Определение стоимости бизнеса акционерных обществ

30

01/04/2004

ПО "Учет ценных бумаг"

31

24/04/2004

ПО Smart Oonaloader V 4.0

32

27/04/2004

По "система РRОМТ"

33

05/05/2004

ПО "Система распознования текстов"

34

08/05/2004

ПО для обработки факсов

35

12/05/2004

ПО Project 98 Win 32 English Intil CD

36

25/05/2004

ПО CANOPUS ADEPT 2.01

37

08/06/2004

ПО Учет ценных бумаг

В соответствии с анализом вышеперечисленных программ ЭВМ, а также на основе информации полученной от технического персонала предприятия выяснилось, что данное программное обеспечение является стандартным, а потому его рыночная стоимость как объекта интеллектуальной собственности может быть приравнена к нулю.

Таким образом, рыночная стоимость объектов авторского права (программ ЭВМ) нулевая.

Определение рыночной стоимости товарных знаков

Товарный знак представляет собой средство индивидуализации юридического лица, индивидуализации продукции, выполняемых работ и услуг. Функции товарного знака:

индивидуализирующая;

рекламная;

стимулирующая;

защитная.

ЗАО "Бизнесинвест", как юридическое лицо, является обладателем двух товарных знаков, зарегистрированных в Российском агентстве по патентам и товарным знакам, №35 "На изучение рынка ценных бумаг, исследование, экспертизу, оценку, консультирование в области деятельности на рынке ценных бумаг и т.д." и товарного знака, также зарегистрированного в Российском агентстве по патентам и товарным знакам, №36 "На биржевые операции с ценными бумагами, услуги, связанные с денежными операциями и т.д.".

Оценка рыночной стоимости товарного знака (№35).

Оценка доходным подходом

Оценка рыночной стоимости товарного знака доходным подходов формализуется следующим образом:

РС = К*ЭВД*НП*Кд,



где

НП - норма прибыли,

Кд - коэффициент дисконтирования,

ЭВД - эффективный валовый доход,

К - коэффициент, учитывающий дополнительную прибыль, связанную с применением товарного знака, и зависящий от характера производства продукции, защищенной товарным знаком.

При этом

ЭВД = объем производимой продукции * цена производимой продукции.

Характеристика значений коэффициента К:

К=0,1 в случае индивидуального производства;

К находится в пределах от 0,1 до 0,2 в случае мелкосерийного производства;

К находится в пределах от 0,2 до 0,3 в случае серийного производства;

К находится в пределах от 0,3 до 0,4 в случае крупносерийного производства;

К находится в пределах от 0,4 до 0,5 в случае массового производства.

На основе анализа финансовой документации было выявлено, что ЗАО "Бизнесинвест" не осуществляло деятельности, охраняемой оцениваемым товарным знаком. Следовательно, данный товарный знак в анализируемый период и с момента их регистрации не приносил доход и его стоимость, оцененная с помощью доходного подхода, равняется 0.

Оценка затратным подходом

Оценка рыночной стоимости товарного знака затратным подходов формализуется следующим образом:

РС = (Зд + Зпо + 3м + Зр) * (1 + Р/100) * Кд,



где

РС - сумма затрат на создание товарного знака;

Зд - затраты на дизайнерскую разработку товарного знака;

Зпо - затраты на правовую охрану товарного знака;

Зм - затраты на маркетинг товарного знака;

Зр - затраты на рекламу товарного знака;

Р - рентабельность;

Кд - коэффициент дисконтирования.

Было установлено, что сумма всех затрат на создание товарного знака соответствует его балансовой стоимости и составляет 853 рубля 10 копеек.

Чистая рентабельность собственного капитала определяется по формуле:

Р = (Балансовая прибыль - Налог на прибыль) / среднегодовая стоимость капитала

С использованием данных бухгалтерского баланса за 2004 года рентабельность равна:

Р = (-21001 - 7,003) / ((236,997+219,373) / 2 = -12%

Коэффициент дисконтирования составляет 22% (расчет приводится в главе 2.5. Оценка стоимости доходным подходом).

Таким образом, рыночная стоимость товарного знака составляет:

РС = 853,10 * (1 + (- 12%) /100) * 0,22 = 165,16

Оценка методом сравнительного анализа продаж

Данный метод в оценке объектов интеллектуальной собственности вообще не применяется, так как данные объекты являются уникальными по своей сути, и найти аналоги не является возможным.

Согласование результатов

№ п/п	Применяемые подходы	Стоимость, руб.	Вес
1	Оценка доходным подходом	0	0,6
2	Оценка затратным подходом	165,16	0,4

Доходному подходу придается больший удельный вес, так как по своей экономической сути объекты интеллектуальной собственности призваны приносить доход.

