Финансовые риски российской экономики в условиях мирового финансового кризиса 2008 года

· сверхтяжелое для формирующейся экономики, переживающей тяжелый кризис, налоговое бремя (по оценкам, налоговые и квази-налоговые платежи составляли 34-36% ВВП), приводящее к массовому сокрытию прибылей, к уходу значительной части экономики из легального оборота, к бегству капиталов за рубеж и сокращающее, в конечном итоге, доходную базу бюджета и его способность ограничивать заимствования на финансовом рынке);

· политика формирования рынка акций на базе Российской торговой системы, с очень высокой долей спекулятивных иностранных инвесторов, со значительной (более чем 90%) долей расчетов по оффшорным счетам (свободным вводом - выводом «горячих денег»), с быстрым ростом курсовой стоимости акций с конца 1995 г. до лета 1997 г. в 5-6 раз, с существенными возможностями манипулировать этим рынком в силу его небольшого объема и одной из самых высоких в мире волатильности рынка в 1996 - 1999 гг. (именно этот рынок стал «спусковым механизмом» кризиса на рынке внутреннего государственного долга);

· политика в 1995 - 1998 гг. жестко закрепленного валютного курса, которая в сочетании с фактическим «обесценением» доллара США в российском обороте (падение курса рубля в долларах США значительно отставало от роста рублевых цен, долларовое измерение цен российских товаров постоянно росло), поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, получения на нем сверхдоходностей в валютном измерении и, как следствие, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций, как указывалось, составляла, по оценке, 60 - 65%, а на рынке ГКО-ОФЗ - 30-35%).

Как следствие, сложилась неадекватная система стимулов, которая уводила внутренних и внешних инвесторов от вложения финансовых ресурсов в производство, от прямых инвестиций, создавала преимущественный интерес к инвестициям на обслуживание текущих нужд государства, не связанных с капитальными вложениями и экономическим ростом, к исключительно спекулятивной деятельности (без которой тем не менее финансовые рынки существовать не могут).

В итоге, сформировалась способность краткосрочных спекулянтов воздействовать на важнейшие макроэкономические показатели (искусственное сужение возможностей внутренних инвесторов за счет крайне низкой монетизации, доминирование иностранных спекулятивных инвесторов на рынке акций и их очень высокая роль на рынке государственных ценных бумаг при режиме свободного ввода - вывода денег с рынка, сложившемся к 1998 г.). Резкие колебания в потоках «горячих» денег при высокой доле иностранных инвесторов на рынке способны создавать шоки на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг (резкое снижение курсов, шоковый рост доходности государственных ценных бумаг, сброс ценных бумаг с превращением их в рубли и выбросом их на валютный рынок с последующим понижательным давлением на рубль , невозможность привлечь с рынка в бюджет дополнительные денежные ресурсы для погашения ГКО - ОФЗ и т.д.).

В 2000 - 2007 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы (экономический рост, профицитный бюджет, положительный платежный баланс, сокращение государственного долга, рост золотовалютных резервов и стабилизационного фонда) (при укреплении валютного курса рубля, высокой валютной доходности по заимствованиям на внутреннем рынке). Нормализована структура процентных ставок, прекращена политика излишне высокой доходности по государственным заимствованиям. Складывается долговая модель финансирования российской экономики, более устойчивая к финансовым кризисам в сравнении с моделью, основанной на расширенном финансировании через рынок акций (market-based model).

Вместе с тем формулой финансовой политики 2000 - 2007 гг. является: растущая (хотя и низкая) монетизация + ограниченные государственные заимствования при профицитном бюджете, растущих резервных фондах и сокращающемся государственном долге + более высокий процент, чем на большинстве формирующихся рынков + снижающийся налоговый пресс + закрепленный / повышающийся курс рубля при растущих золотовалютных резервах + поэтапная либерализация счета капиталов для нерезидентов + эмиссия денег против быстро растущего внешнего долга корпоративного и банковского секторов (при низкой роли рублевого рефинансирования коммерческих банков со стороны центрального банка) + рост рублевых долгов, опережающий рост экономики, с нарастающей концентрацией финансовых рисков + спекулятивный характер рынка корпоративных ценных бумаг + ускоренное развитие рынка деривативов.

В этой формуле ряд составляющих по-прежнему связан с сохранением рисков финансового кризиса (сочетание укрепления рубля, либерализации счета капиталов, высокой доходности финансовых активов, постепенного перегрева рынка валютных и рублевых долгов) при том, что нормализованные составляющие (рост монетизации, профицитность бюджета, сокращение государственного долга, рост резервов) во многом связаны с потоком нефтедолларов, имеющем, как показывает долгосрочная динамика экспортных цен, волатильный и рискованный характер.

Укрепляющийся рубль (в сочетании с рассмотренными выше факторами и снижением (либо торможением роста) цен на нефть) может привести к деформации торгового / платежного балансов (таблица 7), сокращение положительных разниц между экспортом и импортом), что для глобальных инвесторов может стать индикатором возможности спекулятивной / валютной атаки на финансовый сектор страны.

Таблица 7 Динамика валютного курса рубля и изменение торгового баланса РФ

Показатель	2002	2003	2004	2005	2006	2007 1-2 кв.
Курс рубля к доллару США, на конец периода, руб./долл.	31,78	29,45	27,75	28,78	26,33	24,55
Экспорт товаров и услуг/ импорт товаров и услуг, %	143,1	147,5	155,9	163,6	159,9	144,1

Воздействие факторов, относящихся к организации регулирования

финансового рынка, на его рисковый потенциал

Результирующее воздействие факторов, относящихся к организации регулирования финансового рынка, на среднесрочный период в России имеет следующий вид:

· неурегулированность отношений между регуляторами (ФСФР, Банком России и Минфином РФ) в процедурах коллективной выработки решений при наступлении рыночных шоков и увеличении рисков кризисных ситуаций, в т.ч. применительно к использованию средств стабилизационного и других резервных фондов государства;

· практическое отсутствие связей с регуляторами других стран по обмену информацией в случае рыночных шоков;

· отсутствие чрезвычайных планов действий в случае наступления специальных ситуаций;

· слабость требований к небанковским финансовым институтам, обеспечивающих абсорбцию финансовых рисков;

· ограниченная практика правоприменения, относящаяся к обеспечению

эффективного характера финансового рынка;

· недостаточная операционная способность финансового регулятора (ФСФР), ограниченность его ресурсов в сравнении с задачами по предотвращению рисков финансового кризиса;

· отсутствие надзора за системами управления рисками и уровнем финансовых рисков у финансовых посредников (за исключением коммерческих банков).

Также следует отметить и проанализировать ряд довольно важных особенностей и фактов:

1. Из года в год подчеркивалось, что подъем до головокружительного уровня цен на сырьевые товары российского экспорта не вечен Обзоры ИЭПП: Российская экономика. Тенденции и перспективы. Выпуски за 2005, 2006, 2007гг.. Их спад неизбежен. Поскольку это предупреждение неизменно из года в год до последнего времени не сбывалось, оно наверняка казалось многим бессмысленным жужжанием надоедливой мухи.



Рис. 9. Цены на нефть марки Brent июль 2007 - январь 2009гг.

Ведь даже после начала ипотечного кризиса в США не мало специалистов утверждали, что потребности в углеводородах быстрорастущих Китая и Индии не позволят мировым ценам на них существенно упасть и цены на нефть будут не ниже 100 долл. за баррель, а то и поднимутся до 200. К сожалению, 2008г. положил конец таким надеждам.

Из неизбежности падения экспортных цен, определявших прочность доходной базы нашего бюджета, вытекало два принципиальных вывода.

Первый: необходимость не тратить сходу поступавшие в бюджет нефтяные доходы, а накапливать часть их в виде резервов для подстраховки от грядущего падения этих доходов. Именно сейчас можно оценить, сколь принципиальным достижением финансовой политики было решение о создании Стабилизационного фонда, и его последующее разделение на Резервный фонд и Фонд будущих поколений. Из крупных ступеней прогресса в финансовой области важно также отметить из выделение из общей суммы поступлений в бюджет нефтегазовых доходов, позволяющее видеть, в какой мере расходы финансируются из надежных и менее надежных источников, а также переход к планированию бюджета на трехлетний период. Эти меры наряду с накоплением крупных золотовалютных резервов и определили относительно высокую готовность страны противостоять многим последствиям наступившего кризиса.

Падение цен на основные товары российского экспорта угрожает выбить из-под экономики и две основные точки опоры, сочетание которых способствовало надежной устойчивости макроэкономической ситуации: профицит государственного бюджета и положительное сальдо платежного баланса по текущим операциям.

Стимулирование экономического роста привело к так называемому перегреву экономики. Среди признаков перегрева наряду с вышедшим за рациональные пределы ростом государственных расходов выделялись высокая и повышающаяся инфляция, сочетаемая с высокими темпами экономического роста, весьма ускоренная динамика повышения заработной платы, не много превосходящая увеличение производительности труда, нарастающий дефицит квалифицированной рабочей силы, форсированный рост чистого притока капитала из-за границы, достигший в 2007г. 83 млрд. долл. И вызываемы во многом разбухавшими, как снежный ком, коммерческими внешними займами. Отмечались также повышенные темпы импорта, значительный скачок в том же году цен производителей промышленной продукции, более чем вдвое обогнавший возросшую динамику потребительских цен.

Рис. 10. Накопленная инфляция в России в 2007-2008гг., % Обзор российского рынка агенство «Финам».

Опасность высоких темпов и объемов наращивания частного внешнего долга коммерческими банками и фирмами, которые обычно возвращали кредиты и проценты по ним за счет новых займов. Частный внешний долг и стал в итоге основным детонатором влияния мирового кризиса на российскую экономику.

2. В экономической политике произошел серьезный перекос от укрепления институциональных основ рыночной экономики, определяющих её эффективное функционирование, к прямому вмешательству государства в коммерческую деятельности и опоре на методы дирижизма.

3. Одним из следствий этого институционального отставания является и отставание процессов модернизации российской экономики, в том числе отставание уровня производительности труда, темпы роста которой недостаточны.

4. Наконец, при высокой оценке роли накопленных государственных резервов как необходимого и серьезного средства подстраховки на случай ухудшения экономической конъюнктуры, нужно трезво оценивать их возможности.

Таким образом, ценный ряд факторов, особенно повышенный уровень государственных расходов, перегрев экономики, опасно возросший частный внешний долг, застойное институциональное и инновационное отставание, определили чисто российские угрозы, способные усилить влияние мирового кризиса на нашу экономику, стали факторами, способствующими многократному увеличению финансовых рисков Российской экономики.

Основные же каналы и механизмы влияния кризиса, начавшегося в США, на Россию определялись следующим:

Во-первых, система легкого получения иностранных кредитов достаточно быстро была перекрыта, что ограничило возможности кредитования внутри страны и вызвало повышение ставок процентов за кредит.

Во-вторых, после того как в течение более чем половины года цены на нефть и другие товары российского экспорта продолжали расти, наступил их резкий спад. Соответственно стал иссякать один из важнейших источников доходов бюджета и приближаться потребность привлечения накопленных финансовых резервов для обеспечения возросших перед кризисом расходов.

Резко изменилась ситуация и на валютном рынке. Избыточное предложение твёрдой валюты за счет нефтегазовых и иных сырьевых поступлений сменилось её недостатком. Если в первом случае ЦБ РФ был вынужден покупать часть валюты, чтобы не допустить быстрого укрепления рубля, то теперь он начал её продажу.

