Финансовые риски российской экономики в условиях мирового финансового кризиса 2008 года

Среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации финансовых рисков.

Среднеквадратическое (стандартное) отклонение. Этот показатель является одним из наиболее распространенных при оценке уровня индивидуального финансового риска, так же как и дисперсия определяющий степень колеблемости и построенный на ее основе. Он рассчитывается по следующей формуле:

где а -- среднеквадратическое (стандартное) отклонение; Ri -- конкретное значение возможных вариантов ожидаемого дохода по рассматриваемой финансовой операции; R -- среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой финансовой операции; Pi -- возможная частота (вероятность) получения отдельных вариантов ожидаемого дохода по финансовой операции; п -- число наблюдений.

Коэффициент вариации. Он позволяет определить уровень риска, если показатели среднего ожидаемого дохода от осуществления финансовых операций различаются между собой. Расчет коэффициента вариации осуществляется по следующей формуле:

где CV-- коэффициент вариации; у - среднеквадратическое (стандартное) отклонение; R - среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой финансовой операции.

Бетта-коэффициент и его использование для оценки уровня финансовых рисков.

Бета-коэффициент (или бета). Он позволяет оценить индивидуальный или портфельный систематический финансовый риск по отношению к уровню риска финансового рынка в целом. Этот показатель используется обычно для оценки рисков инвестирования в отдельные ценные бумаги. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

где в - бета-коэффициент;

К - коэффициент(степень) корреляции между уровнем доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю) и средним уровнем доходности данной группы фондовых инструментов по рынку в целом;

уи -- среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом);

ус -- среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности по фондовому рынку в целом.

Уровень финансового риска отдельных ценных бумаг определяется на основе следующих значений бета-коэффициентов:

в = 0 - риск отсутствует; в = 1 -- средний уровень; в > 1 -- высокий уровень; в < 1 -- низкий уровень.

Рыночные риски изучены наиболее полно, для их измерения, помимо аппарата классической теории портфеля, используются также специальные вероятностные модели и методы, наиболее распространенной из которых является методика оценки рисковой стоимости - value at risk. Эта концепция была впервые предложена в конце 80-х годов, а после ее реализации в широко известной системе RiskMetrics, разработанной банком J.P. Morgan, «рисковая стоимость» была признана методическим стандартом для оценки рыночных рисков сначала финансовыми институтами, а затем и органами банковского надзора стран «Большой десятки». При оценке рыночных рисков также широко применяется сценарное прогнозирование.

Основными методами оценки потребности банка в ликвидных средствах являются: Шаталов А.Н. Управление ликвидностью в рамках финансового менеджмента банков. Журнал «Финансовый менеджмент», №6/2004

1) метод оценки источников и использования средств (метод определения величины разрыва ликвидности по различным срокам);

2) коэффициентный метод (или метод показателей ликвидности);

3) метод структуры средств.

Метод оценки источников и использования средств заключается в определении величины разрыва ликвидности в течение заданного периода, равной разнице между ожидаемыми притоками и потенциальными оттоками наличности.

На практике разрыв в ликвидности определяется как разность между активами, погашение которых приходится в данный момент, и пассивами, возврат которых приходится также в данный момент. Суммы, полученные в строке «разрыв ликвидности», представляют в абсолютном выражении информацию о соответствии или несоответствии объемов ресурсов и вложений на конкретную дату.

Применение коэффициентного метода совокупности с плановым дисбалансом позволяет более точно спрогнозировать размер итогового разрыва ликвидности. Когда источники ликвидных средств превышают использование ликвидных средств, образуется положительный разрыв ликвидности. Этот излишек ликвидных средств должен быть инвестирован в активы, приносящие доход. Когда же объем использования ликвидных средств превышает величину их источников, то мы сталкиваемся с дефицитом ликвидных средств или отрицательным разрывом ликвидности. И тогда нужно получить средства из наиболее дешевых и доступных по времени источников.

Метод структуры средств может быть отнесен к приемам прогнозирования объемов средств в оперативном планировании текущей ликвидности в режиме «сегодня на завтра».

Глава 2. Финансовые риски Российской экономики в условиях мирового финансового кризиса 2008 года

Рыночные преобразования в России не могли не укрепить связи с миром, превращая её в органическую часть мирового хозяйства. Потрясения мировой экономики, так или иначе, сказывались на нашем производстве и советские времена. Сейчас их влияние становится неизбежно более существенными. Поэтому 2008г. стал первым, когда Россия начала в полной мере ощущать последствия мирового кризиса. Российская экономика, подошедшая к осени 2008 г., как казалось в отличной форме, вскоре была ввергнута в кризис, охвативший сначала финансовую сферу, а затем распространившийся и на реальный сектор. Взаимосвязь российских событий и кризисных явлений в мире стала очевидной для всех.

2.1 Финансовый кризис 2008г. Россия и Мир: понятийный аппарат, краткая хронология и периодизация

Финансовый кризис: понятийный аппарат

Финансовый кризис - кризис, системно охватывающий финансовые рынки и институты финансового сектора, денежное обращение и кредит, международные финансы (страновой сегмент), государственные, муниципальные и корпоративные финансы;

· оказывающий, средне- и долгосрочное негативное воздействие на экономическую активность в стране и на динамику благосостояния населения;

· проявляющийся:

§ в финансовом секторе и на финансовых рынках - резкий рост процента, все повышающаяся доля проблемных банков и небанковских финансовых институтов, проблемных долгов, существенное сокращение кредитов, предоставляемых экономике и домашним хозяйствам, цепные банкротства, переход в убыточные модели банковской и другой финансовой деятельности, преобладание спекулятивной над инвестиционной финансовой деятельностью, масштабное падение курсов ценных бумаг, задержки расчетов с нарастающим коллапсом платежной системы, возникновение массовых убытков на рынке деривативов, прекращение ликвидности финансовых рынков и финансовых институтов с «эффектом домино», банковская паника;

§ в международных финансах - неконтролируемое падение курса национальной валюты, массовая утечка капиталов из страны, неуправляемое нарастание внешнего долга и просроченных платежей государства и коммерческих организаций, передача системного риска на международный рынок и финансовые рынки других стран;

§ в области денежного обращения - резкий неуправляемый рост с переходом в хроническую инфляцию, бегство от национальной валюты, стремительное внедрение во внутреннее твердой иностранной валюты, массовое появление суррогатов денег;

§ в области государственных финансов - резкое падение величины золотовалютных резервов и государственных стабилизационных фондов, возникновение дефицита или обострение дефицитности бюджета, привнесенной кризисом, быстрое сокращение собираемости налогов, падение бюджетного финансирования государственных расходов, неуправляемое нарастание внутреннего государственного долга.

Финансовый кризис, как реализация системного риска.

В финансовом кризисе реализуется системный риск Risk Management and Control Guidance for the Securities Firms and Their Supervisors, IOSCO, 1998. - риск потерь связанных с неблагоприятными изменениями на рынке в целом, вызванных:

· «эффектом домино» на финансовом рынке,

§ в случае если кризис одного или группы финансовых институтов/ компаний реального сектора, кризис сегмента рынка или системы расчетов передается в расширяющемся объеме, через пересекающиеся обязательства, на другие группы финансовых институтов/ компаний реального сектора, сегменты рынка или системы расчетов, постепенно охватывая всё расширяющуюся область рынка;

§ в случае если кризис финансового рынка одной страны или группы стран передается на другую страну;

· кризисом доверия среди инвесторов, создающим ситуацию общей неликвидности на рынке.

Системные риски, возникая в одном звене финансового рынка (частные кризисы), распространяются затем на другие его звенья, запуская механизм системного риска и вызывая - в наиболее острых ситуациях «эффекта домино» - коллапс всей денежно-кредитной системы.

К числу частных кризисов относятся:

· фондовые кризисы - рыночные шоки на рынке ценных бумаг (масштабные падения курсов ценных бумаг, перерывы ликвидности рынка, резкий рост процента), приводящие к дальнейшему разрастанию кризисных явлений в полномасштабный финансовый кризис. Могут быть связаны с «мыльными пузырями», спекулятивной игрой на повышение - понижение, с движением цен на фондовые ценности за пределы, установленные рыночной стоимостью бизнеса, которую они выражают. Могут возникать в связи со спекулятивными атаками на параллельных рынках базисных и производных финансовых инструментов;

· долговые кризисы, являющиеся начальной причиной финансовых кризисов (финансовая ситуация, при которой группа крупнейших заемщиков (например, стран, если речь идет о международном долговом кризисе, или крупнейших коммерческих и инвестиционных банков), оказывается не в состоянии платить по долгам и / или формирует убытки, приводящие их на грань дефолтов; крупнейший международный кризис задолженности разразился в 80-х гг. XX века (долговая несостоятельность большой группы развивающихся стран в погашении кредитов, полученных из стран с высоким уровнем доходов);

· валютные кризисы, формирующие нарастающие кризисные явления на других сегментах финансового рынка (резкие изменения курса одной валюты по отношению к другим, ведущие к значимому реструктурированию системы экономических интересов в международных финансах и во внутренней экономике и сфере финансов стран, затронутых валютных кризисом, кризисы платежного баланса);

· банковские кризисы (кризисы банковского сектора, основанные на эффекте «домино», при которых накопление проблемных активов в ограниченном числе банков и прекращение их платежеспособности приводит к банковской панике, к массовому изъятию вкладов, к резкому сокращению кредитования банками друг друга и т.п. и - на фоне развивающегося кризиса недоверия - начинается массовая приостановка платежей банками с последующим коллапсом платежной системы и финансовых рынков);

· кризисы ликвидности (острая, наступающая в короткое время неспособность производить платежи в связи с наступлением риска ликвидности, отрицательным финансовым состоянием. На макроэкономическом уровне -- расстройство платежной системы, наступление состояния неликвидности у банков, составляющих ее основу, острая нехватка денежных средств в экономике для поддержания бесперебойных расчетов в хозяйстве).

Каждый из этих кризисов, который может произойти на фоне относительно благополучного состояния других сегментов сферы финансов, денег и кредита, может стать «спусковым механизмом», переводящим локальные кризисные явления в масштабный финансовый кризис. «Валютные кризисы могут вызывать банковские. Быстрое истощение валютных резервов в рамках режима фиксированного валютного курса может подвигать центральный банк к сокращению денежной массы, к сокращению денежных агрегатов, с инициацией тем самым банковского кризиса… Банковские кризисы могут становиться причиной валютных. Когда инвесторы становятся, уверены в неизбежности банковского кризиса, это заставляет их пересматривать свои портфели, заменяя активы в национальной валюте на иностранные активы. Когда центральные банки

передают ликвидность в банковскую систему, чтобы поддержать на плаву проблемные банки, созданные излишние деньги могут инициировать валютную спекуляцию и оказать давление на валютные резервы».

Хронология и периодизация финансового кризиса в мире Е. Т. Гайдар «Финансовый кризис в России и мире», М.:2009г.

Текущий финансово- экономический кризис продолжается уже, по сути, два года - с ранней весны 2007г., при этом с начала кризиса и до настоящего времени можно выделить четыре этапа его развития.

1. Англо - саксонский финансовый кризис (весна 2007 - март 2008). Первый этап кризиса начинается с возникновения проблем на ипотечном рынке США и завершается спасением одного из крупнейших американских ипотечных банков Bear Sterns.

Россия практически не почувствовала данный этап кризиса. Лишь в августе - октябре 2007 г. в связи с оттоком капитала банковская система испытала некоторое сокращение ликвидности, однако благодаря быстрым действиям Банка России, предоставившего банкам достаточный объем ликвидности под залог имеющихся у них ценных бумаг, напряжение было снято (Рис. 4.).

Рис. 4. Уровень рублевой ликвидности РосБизнесКонсалтинг. Долговой рынок России 2007г.

Более того, как только международные рынки начали восстанавливаться, стали наблюдаться массированный приток капитала в Российскую Федерацию и рост зарубежных заимствований частного сектора, подкрепленный успешным прохождением очередного этапа политического бизнес-цикла (выборы Президента РФ в марте 2008 г.).

2. «Размежевание» (decoupling, март - август 2008). Кризис постепенно распространяется на все развитые экономики, однако сохраняется надежда, что развивающиеся рынки не только не будут затронуты, но их динамичное развитие станет фактором преодоления кризиса развитого мира.

Поскольку на первом этапе развития кризиса все преимущественно было связано с рынком недвижимости в США и потенциальными проблемами крупнейших глобальных финансовых институтов развитых стран, в экономической экспертной среде и среди финансовых и экономических аналитиков возникла идея о возможности «размежевания» (или «отвязки») развития экономик развивающихся стран, в первую очередь стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай), и развитых стран, появление нового независимого мотора мирового экономического роста на базе стран БРИК (преимущественно Китая).

Именно на данном этапе развития кризиса начинают снижаться цены на сырьевые товары, ознаменовав кардинальный перелом ситуации на мировых товарных биржах. Однако поначалу большого значения снижению не придается, поскольку считается, что это просто коррекция. Практически во всех странах мира наблюдается относительно высокая инфляция, и национальные центральные банки повышают процентные ставки для борьбы с ней.

Летом 2008 г. в развитых странах кризис постепенно распространяется из ипотеки на другие рисковые финансовые инструменты типа «кредитный своп» и аналогичные им. Здесь же отметим, что стал отмечаться рост скрытых и объявленных убытков международных и национальных банков и финансовых компаний, снижаться уровень доверия на глобальном финансовом рынке.

Влияние мирового кризиса на Россию летом 2008 г. отчетливо не прослеживается в силу наличия ряда политических событий (дело «Мечела», военный конфликт на Кавказе), негативное влияние которых на экономику представлялось более важным).

В частности именно этими событиями объясняется перелом тренда на российском фондовом рынке в июне 2008 г., начало оттока капитала из страны в августе.

Таблица. 1 Динамика ввоза/ вывоза капитала частным сектором , 2008г.

	Чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором. (Всего)	Чистый ввоз/вывоз капитала банками	Чистый ввоз/вывоз капитала прочими секторами
I кв.2008	- 23,6	- 9,9	- 13,7
II кв. 2008	40,7	22,1	18,6
IIIкв. 2008	- 19,2	- 13,5	- 5,7
IVкв. 2008	- 130,6	- 56,3	- 74,3

Источник: ЦБ РФ Бюллетень банковской статистики № 4 (191).

В августе же прекращение роста рубля к доллару США и евро.

Рис. 6. Динамика курса доллара, Динамика курса Евро США с 01.01.08г. по 24.12.2008г.

Примечательно, что ситуация в российском финансовом секторе представляется к началу осени 2008г. вполне благополучной. Так с 1 сентября Банк России повысил для банков ставки отчисления в фонд обязательных резервов.

Таблица. 2 Нормы обязательных резервов

Период действия	По обязательствам кре-дитных организаций перед банками- нерези-дентами в валюте РФ и иностранной валюте.	По обязатель-ствам перед физическими лицами в валюте РФ	По иным обязатель-ствам кредитных организаций в валюте РФ и иностранной валюте
08.07.04 - 31.07.04	-	3,5
01.08.04 - 30.09.06	2	3,5
01.10.06 - 30.06.07	3,5
01.07.07 - 14.01.08	4,5	4,0	4,5
11.10.07 - 14.01.08	3,5	3,0	3,5
15.01.08 - 29.02.08	4,5	4,0	4,5
01.03.08 - 30.06.08	5,5	4,5	5,0
01.07.08 - 31.08.08	7,0	5,0	5,5
01.09.08 - 17.09.08	8,5	5,5	6,0
18.09.08 - 14.10.08	4,5	1,5	2,0
15.10.08 - 30.04.09	0,5
01.05.09 - 31.05.09	1,0
01.06.09 - 30.06.09	1,5
01.07.09 - 31.07.09	2,0
01.08.09 -	2,5

Лишь в первые две недели сентября на российском фондовом рынке на фоне снижения нефтяных котировок и мировых фондовых рынков началось снижение стоимости большинства «голубых фишек» на 2 - 4% в день.

3. Кредитное сжатие (de- leveraging, сентябрь- ноябрь 2008). Быстрое развитие кризиса на развивающихся рынках и официальное признание начала рецессии в развитых станах. Основные проблемы сосредотачиваются в финансовом секторе, во многих странах мира возникает угроза коллапса банковской системы.

«Российский финансовый сектор сильнее всего пострадал от кредитного кризиса в США. Для московских фондовых бирж и банков международное положение усугубило существовавшую кризисную ситуацию, объяснявшуюся в основном внутренними факторами».

4. Эмиссионная накачка (quantitative easing, с конца ноября 2008г. по настоящее время). Правительства большинства стран, стремится не допустить производственного коллапса в результате дефляции, предпринимают разнообразные меры денежного и фискального характера, нацеленные на расширение предложения денег и стимулирование спроса. Кейнсианство становится лозунгом дня.

2.2 Факторы риска в российской экономике

Базовые факторы:

Накопленные концентрации рисков (кредитного, процентного, рыночного, ликвидности, валютного, операционного и других)

Одно из проявлений сущности финансового рынка связано с перераспределением рисков в экономике. Способность принимать на себя риски инвестиций в реальный сектор, опосредовать их движение в экономике (как одна из ключевых функций финансового рынка) неизбежно связана с тем, что часть рисков реализуется на практике. Сверхконцентрации рисков приводят к финансовым кризисам, финансовый рынок испытывает предельные колебания в своей рыночной стоимости, формируя потери макроэкономического масштаба, затрагивающие не только финансовый, но и реальный сектор экономики.

Долгосрочная цикличность

Финансовый рынок вслед за реальной экономикой является цикличным в своей динамике, формируя длинные циклы хозяйственной активности и повышая риски возрастания финансовых рисков на понижающихся склонах своей динамики.

Глобализация и зависимость от других рынков

Одна из ключевых тенденций - глобализация (финансовых рынков, рынков ценных бумаг и т. д.) - процесс стирания границ между национальными рынками, интеграции финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами, стандартизация правил. Как следствие создание «единых рынков» капитала, «единых паспортов» в допуске финансовых институтов и финансовых инструментов к обращению; формирование транс граничных финансовых конгломератов, торговых систем и инфраструктурных институтов; рост рынков международных ценных бумаг (еврооблигаций, евроакций, еврокоммерческих бумаг) и депозитарных расписок, рост трансграничных потоков капитала и финансовых продуктов; сильная взаимозависимость национальных финансовых рынков в движении валютных курсов, процентных ставок, фондовых индексов (в т.ч. быстрый перенос рыночных шоков с одних рынков на другие).

Одно из черт глобализации - развитие глобальных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, остроспекулятивных хеджевых фондов и др.). Действующие одновременно на многих формирующихся рынках, превосходящие по ресурсам местные финансовые институты, глобальные инвесторы способны как внести значительный финансовый вклад в модернизацию переходных и развивающихся экономик, так и дестабилизировать ситуацию в них.

Еще одно следствие глобализации - быстрое распространение на более слабые формирующиеся рынки (emerging markets), в т.ч. на российский, финансовых инноваций заимствованных на развитых рынках, способность делать финансовые рынки более рисковыми в силу «рычажных эффектов», которыми обладают деривативы и структурированные финансовые продукты (переупаковка и скрытие размерности рисков, малая величина инвестиций для принятия несоразмерно больших рисков). В числе новых финансовых товаров Перечисление - см. в так называемом «списке Финнерти», охватывающем финансовые инновации 50-х - 90-х гг. ХХ века (кн.: Маршал Джон Ф., Бансал Викул К. Финансовая инженерия. - М.: ИНФРА-М, 1998.) - продукты, появившиеся в результате секъюритизации традиционных банковских инструментов; структурированные банковские продукты (включающие в себя, как в едином целом, несколько финансовых инструментов); гибридные финансовые продукты (в едином финансовом инструменте - свойства нескольких); синтетические финансовые продукты (имитация на основе производных акций, облигаций и т.п.); многочисленные классы деривативов.

Взаимодействие рынков и их системных рисков как следствие глобализации.

Следствием глобализации является жесткая взаимосвязь в динамике российского и других формирующихся рынков. Российский финансовый рынок интегрирован в систему мировых финансовых рынков: высока корреляция (таблица 3), в графическом представлении - в 90% наблюдений его динамика была синхронна с поведением данных групп рынков. Е. Берсенев (корреляционный анализ ежемесячных значений индексов Morgan Stanley Capital International (IMSCI), 1967 - 2008 гг. Графические представления динамики см. в статье Миркин Я. М., Кудинова М. М. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками. «Рынок ценных бумаг», №11, 2006

Коэффициенты корреляции абсолютных значений индексов российского рынка акций и развитых рынков составили в 1995 - сентябре 2007 гг. о,66, рынков БРИК (BRIC) (Бразилия, Россия, Индия, Китай) - 0,93, формирующихся рынков Европы - 0,97, по мировым рынкам - 0,73.

В этой связи, учитывая повышенную волатильность формирующихся рынков, тесно связанных с российским, возрастает степень подверженности внутреннего рынка «финансовым инфекциям» (financial contagion), привнесенными крупными падениями финансовых рынков и спекулятивным атакам, как это было в 1997 -1998 гг., и неоднократно наблюдалось в 2003 - сентябре 2007 гг. История финансовых рынков Латинской Америки и Азии демонстрируют регулярность критических ситуаций, ведущих не только к финансовым, но и социальным и экономическим потрясениям. Все это способствует повышению уровня финансовых рисков и свидетельствует о нем.

Таблица. 3 Корреляция фондового рынка России с рынками других стран

	Мир	Бразилия	Россия	Китай	BRIC	Формирующи-еся рынки	Форм. рынки-Европа
Мир	1,00	0,80	0,67	-0,49	0,71	0,71	0,74
США	0,98	0,68	0,49	- 0,65	0,48	0,59	0,62
Япония	0,73	0,07	0,25	0,58	0,47	0,10	0,06
Англия	0,99	0,82	0,71	- 0,43	0,76	0,74	0,76
Канада	0,92	0,91	0,93	- 0,33	0,90	0,82	0,94
Германия	0,99	0,84	0,67	- 0,34	0,78	0,76	0,78
Франция	0,98	0,84	0,78	- 0,45	0,79	0,76	0,83
Бельгия	0,97	0,88	0,80	- 0,31	0,83	0,80	0,86
Гонконг	0,94	0,82	0,65	0,15	0,81	0,87	0,63
Испания	0,86	0,88	0,86	- 0,40	0,85	0,76	0,90
Швейцария	0,97	0,86	0,85	- 0,47	0,84	0,78	0,81
Австралия	0,91	0,95	0,95	- 0,15	0,95	0,90	-,96
Италия	0,96	0,82	0,77	- 0,48	0,76	0,70	0,85
Р.Корея	0,43	0,75	0,86	0,08	0,87	0,75	0,82
Индия	0,65	0,95	0,92	0,07	0,97	0,96	0,94
ЮАР	0,58	0,93	0,89	0,04	0,93	0,94	0,92
Бразилия	0,80	1,00	0,91	0,03	0,99	0,94	0,91
Россия	0,67	0,91	1,00	0,07	0,93	0,88	0,97
Китай	-0,49	0,03	0,07	1,00	0,32	0,25	-0,16
BRIC	0,71	0,99	0,93	0,32	1,00	0,97	0,95
EM	0,71	0,94	0,88	0,25	0,97	1,00	0,84
EM Asia	0,24	0,61	0,46	0,71	0,65	0,79	0,45
EM Europe	0,74	0,91	0,97	-0,16	0,95	0,84	1,00
Far East	0,75	0,18	0,27	0,61	0,50	0,22	0,12
Pacific	0,91	0,93	0,83	0,21	0,93	0,98	0,82
Средняя	0,76	0,77	0,73	-0,02	0,80	0,75	0,73

