Оценка эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний

В качестве эталона для сравнения Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) использовали доходность акций финансово устойчивых компаний, которые представляли аналогичные отрасли (соответствие по SIC кодам), а также имели аналогичную рыночную капитализацию и соотношение балансовой к рыночной стоимости компании. В результате анализа авторы получили, что средняя сверхдоходность акций реструктурировавшихся компаний составляет 24,6%, медианная сверхдоходность - 6,3%. Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) сделали вывод о том, что хотя положительная сверхдоходность по акциям компаний в первые два дня после реструктуризации не всегда является статистически значимой, по результатам первого года после реструктуризации сверхдоходность является положительной и статистически значимой.

Кроме того, Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) нашли подтверждение гипотезы о том, что долгосрочная доходность по акциям компаний оказывается выше, в случае, когда институциональные инвесторы получают акции компании в качестве расчета по долговым обязательствам. Этот результат позволил авторам предположить, что тип ценных бумаг, которые соглашаются принять «осведомленные» инвесторы, отражает внутреннюю стоимость ценных бумаг компании, которая не всегда полностью отражена в рыночной цене бумаги в период после завершения реструктуризации.

Lee and Cunney (2004), которые проводили аналогичное исследование компаний, прошедших процедуру реструктуризации в период с 1988 по 2004 год получили результаты, сходные с Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999). Среди акций 111 компаний, которые проанализировали Lee and Cunney (2004), 85% показали результаты выше рыночных (базой для сравнения выступил индекс S&P 500). В качестве примера Lee and Cunney (2004) приводят компанию Kmart Inc, чьи акции торговались по 14$ в момент, когда компания только завершила процедуру реструктуризации, и достигли стоимости в 200$ через полтора года после реструктуризации. Кроме того, авторы приводят целый ряд примеров акций компаний, которые достигли премией в 40% к индексу S&P 500 в течение двух лет после завершения реструктуризации. Превосходные показатели деятельности компаний после реструктуризации в период с 2004 по 2005 годы побудили инвестиционный банк Jefferies & Co создать индекс, отражающий динамику цен на акции после реструктуризации, названный « The Jefferies Re-org Indexsm». Однако, в 2008 году Jefferies & Co прекратили публиковать индекс, ссылаясь на низкое количество реструктурировавшихся компаний (Altman (2009) стр. 55).

Существует крайне мало исследований, изучающих эффективность реструктуризации компаний, оперирующих на развивающихся рынках. Одними из первых были Jin, Dehuan, Zhingang (2004), которые анализировали китайские компании, приняв за эталон индекс шанхайской фондовой биржи. Они выяснили, что средняя сверхдоходность по акциям китайских компаний, реструктурировавшихся в 1998 и 1999 годах положительна и составляет 2% в последние два дня перед анонсом информации о завершении реструктуризации, при этом в течение следующих после анонса тридцати дней данные показатель отрицательный, в среднем доходность по акциям реструктурировавшихся компаний на 3% ниже среднерыночной.

Также Ahmad, Kadir and Hamzah (2008) проанализировали динамику цен на акции 35 компаний в Малайзии, реструктурировавшихся в период с 2002 по 2004 год. Ahmad, Kadir and Hamzah (2008) проводили оценку, основываясь на методе, описанном в работе Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999), однако получили противоположные результаты. Для малазийских компаний в течение двухсот дней после реструктуризации была получена статистически значимая отрицательная сверхдоходность.

Среди более новых исследований, можно выделить работу Jory and Madura (2010), в которой авторы провели анализ динамики цен на акции 184 компаний, реструктурировавшихся в период с 1980 по 2006 год. Авторы использовали набор из нескольких эталонных показателей для сравнения доходности акций компаний после реструктуризации. В результате оценки Jory and Madura (2010) получили следующие результаты:

· Если в качестве эталона для сравнения брать компании, сопоставимые по размеру и соотношению балансовой к рыночной стоимости компании, то разница в доходностях по акциям вышеописанных компаний и компаний, прошедших реструктуризацию, статистически не отлична от нуля за исключением первого месяца после реструктуризации. В течение первого месяца реструктурировавшиеся компании показывают доходность ниже эталонной на 5,31%.

· Если в качестве эталона для сравнения брать компании сопоставимого размера из соответствующих отраслей, то на временном горизонте в один, три и шесть месяцев реструктурировавшиеся компании показывают доходность ниже эталонной. Однако на временном горизонте в два, три и шесть лет разница в доходности по акциям реструктурировавшихся компаний статистически значима и положительно отлична от нуля.

· Если в качестве эталона для сравнения брать индекс CRSP Индекс, рассчитываемый в центре исследований Чикагского университета - University of Chicago's Center for Research in Security Prices (CRSP), то результаты анализа показывают, что акции реструктурировавшихся компаний имеют доходность ниже доходности индекса на всем временном горизонте исследования.

· Если в качестве эталона для сравнения брать индекс по компаниям с сопоставимым уровнем риска (Nyse/Amex beta decile returns), то разница в доходностях статистически не отлична от нуля.

· Результаты анализа Jory and Madura (2010) подтверждают тезис, высказанный в книге Altman and Hotchkiss (2006) о том, что результаты анализа сильно зависит от выбора эталона для сравнения.

Наиболее новая, из опубликованных на данный момент, работ по анализу эффективности реструктуризации с помощью оценки динамики цен на акции является работа Shaker (2014). В данном исследовании был проведен анализ выборки из 59 компаний, за период с первого января 1994 года по 31 сентября 2011 года. Так как в выборку вошли компании, которые проходили реструктуризацию во время мирового финансового кризиса, Shaker (2014) провел анализ не только для всей выборки в целом, но и выделил две малые подвыборки: в первую вошли компании, проводившие реструктуризацию с 1994 по 2006 год, во вторую - компании, проводившие реструктуризацию с 2000 по 2011 годы. В качестве эталона Shaker (2014) использовал значение индекса S&P 500. Анализ проводился с использованием окон наблюдений длиной от 10 до 250 дней. В результате проведенного исследования были получены следующие результаты:

· Для выборки в целом были получены положительные и статистически значимые значение сверхдоходности (CAR) (как среднее, так и медианное) как для короткого, так и для длинного окна наблюдений. Также автор сделал вывод о том, что с течением времени значения CAR имеют тенденцию к снижению.

· Для первой подвыборки (1994 - 2006) результаты аналогичные результатам по выборке в целом, за исключением результатов по самому короткому окну наблюдений (10 дней), в течение которого значения CAR оказались статистически не значимыми.

