Теоретичні аспекти оцінки інвестиційної діяльності

Показники	2003	2004	2005	2006	2007
1. Тривалість операційного циклу, днів	80,1	118,4	131,5	127,4	170,1
2. Тривалість фінансового циклу, днів	27,4	41,7	39,3	45,2	63,8
3. Коефіцієнт капіталізації чистого прибутку	0,4353	0,3879	0,3334	0,4943	0,4899
4. Ефект операційного леверіджу	0,8983	0,5918	1,3089	1,0984	1,0551
5. Ефект фінансового леверіджу	0,0013	0,0003	0,0012	0,0010	0,0049
6. Ефект операційно-фінансового леверіджу	0,0012	0,0002	0,0016	0,0010	0,0052

Негативною є тенденція, що намітилася, до перевищення коефіцієнта оборотності кредиторської заборгованості в порівнянні з дебіторської, тому що в результаті цього тривалість операційного циклу перевищує тривалість фінансового циклу (табл. 2.10). З огляду на той факт, що внутрішня кредиторська заборгованість є безкоштовним джерелом використовуваних позикових засобів, то чим вище її відносний розмір, тим менший обсяг засобів (за інших рівних умов) необхідно залучати для фінансування поточної господарської діяльності. Це приводить до того, що при незмінному коефіцієнті фінансового леверіджу розвиток операційної діяльності підприємства не збільшує його відносну потребу в кредиті за рахунок росту позикового капіталу, формованого з внутрішніх джерел.

При відносно стабільному коефіцієнті капіталізації чистого прибутку (0,33-0,49), співвідношення показників операційного і фінансового леверіджу добре характеризує ситуацію із самофінансуванням ЧП «Аеро-М», що виражається в твердій залежності від результатів операційної діяльності. При незначному зниженні рентабельності продажу фінансові показники різко погіршуються, тому виникає необхідність розробити шляхи вдосконалення системи управління фінансовою діяльністю підприємств.

Проведений аналіз свідчить про недостатність власних ресурсів підприємства для здійснення масштабних проектних програм, тому виникає необхідність розробки інвестиційного проекту з залученням капіталу на умовах кредитування чи випуску облігацій цільового призначення. Саме ця проблематика буде розглянута в наступній частині.

РОЗДІЛ 3. ВПРОВАДЖЕННЯ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПРОЕКТУ СТВОРЕННЯ ЛЕГКОГО ЛІТАКА НА ОСНОВІ ОБЛІГАЦІЙНОЇ ПОЗИКИ НА ФІРМІ ЧП «АЕРО-М»

3.1 Методологічні основи управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності

У самому загальному вигляді управління (менеджмент) визначається як система, що включає в себе «...сукупність принципів, методів, засобів і форм, розроблених і застосовуваних з метою підвищення ефективності виробництва і збільшення прибутку».

Разом з тим розвиток наукового менеджменту на основі теоретичної й експериментальної перевірки гіпотез, теорій і концепцій, з одного боку, призвів до досить різкої диференціації його напрямків, з іншого боку - до створення теорії, єдиної для всіх сфер діяльності.

У методології управління вирішальне значення мають загальні закономірності і принципи, у рамках яких реалізуються зв'язки між різними елементами управлінської системи (рис. 3.1.), що відбиваються при постановці практичних задач управління і виробленні методів їхнього рішення. Принципи управління - це основні правила, що повинні дотримуватися управлінськими працівниками при прийнятті різного роду рішень у визначених умовах і на відповідних рівням. Принципи управління є однієї з основних форм цілеспрямованого використання об'єктивних законів у практиці управління.

Менеджмент як науку характеризують наступні принципи, загальні для усіх видів діяльності, у тому числі і для управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності:

-спрямованість дій суб'єкта управління на досягнення конкретних цілей;

-єдність цілей, результатів і засобів досягнення;

-комплексність процесу управління, що включає планування, аналіз, регулювання і контроль;

-єдність перспективного і поточного планування, що забезпечує його безперервність;

-контроль за прийнятими управлінськими рішеннями як найважливіший фактор їхньої реалізації;

-матеріальне і моральне стимулювання творчої активності, успіхів і досягнень усього колективу і кожного його члена;

-орієнтація на здоровий психологічний клімат у колективі;

-гнучкість організаційної структури управління, що дозволяє вирішувати функціональні й управлінські задачі.

Рис. 3.1. Структурні елементи системи управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності

У той же час досягти конкретних цілей можна, використовуючи різні методи управління, тобто способи впливу суб'єкта управління на об'єкт управління. З погляду управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності під об'єктом управління варто розуміти інвестиційні ресурси, а під суб'єктом управління ті організаційні структури, що тією чи іншою мірою здійснюють вилив на інвестиційні ресурси, необхідні підприємству для здійснення його інвестиційної діяльності. Наприклад, такими організаційними структурами є плановий і фінансовий відділи підприємства, його бухгалтерія, що тісно взаємодіють із зовнішніми фінансовими і податковими органами, кредитними інститутами. Для того, щоб конкретизувати суть впливу суб'єкта управління на об'єкт управління в сфері фінансового забезпечення інвестиційної діяльності необхідна систематизація форм фінансування. Як уже відзначалося раніше формування інвестиційних ресурсів, необхідних для здійснення інвестиційної діяльності можливо за рахунок власних і залучених засобів, що у свою чергу можуть бути також розділені на внутрішні і зовнішні джерела фінансування. Тоді суть впливу суб'єкта управління на об'єкт управління в сфері фінансового забезпечення інвестиційної діяльності, виходячи із сутності управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності полягає:

-по-перше, у виборі джерел для залучення додаткових фінансових засобів;

-по-друге, у плануванні, обліку, аналізі і регулюванні власних фінансових ресурсів;

-по-третє; у виборі оптимального співвідношення між обсягами власних і залучених фінансових засобів.

Разом з тим для підвищення ефективності управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності, використовують різні методи оцінки прийнятих рішень. Більшість таких методів заснована на оцінці ряду фінансових потоків (рис. 3.2.).

 Інвестиційні затрати

Час

Інвестиційний дохід

Рис. 3.2. Фінансові потоки в інвестуванні

Перший з цих фінансових потоків звичайно являє собою первісні витрати, необхідні для здійснення інвестиційної діяльності, наступні потоки можуть являти собою як доходи від інвестиційної діяльності, так і додаткові витрати, коли мова йде про здійснення такої діяльності поетапно (наприклад, введення в експлуатацію заводу послідовно - у міру будівництва відповідних цехів).

При цьому ефективність управління розкривається в здійсненні його функцій. Питання про склад функцій, що входять до системи управління, не має однозначного рішення і є предметом наукових дискусій. Серед основних функцій управління, що повною мірою відносяться і до управління фінансовим забезпеченням інвестиційною діяльністю підприємства, виділяють наступні:

-планування. Зокрема планування власних фінансових засобів. Планування залучення додаткових фінансових засобів;

-організація. Наприклад, організація взаємодії між суб'єктами управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності для цілей раціонального використання власних інвестиційних ресурсів;

-облік і аналіз власних і залучених фінансових ресурсів;

-регулювання інвестиційної діяльності як у цілому з боку держави, так і окремих її етапів з боку підприємства;

-контроль. Наприклад, за раціональним використанням всіх інвестиційних ресурсів на окремих етапах інвестиційної діяльності.

Важливість тих чи інших функцій управління визначається як сукупністю задач, що підлягають рішенню, так і тією економічною ситуацією, у якій вирішуються поставлені задачі.

Разом з тим слід враховувати, що управлінське рішення, у тому числі й у сфері управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності це результат аналізу, прогнозування, оптимізації, планування, економічного обґрунтування і вибору деякої альтернативи з множини варіантів досягнення поставлених цілей. Таким чином, при розробці методичних аспектів удосконалення механізму управління інвестиційною діяльністю необхідно враховувати весь спектр питань у їхньому взаємозв'язку. Для того, щоб найбільш ефективно вирішити поставлену задачу, слід застосовувати науково обґрунтовані підходи до її рішення. Так, наприклад, Р.А. Фатхутдінов розглядає цілий комплекс наукових підходів до менеджменту, що, на думку автора, є найбільш повним. Розглянемо кожний з них з позицій результативності управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності, тому що такий розгляд допомагає визначити і коло задач, що сприяють створенню ефективного механізму управління. Це пов'язано також з тим, що облік кожного з підходів зосереджує увагу на рішенні визначеного питання.

Поряд з цим слід також враховувати те, що питання фінансування інвестиційної діяльності тільки частково є питаннями забезпечення фінансовими ресурсами, істотну роль тут також мають питання, зв'язані з інформаційним забезпеченням такого виду діяльності.

Системний підхід зокрема припускає структурування загальної задачі на ряд підзадач. У той же час ці підзадачі зв'язані між собою єдиною метою і виробленням відповідних рішень у залежності від сукупності впливу внутрішніх і зовнішніх факторів. У сфері управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності така мета полягає у фінансування інвестиційної діяльності в повному обсязі та залученні позикових засобів з найменшими витратами.

Прикладом такої задачі може служити удосконалювання системи управління залученням інвестиційних ресурсів, де необхідне структурування задачі по джерелах формування фінансового забезпечення інвестиційної діяльності з урахуванням оптимального (по величині плати за їхнє використання) залучення позикових засобів. Необхідність рішення такої задачі, як було відзначено вище, продиктована тим, що для здійснення інвестиційної діяльності існує потреба в залученні позикових кошт.

Доповненням до системного підходу можна вважати інтеграційний підхід, що припускає вивчення взаємозв'язку між окремими підсистемами і компонентами системи управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності, усіма стадіями деякого інвестиційного процесу, між рівнями і суб'єктами управління.

Маркетинговий підхід передбачає орієнтацію управляючої системи на споживача, тобто при розробці чи удосконаленні механізму управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності необхідно як мінімум враховувати величину витрат, що використовуються для залучення позикових засобів, тому що в кінцевому рахунку ці витрати будуть віднесені на знов створену продукцію.

Отже, необхідне вирішення не тільки комплексу задач, пов'язаних із забезпеченням інвестиційної діяльності ресурсами, але також раціоналізація системи інформаційного забезпечення такої діяльності, що буде сприяти скороченню витрат на забезпечення інвестиційної діяльності відповідними ресурсами. Необхідність рішення останньої задачі також обумовлена тим, що одним з параметрів якості управління є показник ентропії, тобто ступінь інформаційної невизначеності управління, і зокрема управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності.

Ситуаційний підхід означає придатність різних методів управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності в конкретній ситуації, тобто також слід враховувати ступінь інформаційної невизначеності управління.

Функціональний підхід полягає в тому, що комплекс задач, що виникають у системі управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності розглядається як сукупність функцій, які потрібно виконати для досягнення ефективності управління, тобто варто враховувати розробку (удосконалення) ряду функцій системи управління. Для рішення поставленої задачі як такий ряд функцій може бути обрана наступна послідовність, що, на думку автора, найбільше повно розкриває рішення питань даного дослідження: вибір інвестиційного проекту - оцінка його фінансової ефективності - фінансове планування інвестиційної діяльності - залучення інвестиційних ресурсів.

Процесний підхід розглядає функції управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності як взаємозалежні.

Не менш важливим є комплексний підхід, що враховує всі наслідки управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності (економічні, організаційні, соціальні) у їхньому взаємозв'язку.

У той же час усі рішення приймаються на основі аналізу деякої сукупності даних. Тому необхідно застосування кількісного підходу, що припускає кількісну оцінку прийнятих рішень у сфері управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності з використанням різних математичних і статистичних методів аналізу.

Використання відтворювального підходу до розробки системи управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності орієнтує на раціональне використання інвестиційних ресурсів з метою створення умов для постійного поновлення процесу виробництва і можливості здійснення нових інвестиційних рішень.

Нормативний підхід дозволяє обґрунтувати й установити певні обмеження в системі управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності. Наприклад, як таке обмеження може служити визначена величина засобів, що підприємство може витратити на залучення позикових коштів. Тоді однією з задач системи управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності є оптимальне прогнозне планування залучення позикових засобів з урахуванням деякого обсягу власних засобів, що змінюються в тимчасовій площині.

Адміністративний - регламентує систему управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності підприємства, права й обов'язки суб'єкта господарювання, тобто іншими словами, наприклад, необхідно враховувати особливості законодавчої, правової і нормативної бази в сфері інвестиційної діяльності, кредитування, випуску і продажу цінних паперів.

Поведінковий - робить допомогу в організації робіт, з боку активізації людського фактору, підвищення ефективності використання трудових ресурсів, тому що саме менеджери приймають ті чи інші рішення в сфері управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності.

Разом з тим, суттєвим, у методології управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності є врахування факторів при виборі альтернативних варіантів. Рішення даної задачі прямо пов'язано з існуванням різних видів ризику і необхідністю прийняття обґрунтованих рішень у різних умовах господарювання.

За видами невизначеності інвестиційні ризики, у тому числі й у сфері управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності пов'язують з:

-нестабільністю законодавчої бази і поточної економічної ситуації, умовами інвестування і використанням інвестиційних ресурсів;

-існуванням ряду обмежень на торгівлю і постачання сировини, продукції закордонним партнерам;

-можливими несприятливими соціально-політичними змінами (зміна уряду, лобіювання інтересів окремих політичних груп, непослідовне проведення ринкових реформ );

-відсутністю достовірної і повної інформації про ринки капіталу, сировини, ресурсів, товарів;

-коливаннями ринкової кон'юнктури, цін, валютних курсів;

-виробничо-технологічними ризиками.

При цьому, окремо можна виділити ризики, які притаманні при роботі з цінними паперами:

-селективний ризик, обумовлений випуском визначеного виду цінних інвестиційних паперів;

-часовий ризик, пов'язаний з визначенням часу випуску і продажу цінних паперів;

-ризик ліквідності, тобто можливість втрат при реалізації цінних паперів і як наслідок недоодержання коштів, необхідних для проведення інвестиційної діяльності;

-інфляційний ризик;

-процентний ризик, пов'язаний із втратами інвесторів у зв'язку зі зміною процентних ставок і можливістю більш вигідного вкладення засобів.

Виходячи з вищесказаного, можна виділити основні фактори, які необхідно враховувати при виборі альтернативних варіантів у сфері управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності. До таких факторів, на думку автора, варто віднести:

-час;

-різні види ризиків;

-наявність інформації, ступінь її повноти і вірогідності;

-тенденції в інфляційних процесах;

-якість об'єкта, що буде отриманий у результаті інвестиційної діяльності;

-масштаб обсягу виробництва інвестиційного об'єкта;

-ступінь новизни об'єкта і витрати, необхідні для підготовки відповідного виробництва.

Поряд з цим, з метою прийняття більш зважених рішень доцільно використовувати різні методи аналізу управлінських рішень, такі як:

- порівняння планових показників з фактичними;

- факторний, індексний, балансовий, графічний аналіз;

- різні методи економіко - математичного моделювання.

Таким чином, підсумовуючи проведений аналіз сутності категорії «інвестиції», уточнення понять «інвестиційна діяльність» і «інвестиційний процес», розгляд поняття «інвестиційні ресурси» і методологічних основ управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності можна сформулювати ряд задач, що, на думку автора, необхідно вирішити для цілей удосконалення механізму управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності, а саме:

- розробка методичного підходу до оптимізації вибору інвестиційних проектів і оцінки їхньої фінансової ефективності;

- удосконалення системи оптимального фінансового прогнозного планування інвестиційної діяльності;

- обґрунтування методичних рекомендацій з удосконаленням системи управління залученням інвестиційних ресурсів для здійснення інвестиційної діяльності;

- раціоналізація системи інформаційного забезпечення в сфері управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності;

- удосконалення підходу до вибору альтернативних рішень у сфері управління інвестиційними ресурсами.

Проведені теоретичні дослідження дозволяють зробити деякі висновки, зокрема:

Дослідження в ретроспективному плані концептуальних підходів до розуміння категорії «інвестиції» дозволили розкрити її сутність як взаємозв'язок діяльності і процесу, а також уточнити зміст понять: «інвестиційний процес» і «інвестиційна діяльність». Так поняття «інвестиційна діяльність» пропонується зв'язати з діяльністю суб'єкта господарювання, що полягає в залученні інвестицій, їхньому вкладенні в сукупності практичних дій по реалізації інвестиційних рішень у контексті його основних виробничих задач. У той же час під «інвестиційним процесом» пропонується розуміти процес прийняття стратегічних рішень для поставлених інвестиційних задач, що містить у собі вибір визначених напрямків інвестиційної діяльності і послідовність різних видів діяльності для рішення поставлених інвестиційних задач.

У результаті дослідження питань, зв'язаних з фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності автором запропоновано розрізняти поняття «інвестиційні ресурси» у залежності від контексту розв'язуваної задачі.

Зокрема для рішення задачі управління фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності поняття «інвестиційні ресурси» сформульовано в такий спосіб: інвестиційні ресурси - це фінансові види ресурсів, основними серед який є: доход по праці, доход від власності, трансферні доходи, чистий прибуток суб'єктів господарювання, амортизація, кредит.

У якості одного з відмітних ознак джерел інвестицій обґрунтовано ступінь їхньої трансформаційної мобільності. Разом з тим запропоновано розподіл джерел інвестицій, по даній ознаці, на первинні і вторинні.

На підставі введення в розгляд різних понять «інвестиційні ресурси» у залежності від контексту розв'язуваної задачі і розмежування понять «інвестиційна діяльність» і «інвестиційний процес» уточнене поняття «фінансове забезпечення інвестиційної діяльності підприємства» як діяльність по раціональному використанню власних фінансових ресурсів і залученню оптимального обсягу додаткових фінансових засобів. У той же час під управлінням фінансовим забезпеченням інвестиційної діяльності мається на увазі вибір, обґрунтування і прийняття рішень:

- по раціональному використанню власних фінансових ресурсів;

- по залученню додаткових фінансових засобів;

-по оптимальному співвідношенню власних і залучених фінансових засобів для рішення конкретних інвестиційних задач.

3.2 Шляхи збільшення обсягів інвестиційних ресурсів

Стратегічними цілями інвестиційної політики в Україні є: створення сприятливого інвестиційного клімату й стимулювання притоку загальної кількості інвестицій у виробництво. Збільшення обсягів інвестицій і підвищення їх ефективності передбачає вирішення таких першочергових завдань: уточнення пріоритетних напрямів залучення інвестицій; удосконалення амортизаційної політики; надання держаної підтримки суб'єктам господарювання; підвищення ефективності використання державних інвестиційних ресурсів; запровадження механізмів стимулювання довгострокового кредитування виробництва; стимулювання збільшення заощаджень громадян та їх інвестиційного спрямування, вдосконалення системи гарантій збереження внесків громадян у фінансово-кредитні установи; сприяння залученню іноземних інвесторів до довгострокових інвестиційних проектів, практичне забезпечення системи гарантій для них; стимулювання збільшення виробництва конкурентоспроможних товарів та послуг за рахунок ресурсозбереження, впровадження нових технічних і технологічних досягнень, ефективної конверсії, прогресивних структурних змін у виробництві; вдосконалення нормативно-правової бази інвестиційної діяльності.

З метою мобілізації та ефективного використання додаткових джерел інвестування рекомендується здійснення низки заходів:

-підвищення регулюючої ролі держави у відновленні інвестиційного процесу;

-внесення пропозицій щодо податкового стимулювання інвестиційних процесів;

-запровадження порядку проведення на конкурсних засадах відбору інвестиційних проектів, що передбачають залучення бюджетних коштів або іноземних кредитів під державні гарантії;

-посилення контролю й відповідальності за реалізацію інвестиційних проектів та кредитів, що надаються під гарантію Кабінету Міністрів України (КМУ);

-розробка механізму посилення економічного заохочення комерційних банків у кредитуванні інвестиційних проектів (ІП), пов'язаних із випуском експортоспроможної продукції;

-розробка нормативних актів щодо регулювання діяльності інститутів спільного інвестування на фондовому ринку;

- здійснення емісії цінних паперів з метою залучення коштів населення до реалізації ІП;

- передбачення КМУ коштів щодо виділення громадянам пільгових кредитів та субсидій на будівництво та придбання житла.

Питання підвищення економічної зацікавленості в інвестування у вітчизняних та іноземних інвесторів, збільшення обсягів інвестицій з усіх можливих джерел та спрямування їх на реалізацію стратегічних цілей економіки Україні залишаються невирішеними.

Для покращення інвестиційного та сприятливого підприємницького клімату в Україні Президентом та Урядом передбачаються певні завдання на перспективу. Для виконання цих завдань рекомендується забезпечити:

- стабільне законодавче поле (прийняття Податкового, Митного кодексів та законодавчо-нормативних актів щодо захисту та гарантій інвесторам);

-механізм формування в країні критичної маси ринкових відносин, подальший розвиток економіки на самостійній ринковій основі (ефективні умови здійснення фінансового оздоровлення (статистика свідчить, що більше 50% підприємств є збиткові);

-розвиток малого бізнесу (питома вага продукції малих підприємств у ВВП складає приблизно від семи до восьми відсотків, а в економічно розвинутих країнах -- більше 40%);

-зміцнення банківської системи, посилення її фінансової надійності та забезпечення потреб реального сектора економіки. Сума кредитів, наданих суб'єктам господарювання в Україні, більше 10% від і ВВП, а у Центральній та Східній Європі від 50 до 60 %. Необхідно зменшити кредитні ставки;

-підвищення рівня використання інвестиційних резервів (через залучення депозитів населення) та підвищення активної інвестиційної політики комерційних банків. Понад 50% грошової маси 2003 році знаходилось поза банківською системою;

-напрацювання та реалізацію заходів щодо стимулювання ринку капіталів, а саме запровадження ефективної системи страхування інвестицій та розвиток інституційних інвесторів (недержавних пенсійних та страхових фондів, лізингу вітчизняних машин та обладнання для агропромислового комплексу (АПК), авіації та міського транспорту, телекомунікацій, житлова іпотека);

-посилення інвестиційної спрямованості приватизаційного процесу, налагодження дійових механізмів управління об'єктами державної власності;

-удосконалення діючої нормативної бази щодо вторинної емісії цінних паперів промислових об'єктів. Необхідно реалізувати ефективні заходи, щодо впровадження сучасних механізмів корпоративного управління акціонерними товариствами (АТ) та ефективного захисту дрібних акціонерів; прискорити прийняття законів «Про акціонерні товариства» та «Про управління об'єктами державної власності»;

-виправлення деформацій за відношенням до власності, надійного державного захисту приватної власності, інтересів ділових партнерів, інвесторів та кредиторів;

-розвиток міцних фінансово-промислових груп на узаконеній (легальній) економічній основі;

-розвиток інноваційної діяльності та венчурного бізнесу, підтримка його з боку держави;

-спрямованість приватизаційного процесу щодо посилення інвестиційної діяльності: грошова приватизація та залучення іноземних інвесторів;

-активізацію та реалізацію екологічної політики, міжнародних принципів стійкого збалансованого розвитку держави на основі поліпшення стану довкілля та раціонального й ощадливого використання природних ресурсів;

-активізацію та динамічний розвиток зовнішньоекономічної діяльності на всіх пріоритетних напрямках зовнішньоекономічної політики держави (відносини з Росією, Європейським союзом та США);

-проведення ефективної політики між НБУ та ЕБРР і Світовим банком, подальший розвиток відносин з МФО, виходячи з пріоритетності внутрішніх джерел стабілізації та економічного зростання;

-подолання корумпованості та тінізації економічних процесів.

3.3 Характеристика та розробка нового проекту

Розглянемо варіанти фінансування інвестиційного проекту. Мета проекту - створення і реалізація на ринку легкого багатоцільового двомоторного літака А-209 терміном служби не менш 15 років. Середньорічний наліт розрахований на 1000 годину. У проект закладена стандартна технологія виробництва літаків, застосовувана в авіаційній промисловості. Проект передбачає максимальну технологічність літака без зниження його льотно-технічних характеристик, що забезпечить мінімальну собівартість, у серійному виробництві. Літак розробляється як:

- пасажирський (на дев'ять посадкових місць);

- вантажний;

- санітарний;

- патрульний;

- аерознімальний.

Розробкою об'єкта займається ЧП «Аеро-М». Літак А-209 -- базовий багатоцільовий двомоторний літак нормальної категорії по класифікації норм придатності АП-23. Він являє собою суцільнометалевий моноплан класичної схеми з високо - розташованим крилом, що убирається, шасі з керованою передньою стійкою. У конструкції літака використовуються матеріали і комплектуючі вітчизняного виробництва.

Після розгляду фінансово-економічних передумов створення багатоцільового літака (аналіз і оцінка економічних границь, інфляція, ставки податків, ціна продукту на ринку, можливість реалізації продукту на різних умовах, прямі і загальні витрати, оцінка ризику, вплив конкурентів, обсяг інвестицій) і ухвалення рішення про його виробництво - виникає проблема інвестиційного фінансування проекту.

Зі складених планів продажів і виробництва використовуємо вихідні характеристики проекту: собівартість і ціна продажу на внутрішньому і зовнішньому ринках, динаміка збуту продукції, загальний обсяг інвестицій і прибуток. Проект розрахований на сім років, створюються в перші 3 роки. Фінансування проекту планується здійснювати з різних джерел, включаючи власні засоби, банківський кредит і емісію облігацій.

Розглянемо два варіанти фінансування інвестиційного проекту: кредит і випуск корпоративних облігацій.

Розрахуємо показники для кожного виду фінансування й об'єднаємо їх у зведену таблицю. Визначимо чистий приведений ефект (NPV), індекс загальної рентабельності (PI), строк окупності (РР), середньорічну рентабельність інвестицій (ARR), внутрішню норму прибутковості (IRR). Для емісії облігацій докладно будуть розглянуті всі її етапи. Основою розрахунків послужать вихідні дані бізнес-плану підприємтсва. Розрахуємо грошові потоки, фінансові показники, проведемо порівняльний аналіз і визначимо переваги і недоліки фінансування проекту шляхом випуску облігаційної позики.

Стратегія продажів підприємтсва, що реалізує проект, виробничі схеми, політика закупівель і формування запасів повинні бути детально пророблені вже на стадії планування проекту. В умовах досить високої інфляції фактори часу, що визначають стратегію збуту, впливають на фінансовий результат проекту.

При аналізі продажів літака А-209 варто також враховувати тимчасові фактори, такі як: час реалізації продукту, час затримки платежу після постачання продукції, умови оплати (по факту, з предоплатою чи в кредит). Усі ці моменти істотно впливають на фінансовий результат проекту, і тому не потрібно ними зневажати. Особливо значимі фактори часу для проекту, що реалізується в умовах інфляції, коли грошові надходження майбутніх періодів утрачають свою цінність.

Потреба в капіталі визначається на підставі даних звіту про рух коштів. Сальдо рахунка підприємства демонструє прогнозований стан розрахункового рахунка підприємства, що реалізує проект, у різні періоди часу. Негативне значення цього показника означає, що підприємство не має у своєму розпорядженні необхідний капітал.

Задачею фінансового менеджера є сформувати капітал таким чином, щоб ні в який період значення сальдо розрахункового рахунка не було негативним. Тут необхідно дотримуватися основного принципу -- капітал повинен бути притягнутий тільки в той період часу, коли це дійсно необхідно.

Також варто брати до уваги вартість капіталу й умови, на яких він може бути залучений. У першу чергу умови залучення засобів повинні бути реалістичні. Тобто, розробляючи проект, необхідно мати попередню домовленість з банком, готовим профінансувати проект, або добре уявляти собі реальний ринок капіталу: на яких умовах можуть бути залучені інвестори, як може бути проведена кампанія по розміщенню облігацій і скільки це буде коштувати.

Іншими словами, формуючи капітал проекту, варто чітко представляти його ймовірну вартість. При визначенні вартості капіталу також варто враховувати в цьому зв'язку вартість чи гарантій страхування капіталу, а також інфляцію, щоб уникнути грубих помилок у плануванні бюджету проекту.

Побудувавши фінансову модель інвестиційного проекту, необхідно:

- Розробити детальний фінансовий план і визначити потреба в коштах на перспективу.

- Визначити схему фінансування підприємства, оцінити можливість і ефективність залучення коштів з різних джерел.

- Розробити план розвитку чи підприємства реалізації інвестиційного проекту, визначивши найбільш ефективну стратегію маркетингу, а також стратегію виробництва, що забезпечує раціональне використання матеріальних, людських і фінансових ресурсів.

- Здійснити моделювання різних сценаріїв розвитку підприємства, варіюючи значення факторів, здатних впливати на його фінансові результати.

- Сформувати стандартні фінансові документи, розрахувати найбільш розповсюджені фінансові показники, провести аналіз ефективності поточної і перспективної діяльності підприємства.

3.4 Показники проекту

Зупинимося на найбільш істотних із практичної точки зору показниках: загальний обсяг виробництва, виробнича програма, ціна за одиницю продукції і криві освоєння, загальний обсяг інвестицій і розподіл їх по роках фінансування. Показники виробничої програми приведені в табл. 3.1.

Таблиця 3.1. Динаміка обсягу виробництва літака А-209

Найменування продукції	Роки	Разом
	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Літак досвідчений,шт	5	-	-	-	-	-	-	-	-
Літак на внутрішній ринок, шт	-	15	25	50	60	60	60	60	330
Літак на експорт, шт	-	5	10	15	20	20	20	20	110
Всього	440

За сім років функціонування проекту планується зробити в цілому 440 літаків, з них: 330 -- на внутрішній ринок і 110 -- на зовнішній. Динаміка обсягів виробництва приведена на рис. 3.3.

Динаміка коштів показана в табл. 3.2. Тут приведені зміни ціни і собівартості одиниці продукції, інвестиції, обсяг продажів і прибуток з урахуванням оподатковування (ставка податку - 30%).

Рис. 3.3. Динаміка обсягів виробництва (шт.)

Як видно з табл. 3.2, загальний обсяг інвестицій складає 15 млн дол.: у перший рік - 5 млн, у другий - 6, у третій - 4 млн дол. В останній рік фінансування планується побудувати п'ять досвідчених зразків літака.

За даними табл. 3.2 розрахуємо подальший прогноз на 2021 - 2022 рік: ціни літака на внутрішньому ринку, собівартості літака на внутрішньому ринку, обсяг продажів.

Динаміка цін і собівартості з урахуванням освоєння і росту масштабів випуску приведена на рис. 3.4.

Для літаків, призначених на внутрішній ринок, собівартість у перший рік складе 350 тис. дол., а до 2015 р. знизиться до 310 тис. дол. Експортне виконання літака обходиться трохи дорожче. У перший рік виробництва собівартість його складе 380 тис. дол., а до 2015 р. вона знизиться до первісної вартості літака, призначеного для внутрішнього ринку, -- 350 тис. дол.

Динаміка грошових надходжень і виплат приведена на рис. 3.5.

Облік процентної ставки (г) значно зменшує майбутній прибуток. Коефіцієнт дисконтирования приводить величину майбутніх надходжень і виплат (FV) до дійсного часу і впливає на величину чистого приведеного ефекту (NPV), економічну ефективність (PI).

Рис. 3.4. Динаміка собівартості і ціни, тис. долл.

Рис. 3.5. Динаміка грошових потоків, тис. долл.

Рис. 3.6. Залежність NPV від процентної ставки

Розрахуємо IRR проекту. Для цього обчислимо, при якій процентній ставці NPV=0. З приведеного нижче графіка (рис. 3.6) залежності NPV від процентної ставки по валютному кредиті видно, що IRR=15%. Таким чином, найбільша ставка (кредитна, купонна по облігаціях), під якою підприємство може залучати валютні позикові засоби, складає 15%.

3.5 Кредитне фінансування проекту

При проведенні розрахунків і визначенні варіантів фінансування проекту велику увагу варто приділити політиці кредитування і реалізації схеми одержання кредиту.

З декількох варіантів одержання кредиту (у комерційному банку, від приватного інвестора, для реалізації проекту з наступною участю в ньому й одержанням відсотків від прибутку) пріоритетним буде одержання кредиту в комерційному банку. Ставка кредиту -- 12% річних у валюті. Надходження коштів буде відбуватися в міру необхідності, тобто в 2007 і 2008 рр.

Розглянемо етапи одержання кредиту, основними з яких є:

-Підготовка бізнес-плану.

-Подача заявки на одержання кредиту.

-Передача пакета документів за вимогою банку.

-Висновок кредитного договору.

-Одержання і використання кредиту.

-Виплата кредиту і відсотків по ньому.

У пакет супровідних документів до заявки на одержання кредиту входять:

-фінансовий звіт, включаючи баланс і звіт про прибутки і збитки за останні три роки;

-звіт про рух касових надходжень (Cash Flow);

-внутрішні фінансові звіти, що детально характеризують фінансове положення компанії;

-внутрішні управлінські звіти;

-прогноз фінансування містить оцінки майбутніх продажів, витрат на виробництво продукції;

-бізнес-план і заявка на надання кредиту.

Умови кредитування:

-наявність розрахункового рахунка;

-відповідність кредитній політиці банку;

-наявність конкретної інвестиційної програми;

-позичальник -- фізична чи юридична особа.

На вартість кредиту впливають його розмір, термін, ризик, інфляція і номінальна процентна ставка.

Аналізуючи дані комерційних банків, можна побачити, що процентні ставки по кредитах сильно коливаються. Так, ставка по валютному кредиті складає від 10% до 30% річних, по гривневому -- від 20% до 35% річних. У розрахунках будемо використовувати ставку кредитування 12% річних у валюті.

Проведемо розрахунок змішаного фінансування проекту (власні засоби підприємства і кредит).

Розподіл засобів буде таким: власні засоби -- 38,1%; банківський кредит -- 61,9%.

3.6 Емісія облігацій

Проведемо розробку емісії облігацій для підприємства, що знадобиться в коштах на розробку, освоєння і виробництво невеликих одинадцяти місцевих літаків. При плануванні проспекту емісії врахуємо усі фактори, що були перераховані нами в попередньому розділі (табл. 3.3).

Обґрунтування емісії. Переваги і недоліки

Саме принципове рішення про фінансування, що повинне прийняти підприємство, -- це те, на якій основі воно хоче залучити засоби: на борговій (кредити, облігації), частковій (акції) чи використовувати деяку змішану форму.

На вибір рішення про залучення засобів на частковій чи на борговій основі впливають наступні фактори:

-Рівень процентних ставок. Від того, які в даний момент процентні ставки на фінансовому ринку, залежить і те, на яких умовах підприємство зможе залучити боргове фінансування. Залучення останнього виглядає привабливіше при низьких процентних ставках.

-Поточний стан ринку акцій. При сприятливій кон'юнктурі ринку акцій підприємство може розмістити свої акції по більш високих цінах, ніж у період спаду фондового ринку. Але в якісь моменти випуск облігацій може ставати порівняно, більш привабливим, ніж випуск акцій, і навпаки.

-Коло інвесторів, який хоче залучити підприємство. У визначених випадках для підприємства байдуже, хто буде джерелом притягнутих засобів. В інших ситуаціях це не так. Підприємство може розмістити облігаційну позику серед широкого кола інвесторів чи здійснити додаткову емісію великого пакета акцій і цілком продати його «стратегічному» інвестору.

Дотепер банківські кредити, фактично, були основним джерелом боргового фінансування на короткий період для українських підприємств. Банківський кредит має такі переваги, як:

-порівняльна простота технології одержання;

-можливість одержання кредиту за схемою, що враховує конкретні потреби підприємства.

Однак, довгострокові кредити (на термін більше двох років) одержати практично неможливо, тому розглянемо варіант облігаційної позики.

Випуск облігацій має ряд переваг:

-з їхньою допомогою можливо залучити засоби по більш низькій процентній ставці, ніж банківський кредит;

-підприємство за допомогою випуску облігаційних позик може залучити значно великі ресурси;

-випуск облігацій не зв'язаний з небезпекою часткової або повної втрати контролю над підприємством, як при випуску звичайних акцій.

Але випуск облігацій має і недоліки:

-пов'язаний з великими трансакційними витратами, ніж одержання банківського кредиту;

-при публічному розміщенні облігацій у підприємства з'являється багато кредиторів, але при виникненні складностей домовитися з ними набагато складніше, ніж з одним банком, у якому взятий кредит.

З огляду на те, що в даний час українські банки практично не володіють значними кредитними ресурсами, облігаційна позика дає підприємству перспективу мати в майбутньому порівняно дешеве й істотне джерело позикових засобів.

Як альтернативу корпоративним облігаціям можна розглядати і єврооблігації. Ряд українських підприємств вже прибігав до випуску облігацій на міжнародному фінансовому ринку (єврооблігацій). Тому були причини і, насамперед, значно більш низькі процентні ставки, що існували в той момент на ринку єврооблігацій у порівнянні з процентними ставками на внутрішньому фінансовому ринку.

У 2007 р. активність випуску єврооблігацій українськими підприємствами різко зросла.

На користь випуску єврооблігацій можна привести фактори:

-Можливість за певних умов залучити фінансування під більш низький відсоток.

-Можливість залучити значний обсяг засобів, що виміряється сотнями мільйонів доларів.

-Можливість залучити засоби в різних іноземних валютах.

При цьому у випуску єврооблігацій існують і визначені недоліки:

-Випуск єврооблігацій сполучений з великими витратами. Він стає доцільним тільки від 50 до 100 млн дол.

-Щоб компанія могла випускати облігації, у неї звичайно повинен бути кредитний рейтинг від одного, а бажано від декількох рейтингових агентств. При цьому в більшості випадків кредитний рейтинг компанії не може перевищувати кредитного рейтингу держави, у якому ця компанія знаходиться.

-Позичальники з країн з високим політичним ризиком, навіть якщо це винятково надійні підприємства, мають проблеми для того, щоб переконати у своїй надійності інвесторів (зв'язане це з «асиметричною інформацією»).

Резюмуючи вище сказане, можна зробити деякі висновки. З огляду на обсяг інвестицій (10 млн. долл.) і наявність конкретного інвестиційного проекту будівництва легкого літака, підприємству доцільно випустити облігаційну позику на внутрішньому ринку. Запозиченню на зовнішньому ринку перешкоджає невеликий обсяг позики, великі накладні витрати по одержанню рейтингу одного з чотирьох ведучих міжнародних агентств (більш 100 тис. дол.) і високий країновий ризик України.

При виборі правильних параметрів облігаційної позики ефективна вартість запозичення засобів при такому варіанті фінансування може виявитися нижче вартості наданого кредиту.

Розрахунок прибутковості облігацій

Формуючи капітал проекту, варто чітко уявляти собі його ймовірну вартість. При визначенні вартості капіталу - варто враховувати вартість чи гарантій страхування капіталу, враховувати інфляцію, що дозволить уникнути грубих помилок у плануванні бюджетного проекту.

Неприпустимість аналізу проектів, коли ціни на внутрішньому ринку задаються в доларах, відома і не вимагає доказів, хоча представлення результатів розрахунків у доларовому еквіваленті -- загальноприйнятий прийом при високій інфляції.

Проведемо розрахунок і обґрунтування прибутковості облігацій, що випускаються.

Виходячи на ринок облігацій, інвестор зіштовхується з уже сформованим рівнем цін (за винятком випадків, коли інвестор має у своєму розпорядженні значні суми і здатний впливати на ринок). Для інвестора ключовий параметр -- ціна, для емітента -- необхідна ринком норма прибутковості облігаційної позики. Для розуміння процесу ціноутворення на ринку облігацій необхідно розглянути, як формується необхідна норма прибутковості по облігаціях.

Розглянемо як формується ринкова ціна облігації. Як і для будь-якого товару, ціна облігації на вторинному ринку формується під впливом попиту та пропозиції з боку інвесторів. Однак, вона не є абсолютно випадковою, а коливається біля свого природного значення, своєї внутрішньої вартості. Саме ця вартість і буде цікавити нас найближчим часом.

З погляду інвестора, облігація є обіцянкою емітента сплачувати визначену суму грошей інвестору. Таким чином, обіцяний грошовий потік по облігації описується в такий спосіб:

Cl, З2, СЗ, СТ

де Cl, C2, СЗ, СТ -- обіцяні платежі по облігації (зазвичай Cl=C2=СЗ…=С - купонні платежі, а в платіж СТ включене також повернення номінальної вартості облігації (N), тобто СТ = С + N).

При визначенні того, який повинна бути ціна облігації, інвестор повинен дисконтувати обіцяні платежі і просумувати їх, тобто обчислити чисту поточну вартість (PV) обіцяного потоку платежів. Якщо платежі відбуваються регулярно з періодичністю раз у рік, то розраховується за формулою (1):

(3.1)

При цьому інвестор повинен вибрати відповідну норму дисконтування (прибутковості) із обліком своїх інвестиційних переваг і сприйманого ризику. Насправді, як буде показано нижче, саме визначення необхідної норми дисконтування (прибутковості) і є самим складним моментом у ціноутворенні облігацій.

У даному випадку ми не врахували однієї обставини: облігація являє собою обіцянку емітента виплачувати визначені суми, але це не означає, що вони дійсно будуть виплачені. Тому коректніше буде обчислювати очікувані виплати й очікуване PV за формулою (2):

(3.2)

де p1, р2, ..., рТ -- ймовірності того, що відповідні виплати будуть зроблені.

Очікуване PV завжди менше обіцяного PV і збігається з ним тільки для абсолютно надійних облігацій.

Обіцяна прибутковість до погашення - це такий коефіцієнт дисконтування, при якому обіцяне PV дорівнює ціні покупки (тобто NPV=0).

Очікувана прибутковість до погашення -- це такий коефіцієнт дисконтування, при якому очікуване PV дорівнює ціні покупки (очікувана NPV=0).

Отже, ціна облігації визначається тим, яка норма прибутковості потрібна ринку по відповідній облігації.

Фактори формування прибутковості

Основний постулат теорії прийняття інвестиційних рішень полягає у тому, що всі інвестиційні інструменти володіють двома найважливішими характеристиками: доходом і ризиком.

При цьому чим вище ризик, тим більше повинен бути дохід, і навпаки. Очікувана норма віддачі по ризикових вкладеннях (D_{очікувана}) повинна перевищувати норму віддачі по безризикових вкладеннях (RF) на величину визначеної премії за ризик (RP):

D_{очікувана} = RF + RP

Однак, на практиці використовується не очікувана, а обіцяна прибутковість (D_{очікувана}), що дорівнює очікуваній прибутковості і премії за можливість неплатежу (DP). Тоді обіцяна прибутковість може бути представлена як сума наступних компонентів:

D_{очікувана}= RF + RP + DP.

Факторами ризику по облігаціях є наступні: ризик невизначеності неплатежу, ліквідність, термін до погашення. Тоді можна представити необхідну обіцяну прибутковість по облігаціях у вигляді наступної формули (3.3):

Обіцяна прибутковість = Безризикова прибутковість +(Премія за ризик невизначеності платежів + Премія за термін + Премія за ліквідність) + Премія за можливість неплатежу інвесторам (3,3)

Щоб зрозуміти принцип формування необхідного рівня прибутковості облігацій, розглянемо кожен показник.

Безризикова прибутковість

Безризикова прибутковість -- одне з ключових понять як у теорії прийняття фінансових рішень, так і в економічній науці в цілому. При цьому саме поняття безризикової прибутковості є абстракцією. У навчальній літературі по інвестиціях прийнято вважати в основному безризиковою прибутковістю рівень прибутковості по державних цінних паперах, оскільки на Заході держава має звичай регулярно платити за своїми обов'язками.

Узагалі, говорячи, безризикова прибутковість (прибутковість по державних облігаціях) залежить від терміну вкладення. Тому варто обмовитися, про прибутковість і про який термін мова йде. Звичайно під безризиковою розуміється прибутковість короткострокових фінансових інструментів терміном до одного року.

Визначимо шо формує рівень процентних ставок, що складається в економіці Не вдаючись у деталі, укажемо, що даний рівень процентних ставок формується під впливом попиту та пропозиції на ринку заощаджень і рівня інфляції. Запропоноване викликане наявністю в економічних суб'єктів вільних коштів, попит -- потребою ряду суб'єктів у цих засобах.

Найважливішим фактором формування рівноважної процентної ставки є рівень інфляції. Процентні ставки повинні як мінімум компенсувати інвестору його утрати від інфляції, інакше, заощадження попросту втратять економічний зміст.

Прийнято розділяти так названі номінальні (N) (без обліку інфляції I) і реальні (г) (з урахуванням інфляції I) процентні ставки. При цьому номінальні і реальні процентні ставки зв'язані між собою в спосіб відповідно формули (3.4):

N = R + I + R * l (3.4)

Часто використовується наближена формула (16) для вираження взаємозв'язку між реальною і номінальною нормою відсотка, коректна при невеликих величинах процентних ставок:

Номінальна процентна ставка = Реальна (базова) процентна ставка + Темпи інфляції + відсоток ризику (3.5)

Реальна процентна ставка по безризикових вкладеннях є одним з найбільш важливих параметрів економіки. Але при цьому, вона безпосередньо не спостерігається. Можна тільки побічно оцінити її, віднімаючи з номінальної процентної ставки очікувані темпи інфляції.

За різними оцінками, реальна безризикова прибутковість складає від 1% до 4% річних. У нашому випадку приймемо реальну безризикову прибутковість доларових запозичень у розмірі 3%.

Важливо врахувати, що у формуванні процентних ставок має значення не поточний, а прогнозований рівень інфляції. Наприклад, якщо поточні темпи інфляції складають 10% річних, але передбачається її ріст до 20%, а реальна норма прибутковості -- 5%, те номінальна норма прибутковості складе 25%.

У наших розрахунках будемо оперувати інфляцією долара 3%, і це дуже обережна оцінка для проектів з великим горизонтом розрахунку. Так, багато хто з аналітиків використовують річний індекс 5%, обґрунтовуючи його аналізом довгострокових змін курсу долара США. Ми вважаємо припустимим використання величини від 3% до 5%.

Таким чином, номінальна процентна ставка (реальна + інфляція + ризик) склала 6% річних у валюті.

Премія за ризик невизначеності платежів.

Як уже говорилося, ризик є характеристика того, що чекання інвестора не зійдуться з реальністю. Наприклад, у приведеному вище випадку з облігаціями X реальна прибутковість інвестора може скласти, наприклад:

- 10%, якщо підприємство не збанкрутує, імовірність такого результату -- 85%;

- 100%, якщо підприємство збанкрутує в перший рік.

Таким чином, прибутковість вкладень в облігацію заздалегідь не визначена, тобто має місце невизначена ситуація. Як уже вказувалося, теорія прийняття інвестиційних рішень припускає, що інвестор вимагає визначену плату за цю невизначеність у виді премії за ризик. Її не можна плутати з премією за можливість неплатежу.

Премія за ризик є різниця між очікуваною прибутковістю даної облігації (обіцяна прибутковість мінус премія за ризик неплатежу) і прибутковістю безризикових облігацій.

Премія за ризик є одним із ключових понять на ринку акцій. При цьому особливість ринку акцій полягає в тому, що премія за ризик не може бути знижена нижче визначеного рівня, що називається загальринковим ризиком.

Що стосується облігацій, премія за ризик не має істотного значення, оскільки є досить малою величиною. Ймовірності неплатежів по різних облігаціях, що особливо належить до різних галузей, практично ніяк не зв'язані один з одним, тобто між ними практично відсутня кореляція. Тому, сформувавши диверсифікований портфель, інвестор має можливість одержати портфель, прибутковість по якому буде практично безризиковою.

Тому, якби інвестор, сформувавши такий портфель, міг істотно перевищити рівень прибутковості по безризикових паперах, намітився б ріст попиту на безризикові і падіння попиту на ризикові папери. На ефективно функціонуючому ринку премія за ризик незабаром була б зведена до мінімуму. Тому звичайно премію за ризик окремо не розглядають, а включають її до складу премії за ризик неплатежу.

Термін до погашення і тимчасова структура процентних ставок.

Практика функціонування ринку облігацій демонструє, що прибутковість ідентичних облігацій з різними термінами погашення відрізняється між собою. Залежність процентних ставок від часу називається кривої прибутковості. При цьому така залежність може мати різний вид. Найбільш типовою формою кривої прибутковості є ситуація, при якій крива прибутковості має зростаючий нахил, тобто чим більше термін до погашення, тим більше і прибутковість до погашення (рис. 3.7).

...