Источник: Е. Берсенев (корреляционный анализ ежемесячных значений индексов Morgan Stanley Capital International (IMSCI), 1967 - 2008 гг. Графические представления динамики см. в статье Миркин Я. М., Кудинова М. М. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками. «Рынок ценных бумаг», №11, 2006

Зависимость от рынка - лидера и других ведущих рынков. Примерно 40% мировой капитализации рынков акций занимают США, Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. что предопределяет доминирующие положение этого рынка и влияние, которое оказывает его динамика на другие национальные фондовые рынки. 7 из более 20 развитых рынков акций (Великобритания, Германия, Италия, Канада, США, Франция, Япония) составляют примерно 85% мировой капитализации. Более 83 формирующихся рынков не превышают 5 - 7% мировой капитализации. Этот дисбаланс сил предполагает, что доминирует не только рынок США, но и совместно с ним группа рынков индустриального мира. Количественный и качественный рост формирующихся рынков зависит от развитых рынков. Падение развитых рынков вызывает падение и на формирующихся рынках.

Обратное явление - с существенно меньшей вероятностью. Наоборот средства инвесторов, покинувшие формирующиеся рынки, могут вызвать быстрый рост стоимости финансовых активов на развитых рынках (в той их части, которая сопоставима по риску и доходности с активами формирующихся рынков (как это произошло в 1997г.)). Подобные тенденции оказывают влияние на рыночный риск экономики страны.

Взаимозависимость формирующихся рынков между собой.

Кроме глобальной связи рынков, рассмотренной выше, существуют и более частные взаимозависимости, во-первых, в рамках регионов (инвесторы направляют дополнительные средства в регионы, на фондовых рынках регионов начинается подъем), во-вторых, между рынками - аналогами, расположенными в разных регионах (например, международными инвесторами проводятся аналогии между рынками России и Бразилии).

Взаимосвязь рынков России, Бразилии и Индии (в составе группы рынков BRIC) характеризуется графиком, (Рис. 8.). Указанные рынки ведут себя с высокой степенью сходства.

Особенно высока степень региональной взаимозависимости финансовых рынков в периоды финансовых кризисов (феномен «contagion» - «заражения» рынков друг друга финансовыми рисками и кризисными явлениями) (примеры - синхронное движение азиатских рынков в 1997 - 1998 гг. в период «азиатского кризиса», латиноамериканских финансовых рынков - в 2000 - 2002 гг. в период финансовых кризисов в Аргентине и Бразилии)

Рис . 8. Взаимосвязь рынков России, Бразилии и Индии Национальный доклад «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии, политика противодействия». Финансовая академия при правительстве РФ. Москва- 2008

Факторы, усиливающие финансовые риски российской экономики

Природа российского финансового рынка как формирующегося

Принадлежность к формирующимся рынкам (emerging markets) является фактором повышающим уровень финансовых рисков.

Особой подверженностью рискам, волатильности, рыночным шокам, которые часто перерастают в политические и социальные шоки, отличаются формирующиеся рынки (emerging markets), к которым относится и Россия.

Они рассматриваются глобальными инвесторами в качестве финансовых активов с повышенными рисками, являясь более слабыми экономиками с меньшей финансовой глубиной и рынками, обладающими меньшей ликвидностью, менее насыщенными финансовыми инструментами и операционной способностью участников, со встроенными деформациями архитектуры рынков.

Данные таблицы 4 демонстрируют особую волатильность, сверхвысокие риски формирующихся рынков в сравнении с развитыми. 77% развитых рынков акций - в сравнении с 44% формирующихся рынков - имели значения коэффициента вариации ниже 40%. Уровень волатильности 20% формирующихся рынков характеризуется коэффициентом вариации выше 80%.

Таблица 4 Распределение национальных рынков акций по уровню волатильности

Фондовые индексы по странам (декабрь 1990 - декабрь 2005 гг)
Коэффициент вариации, %	Развитые рынки	Итого	Формирующиеся рынки	Итого
0 - 10
>10 - 20
>20 - 30	Япония, Великобритания	2	Малайзия, Гонконг, Сингапур	3
>30 - 40	Австралия, Канада, Люксембург, Дания, Норвегия	5	Ю.Корея, Индия	2
>40 - 50	США (NYSE), Н.Зеландия, Италия, Германия, Нидерланды, Бельгия, Португалия, Франция, Швейцария, Австрия	10	Чили, Шри-Ланка, Индонезия, Филиппины, Венгрия, Израиль	6
>50 - 60	Испания, Ирландия, Швеция	3	Таиланд, Индонезия, Словения, Мальта	4
>60 - 70	Греция	1	Колумбия, Польша	2
>70 - 80			Аргентина, Перу	2
>80 - 90	Финляндия	1	Мексика, Бразилия	2
>90			Иран, Египет, Турция, Кипр	4
Итого стран	22	Итого стран	25

Принадлежность российского финансового рынка к формирующимся рынкам предполагает встроенный высокий уровень волатильности. В 1995 - 2000 гг. коэффициент вариации рынка акций составлял более 50%, одно из самых высоких в мире значений рыночного риска. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России : воздействие фундаментальных факторов, прогноз развития . - М .: Альпина Паблишер , 2002. - С .56.

После кризиса 1998 г. рыночный риск, относящийся к рынку акций, поддерживался на неизменно высоком уровне (данные за 1999 - 2007 гг., таблица 5), что дает возможность прогнозировать и в будущем высокую волатильность.

