Оценка эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний

0,30

0,20

0,15

0,16

0,17

0,03

0,11

0,16

0,08

0,06

Net Debt/EBITDA

-0,09

0,27

0,06

0,42

0,89

2,51

1,27

1,12

1,93

1,85

Финансовый рычаг

0,26

0,27

0,22

0,23

0,41

0,42

0,40

0,42

0,38

0,37

Для анализа среднеотраслевых показателей по компаниям, сопоставимым с компанией Русал был выбран несколько иной метод. В первую очередь, это связано с тем, что компания Русал является крупнейшим игроком на рынке алюминия и около 90% всей выручки компании обеспечивают продажи алюминия. Кроме того, выбор равноценных компаний для оценки среднеотраслевых значений осложняется тем, что большинство компаний из сектора цветной металлургии специализируются на каком либо одном металле и его производных. С целью минимизировать смещение при оценке среднеотраслевых показателей было принято решение отобрать для оценки сопоставимые по размеру активов компании, специализирующиеся на добыче и производстве алюминия. Компании-аналоги были отобраны на основании данных, представленных в отчете Societe Generale от 24 июня 2011 года - «UC Rusal PC. Aluminium price momentum, debt restructuring and potential Norilsk bid». Также в выборку была включена компания Норильский Никель, в качестве единственной сопоставимой компании, представляющей российский рынок. Полный список использованных компаний представлен в Приложении 1. Результаты оценки среднеотраслевых показателей представлены в Таблице 6.

Таблица 6 Оценка среднеотраслевых показателей для компаний цветной металлургии с 2004 по 2013 годы

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
EBIT/Sales	0,26	0,20	0,11	0,19	0,20	0,14	-0,02	0,04
EBIT/Total assets	0,18	0,08	0,07	0,08	0,10	0,07	-0,01	0,01
Net Debt/EBITDA	0,72	2,65	2,35	11,40	1,51	1,35	2,30	1,76
Финансовый рычаг	0,45	0,44	0,38	0,30	0,34	0,36	0,37	0,38

Период наблюдения для оценки деятельности компании до и после реструктуризации был выбран по аналогии с использованным в работе Hotchkiss (1995). Hotchkiss (1995) использовала данные по компаниям за пять лет до начала реструктуризации, во время реструктуризации и за пять лет после окончания реструктуризации. В данной работе был использован аналогичный метод оценки, однако точкой отсчета было выбрано первое объявление в открытых источниках о завершении реструктуризации, так как все исследуемые компании проходили реструктуризацию во внесудебном порядке оценка даты начала переговоров о реструктуризации не представляется возможной. Также последним доступным периодом для оценки является 2013 год, что дает лишь четыре периода для оценки эффекта реструктуризации. Так как компания Русал вышла на IPO лишь в 2009 году, по данной компании данные доступны лишь до 2006 года включительно.

Ниже схематично представлена шкала для анализа:

-5 -4 -3 -2 -1 Объявление о завершении реструктуризации +1 +2 +3 +4.

Результаты проведенного анализа представлены в Таблице 7.

Проведенный анализ показывает, что с 2004 по 2007 год показатели рентабельности продаж находились на уровне ниже среднеотраслевых для трех компаний - Мечел, Евраз и ТМК. Рентабельность продаж компании Русал в 2006-2007 годах находилась на уровне выше среднеотраслевого. В 2008 году показатель EBIT/Sales по всем компаниям оказался ниже среднеотраслевого значения.

Это наблюдение позволяет нам говорить о том, что эффективность работы компаний Мечел, Евраз и ТМК была ниже, нежели у их отраслевых аналогов на протяжении пяти лет, предшествующих реструктуризации, включая кризисный 2008 год. Ситуация в компании Русал несколько иная, в течение двух предкризисных лет показатель рентабельности продаж находился на уровне выше среднеотраслевого, что отражает тот факт, что компания являлась одной из самых маржинальных в отрасли.

Однако в кризисном 2008 году Русал совершил сделку по приобретению пакета акций Норникеля (25%), что сильно увеличило финансовый рычаг компании, который в 2008 году находился выше среднеотраслевого показателя на 0,43. Возможно, именно данная сделка способствовала столь сильному отклонению показателя рентабельности продаж от среднеотраслевого в 2008 году (-0,19), которое оказалось наибольшим среди всех наблюдаемых компаний.



Таблица 7 Оценка операционных показателей и показателей долговой нагрузки для компаний, прошедших реструктуризацию долга

						рестр.
Мечел	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
EBIT/Sales	0,21	0,14	0,17	0,16	0,16	0,04	0,16	0,15	-0,08	-0,08
EBIT/Sales скорр.	-0,09	-0,09	-0,01	-0,01	-0,02	-0,03	-0,01	-0,03	-0,17	-0,14
EBIT/Total assets	0,20	0,14	0,13	0,15	0,21	0,02	0,10	0,10	-0,05	-0,05
EBIT/Total assets скорр.	-0,10	-0,05	-0,01	0,00	0,05	-0,01	-0,01	-0,06	-0,13	-0,11
Net Debt/EBITDA	-0,50	-0,60	0,25	0,13	2,27	1,89	14,47	4,04	3,82	15,36
Net Debt/EBITDA скорр.	-0,41	-0,88	0,19	-0,28	1,38	-0,61	13,21	2,92	1,89	13,51
Финансовый рычаг	0,20	0,36	0,32	0,44	0,57	0,54	0,56	0,55	0,56	0,55
Финансовый рычаг скорр.	-0,06	0,09	0,10	0,21	0,16	0,11	0,15	0,14	0,19	0,18

ТМК

						рестр.
ТМК	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
EBIT/Sales	0,15	0,15	0,20	0,19	0,10	-0,01	0,11	0,11	0,10	0,09
EBIT/Sales скорр.	-0,15	-0,08	-0,03	-0,01	-0,13	-0,08	-0,06	-0,07	0,01	0,02
EBIT/Total assets	1,19	1,19	0,19	0,17	0,08	0,00	0,09	0,11	0,09	0,07
EBIT/Total assets скорр.	0,89	0,99	0,04	0,01	-0,09	-0,03	-0,02	-0,05	0,01	0,01
Net Debt/EBITDA	0,98	1,04	0,91	1,59	3,06	11,10	4,03	3,47	3,62	3,86
Net Debt/EBITDA скорр.	1,07	0,77	0,85	1,17	2,17	8,59	2,77	2,35	1,69	2,01
Финансовый рычаг	0,30	0,35	0,61	0,61	0,67	0,68	0,65	0,59	0,59	0,62
Финансовый рычаг скорр.	0,04	0,08	0,38	0,38	0,27	0,25	0,25	0,17	0,21	0,25

Евраз

						рестр.
Евраз	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
EBIT/Sales	0,10	0,10	0,10	0,10	0,10	-0,01	0,11	0,11	0,10	0,09
EBIT/Sales скорр.	-0,20	-0,12	-0,07	-0,08	-0,13	-0,08	-0,06	-0,07	0,01	0,03
EBIT/Total assets	0,08	0,08	0,08	0,08	0,08	0,00	0,09	0,11	0,09	0,07
EBIT/Total assets скорр.	-0,22	-0,12	-0,07	-0,08	-0,09	-0,03	-0,02	-0,05	0,01	0,01
Net Debt/EBITDA	0,70	0,94	0,69	1,54	1,37	6,10	3,04	2,18	2,97	3,55
Net Debt/EBITDA скорр.	0,79	0,67	0,63	1,12	0,48	3,59	1,77	1,06	1,04	1,70
Финансовый рычаг	0,24	0,36	0,32	0,44	0,57	0,54	0,56	0,55	0,56	0,55
Финансовый рычаг скорр.	-0,02	0,09	0,10	0,21	0,16	0,11	0,15	0,14	0,19	0,18

Русал

				рестр.
РУСАЛ	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
EBIT/Sales	0,39	0,27	-0,08	0,14	0,18	0,14	0,01	-0,18
EBIT/Sales скорр.	0,13	0,07	-0,19	-0,05	-0,02	-0,01	0,03	-0,22
EBIT/Total assets	0,36	0,17	-0,05	0,05	0,08	0,07	0,00	-0,09
EBIT/Total assets скорр.	0,18	0,09	-0,12	-0,03	-0,02	0,00	0,01	-0,10
Net Debt/EBITDA	1,17	1,82	1,82	24,33	4,31	3,95	11,83	15,53
Net Debt/EBITDA скорр.	0,45	-0,83	-0,53	12,92	2,80	2,60	9,53	13,77
Финансовый рычаг	0,53	0,40	0,81	0,64	0,48	0,51	0,49	0,58
Финансовый рычаг скорр.	0,08	-0,04	0,43	0,33	0,14	0,15	0,13	0,20

В 2008 году рентабельность продаж по всем компаниям показала значение ниже среднеотраслевого. Стоит отметить, что 2008 год был кризисным для компаний во всем мире, а в России кризис начал сказываться на операционных показателях металлургических компаний лишь в октябре. Отсюда мы можем сделать вывод, что уже по результатам 2008 года, операционные показатели анализируемых компаний свидетельствовали о финансовой неустойчивости.

В год реструктуризации рентабельность продаж всех компаний была ниже среднеотраслевого значения, при этом операционная прибыль компаний Евраз и ТМК была отрицательной. В течение двух лет после реструктуризации у всех компаний рентабельность продаж находилась на уровне ниже рыночной. В течение 2010-2011 годов рынок металлургической продукции вошел в стадию активного восстановления, что дает нам право говорить о том, что даже при благоприятной рыночной конъюнктуре компании не смогли достичь среднеотраслевого уровня рентабельности. В 2013 году лишь компании Евраз и ТМК смогли достигнуть показателя рентабельности выше рыночного. Компании Русал и Мечел показали значения сильно ниже среднеотраслевых. С учетом начала второй волны кризиса в металлургической отрасли в 2012-2013 года данное наблюдение позволяет нам говорить о неэффективности проведенной реструктуризации в компаниях Русал и Мечел, так как в кризисной ситуации компании повторно оказались в ситуации финансовой неустойчивости.

При анализе показателя EBIT/Total assets получаем результаты, аналогичные описанным выше.

Анализ показателей долговой нагрузки в компаниях показал, что финансовый рычаг у всех компаний начал активно увеличиваться с 2005 года (с 2008 для Русала). Как было подробно описано во второй главе, этот период связан с активной скупкой активов российскими металлургическими компаниями, что в итоге привело к тому, что к 2009 году финансовый рычаг по всем компаниям был существенно выше среднеотраслевого значения. После реструктуризации в 2009 году, финансовый рычаг во всех наблюдаемых компаниях остался неизменным по сравнению со значением во время реструктуризации. Кроме того, данный показатель по всем компаниям к 2013 году также существенно превышал среднеотраслевые значения. Данное наблюдение позволяет нам говорить о том, что компании не достигли основной цели при реструктуризации - не снизили долговую нагрузку. Показатель отношения чистого долга к EBITDA в течение всего наблюдаемого периода после реструктуризации также был ниже среднеотраслевого значения.

При анализе операционных показателей компаний, мы получили выводы, аналогичные тем, которые были получены в работах Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) Alderson and Betker (1999) LoPucki and Whitford (1993), однако противоположные результатам Jin, Dehuan, Zhingang (2004). Аналогично наблюдениям Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) показатели EBIT/Sales и EBIT/Total оказались ниже среднеотраслевых в течение пяти лет предшествующих реструктуризации и в год реструктуризации. В отличие от наблюдений Hotchkiss (1995), которые показали, что операционные результаты реструктурировавшихся компаний не достигают уровня среднеотраслевых в течение пяти лет после реструктуризации, операционные результаты реструктурировавшихся российских металлургических компаний превысили среднеотраслевые показатели на третий год после реструктуризации. Стоит отметить, что на четвертый год после реструктуризации операционные показатели двух компаний - Мечела и Русала вернулись к отметкам ниже среднеотраслевых, что позволяет сделать вывод о неэффективности реструктуризации данных компаний. В подтверждении данного вывода модно привести данные по текущей ситуации в компаниях Мечел и Русал. В 2013 году Мечел провел повторную реструктуризацию дола, а также по состоянию на начало 2014 года Мечел ведет переговоры об очередной реструктуризации. Также в 2014 году компания Русал заявила о реструктуризации части долгосрочных обязательств.

При анализе долговой нагрузки компаний мы получили результаты, аналогичные результатам Hotchkiss (1995), LoPucki and Whitford (1993), Gilson (1997). После реструктуризации долговая нагрузка компаний не уменьшилась, следовательно, компании продолжают функционировать с неоптимальной структурой капитала, которая в условиях кризисной ситуации в металлургической отрасли увеличивает риск повторного нарушения ковенант по займам.

3.2 Анализ вероятности банкротства

Альтернативным методом для оценки эффективности реструктуризации является метод расчета Z-счета Альтмана для реструктурировавшихся компаний. Впервые данный метод был применен в работе Altman (2009). Анализ Z-счета Альтмана позволяет оценить вероятность банкротства компаний в период до и после реструктуризации. Для анализа был выбран период наблюдений, аналогичный описанному выше. В первую очередь, это было сделано для того, чтобы была возможность сопоставить результаты полученные методом оценки операционных показателей и долговой нагрузки и методом Z-счет. Кроме того, данный подход аналогичен подходу, использованному в работе Altman (2009).

Для оценки вероятности банкротства компаний была выбрана модель Z''- счета Альтмана для промышленных компаний, непромышленных компаний и компаний, представляющих развивающиеся рынки. Подробное описание данного подхода было сделано в Главе 1.

Мы провели оценку показателя Z''- счета для компаний Мечел, Евраз, ТМК с 2004 по 2013 годы, для компании Русал с 2006 года по 2013 год. Результаты расчета предоставлены в Приложении 2. Ниже на Рисунке 3 наглядно показана динамика показателя Z''- счет по годам.

Рисунок 3 Динамика показателя Z''- счет с 2004 по 2013 годы

ТМК

Евраз



Русал

Как видно из Рисунка 3, в период до 2007 года все компании, за исключением компании ТМК, находились в зоне стабильности. Начиная с 2007 года вероятность банкротства компаний Евраз, Мечел и Русал увеличилась, и к 2008-2009 году эти компании оказались в зоне финансовой неустойчивости, что аналогично высокой вероятности банкротства в течение следующих двух лет. В 2009 году показатель Z''- счета для компании ТМК также пересек критическую отметку, что свидетельствует о финансовой неустойчивости компании.

В момент реструктуризации в 2009 значение Z''- счета находилось ниже границы финансовой неустойчивости. После реструктуризации вероятность банкротства снижалась для всех компаний в период до 2011 года включительно. В 2012 году вероятность банкротства увеличилась для всех компаний. Русал и Мечел вновь оказались в зоне высокой вероятности банкротства. Вероятность банкротства для компаний Евраз и Мечел увеличилась, но значение Z''- счета для этих компаний не пересекло критической отметки. В 2013 году значение Z''- счета продолжило падать у компаний Русал, Мечел и Евраз. В 2013 году показатель Z''- счета для компании Евраз пересек критическую отметку и наряду с компаниями Русал и Мечел оказался в зоне высокой вероятности банкротства.

Исходя из вышеописанного анализа, лишь компания ТМК смогла эффективно реструктурировать долг, что позволило компании выйти из зоны финансовой неустойчивости в 2010 году и сохранить относительную стабильность к 2013 году. Компании Евраз, Мечел и Русал не смогли эффективно провести реструктурировать долг, что привело к повторному попаданию компаний в зону финансовой неустойчивости в 2012-2013 годах. Полученные результаты согласуются с результатами работы Altman (2009), который показал, что компании, вероятность банкротства которых не снизилась после реструктуризации, с большей долей вероятности будут проводить повторную реструктуризацию. Результаты также согласуются с результатами анализа операционных показателей компаний. Кроме того, результаты, полученные при анализе, согласуются с фактической ситуацией в компаниях Русал и Мечел, которые, как было описано выше, проводят повторную реструктуризацию долга.

3.3 Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании

Основываясь на работе Alderson and Betker (1999) мы провели сравнительный анализ реструктуризации и ликвидации с целью сравнить среднегодовую доходность для стейкхолдеров в случае реструктуризации компании со среднегодовой рыночной доходностью. Для анализа был использован метод, описанный в статье Alderson and Betker (1999), описание которого представлено в первой главе. Анализ проводился по данным за год, в который была проведена реструктуризация, а также по данным в течение последующих четырех лет после реструктуризации. Данный подход соответствует анализу Alderson and Betker (1999), а также позволяет получить результаты, сопоставимые с двумя методами анализа, описанными выше.

Для каждой компании были рассчитаны денежные потоки, приходящиеся на всех стейкхолдеров для каждого периода анализа. Расчет производился по следующей формуле:

Денежный поток = Чистый денежный поток от операционной деятельности + Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности + Проценты уплаченные - изменение остатка денежных средств + чистый денежный поток от финансовой деятельности

Для последнего года наблюдения также рассчитывался терминальный поток, который был принят равным рыночной стоимости компании, оцененной последнюю дату анализа. Оценка проводилась на основе мультипликатора EV/Sales на последнюю дату анализа. Мультипликаторы по каждой из компаний были взяты с ресурса Thomson One.

Мы сделали предположение, что все денежные средства, полученные стейкхолдерами в конце каждого года, инвестируются в промышленный индекс РТС (RTSin). Данный индекс отражает ситуацию на российском фондовом рынке, и отражает рыночную капитализацию крупнейших российских эмитентов. Основные крупные российские компании и представляют нефтяную и металлургическую отрасли, что позволяет сделать предположение о сопоставимости риска металлургической компании и индекса RTSin. Для проверки данного предположения был проведен анализ коэффициента бета для металлургических компаний, оперирующих на развивающихся рынках капитала, взятый с сайта Damodaran.com Коэффициент бета рассчитывается относительно индекса S&P 500, и коэффициента бета для индекса RTSin относительно индекса S&P 500. Бета индекса RTSin с 2004 по 2013 год составила 1,235. Среднее значение беты для металлургических компаний на развивающихся рынках капитала - 1,28. На основании этих данным мы можем сделать вывод, что среднеотраслевой риск для металлургических компаний на развивающихся рынках капитала сопоставим с риском индекса RTSin, что позволяет нам проводить анализ без корректировки на уровень риска. Сопоставление уровня риска позволяет нам избавиться от смещения оценок при анализе.

Для расчета среднегодовой доходности стейкхолдеров, была использована следующая формула:

(Совокупный денежный поток на 31.12.2013)/(ликвидационная стоимость активов)12/n - 1, где n - количество месяцев между датой объявления о завершении реструктуризации и последним периодом анализа.

Результаты анализа суммарного денежного потока представлены в Таблице 8.

Таблица 8 Расчет денежных потоков после реструктуризации

в млн $	31.12.2009	31.12.2010	31.12.2011	31.12.2012	31.12.2013
CF от операционной деятельности	562	-147	883	1311	324
CF от инвестиционной деятельности	-710	-1119	-2618	-839	-180
Проценты уплаченные	383	565	532	549	650
Изменение остатка денежных средств	160	-74	302	-348	-23
CF от финансовой деятельности	375	1210	1079	-792	-162
Enteprise Value					9002
Cf с учетом терминальной стоимости	451	583	-427	577	9657
Доходность индекса RTSin к 31.12.2013	1,000	0,640	1,097	0,906	1,000
Оценка CF на 31/12/2013	451	373	-468	522	9657
Совокупный денежный поток на 31.12.2013					10534

ТМК

Евраз

в млн $	31.12.2009	31.12.2010	31.12.2011	31.12.2012	31.12.2013
CF от операционной деятельности	1698	1662	2647	2073	1935
CF от инвестиционной деятельности	187	-744	-1188	-1544	-264
Проценты уплаченные	586	594	0	0	0
Изменение остатка денежных средств	-259	12	118	519	256
CF от финансовой деятельности	-2157	-899	-1282	-42	-1367
Enteprise Value					8647
Cf с учетом терминальной стоимости	573	601	59	-32	8695
Доходность индекса RTSin к 31.12.2013	1,000	0,640	1,097	0,906	1,000
Оценка CF на 31/12/2013	573	384	65	-29	8695
Совокупный денежный поток на 31.12.2013					9688

Русал

в млн $	31.12.2009	31.12.2010	31.12.2011	31.12.2012	31.12.2013
CF от операционной деятельности	1286	1738	1781	1092	408
CF от инвестиционной деятельности	-301	-442	-299	-93	978
Проценты уплаченные	965	623	551	610	631
Изменение остатка денежных средств	-470	271	127	-123	211
CF от финансовой деятельности	-1451	-1024	-1346	-1131	-1159
Enteprise Value					17568
Cf с учетом терминальной стоимости	969	624	560	601	18215
Доходность индекса RTSin к 31.12.2013	1,000	0,640	1,097	0,906	1,000
Оценка CF на 31/12/2013	969	399	615	544	18215
Совокупный денежный поток на 31.12.2013					20742

В работе Alderson and Betker (1999), авторы использовали для анализа ликвидационную стоимость активов, которую американские компании раскрывают в момент подачи заявления в суд о проведении реструктуризации. Все российские металлургические компании, которые вошли в наш анализ, проводили реструктуризацию во внесудебном порядке, поэтому данные о фактической ликвидационной стоимости активов не раскрывались. Существуют несколько исследований, оценивающих средний дисконт к стоимости активов компании при их срочной ликвидации. Kaplan (1989) оценивает средний дисконт при срочной продаже активов в 68%. Simsek (2013) оценивает дисконт как 50% от балансовой стоимости совокупных активов компании. При анализе кейсов по производственным компаниям Holland (1990) выделяет окно дисконта от 50% до 70%. Мы не нашли ни одного исследования, основанного на российских данных, оценивающее среднюю стоимость дисконта при срочной ликвидации. В данной работе, для того, чтобы избежать смещения оценок, было принято оценить доходность при различных ставках дисконта. Результаты анализа для каждого значения дисконта от 0% до 70% представлены в Таблице 9.

В качестве базы для сравнения доходностей, аналогично Alderson and Betker (1999), мы рассчитали среднегодовую доходность индекса RTSin с даты объявления компаниями о завершении реструктуризации до 31.12.2013 (Среднегодовая доходность индекса RTSin (1)). Компании проходили первичную реструктуризацию в период с июля по декабрь 2009 года. В связи с кризисом индекс RTSin показывал высокую волатильность, что отразилось на среднегодовой доходности индекса, которая сильно отличается в зависимости от того, какая базовая дата была выбрана для расчета. Для сопоставимости оценок было принято решение также рассчитать базовую среднегодовую доходность. Для расчета в качестве даты отсчета была выбрана первая дата предоставления отчетности компаниями, прошедшими реструктуризацию (для всех компаний 31.12.2009). Данный показатель указан в Таблице 9 как Среднегодовая доходность индекса RTSin (2). Данное предположение означает, что стейкхолдеры инвестируют сумму, полученную при ликвидации компании в конце года, в который проводилась реструктуризация. Это позволяет частично избавиться от смещения оценок, которое могло быть вызвано сильной волатильностью индекса в период кризиса.

Таблица 9 Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании

Ставка дисконта	0%	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%
Ликвидационная стоимость активов на 31.12.2009, млн $	13183	11865	10547	9228	7910	6592	5273	3955
Sum/Liquidation value of assets	0,80	0,89	1,00	1,14	1,33	1,60	2,00	2,66
Среднегодовая доходность стейкхолдеров	-5,35%	-2,87%	-0,03%	3,29%	7,27%	12,17%	18,47%	27,11%
Среднегодовая доходность индекса RTSin (1)	-1,10%	-1,10%	-1,10%	-1,10%	-1,10%	-1,10%	-1,10%	-1,10%
Избыточная доходность (1)	-4,25%	-1,77%	1,07%	4,39%	8,37%	13,26%	19,57%	28,21%
Среднегодовая доходность индекса RTSin (2)	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%
Избыточная доходность (2)	-5,35%	-2,88%	-0,04%	3,29%	7,26%	12,16%	18,46%	27,10%

ТМК

Ставка дисконта	0%	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%
Ликвидационная стоимость активов на 31.12.2009, млн $	23886	21497	19109	16720	14332	11943	9554	7166
Sum/Liquidation value of assets	0,87	0,96	1,09	1,24	1,45	1,74	2,17	2,89
Среднегодовая доходность стейкхолдеров	-3,40%	-0,87%	2,03%	5,42%	9,48%	14,48%	20,91%	29,73%
Среднегодовая доходность индекса RTSin (1)	-0,89%	-0,89%	-0,89%	-0,89%	-0,89%	-0,89%	-0,89%	-0,89%
Избыточная доходность (1)	-2,51%	0,01%	2,92%	6,31%	10,36%	15,36%	21,79%	30,62%
Среднегодовая доходность индекса RTSin (2)	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%	0,01%
Избыточная доходность (2)	-3,41%	-0,88%	2,02%	5,41%	9,47%	14,47%	20,90%	29,72%



Стоит отметить, что в действительности компании, принявшие решение о ликвидации не могут продать свои активы одномоментно. LoPuki and Doherty (2007), Eckbo (2008), Zhang (2009) приводят оценку, что в среднем распродажа активов занимает от полутора до двух лет с момента объявления компании о банкротстве. Максимально корректный анализ можно было бы провести, распределив денежные потоки от ликвидации компании во времени. Однако трудность в реализации этого подхода возникает при оценке показателей. В первую очередь неясно как оценивать денежные потоки, которые получают стейкхолдеры в течение всего периода ликвидации, следовательно, неясно какую ставку доходности индекса брать в каждый момент поступления денежных средств. Таким образом, данный анализ требует большого количества жестких предпосылок, которые могу оказать существенное влияние на оценку.

Результаты анализа показывают, что в случае ставки дисконта более 50% к стоимости совокупных активов компании, среднегодовая доходность стейкхолдеров от реструктуризации принимает положительные значения. Для всех компаний, кроме компании Евраз, показатель избыточной доходности (1) принимает положительные значения при ставке дисконта более 10%. Результаты оценки компании Евраз отличны, в первую очередь по причине того, что компания заявила о проведении реструктуризации в тот момент, когда индекс RTSin показывал крайне низкие значения. Что привело к завышенной оценке среднегодовой доходности индекса.

Показатель избыточной доходности (2) принимает положительные значения для всех компаний при ставке дисконта более 50%. Для компаний Русал, ТМК и Мечел, показатель и избыточной доходности (2) принимает положительное значение при ставке дисконта более 30%. Данные наблюдения позволяют нам говорить о том, что в случае ставки дисконта к ликвидационной стоимости активов более 50%, оптимальной стратегией для всех компаний является реструктуризация, так как доходность стейкхолдеров превышает рыночную. Как уже было отмечено выше, Kaplan (1989), Simsek (2011) и Holland (1990) оценивали минимальную ставку дисконта при срочной распродаже активов на уровне 50% от совокупной стоимости активов. Это позволяет нам сделать вывод о том, что реструктуризация компаний была эффективной, так как стейкхолдеры получили доходность выше рыночной.

Данный вывод согласуется с выводом, который получили Alderson and Betker (1999), которые показали, что при реструктуризации стейкхолдеры получают доходность не ниже рыночной.

Несмотря на общую тенденцию положительной избыточной доходности для ставки дисконта более 50%, результаты по индивидуальной доходности стейкхолдеров в каждой компании сильно варьируются. В Таблице 10 представлен сравнительный анализ среднегодовой доходности стейкхолдеров при реструктуризации.

Таблица 10 Сравнительный анализ среднегодовой доходности стейкхолдеров в зависимости от ставки дисконта к совокупной стоимости активов при ликвидации

	Ставка дисконта	0%	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%
Мечел	Доходность	-5,35%	-2,87%	-0,03%	3,29%	7,27%	12,17%	18,47%	27,11%
ТМК	Доходность	24,91%	27,93%	31,38%	35,42%	40,23%	46,14%	53,71%	64,06%
Евраз	Доходность	-12,11%	-9,95%	-7,47%	-4,57%	-1,12%	3,13%	8,58%	16,04%
Русал	Доходность	-3,40%	-0,87%	2,03%	5,42%	9,48%	14,48%	20,91%	29,73%

Как видно из Таблицы 10, максимальную среднегодовую доходность вне зависимости от ставки дисконта получают стейкхолдеры компании ТМК. Стейкхолдеры компаний Мечел и Русал, получают положительную среднегодовую доходность, лишь при оценке ликвидационной стоимости активов с дисконтом более 20% и 30% процентов, стейкхолдеры компании Евраз - с дисконтом более 50%. Данное сравнение позволяет нам говорить о том, что среди анализируемых компаний, максимально эффективно реструктуризацию провела компания ТМК. Данный результат согласуется с результатами, полученными при анализе операционных показателей и вероятности банкротства (Z'' - счет).

Мы проанализировали эффективность реструктуризации четырьмя основными методами: анализ операционных показателей, анализ долговой нагрузки, анализ вероятности банкротства, сравнение доходности стейкхолдеров при ликвидации или реструктуризации компании. Сравнительный анализ результатов представлен в Таблице 11. Также в Таблице 11 приведены последние данные по повторной реструктуризации компаний.

Таблица 11 Сравнительный анализ результатов оценки эффективности реструктуризации российских металлургических компаний

	Мечел	ТМК	Евраз	Русал
Операционные показатели	Не эффективна	Эффективна	Эффективна	Не эффективна
Долговая нагрузка	Не эффективна	Не эффективна	Не эффективна	Не эффективна
Z'' - счет	Не эффективна	Эффективна	Не эффективна	Не эффективна
Доходность стейкхолдеров	Не эффективна	Эффективна	Не эффективна	Не эффективна
Повторная реструктуризация	19.11.2013	нет	04.04.2014	12.03.2014
Вывод	Не эффективна	Эффективна	Не эффективна	Не эффективна

Сопоставление использованных методов, а также фактические данные по повторной реструктуризации позволяют нам подтвердить гипотезу о неэффективности реструктуризации долга в компаниях Евраз, Мечел и Русал. Наш анализ показал, что компания ТМК провела эффективную реструктуризацию долга. Представляется интересным проанализировать причины, которые не позволили компаниям провести эффективную реструктуризацию.

На наш взгляд, основными факторами, повлиявшими на неэффективность реструктуризации компаний являются следующие:

1. Проведение процесса реструктуризации во внесудебном порядке, которое способствовало смещению переговорной силы в сторону должника и приводило к ущемлению прав кредиторов. Наличие асимметрии информации позволило компаниям получить более выгодные условия при реструктуризации. Однако это не привело к повышению эффективности реструктуризации. Компании, получив преимущество при реструктуризации долга, полагались лишь на этот инструмент, не уделяя внимание остальным аспектам оздоровления компании.

2. Сильное влияние политических мотивов на решения компаний в процессе реструктуризации. Во-первых, предоставление кредитов государственными банками для рефинансирования задолженности налагало на компании дополнительные социальные обязательства. С целью поддержать уровень занятости, компании вынуждены были продолжать производство на предприятиях, которые в кризис оказались нерентабельными. Во-вторых, предоставляя средства для рефинансирования кредитов, государство косвенно способствовало сохранению высокого уровня долговой нагрузки в компаниях. Получение государственной поддержки демотивировало компании принимать более активные по снижению долговой нагрузки и повышению операционной эффективности.

3. Недостаток опыта в проведении реструктуризации, который привел к потере времени на разработку подходов и методов реструктуризации в каждой отдельной компании. Кроме того, отсутствие набора разработанных инструментов не позволило оперативно выявить все возможные пути выхода из кризиса, заставляя менеджмент компании сфокусировать на одном из аспектов реструктуризации, не проводя комплексное оздоровление компании.

4. Концентрированная структура собственности и нежелание мажоритарных акционеров размывать свою долю ограничивало возможности по применению таких методов реструктуризации долга как обмен дога на акции компании и привлечение дополнительного финансирования в капитал компании. Исключительно редкое использование данных инструментов не позволило компаниям существенно снизить долговую нагрузку в процессе реструктуризации.

5. Проведение реструктуризации долга, которая не сопровождается реструктуризацией активов компании. Все вышеназванные проблемы приводят к тому, что менеджмент сосредотачивается на реструктуризации задолженности и не уделяет внимание повышению эффективности использования активов компании. Как было отмечено в Главе 2, в те годы, когда компании активно реструктурировали задолженность, они не отказывались от приобретения новых активов. Эта стратегия, наряду с продолжением работы неэффективных производств, не позволила компаниям провести оптимизацию бизнес процессов.

На наш взгляд, для преодоления данных проблем необходимы следующие меры:

· Активное лоббирование, которое позволит улучшить закон о банкротстве и стимулирует российские компании проводить реструктуризацию в судебном порядке.

· Совершенствование системы мониторинга в рамках законодательства, которое позволит улучшить процесс взаимодействия сторон при реструктуризации и приведет к повышению ее эффективности.

· Применение инструментов, ранее доказавших свою полезность при реструктуризации зарубежных компаний

· При реструктуризации необходимо реализовывать весь комплекс мер по оздоровлению компании. Реструктуризация задолженности должна сопровождаться реструктуризацией активов, что позволит увеличить эффективности работы компании и устранить проблемы, которые способствовали кризисному состоянию.

Высказанные соображения в целом согласуются выводами, полученными в работах Hotchkiss (2008) Giammarino (1989), Mooradian (1994), James (1995), Asquith, Gertner and Scharfstein (1994) , Altman (2009). Отсутствие развитого института банкротства препятствует эффективной реструктуризации долга российских металлургических компаний. Однако постепенное развитие практики управления проблемными активами и доработка законодательства могут существенно улучшить эффективность процедуры реструктуризации.



Заключение

В рамках данного исследования была проведена оценка эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний в 2008-2010 годах и выделены ключевые факторы, повлиявшие на результаты реструктуризации. В рамках проведения исследования были получены следующие выводы:

· Проведенный теоретический анализ исследований по оценке эффективности реструктуризации показал, что среди исследователей не существует единого мнения о том, является ли реструктуризация эффективным инструментом финансового оздоровления компании. Анализ операционных показателей и долговой нагрузки компании позволяет сделать вывод о неэффективности процесса реструктуризации как метода борьбы с финансовой неустойчивостью. Напротив, анализ рыночных котировок акций реструктурировавшихся компаний показывает, что рынок позитивно реагирует на сообщение о завершении процесса реструктуризации в компаниях. При этом исследователи сходятся во мнении, что эффективность внесудебной реструктуризации представляется сомнительной, особенно для компаний со сложной структурой кредитного портфеля

· В процессе анализа были отобраны три основных метода, позволяющих провести корректную оценку эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний в условиях ограниченности данных, доступных для анализа:

1. Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании

2. Анализ вероятности банкротства

3. Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации или ликвидации компании

· Исследование ключевых характеристик российских металлургических компаний, позволило выделить низкое качество активов, неэластичность производства, активное проведение сделок по слияниям и поглощениям и концентрированную структуру собственности в качестве основных характеристик, оказавших существенное влияние на финансовую устойчивость компаний в период кризиса

· Проведенная оценка ключевых событий мирового финансового кризиса 2008 года, позволяет говорить о снижении спроса и цен на продукцию, девальвации рубля и низком уровень загрузки мощностей как об основных факторах, которые привели к финансовой неустойчивости и вынужденной реструктуризации долга российских металлургических компаний.

· Анализ эффективности реструктуризации долга с помощью выбранных методов привел нас к заключению о том, что российские металлургические компании не смогли эффективно провести процедуру реструктуризации задолженности.

· Проведения отраслевого анализа наряду с оценкой деятельности каждой из исследуемых компаний позволил сформулировать основные причины неэффективности процедуры долговой реструктуризации, среди которых в качестве основных можно отметить высокое влияние политических мотивов на решения компаний в процессе реструктуризации и проведение реструктуризации долга, которая не сопровождается реструктуризацией активов компании.

· Для преодоления неэффективности процесса реструктуризации долга российских металлургических компаний были предложен ряд мер, среди которых ключевой мерой является активное лоббирование, которое позволит улучшить закон о банкротстве и усовершенствовать методы борьбы с финансовой неустойчивостью в рамках законодательства, что стимулирует российские компании проводить реструктуризацию в судебном порядке, тем самым повышая ее эффективность.

Ключевой проблемой, с которой мы столкнулись в процессе проведения исследования это отсутствие полной базы данных по банкротствам и реструктуризации. Представляется крайне важным начать сбор информации по реструктуризации и банкротствам российс...