Таким образом, рыночная стоимость товарного знака (№35) составляет 66,06руб. или 2,4 долл. США.

Оценка рыночной стоимости товарного знака (№36).

Оценка доходным подходом

Оценка рыночной стоимости товарного знака доходным подходов формализуется следующим образом:

РС = К*ЭВД*НП*Кд,

где

НП - норма прибыли,

Кд - коэффициент дисконтирования,

ЭВД - эффективный валовый доход,

К - коэффициент, учитывающий дополнительную прибыль, связанную с применением товарного знака, и зависящий от характера производства продукции, защищенной товарным знаком.

При этом

ЭВД = объем производимой продукции * цена производимой продукции.

Характеристика значений коэффициента К:

К=0,1 в случае индивидуального производства;

К находится в пределах от 0,1 до 0,2 в случае мелкосерийного производства;

К находится в пределах от 0,2 до 0,3 в случае серийного производства;

К находится в пределах от 0,3 до 0,4 в случае крупносерийного производства;

К находится в пределах от 0,4 до 0,5 в случае массового производства.

На основе анализа финансовой документации было выявлено, что выручка за 2004 г. получена за счет осуществления биржевых операций на фондовом рынке.

На основе данных отчетности предполагается, что за 2004 г. будет получен ЭВД = 552 380 рублей.

Коэффициент, учитывающий дополнительную прибыль находится в пределах 0,2 - 0,3.

Норма прибыли определяется экспертным путем и находится в пределах 10 - 20%.

Коэффициент дисконтирования составляет 22% (расчет приводится в главе 2.5. Оценка стоимости доходным подходом).

Таким образом, рыночная стоимость данного товарного знака составляет:

РС = 0,25 * 552380 * 0,15 * 0,22 = 4 557,14

Оценка затратным подходом

Оценка рыночной стоимости товарного знака затратным подходов формализуется следующим образом:

РС = (Зд + Зпо + Зм + Зр) * (1 + Р/100) * Кд , где

РС - сумма затрат на создание товарного знака;

Зд - затраты на дизайнерскую разработку товарного знака;

Зпо - затраты на правовую охрану товарного знака;

Зм - затраты на маркетинг товарного знака;

Зр - затраты на рекламу товарного знака;

Р - рентабельность;

Кд - дисконтирования.

Сумма всех затрат на создание товарного знака соответствует его балансовой стоимости и составляет 853 рубля 10 копеек.

С использованием данных предварительного бухгалтерского баланса за 2004 г. рентабельность равна:

Р = (-21 001 - 7 003) / ((236 997+219 373) / 2 = -12%

Коэффициент дисконтирования составляет 22% (расчет приводится в главе 3.7. Оценка стоимости доходным подходом).

Таким образом, рыночная стоимость товарного знака составляет:

РС = 853,10 * (1 + (-12%) /100) * 0,22 = 165,16

Оценка методом сравнительного анализа продаж

Данный метод в оценке объектов интеллектуальной собственности вообще не применяется, так как данные объекты являются уникальными по своей сути, и найти аналоги не является возможным.

Согласование результатов

№ п/п	Применяемые подходы	Стоимость, руб.	Вес
1	Оценка доходным подходом	4 557,14	0,6
2	Оценка затратным подходом	165,16	0,4

Доходному подходу придается больший удельный вес, так как по своей экономической сути объекты интеллектуальной собственности призваны приносить доход.

Таким образом, рыночная стоимость товарного знака составляет 2 800,35 руб. или 100,9 долл. США.

Определение рыночной стоимости имущественных прав

В данном случае имущественные права представлены правом пользования земельным участком.

Существует несколько методик для определения стоимости незастроенного земельного участка. Однако, в том случае, когда имеется достоверная информация о продажах аналогичных (подразумеваемых как неосвоенные) земельных участков рекомендуется применять метод сравнительных продаж. При применении данного метода оценки, стоимость участка определяется путем анализа цен продажи аналогичных земельных участков с последующей их корректировкой в соответствии с имеющимися различиями между оцениваемым земельным участком и участками-аналогами.

Основные шаги при применении данного метода следующие:

подбор информации по продажам, предложениям к продаже участков, аналогичных оцениваемому;

выбор параметров сравнения;

сравнение объекта и аналогов по элементам сравнения и корректировка цен продаж аналогов для определения стоимости объекта оценки;

согласование данных по аналогам и получение стоимости свободного земельного участка.

Метод сравнения продаж основан на допущении того, что субъекты рынка действуют, ориентируясь на информацию об аналогичных сделках. Принцип замещения предполагает, что благоразумный покупатель заплатит за выставленный на продажу объект недвижимости сумму, не превышающую той, за которую можно приобрести сходный по качеству и пригодности объект.

В данном случае оценке подлежит стоимость права аренды земельного участка.

Для оценки рыночной стоимости права аренды данного участка были использованы данные о сделках купли-продажи прав аренды по участкам, по возможности наиболее сопоставимым с оцениваемым.

Представляется целесообразным привести так же данные по предложениям продажи прав аренды земельных участков, сопоставимых с оцениваемым, принимая во внимание тот факт, что итоговая цена продажи по участкам, незначительно отличается в сторону повышения от цены предложения.

Информация о земельных участках содержится в нижеприведенной таблице. Приведенные данные, опубликованные в ежемесячном бюллетене "RWAY", в "Сити-репортаже о московском регионе" за 2004 г. фирмы "АНГЕФЕЛЬТ" и в некоторых других специализированных изданиях по недвижимости.

Таблица сравнимых земельных участков с правом аренды на 25-49 лет

№ п/п	Адрес нахождения земельных участков	Целевое назначение земельных участков	Размер участка, га	Дата продажи	Цена за 1 га, тыс. долл. США
1	Ср. Овчинниковский пер., д.4.	Административное здание	0,08	июль 2004 г	8 625
2	Пятницкая ул., д.30/5	Жилой дом	0,12	сентябрь 2004 г.	9 991,7
3	Садовническая ул., Д.48	Административное здание	0,035	октябрь 2004 г.	10 036,4
4	1 -й Кадашевский пер., д. 12/11	Административное здание	0,048	сентябрь 2004 г.	9 604,2
5	Пятницкая ул., д.69.	Административное здание	0,27	октябрь 2004 г.	10 348
6	Озерковская наб., д.22/24	Жилищно-деловой комплекс	1,66	август 2004 г.	4 759 *)
7	Лаврушинский пер., д.7.	Административное здание	0,034	июнь 2003 г.	10 811,8*)

Примечания: *) - стартовая цена.

Приведенные данные свидетельствуют о том, что стоимость права аренды земельного участка с характеристиками, подобными оцениваемому участку, находится в диапазоне 8 625 - 10 348 тыс. долл. США за га. Сделки № 6 и № 7 выпадают из общей картины цен, сложившихся на такие земельные участки, и поэтому исключены из дальнейшего анализа.

Сравнительный анализ стоимости оцениваемого земельного участка и участков-аналогов проводился с помощью введения корректировок, учитывающих отличие сравниваемых объектов (таблица корректировок).



Сравнительный анализ стоимости оцениваемого земельного участка и участков-аналогов (таблица корректировок)

Показатели	Объект оценки	Объект №1	Объект №2	Объект №3	Объект №4	Объект №5
Цена тыс. долл. США/га		8 625,0	9 991,7	10 348	10 036,4	9 604,2
Дата продажи		июль 2004 г	сентябрь 2004 г.	ноябрь 2004 г.	ноябрь 2004 г.	сентябрь 2004 г.
Величина корректировки		+9%	+3%	0	0	+3%
Цена после корректировки		9 401,3	10 291,5	10 348	10 036,4	9 892,3
Территориально-оценочная зона	4	1	1	1	1	1
Величина корректировки		-10%	-10%	-10%	-10%	-10%
Цена после корректировки		8 461,2	9 262,4	9 313,2	9 032,8	8 903,1
Местоположение	Верхний пер., д. 12	Ср. Овчинниковскийпер., д.4.	Пятницкая ул., д.30/5	Пятницкая ул., д.69.	Садовническая ул., д.48	1-й Кадашевский пер., д. 12/11
	хорошее	хорошее	отличное	отличное	отличное	хорошее
Величина корректировки		0	-5%	-5%	-5%	0
Цена после корректировки		8 461,2	8 799,2	8 847,5	8 581,1	8 903,1
Размер участка, га	0,054	0,08	0,12	0,27	0,035	0,048
Величина корректировки		0	-5%	-5%	0	0
Цена после корректировок		8 461,2	8 359,3	8 405,2	8 581,1	8 903,1

Обоснование корректировок

Рыночные условия (дата продажи)

Анализ приводимых в данных, а также другой доступной информации о ценах на земельные участки в г. Москве не выявил устойчивой динамики (роста/падения) цен за период 2004 г. За период с июля 2004 г. по ноябрь 2004 г. средняя цена продажи права аренды земли в Москве увеличилась в среднем на 19%. Величина корректировки была принята как равномерное ежемесячное удорожание на уровне 3% за данный период.

Величина арендной платы.

На стоимость права аренды объекта недвижимости влияет размер контрактной арендной платы, в качестве которой выступает в данном случае арендная плата, определяемая Москомземом. Величина арендной платы во многом зависит от территориально-оценочной зоны, в которой расположен участок. Сравнимые участки располагаются в 1-ой оценочной зоне, а оцениваемый участок в 4-ой. Величина корректировки равна -10%.

Местоположение и удобство подъезда

Все участки-аналоги имеют хороший подъезд и расположены в Центре, в одном историческом районе Москвы - Замоскворечье, что является более лучшим местоположением по сравнению с оцениваемым участком. Величина корректировки равна -5%.

Размер участка (с точки зрения удобства освоения)

При прочих равных условиях, большие по площади участки имеют более низкую в пересчете на единицу цену. Это объясняется действием принципа убывающей предельной полезности, спрос на компактные участки соответствует целям инвесторов непосредственно для строительства.

Типичная площадь участков, приобретаемых для строительства офисных центров, составляет 0,10 - 0,25 га. Участки большей площади имеют меньшую стоимость при прочих равных условиях.

Практически отсутствуют сделки с участками малой площади - менее 0,05 га. На цену предложения и продажи практически не влияет уменьшение размера участка с 10-25 соток до 3-5 соток. Однако, учитывая, что такие участки трудны в освоении, что увеличивает стоимость строительства, Оценщик принял величину корректировки для участков площадью 10-15соток в-5%.

По итогам расчетов рыночная стоимость права аренды оцениваемого участка находится в диапазоне 8 360 - 8 900 тыс. долл. США/га. Среднее значение - 8 630 тыс. долл. США/га.

Окончательную стоимость Оценщик принял равной в 8 500 тыс. долл. США/га.

Таким образом, рыночная стоимость права аренды всего участка составляет 8 500 тыс. долл. США /га х 0,054 га = 459 000 долл. США

Рыночная стоимость права долгосрочной аренды оцениваемого земельного участка по методу сравнимых продаж составит 459 000 долл. США.

Рыночная стоимость нематериальных активов равна:

О + 2,4 + 100,9 +459 000 = 459 103,3 долл. США

Таким образом, рыночная стоимость нематериальных активов составляет 459100 долл. США.

Определение рыночной стоимости краткосрочных и долгосрочных финансовых вложений

В результате неразвитости информационной базы о рынке ценных бумаг дочерних и зависимых обществ достаточно сложно оценить реальный уровень вложений в подобные юридические лица. Поэтому рыночная стоимость долгосрочных финансовых вложений была определена на уровне 4 461 рубля, а краткосрочных - на уровне 659 рублей (по данным бухгалтерского баланса за 2004 года), что составляет 161 долл. США и 24 долл. США соответственно.

Рыночная стоимость долгосрочных финансовых вложений составляет 161 долл. США

Рыночная стоимость краткосрочных финансовых вложений составляет 24 долл. США

Определение рыночной стоимости запасов

Величина балансовой стоимости запасов в полной мере соответствует их рыночной стоимости. На основе данных бухгалтерского баланса за 2004 года балансовая стоимость запасов равна 462 рублям, что составляет 17 долл. США

Рыночная стоимость запасов составляет 17 долл. США

Определение рыночной стоимости дебиторской задолженности

По данным предварительного бухгалтерского баланса за 2004 года дебиторская задолженность (до 12 месяцев) составляет 163 406 рублей. Было установлено, что часть дебиторской задолженности является безнадежной. Так, вызывает сомнение погашение задолженности со стороны Российской фондовой биржи, которая составляет 95 000 рублей. Для определения рыночной стоимости дебиторской задолженности следует из балансовой стоимости исключить её безнадежную часть. Так, рыночная стоимость дебиторской задолженности равна:

163 406 - 95 000 = 68 406 рублей или 2 465 долл. США

Рыночная стоимость дебиторской задолженности 2 465 долл. США

Определение рыночной стоимости денежных средств и прочих оборотных активов.

На основе данных бухгалтерского баланса за 2004 года денежные средства равны 2 449 рублей, что составляет 88 долл. США, а прочие оборотные активы равны 0.

Таким образом, денежные средства составляют 88 долл. США.

Определение величины обязательств

В результате анализа краткосрочных обязательств можно заключить, что корректировку данной статьи проводить не следует. Балансовая стоимость краткосрочных обязательств составляет:

68 362 + 99 558 = 167 920 или 6 051 долл. США

Таким образом, величина обязательств составляет 6 051 долл. США.

Определение рыночной стоимости права собственности ценных бумаг, представленных в виде обыкновенных именных акций (100% уставного капитала) ЗАО "Бизнесинвест".

Как было отмечено выше, рыночная стоимость объекта оценки методом накопления чистых активов определяется как разница между рыночной стоимостью активов действующего бизнеса и его обязательствами. Расчет рыночной стоимости прав собственности на 100% пакет акций ЗАО "Бизнесинвест" приводится следующей в таблице:

Наименование статей	Рыночная стоимость, долл. США
Активы
Основные средства, в т.ч.	2 379 735
здания	2 011 000
машины и оборудование	368 735
Нематериальные активы	459 100
Долгосрочные финансовые вложения	161
Краткосрочные финансовые вложения	24
Запасы	17
Дебиторская задолженность	2 465
Денежные средства	88
Всего активы:	2 841 590
Обязательства
Краткосрочные обязательства	6 051
Итого чистые активы	2 835 539

Таким образом, рыночная стоимость права собственности ценных бумаг, представленных в виде обыкновенных именных акций (100% уставного капитала) ЗАО "Бизнесинвест", рассчитанная затратным подходом на основе метода накопленных чистых активов. составила 2 835 539 долл. США.

2.4 Оценка стоимости сравнительным подходом

Теоретической основой сравнительного подхода является предположение, что цену компании можно определить, используя сравнительный анализ уровня цен на сходные предприятия, который сформирован рынком. Инвестор руководствуется принципом альтернативных инвестиций. Это означает, что оцениваемый бизнес должен быть ориентирован на цены акций аналогичных компаний, свободно обращающихся на рынке, при условии проведения всех необходимых корректировок.

Преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся соотношение спроса и предложения на конкретной бирже, адекватно учитывающее доходность и риск. К основным недостаткам следует отнести сложность получения информации по достаточному кругу аналогичных компаний; необходимость внесения поправок для улучшения сопоставимости анализируемого материала; кроме того, метод базируется на ретроспективных данных без факта будущих ожиданий.

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых АО, сложившихся на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции. Таким образом, этот метод применяется при покупке неконтрольного пакета акций;

метод сделок основан на использовании цен на акции компаний, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли- продажи предприятия в целом или контрольных пакетов. Таким образом, этот метод применим для оценки либо 100% пакета акций в акциях компании, либо при оценке контрольного пакета акций;

метод отраслевых коэффициентов предполагает использование формул или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Данный метод предполагает использование специальных формул, рассчитанных на основе длительных статистических наблюдений. В России применение этого метода затруднено, так как нет достаточных статистических данных, а зарубежные данные для анализа не подходят.

В результате того, что осуществляется оценка прав собственности на 100% пакета акций ЗАО "Бизнесинвест", то целесообразно осуществлять оценку методом сделок.

Оценка стоимости методом сделок

Метод сделок позволяет определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке. Этот метод выбран в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

Этапы осуществления оценки методом сделок:

сбор информации;

составление списка предприятий-аналогов;

финансовый анализ и сопоставление;

расчет мультипликаторов;

выбор величины мультипликатора;

определение премии за контроль;

выведение итоговой величины стоимости

корректировка итоговой величины.

Суть метода сделок заключается в том, что можно оценить компанию на основе информации о ценах на акции сходных компаний, свободно обращающихся на финансовом рынке, либо на данных о сделках по слиянию или поглощению, совершенных в недавнее время.

Необходимо отобрать не менее 7-8 компаний-аналогов, сходных по отраслевой принадлежности, номенклатуре продукции, объему производства, рентабельности и другим важнейшим финансовым показателям и коэффициентам. Предварительная стоимость оцениваемой компании определяется на основе использования одного или нескольких мультипликаторов. Окончательный вариант обоснованной рыночной цены компании определяется методом взвешивания стоимостей, полученных при использовании рыночных мультипликаторов, и проведения всех необходимых поправок на контрольный (неконтрольный) характер, ликвидность, страховой риск и т.д.

Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи компаний-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли -продажи и цен для налоговых органов) и практическим отсутствием открытых данных о ценах продажи инвестиционных компаний. Следовательно, практически невозможно становится применить данный метод и подход в целом в российских условиях. Таким образом, в нашем случае метод сделок не применяется.

2.5 Оценка стоимости доходным подходом

Стоимость бизнеса, полученная доходным подходом, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Существует несколько методов определения стоимости действующего предприятия в рамках доходного подхода. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении оценщика информации, состояния рыночной среды и ряда других факторов, оказывающих влияние на конечные результаты.

В рамках доходного подхода стоимость бизнеса может быть определена: имущество правовой доходный стоимость

как стоимость собственного/акционерного капитала;

как стоимость капитализированного дохода (дивидендов);

как стоимость капитализированной прибыли;

либо методом дисконтированных денежных потоков.

Стоимость собственного/акционерного капитала основывается на скорректированной величине собственного/акционерного капитала, отраженной в балансовом отчете компании. Корректировки учитывают переоценку активов в соответствии с их рыночной стоимостью, скрытые резервы компании, оценку гудвилла, возможные будущие обязательства и прочие поправки, которые не нашли отражения в балансовом отчете, но оказывают воздействие на стоимость оцениваемой компании. Данный метод оценки основан на прошлых, исторически сложившихся доходах; предполагается, что, основываясь на ретроспективных данных, рынок определяет рыночную стоимость бизнеса в предположении продолжения уже сложившейся тенденции получения доходов. Однако прошлые доходы не могут являться надежной гарантией получения аналогичных доходов в будущем. В условиях нестабильной экономической ситуации данный метод едва ли может быть применен для определения стоимости бизнеса в рамках доходного подхода.

Стоимость капитализированного дохода (дивидендов) используется при оценке неконтрольных пакетов акций и должна быть скорректирована на контрольный характер пакета при определении стоимости 100% участия (или стоимости доли, дающей право контроля) в капитале компании. В условиях стабильной экономики данный метод применяется при отсутствии более подробной информации относительно финансовых показателей деятельности компании, а также при невозможности применения иного метода. Результат, полученный методом капитализации дивидендного дохода, отражает реальную стоимость бизнеса только в том случае, если дивидендная политика предприятия носит стабильный характер (дивиденды выплачиваются регулярно, дивидендный процент от чистой прибыли находится в течение ряда лет примерно на одинаковом уровне). Также обязательным условием является свободное обращение акций оцениваемого предприятия на фондовых рынках. Исходя из всего вышеизложенного, очевидно, что стоимость оцениваемого предприятия не может быть определена как стоимость капитализированного дохода (дивидендов).

Капитализация прибыли - это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор. По процедуре проведения данный метод ничем не отличается от предыдущего, коренное его отличие состоит в том, что капитализируется не дивиденд, а чистый денежный поток. В результате получается капитализированная стоимость неограниченного во времени потока дохода. Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста. Коэффициент капитализации представляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Таким образом, при отсутствии роста денежного потока коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования. При определении стоимости бизнеса с использованием мультипликатора, последний может быть получен на основе рыночной информации (например, отношение цены к прибыли компании). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами роста.

Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их постоянных равномерных темпов роста, используется метод дисконтированных денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой - либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса. Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированных денежных потоков, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития и дать рекомендации по стратегии дальнейшего развития.

Таким образом, для определения стоимости бизнеса в рамках доходного подхода в качестве техники проведения расчетов нами принят метод дисконтированного денежного потока доходов.

Оценка методом дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков превосходит все другие оценочные методологии по следующим причинам:

основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных;

учитывает стоимость денег во времени;

позволяет учесть меняющиеся ситуации.

При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т.е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.

Таким образом, для определения стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков необходимо:

определить длительность прогнозного периода;

определить вид и размер денежного потока, составить прогноз инвестиций;

Рассчитать риск, связанный с его получением (в основе расчета лежит нахождение ставки дисконтирования, которая представляет собой ставку дохода на вложенный капитал; используется для приведения будущих поступлений к текущей стоимости и учитывает разного рода риски: чем больше риск, тем выше ставка дисконтирования);

провести процедуру дисконтирования денежных потоков;

рассчитать реверсивную стоимость бизнеса;

внести заключительные поправки.

Расчеты стоимости можно производить как на номинальной (с учетом инфляции), так и на реальной (не учитывающей инфляцию) основе. Темпы инфляции определяются на основе анализа ретроспективных данных, анализа текущей рыночной ситуации и макроэкономического прогноза на ближайшие годы. Поскольку в условиях российской экономики сделать однозначный вывод относительно темпов инфляции не представляется возможным ввиду сложности описания инфляционных процессов как по отношению к национальной валюте, так и по отношению к валюте расчетов (доллару США), в качестве основополагающего нами был принят реальный денежный поток.

Выбор длительности прогнозного периода

При анализе дисконтированных денежных потоков необходимо составить на некоторый период времени прогноз движения денежных средств, который должен отражать изменения в финансовых потоках и тем самым учесть множество факторов, влияющих на финансовые потоки.

Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования, так как чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал.

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Высокие ставки отдачи, характеризующие российский рынок инвестиций, делают неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного, так как суммы прироста стоимости с течением времени стремятся к нулю.

Таким образом, в качестве прогнозного принимается период, равный 3 годам.

Выбор типа денежного потока

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существуют 2 основных типа денежных потоков:

бездолговой денежный поток;

денежный поток для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по кредитам и увеличение или уменьшение задолженности. Данный тип потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхождения последних. Финансовые расчеты с использованием бездолгового денежного потока представляют особый интерес для инвесторов, соучредителей, которые принимают участие в распределении прибыли. Для банков, предоставляющих кредитные средства под процент, данные расчеты интересны только с точки зрения возвратности кредита (если суммарный текущий денежный поток за все время прогнозного периода будет меньше общих затрат по проекту, то кредит банком не будет предоставлен)

Денежный поток для собственного капитала представляет особый интерес для собственника, поскольку дает последнему представление о том, что он будет иметь в результате осуществления проекта. При сопоставлении суммы текущего денежного потока для собственного капитала с полными затратами собственника, понесенными в процессе реализации проекта, последним будет принято решение об осуществлении этих затрат (затраты должны быть меньше суммы текущего денежного потока).

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

для бездолгового денежного потока - средневзвешенная стоимость капитала;

в случае денежного потока для собственного капитала - стоимость капитала собственника.

Поскольку целью настоящей оценки является определение стоимости инвестиций в данное предприятие, т.е. определение полных затрат собственника на приобретение 100% пакета акций ЗАО "Бизнесинвест", то для целей проведения оценки был выбран денежный поток для собственного капитала.

Определение размера денежного потока

Для определения размера денежного потока составим прогноз валовых доходов и расходов компании за каждый временной промежуток прогнозного периода. Период прогноза определим в 3 года. Также необходимо учесть наличие остаточной стоимости компании.

Денежный поток для собственного капитала может быть рассчитан с учетом следующих факторов.

Значения выручки от реализации, себестоимости, управленческих расходов прогнозируются на основании темпов роста (снижения) в период 2002 - 2004 гг. Средние темпы роста выручки от реализации с учетом предварительных данных отчета о прибылях и убытках за 2004 г. составляют 83% в год, себестоимости - 85% в год, прочих доходов - 205% в год. Управленческие расходы, по прогнозам, будут находится на стабильном уровне. Так как постепенно происходит распродажа имущества компании, то можно, опираясь на предоставленные сведения, предположить, что показатель износа будет иметь темпы снижения в размере 21% в год. Прочие расходы будут иметь темпы снижения - 21% в год Таким образом, прогнозные значения перечисленных показателей рассчитываются исходя из данных на 2004 год (базовые значения) с учетом планируемых темпов роста (снижения).

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для выбранного нами денежного потока собственного капитала наиболее распространенными методиками определения ставки дисконтирования являются:

модель оценки капитальных активов;

кумулятивный подход.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования рассчитывается по формуле:

i = R + B * (Rm - R) + x + y + f

,где

R. - номинальная безрисковая норма прибыли, рассчитываемая по следующей формуле:

R = r + s + r * s ,

где

r - реальная (безрисковая) норма прибыли;

s - ожидаемый среднегодовой уровень инфляции;

Rm - среднерыночная норма доходности;

(Rm - R) - рыночная премия за риск;

х - дополнительная премия за риск;

у - премия за страновой риск;

f - дополнительная премия за снятие акций компании с рынка.

Данная модель является наиболее объективной, так как основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке, и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в условиях российского рынка применение данной модели не представляется возможным в силу следующих обстоятельств:

в западной практике за очищенную от риска ставку дохода обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке, существующей на Западе, если определение ставки дисконта основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России;

коэффициент бета отражает, насколько вложения в акции рассматриваемой компании рискованнее по сравнению с вложениями в среднерыночный портфель ценных бумаг, т.е. предполагается, что среднерыночный портфель отражает макроэкономическую и политическую ситуацию в стране и реагирует на происходящие изменения определенным образом. В качестве среднерыночного берется портфель, составленный из заданного количества акций, постоянно котирующихся на биржевом рынке. В силу низкой ликвидности российского фондового рынка трудно очертить границы среднерыночного портфеля ценных бумаг на основе тех акций, которыми представлены компании на крупнейших биржах страны. Таким образом, для определения бета, используемой в ставке дисконтирования, необходимо привлекать информацию по западным рынкам с внесением в конечный результат поправки на страновой риск;

ставка дохода по среднерыночному портфелю ценных бумаг в силу ранее упомянутых факторов не может быть получена в результате проведения анализа фондового рынка России и, таким образом, может быть принята лишь на основе изучения показателей рыночной премии в западных странах.

Большие разбросы между процентными ставками (доходность ГКО, ставка депозита в Сбербанке, ставка рефинансирования и т.п.) и возможность их ощутимых изменений вынуждают исследователя применять основные методы оценки в условиях неопределенности ставки дисконтирования, что придает результатам анализа налет условности. Государственная политика в области регулирования экономики также пока не способствует ее стабильности, а значит, и не позволяет делать четкие прогнозы.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления полученного результата к безрисковой ставке дохода.

Для расчета ставки дисконтирования будем использовать кумулятивный метод.

Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета значительного числа компонентов, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому проекту. Расчет обычно начинают с безрисковой ставки, к которой последовательно добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы.

Экспертная оценка премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию приводится в следующей таблице.

Вид риска	Вероятный интервал
Ключевая фигура управляющего, качество управления	0 - 5%
Размер компании	0 - 5%
Финансовая структура (источники финансирования)	0 - 5%
Товарная/территориальная диверсификация	0 - 5%
Диверсификация клиентуры	0 - 5%
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	0 - 5%
Прочие риски	0 - 5%

Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом для оцениваемого объекта приводится в следующей таблице.



Расчет ставки дисконтирования

Фактор риска	Значение	Примечания
Безрисковая ставка дохода	10,0%	Процентная ставка по валютным вкладам в Сбербанке.
Ключевая фигура управляющего	2,0%	Компания не зависит от одной ключевой фигуры. Качество управления на высоком уровне.
Размер компании	2,0%	Не очень крупная компания.
Финансовая структура	1,0%	Задолженность компании не очень велика (ниже среднеотраслевого уровня).
Товарная/территориальная диверсификация	2,0%	Компания занимается различными финансовыми операциями
Диверсификация клиентуры	2,0%	Невысокий уровень
Прибыли: норма и ретроспективная прогнозируемость	3,0%	Имеется информация о деятельности компании только за последние четыре года, что затрудняет прогнозирование.
Прочие риски	0,0%	Риск, связанный с характером деятельности данной компании, отсутствует
Оценка ставки дисконтирования для собственного капитала	22,0%

Определение остаточной стоимости бизнеса

Определение остаточной стоимости бизнеса основано на предположении о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в послепрогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в послепрогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего доходы, это не самый лучший подход;

по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Накопленные активы анализируемой компании не будут иметь значительной ценности и не могут служить основной его характеристикой;

метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. На дату оценки такая статистика на российском рынке отсутствует, поэтому данный метод не может быть применен к определению остаточной стоимости;

Модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста (снижения).

При определении остаточной стоимости используется модель Гордона. Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

OC = CF/R - d

,где

CF - денежный поток доходов за первый год послепрогнозного (остаточного) периода;

R - ставка дисконтирования;

d - долгосрочные темпы роста.

Так как показатели работы компании год от года снижаются, то можно предположить, что в перспективе будут иметь место долгосрочные темпы снижения денежного потока в размере 33% годовых. Таким образом, располагая значениями ставки дисконтирования, долгосрочных темпов снижения, можно по модели Гордона рассчитать текущую величину остаточной стоимости компании:

ОС = - 192,804/22-(-33) = - 350,553 тыс. руб.

Определение рыночной стоимости права собственности ценных бумаг, представленных в виде обыкновенных именных акций (100% уставного капитала) ЗАО "Бизнесинвест,.

Определение рыночной стоимости объекта оценки приводится в следующей таблице.

Дисконтированный денежный поток (тыс. руб.)

Показатели	2005 год	2006 год	2007 год	Остаточный период
Выручка от реализации	2 021 711	3 699 731	6 770 507	12 390 028
Себестоимость реализованной продукции, в т.ч.	2 016 663	3 730 826	6 902 028	12 768 753
Издержки	1 714 439	3 492 069	6713410	12 619 745
Износ	302 224	238 757	188 618	149 008
Валовая прибыль (убыток)	5 048	(31095)	(131 521)	(378 725)
Управленческие расходы	56 674	56 674	56 674	56 674
Прочие доходы	3 300	10 065	30 698	93 629
Прочие расходы	85	67	53	42
Прибыль до уплаты процентов и налогообложения	(48 411)	(77 771)	(157 550)	(341 812)
Проценты	-	-	-	-
Прибыль до налогообложения	(48 411)	(77 771)	(157 550)	(341 812)
Налоги	-	-	-	-
Чистый доход (убыток)	(48 411)	(77 771)	(157 550)	(341 812)
Денежный поток: Чистый доход + Начисление износа + Прирост долгосрочной задолженности - Прирост оборотного капитала - Капитальные вложения = Денежный поток	(48 411) 302 224 253 813	(77 771) 238 757 160 986	(157 550) 188 618 31068	(341 812) 149 008 (192 804)
Ставка дисконтирования	22%	22%	22%
Текущая стоимость денежных потоков	208 043	108 160	17 109
Сумма текущих стоимостей	333 312
Текущая стоимость остаточной стоимости	(350 553)
Обоснованная рыночная стоимость собственного капитала	(17 241)

Таким образом, рыночная стоимость права собственности ценных бумаг, представленных в виде обыкновенных именных акций (100% уставного капитала) ЗАО "Бизнесинвест", определенная доходным подходом, составила отрицательную величину -17 241 000руб. или -621 326 долларов

2.6 Согласование результатов оценки

Применяя различные подходы к оценке стоимости бизнеса, были получены следующие результаты (таблица 1):

Таблица 1.

№ п/п.	Применяемые подходы к оценке	Стоимость, долл. США	Весовой коэффициент(г)
1	Затратный подход	2 835 539	0,75
2	Доходный подход	-621 326	0,25

Сог...