· Для второй подвыборки (2007 - 2011) значения CAR оказались отрицательными и статистически значимыми для всего периоды наблюдения. Медианные значения CAR оказались очень низкими и положительными на более коротких окнах наблюдения, и крайне низкими, но отрицательными при анализе более длинных окон наблюдения.

Результаты по первой подвыборке и по выборке в целом соответствуют результатам, полученным в работе Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999). Однако результат, полученный по второй подвыборке оказался противоположным. Автор предлагает несколько объяснений данному факту. Во-первых, мировой финансовый кризис мог существенно повлиять на значение сверхдоходности. Во-вторых, большое количество объявленных реструктуризаций и банкротств во время кризиса могло отрицательно повлиять на ожидания инвесторов относительно деятельности недавно реструктурировавшихся компаний.

Не смотря на то, что результаты вышеописанных исследований имеют практическую значимость для потенциальных инвесторов в акции реструктурировавшихся компаний, применение данных результатов для анализа эффективности деятельности компании после реструктуризации вызывает некоторые сложности. Основная трудность заключается в сложности сопоставления результатов рыночной оценки акций компании с оценкой их операционной деятельности. В отличие от исследований, описывающих негативную динамику операционных показателей, динамика рыночных котировок акций показывает, что инвесторы оценивают компанию выше, нежели ожидалось во время реструктуризации. Altman and Hotchkiss (2006) отмечают, что данная закономерность может быть объяснена тем, что менеджеры заведомо занижают оценку стоимости компании в плане по реструктуризации, тем самым страхуя себя от вероятности не достижения плановых показателей по стоимости. Проблема финансовой неустойчивости может быть решена с помощью реструктуризации активов, реструктуризации долговых контрактов или же путем применения обоих методов одновременно. Как реструктуризация активов, так и реструктуризация долга могут проводиться в частном или в судебном порядке. Выбор способа реструктуризации зависит от соотношения выгод и издержек той или иной процедуры.

Авторы выделяют несколько критериев компаний, для которых реструктуризация долга в частном порядке предпочтительнее, нежели реструктуризация через суд:

· Ограниченный набор кредиторов

· Преобладание в структуре долга банковских кредитов

Для компаний со сложной структурой портфеля задолженности и компаний, доля публичного долга у которых велика, наиболее эффективной стратегией является реструктуризация в судебном порядке.

Большинство авторов сходятся во мнении, что эффективность внесудебной реструктуризации представляется сомнительной, так как большое количество компаний впоследствии вынуждено все же подавать заявление о проведении реструктуризации через суд или же объявлять о банкротстве.

Существует несколько подходов к оценке эффективности реструктуризации. В Таблице 2 представлено краткое описание подходов, использованных авторами для оценки эффективности реструктуризации.



Таблица 2 Сравнительный анализ подходов к оценке эффективности реструктуризации

	Операционные показатели деятельности компании	Соответствие прогнозам денежных потоков, которые утверждены в плане по реструктуризации	Необходимость повторной реструктуризации	Динамика цен на акции после реструктуризации	Z''-счет Альтмана	Краткое описание выборки
Hotchkiss (1995)	+	+	+	+		США, 197 компания, завершивших реструктуризацию к 1989 году
Hotchkiss and Mooradian (2004)	+		+	+		США, 620 компаний, завершивших реструктуризацию к 2004 году
Jin, Dehuan, Zhingang (2004)	+			+		Китай, 77 компаний, завершивших реструктуризацию к 1999 году
Maksimovic and Phillips (1998)	+					США, Панельные данные по 302 компаниям, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1978 по 1989 годы
Alderson and Betker (1999)	+					США, 89 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1983 по 1993 годы
Hotchkiss and Mooradian (2007)	+					США, 288 компаний объявивших дефолт по публичным долгам 1980 - 1993 годы(166 из них реструктурировалось в судебном порядке)
McHugh, Michel, and Shaked (1998)		+				США, 35 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1990 по 1994 годы
Betker, Ferris, and Lawless (1999)		+				США, 69 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1984 по 1994 годы
LoPucki and Whitford (1993)	+		+			США, 43 компании, завершившие реструктуризацию в судебном порядке к 1988 году
Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999)				+		США, 131 компания, завершившая реструктуризацию в судебном порядке с 1980 по 1993 годы

Таблица 2 (продолжение)

	Операционные показатели деятельности компании	Соответствие прогнозам денежных потоков, которые утверждены в плане по реструктуризации	Необходимость повторной реструктуризации	Динамика цен на акции после реструктуризации	Z''-счет Альтмана	Краткое описание выборки
Lee and Cunney (2004)				+		США, 111 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1988 по 2005 годы
Ahmad, Kadir and Hamzah (2008)				+		Малайзия, 35 компаний, завершивших реструктуризацию в периодс 2002 по 2004 годы
Jory and Madura (2010)				+		США, 184 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1980 по 2006 годы
Shaker (2014)				+		США, 59 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1994 по 2011 годы
Altman (2009)					+	США, 45 компаний, подавших заявление в суд о проведении реструктуризации с 1993 по 2003 годы; 41 компания, подавшая заявление в суд о проведении повторной реструктуризации в период с 1996 по 2006 годы

Среди исследователей не существует единого мнения о том, является ли реструктуризация эффективным инструментом финансового оздоровления компании. Hotchkiss (1995); Maksimovic and Phillips (1998); Alderson and Betker (1999); Hotchkiss and Mooradian (2007), которые использовали для анализа ключевые характеристики деятельности компании, склоняются к выводу, что реструктуризация не ведет к снижению уровня долговой нагрузки и улучшению эффективности операционной деятельности компаний. Кроме того, многие компании, прошедшие процедуру реструктуризации, вынуждены проходить ее повторно.

Исследователи, которые сфокусировали свое внимание на анализе рыночных котировок акций реструктурировавшихся компаний - Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999); Hotchkiss and Mooradian (2004); Lee and Cunney (2004); Jory and Madura (2010); Shaker (2014), получили, что рынок позитивно реагирует на сообщение о завершении процесса реструктуризации в компаниях.

Для анализа эффективности реструктуризации российских металлургических компаний из всех вышеописанных подходов мы выбрали три основных:

· Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании

· Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z''- счета)

· Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации или ликвидации компании (На базе модели, предложенной в работе Alderson and Betker (1999).

Метод сравнения денежных потоков, утвержденных в плане по реструктуризации, с фактическими денежными потоками не применим для анализа российских компаний, так как большинство из них проводят реструктуризацию во внесудебном порядке и не предоставляют прогнозы по денежным потокам.

В данной работе анализ рыночных котировок не применялся для оценки эффективности реструктуризации по ряду причин:

· Не возможность применения метода event-studies для анализа сверхдоходности по акциям четырёх компаний

· Не возможность корректного проведения оценки, основываясь на данных по котировкам акций и значению индекса в период кризиса В своей работе Shaker (2014) показал, что в кризис инвесторы склонны более негативно оценивать объявление о завершения реструктуризации компании, нежели в период стабильности. .

Результаты анализа эффективности реструктуризации российских металлургических компаний на базе отобранных подходов будут представлены в Главе 3.



Глава 2. Особенности российской металлургической отрасли и их влияние на реструктуризацию

Оценка эффективности реструктуризации невозможна в отрыве от анализа отраслевой ситуации. Altman, Hotchkiss (2006), Shleifer and Vishny (1992), Maksimovic and Phillips (1998) в своих работах отмечали, что ситуация в отрасли влияет не только на принятие решений руководством компании в пользу ликвидации или реструктуризации предприятия, но и на выбор методов реструктуризации. К примеру, Shleifer and Vishny (1992) говорили о том, что в условиях отраслевого кризиса компаниям крайне сложно продать специфические активы, и они вынуждены продавать их с большим дисконтом. В условиях сильного падения спроса и цен на продукцию компании могут оказаться в ситуации, когда они не смогут выполнить свои обязательства перед кредиторами и будут вынуждены реструктурировать задолженность с целью избежать банкротства. Maksimovic and Phillips (1998) отмечали, что эффективность реструктуризации в большей мере зависит от состояния отрасли, в которой оперирует компания на момент ее реструктуризации, чем непосредственно от финансового состояния компании.

В данной главе будет проведен анализ особенностей российской металлургической отрасли и их влияние на реструктуризацию. Данная глава будет построена следующим образом:

1. В первой части будут выделены основные характеристики российской металлургической отрасли, оказавшие влияние на финансовую устойчивость компаний в период кризиса.

2. Во второй части будет проведен анализ ключевых событий мирового финансового кризиса 2008 года, которые привели к финансовой неустойчивости и вынужденной реструктуризации долга российских металлургических компаний.

3. В третьей части будут рассмотрены основные события кризиса в металлургической отрасли в 2012-2013 годах, которые привели к началу новой волны долговых реструктуризаций в российской металлургической отрасли.

На основании данного анализа будет сформирована основная гипотеза исследования.

2.1 Основные характеристики российской металлургической отрасли

Российские металлургические компании обладают рядом характеристик, отличающих их от аналогичных компаний, функционирующих в других странах. Ниже будут описаны ключевые характеристики российской металлургической отрасли, оказавшие непосредственное влияние на финансовую устойчивость российских металлургических компаний в кризисный период

Качество и специфика активов

Активы, которые составили основу для формирования крупных металлургических холдингов в России после распада СССР, были достаточно низкого качества. Причиной этому послужило несколько факторов. В первую очередь, упор в СССР был сделан на объемы выпуска стали, нежели на ее качество. Кроме того, из-за кризиса 80-х годов оборудование не обновлялось по мере износа. Все это привело к снижению эффективности и технологической отсталости отрасли Вначале 1990-х более 51% стали в России производилось в устаревших мартеновских печах, и лишь чуть более 13% в более новых электропечах. Для сравнения в США, Японии и Великобритании доля стали, производимой в электропечах, составляла соответственно 38%, 31% и 27% (Credit Suisse, 1998, стр 3.). Наиболее эффективные процесс непрерывного литья использовался лишь при производстве 28% стали в России, по сравнению со 100%, 96% и 87% в США, Японии и Великобритании соответственно (Sagers, 1992)..

После завершения процесса приватизации владельцы металлургической отрасли столкнулись с необходимостью осуществления крупных инвестиций на поддержание и модернизацию оборудования. Дефицит свободных денежных средств позволял направлять практически все инвестиции на поддержание базовых технологий по производству стали, следствием чего стало постепенное улучшение технологий производства только базовой продукции с низкой добавленной стоимостью.

В конце 1990-х годов после завершения процесса передела собственности акционеры начали активно привлекать кредиты за рубежом для финансирования инвестиций в модернизацию оборудования. Однако объема заемных средств хватало лишь на улучшение базовых процессов металлообработки, что не позволило компаниям сильно увеличить процент продукции с высокой добавленной стоимостью.

В силу низкого качества активов, более 80% продукции, выпускаемой российскими металлургическими компаниями, представляла собой базовые продукты с низкой добавленной стоимостью. Цены на такую продукцию крайне волатильны, что способствует повышению риска финансовой неустойчивости компании в кризис.

Неэластичность производства

Производство металлургической продукции является очень капиталоемким процессом, поэтому компании особенно чувствительны к изменениям в объемах производства. Относительно небольшие изменения в объемах могут оказать непропорционально большое влияние на маржинальность производства. В случае снижения спроса на продукцию, замораживание завода ведет к существенным издержкам, так как предприятия вынуждены останавливать работу сталеплавильных установок. Кроме того, их последующий запуск сопряжен не только с существенными и издержками, но требует времени, что не позволяет металлургическим компаниям быстро реагировать на изменение спроса (Fortescue, 2009).

Неэластичность производства не позволяет российским металлургическим компаниям оперативно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры. Это ограничивает компании при реструктуризации, так как они не могут оперативно заморозить неэффективные активы.

Маржинальность производства

Исторически, самыми маржинальными были производители стали из Бразилии и России, так как они имели доступ к дешевым ресурсам, которые кроме основного сырья, включали в себя дешевую электроэнергию, низкие затраты на рабочую силу и низкие цены на топливо. На Рисунке 1 представлен сравнительный анализ маржинальности металлургических компаний по регионам.

Рисунок 1 Среднеотраслевая маржинальность металлургических компаний в мире, по состоянию на конец 2007 года По данным (Societe Generale, 2012)

Высокий уровень маржинальности поддерживался российскими металлургическими компаниями за счет стратегии вертикальной интеграции. К 2007 году крупнейшие металлургические холдинги в России путем скупки активов добились практически полного самообеспечения сырьем (см. Рисунок 2).

Рисунок 2 Самообеспеченность сырьем российских металлургических компаний По данным Deutsche Bank 2008



Высокий уровень маржинальности создавал иллюзию низкого риска, что делало российские компании более привлекательными для зарубежных банков, которые начали активно кредитовать российские металлургические компании. Доступность заемных средств стимулировала российские металлургические компании наращивать долговую нагрузку, что явилось первым сигналом, свидетельствующим о снижении финансовой устойчивости компаний.

Сделки по слияниям и поглощениям. Создание вертикально интегрированных холдингов

Во время подъема отрасли и российской экономики в целом, крупные игроки на российском металлургическом рынке принялись активно скупать добывающие активы как в на территории России так и за рубежом, инвестировать в модернизацию оборудования по обработке готовой продукции, а также в покупку обрабатывающих активов.

Яковлев, Симачев и Данилов (2009) выделяют рост количества сделок слияний и поглощений в качестве одной из ключевых характеристик развития корпоративного сектора в России. Крупные российские компании стремились создать международные холдинги, которые включали в себя всю цепочку добавленной стоимости - от добычи сырья и материалов до реализации конечной продукции (Долгопятова и др, 2007).

Fortescue (2009) указывает на то, что процесс приватизации металлургических компаний в России проходил в основном в отрыве от приватизации сырьевых предприятий, поэтому многие компании были лишены ресурсной базы. Кроме того, в силу устаревания материально-технической базы, многие компании стремились приобрести также и зарубежные предприятия конечной обработки металлургической продукции, которые могли производить продукцию с высокой добавленной стоимостью.

Активная политика скупки активов привела к тому, что в распоряжении компаний оказались портфели активов, которые были слабо связаны между собой, как по географическому так и по функциональному признаку. Добывающие активы компании оказались сосредоточены за несколько тысяч километров от обрабатывающих, что увеличило транспортные издержки компаний в несколько раз. Кроме того, российскими компаниями был приобретен ряд активов за рубежом, которые было крайне сложно встроить в производственную цепочку. Стоит также отметить, что приобретались в основном проблемные активы (неэффективные и с высоким уровнем долговой нагрузки), которые российские компании предполагали реструктурировать.

Высокая доля неэффективных активов в портфеле компаний оказывала дополнительную нагрузку на их финансовую устойчивость.

Долговая нагрузка

Стоит отметить, что компании начали наращивать долговую нагрузку еще до начала активной стадии скупки активов. В конце 1990-х годов во время завершения передела собственности ключевые акционеры привлекали кредиты за рубежом с целью выкупить доли у своих партнеров и захватить контроль над компаниями. Кредиты брались под залог активов компании, что и дало первичный старт для накопления задолженности (Fortesque, 2009, стр. 33).

Рост долговой нагрузки на российские корпорации в 2000-е был обусловлен несколькими факторами (Яковлев, Симачев и Данилов, 2009, стр.22). В первую очередь, как отмечалось выше, проведение крупных сделок по приобретению активов вынуждало компании привлекать крупные заимствования за рубежом, так как условия кредитования были выгоднее, нежели при привлечении кредитов на российском рынке. Кроме того, близость к государству создавала у компаний иллюзию снижения рисков и являлась дополнительным стимулом к проведению агрессивной политики по скупке активов (Яковлев, Симачев и Данилов, 2009, стр. 4).

В итоге к моменту наступления кризиса совокупные долги компаний достигли критической отметки. Высокий уровень задолженности оказывает серьезную нагрузку на эффективность деятельности компании, что повышает вероятность банкротства (Altman, 2009).

Структура собственности

Для большинства российских компаний характерна концентрированная структура собственности, когда мажоритарные пакеты акций крупных корпораций принадлежат либо одному акционеру, либо маленькой группе очень крупных акционеров (Степанова и Кузьмин, 2011, стр. 25). Кроме того, для крупных российских корпораций характерно слабое разграничение между собственниками и контролирующими органами (Степанова и Кузьмин, 2011, стр. 25). В российских компаниях большая часть состава директоров компании состоит из крупных акционеров компании, что влечет к отсутствию в компании объективной контролирующей структуры В своем исследовании Ivashkovskaya, Stepanova (2011) показали, что эффективность работы крупной компании на развивающихся рынках увеличивается при привлечении независимых членов в совет директоров компании.. В середине 2000-х все крупные игроки на рынке российском металлургическом рынке начали выходить на IPO, однако практически никто из акционеров не готов был поделиться контролем над компанией (Fortesque, 2009, стр. 31). Ни одна из крупнейших российских компаний не выпустила в обращение более 25% акций. Лимитированное количество акций в обращении ограничивало поток денежных средств, которые могли быть привлечены в компанию путем продажи акций. Долгопятова, Ивасаки, Яковлев (2007) отмечают, что основной целью для владельцев компаний при выходе на IPO было повышение прозрачности компании. Fortescue (2009, стр. 265) отмечает, что важной целью при проведении IPO российскими металлургическими компаниями было придать компании статус публичной, оценить рыночную стоимость компании, а также предоставить компании опыт в прохождении всех обязательных для публичной компании процедур. Вышеописанные наблюдения позволяют говорить об IPO российских металлургических компаний скорее как об имиджевой стратегии и как о стратегии улучшения структуры корпоративного управления в компании, нежели как о стратегии привлечения дополнительного капитала в компанию с целью финансирования масштабных инвестиций.

Нежелание мажоритарных акционеров размывать свою долю ограничивало возможности по привлечению финансирования в капитал компании. Единственным доступным способом финансирования модернизации и расширения производств российских металлургических компаний являлось долговое финансирование.

Нежелание крупных акционеров привлекать финансирование в капитал компании, активная модернизация производства и проведение сделок по слияниям и поглощениям способствовали наращиванию долговой нагрузки, что позволяет нам говорить о наличие риска финансовой неустойчивости для российских металлургических компаний.

2.2 Кризис 2008 года - воздействие на отрасль

Влияние кризисной динамики спроса на российские металлургические компании в период кризиса 2008-2009 годов

Отличительной особенностью России на фоне других развивающихся стран в условиях кризиса является резкое снижение спроса и существенно более сильное падение промышленного производства и ВВП нежели в других развивающихся странах (Яковлев, Симачев и Данилов, 2010, стр. 22) ВВП России снизился более, чем на 10% в первом полугодии 2009 года, против падения ВВП в Бразилии на 1,2% и роста ВВП в Китае на 7,9%, а в Индии на 6% (Яковлев, Симачев и Данилов 2010, стр. 22)..

Российские металлургические компании сильно пострадали в результате снижения спроса в кризис. В третьем квартале 2008 года наблюдалось драматическое снижение спроса на металлургическую продукцию как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Снижение спроса на продукцию моментально отразилось на ценах, которые снизились в среднем на 31% для продуктов с высокой добавленной стоимостью и на 68% для продуктов с низкой добавленной стоимостью (Morgan Stanley, 2008). Объем производства также упал - с 6,8 миллионов тонн в мае 2008, до 3,2 миллионов тонн в ноябре (Morgan Stanley, 2008). В итоге, за 2009 год общий объем производства упал на 11,7% по сравнению с 2008 годом, при этом объем внутреннего спроса упал на 28%.

Более глубокое падение цен на продукцию с низкой добавленной стоимостью привело к тому, что компании, в которых доля продаж продукции с высокой добавленной стоимостью незначительна, оказались более подвержены влиянию кризиса.

Снижение спроса на внутреннем рынке охватило все основные отрасли, которые активно потребляют продукцию металлургической промышленности: строительная, трубопрокатная, автомобильная.

Резкое падение спроса на продукцию существенно отразилось на загрузке производственных мощностей - в феврале 2009 года она снизалась на 30% по сравнению со средним значением в 83,1% за период с 1990 по 2008 год (Citi, 2009). Как уже было отмечено в первой части данной главы, низкий уровень загрузки производственных мощностей оказывает существенное влияние на маржинальность компаний. В кризис это обеспечило дополнительную нагрузку на операционную деятельность компаний и явилось одной из причин финансовой неустойчивости.

Уровень загрузки производственных мощностей мог бы опуститься еще ниже, однако объемы производства поддерживались за счет постепенной девальвации рубля, стимулирующей экспорт (JP Morgan, 2009).

Однако ослабевание курса рубля также оказывало дополнительную нагрузку на долговые обязательства российских компаний перед иностранными кредиторами (Morgan Stanley, 2008, стр.10). Основным источником заимствований до начала кризиса были зарубежные банки. Долг российских компаний, номинированный в валюте, в сентябре 2008 года составлял более 50% от совокупной корпоративной задолженности.

Кроме того, снижение курса рубля увеличило затраты на капитальные вложения российских металлургических компаний. Закупка, а затем и обслуживание нового оборудования и производится у зарубежных производителей, поэтому более 50% затрат на капитальные вложения в модернизацию оборудования производятся в валюте (JP Morgan, 2009)

Все вышеописанные проблемы привели к тому, что компании оказались под угрозой нарушения ковенант по кредитам перед зарубежными банками. Объем задолженности у российских металлургических компаний к концу 2008 года составлял от 1 млрд. долларов у ММК до 10 млрд. долларов у Евраза. Ковенанты до долгу практически всех металлургических компаний включали в себя пункт о поддержании адекватного уровня долговой нагрузки в компании, однако снижение выручки в 2008 году серьезно повлияло на вероятность соблюдения данных ковенант. Невозможность расплатиться по внешним долгам сулила российским копаниям угрозу лишиться заложенных по ним активов (Комарова, 2009) .

Правительство использовало множество средств для поддержки экономики во время кризиса: предоставляло госгарантии, рефинансировало задолженности компаний перед зарубежными банками (Федоринова, 2009а). В октябре 2008 года Внешэкономбанк (ВЭБ) получил 50 миллиардов долларов из золотовалютных резервов РФ на рефинансирование задолженности российских компаний. К апрелю 2009 года кредитными линиями ВЭБа воспользовались лишь две компании из металлургического сектора: Русал и Евраз.

У компании Русал потребность в деньгах возникла вследствие завершения сделки по приобретению части акций Норникеля. Русал получил от ВЭБа 4,5 млрд. долларов.

Евраз привлек 1,8 млрд. долларов в ноябре 2008 года на рефинансирование краткосрочной задолженности и приобретение украинской группы компаний «Приват».

Прочие компании металлургической отрасли, среди них Мечел, а также ТМК и ММК получили кредиты у Сбербанка, ВТБ или Газпромбанка.

Предоставление кредитов государственными банками для рефинансирования задолженности налагало на компании дополнительные социальные обязательства (Яковлев, Симачев и Данилов, 2010, стр. 22). С целью поддержать уровень занятости, компании вынуждены были продолжать производство на предприятиях, которые в кризис оказались нерентабельными. Кроме того, доступ к кредитам от госбанков снижал стимулы компании по проведению реструктуризации активов, что также не способствовало повышению эффективности работы компании в кризисный период. стейкхолдер реструктуризация холдинг долговой

Реструктуризация задолженности российских металлургических компаний

Рефинансирование кредитов российскими банками позволило справиться с долговой нагрузкой далеко не всем компаниям в металлургической отрасли. Некоторые компании были вынуждены начать процесс реструктуризации задолженности. Ниже приведена сводная таблица по российским металлургическим компаниям, реструктурировавшим свою задолженность после кризиса 2008 года.

Таблица 3 Реструктуризация долга российских металлургических компаний с 2008 по 2010 годы

	Сумма	Банк	Облигации	Дата
Евраз	600 млн $		Конвертируемые облигации	10.07.2009
ТМК	1,1 млрд $	Газпромбанк		10.08.2009
Евраз	1,8 млрд $	ВЭБ		08.10.2009
Мечел	15 млрд руб.	ВТБ		02.12.2009
РУСАЛ	16,8 млрд $	Синдикат банков		03.12.2009
Металлоинвест	3 млрд $	Синдикат банков		29.12.2009
ТМК	420 млн $		Конвертируемые облигации	05.02.2010
Мечел	1 млрд $	Газпромбанк		07.03.2010

Первой компанией, предпринявшей шаги по реструктуризации задолженности стала компания Евраз, которая в июле 2009 разместила облигации на сумму 600 млн. долларов, конвертируемые в GDR. Осенью того же года Евраз договорился о пролонгации срока по кредиту BЭБа с одного на три года, что позволило компании снизить обязательства по краткосрочной задолженности (Девитт, 2009).

Также летом 2009 года компания ТМК договорилась о пролонгации кредита Газпромбанка с двух с половиной до пяти лет, при этом увеличив льготный период по выплате тела долга с года до двух лет (Шахов, 2009). Также как и компания Евраз, ТМК выпустила конвертируемые облигации в феврале 2010 года, что позволило компании дополнительно привлечь 420 млн. долларов.

В декабре 2009 года компания Мечел договорилась о реструктуризации долга ВТБ на сумму 15 миллиардов рублей. Срок погашения данного кредита был увеличен с одного года до четырех лет. Данное соглашение позволило компании снизить краткосрочную долговую нагрузку (Житомирский, 2009). Компания Мечел также реструктурировала кредит перед Газпромбанком. В итоге переговоров Газпромбанк пролонгировал долг Мечела с трех до шести лет. Также была снижена ставка по данному кредиту и пересмотрено залоговое обеспечение в сторону уменьшения.

В декабре 2009 года компания Русал реструктурировала задолженность перед синдикатом банков в размере 16,8 миллиардов долларов. В результате переговоров было достигнуто соглашение с международными и российскими банками о погашении долгов компании в два этапа в течение семи лет. Также было достигнуто соглашение с компанией ОНЭКСИМ о конвертации большей части долга Русала в 6% акций компании (Асанкин, 2009).

Все вышеописанные процессы реструктуризации обладают схожими особенностями:

· Во-первых, при реструктуризации долга российских металлургических компаний остро стояла проблема асимметрии информации из-за того, что компании проводили реструктуризацию во внесудебном порядке. Как отмечали Giammarino (1989), Mooradian (1994), при внесудебной реструктуризации заемщики обладают большей переговорной силой, что приводит к ущемлению прав кредиторов. В российских условиях ситуация усугублялась тем, что зарубежные банки не рассматривали банкротство в качестве возможной альтернативы урегулирования проблемы, так как в силу слабо развитого института банкротства в России они не могли корректно оценить ликвидационную стоимость бизнеса.

· Во-вторых, в основном процесс реструктуризации долга представлял из себя пролонгирование сроков по кредитам и рассрочку процентных платежей. Данные методы не устраняют причин финансовой неустойчивости и не способствуют снижению долговой нагрузки в компании.

· В-третьих, в период кризиса, российские банки рефинансировали часть задолженности крупных металлургических холдингов. Данная политика государства также не способствовала снижению долговой нагрузки компаний, так как вместо зарубежных кредитов в их портфеле появились более дорогие российские кредиты

· В-четвертых, недостаток опыта в проведении реструктуризации привел к потере времени на разработку подходов и методов реструктуризации в каждой отдельной компании.

Все вышеперечисленные характеристики позволяют нам сделать предположение о том, что процесс реструктуризации долга не привел к снижению долговой нагрузки в компаниях. Данное предположение будет более подробно проанализировано в Главе 3 настоящего исследования.

2.3 Промежуточные результаты реструктуризации и посткризисная динамика отрасли

В 2010 - 2011 годах отрасль вступила в активный этап восстановления.

Ключевым драйвером спроса на продукцию черной и цветной металлургии на мировом рынке стал Китай, который не только не сократил потребление стали в кризисные годы, но и продолжил его планомерно наращивать. Рост объемов потребления с 2008 по 2009 год составил 14,9%, что являлось абсолютным максимум, кроме того, Китай был единственным рынком в кризис, показавшим рост, а не падение. США и Европа - два других крупнейших рынка по объемам потребления металлургической продукции не достигли к 2011 году даже докризисных объемов потребления. Основными драйверами восстановления внутреннего спроса на металлургическую продукцию в России были автомобильная и трубопрокатная отрасли Объем производства автомобилей в 2011 году достиг своего максимума - 1,9 миллионов штук в 2011 году, выше, нежели предыдущее пиковое значение 2008 года - 1,8 миллионов (Российский статистический ежегодник, 2011). Объем потребления стали в трубопрокатной отрасли в 2011 году также достиг своего исторического максимума - 10,7 миллионов тонн (Российский статистический ежегодник, 2011)..

Стоит отметить, что кризис не привел к снижению активности российских металлургических компаний на рынке M&A. К примеру, Мечел приобрел Донецкий электрометаллургический завод за 537 миллионов долларов. Евраз в 2009 году приобрел одного из крупнейших российских сетевых дистрибуторов металлопродукции «Карбофер Металл». Сохранение стратегии наращивания активов не позволило компаниям снизить долговую нагрузку, и повысить финансовую устойчивость компании.

Сохранение высокого уровня долговой нагрузки привело к тому, что во время нового спада в отрасли в 2012-2013 годах российские металлургические компании столкнулись с теми же проблемами, что и в кризисном 2008 году.

Долговой кризис в Европе привел к сокращению потребления металлургической продукции в 2012 году - за первое полугодие 2012 спрос снизился на 10% по сравнению с аналогичным периодом 2011 года. На долю стран Евросоюза приходится более 30% российского экспорта, что привело к существенному давлению на российские экспортные поставки (World Steel, 2012).

В условиях кризиса перепроизводства ключевой фокус российского экспорта должен был переключится на азиатские рынки. Однако в 2012 году не только Европа оказалась под влиянием кризиса перепроизводства. В 2012 году в Китае резко снизились темпы роста экономики - темп роста ВВП составил рекордно низкие за последние тринадцать лет 7,8%. Рост спроса на металлургическую продукцию в 2012 году в Китае составил лишь 1,9% против 6,2% в 2011 году. Снижение спроса в Китае, который является центром ценообразования на продукты металлургической отрасли, повлекло за собой существенное снижение цен.

Ситуация на мировых рынках оказала существенное влияние и на российские металлургические компании. В первую очередь это коснулось экспортных поставок. Кроме того, цены на металлургическую продукцию снизились и приблизились к рекордно низким кризисным значениям. Компании, которые только начали восстановление после реструктуризации, вновь оказались под угрозой банкротства. Все вышеописанные события привели к началу новой волны реструктуризаций долга в российских металлургических компаниях. Ниже в таблице представлены данные по кампаниям, проводившим реструктуризацию во время отраслевого кризиса 2012-2013 годов.

Таблица 4 Реструктуризация долга российских металлургических компаний с 2012 по 2014 годы

	Сумма	Банк	Облигации	Дата
ЧТПЗ	86,5 млрд руб.	Синдикат банков		27.12.2012
Мечел	1 млрд $	Синдикат банков		19.11.2013
РУСАЛ	5 млрд	Сбербанк		12.03.2014

В конце 2012 компания ЧТПЗ получила госгарантии в размере 42 миллиардов рублей, что позволило компании реструктурировать долг перед восемнадцатью российскими банками в размере 86,5 миллиардов рублей (Андреева, 2012).

В ноябре 2013 года Мечел подписал соглашение о реструктуризации долга на 1 миллиард долларов перед синдикатом банков (Агамалова, Петлевой, 2013).

В марте 2014 года РУСАЛ повторно реструктурировал долг перед Сбербанком на пять миллиардов долларов, договорившись о пролонгации срока выплаты с 2016 на 2020-21 годы (Джумайло, 2014).

Согласно LoPucki and Whitford (1993), Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) начало повторной волны реструктуризации позволяет говорить о неэффективности реструктуризаций долга, проведенных в посткризисный период.

В данной главе были выделены следующие ключевые характеристики российских металлургических компаний, которые оказали существенное влияние на финансовую устойчивость компаний в период кризиса:

· Низкое качество активов, не позволявшее компаниям производить продукцию с высокой добавленной стоимостью

· Неэластичность производства, ограничивающая возможности компании по оптимизации производства в период кризиса.

· Сверхмаржинальность, в докризисный период позволявшая компаниям привлекать крупные объемы долгового финансирования

· Активное проведение сделок по слияниям и поглощениям, способствовавшее наращиванию долговой нагрузки

· Концентрированная структура собственности и нежелание акционеров размывать собственную долю в капитале компании, ограничивающие возможности по привлечению финансирования в капитал компании.

К началу кризиса уровень долговой нагрузки в российских металлургических компаниях достиг критической отметки. Снижение спроса и цен на продукцию, девальвация рубля и низкий уровень загрузки мощностей привели к тому, что многие компания нарушили кредитные ковенанты и оказались не в состоянии обслуживать собственную задолженность. Высокая вероятность банкротства стимулировала компании начать активный процесс реструктуризации долга. Основными способами реструктуризации были отсрочка платежей по кредитам и пролонгация задолженности. Кроме того, многие компании рефинансировали часть задолженности перед зарубежными банками за счет привлечения кредитов в российских госбанках. Данная стратегия не способствовала снижению долговой нагрузки в компаниях.

Краткий период восстановления отрасли в 2010-2011 годах сменился отраслевым кризисом в 2012-2013 годах. Новый виток кризиса металлургической отрасли показал неспособность российских компаний выполнять обязательства по уже реструктурированным долгам. Начало повторной волны реструктуризаций позволяет нам выдвинуть гипотезу о неэффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний.

Проверка данной гипотезы будет проведена в Главе 3 настоящего исследования. Для анализа были отобраны компании, представленные в Таблице 8 - Мечел, ТМК, Евраз и ММК. Данные компании проводили реструктуризацию долга в 2009-2010 годах, что позволяет получить данные по деятельности компании, как в предкризисный, так и посткризисный период, и провести адекватный анализ эффективности процедуры реструктуризации долга на примере российских металлургических компаний.



Глава 3. Анализ эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний

Данная глава будет посвящена оценке эффективности реструктуризации российских металлургических компании. Для проведения анализа мы воспользуемся тремя методами, которые были отобраны в Главе 1 настоящего исследования:

· Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании

· Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z''- счета Альтмана)

· Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании

В Главе 2 были отобраны следующие компании для анализа: Мечел, ТМК, Евраз и Русал. Данные компании проводили реструктуризацию в течение 2009-2010 годов, что позволит нам провести анализ как в период до, так и после реструктуризации.

Анализ деятельности компаний при помощи вышеописанных методов позволит проверить гипотезу о неэффективности реструктуризации долга российскими металлургическими компаниями, выдвинутую в Главе 2 настоящего исследования.

3.1 Анализ операционных показателей и долговой нагрузки

По отобранным компаниям - Евраз, ТМК, Мечел и Русал был проведен анализ операционных показателе и долговой нагрузки.

Для оценки операционной деятельности компании были выбраны показатели, ранее использовавшиеся в работах Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) Jin, Dehuan, Zhingang (2004) Alderson and Betker (1999) LoPucki and Whitford (1993), Gilson (1997):

· отношение операционной прибыли к выручке компании - EBIT/Sales (рентабельность продаж)

· отношение операционной прибыли (EBIT) к совокупным активам компании - EBIT/Total assets (рентабельность продаж)

Для оценки долговой нагрузки компании были выбраны показатели, ранее использовавшиеся в работах LoPucki and Whitford (1993), Gilson (2007), Opler and Titman (1994):

· Отношение чистого долга компании к EBITDA - Net debt/EBITDA

· Финансовый рычаг, рассчитанный как отношение долгосрочного долга компании к сумме долгосрочных долга компании и балансовой стоимости акционерного капитала - LT debt/ (LT debt + BV equity).

В данной работе не был использован финансовый рычаг, основанный на рыночной стоимости акционерного капитала, так как компании, представленные для анализа, начали проводить IPO в середине-конце 2000-х годов, что не позволяет сделать корректную оценку рыночной стоимости акций на более ранних периодах Gilson (2007) отмечает, что в академической литературе нет единого мнения относительно того, какой из финансовых рычагов корректнее использовать для оценки долговой нагрузки. Большинство исследователей оценивают оба рычага, чтобы избежать смещения оценок, однако в данном случае это не представляется возможным. Каждый из способов оценки имеет свои преимущества и недостатки. .

Для каждого из вышеописанных показателей были рассчитаны как фактические значения, так и скорректированные на среднеотраслевой показатель.

Для компаний, представляющих сектор черной металлургии (Евраз, ТМК, Мечел), были рассчитаны среднеотраслевые показатели по компаниям из развивающихся стран, имеющие аналогичные первые три цифры SIC кода. Данный подход позволяет учесть возможность переориентации с одного ключевого аспекта деятельности металлургической компании на другие с течением времени. Включение в выборку лишь металлургических компаний, представляющих развивающиеся рынки, в частности Китай, Индию и Бразилию, связано, в первую очередь, с сопоставимостью маржинальности производства. Как отмечалось во второй главе, маржинальность производства металлургических компаний, функционирующих на развитых рынках, к примеру, в Европе и США, в среднем ниже маржинальности компаний с развивающихся рынков на 10%. Таким образом, включение в выборку лишь компаний с развивающихся рынков позволяет избежать возможного искусственного занижения уровня среднеотраслевой маржинальности. Компании для оценки среднеотраслевых показателей были отобраны с помощью базы данных Thomson One. Данные по каждой из компаний были также взяты из базы данных Thomson One. В итоге в выборку вошли 193 публичные металлургические компании из России, Индии и Китая. По данным компаниям были вычислены среднеотраслевые показатели EBIT/Sales, EBIT/Total assets, Net debt/EBITDA и финансовый рычаг. Результаты представлены в Таблице 5.

Таблица 5 Оценка среднеотраслевых показателей для компаний черной металлургии с 2004 по 2013 годы

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
EBIT/Sales	0,30	0,22	0,17	0,18	0,23	0,07	0,17	0,18	0,09	0,06
EBIT/Total assets ...

Подобные документы

• Реструктуризация компаний

  Концепция стоимостного подхода как основа реструктуризации компании. Приобретение или поглощение компаний. Определение стоимости компании при реструктуризации. Анализ и оценка основных экономических выгод и издержек предполагаемой реструктуризации.
  
  курсовая работа [63,8 K], добавлен 26.11.2012
  

• Формирование проекта реструктуризации предприятия (на примере ИП Калашникова А.А.)

  Рассмотрение проблем, с которыми предприятия сталкиваются при проведении реструктуризации. Разработка программы реструктуризации системы маркетинга в компании и имущественного комплекса. Экономическая оценка эффективности проведения реструктуризации.
  
  дипломная работа [533,6 K], добавлен 03.06.2019
  

• Опыт реструктуризации производственного (коммерческого) предприятия

  Сущность и базовые принципы реструктуризации предприятия, ее функции, виды и требования. Характеристика принципов и критериев эффективности реструктуризации. Роль реструктуризации в антикризисном управлении, необходимость и направления ее проведения.
  
  реферат [30,1 K], добавлен 09.03.2011
  

• Оценка стоимости предприятия для целей его реструктуризации

  Понятие процесса реструктуризации, его объекты и техника проведения. Методы реструктуризации активов и обязательств предприятия. Оценка долгосрочных финансовых вложений как объектов реструктуризации. Специфика оценки непрофильного бизнеса в процессе.
  
  контрольная работа [162,9 K], добавлен 02.03.2012
  

• Реструктуризация предприятия

  Теоретические аспекты реструктуризации. Сущность, виды и формы реструктуризации. Анализ системы управления предприятия ООО "Улан-Удэнское пиво", стратегия усиления позиций на рынке с помощью реструктуризации предприятия путем внедрения отдела маркетинга.
  
  курсовая работа [35,6 K], добавлен 31.05.2009
  

• Деятельность вертикально-интегрированных нефтяных компаний

  Основные факторы, влияющие на стабилизацию и развития нефтегазового комплекса, повышение эффективности его работы. Особенности вертикально-интегрированных нефтяных компаний Тюменской области. Пути и перспективы повышения прибыльности предприятий.
  
  реферат [38,4 K], добавлен 04.12.2014
  

• Механизм экономической целесообразности реструктуризации и санации предприятий

  Рассмотрение основных проблем современного фондового рынка. Общая характеристика направлений реструктуризации компаний и предприятий. Описание основ комплексной программы санации. Изучение процедуры банкротства предприятия как формы реструктуризации.
  
  реферат [24,3 K], добавлен 12.08.2015
  

• Проект реструктуризации предприятия

  Понятие инвестиционного проекта и инвестиционная привлекательность Украины. Анализ текущего финансово - хозяйственного состояния предприятия "Древбумснабстрой", разработка и оценка эффективности проекта его реструктуризации, источники финансирования.
  
  дипломная работа [1,5 M], добавлен 07.02.2010
  

• Реструктуризация бизнеса

  Понятие и назначение реструктуризации предприятия, основные этапы ее реализации и значение в деятельности. Основные риски при проведении реструктуризации и методика их предостережения. Критерии и факторы выбора варианта юридической реструктуризации.
  
  контрольная работа [20,9 K], добавлен 11.04.2010
  

• Теория реструктуризации предприятия

  Основные положения концепции реструктуризации. Законодательные процедуры реорганизации предприятий. Основные формы и методы государственного регулирования реструктуризации предприятий. Сущность нормативно-правовой базы, приятой в Российской Федерации.
  
  контрольная работа [46,2 K], добавлен 23.02.2011
  

• Долговая политика государства

  Вызовы для макроэкономической и долговой политики Украины в условиях волатильности внешнего окружения. Приоритеты, задачи долговой политики. Разработка инструментария регулирования внешних корпоративных заимствований, системы учета условных обязательств.
  
  курсовая работа [56,8 K], добавлен 17.03.2013
  

• Особенности реструктуризации предприятий в Республике Беларусь

  Сущность реструктуризации предприятий, методы и основные средства ее практической реализации. Проблемы и факторы успеха реструктуризации на современном этапе. Особенности реструктуризации предприятий в Республике Беларусь, ее нормативно-правовая база.
  
  курсовая работа [217,8 K], добавлен 23.09.2010
  

• Проект реструктуризации предприятия

  Экономические характеристики асбестоцементной промышленности. Предприятие РФ ОАО "Белгородасбестоцемент" как объект исследования. Анализ внешней и внутренней среды. Оценка финансовой устойчивости и рентабельности, предложения по реструктуризации.
  
  курсовая работа [199,2 K], добавлен 06.06.2009
  

• Реструктуризация долгов предприятия

  Основные предпосылки реструктуризации. Методика расчета показателей финансового состояния должника. Перечень документов, необходимых при реструктуризации долгов. Экономическая характеристика предприятия ЗАО "Флеш-ка", анализ финансовых коэффициентов.
  
  курсовая работа [35,4 K], добавлен 04.06.2012
  

• Оценка бизнеса

  Особенности оценочной деятельности в условиях рыночной экономики. Общая характеристика и сравнение основных методов оценки стоимости земельных участков. Сущность реструктуризации предприятия, а также оценка его стоимости и анализ прямых и косвенных выгод.
  
  контрольная работа [285,4 K], добавлен 04.10.2010
  

• Реструктуризация предприятия

  Сущность реструктуризации, ее основные этапы и формы. Оценка рыночной стоимости собственного капитала предприятия при различных формах реструктуризации. Причины возникновения кризиса, этапы его сравнения. Точки повышенной опасности в системе бизнеса.
  
  контрольная работа [33,3 K], добавлен 21.10.2010
  

• Реструктуризация кредиторской задолженности (по видам) на примере предприятия "Салаватнефтеоргсинтез"

  Сущность и виды реструктуризации предприятия, основные этапы реализации данного процесса, связанные с ним риски. Понятие и типы кредиторской задолженности. Анализ и оценка экономического эффекта реструктуризации кредиторской задолженности ОАО "СНОС".
  
  курсовая работа [133,2 K], добавлен 25.08.2011
  

• Экономическая эффективность реструктуризации предприятия

  Процесс комплексного изменения методов и условий функционирования компании. Общая характеристика ООО "АРТ-МОТОРС". Мероприятия по реструктуризации и их эффективность. Горизонтальное и вертикальное слияния. Стимулирование высшего управленческого персонала.
  
  курсовая работа [76,7 K], добавлен 12.11.2010
  

• Реструктуризация предприятия в форме слияния на примере ООО "Рекорд"

  Методы реструктуризации предприятия. Общий обзор механизмов регулирования слияний. Организационно-экономическая характеристика ООО "Рекорд", оценка финансовой устойчивости и ликвидности предприятия. Проект мероприятий по проведению реструктуризации.
  
  дипломная работа [1,3 M], добавлен 26.09.2010
  

• Реструктуризация бизнеса ЗАО "БИЗ"

  Рассмотрение проблем, с которыми сталкиваются предприятия при проведении реструктуризации на примере ЗАО "БИЗ". Анализ финансовой состоятельности предприятия по показателям баланса, ликвидности, обеспеченности ресурсами. Проекты реструктуризации.
  
  курсовая работа [102,8 K], добавлен 06.06.2009
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам