Оценка эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

1.3 Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании

1.4 Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании

1.5 Соответствие денежных потоков прогнозам, которые утверждены в плане по реструктуризации

1.6 Необходимость повторной реструктуризации

1.7 Анализ вероятности банкротства

Глава 2. Особенности российской металлургической отрасли и их влияние на реструктуризацию

2.1 Основные характеристики российской металлургической отрасли

Cписок использованной литературы

Приложения

Введение

Настоящее исследование посвящено анализу эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний.

В поле данной диссертационной работы попадают такие проблемы как анализ финансовой неустойчивости и способы ее преодоления, сравнительный анализ процессов судебной и внесудебной реструктуризации, оценка эффективности реструктуризации и выбор между ликвидацией и реструктуризацией. Также в данной работе освещаются особенности российской металлургической отрасли и их влияние на эффективность реструктуризации. Ключевое внимание уделяется анализу методов оценки эффективности реструктуризации и их применению для анализа реструктуризации долга российских металлургических компаний.

Проблема эффективности реструктуризации долга металлургических компаний представляется крайне актуальной вследствие ряда причин:

· Российские металлургические компании характеризуются крайне высоким уровнем долга, что делает их максимально чувствительными к изменению рыночной конъюнктуры. Реструктуризация долга является одним из ключевых способов борьбы с высокой долговой нагрузкой, что позволяет говорить об оценке эффективности реструктуризации как о крайне важном механизме оздоровления российских металлургических компаний.

· Мировой финансовый кризис 2008 года оказал сильное давление на спрос на продукцию металлургических компаний, что привело к тому, что многие компании оказались на грани банкротства и вынуждены были начать процесс реструктуризации. В 2012-2013 годах в металлургической отрасли началась вторая волна кризиса. Данная работа позволит ответить на вопрос, способствовала ли реструктуризация повышению финансовой устойчивости компаний, и смогут ли они преодолеть новый виток кризиса.

· Во время кризиса 2008 года российские металлургические компании вынуждены были обратиться за помощью к правительству с целью рефинансирования задолженности перед зарубежными кредиторами. Впоследствии многие из компаний, которые обратились за помощью к государству, были вынуждены реструктурировать задолженность. Настоящее исследование позволит оценить эффективной ли является стратегия привлечения государственных средств для рефинансирования кредитов.

Вышеописанные причины позволяют нам говорить о практической значимости оценки эффективности реструктуризации металлургических компаний.

В свете международного финансового кризиса 2008 года и новой волны долгового кризиса в Европе, проблеме финансовой неустойчивости и реструктуризации как одному из способов ее преодоления, в зарубежной литературе уделяется крайне много внимания. Среди последних работ можно назвать исследования Hotchkiss (2008), Jory and Madura (2010), Gilson (2011, 2012), Altman (2009), Shaker (2014).

В российской практике механизмы, принятые в развитых странах для решения проблемы финансовой неустойчивости, пока прижились недостаточно (Протасевич, 2008). Неразвитый институт банкротства не позволяет российским компаниям эффективно проводить процедуру реструктуризации, поэтому большинство компаний, оказавшихся в состоянии финансовой неустойчивости, вынуждены объявлять о банкротстве. Реструктуризации проводятся крайне редко, большинство во внесудебном порядке, что не позволяет сформировать единую базу данных по реструктуризации российских компаний.

Российские исследования, затрагивающие проблематику компаний в состоянии финансовой неустойчивости в основном можно отнести в две группы. Первая группа исследователей уделяет внимание прогнозированию финансовой неустойчивости. Среди авторов, разрабатывавших данную проблему можно отметить В.В. Ковалева, А.Д. Шеремет и Р.С. Сайфулина. Вторая группа исследователей рассматривает проблему финансовой неустойчивости компаний в разрезе антикризисного управления, среди работ по данной тематике можно отметить статьи Колышкина (2003) и Федотовой (1995). Кроме того, данному вопросу посвящен ряд книг по антикризисному управлению следующих авторов: О.П. Зайцевой, С.Г. Беляевой, В.И. Кошкиной, Е.С. Минаева, В.П. Панагушина. Следует также отметить диссертационную работу Р.В. Протасевича (2008), которая посвящена анализу стратегий инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компаний.

Проблема оценки эффективности реструктуризации российских компаний пока недостаточно освещена в работах российских исследователей, что позволяет нам говорить о теоретической значимости данного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является оценка эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний в 2008-2010 годах и выделение основных факторов, повлиявших на результаты реструктуризации.

В рамках достижения основной цели исследования предполагается решение ряда исследовательских задач:

· Обобщить опыт исследований по оценке эффективности реструктуризации

· Выявить основные способы оценки эффективности реструктуризации и отобрать наиболее применимые для анализа российских металлургических компаний

· Выделить ключевые отраслевые характеристики российской металлургии, оказавшие влияние на финансовую устойчивость российских металлургических компаний в кризисный период

· Проанализировать ключевые события мирового финансового кризиса 2008 года, которые привели к финансовой неустойчивости и вынужденной реструктуризации долга российских металлургических компаний

· Оценить эффективность реструктуризации долга металлургических компаний в России

· Выделить основные факторы, которые повлияли на эффективность реструктуризации долга российских металлургических компаний

· Предложить меры повышения эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний

Объектом исследования выступают российские металлургические компании, производившие реструктуризацию долга в период с 2008 по 2010 годы (Мечел, ТМК, Евраз, Русал). Предметом исследования является совокупность факторов, определяющих эффективность деятельности компаний в период до и после проведения реструктуризации долга.

Методологической и теоретической базой исследования являются работы зарубежных авторов в области анализа финансовой неустойчивости компаний, а также эффективности процедур реструктуризации и банкротства. Пионерами разработки проблем финансовой неустойчивости были Altman (1968, 1973, 1977, 1984, 2000, 2006, 2009) и Beaver (1966), которые уделяли основное внимание прогнозированию банкротства. Позднее появились исследования, направленные на оценку издержек финансовой неустойчивости - Stanley and Girth (1971), Warner (1979).

Среди работ зарубежных авторов, посвященных оценке эффективности, в первую очередь, стоит отметить работы LoPucki and Whitford (1993), Hotchkiss (1995), Alderson and Betker (1995), в которых были заложены основы анализа эффективности реструктуризации. В качестве основного метода использовалась оценка операционных показателей и долговой нагрузки компаний. Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) предложили оценивать эффективность реструктуризации путем анализа рыночных котировок акций реструктуризировавшихся компаний. Позднее Hotchkiss and Mooradian (2004), Lee and Cunney (2004), Jory and Madura (2010), Shaker (2014) также использовали этот метод.

Информационная база исследования. В качестве информационной базы для исследования был использован широкий спектр данных, описывающих деятельность российских металлургический компаний. Для оценки эффективности деятельности компаний после реструктуризации была использована финансовая информация, предоставляемая компаниями на ежегодной основе (Годовые отчеты компаний), также использовались данные из аналитических баз Bloomberg и Thomson One. Информация о проведении реструктуризации долга и ее условиях была взята из открытых источников - публикаций СМИ и пресс-релизов компаний.

Исследование проводилось на базе четырех российских металлургических компаний - Мечел, Евраз, ТМК и Русал, которые провели реструктуризацию в период с 2008 по 2009 годы. Данные для анализа деятельности компаний были собраны с 2004 по 2013 год.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

· Впервые были применены методики оценки эффективности, разработанные зарубежными авторами, для анализа процесса реструктуризации долга российских металлургических компаний

· Впервые был сделан сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации или ликвидации компании в зависимости от ликвидационной стоимости активов.

Глава 1. Теоретические аспекты анализа финансовой неустойчивости компаний и оценки эффективности реструктуризации

1.1 Финансовая неустойчивость компании и механизмы ее преодоления

Согласно Hotchkiss (2008) компания является финансово неустойчивой в случае, если ликвидные активы компании не являются достаточными для удовлетворения текущих требований по жестким контрактам компании. Под «жесткими контрактами» принято понимать контракты, по которым у компании есть четкие сроки и обязательства по их выполнению. К примеру, жестким контрактам является обязательство компании в срок погашать купонные выплаты по облигациям. В случае нарушения данного обязательства держатели облигаций имеют право обратиться в суд для обеспечения соблюдения соглашения. Данная часть посвящена описанию теоретической концепции финансовой неустойчивости и механизмов, направленных на ее преодоление.

Проблема финансовой неустойчивости может быть решена с помощью реструктуризации активов, реструктуризации долговых контрактов или же путем применения обоих методов одновременно.

Неликвидные активы компании могут быть полностью или частично проданы с целью получения дополнительных денежных средств в целях удовлетворения текущих обязательств (Baird (1986), стр. 130). Однако поспешная продажа неликвидных активов может привести разрушению стоимости действующей компании, кроме того, нельзя не учитывать и издержки, связанные с ликвидацией. Издержки ликвидации могут быть оценены как разница между текущей стоимостью активов, встроенных в производственную цепочку предприятия (приведенная стоимость всех денежных потоков, которые генерируются данными активами), и максимальной стоимостью активов, в случае их немедленной продажи (Stromberg (2000), стр. 2656). Издержки ликвидации и реструктуризации активов зависят от большого набора факторов, в том числе от того какая часть активов компании должна быть продана, и какая операционная связь была между проданными активами и активами, которые остались во владении компании. В случае если активы могут быть проданы в виде набора взаимосвязанных действующих предприятий, издержки ликвидации могут быть снижены. Аналогично, если проводится аукцион на покупку активов, среди компаний, которые могут ими воспользоваться максимально эффективно издержки ликвидации могут быть практически нулевыми или даже положительными (Hotchkiss (2008), стр. 4). Другими словами, эффективность реструктуризации активов зависит от ликвидационных издержек при продаже активов. Shleifer and Vishny (1992) проанализировали детерминанты издержек ликвидации для финансово неустойчивых компаний. Они сосредоточили свое внимание на изучении влияния рыночных условий на оценку стоимости активов на ликвидационных аукционах. Shleifer and Vishny (1992) сделали вывод о том, что в случае, когда компаний организует продажу активов в момент отраслевого кризиса, когда большинство компаний испытывают кризис ликвидности, активы приобретаются сторонними инвесторами, которые не могут использовать их максимально эффективно, что существенно снижает их стоимость.

Альтернативный метод борьбы с финансовой неустойчивостью - реструктуризация долговых обязательств компании. Реструктуризация долга позволяет компании снизить долговую нагрузку путем снижения процентных платежей и выплат по телу долга, пролонгации долга или же обмена долга на акции компании (Gilson (1997), стр. 162). Еще одним механизмом для реструктуризации долга является привлечение дополнительного финансирования в капитал компании. Несмотря на то, что обязательства по долгу компании остаются неизменными, компания получает дополнительную ликвидность, которую она может направить на погашение текущей задолженности. Одним из примеров данной стратегии является привлечение прямых инвестиций в капитал компании во время реструктуризации.

Как реструктуризация активов, так и реструктуризация долга могут проводиться в частном или в судебном порядке. Выбор способа реструктуризации зависит от соотношения выгод и издержек той или иной процедуры. Стоит отметить, что в России не существует обширной практики реструктуризации в судебном порядке ввиду непрозрачности законодательства. Однако в рамках данной работы представляется интересным проанализировать различия двух данных подходов к реструктуризации с целью выявить ключевые проблемы, с которыми сталкиваются компании при реструктуризации во внесудебном порядке на примере американской практики.

По аналогии с Hotchkiss (2008) мы определим реструктуризацию долга как сделку, при которой существующие долговые обязательства пересматриваются или заменяются новыми. Эта сделка подразумевает снижение ставки по кредиту, снижение обязательных платежей по выплате тела долга, пролонгацию срока погашения долга или же обмен долга на акции компании. Как уже было отмечено выше, при реструктуризации долга в частном порядке переговоры об изменении требований по долговым обязательствам компании или же обмен долга на акции компании происходит во внесудебном порядке без подачи в суд заявления о реструктуризации. Реструктуризация долга через суд в США описана в Главе 11 Закона о банкротстве США (для первичной реструктуризации), а также в Главе 22 (для повторной реструктуризации). Для прохождения реструктуризации в судебном порядке компания должна подать заявление в суд о желании провести реструктуризацию, и все дальнейшие процедуры должны проводиться четко в соответствии с Законом о банкротстве США.

Ниже будут рассмотрены эмпирические работы, в которых проводился сравнительный анализ двух вышеописанных процедур реструктуризации долга.

Hotchkiss (2008) отмечает, что в условиях отсутствия асимметрии информации реструктуризация в частном порядке является оптимальным методом решения проблемы финансовой неустойчивости. Однако несовершенство рыночных механизмов препятствует проведению эффективных переговоров о реструктуризации между собственниками и кредиторами. Проблема асимметрии информации возникает вследствие того, что менеджмент компании обладает более полной информацией о деятельности компании, нежели внешние кредиторы. Кроме того, дополнительные проблемы при переговорах возникают в случае, у компании не один кредитор, а несколько. Giammarino (1989) и Mooradian (1994) показали, что слабо информированные кредиторы могут отказаться от урегулирования вопроса о реструктуризации в частном порядке в пользу более затратной процедуры судебной реструктуризации с целью преодолеть асимметрию информации. Carapeto (2005) продемонстрировал, что асимметрия информации может привести к увеличению периода переговоров, а соответственно, потребуется предоставление нескольких вариантов плана реструктуризации, прежде чем консенсус будет достигнут.

Gilson, John and Lang (1990) проанализировали детерминанты, влияющие на решение компаний относительной выбора частной реструктуризации или реструктуризации в судебном порядке. Они выяснили, что компании, у которых большой объем нематериальных активов, более склоны проводить реструктуризацию долга в частном порядке, так как стоимость нематериальных активов с большей вероятностью снижается в процессе реструктуризации. Так как для таких компаний издержки реструктуризации через суд являются сравнительно высокими, у этих компаний возрастает стимул сохранить стоимость нематериальных активов путем проведения частной реструктуризации.

Gilson, John and Lang (1990) показали, что реструктуризация долга в частном порядке более характерна для компаний, у которых нет большого количества различных долговых обязательств, или же большая часть задолженности компании это долги перед банками. Возможность избежать серьезного конфликта интересов во время проведение переговоров с кредиторами увеличивается в случае небольшого количества заинтересованных лиц. Кроме того, банки обладают большим количеством информации, нежели держатели облигаций компании, что позволяет существенно снизить асимметрию информации, таким образом, проведение переговоров становится для компании менее затратной процедурой. Напротив, в случае сосредоточения большей доли долговых обязательств в виде облигаций, проведение переговоров сильно затрудняется.

Franks and Torous (1994) сравнивают характеристики компаний, которые провели обмен облигаций на акции и компаний, которые провели реструктуризацию в судебном порядке. Они выяснили, что компании, которые реструктуризировались в частном порядке являются более платежеспособными и их акции показывали меньшую отрицательную доходность в период до реструктуризации. В отчие от Gilson, John and Lang (1990), Franks and Torous (1994) не нашли подтверждения гипотезе о том, что компании склонны проводить реструктуризацию в частном порядке в случае преобладания в их долговом портфеле банковских кредитов. Авторы объясняют данный результат тем, что компании в их выборке были более крупными, нежели в выборке Gilson, John and Lang (1990), а, следовательно, не использовали для финансирования только банковские кредиты, или же использовали кредиты, предоставленные синдикатом банков. James (1995) и Asquith, Gertner and Scharfstein (1994) также показали, что наличие публичного долга у компании может препятствовать эффективному проведению реструктуризации в частном порядке.

Chatterjee, Dhillon, and Ramirez (1995) показали, что уровень долговой нагрузки в компании, наличие проблем с ликвидностью, а также потенциальные проблемы координации переговоров, являются факторами, определяющими выбор механизма реструктуризации. Они пришли к выводу, что компании, проводящие реструктуризацию через суд, характеризуются более слабыми операционными показателями деятельности, высокой долговой нагрузкой и сложностями в проведении переговоров с кредиторами, тогда как компании, проводящие реструктуризацию в частном порядке, в большинстве случаев имеют положительные финансовые потоки от операционной деятельности.

Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994) получили аналогичные результаты, относительно того, какой метод реструктуризации выбирают компании, в зависимости от характеристики их портфеля обязательств. Компании с большим объемом обеспеченных частных кредитов или же с более сложной структурой публичного долга склонны проводить реструктуризацию через суд. Большой объем обеспеченной задолженности может характеризовать относительно низкий уровень нематериальных активов в компании, что позволяет ей с меньшими затратами проводить реструктуризацию в судебном порядке. Кроме того, Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994) выяснили, что 59% компаний, которые договорились с банками о реструктуризации долга во внесудебном порядке, в течение последующих пяти лет вынуждены были подать заявление о банкротстве, что свидетельствует о том, что компании, не смогли существенно снизить долговую нагрузку и эффективно реструктурировать активы. В целом, результаты исследования Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994) свидетельствуют о том, что конфликты между кредиторами и сложность проведения переговоров в условиях асимметрии информации существенно снижают эффективность реструктуризации в частном порядке.

Hotchkiss (2008) отмечает, что несмотря на наличие существенных ограничений в проведении реструктуризации в частном порядке, прямые издержки реструктуризации существенно ниже в случае частной реструктуризации, нежели в случае проведения реструктуризации в судебном порядке. Измерение прямых издержек реструктуризации, проводимой в частном порядке, серьезно затруднены, так как данные по затратам на реструктуризацию не публикуются отдельно от прочих затрат, которые несет финансово неустойчивая компания. Однако возможно оценить издержки на реструктуризацию долга путем проведения обмена долга на акции компании.

Gilson, John, and Lang (1990) на выборке из 18 компаний оценили издержки на обмен долга на акции в размере 0,6% от балансовой стоимости активов компании. Betker (1997) провел аналогичную оценку для 29 компаний, и получил несколько более высокий показатель - 2,5% от балансовой стоимости активов до реструктуризации. Кроме того, Gilson, John, and Lang (1990) и Betker (1997) отмечают, что реструктуризация долга путем обмена долга на акции компании занимает сравнительно меньше времени, нежели реструктуризация через суд, следовательно, косвенные издержки реструктуризации также должны быть более низкими.

Chatterjee, Dhillon, and Ramirez (1995) и Gilson, John and Lang (1990) также указывают на то, что рынок более позитивно реагирует на сообщения о внесудебной реструктуризации. По их наблюдениям средняя доходность акций компаний, объявивших о начале реструктуризации через суд, ниже, нежели у компаний, объявивших о начале реструктуризации в частном порядке.

1.2 Обзор способов оценки эффективности реструктуризации

Существует несколько способов оценки деятельности компании после реструктуризации. Самый простой из этих методов - оценить смогла ли компания реструктурироваться и остаться независимой. Altman and Hotchkiss (2006) приводят статистику по американским компаниям, как частным так и публичным, подававшим в суд заявление на реструктуризацию в период с 1990 по 2003 год. Среди этих компаний в среднем лишь чуть более 30% компаний удалось завершить процесс реструктуризации. Для публичных американских компаний данный показатель выше - 44,3% компаний после завершения реструктуризации сохраняют свой бизнес и остаются публичными компаниями. Hotchkiss and Mooradian (2004) проанализировали выборку и 1770 компаний, которые подали заявление в суд на реструктуризацию в период с 1979 по 2002 год. К 2004 году 21% исследуемых компаний ликвидировались, или же продолжали находиться в статусе рестуктурирующихся. Небольшое количество компаний (7,6%) в результате реструктуризации объединили свой бизнес с другими компаниями.

Для компаний, которые все же завершили реструктуризацию, было разработано несколько основных подходов к оценке эффективности реструктуризации:

1. Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании

2. Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании

3. Анализ соответствия фактических результатов деятельности компании прогнозам, которые были утверждены в плане по реструктуризации

4. Необходимость повторной реструктуризации

5. Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z''- счета Альтмана)

6. Динамика цен на акции компании после реструктуризации

Ниже будет представлено описание работ, в которых применялся каждый из вышеописанных подходов.

1.3 Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании

Наиболее полный анализ операционных показателей деятельности компаний представлен в работе Hotchkiss (1995), которая рассматривает публичные компании, завершившие реструктуризацию в судебном порядке к 1989 году. Среднее значение балансовой стоимости активов исследуемых компаний составляло 285 миллионов долларов, как правило, все компании были в состоянии технического банкротства на момент подачи заявления о реструктуризации, и в среднем реструктуризация заняла 1,7 года. Анализировались финансовые показатели деятельности компании в течение пяти лет после завершения процедуры реструктуризации.

В результате проведенного анализа Hotchkiss (1995) получила, что более 40% компаний завершивших процедуру реструктуризации продолжали испытывать операционные убытки в течение трех лет после завершения процесса реструктуризации. На основе оценки рентабельности активов и маржинальности продаж компаний после реструктуризации Hotchkiss (1995) сделала вывод, что эффективность деятельности компаний после реструктуризации была существенно ниже, нежели деятельность аналогичных групп компаний в соответствующих отраслях. К примеру, в течение года после завершения реструктуризации рентабельность продаж 75% реструктурировавшихся компаний была ниже, нежели аналогичный показатель у нереструктурировавшихся компаний в той же отрасли. Компании показали некоторый позитивный рост выручки, активов и количества занятых в исследуемый период, однако не показали существенного улучшения рентабельности, особенно в разрезе внутриотраслевых сравнений. Уровень рентабельности слабо варьировался на протяжении пятилетнего периода после реструктуризации, что позволило автору сделать вывод, что эффективность деятельности компаний после реструктуризации не изменяется с течением времени.

Результаты, полученные в работе Hotchkiss (1995) подтвердились при оценке, проведенной Hotchkiss and Mooradian (2004) на более современной выборке. Ключевым отличием от более раннего исследования стал вывод о том, что более крупные компании демонстрируют более эффективные результаты после реструктуризации. Однако даже среди крупных компаний две трети компаний характеризуются более низким уровнем рентабельности по сравнению со среднеотраслевым показателем. Кроме того, в первый год после реструктуризации более чем у 18% компаний, представленных в выборке, показатель операционной прибыли был отрицательным.

Противоположные результаты были получены в работе Jin, Dehuan, Zhingang (2004), которые исследовали эффективность реструктуризации на примере 77 китайских компаний, прошедших процедуру реструктуризации в 1998 и 1999 годах. Для компаний из выборки Jin, Dehuan, Zhingang (2004) характерно увеличение выручки в среднем на 30% в течение года после окончания реструктуризации. Кроме того, они показали, что рентабельность компаний, прошедших реструктуризацию, увеличивается в среднем на 4% в год проведения реструктуризации, при этом изменения в рентабельности в последующие годы оказываются статистически не значимыми. Авторы проанализировали также показатель оборачиваемости активов, однако не выявили статистически значимых изменений.

Важным фактором в интерпретации анализа деятельности компаний после реструктуризации является то, что состав активов компании значительно меняется во время реструктуризации. Maksimovic and Phillips (1998) изучали этот вопрос, используя для анализа выборку компаний из сектора обрабатывающей промышленности, которые прошли реструктуризацию в период с 1978 по 1989 годы. Они сравнили показатели эффективности использования основного капитала и операционные потоки на 1195 производственных предприятиях, принадлежащих 302 компаниям. В выборку попали как компании, проходившие реструктуризацию, так и финансово устойчивые компании. Анализ деятельности отдельно взятых производственных единиц позволил авторам отследить эффективность использования активов даже тех компаний, которые в результате были ликвидированы, что предотвратило смещение результатов анализа.

Проведя анализ, Maksimovic and Phillips (1998) сделали вывод о том, что изменение показателей эффективности деятельности компаний после реструктуризации связаны скорее с продажей или замораживанием производственных активов, нежели с изменениями в эффективности сохраненных активов. Финансово неустойчивые компании, работающие в отраслях с высоким темпом роста более склонны продавать активы, нежели компании, оперирующие в отраслях с низким или отрицательным темпом роста. Предприятия, которые не были проданы в период реструктуризации, имеют более низкую рентабельность, нежели проданные. Напротив, для финансово устойчивых компаний, те активы, которые были приобретены, являются более рентабельными, нежели те, которые были проданы. Данные наблюдения позволяют авторам дать альтернативное объяснение тому факту, что эффективность деятельности компании не повышается после прохождения реструктуризации. По мнению Maksimovic and Phillips (1998) во время реструктуризации компании продают наиболее рентабельные активы. Кроме того, в отраслях, характеризующихся высокими темпами роста, рентабельность проданных активов увеличивается после смены собственника. Данное наблюдение согласуется с тем, что финансово устойчивые компании способны увеличить рентабельность приобретенных активов за счет эффективного управления.

Ключевым наблюдением в работе Maksimovic and Phillips (1998) является то, что состояние отрасли влияет не только на частоту возникновения финансово неустойчивых компаний, но и на то, как компании распоряжаются активами в период реструктуризации. В отличие от ситуации в быстрорастущих отраслях, в отраслях с низким или отрицательным темпом роста рентабельность активов, как в течение реструктуризации, так и после не сильно отличается от рентабельности аналогичных предприятий у нереструктурировавшихся компаний. Анализ, который провели Maksimovic and Phillips (1998) позволяет сделать вывод о том, что изменение в структуре активов компании отчасти объясняет неэффективность ее деятельности в период после реструктуризации, однако остается нерешенным вопрос о том, является ли план по реструктуризации оставшихся активов компании жизнеспособным.

Результаты проведенного исследования позволили Maksimovic and Phillips (1998) сделать итоговый вывод о том, что эффективность реструктуризации в большей мере зависит от состояния отрасли, в которой оперирует компания на момент ее реструктуризации, нежели непосредственно от финансового состояния компании.

При оценке эффективности функционирования компании после реструктуризации важным также является вопрос, касающийся прав собственности и управления в компании. Hotchkiss (1995) показывает, что у компаний, которые не обновили состав менеджмента в период реструктуризации, выше вероятность неуспеха после завершения реструктуризации. В отличие от Hotchkiss (1995), Jory and Madura (2010) в своем исследовании эффективности реструктуризации на базе рыночных котировок акций показали, что ни изменение названия компании, ни изменение распределения собственности между менеджерами, ни привлечение нового главного исполнительного директора (CEO) в компанию не оказывает существенного влияния на эффективность деятельности компании после реструктуризации.

Hotchkiss and Mooradian (1997) считают, что привлечение к реструктуризации инвесторов, которые специализируются на инвестициях в проблемные активы («Vulture investors»), тесно связано с успехом реструктуризации. Их исследование основано на выборке из 288 компаний, допустивших дефолт по публичному долгу в период с 1980 по 1993 год. Операционная прибыль компаний, в реструктуризации которых не участвовали Vulture investors, была отрицательной в 31,9% случаев, против 11,7% для компаний с участием Vulture investors. Кроме того, в случае, если после окончания реструктуризации Vulture investor продолжает принимать активное участие в управлении компанией, доля компаний с отрицательной операционной прибылью снижается до 8,1%. Улучшение эффективности относительно показателей до реструктуризации тем выше, чем большее участие Vulture investor принимает в деятельности компании после реструктуризации - входит в состав совета директоров, становится генеральным директором компании, председателем совета директоров или же получает контроль над компанией. В случае, когда Vulture investor не принимает активного участия в управлении деятельностью компании после реструктуризации, результаты деятельности такой компании не сильно отличаются от результатов деятельности компании, в реструктуризации которой Vulture investor не участвовал. На базе вышеописанных результатов Авторы делают вывод о том, что участие Vulture investors в управлении компанией после реструктуризации сильно связано с успехом реструктуризации в целом.

1.4 Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании

Еще один подход к оценке эффективности деятельности компании предложили Alderson and Betker (1999). Они высказали идею, что оценить эффективность реструктуризации можно путем сравнения денежных потоков компании после реструктуризации с денежными потоками, которые можно было бы получить, продав активы по ликвидационной стоимости и разместив вырученные средства в качестве альтернативной инвестиции. Alderson and Betker (1999) протестировали данное соображение на выборке из 89 компаний, которые прошли реструктуризацию в период с 1983 по 1993 годы (70% из исследуемых компаний реструктурировались в период с 1990 по 1993 годы). Авторы сравнили денежные потоки, которые получили все стейкхолдеры компании в результате реструктуризации с денежным потоком от альтернативного инвестирования средств в индекс S&P 500.

Анализ денежных потоков компании проводился в течение пяти лет после завершения реструктуризации (с учетом финансовых результатов в год реструктуризации). Для каждого года в течение пяти лет после реструктуризации рассчитывался финансовый поток, приходящийся на всех стейкхолдеров по следующей формуле:

Денежный поток = Чистый денежный поток от операционной деятельности + Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности + Проценты уплаченные - изменение остатка денежных средств + чистый денежный поток от финансовой деятельности

Далее авторы делали предположение о том, что все полученные денежные средства в конце каждого года также инвестируются в индекс S&P 500. Для последнего периода наблюдения также рассчитывался терминальный поток, который был принят равным рыночной стоимости компании на конец года. Среднегодовая доходность стейкхолдеров рассчитывалась в двух вариантах:

· По отношению к ликвидационной стоимости активов компании на дату реструктуризации

· По отношению к балансовой стоимости активов на дату реструктуризации

В качестве альтернативной доходности использовалась доходность по индексу S&P 500 рассчитанная на дату окончания последнего периода наблюдения с момента объявления о реструктуризации.

Altman, Hotchkiss (2006) отмечают, что хотя подход Alderson and Betker (1999) напрямую дает ответ на ключевой теоретический вопрос, стоило ли компании начинать реструктуризацию, трудность в реализации этого подхода возникает при оценке показателей. Ликвидационная стоимость активов обычно является переоцененной, а плановые показатели после реструктуризации могут быть как завышенными, так и заниженными. Кроме того, терминальные значения могут быть рассчитаны лишь для компаний, которые продолжают оставаться публичными после реструктуризации, смещая оценку в сторону более успешных компаний. Результатом исследования Alderson and Betker (1999) является вывод, что компании, прошедшие реструктуризацию в среднем показываю результаты не хуже, но и не лучше средних показателей по рынку. Altman and Hotchkiss (2006) что результаты работы Alderson and Betker (1999) несколько смещены, так как в выборку попали лишь публичные компании, сохранившие свой статус после реструктуризации. Кроме того, Alderson and Betker (1999) основывают свою работу на жесткой предпосылке о том, что риск для стейкхолдеров при инвестиции в рыночный индекс S&P 500 равен риску, который стейкхолдеры несут при сохранении своих долей в компании. Данная предпосылка занижает риск стейкхолдеров при реструктуризации относительно рыночного. С учетом смещения результатов, вывод, полученный авторами, может быть интерпретирован следующим образом: при самом благоприятном исходе, реструктурировавшиеся компании показывают результаты не хуже, чем рынок в целом.

1.5 Соответствие денежных потоков прогнозам, которые утверждены в плане по реструктуризации

В случае, когда план о реструктуризации утверждается в суде, компания должна предоставить подтверждение, что план реструктуризации является достижимым. Для выполнения этого требования многие компании предоставляют кредиторам и суду прогнозы денежных потоков, которые, как правило, готовит руководство компании или финансовые консультанты. Соответствие этим прогнозам является еще одним критерием для оценки успешности реструктуризации.

Прогнозы будущих денежных потоков, как правило, приводятся в отчете о раскрытии информации о компании. Этот отчет готовится с целью получить одобрение плана реструктуризации кредиторами. Несмотря на то, что суд рассматривает и одобряет эти документы, обоснованность данных прогнозов для стороннего наблюдателя представляется сомнительной (Altman and Hotchkiss, 2006, стр. 54). К примеру, финансовые аналитики часто стараются раскрывать меньший объем информации о компании, некоторые компании прекращают раскрывать результаты аудита их финансовой отчетности. Weiss and Wruck (1998) указывают на то, что отсутствие достоверной информации о компании Eastern Airlines во время реструктуризации, не позволило кредиторам дать адекватную оценку эффективности работы компании. Кроме того, как отмечают Altman and Hotchkiss (2006) каждая из сторон, участвующая в переговорах об утверждении плана по финансовым показателям после реструктуризации представляет свои собственные интересы, будь то представители менеджмента и акционеры компании, или же представители кредиторов. В результате прогноз по денежным потокам может быть как завышенным, так и заниженным, в зависимости от распределения переговорной силы сторон.

Ex post сравнения прогнозных и фактических денежных потоков были проведены несколькими группами исследователей, однако все они отмечают, что в основном компании не достигают плановых показателей. В своем исследовании результатов деятельности компании после реструктуризации Hotchkiss (1995) показывает, что в среднем прогнозы компаний оказываются слишком оптимистичными. К примеру, операционная прибыль компаний оказывается ниже прогнозных значений для 75% из 72 компаний выборки, для которых прогнозные значения финансовых показателей были доступны. Однако существует существенная разница в величине отклонения от прогнозных значений, в зависимости от того, кто осуществлял управление компанией в момент, когда прогнозы были сделаны: в случае если менеджмент компании все еще осуществлял управление компанией в момент утверждения плановых показателей, разница между фактическими и плановыми показателями существенно выше. Если менеджеры заинтересованы в сохранении компании, они должны убедит кредиторов в том, что стоимость компании достаточно высокая, чтобы они предпочли реструктуризацию ликвидации. Менеджмент, поддерживающий интересы акционеров, также склонен завышать прогнозы с целью подтвердить увеличение пакета акций текущих акционеров после реструктуризации.

McHugh, Michel, and Shaked (1998) также подтвердили, что компании в большинстве случаев не выполняют утвержденные прогнозы по финансовым показателям. Их анализ основан на выборке компаний, прошедших реструктуризацию в период с 1984 по 1994 год, однако большее количество компаний представляет период с 1990 по 1994 годы. Betker, Ferris, and Lawless (1999) изучали качество финансовых прогнозов для аналогичной выборки из 69 компаний с 1984 по 1994 год. Согласно их результатам, уже на второй год после реструктуризации среднегодовое отклонение от планового значения EBIT составил 70%. К четвертому году после реструктуризации данный показатель достиг значения в 180% . Betker, Ferris, and Lawless (1999) пришли к выводу, что прогнозные значения систематически завышаются с целью склонить кредиторов в пользу реструктуризации.

1.6 Необходимость повторной реструктуризации

В исследованиях деятельности компаний после реструктуризации отмечается, что довольно часто после прохождения реструктуризации компании сталкиваются с необходимостью повторной реструктуризации во внесудебном порядке или же повторно обращаются в суд. К примеру, Hotchkiss (1995) получила результаты, согласно которым 32% компаний из представленных в выборке вынуждены были пройти реструктуризации во внесудебном порядке, реструктуризацию через суд, или же провести ликвидацию компании. Среди компаний, которые повторно обращались в суд с просьбами о повторной реструктуризации, есть несколько примеров крупных, хорошо известных компаний, таких как Continental Airlines. Причины, которые указывались компаниями при подаче повторного заявления о реструктуризации, различны, но обычно не отличаются от тех, которые были указаны при подаче заявления на первую реструктуризацию.

В то время как некоторые утверждают, что не могут справиться с сохранившимся высоким уровнем долговой нагрузки, примерно половина этих компаний в качестве основной причины для реструктуризации указывают операционную неэффективность, ссылаясь на то факт, что не смогли произвести адекватные изменения в системе управления компанией в процессе предыдущей реструктуризации.

Столь высокий уровень рецидивизма отмечали и другие исследователи. К числу первопроходцев можно отнести LoPucki and Whitford (1993), которые исследовали деятельность 43 крупных компаний (активы компании превышали 100 миллионов долларов в момент подачи заявления о реструктуризации), реструктурировавшихся до 1988 года. Согласно результатам их исследования 32% компаний подают в суд заявление о повторной реструктуризации.

Существует несколько версий относительно причин возникновения столь высокого показателя повторных реструктуризаций. В качестве одного из возможных объяснений выступает то факт, что компании не смогли существенно сократить свою долговую нагрузку во время первой реструктуризации. В подтверждение этой гипотезы Gilson (1997) приводит аргумент, что уровень долговой нагрузки в компаниях остается достаточно высоким после реструктуризации, хотя он и ниже уровня долга в компаниях, которые проводили реструктуризацию во внесудебном порядке. Показатель среднего финансового рычага (Отношение долгосрочного долга к сумме долгосрочного долга и акционерного капитала) реструктурировавшихся компаний составляет 47%. Другое объяснение состоит в том, что менеджмент компании был слишком оптимистично настроен относительно перспектив компании после реструктуризации.

Altman and Hotchkiss (2006) указывают на то, что нельзя оставлять без внимания отраслевой фактор, который также оказывает существенное влияние на эффективность реструктуризации. К примеру, в исследовании Hotchkiss (1995) среди 157 компаний, которые прошли повторную реструктуризацию есть представители авиационной, металлургической и текстильной отраслей, ситуация в которых является прямым отражением сложностей в отрасли. Altman and Hotchkiss (2006) также отмечают, что довольно часто компании подают заявку на повторную реструктуризацию спустя достаточно короткий срок после первичной реструктуризации. К примеру, компания Pillowtex, которая входила в индекс Fortune 500 подала документы на первичную реструктуризацию в мае 2002, затем вторично в июле 2003, а затем и вовсе произошла ликвидация компании. Так как показатели компании после реструктуризации были далеки от заложенных в плане, было принято решение о нецелесообразности проведения дальнейшей реструктуризации.

1.7 Анализ вероятности банкротства

Еще один метод для оценки эффективности реструктуризации на базе операционных показателей был предложен в работе Altman (2009). В данном исследовании автор предлагает использовать Z” - счет Альтмана для оценки эффективности реструктуризации. Altman (2009) провел анализ используя две выборки компаний. В первую вошли 45 компаний, который подали в суд заявление о банкротстве в период с 1993 по 2003 год в первый раз, и в течение последующих лет (до 2009 года) не подавали повторное заявление. Во вторую выборку данные по компаниям, которые подали заявление суд о первичной реструктуризации в период с 1996 по 2006 год, а затем были вынуждены проводить повторную реструктуризацию. Altman (2009) использовал стандартизированную модель Z''- счета для промышленных компаний, непромышленных компаний и компаний, представляющих развивающиеся рынки Подробное описание данной модели дано в следующих работах: Altman, E.I., 1993. Corporate Financial Distress and Bankruptcy, 2nd ed. Wiley, New York; Altman, E.I., Hartzell, J., Peck, M., 1995. A Scoring System for Emerging Market Corporate Debt. Salomon Brothers, 15 May, Altman, Edward I., and Edith Hotchkiss. 2006. Corporate Financial Distress & Bankruptcy. 3rd edition. John Wiley, Hoboken. NJ..

Таблица 1 Соответствие значений Z''- счета кредитному рейтингу компании

Altman (2009) произвел расчет средних показателей Z''-счета для компаний каждой выборки и выяснил, что среднее значение Z''-счета для компаний, прошедших реструктуризацию лишь единожды, выше, нежели среднее значение Z''-счета для компаний, прошедших повторную реструктуризацию. Значение Z''-счета в год проведение реструктуризации для первой подвыборки компаний оказалось равным 4,73 против значения 2,67 для второй подвыборки. Сходная ситуация наблюдалась и на следующий год после реструктуризации (4,65 против 2,45). На основании статистических тестов о значимость полученных результатов Altman (2009) делает вывод о том, что модель Z''-счета является корректной и имеет высокую объясняющую способность для оценки эффективности реструктуризации. В своей работе Altman (2009) также отмечает, что средние балансовые показатели рентабельности и долговой нагрузки компаний существенно отличались в описанных выше подвыборках. К примеру, значение совокупного долга компании в расчете на один доллар акционерного капитала составляло 3,7$ для компании из второй подвыборки, против 1,35$ для компаний из первой подвыборки. Altman (2009) указывает на то, что ключевым пунктом в борьбе за эффективность реструктуризации является снижение долговой нагрузки компании.

В качестве объяснения причины того, что компании не справляются с задачей уменьшения долговой нагрузки в процессе реструктуризации и вынуждены проходить ее повторно, Altman (2009) приводит результаты, полученные в работе Stewart Mayers (1977) “The Determinants of Corporate Borrowing.” В этой работе Mayers (1977) ввел понятие "долгового навеса", который образуется вследствие того, что акционеры сильно закредитованных компаний не склонны осуществлять дополнительные инвестиции, так как опасаются, что их средства пойдут на поддержание долгов компании. Соответственно компании, чьи кредиторы не соглашаются на реструктуризацию долга, сталкивается с проблемой недоинвестирования. Данное наблюдение также объясняют то, почему закредитованные компании после реструктуризации сталкиваются с проблемой привлечения акционерного капитала, что увеличивает вероятность повторной реструктуризации.

Динамика цен на акции компании после реструктуризации

Далеко не все компании, пройдя через процедуру реструктуризации, сохраняют свой статус независимых публичных компаний, кроме того, еще меньшая доля компаний проводит релистинг после реструктуризации. К примеру, среди 197 компаний, которые изучала Hotchkiss (1995), лишь 60% произвели релистинг на New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (Amex), или Nasdaq после реструктуризации. Проанализировав динамику цен на акции вышеописанных компаний, Hotchkiss (1995) выявила, что компании показывали положительную нескорректированную доходность, но отрицательную скорректированную доходность по акциям в течение следующего года после завершения процедуры реструктуризации. Аналогичная статистика представлена в работе Hotchkiss and Mooradian (2004) на более актуальной выборке компаний прошедших реструктуризацию. Altman and Hotchkiss (2006) отмечают, что оценивать эффективность реструктуризации, полагаясь лишь на компаниях способных провести релистинг после реструктуризации некорректно, так как это смещает анализ в сторону более успешных компаний. Однако оценка динамики цен на акции реструктурировавшихся компаний позволяет сделать несколько интересных выводов. В первую очередь, оценка позволяет протестировать, насколько динамика цен после реструктуризации соответствует заложенной в план. Кроме того, становится возможным провести сравнительную оценку рыночной стоимости компании после реструктуризации с рыночной стоимостью компании, заложенной в план по реструктуризации. Данное сравнение представляет интерес для кредиторов, которые получили акции компании в результате свопа долг-акции, соответственно они не заинтересованы их держать в течение длительного периода времени, а хотят их продать как можно быстрее.

Одним из базовых исследований, которое анализирует динамику цен на акции компании после реструктуризации, является исследование Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999). Проанализировав выборку из 131 компании, которые прошли процедуру реструктуризации через суд, они пришли к выводу, что акции реструктурировавшихся компаний показывают положительную сверхдоходность в течение двухсот дней после окончания процесса реструктуризации.