Таблица 5 Волатильность российского рынка акций в 1999 - 2008 годах

Показатель	1999 г.	2000 г.
	28.01	08.07	21.09	31.12	24.03	29.06	29.08	21.12
Значение фондового индекса РТС - локальные максимумы/ минимумы	54,5	147,4	76,2	177,7	243,9	163,0	245,5	132,1
Отклонение от предыдущего экстремума фондового индекса РТС, %	х	+170	-48,3	+133	+37,3	-33,2	+50,6	-46,2

Падения российского рынка акций в 1999 - 2007 гг. были равны по масштабам фондовым кризисам. Вместе с тем они прошли для экономики без ощутимых последствий, так как рынок акций был «изолирован», иностранным инвесторам, действовавшим на нем, не было необходимости трансформировать свои рублевые активы в валюту, выводить капиталы из страны. Они совершали сделки, в основном, в АДР/ГДР и через классический рынок «Российской торговой системы» с денежными расчетами за акции за рубежом в иностранной валюте. Поэтому кризисы на рынке акций не вызывали давления на валютный курс рубля и вспышек инфляции, как это было летом 1998 г. (когда иностранные инвесторы выводили свои рублевые накопления с рынка ГКО - ОФЗ).

Однако, либерализация счета капитала, совмещенная с накоплением финансовых рисков в России, постепенно увеличивалась вероятность стандартного сценария полномасштабного финансового кризиса: падение рынка ценных бумаг - вывод активов иностранными инвесторами из страны - усиление давления на валютный курс рубля с последующим его падением и вспышкой инфляции (при спекулятивных атаках на валютном и срочном рынках), что влечет за собой крупные валютные и процентные риски.

Этот фактор влечет за собой следующий.

Особенности национальной экономики, усиливающие ее предрасположенность к реализации системных рисков

Международная практика свидетельствует, что большие финансовые риски могут реализовываться и в условиях благоприятного экономического положения страны (устойчивого экономического роста, профицитного бюджета, платежного баланса / счета капиталов, объемных золотовалютных резервах и резервных фондах).

Макроэкономическими факторами, усиливающими предрасположенность национального хозяйства к системным рискам, являются:

· сильная зависимость экономики от сырьевого экспорта/ монопродуктовый характер. Доля нефти и газа в экспорте товаров из Российской Федерации составляет 62,8% в 2007 г., 55% в 2003 г. (37.4% в 1994 г., 50 - 52% в 2000 - 2002 гг.), металла и древесины - 15%, продукции машиностроения - всего 8 - 8.5%. По данным Министерства экономического развития и торговли РФ, на долю топливно-энергетического комплекса

приходится более 30% доходов консолидированного бюджета и более 50% федерального. Бюджетная политика и бюджетная система России : итоги 2002 - 2003 гг. и задачи на перспективу. Том 1. - М .: Министерство финансов Российской Федерации . Март 2004. Экспортные цены на сырье (а за ними и доходы корпоративного сектора и бюджета) способны к резким и непрогнозируемым колебаниям, ведут с лагом в 4 - 6 месяцев - при падении цен - к кризисным последствиям для российской экономики, государственных финансов и отечественного финансового рынка (анализ десятков монопродуктовых экономик в 1980 - 2000 гг. подтверждает этот прогноз);

· расположение центров ценообразования на основные товары российского экспорта за пределами Российской Федерации, ограниченная возможность влиять на динамику сырьевых цен, являющуюся одним из самых волатильных/ спекулятивных параметров международного экономического оборота (примеры центров ценообразования на нефть - InterContinental Exchange Futures (до 2006 г. - Международная нефтяная биржа в Лондоне) и Нью-Йоркская товарная биржа (NYMEX); на металлы - Лондонская биржа металлов (LME); на зерно - Чикагская биржа (CBOT); на золото - Лондон Цюрих, и др.; на акции - Нью-Йоркская фондовая биржа, Лондонская фондовая биржа и др.).

Привносимая высокая волатильность может достигать размеров, способных вызвать реализацию рисков финансового кризиса, ломать саму модель развивающейся экономики.

Дефекты архитектуры внутреннего финансового рынка

В 1999 - 2007 гг. российский финансовый рынок стал более зрелым, приблизился по уровню развития к рынкам новых индустриальных стран. Вместе с тем сохранились долгосрочные деформации рынка, увеличивающие финансовые риски экономики.

Зависимость ценообразования на российские финансовые активы преимущественно от деятельности иностранных инвесторов (традиционно спекулятивных). Архитектура российского финансового рынка открыта для движения спекулятивных потоков «горячих денег» крупных иностранных инвесторов (рынки АДР/ГДР, классический рынок РТС с расчетами в валюте за рубежом, рублевые операции нерезидентов на внутреннем рынке при открытом счете капитала).

Зарубежный сегмент американских и глобальных депозитарных расписок на российские акции (Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт и др.) сопоставим с размерами внутреннего рынка акций. Во второй половине 1990-х гг. внешние обороты по депозитарным распискам на российские акции постоянно превосходили объемы внутреннего рынка.

В 2003 - 2004 гг. более 60% оборотов по российским акциям (в отдельные месяцы - более 80%) приходилось на зарубежные рынки АДР и ГДР. Доклад Федеральной службы по финансовым рынкам “О РФ 25.11.2004. С .10. В 2005 - начале 2006 гг. это соотношение было примерно 50 на 50. В 2006 - первом квартале 2007 гг. - 70 на 30 (внешний рынок ). Потемкин А .И . Основные итоги работы группы ММВБ в 2006 г . - Биржевое обозрение, 2007, №6.

Одновременно - как результат валютной либерализации и открытия счета капитала - нарастает участие иностранных инвесторов по внутренним оборотам (в начале 2006 г. - 15% оборота ММВБ по торгам акциями, осенью 2007 г. - 30% оборота). Согласно подсчетам ФСФР, 45% игроков на рынке акций - зарубежные фонды (в том числе хежд-фонды). «Если взять и рынок акций, и рынок облигаций вместе, то доля иностранных участников составляет уже 70%. И только 30% игроков на нашем рынке - это российские институциональные инвесторы, в том числе паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные компании, а также физические лица». Финансовые Известия. -2007 . - 29 марта.

Объемы портфельных инвестиций на российский финансовый рынок выросли с 32,1 млрд. долл. США на конец 2000 г. до 259,8 млрд. долл. США на конец 2006 г. (более чем в 8 раз). Бюллетень банковской статистики, 2007, №9.

Соответственно, российский финансовый рынок открыт для классических сценариев кризисов на развивающихся рынках - рыночные шоки и бегство капиталов нерезидентов с паническим сбросом национальной валюты. И как следствием колоссальным ростом финансовых рисков экономики страны.

Зависимость долгового финансирования российской экономики как ключевого финансового источника экономического роста от иностранных инвесторов. На начало 2004 г. на 80 млрд. долл. США долговых средств, полученных российскими банками и корпоративным сектором за рубежом, приходилось 98,8 млрд. долл. США в рублевом эквиваленте, выданных российскими банками реальной экономике и населению (соотношение - 0,809). На 1 апреля 2007 г. указанное соотношение составляло 0,794 (на 294,9 млрд. долл., заимствованных за рубежом, 371 млрд. долл. США в рублевом эквиваленте, переданных в российскую экономику и населению).

Оценка странового риска российской экономики как высокого со стороны иностранных и отечественных инвесторов (доказывается сохраняющейся высокой волатильностью финансового рынка, низкими рейтингами России при оценке уровня экономического и человеческого развития, экономической свободы, инвестиционной привлекательности). Как следствие, несмотря на значительный рост прямых инвестиций в 2005 - 2007гг., по-прежнему на публичном финансовом рынке сохраняется преимущественно спекулятивный характер деятельности инвесторов. Низкие оценки конкурентоспособности связаны с высокими социальными рисками; неустойчивостью структуры собственности; значительными регулятивными издержками; рисками перехода к более закрытой и централизованной экономике, с эксцессивными государственными расходами).

Как следствие, высок потенциал шоков, связанных со стремительным нарастанием утечки капитала из страны (бегство капиталов, «неожиданная остановка») в случае, если иностранные инвесторы станут оценивать риски вложения в российские активы как экстремально высокие (с последующей реализацией системных рисков).

Низкая монетизация экономики (недостаточная насыщенность ее денежными ресурсами в сравнении с развитыми и рядом развивающихся экономик - финансовая глубина экономики должна быть от 80% и выше). Индикатор (Money +Quasi-Money)/GDP в соответствии с данными IMF International Financial Statistics. Развернутый анализ монетизации по странам и ее влияния на устойчивость финансового рынка см. в книге: Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз развития. - М.:Альпина Паблишер , Финансовая академия при Правительстве РФ , 2002 В середине 1990-х гг. уровень монетизации доходил до 15 - 16% (что стало одним из фундаментальных факторов финансового кризиса 1997 - 1998 гг.). В конце 2005 г. уровень монетизации российской экономики, рассчитанный по данному индикатору, был чуть выше 30%, в 2006 г . - 37,8%, в 2007 г . - 40 - 41% (КНР - выше 100%).

Чем выше монетизация экономики и насыщеннее денежными ресурсами финансовый рынок, тем больше его объемы, более значимой является капитализация и более диверсифицированной является структура (финансовые инструменты, участники рынка, виды рынков). Тем в меньшей степени рынок, обладая более значимой операционной способностью и стоимостной массой, способной поглощать волатильность, подвержен внешним рыночным шокам (спекулятивные атаки, передача паники с одного странового финансового рынка на другой).

Соответственно, рост монетизации экономики (при прочих равных) не только содействует устойчивому экономическому росту и повышению зрелости финансового рынка, но и в существенной мере снижает кризисный потенциал последнего.

Вместе с тем увеличение монетизации экономики России, произошедшее в 2000 - 2007 гг., до 40% ВВП по-прежнему соответствует низкому уровню монетизации (в сопоставлении с финансовыми рынками индустриальных стран и развивающихся экономики, приближающихся к ним по уровню развития) и, как показывает международная практика (таблица 6), не является достаточным препятствием для возникновения финансовых кризисов в наиболее острых формах.

Таблица 6 Монетизация развивающихся экономик в моменты кризисов (Деньги + Квазиденьги/ ВВП, %)

Страна	Азиатский кризис	Страна	Кризисы 2000- 2001 гг.
	1997	1998		2000	201
Индонезия	56,0	59,9	Аргентина	31,8	27,1
Малайзия	97,6	95,7	Бразилия	28,9	29,7
Филиппины	62,0	61,3	Турция	46,1	59,2
Таиланд	91,7	13,0

Открытость архитектуры финансового рынка при его неполной защищенности. Рынок открыт для движения спекулятивных потоков «горячих денег» крупных иностранных инвесторов («классический рынок» Российской торговой системы с расчетами в долларах США за границами России, рынок депозитарных расписок на российские акции в Великобритании, США и Германии, рост доли нерезидентов на внутреннем рублевом рынке), при сверхдоходности финансовых активов внутри страны,

укреплении курса рубля, снятии ограничений на счет капитала и отсутствии системы мониторинга и программ действий финансовых регуляторов в кризисных ситуациях, наряду с высокой волатильностью мировых финансовых рынков. Размеры финансового рынка России пока невелики, позволяя глобальным институтам влиять на его динамику относительно небольшими средствами. Ускоренный рост капитализации экономики,

быстрое увеличение корпоративного внешнего долга, ценовой бум на внутреннем рынке недвижимости и вовлеченность активов российских банков в финансирование операций с недвижимостью, опережающий рост забалансовых обязательств кредитных организаций по деривативам объективно способствуют постепенной концентрации рисков, лежащих на

российском финансовом рынке. Все это (за исключением позитивного состояния государственных финансов и государственного долга) создает подверженность российского финансового рынка классическим кризисным сценариям для формирующихся рынков (emerging markets).

Высокая фрагментарность российского финансового рынка, отсутствие

центрального депозитария, центральной расчетно-клиринговой организации, насыщенность рынка информационными и технологическими барьерами.

Чрезмерная концентрация денежных ресурсов и рынков в столице (более 60 - 90% Денежных ресурсов, финансовых институтов, оборотов) (на начало 2001 г. остатки на корреспондентских счетах банков Московского региона составляли 64,2%, на начало 2004 г. - 73,8%, на начало ноября 2007 г. - 67,2%); олигополистическая структура рынка, усиливающая его неустойчивость и предрасположенность к повышенным финансовым рискам (концентрация рынка на узкой группе участников и нескольких акциях, олигополия в институтах коллективных инвестиций).

Чрезмерные концентрации: собственности в акционерных капиталах; торговой активности на ограниченной группе финансовых инструментов (8 - 10 акций генерируют более 90% объемов торгов); финансовых институтов, финансовых ресурсов в Москве (в столице - сверхконцентрация внутренних денежных ресурсов страны (более 60%) и финансовых институтов (от 40 до 80% общей численности по стране); очень незначительная доля акционерных капиталов, находящихся в свободном обращении (небольшой free float - до 10-15%); большинство компаний средней и малой капитализации не подготовлены к выходу на рынок, имеют непрозрачную структуру, существуют в качестве наборов раздробленных активов, денежных потоков и бизнесов, нуждаются в реструктуризации; олигополия в структуре финансовых посредников и институциональных инвесторов (в различных сегментах внутреннего финансового рынка доминируют по 8 - 10 игроков); заниженная доля участия населения в активности на финансовом рынке - указанные и другие факторы создают крайнюю неустойчивость финансового рынка, его способность генерировать очень высокие колебания в курсовой стоимости финансовых активов (большей размерности, чем на финансовых рынках индустриальных стран).

Сохраняющаяся слабость финансовой позиции институтов финансового рынка, их слабая капитальная база (на 1 сентября 2007 г. не менее 40% коммерческих банков имели зарегистрированные капиталы ниже 3 млн. долл. в рублевом эквиваленте), Рассчитано на основе данных Бюллетеней банковской статистики за 2007 гг. о капитальной базе

Кредитных организаций, опубликованных а интернет- представительства Банка России недостаточная неспособность абсорбировать крупные риски; постепенное нарастание рисков, связанных с проблемными активами, деривативами. Значимое воздействие на рынок оказывают деформации в механизме, обеспечивающем честность и справедливость ценообразования в блоке отношений «финансовый институт - клиент», фрагментарность рынка и конфликты интересов, проявляющиеся в финансовом обороте. Распространена практика операций с использованием служебной информации и манипулированием.

Проблемная модель финансовой архитектуры, сложившаяся в российской экономике. Как следствие, складывающаяся на среднесрочную перспективу модель российского финансового рынка является проблемной (хотя и динамично развивающейся), подверженной высоким уровням рисков финансового кризиса; нуждается в программе специальных мер, направленной на усиление конкурентоспособности рынка.

В России пока создается модель финансового рынка, типичная для формирующихся рынков, в рамках которой крупнейшие отечественные компании финансируются преимущественно за рубежом (депозитарные расписки, еврооблигации, синдикационные займы), оставляя внутреннему рынку свои финансовые инструменты по остаточному принципу и компании малой и средней капитализации в качестве эмитентов.

Деформации экономической и финансовой политики государства

Финансовая политика государства (бюджетная, в т.ч. налоговая, денежно- кредитная, валютная, процентная политика, политика счета капиталов, политика государственного долга, инвестиционная политика, политика структурных реформ и развития финансового сектора и финансового рынка) являются фундаментальным фактором, действующим на макроэкономическом уровне, который объективно, в силу искажений и слабостей в финансовой политике может быть направлен на усиление подверженности страны финансовым рискам.

Слишком жесткая налоговая и денежная политика в фазе финансовой стабилизации, отсутствие налоговых стимулов, поддерживающих интерес к стимулированию в финансовые активы на длительное время, запаздывание с переходом к политике стимулирования экономического роста, несвоевременная либерализация счета капиталов, неправильное применение процентной политики, создающее искусственно высокий уровень процента в одних секторах финансового рынка в ущерб другим, - всё это примеры искажений, которые могут создавать серьезные деформации в структуре финансового рынка, в том, какие задачи он выполняет на практике, какие риски несет и каков потенциал финансового кризиса.

Чрезмерный рост налогового бремени, эксцессивное увеличение доли денежных ресурсов, используемых государством, приводит к уменьшению свободных денежных средств, находящихся в распоряжении негосударственных компаний и населения, что, в свою очередь, оказывает подавляющее действие на финансовый рынок (как со стороны спроса, так и предложения ценных бумаг и других финансовых активов).

Эксцессивно высокая доля центрального банка в перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие и инвестиционные банки и других финансовых посредников, сужение финансового рынка; подрывает потенциал национальных финансовых институтов в росте капитализации и их операционную способность; ставит финансовый рынок в зависимость от потоков капитала из-за рубежа. Слабость ресурсной базы определяет реальность эффекта «домино» и разрастания финансового кризиса при дефолтах на отдельных сегментах финансового рынка или в его крупнейших финансовых / инфраструктурных институтах.

Валютный режим, режим счета капиталов, процентные ставки прямо определяют ресурсные границы и структуру финансового рынка: возможности операций иностранных инвесторов на внутреннем рынке и резидентов за рубежом, степень спекулятивности финансового рынка, соотношение между его различными сегментами. Опережающая либерализация счета капиталов делает финансовый рынок высокоспекулятивным, подверженным атакам или манипулированию глобальных институтов.

В 1990-х гг. финансовая политика государства, проводившаяся в РФ, во многом способствовала неустойчивости финансового рынка, нарастанию рисков финансового кризиса. Она велась по формуле: «низкая монетизация + излишнее кредитование государства с искусственно высокой доходностью + сверхвысокие для переходной экономики налоги + отсутствие крупных инвестиций государства + искусственно стабильный валютный курс, ограничивающий экспорт товаров + огромные регулятивные издержки и риски». риск финансовый кризис акция

В частности, элементами такой экономической политики, делавшей финансовый рынок крайне неустойчивым, были: Детальный количественный анализ см. в кн.: Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг...