влияния этой страны на мировой воспроизводственный процесс можно ожидать лишь в начале 2020?х годов, когда Китай войдет в постиндустриальную стадию развития.

Глобализация несколько видоизменяет воспроизводственный цикл, а именно сжимает период и усиливает амплитуду этого процесса. Огромный неудовлетворенный спрос в развивающихся странах и все еще относительно дешевые трудовые и рентные ресурсы стимулируют рост ликвидности. Так, прибыль 500 ведущих американских компаний сегодня на 40% получена извне (еще три года назад -- 29%), а иностранные инвестиции в США полностью покрывают и недонакопление населения, и дефицит госбюджета. Общий объем американских прямых инвестиций за рубежом превысил 10 трлн. долларов, а иностранцев в США -- 12 трлн. Очевидно, воспроизводственный процесс все в большей мере выходит за рамки одной страны. По-видимому, этот факт не означает отмены экономического цикла, а лишь усиливает его межстрановую синхронность. Таким образом, если последний спад в США с ямой в 2002 году существенно задел в основном развитые страны и практически не сказался на воспроизводственном процессе развивающихся, то следующий будет ощутим практически повсеместно, и к нему надо подготовиться.

Предпринятая 17 августа экстренная попытка ФРС остановить панику на финансовом рынке путем снижения дисконтного процента (с 6,25 до 5,75%) напоминала впрыскивание адреналина (ликвидности) в сердце больного (финансовый сектор): хроническую проблему эта мера не лечит, но передышку обеспечивает. Дисконтный процент -- это процент, под который широкий круг финансовых институтов занимают у ФРС короткие (до 30 дней, до 17 августа кредит выдавался только овернайт) деньги под залог практически любых ценных бумаг. Более известны операции ФРС на открытом рынке с учетной ставкой процента, она осталась неизмененной (5,25%) -- это процент, под который предлагаются овернайты только первоклассным заемщикам. Тем самым глава ФРС Бен Бернанке решил разделить с рынком риски вложений в не слишком надежные бумаги (закладные). На наш взгляд, такой психологической атакой проблему пошатнувшейся кредитоспособности финансовой системы США не решить, впереди более серьезные шаги, и, прежде всего, сокращение самой учетной ставки.

Одна из фундаментальных проблем, перед которой беспомощны монетарные инъекции, -- это отсутствие эффективного механизма воздействия на долгосрочные структурные сдвиги в экономике, приводящие к перенакоплению избыточной ликвидности в финансовом секторе в ущерб остальным секторам.

Рис. 6 За последние 30 лет финансовый сектор США заметно перераспределил в свою пользу доходы экономики

Конечно, часть накоплений финансовых групп возвращается в реальный сектор. Наиболее известный пример -- сделка по покупке частной финансовой структурой Cerberus Capital Management, L.P. контрольной доли Chrysler у DaimlerChrysler этим летом. Однако на модернизацию мощностей, как и в большинстве аналогичных сделок, идет незначительная часть вырученных средств. Кредитное финансирование остается основным. При этом новые владельцы меняют высший менеджмент и ждут благоприятных конъюнктурных перемен на рынке для перепродажи активов, уровень производственных накоплений в основном капитале остается на критически низком уровне.

Фискальные методы, прежде всего прогрессивную налоговую политику, правительство на практике не применяет, рассчитывая только на "невидимую руку" рынка, что лишь приближает рецессию.

Все вышесказанное не означает, что нет эффективных методов противостояния рецессии при портфельном инвестировании. Просто, учитывая риски вложений в различные активы, в том числе страновые, а также уровень корреляции между ними, портфельное инвестирование в ближайшие годы должно быть более консервативным. По нашим расчетам, с учетом вероятности рецессии и уровня ожидаемой инфляции (процентных ставок), в ближайшие четыре года вложения в акции и гособлигации должны быть паритетными 50:50 (тогда как большинство инвестбанков до сих пор рекомендуют более агрессивную пропорцию: 60% -- акции и 40% -- гособлигации).

Для российских портфельных инвесторов, показавших феноменальные результаты в 2004-2006 годах, адекватная оценка состояния ведущих фондовых рынков мира, прежде всего американского, особенно важна из-за относительно небольшой диверсификации их вложений и все еще низкой ликвидности российского рынка.

Так, отношение дневного объема сделок с акциями 30 крупнейших компаний США, включенных в индекс Dow Jones Industrial Average, к их общей капитализации равно примерно 1% (40 млрд. долларов в день против 4,3 трлн. долларов капитализации), то есть за год происходит тройной оборот акций. Среди акций, включенных в индекс РТС, аналогичный высокий уровень ликвидности только у РАО ЕЭС и "Норильского никеля". Для остальных компаний этот показатель составляет в среднем 0,17%, и даже с учетом 37?процентного среднего по рынку уровня свободного обращения акций (free float) этот показатель не превышает 0,4%. Это означает, что для классического рынка РТС потребуется в лучшем случае 250 торговых дней на ММВБ, РТС и СПФБ для полного круга смены частных владельцев. Даже на уровне рекордных дней с объемами торгов в 8-10 млрд. долларов потребуется более трех месяцев.

Очевидно, факт низкой ликвидности позитивен на растущем рынке: совокупная капитализация 1 трлн. долларов в России была достигнута при инвестициях в несколько десятков миллиардов долларов. Однако она крайне болезненна при падении рынка, когда часть этих миллиардов попытается вернуться назад. Уменьшение, скажем, американскими фондами на 30% вложений в российский рынок затронет не более 3-5% их глобального портфеля. Для местных же инвесторов, держащих до 100% вложений в российских акциях, эта ребалансировка "накроет" до 30-40% портфельного капитала.

2.4 Российский опыт ипотечного кредитования (на примере СБ РФ)

Согласно документу об учетной политике Сбербанка РФ жилищное кредитование физических лиц представляет собой кредитование физических лиц на приобретение, строительство и реконструкцию недвижимости. Данные кредиты носят долгосрочный характер, имеют весомый вес в структуре кредитов Сбербанка (см. таблицу 2), из объем в 2007 году вырос более чем на 20% по сравнению с объемом жилищного кредитования в 2006 г.

Таблица 2 Структура кредитного портфеля Сбербанка РФ в 2006-2007 гг

Рис. 7

Рисунок 7 показывает, что кредиты частным клиентам занимают 21,6% активов Сбербанка по состоянию на 1 января 2007 года (отчетность за 2007 год Сбербанка еще не утверждена).

Операции кредитования составляют более 84% работающих активов Банка - это по-прежнему основной инструмент размещения средств Банком. Совокупный ссудный портфель Банка превысил 2,7 трлн. рублей, увеличившись за год на 40,3%.

В структуре совокупного кредитного портфеля 71,1% приходится на кредиты корпоративным клиентам, 25,6% - кредиты частным клиентам и 3,3% - банкам.

В отчетном году кредитование частных клиентов было одним из самых динамично развивающихся направлений бизнеса Банка. Частным клиентам выдано кредитов на сумму более 0,5 трлн. рублей, что в 1,5 раза больше объема прошлого года. Из них 92% - в рублях, 7% - в долларах США и 1% - в евро.

Данные приложения 1 показывают, что жилищное кредитование физических лиц является качественной частью кредитного портфеля Сбербанка - процент просроченной задолженности таких кредитов относительно мал.

Рис. 8

Сокращение себестоимости кредитных операций, снижение стоимости привлекаемых ресурсов в результате изменения ситуации на рынке, низкий уровень инфляции, стабильность национальной валюты по отношению к ведущим мировым валютам позволили Банку в 2006 году снизить процентные ставки по рублевым кредитам физических лиц в среднем на 1-3%. Это решение стало одним из главных факторов, положительно повлиявших на доступность кредитных продуктов Банка для населения.

В целом за год остаток ссудной задолженности увеличился в 1,5 раза и составил почти 700 млрд. рублей. Число заемщиков Банка превысило 8 млн. человек. Удельный вес кредитов физических лиц в структуре кредитного портфеля Банка за год увеличился с 24,4 до 25,6%.

Акцент в области потребительского кредитования делался на повышение качества и скорости обслуживания клиентов, развитие альтернативных каналов продаж и максимальное удовлетворение потребностей разных категорий заемщиков в кредитных ресурсах Банка.

В 2006 году во многих крупных городах страны открылись современные специализированные офисы Банка: «Ипотечные центры» и «Кредитные дома». В этих офисах, наряду с кредитными услугами Банка, клиент может получить сопутствующие услуги партнеров Банка: риэлторов, застройщиков, страховых и оценочных компаний, юристов и др.

Расширилась география создания информационных центров (по типу Call-центров) и «Горячих линий». Более широко стала применяться новая технология консультирования клиентов через информационные киоски и «автоинформаторы».

Продолжался перевод точек обслуживания клиентов на наиболее благоприятный для населения режим работы без перерывов на обед, в вечернее время и выходные дни.

Комплексная автоматизация кредитных операций, электронный документооборот, использование технологии принятия заявок на получение кредита по сети «Интернет» и погашение кредитов со счетов банковских карт через банкоматы и киоски самообслуживания значительно сократили время обслуживания клиентов.

Банк продолжил оптимизацию условий и процедур кредитования частных клиентов. В 2006 году были увеличены сроки оформления обеспечения по кредиту, внесены изменения, касающиеся стандартов раскрытия информации при предоставлении потребительских кредитов. Одновременно в целях понижения уровня кредитных рисков увеличены требования к объемам залогового обеспечения по кредитам в сумме свыше 750 тыс. рублей.

В рамках проекта «Доступное и комфортное жилье» в феврале 2006 года рынку были предложены принципиально новые жилищные кредитные продукты, условия по которым предусматривают удобную для заемщика передачу в залог кредитуемого объекта недвижимости с использованием ипотеки в силу закона. Процентная ставка снижается после государственной регистрации ипотеки в пользу Банка. Базовые сроки кредитования увеличены с 15 до 20 лет. Планка доли собственных средств заемщика при покупке недвижимости снижена с 30 до 10%. Суммы предоставляемых кредитов увеличены благодаря учету дополнительных доходов.

Проведенные Банком мероприятия оказали позитивное влияние на увеличение объемов жилищного кредитования, темп роста которого значительно опередил другие виды кредитования частных клиентов. Общий остаток ссудной задолженности по жилищным кредитам Банка увеличился в 2,1 раза до 153,7 млрд. рублей, их доля в ссудном портфеле частных клиентов возросла на 6,9 п.п. до 22,1%.Ссуды физическим лицам для целей анализа их качества объединяются в портфели однородных требований с одинаковыми характеристиками в отношении уровня риска. Портфели формируются по видам кредитных продуктов и качеству обслуживания долга заемщиками. Группа анализирует каждый портфель на предмет размера исторически присущего ему уровня потерь и возвратности задолженности. Не отнесенные в портфели однородных требований ссуды физическим лицам анализируются на основании финансового положения и качества обслуживания долга заемщиком. Для целей представления информации в данной консолидированной финансовой отчетности все текущие ссуды физическим лицам объединены в три группы, представленные в таблицах выше. К первой группе относятся ссуды физическим лицам с хорошим уровнем обслуживания долга и отличным финансовым положением заемщика. Ко второй группе относятся ссуды с хорошим/средним уровнем обслуживания долга и отличным/умеренным финансовым положением заемщика. К третьей группе относятся ссуды со средним уровнем обслуживания долга и умеренным финансовым положением заемщика.

Ссуды, по которым имеется просрочка части основного долга и/или процентов анализируются в разрезе дней просрочки требования. При этом в таблицах выше под просроченным кредитом понимается совокупный объем требований к заемщику (включая суммы наращенного процентного и комиссионного дохода) в случае, если на отчетную дату просрочен хотя бы один очередной платеж, связанный с кредитом.

Суммы платежей по кредитам, которые просрочены по сравнению с их контрактным сроком, не включающие в себя весь непогашенный остаток ссуд с просроченным платежом, составляют по состоянию на 31 декабря 2007 года 39 553 миллиона рублей (2006: 29 129 миллионов рублей).

Группа выделяет и оценивает отдельно группу индивидуально обесцененных ссуд. В данную группу относятся ссуды, отвечающие определенным признакам обесценения и являющиеся существенными по величине. Ссуда является существенной, если, в случае ее обесценения, объем потерь по ссуде окажет существенный эффект на средний ожидаемый уровень операционных доходов Группы. Признаками обесценения для кредитов юридическим лицам являются плохое финансовое положение заемщика или неудовлетворительное качество обслуживания долга. Признаками обесценения по ссудам физическим лицам является факт просрочки платежа по возврату основного долга или процентов на срок свыше 90 дней.

По состоянию на 31 декабря 2007 года и 31 декабря 2006 года все индивидуально обесцененные ссуды, представленные в таблицах выше, имели просроченную задолженность по основному долгу или процентам на срок свыше 90 дней.

В таблице 3 представлена информация о текущих кредитах, оцененных на коллективной основе, условия предоставления которых были ранее пересмотрены, по состоянию на 31 декабря 2007 года и 31 декабря 2006 года. По состоянию на 31 декабря 2007 года и 31 декабря 2006 года не было кредитов другим банкам, условия которых были ранее пересмотрены. Под пересмотром условий понимается изменение любых условий договора с клиентом, произошедшее с момента выдачи ссуды до отчетной даты, произведенное как по инициативе клиента, так и по инициативе Группы. Существует вероятность, что при определенных обстоятельствах кредиты, представленные в таблице ниже, условия которых были пересмотрены, могли бы быть просроченными или обесцененными при сохранении первоначальных условий кредитования.

Таблица 3 Текущие кредиты, оцененные на коллективной основе

Резерв под обесценение кредитного портфеля. В таблице 4 представлен анализ изменений резерва под обесценение кредитного портфеля в течение 2007 года в разрезе классов кредитов.

Таблица 4 Резервы под обесценения кредитного портфеля в 2007 году

Ниже рассмотрены виды жилищного кредитования, существующие в Сбербанке РФ.

КРЕДИТ НА НЕДВИЖИМОСТЬ - кредит на приобретение, строительство, ремонт (отделку), реконструкцию Объекта недвижимости под различные виды обеспечения;

ИПОТЕЧНЫЙ КРЕДИТ - кредит на приобретение, строительство, ремонт (отделку), реконструкцию Объекта недвижимости под залог кредитуемого Объекта недвижимости;

КРЕДИТ “ИПОТЕЧНЫЙ +” - кредит на приобретение, строительство Объекта недвижимости, строящегося (построенного) с участием кредитных средств Сбербанка России.

ОБЪЕКТ НЕДВИЖИМОСТИ.

Расположенные на территории Российской Федерации: квартира; жилой дом; часть квартиры или жилого дома, состоящая из одной или нескольких изолированных комнат; дача; садовый дом; гараж; другие строения потребительского назначения; незавершенные строительством вышеуказанные объекты; земельный участок.

ОСОБЕННОСТИ предоставления Жилищного кредита.

Кредитный договор заключается с Заемщиком или Созаемщиками. Созаемщиками являются супруги, оформляющие Объект недвижимости в общую собственность.

Жилищный кредит может предоставляться на приобретение, строительство как одного, так и нескольких однородных (например: квартиры, гаражи и т.п.) или взаимосвязанных (например: дом с земельным участком) Объектов недвижимости, оформляемых в собственность Заемщика/Созаещиков.

ОБЩИЕ УСЛОВИЯ ПРЕДОСТАВЛЕНИЯ ЖИЛИЩНЫХ КРЕДИТОВ.

КТО может получить кредит - платежеспособные граждане Российской Федерации в возрасте от 18 лет, имеющие официально подтвержденный ежемесячный доход.

Обязательным условием является погашение кредита до исполнения Заемщику/Созаемщикам 75 лет.

ГДЕ можно получить кредит - в филиале Сбербанка России:

по месту регистрации Заемщика/одного из Созаемщиков,

по месту нахождения предприятия (клиента Сбербанка России) - работодателя Заемщика/одного из Созаемщиков, при условии оформления ипотеки в силу закона приобретаемого/строящегося Объекта недвижимости;

по месту нахождения или по месту строительства Объекта недвижимости.

Кредит “Ипотечный +” предоставляется уполномоченными филиалами Сбербанка России только по месту нахождения приобретаемого/ строящегося Объекта недвижимости.

СРОК кредитования - до 30 лет.

ВАЛЮТА кредитования - рубли, доллары США, евро.

ПРОЦЕНТНЫЕ ставки пересматриваются Сбербанком, исходя из рыночной ситуацию

СУММА кредита. Минимальные суммы кредитов: предоставляемых отделениями СБ РФ г. Москвы - 45 тыс. рублей или эквивалент этой суммы в иностранной валюте, предоставляемых территориальными банками СБ РФ - от 15 до 45 тыс. рублей или эквивалент этой суммы в иностранной валюте (устанавливается каждым территориальным банком самостоятельно).

Максимальный размер кредита для каждого Заемщика/Созаемщиков определяется на основании оценки его/их платежеспособности и не может превышать 90% стоимости Объекта недвижимости (его части) либо стоимости работ по его реконструкции, ремонту, отделке.

Факт оплаты/наличие собственных средств в размере разницы между стоимостью Объекта недвижимости (проводимых работ) и суммой предоставляемого кредита подтверждается Заемщиком/Созаемщиками до получения (либо одновременно с получением) кредита (первой части кредита).

В расчет платежеспособности Заемщика/Созаемщика дополнительно к его доходу по основному месту работы могут быть приняты следующие Дополнительные виды доходов:

доходы, получаемые им по другим местам работы, если трудовой договор (гражданско-правовой договор) заключен на срок свыше 1 года;

доходы, получаемые им от занятий частной практикой, либо от иных источников, разрешенных законодательством;

доходы супруги(а) Заемщика;

сумма пенсии, досрочно назначенная по старости или за выслугу лет и получаемая Заемщиком/Созаемщиком, не достигшим пенсионного возраста, установленного законодательством (55 лет -для женщин, 60 лет - для мужчин), на период до достижения им пенсионного возраста.

Максимальный размер Ипотечного кредита и кредита “Ипотечный+” может быть определен исходя из Суммарного актива без учета платежеспособности Заемщика/Созаемщиков. Условия предоставления Ипотечного кредита и кредита “Ипотечный+” с учетом Суммарного актива определены в разделе “Особенности предоставления Ипотечного кредита и кредита “Ипотечный+” с учетом Суммарного актива”.

ОБЕСПЕЧЕНИЕ по Кредиту на недвижимость используются различные формы обеспечения за исключением залога кредитуемого Объекта недвижимости.

По Ипотечному кредиту:

залог кредитуемого Объекта недвижимости (оформляется ипотекой в силу закона либо ипотекой в силу договора) ;

другое обеспечение (при необходимости).

На период до оформления в залог кредитуемого Объекта недвижимости Заемщик/Созаемщики предоставляют иные формы обеспечения. При этом оформление в залог имущества на данный срок не обязательно.

По Ипотечному кредиту на цели индивидуального строительства оформляется залог земельного участка (залог права аренды на земельный участок), на котором строится или будет построен Объект недвижимости.

По кредиту “Ипотечный +”:

залог кредитуемого Объекта недвижимости (оформляется ипотекой в силу закона);

на период до оформления в залог кредитуемого Объекта недвижимости - залог имущественных прав на возводимый Объект недвижимости.

Дополнительные требования к обеспечению.

В качестве дополнительного обеспечения по Жилищным кредитам оформляется:

поручительство супруги(а) Заемщика, если она (он) не является Созаемщиком (или в составе основного обеспечения, при необходимости);

залог имущественных прав по Договору инвестирования строительства (Договору уступки права требования), при необходимости.

По Ипотечному кредиту и кредиту “Ипотечный+” в качестве дополнительного обеспечения обязательно оформляются поручительства членов семьи Заемщика/Созаемщиков (родителей, совершеннолетних детей), которые будут зарегистрированы по месту постоянного проживания в приобретаемом/строящемся Объекте недвижимости.

ТРЕБОВАНИЯ Банка к страхованию - заемщик обязан застраховать в пользу Банка на срок действия кредитного договора передаваемое в залог имущество от рисков утраты (гибели), повреждения.

Страхование может осуществляться всеми страховыми компаниями, отобранными по итогам проведенного Банком тендера.

ДОКУМЕНТЫ для получения кредита - для получения кредита Заемщик/Созаемщики предоставляют в Банк:

стандартный пакет документов;

документы по кредитуемому Объекту недвижимости в зависимости от цели кредитования.

Заемщик/Созаемщики могут предоставить в Банк документы по кредитуемому Объекту недвижимости в течение 3 месяцев с даты регистрации банком Заявления-анкеты. В этом случае Банк рассчитает максимально возможный размер кредита исходя из платежеспособности Заемщика/Созаемщиков при условии, что впоследствии (после предоставления указанных выше документов) сумма кредита может быть скорректирована с учетом стоимости Объекта недвижимости (работ по его реконструкции, ремонту, отделке).

ПОРЯДОК выдачи.

Выдача Кредита на недвижимость и Ипотечного кредита осуществляется:

на приобретение Объекта недвижимости - единовременно;

на строительство, реконструкцию, ремонт (отделку) Объекта недвижимости - в зависимости от порядка оплаты стоимости Объекта недвижимости (производимых работ) - единовременно или частями.

Кредит “Ипотечный +” предоставляется в безналичном порядке с последующим перечислением кредитных средств по распоряжению Заемщика/Созаемщика на расчетный счет Застройщика.

УСЛОВИЯ выдачи - за обслуживание ссудного счета Заемщик уплачивает Банку единовременный платеж - до 4% от суммы кредита.

Информацию о конкретном размере указанного платежа можно получить в любом филиале Сбербанка России.

ПОГАШЕНИЕ кредита и процентов.

Погашение основного долга производится ежемесячно или ежеквартально, начиная с 1-го числа месяца (первого месяца квартала), следующего за месяцем (кварталом) получения кредита или его первой части, не позднее 10-го числа месяца (первого месяца квартала), следующего за платежным.

Уплата процентов начинается с месяца, следующего за месяцем получения кредита или его первой части, и производится ежемесячно не позднее 10-го числа месяца, следующего за платежным и одновременно с погашением основного долга.

По желанию Заемщика/Созаемщиков может быть предоставлена отсрочка в погашении кредита на период строительства, реконструкции Объекта недвижимости, не более чем на два года с даты заключения Кредитного договора.

Отсрочка по уплате процентов не предоставляется.

СРОК рассмотрения вопроса о предоставлении кредита.

По Кредиту на недвижимость и Ипотечному кредиту:

в течение 18 рабочих дней с даты предоставления Заемщиком/Созаемщиками полного пакета документов;

в течение 7 рабочих дней с даты предоставления первичного пакета документов, если документы по кредитуемому Объекту недвижимости будут предоставлены Заемщиком/Созаемщиками в течение 3 месяцев с даты регистрации Заявления-анкеты.

По Кредиту “Ипотечный +” в течение 12 рабочих дней с даты предоставления Заемщиком/Созаемщиками полного пакета документов.

ГЛАВА 3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА ДЛЯ РАЗВИТИЯ ИПОТЕЧНОГО КРЕДТОВАНИЯ В РОССИИ

3.1 Практика предоставления ипотечного кредита российскими коммерческими банками

Финансирование Федеральной целевой программы "Жилище" в 2006-2010 году решено увеличить в шесть раз.

Общий объем финансирования (скорректированного) проекта программы в 2006-2010 годах составляет около 640 миллиардов рублей, или в шесть раз больше, чем в действующей программе.

Программа "Жилище" является "главным организационно-финансовым механизмом" реализации концепции рассматриваемого национального проекта.

Основной целью программы является переход к устойчивому функционированию и развитию жилищной сферы, обеспечивающих доступность жилья для граждан, безопасные и комфортные условия проживания.

Программа предусматривает четыре основные направления работы: развитие жилищного строительства, совершенствование жилищно-коммунального комплекса, предоставление социального жилья и исполнение государственных обязательств по обеспечению жильем отдельных категорий граждан, а также развитие ипотечного жилищного кредитования населения и рынка жилья.

По данным Центробанка РФ общий объем ипотечных жилищных кредитов выданных с начала 2007 года в целом по России на 4% превысил показатель объема ипотечных кредитов выданных в I полугодии 2006 года и составил 82,3 млрд. руб.

По итогам 2006 года общий объем выданных ипотечных кредитов более чем в два раза превысил установленный целевой индикатор. В 2007 году он был скорректирован в сторону увеличения, и на текущий момент целевой показатель объема выданных ипотечных жилищных кредитов составляет 250 млрд. руб. Такое решение было одобрено на заседании президиума Совета при Президенте Российской Федерации по реализации приоритетных национальных проектов и демографической политике.

Сохранились высокие темпы прироста кредитования физических лиц за 2007 г. объем кредитов увеличился на 75,1% -- до 2065,2 млрд. руб. (за 2006 г. -- на 90,6%). Заметно увеличилась их доля в общем объеме предоставленных банковским сектором кредитов (с 18,5% на 1.01.2007 до 21,9% на 1.01.2008), а также в активах (с 12,1 до 14,7% соответственно).

По данным Ассоциации Российский банков (АРБ) за 2003- 2007г.г. общий объем выданных ипотечных кредитов составил более 4-х млрд. долларов США.

Объем ипотечных кредитов за 2003-2007 г.г.

Одним из показателей, свидетельствующих о развитости ипотеки, является доля ипотечных кредитов в ВВП. К 2010 году правительство России планирует увеличить долю ипотечного рынка до 5% ВВП.

Активный рост числа банков, реализующих ипотечные программы, способствовал расширению рынка ипотеки в России. Общее количество банков, имеющих ипотечные программы на территории России, за год выросло в 1,5 раза. По данным АИЖК на 01 января 2008 года в России 500 банков (в 2006 году таких банков было 350). В 2007 год количество банков, имеющих в перечне своих услуг ипотечные программы в Московском регионе, увеличилось на 32,3%.

Количество российских банков, имеющих в перечне своих услуг в 2004-2007 гг. ипотечные программы

Средневзвешенная ставка по ипотечному кредиту по итогам I квартала 2007 года составила 14% - в рублях и 11% - в валюте. Причем, по стандартам ОАО "Агентство по ипотечному жилищному кредитованию" процентная ставка за пользование ипотечными жилищными кредитами, выданными в рублях с октября 2006 г. составляет 11%.

По данным Центрального Банка РФ показатели выданных ипотечных жилищных кредитов в I квартале 2007 г. по федеральным округам составили:

Центральный федеральный округ - 23,4 млрд. руб.; Сибирский федеральный округ - 15,5 млрд. руб.; Приволжский Федеральный округ - 15,1 млрд. руб.; Уральский федеральный округ - 11,3 млрд. руб.; Северо-Западный федеральный округ - 9,5 млрд. руб.; Южный федеральный округ - 5,03 млрд. руб.; Дальневосточный федеральный округ - 2,5 млрд. руб.

Наибольший объем выданных ипотечных жилищных кредитов в Московской области (5,2 млрд. руб.); г. Москве (12,6 млрд. руб.); г. Санкт-Петербург (5,5 млрд. руб.); Самарской области (2,4 млрд. руб.); Свердловской области (2,7 млрд. руб.); Тюменской области (5,6 млрд. руб.); Ханты-Мансийском автономном округе - Югре (3,06 млрд. руб.); Челябинской области (2,7 млрд. руб.); Алтайском крае (2,4 млрд. руб.); Красноярском крае (2,4 млрд. руб.); Новосибирской области (3,05 млрд. руб).

Наименьший объем выданных ипотечных жилищных кредитов в I квартале 2007 г. зарегистрирован в Республике Адыгее (56 млн. руб.); Карачаево-Черкесской Республике (26,5 млн. руб.); Республике Алтай (30,7 млн. руб.) - сообщили "АмурПолит.ру" в пресс-службе Министерства регионального развития Российской Федерации.

Сегодня между банком и заемщиком заработало новое звено - ипотечный брокер, роль которого успешно выполняет риэлтор. Если традиционно к риэлтору обращались для поиска квартиры и сопровождения сделки, то теперь спектр услуг этого специалиста существенно расширился.

Поскольку ипотекой занимается около 30 банков, предлагающих примерно 110 программ кредитования, заемщику удобнее с помощью риэлтора подобрать себе банк и определиться с суммой кредита для оплаты будущей квартиры. Банку же легче работать с "подготовленным" клиентом - риэлтор уже проделал существенную часть работы и собрал все необходимые для ссуды бумаги (справки, выписки и пр.).

Итак, заемщик идет в банк по рекомендации риэлтора и получает нужную сумму. Банк заинтересован в таком проверенном заемщике, а также в расширении круга своих клиентов с помощью риэлтора. Кстати, последнему тоже выгодно работать с банком, так как банк берет часть ответственности на себя, всеми силами стараясь не потерять своих денег.

Исключение одного из звеньев этой цепочки, приводит к неблагоприятным последствиям. Вот простой пример работы напрямую с банком. Предположим, вы приходите в банк, и кредитный комитет не отказывает вам в выдаче кредита. Но, за то время, пока вы оформляли документацию, могут вырасти цены, измениться ситуация на рынке, в конце концов квартира может "уйти". Хорошо если вы успели внести аванс, а если нет? Вы получите разрешение на кредит, а квартиры уже не будет. Подобных примеров много. И все они тормозят процесс улучшения ваших жилищных условий.

Обратившись с самого начала к риэлтору, у вас есть возможность зарезервировать понравившееся жилье и через некоторое время оплатить его за счет ипотечных денег. При этом, вы переезжаете в квартиру, ни о чем не беспокоясь. Поскольку у вас за спиной стоит банк, а, кроме того, - и государство: ведь программа ипотечного кредитования признана государственной.

...