Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений, особенности данного процесса в сфере банковских услуг

1.1 Типология M&A сделок

1.2 Эволюция и мотивы M&A сделок

1.3 Этапы M&A сделок

1.4 Финансирование и риски M&A сделок

Глава 2. Характеристика и выявление общих тенденций рынка слияний и поглощений банков в России и зарубежных странах

2.1 Тенденции российского рынка слияний и поглощений в банковском секторе

2.2 Анализ рынков слияний и поглощений банков в западных странах, выявление ключевых стратегий

Глава 3. Анализ эффективности M&A сделок в банковском секторе методом избыточной доходности

3.1 Обзор эмпирических исследований

3.2 Методология исследования

3.3 Данные

3.4 Результаты исследования

Заключение

Приложение



Введение

Снижение темпов роста внутреннего валового продукта России началось с I квартала 2012 г., когда по отношению к соответствующему периоду предшествующего года прирост ВВП 4,7%, снизившись к I 2013 г. почти в 7 раз (до 0,7%). Уже с 2013 г. российская экономика вошла в состояние стагнации. ВВП страны вырос по итогам года всего вырос на 1,3% по сравнению с 3,4% в 2012 г.

Среднегодовая инфляция ускорилась с 5,1% в 2012 г. до 6,8% - в 2013 г. и до 7,8% - в 2014 г., достигнув уровня 15% в конце 2014 г. В 2014 г. в стране стали нарастать процессы стагфляции, причем переход к стагнации и стагфляции начался еще до присоединения Крыма и начала гражданской войны на Украине, до введения санкций, при высоких ценах на нефть (108 долл. за баррель в 2013 г. и 98 - в 2014г.), устойчивом валютном курсе рубля и при отсутствии санкций, которые реально стали влиять на экономический рост лишь с сентября 2014 г.

Главным рычагом экономического роста является инвестиционная активность. В России же темп прироста инвестиций, который в 2013 г. еще держался около нуля, в 2014 г. снизился на 2,5%, причем такое сокращение результат не внешних шоков, а следствие внутренней инвестиционной паузы, поскольку ряд крупных инвестиционных программ был завершен, а новые масштабные проекты своевременно не были начаты. К снижению экономического роста и стагнации привело и повышение ключевой ставки ЦБ РФ, сжатие ликвидности в народном хозяйстве.

Сопутствующую роль при этом сыграл отток капитала из страны, который составил за 2008 - 2013 гг. почти 430 млрд. долл. В 2014 г. отток капитала поставил рекордную отметку в 151,5 млрд. долл. В 2015 г. он составил еще 56,9 млрд. долл.

С I квартала 2015 г., прежде всего в связи с санкциями, в России началась глубокая рецессия. Об этом свидетельствует снижение экономических и социальных макроэкономических показателей. И если в I квартале снижение ВВП составило 2,2%, то во II квартале - 4,6%, в III квартале - 4,1 % и в IV квартале - 4% к соответствующему периоду 2014 г. В целом ВВП снизился в 2015 г. на 3,9%.

Таким образом, нынешняя экономическая ситуация в России может быть характеризована как «триединая»: стагнация - рецессия - стагфляция Аганбегян А. Г., Ивантер В. В. Текущая экономическая ситуация в России: траектория развития и экономическая политика //ДЕНЬГИ И КРЕДИТ. - 2014. - С. 3..

Все вышеописанные события не могли не отразиться и на банковском секторе экономики, который оказался сильно уязвим в условиях кризисной ситуации, не имея такого «запаса прочности», как в 2008-2009гг. В условиях санкций, закрытости западного финансирования, подъема ключевой ставки и, как следствие, запредельно высоких ставок по банковским кредитам и депозитам банки столкнулись с рядом серьезных проблем. Среди них самыми значимыми являются недостаток ликвидности, сокращение роста корпоративного кредитования и падение розничного кредитования, ухудшение кредитного и депозитного портфелей, растущая доля проблемных ссуд. Усугубляют ситуацию снижение финансовой устойчивости заемщиков, их высокая закредитованность, а также действия мегарегулятора по отзыву банковских лицензий и ужесточению требований к кредитным организациям.

В сложившейся ситуации главной задачей коммерческих банков является экономическое выживание и продолжение функционирования. Особенно это актуально для средних и малых частных банков, поскольку вся государственная поддержка обычно производится в отношении системно значимых банков (банков с государственным участием и небольшого числа крупных частных банков). И для того чтобы иметь перспективы, частные банки могут пойти по любому из двух простых сценариев: произвести консолидацию либо осуществить продажу кредитной организации более крупному игроку (M&A сделки). Даже если это объединение не принесет прибыли в ближайшее время, оно призвано обеспечить банку стабильность.

Кроме того не стоит забывать и про коренные проблемы банковского сектора России:

1) недокапитализация российских банков;

2) монополизация (по состоянию на 1 января 2016 г. 54,7% активов банковского сектора России принадлежит первым 5 крупнейшим банкам, а 97,3% - первым двум сотням российских банков);

3) чрезмерное количество небольших кредитных организаций, многие из которых не способны выполнять функции банков в их классическом понимании.

В этом случае сделки M&A также являются спасательным кругом и служат фактором отбора наиболее эффективных и приспособленных кредитных организаций.

Таким образом, целью данной работы данной работы является выявление механизмов и стратегий слияний и поглощений в российском банковском секторе.

Цель исследования обуславливает постановку следующих задач:

1. изучить классификацию и мотивы M&A сделок;

2. рассмотреть основные этапы, риски и способы финансирования M&A сделок;

3. изучить отечественный и зарубежный опыт слияний и поглощений в банковском секторе, провести аналогии;

4. оценить эффективность осуществленных сделок слияния и поглощения в российском банковском секторе в период 2006-2014 гг. и выявить факторы, влияющие на нее.

Объектом исследования являются сделки слияний и поглощений в банковском секторе в России и за рубежом.

Предметом исследования являются стратегии и механизмы осуществления M&A сделок в банковском секторе.

В исследовании были проанализированы методы оценки эффективности M&A сделок. В итоге был выбран метод событий, в основе которого лежит доходность акций до и после сделки, как самый универсальный метод измерения эффективности M&A сделок. Исследование включает в себя внутренние и трансграничные сделки российских банков за период 2006-2014 гг. В исследовании проверяются две гипотезы:

1) в ходе совершения сделок слияний и поглощений компания-покупатель достигает положительной накопленной избыточной доходности на краткосрочном «окне» наблюдения.

2) характеристики сделки (размер приобретаемой доли, страна, диверсификация) по-разному влияют на значение накопленной избыточной доходности компании-покупателя в зависимости от периода, в котором была совершена сделка (до, во время, после кризиса).

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных (Байбородина Байбородина М.Н. Слияния и присоединения кредитных организаций в стратегии достижения лидерства на рынке банковских услуг. - М. ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления», 2012.; Фадейкина и Демчук Фадейкина Н. В., Демчук И. Н. Слияния и поглощения в российском банковском секторе (1992-2011 годы) //Сибирская финансовая школа. - 2011. - №. 6. - С. 217-232.; Григорьева и Гринченко Григорьева С. А., Гринченко А. Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала //Foresight. - 2013.; Родионов и Братковский Родионов И. И., Братковский А. С. Интеграция как важный элемент прироста стоимости объединенной компании в сделках слияния и поглощения //Корпоративные финансы. - 2013. - №. 3 (27). - С. 85-94., Федорова, Рыбалкин Федорова Е.А., Рыбалкин П.И. Оценка эффективности сделок по слиянию и поглощению в банковской сфере Российской Федерации // Финансы и кредит. - 2016. - № 7 (2016) - С. 2-14. и др.) и зарубежных (Liao, Williams Liao, A, Williams, J. (2008), Do win-win outcomes exist? A study of cross-border M&A transactions in emerging markets, Comparative Economic Studies, 50 (2008) 274-296.; Goddard Goddard, J., Molyneux, P., Zhou, T. (2012), Bank mergers and acquisitions in emerging markets: evidence from Asia and Latin America, The European Journal of Finance, 18(5) (2012) 419-438.; Campbell Campbell, R., Ghosh, C., Sirmans, C.F. (2001), The information content of method of payment in mergers: evidence from real estate investment trusts (REITs). Real Estate Economics, 29(3) (2001) 361-87.; Maynes, Rumsey Maynes, E., Rumsey, J. (1993), Conducting event studies with thinly traded stocks, Journal of Banking and Finance, 17 (1993) 145-157.; Bradley Bradley, M., Desai, A., Kim, E.H. (1983), The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?, Journal of Financial Economics, 2(11) (1983) 183-206.; Jensen Jensen, M.C. (1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economics Review, 76 (1986) 323-329.; Roll Roll, R. (1986), The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, Journal of Business, 2(59) 197-216; Jovanovich Jovanovich, B., Rousseau, P. (2002), The Q-Theory of Mergers, American Economic Review, 92 (2002)198-204 и др.) ученых по проблемам процессов консолидации в банковском и корпоративном секторах.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, касающиеся порядка и особенностей реорганизации коммерческих банков, международная статистика банковских слияний и поглощений, а также материалы исследований, публикуемых в научных сборниках и периодической печати. В ходе исследования были использованы материалы базы данных «Zephyr.

В процессе исследования использовались общенаучные методы, такие как системный, сравнительный, логический и финансовый анализ. При построении схем, таблиц и систематизации данных применялись методы группировки, экспертной оценки, статистической обработки эмпирических данных. Для построения модели эффективности сделок слияний и поглощений банков был применен регрессионный анализ.

В первой главе «Теоретические аспекты слияний и поглощений, особенности данного процесса в сфере банковских услуг» вводятся основные понятия, классификация типов, мотивы, способы финансирования риски слияний и поглощений как метода реструктуризации компаний корпоративного и финансового секторов, рассматриваются исторические этапы M&A сделок.

Во второй главе «Характеристика и выявление общих тенденций рынка слияний и поглощений банков в России и зарубежных странах» освещены отечественный и мировой опыт проведения сделок и современные тенденции развития рынков банковских слияний и поглощений на примере России, США, стран Европейского союза.

В третьей главе «Анализ эффективности M&A сделок в банковском секторе методом избыточной доходности» представлена эконометрическая модель, выявляющая изменение накопленной избыточной доходности в результате сделок слияний и поглощений. Кроме того были выделены основные характеристики M&A сделок, которые оказывают влияние на избыточную доходность.

В заключении даны обобщающие выводы, полученные в ходе данного исследования.



Глава 1. Теоретические аспекты слияний и поглощений, особенности данного процесса в сфере банковских услуг

1.1 Типология M&A сделок

Каждая успешно функционирующая компания в процессе своей деятельности рано или поздно сталкивается с вопросом выбора стратегии развития, например, это могут быть стратегия органического роста или рост через заключение сделок M&A. У каждой из них есть свои преимущества и недостатки. В случае выбора стратегии органического роста компания сохраняет независимость, однако жертвует временем, и при этом может опираться только на свои, уже существующие ресурсы. M&A сделки же дают возможность предприятию достичь тех же показателей роста и развития, но в течение более короткого промежутка времени. Компании прибегают к ним для диверсификации своей деятельности, повышения производственных мощностей, расширения и улучшения функционирования. Таким образом, M&A - это одна из важнейших стратегий развития любого предприятия, в том числе и кредитной организации.

Чтобы более детально разобраться, что же такое M&A сделки в банковском секторе, и какой смысл будет в них вложен в данной работе, перейдем к рассмотрению ключевых терминов, понятий и их определений, представленных в зарубежной, отечественной, а также нормативной литературе и касающихся сделок по слияниям и поглощениям банков, а также других коммерческих организаций.

При наиболее общем подходе термин «консолидация» в применении к банковской сфере представляет собой объединение двух или более банков через процедуры слияний и поглощений Banking Terminology (1996). - Third Edition. - Washington, D.C.: American Bankers Association. Education Policy and Development Group..

«Слияние» (merger) как одна из форм консолидации происходит в случае позитивного отношения к объединению двух (реже более двух) кредитных организаций для занятия более высокой ниши в банковском секторе экономики страны. Слияние осуществляется посредством взаимного обмена акциями, выпущенными в обращение, и/или выпуска новых акций Banking Terminology (1996). - Third Edition. - Washington, D.C.: American Bankers Association. Education Policy and Development Group..

Термин «присоединение» (acqisition) обозначает приобретение банковских активов на определенных условиях. При присоединении может быть куплена как часть активов банка, так и банковская компания целиком16.

В экономической литературе часто используется термин «поглощение» (absorption), обозначающий приобретение одного банка другим, причем поглощаемый банк перестает существовать16.

Также существует такое понятие как «захват» (takeover) - дружественное или враждебное присоединение одного банка к другому, совершаемое через покупку или обмен акций16.

Впервые вышеупомянутые термины («слияние», «поглощение», «захват» и «приобретение») появились в трудах американских экономистов, а впоследствии и российских ученых в конце ХIХ - начале ХХ вв. с увеличением роста масштабов и интенсивности данных процессов в экономике. Было предложено множество определений, имеющих целью выявить суть и основные признаки этого явления.

Так, Томасом Коупландом и Дж. Вестоном дается следующее определение слияний и поглощений: «слияние обозначает сделку, в результате которой из двух или более ранее существовавших экономических субъектов возникает один новый» Copeland, T.E., J.F. Weston, (1999) Financial Theory and Corporate Policy. - 3rd edition - Addison - Wesley Publishing Co..

Более широко понятия раскрываются Тимоти Кохом и Скотт МакДональдом: «Слияние - это объединение двух или более отдельных компаний, вовлеченных в процесс выпуска акций новой компании. Поглощение происходит, когда одна фирма приобретает акции другой» Koch, Timothy W., S. Scott MacDonald. (2000), Bank Management. - 4th edition - Harcourt, Inc..

Дж. К. Ван Хорн слияния и поглощения определяет следующим образом: «слияние - объединение двух компаний, при котором одна из них теряет свой брэнд» Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. / Пер. с англ. Гл. ред. Я.В. Соколов.- М.: Финансы и статистика, 2001. . Данное определение может привести к несколько искаженному понимаю исходных понятий, т.к. сделки по слиянию не всегда приводят к потере брэнда одной из компаний.

Дж. Вестон, К. Чанг и Дж. Сью, называя свое определение спорным, но полезным, пишут, что «слияние - это процесс, отражающий различные формы комбинирования компаний посредством переговоров» Weston, J.F., K.S. Chung , J.A. Siu (1998), Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance. - 2nd edition - Upper Saddle River: Prentice Hall.. Данное определение может быть дополнено Д. Хеем и Д. Моррисом, которые различают «согласованное слияние, когда фирма А приобретает фирму В на условиях, рекомендованных руководством фирмы В держателям ее акций» и «оспариваемые поглощения, реализуемые обычно при помощи предложения о покупке, когда фирма А делает непосредственно предложение держателям акций фирмы В, минуя руководство фирмы В» Хей Д., Моррис Д. Теория организации промышленности: в 2-х томах / Пер. с англ. Под ред. А.Г. Слуцкого. - СПб: Экономическая школа, 1999. . Авторы прежде всего акцентируют внимание на дружественности и враждебности M&A сделки.

Фактически отождествляет два понятия Питер С. Роуз: «...любое слияние - это просто финансовая сделка, в результате которой один или более банков поглощаются другими банковскими учреждениями. Приобретаемый банк (как правило, меньший из двух) отказывается от своего чартера (Устава - прим. автора) и получает новое название (обычно это название приобретающей организации). Все активы и пассивы приобретаемого банка становятся дополнением к активам и пассивам банка приобретающего» Роуз П.С. Банковский менеджмент. М.: Дело, 1995. - 776 с..

В работе С. Росса, Р. Вестерфилда и Б. Джордана «Основы корпоративных финансов» при определении сделок слияний и приобретений в основу положен юридический критерий. Авторы выделяют три основных вида юридических процедур, которые компания может использовать для приобретения другой компании: слияние или консолидация, приобретение контрольного пакета акций, приобретение активов. При этом авторы работы указывают на отсутствие значимых различий между данными видами с экономической точки зрения. Слияние определяется как полное приобретение одной компании другой, когда приобретающая сторона сохраняет свое название и индивидуальность, а приобретаемая перестает существовать как юридическое лицо. Консолидация определяется авторами как слияние, при котором создается совершенно новая компания, а приобретающая и приобретаемая перестают самостоятельное существование» Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основыкорпоративных финансов : пер. с англ. М., 2001. С. 320..

Патрик А. Гохан в своей книге «Слияния, поглощения и реструктуризация компаний», термином «слияние» обозначает объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование (A+B=A). При этом поглощающая компания принимает обязательства и активы поглощаемой компании. Второе термин, которое использует автор - «консолидация». Под консолидацией он подразумевает соединение предприятий, в котором две или более компании объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. (A+B=C). Как можно увидеть, автор отмечает различия между терминами «слияние» и «консолидация». Автор говорит о том, что объединяющиеся компании имеют одинаковый размер, более применим термин «консолидация», а когда две компании значительно отличаются в размере, более уместным является термин «слияние». Что касается термина «поглощение», то он является более неопределенным. Автор относит его как к враждебным, так и дружественным сделкам Гохан Патрик А. «Слияния, поглощения и реструктуризация компаний» - С.Пб.: Питер, 2007 г. - с.178-201.

Теперь рассмотрим определения M&A сделок в российской литературе. Рудык Н.Б. и Н.В. Семенкова определяет поглощение как «оплаченную сделку, в результате которой происходит переход прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики». Термин «слияния» при этом стоит применять к «дружескому поглощению», поддерживаемому менеджментом поглощаемой компании Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием .М., 2000 стр. 25.

В работе «Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе» Радыгин А.Д., Энтов Р.М. дают следующее определение понятию поглощениям: «поглощение - взятие одной компанией под свой контроль другой с целью управления и приобретения абсолютного или частичного прав собственности» Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе, М, ИЭПП, 2002, 153 стр..

Петр Шура слияния определяет так: «сделки между двумя и более компаниями, в результате которых появляется новая компания, устанавливающая контроль и управление над активами и обязательствами старых компаний», а поглощения: «взятие одной компанией под свой контроль другой с целью управления и приобретения абсолютного или частичного прав собственности» Шура П. «Слияния и поглощения. Путеводитель по рынку профессиональных услуг» . Алипина бизнес букс, 2004, стр. 14-15.

Таким образом, приведенный выше анализ трудов западных и российских ученых и практикующих специалистов показывает отсутствие четкого различия между понятиями слияния и поглощения. Во всех рассмотренных работах данные термины используются вместе. Любую сделку принято называть сделкой M&A вне зависимости от ее сущности. В русскоязычной литературе термин «слияния и приобретения» (mergers and acquisitions) часто переводят термином «слияния и поглощения». Путаница в терминах во многом возникает в результате того, что в западной деловой практике одним из наиболее распространенных видов приобретения компании является ее «захват» (takeover).

В соответствии с российским законодательством, под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой происходит «возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних» Федеральный закон от 26 декабря 1995 г.№ 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в ред. от 30.11.2011 г.). Ст. 17.. С точки зрения организационно-экономической и применительно к банковскому сектору это будет означать появление нового банка вместо двух и более ранее зарегистрированных и лицензированных банков, лицензии которых в ходе слияния аннулируются. Новый банк должен пройти государственную регистрацию и лицензирование.

Присоединение есть объединение двух или нескольких юридических лиц, при котором сохраняется одно (присоединяющее) юридическое лицо, к которому переходят активы и обязательства присоединяемых юридических лиц, при этом присоединяемые юридические лица либо прекращают свое существование, либо контролируются путем владения контрольным пакетом акций или долей капитала28. С организационно-экономической точки зрения применительно к банковскому сектору присоединение означает аннулирование лицензии присоединяемого банка (банков) и его (их) ликвидация как самостоятельного юридического лица (лиц) и одновременно сохранение присоединившего банка с его перерегистрацией (в его устав вносятся необходимые изменения и дополнения) и оформлением ему новой лицензии или сохранения прежней лицензии. Понятие «поглощение» практически не прописано в российском законодательстве.

Аналогичную трактовку понятий дает Финансово-инвестиционный словарь: «Слияние - это либо путем долевого участия, когда происходит объединение счетов, либо путем приобретения, когда уплаченная сумма в размере балансовой стоимости и сверх нее вносится в бухгалтерские книги как «репутация», либо путем консолидации, когда создается новая компания для приобретения объединенных чистых активов консолидированных компаний». «Поглощение - получение одной компанией контрольного пакета акций другой компании» Доун Дж., Гудман Дж.Э. Финансово-инвестиционный словарь. М., 1997. C. 135..

Подытоживая вышесказанное, в данной работе термин «слияние» применительно к банкам будет обозначать «форму консолидации двух и более кредитных организаций путем обмена или выпуска акций, при которой появляется новая кредитная организация, в то время как прежние прекращают функционировать». Понятие «поглощение» будет определено, как «форма объединения двух кредитных организаций, в результате которой одна из них приобретает контрольный пакет акций второй с ликвидацией последней».

Что касается основных типов слияний, то существует три основных вида Горелая, Н. В. Слияния и поглощения как формы реорганизации коммерческих банков.- М. ГУ-ВШЭ, 2007. :

- горизонтальные слияния (horizontal mergers);

- вертикальные слияния (vertical mergers);

- конгломератные слияния (conglomerate mergers).

Горизонтальные слияния - это слияния компаний, предлагающих схожий товар или услугу. С точки зрения банков горизонтальные слияния происходят между компаниями, которые работают в одном сегменте рынке и предлагают схожие услуги. Целью такого рода слияний является экономия на масштабе, увеличение доли на рынке, рост капитализации.

Существует две разновидности горизонтальных слияний30:

· слияния с целью расширения географического присутствия, которое реализуется посредством покупки банка со схожим набором услуг, но в другой стране или регионе;

· слияния с целью расширения предлагаемых услуг, которое реализуется посредством покупки банка, предлагающего другую продукцию и услуги.

Горизонтальные слияния дают возможность бесконечного роста банка, что может привести к монопольному управлению рынка. В связи с этим, данного рода сделки строго регулируются антимонопольным законодательством.

Вертикальные слияния представляют собой покупку компаний, которые действуют на разных стадиях цепочки производства. Такого рода слияния характерны для производственных компаний и не практикуется среди банков с учетом специфики функционирования финансовых институтов.

И, наконец, конгломератные слияния характеризуют слияния двух или нескольких компаний, действующих на различных секторах экономики и не имеющих производственных и отраслевых связей. Основными мотивами таких слияний являются диверсификация доходов, снижение рисков, возможность получения более дешевых ресурсов, дополнительные возможности по привлечению заемных средств, финансовая синергия. Среди банков наиболее распространёнными являются финансовые конгломераты. В рамках финансовых конгломератов банки используются для целевого финансового обслуживания и контроля компаний, входящих в конгломерат.

Слияния и поглощения можно так же классифицировать в зависимости от национальной принадлежности банков. Существует два вида Горелая, Н. В. Слияния и поглощения как формы реорганизации коммерческих банков.- М. ГУ-ВШЭ, 2007.:

§ национальные слияния - слияния компаний, находящихся в рамках одного государства;

§ трансграничные слияния - слияния компаний, находящихся в разных странах.

Относительно стратегии объединения слияния и поглощения делятся на дружественные и враждебные. Основным критерием различия является отношение менеджмента к сделке. Во многих странах существуют правовые механизмы защиты банков от враждебных поглощений. Однако, как уже было отмечено, критерий враждебности сделки является довольно субъективным. В связи с этим, банки зачастую сами предпринимают защитные мероприятия, целью которых является сделать захват невозможным или экономически бессмысленным. Можно выделить целый ряд такого рода мероприятий Макарян А.Г. «Оценка влияния сделок слияния и поглощения на устойчивость английских банков» ВШЭ,Москва, 2013:

· «белый рыцарь» - ситуация, при которой менеджмент банка ищет защиты у более крупного банка;

· соглашение о бездействии - предполагает достижение соглашения о перемирии;

· защита «Пэк - Мэн» предполагает переход от защиты к нападению;

· ядовитые пилюли - специальные ценные бумаги, выпущенные банком и размещенные среди акционеров с целью предоставления особых прав владельцам;

· «реинкарнация» - изменение места регистрации компании;

· «greenmail» - обратный выкуп акций у захватчика;

· «sale of crown jewels» - вывод активов с баланса компании цели, продажа наиболее прибыльных подразделений;

· рекапитализация - изменение структуры капитала, принятие дополнительного долга, обратный выкуп акций.

· «золотые парашюты» предполагают дополнительные компенсационные выплаты менеджменту компании и совету директоров в случае изменения собственника банка;

· «золотые акции», которые дают прав вето при внесении изменений в устав, реорганизации, ликвидации и изменении уставного капитала;

· принятие специальных поправок в устав, которые защитят компании;

· информационные войны и встречные иски.

1.2 Эволюция и мотивы M&A сделок

Как уже было сказано, история M&A сделок берет начало в США. Дональд Депамфилис Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. - М.: Олимп-Бизнес, 2007, с. 37 выделяет пять волн в истории слияний и поглощений (до 2000 года). Наличие волн связано с циклическим развитием мировой экономики. Всплески и интеграционная активность происходила, в основном, на фоне устойчивого улучшения экономической ситуации или проявлений интенсивного роста.

Согласно некоторым исследователям, в 2002 году началась новая волна, которая отличалась сделками уже не в сфере производства, как это было до 2000 года, а в сфере услуг. В то же время значительно увеличилось количество трансграничных слияний и поглощений, проявилась интернализация процесса, активными игроками стали не только Канада, США и Великобритания, но и страны БРИК. Горизонтальная интеграция продолжила свое господство как наиболее распространенный тип M&A Семенов А.А. Особенности трансграничных слияний и поглощений в современных условиях. Шестая волна отличалась также консолидацией в банковской сфере и огромным скачком (на 2,2 трлн. долл.) мирового рынка M&A.



Таблица 1. Этапы слияний и поглощений33.

Период	Характеристика
Первая волна (с 1897 по 1904)	Интеграция компаний добывающей промышленности, транспорта, продовольственной отрасли и металлургии, появление монополий. В основном, начало буму положили как раз проблемы с применением антимонопольного закона и технологический прогресс. Первая волна по-другому была названа волной горизонтальных интеграций. Закончилась эта волна крахом фондового рынка в 1904 году. Однако, некоторые исследователи, например Сонникова А.В., не считают этот этап первой волной слияний и поглощений, так как решения об объединении были приняты лишь с целью объединения интересов, а не передачи управления фирмой Сонникова А.В. История развития и перспективы мирового рынка слияний и поглощений// Экономические науки, № 7, 2011.
Вторая волна (с 1916 по 1929)	Вторая волна была названа волной усиления консолидации. Вызвана она была теми же причинами, что и первая, и закончилась из-за Великой Депрессии 1929 г. Характеризовалась она укреплением позиций уже существующих монополий и появлением олигополий, а также тем, что правительство поощряло консолидацию бизнеса в условиях Первой Мировой Войны, однако более тщательно регулировало эту сферу, придерживаясь нового антитрестовского закона. Во время второй волны господствовала вертикальная интеграция.
Третья волна (с 1965 по 1969)	80% слияний, произошедших во время этой волны, привели к образованию конгломератов Сонникова А.В. История развития и перспективы мирового рынка слияний и поглощений// Экономические науки, № 7, 2011. Волна была вызвана подъемом на фондовом рынке, который в свою очередь вызвал увеличение коэффициента цена-прибыль. Компании, у которых на тот момент это соотношение было высоким, начали увеличивать курсы акций путем поглощения других фирм. Прибыль на акцию консолидированной фирмы росла до тех пор, пока коэффициент цена-прибыль достигал того же уровня, что у компании-покупателя был до объединения. Но со временем стало слишком много компаний-конгломератов с высокими значениями этого коэффициента, проявился как бы «эффект пирамиды», когда все большее число компаний стали конгломератами с высокими коэффициентами цена-прибыль и курсами акций, которые они стремились поднять еще сильнее. И вскоре рост долговой нагрузки привел к краху пирамид и завершению этого этапа Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. - М.: Олимп-Бизнес, 2007, с. 37. Данный этап рассматривается исследователями, как зарождение «правил игры» на рынке M&A35.
Четвертая волна (с 1981 по 1989)	Характеризуется увеличением количества поглощений, в большей степени, враждебных, а конгломераты, которые возникли в процессе третьей волны, напротив, начали распадаться и продавать неприбыльные компании, с которыми они интегрировались ранее. Характеризовалась эта волна поглощениями в секторе медицинского оборудования, фармацевтики и нефтегазовой промышленности35. В начале 1980-х были развиты поглощения посредством LBO (выкуп компании частично за счет заемных средств), и к концу десятилетия, темпы экономического роста снизились, а компании, образовавшиеся как результат LBO начали банкротиться, что и завершило четвертую волну.
Пятая волна (с 1992 по 2000)	Это эпоха «интернациональных мегаслияний». Она была обусловлена техническим прогрессом, ослаблением торговых барьеров и тенденцией к приватизации. Это была самая длительная волна с самыми высокими ценами приобретения за все это время. К тому же сделки по большей части осуществлялись за счет собственного капитала, что способствовало снижению долговой нагрузки. Падение курсов акций и общее замедление темпов роста экономики завершили эту волну.

Завершилась она с приходом кризиса 2008 года Любимская А. Седьмой вал: когда и зачем нахлынет седьмая волна слияний и поглощений// Журнал D` № 6, 2010.

2008 и 2009 годы были затишьем на рынке M&A, снизилось как количество заключаемых сделок, так и их стоимость, увеличился объем отмененных сделок из-за нехватки собственных средств у компаний. А уже в 2010 рынок восстановился до уровня начала 2008, что демонстрирует, что кризис не так сильно отразился на рынке M&A, и что данный рынок продолжает расти умеренными темпами.

Современный же этап некоторые называют седьмой волной. Для него характерны слияния в банковской сфере, а также в области информационных технологий38.

Выше были рассмотрены основные этапы развития рынка слияний и поглощений. Можно заключить, что, несмотря на их разнообразие и наличие специфических факторов, все волны характеризуются некоторыми общими чертами: им предшествуют технологические или промышленные потрясения, они происходят в странах с благоприятной экономической и политической ситуацией. Они совпадают с периодом стремительного расширения кредитного рынка, что, в свою очередь, является результатом роста внешних рынков капитала, сопровождающегося быстрым развитием фондовых рынков. Зачастую на состояние рынка влияют изменения регламентирующего характера (антимонопольное законодательство), принятые в период ранних волн присоединений, или предшествовавшая новой волне децентрализация рынков Радыгин А. Д., Энтов Р. М. Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы //Экономическая политика. - 2010. - №. 5. - С. 67-91..

Еще одной тенденцией, которую можно заметить, является то, что в период оживления экономики мотивы заключения сделок различны, в то время как во время рецессии сделки часто заключаются как мера спасения компании, шанс избежать банкротства.

Существует множество различных мотивов совершения сделок слияния и поглощения. Рассмотрим их подробнее.

Мотивационные теории совершения сделок M&A.

Теория синергии.

Теория синергии получила наибольшее распространение в среде специалистов-практиков. Положения теории синергии были представлены в работе Бредли, Десаи и Кима в 1983 году Bradley, M., Desai, A., Kim, E.H. (1983), The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?, Journal of Financial Economics, 2(11) (1983) 183-206..

Основополагающим тезисом синергетической теории является предположение, что топ-менеджмент компании-инициатора и компании-цели действует исходя из интересов своих акционеров, обеспечивая рост их благосостояния. Таким образом, реализация сделки M&A возможна только в том случае, если создание объединенной компании приведет к увеличению благосостояния акционеров (росту стоимости объединенной компании). Компании A и B совершают слияние лишь в том случае, если новообразованная банковская структура C увеличивает стоимость акций банка, т.е. работает формула: 2+2=5.

В результате совершения сделки M&A компании приобретают широкий спектр преимуществ за счет интеграции ресурсов объединяемых компаний, создавая возможности для реализации синергетического эффекта.

Теория синергии нашла частичное или полное подтверждение в исследованиях Берковича и Нараяна Berkovitch, E., Narayan, M.P. (1993), Motives for Takeovers: An Empirical Investigation, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 3(28) (1993) 347-362., Дамодарана Damodaran, A. (2005), The Value of Synergy // New York University - Stern School of Business., Швайгера и Вери Schweiger, D.M., and Very, P. (2003), Creating value through merger and acquisition integration, Advances in Mergers & Acquisitions, Volume 2, Emerald Group Publishing Limited, p.1-26..

Теория агентских издержек свободных потоков денежных средств.

В 1986 году профессор Гардвардского университета Майкл Дженсен Jensen, M.C. (1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economics Review, 76 (1986) 323-329. сформировал основные положения теории агентских издержек свободных потоков денежных средств.

В отличие от теории синергии, менеджеры компании, согласно теории агентских издержек, действуют только исходя из личных интересов, а отнюдь не из-за желания увеличить благосостояние акционеров. Поскольку менеджеры, по сути, являются агентами акционеров, то неизбежен конфликт интересов, который вызван противоречиями между желанием акционеров

получать дивиденды от функционирования компании в полном объеме и желанием менеджеров реинвестировать нераспределенную прибыль в инвестиционные проекты, стараясь реализовать свою власть в отношении распределения свободных денежных потоков. В результате конфликта интересов возникают агентские издержки в виде неэффективного расходования денежных средств на инвестиционные проекты с низкой или отрицательной доходностью, в силу ограниченного числа высокодоходных инвестиционных проектов на рынке.

В 1991 году теория агентских издержек была подтверждена исследованиями Ленга, Шульца, Рене и Уоклинга Lang, L.H., Stulz, P., Rene, M., Walkling, R.A. (1991), A Test of the Free Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns, Journal of Financial Economics, 3(29) (1991) 315-335. в результате анализа более 200 тендерных предложений за период с 1980 по 1986 годы.

Теория гордыни.

Основные положения теории гордыни были сформулированы Ричардом Роллом Roll, R. (1986), The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, Journal of Business, 2(59) 197-216.. В результате проведенного анализа работ ряда исследователей, посвященных сделкам M&A, Р. Ролл выдвинул гипотезу о том, что сделки M&A не приносят синергетического эффекта либо этот эффект значительно переоценен.

Данная гипотеза позволила Р. Роллу начать рассуждения об иррациональном поведении менеджеров (гордыне), которые уверены, что их оценка стоимости компании-цели является единственно верной, тогда как рынок изначально недооценивает компанию-цель. Естественно, что в такой ситуации топ-менеджмент компании-инициатора надеется на получение определенных выгод от реализации сделки M&A в будущем, тогда как в реальности создание добавленной стоимости объединенной компании находится под вопросом из-за отсутствия самой возможности достижения синергетических эффектов как таковых.

Теория гордыни пока не получила своего подтверждения эмпирическими исследованиями в силу того, что на данный момент не разработана соответствующая методология, которая бы позволила это сделать. В то же время влияние теории гордыни может прослеживаться в каждой сделке M&A как подтверждение того, что процесс оценки рыночной стоимости объединенной компании носит отчасти субъективный характер.

Q-теория.

В 2002 году учеными Б. Йовановичем и П. Руссо Jovanovich, B., Rousseau, P. (2002), The Q-Theory of Mergers, American Economic Review, 92 (2002)198-204. была предложена «Q-теория», которая была разработана на основе показателя Q, предложенного в 1969 году американским экономистом Джеймсом Тобином.

Коэффициент Q определяется как отношение рыночной стоимости компании (капитализации компании) к восстановительной стоимости ее реальных активов. Под «восстановительной стоимостью» подразумеваются расходы на замещение реальных активов, которые пришлось бы понести компании при приобретении точно таких же реальных активов, которыми она располагает в данное время, на открытом рынке.

Согласно Q-теории, предложенной Б. Йовановичем и П. Руссо, приобретение компании-цели компанией-инициатором является инвестиционными расходами для компании-инициатора. Соответственно процесс слияний и поглощений подчиняется основным постулатам теории инвестиций Дж. Тобина, т.е. при значении коэффициента Q > 1 компания стремится осуществлять инвестиционные расходы, в том числе и приобретение компаний посредством сделок M&A.

Недостатком данной теории является ограниченность ее использования, поскольку коэффициент Q может быть рассчитан только для публичных компаний.

Ниже представлена таблица сравнения мотивационных теорий.

Таблица 2. Основные аспекты мотивационных теорий46

	Теория синергии	Теория агентских издержек	Теория гордыни	Q-теория
Мотивы менеджмента	Рост благосостояния акционеров	Личные мотивы (власть в отношении распределения свободных денежных потоков	Личные мотивы (иррациональное поведение - гордыня)	Рациональное поведение (совершение сделки при наличии ее целесобразности)
Стоимость компании	Рост за счет реализации синергетического эффекта	Как правило, снижение стоимости	Как правило, снижение стоимости	Как правило, рост стоимости



Также в качестве мотивов для совершения сделок M&A различные авторы выдвигают Родионов И. И., Братковский А. С. Интеграция как важный элемент прироста стоимости объединенной компании в сделках слияния и поглощения //Корпоративные финансы. - 2013. - №. 3 (27). - С. 85-94.:

ь стремление компании-инициатора диверсифицировать риски;

ь стремление топ-менеджмента компании-инициатора обеспечить постоянный рост компании;

ь стремление топ-менеджмента компании-цели обеспечить выход из ранее сделанных инвестиций;

ь приобретение компании с целью дальнейшей перепродажи;

ь превентивная защита от враждебного поглощения другой компанией;

ь приобретение компании по цене ниже балансовой стоимости ее активов.

Теория агентских издержек и теория гордыни сфокусированы на зависимости реализации сделки M&A от профессиональных качеств топ-менеджмента и их личных взглядов на дальнейшее развитие компании и в большей степени нацелены на объяснение мотивации проведения сделки M&A, в то время как на вопрос о создании прироста стоимости объединенной компании в сделках M&A полноценного ответа не дают. Q-теория объясняет мотивы совершения сделок M&A рациональным поведением топ-менеджмента, но не дает пояснения, каким образом формируется прирост стоимости компании.

Таким образом, представляется, что только теория синергии отвечает на вопрос, каким образом и за счет чего возможно создание стоимости объединенной компании в результате реализации сделки M&A, а достижение синергетического эффекта признается топ-менеджментом основным мотивом совершения сделок M&A.



1.3 Этапы M&A сделок

Слияние банков - это достаточно сложный и рискованный процесс, реализация которого требует значительных финансовых и временных затрат.

Каждая сделка M&A состоит из трех ключевых этапов: обсуждение условий и принятие решения (pre-merger), сделка (merger), интеграция компаний (post-merger integration). На практике данная классификация уже сформирована, устоялась и используется ведущими мировыми консалтинговыми агентствами Родионов И. И., Братковский А. С. Интеграция как важный элемент прироста стоимости объединенной компании в сделках слияния и поглощения //Корпоративные финансы. - 2013. - №. 3 (27). - С. 85-94.. Схематично эти этапы представлены на графике (рис.1), который характеризует их по степени технологической сложности и времени осуществления.

Более детальное описание вышеприведенных этапов сделок M&A для кредитных организаций представлено далее (рис.2).

Как мы видим, любое слияние и поглощение начинается с определения стратегической цели развития и миссии кредитной организации. После этого необходимо проанализировать возможности органического роста банка. Если это представляется маловероятным, то необходимо приступить к поиску и выбору объекта слияния и поглощения, который начинается с разработки критериев оценки объекта. Не всегда на рынке есть банки, которые отвечают требованиям, поставленным перед банком-целью. Поэтому иногда имеет смысл вернуться к возможностям органического роста или даже пересмотреть цель и миссию банка.

Если же кредитная организация все-таки выбрала объект для слияния и поглощения, то можно переходить к следующему этапу, который включает процедуру дью-дилидженс, подразумевающую юридическую (юридическая действенность учреждения и регистрации компании, права собственности и регистрация акций, возможные правовые споры) и финансовую экспертизу (права собственности на активы, крупные контракты, налоговые обязательства). После завершения данной процедуры следуют переговоры и объявление о сделке, завершение сделки. Затем следует закладка фундамента (начало мероприятий по проекту, финансовой реструктуризации, разработке стратегии), быстрая интеграция (реализация, оценка и корректировка курса) и ассимиляция (оценка и корректировка долгосрочного плана и капитализации успеха).

На этапе закладки фундамента важно представить менеджера по интеграции сотрудникам, ознакомить новых управляющих с условиями работы у банка-покупателя и с существующими обязательными требованиями, совместно разработать план интеграции, включающий 100-дневный план и план информационных мероприятий, привлечь высших управляющих к реальной деятельности, выделить необходимые ресурсы и распределить ответственность.

Менеджер по интеграции играет важную роль в сделке слияния и поглощения и фактически руководит проектной командой, которая формирует либо в явном, либо неявном виде. Конечно, лучше когда она сформирована в явном виде и очевидно, кто несет ответственность за те или иные принимаемые решения. Опыт многих неуспешных сделок слияний и поглощений показывает, что в условиях отсутствия ключевого менеджера по интеграции и нераспределение ролей между членами команды приводит не к тем результатам, которые ожидали получить участники. В соответствии с проектным подходом, в группе должны быть четко распределены обязанности и назначены ответственные за: управление содержанием; управление сроками; управление стоимостью; управление качеством; управление персоналом; управление коммуникациями; управление рисками; управление поставками; управление интеграцией A Guide to the Project Management Body of Knowledge (PMBOK Guide), Ed. 4th, 2008, ISBN 978-1-933890-51-7..

Все эти элементы управления проектом являются важными и нельзя ни

один из них упустить из виду. Ведь сделка слияния и поглощения - это в чистом виде проект, которому присущи все элементы проекта и соответственно процесс управления сделкой слияния и поглощения управляется аналогично управлению проектом. Разумеется, многое зависит от менеджера по интеграции. Он должен отвечать как минимум пяти основным критериям: он должен глубоко знать поглощаемый банк; обладать личной скромностью, организаторскими способностями, ответственной независимостью, эмоциональной уравновешенностью и высоким культурным уровнем Байбородина М.Н. Слияния и присоединения кредитных организаций в стратегии достижения лидерства на рынке банковских услуг. - М. ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления», 2012..

По словам И.Е. Смелянского Городнова А.С. Консолидация как основной тренд банковского сектора// Вестник Челябинского государственного университета. 2011. № 31(246), директора по интеграции активов Промсвязьбанка, «более 80% сделок слияний и поглощений привели к снижению стоимости компаний. Таким образом, 1+1 после слияния стало равно не 3 (за счет синергии) и не 2, а зачастую меньше 1: купили не то, что надо, или дороже, чем следовало, либо не смогли правильно интегрировать купленный банк в собственную структуру». Следовательно, для получения дополнительных преимуществ от слияния бизнесов, необходимо правильно и грамотно осуществить их интеграцию и ассимиляцию.

С одной стороны, интеграция может быть минимальной, и все различия между компанией-инициатором и компанией-целью сохраняться. С другой стороны, интеграция может быть максимальной, что подразумевает отсутствие различий между покупателем и компанией-целью, поскольку они объединятся в одну компанию. Помимо экстремумов возможны и промежуточные степени интеграции Sirower, M.L. (1997), The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game. New York: Free Press, p.17.:

1. Нулевая интеграция. Компания-инициатор и компания-цель продолжают действовать отдельно друг от друга (полная автономия).

2. Частичная интеграция, близкая к нулевой. Компания-инициатор осуществляет управление компанией-целью только на стратегическом уровне

3. Частичная интеграция, близкая к полной. Компания-инициатор осуществляет стратегический и финансовый контроль, а также компания-цель становится частью операционной деятельности компании-инициатора (как правило, централизация ключевых функций).

4. Полная интеграция. Компания-инициатор и компания-цель представляют собой одно целое, новую объединенную компанию.

В общем случае можно выделить три степени интеграции: нулевая, частичная и полная. Каждая степень интеграции имеет свои, присущие только ей характеристики.

Нулевая степень интеграции имеет следующие характерные черты:

ь обе компании сохраняют свою независимость друг от друга;

ь обе компании сохраняют свою собственную идентичность и способность действовать.

Частичная интеграция обладает следующими характеристиками:

§ обе компании сохраняют свою независимость друг от друга;

§ по крайней мере одна компания меняет свою собственную идентичность и способность действовать как раньше, а также влияет в своем изменении на деятельность второй компании.

В рамках частичной интеграции различают более детализированный подход к интеграции в зависимости от уровня компании, ее размера и типа деятельности. Предполагается, что в рамках данного подхода необходимо объединять только те дивизионы компании-цели, которые могут способствовать достижению синергетического эффекта. Это неприменимо, когда описывается интеграция компании с одним видом деятельности Shrivastava, P. (1988), Postmerger Integration, Journal of Business Strategy, 7(11) (1988) 65-76..

...