2.3 Финансовые риски в российской экономике до и после мирового финансового кризиса 2008 года

Концентрация финансовых рисков в российской экономике до кризиса 2008г.Кредитный и процентный риски. Внутренний кредит.

Основную роль в накоплении кредитного и процентного рисков сыграло накопление внутреннего и внешнего долгов.

Накопление кредитов и других долговых обязательств длительное время опережает рост реальной экономики в России, отражая с одой стороны, переход финансового рынка к более зрелому, насыщенному деньгами и финансовым инструментами состоянию, а с другой стороны, демонстрируя кредитный бум в корпоративном секторе и домашних хозяйствах, неизбежно вызывающий существенные концентрации кредитного и процентного рисков.

Рост долгового финансирования организаций и населения в 2000- октябре 2007 гг. в 2,8 раза опережает рост ВВП и 1,5 раза рост денежной массы. Особенно быстро увеличивается кредитный оборот внутри финансового сектора. Будучи производным от инвестиций в экономику и базовых финансовых инструментов, он несет в себе особенно высокие системные риски.

Таблица 8 Накопление кредитного и процентного рисков в экономике России - внутренний кредит

Показатель	2000	2006	2007(окт)
ВВП в текущих ценах, % (2000г.=100%)	100	366,6	427,6
Денежная масса по методологии денежного обзора МВФ (деньги + квазиденьги), % (2000г.=100%)	100	646,7	809,1
Требования кредитных организаций к нефинансовым частным организациям и населению (по данным денежного обзора МВФ),% (2000г.=100%)	100	850,5	1210,8
Кредиты предоставленные населению, в рублях и в иностранной валюте (в рублевом эквиваленте),% (2000г.=100%)	100	806,7	1180,1
Требования кредитных организаций к финансовым институтам, % (2000г.=100%)	100	1548,2	1500,7
Внебалансовые требования кредитных организаций по срочным сделкам, % (2000г.=100%)	100	843,9	1463,5

Источник: Бюллетени банковской статистики 2000 - 2007, World Economic Outlook Report October 2007 (ВВП за 2007 г. - прогноз). Данные на конец период (за исключением ВВП), стоимостные показатели - в рублях.

В 2000- октябрь 2007 гг. взаимные долги финансовых институтов росли в 3,5 раза быстрее ВВП и в 1,9 раза быстрее денежной массы. За этот период накопление внебалансовых обязательств по срочным сделкам, имеющим кредитную природу, в 3,4 раза опережало рост ВВП и в 1,8 раза денежную массу.

Таблица 9 Индикаторы насыщенности экономики деньгами и финансовыми инструментами

Показатель	2000	2006	2007(окт)
Деньги + квазиденьги/ ВВП в текущих ценах, %	21,5	37,9	40,6
Требования кредитных организаций к нефинансовым частным организациям и населению/ ВВП в текущих ценах, %	13,3	30,8	37,6
Кредиты предоставленные населению/ ВВП в текущих рублевых ценах, %	3,5	7,7	9,7
Требования кредитных организаций к финансовым институтам/ ВВП в текущих ценах, %	0,2	0,8	0,7
Внебалансовые требования кредитных организаций по срочным сделкам/ ВВП в текущих ценах, %	4,4	10,2	15,2

Источник: Бюллетени банковской статистики 2000 - 2007, World Economic Outlook Report October 2007 (ВВП за 2007 г. - прогноз). Данные на конец период (за исключением ВВП), стоимостные показатели - в рублях.

По оценке, не менее 40 -50 % прироста долговой массы связано не с переходом Российского финансового рынка в более зрелое состояние, насыщенное деньгами и финансовыми инструментами, а с постепенным избыточным разогревом финансового сектора.

Таблица 10 Концентрация рисков на крупнейших банках России

Показатель	2000	2006	2007(окт.)
Концентрация рисков на 5-ти крупнейших банках России
Доля 5-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных организациям, населению и банкам, %	46,6	45,3	44,5
Доля 5-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных организациям, %	48,6	47,2	47,6
Доля 5-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных населению, %	44,9	41,0	37,1
Доля 5-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных банкам, %	26,0	34,9	39,7
Концентрация рисков на 20-ти крупнейших банках России
Доля 20-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных организациям, населению и банкам, %	66,6	65,8	65,8
Доля 20-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных организациям, %	67,5	66,2	67,0
Доля 20-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных населению, %	52,8	66,0	63,1
Доля 20-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных банкам, %	59,4	52,6	54,9

Источник: Бюллетени банковской статистики 2000 - 2007, World Economic Outlook Report October 2007 (ВВП за 2007 г. - прогноз). Данные на конец период (за исключением ВВП), стоимостные показатели - в рублях.

При росте размеров рисков неизменно высокой оставалась их концентрация на группе крупнейших банков. Доля 5-ти крупнейших банков России в кредитах, предоставленных организациям, населению и банкам, составляло в 2000- октябре 2007 гг. 44- 47 %, 20 крупнейших банков - 65- 67%. Более 40% межбанковских операций по заимствованию ликвидности представлялось 5-тью крупнейшими банками. Олигополия в финансовом секторе предполагает сверхконцентрации системного риска, устойчивость всей финансово - банковской системы России может быть нарушена возникновением проблем у одного только банка, входящим в группу 20-ти сильнейших.

Внешний долг

В 2000- июле 2007гг. опережающими темпами - в сравнении с динамикой экономического оборота и денежной массой в валютном эквиваленте - растет внешний долг российских банков и нефинансового корпоративного сектора. Увеличение внешнего долга банков в 3 раза опережало рост ВВП, в 1,7 раза приращение денежной массы.

Аналогичные показатели по внешнему долгу нефинансовых предприятий России составляют по отношению к росту ВВП - в 2,1 раза, по отношению к увеличению денежной массы а долларовом эквиваленте - в 1,15 раз.

Таблица 11 Накопление кредитного и процентного рисков в экономике России - внешний долг

Показатель	2000	2006	2007 (июль)
ВВП в текущих долларовых ценах, % (2000 г.=100%)	100	379,2	471,2
Денежная масса в долларовом эквиваленте по методологии денежного обзора МВФ (деньги + квазиденьги), % (2000 г.=100%)	100	632,7	847,1
Внешний долг банков (без участия в капитале), % (2000 г.=100%)	100	1088,2	1408,6
Внешний долг нефинансовых предприятий (без участия в капитале), % (2000 г.=100%)	100	733,5	972,5
Индикаторы роли внешних заимствований в экономике и финансовом секторе
Внешний долг банков и нефинансовых предприятий (без участия в капитале)/ деньги + квазиденьги - деньги в долларовом эквиваленте, %	55,8	74,1	72,7
Внешний долг банков и нефинансовых предприятий (без участия в капитале)/ ВВП в текущих долларовых ценах, %	12,0	26,5	28,0

Источник: Бюллетени банковской статистики 2000 - 2007, World Economic Outlook Report October 2007 (ВВП за 2007 г. - прогноз), база данных валютных курсов ЦБР. Данные на конец период (за исключением ВВП), стоимостные показатели - в долл. США.

Соотношение внешнего долга банков и нефинансовых предприятий и денежной массы в России выросло в 2000- июле 2007 гг. с 55,8% до 72,7% (внешний долг стал крупнейшим источником формирования денежной массы в России (основной канал эмиссии безналичных денег в оборот - продажа валютных поступлений Банку России за рубли)). Внешний долг, соотнесенный с ВВП, составил в 2000 г. 12%, в июле 2007 г. - 28%.

По оценке, не менее 50-60% прироста внешних долгов отражает процесс развития экономики и финансового сектора России, их перехода в более зрелое состояние, в большей степени насыщенное деньгами и финансовыми инструментами. Субъективные международные сопоставления свидетельствуют об этом.

В остальном - накопление массы внешнего корпоративного и банковского долга свидетельствует о быстром росте экспозиций на кредитный, процентный и валютный риски, обращенных к экономики России.

Рыночный риск

Эксцессивный рост стоимости российских активов характеризуется следующими данными. В 2000 - 2007 гг. повышательная динамика цен на акции в 3,4 раза опережает стоимость роста ВВП, в 1,8 - 1,9 раза - рост денежной массы, в 6,9 раз - инфляцию. Опережающую ценовую динамику демонстрирует и сектор недвижимости, используемой на рынке в инвестиционных целях в качестве финансового актива.

Таблица 12 Накопление рыночного риска в экономике России - динамика стоимости активов

Показатель	2000	2006	2007
ВВП в текущих долларовых ценах, % (2000 г. = 100%)	100	379,2	471,2
Денежная масса в долларовом эквиваленте по методологии денежного обзора МВФ (деньги + квазиденьги), % (2000 г. = 100%)	100	632,7	847,1
Инфляция (индекс потребительских цен), %	100	206,4	231,0
Фондовый индекс РТС, % (2000 г. = 100%)	100	1341,1	1598,4
Иностранные портфельные инвестиции, % (2000 г. = 100%) в т.ч.	100	846,1	н/д
Иностранные портфельные инвестиции в акции (участие в капитале), % (2000 г. = 100%)	100	1844,1	н/д
Средняя удельная цена предложения жилья в Москве, долл.США/кВ. м, % (2000 г. = 100%)	100	670,6	650- 680

Источник: Бюллетени банковской статистики 2000 - 2007, РТС, World Economic Outlook Report October 2007 (ВВП за 2007 г. - прогноз), база данных валютных курсов ЦБР, База данных «Россия в цифрах» Федеральной службы государственной статистики. Данные - на конец период (за исключением ВВП).

Часть указанного роста цен относится к позитивной переоценки стоимости бизнеса и имущества в России, к естественному удорожанию активов в успешно работающей экономике. Вместе с тем, по оценке, не менее 40 - 50% роста является спекулятивной составляющей, в частности, связанной с портфельными инвестициями нерезидентов на российский финансовый рынок. В 2000 - 2006 гг. рост иностранных портфельных инвестиций в акции опережал рост ВВП в 4,9 раза, рост денежной массы - в 2,9 раза, увеличение фондового индекса РТС - в 1,4 раза.

Всё большая часть внутренней денежной массы формируется за счет иностранных портфельных инвестиций (соотношение их размера с количеством денег в долларовом эквиваленте достигла 77%). Не менее 75% портфельных инвестиций является вложениями в акции при том, что доля нерезидентов на рынке ММВБ достигла 30% в 2008г., на рынке РТС она - традиционно выше. Доля нерезидентов на рынке (с учетом обращающихся за границей АДР и ГДР на российские акции) оценивается до 60%.

Постепенно снижается способность банковской системы покрыть валютными активами спрос на них, связанный с бегством капитала из России, если оно произойдет в результате рыночных шоков или эффекта, многократно повторяющегося на формирующихся рынках, - неожиданного поворота потоков иностранного капитала, его массового ухода из страны («sudden stop»). Отношение нетто- иностранных активов банковской системы к сумме портфельных инвестиций в акции и внешнего долга нефинансовых предприятий снизилось с 78,1% в 2000г. до 60,0% несмотря на быстрый рост золотовалютных резервов Центрального Банка.

Валютный риск

Эксцессивный (в сравнении с реальной экономикой) рост финансового оборота, осуществляемый в значимой степени за счет наращивания внешних долгов корпоративного и финансового секторов и иностранных портфельных инвестиций, неизбежно приводит к постепенной концентрации валютного риска. Нетто- иностранные обязательства банковского сектора, портфельные инвестиции нерезидентов в акции и внешний долг нефинансовых предприятий суммарно превышал нетто- иностранные активы банковского сектора в 2000 г. в 1,3 раза, в конце 2006г. - в 1,44 раза.

Таблица 13 Соотношение отдельных международных активов и обязательств - экономика России

Активы	2000	2006	Обязательства	2000	2006
Нетто- иностранные активы органов денежно- кредитного регулирования	18,4	278,2	Нетто- иностранные пассивы органов денежно- кредитного регулирования	-	-
Нетто- иностранные активы кредитных организаций	7,3	-	Нетто- иностранные пассивы кредитных организаций	-	37,5
			Портфельные инвестиции нерезидентов в акции	11,1	204,7
			Внешний долг - нефинансовые предприятия (без участия в капитале).	21,8	159,9
Итого	25,7	278,2	Итого	32,9	402,1
Справочно: Чистая международная инвестиционная позиция
Превышение иностранных активов над обязательствами	53,5	-	Превышение иностранных обязательств над активами	-	63,2

Степень концентрации валютного риска увеличена в связи с масштабным несоответствием структуры валютных активов и обязательств в экономике России. Все нетто- иностранные активы сосредоточены на счетах Центрального Банка (Банка России), прежде всего в форме золотовалютных резервов. В то же время весь объем валютного риска, связанный с обязательствами и возможным бегством иностранных капиталов из России, концентрируется на стороне коммерческих банков и нефинансового корпоративного сектора.

Дополнительные концентрации валютного риска связаны с быстрым ростом внебалансовых операций банков с иностранной валютой, в частности, с их заимствованием валюты на основе срочных сделок с последующей конвертацией в рубли и вложением из на внутреннем рынке под более высокую доходность (в сравнении с доходностью на иностранных рынках). Как и в России 1998 г., указанные операции были на многих формирующихся рынках одним из критических элементов, ведущих к финансовому кризису.

Таблица 14 Соотношение требований и обязательств банков России по поставке денежных средств в иностранной валюте

Требования	2000	2006	2007(окт)	Обязательства	2000	2006	2007(окт.)
Требования по поставке денежных средств в иностранной валюте	7,8	36,0	75,4	Обязательства по поставке денежных средств в иностранной валюте	6,1	33,9	81,3
Требования/ ВВП в текущих ценах, %	3,0	3,7	6,2	Обязательства/ ВВП в текущих ценах, %	2,3	3,4	6,6

Проблемные зоны и финансовые риски российской экономики в 2008 - 2009 годах

Состояние внешнего долга России и риски связанные с ним

Внешний долг Российской Федерации на 1 октября 2008 года составил 540,5 млрд. долларов, увеличившись с начала года на 76,9 млрд. долларов. В результате операций, включаемых в платежный баланс, задолженность выросла на 94,2 млрд. долларов, а за счет прочих изменений (в основном стоимостной и курсовой переоценок) сократилась на 17,2 млрд. долларов.

Внешние долговые обязательства экономики активно наращивались прежде всего вследствие продолжавшегося привлечения заемных средств частным сектором (банками и прочими секторами), объем задолженности которого по сравнению с началом 2008 года увеличился на 80,6 млрд. долларов -- до 497,7 млрд. долларов -- и составил 92,1% общей суммы российского внешнего долга.

Рис. 11. Внешний долг Российской Федерации в 2006--2008 годах

Незначительный вклад в динамику совокупных обязательств получен за счет роста задолженности органов денежно-кредитного регулирования перед нерезидентами с 9,0 до 10,2 млрд. долларов. Вместе с тем органы государственного управления сократили свои внешние обязательства на 4,8 млрд. долларов -- до 32,5 млрд. долларов.

Внешний долг федеральных органов управления по сравнению с началом года уменьшился на 4,8 млрд. долларов -- до 31,1 млрд. долларов. В его структуре наиболее значимым оставался новый суверенный российский долг (85,3%), который сократился на 2,2 млрд. долларов и на 1 октября 2008 года составил 26,5 млрд. долларов. Существенным (на 1,3 млрд. долларов) было снижение обязательств в форме долговых ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте. Их объем на 1 октября 2008 года оценивался в 20,0 млрд. долларов (или 75,6% нового российского долга). На кредиты международных финансовых организаций приходилось 4,6 млрд. долларов (17,2%), на долг перед прочими кредиторами -- 1,4 млрд. долларов (5,4%), на остальные категории -- 0,5 млрд. долларов (1,9%).

Рис. 12 Структура нового федерального государственного внешнего долга России (по состоянию на 1 октября 2008 года) Вестник Банка России №4 (1098) от 4 февраля 2009 года.

Объем задолженности бывшего СССР уменьшился за отчетный период на 2,5 млрд. долларов -- до 4,6 млрд. долларов. В его структуре на обязательства перед прочими кредиторами приходилось 2,0 млрд. долларов (43,0% долга бывшего СССР), на обязательства перед бывшими социалистическими странами -- 1,4 млрд. долларов (30,8%), объем прочей задолженности, включая последний непогашенный транш ОВГВЗ, оценивается в 1,2 млрд. долларов (25,7%). Задолженность перед странами -- членами Парижского клуба не превышала 0,1 млрд. долларов (менее 1,0%).

Задолженность по долговым обязательствам субъектов Российской Федерации, незначительно изменившаяся за счет покупок нерезидентами ценных бумаг и отрицательной переоценки, на 1 октября 2008 года составила 1,5 млрд. долларов.

Внешние долговые обязательства российских банков увеличились на 34,5 млрд. долларов и составили 198,2 млрд. долларов. Их доля в общем объеме внешнего долга экономики выросла до 36,7% (на начало 2008 года -- 35,3%). Около 90% прироста обязательств банков было обусловлено привлечением кредитов, объем которых вырос до 144,2 млрд. долларов. Задолженность перед нерезидентами по текущим счетам и депозитам увеличилась на 2,7 млрд. долларов -- до 43,4 млрд. долларов.

Рис. 13. Структура внешнего долга, принятого Россией в качестве правопреемницы бывшего СССР (по состоянию на 1 октября 2008 г.) Вестник Банка России №4 (1098) от 4 февраля 2009 года.

Менее высокими темпами относительно сопоставимого периода 2007 года росла внешняя задолженность прочих секторов (18,2% против 43,6%). Ее суммарный объем увеличился на 46,1 млрд. долларов -- до 299,6 млрд. долларов. Удельный вес данной категории во внешнем долге Российской Федерации составил 55,4%. В составе обязательств прочих секторов перед нерезидентами наибольшая доля приходилась на кредиты -- 83,5% (их объем вырос до 250,1 млрд. долларов). Удельный вес долговых обязательств перед иностранными прямыми инвесторами составил 10,3% (до 30,8 млрд. долларов). Задолженность по долговым ценным бумагам сократилась до 10,5 млрд. долларов, а ее доля в структуре уменьшилась с 6,7 до 3,5%. Прочие категории внешних обязательств (главным образом по объявленным, но не выплаченным совладельцам российских компаний дивидендам) по состоянию на отчетную дату оценивались в 8,2 млрд. долларов (2,7%).

В структуре совокупного внешнего долга экономики 79,0% приходилось на долгосрочные и 21,0% на краткосрочные обязательства. Соответствующие объемы задолженностей увеличились на 69,3 млрд. долларов и на 7,6 млрд. долларов. По состоянию на 1 октября 2008 года они составили 426,7 млрд. долларов и 113,8 млрд. долларов.

Рис. 14. Краткосрочные и долгосрочные иностранные обязательства Российской Федерации в разрезе секторов экономики Вестник Банка России №1 (1092) 0т 14 января 2009 года.

Задолженность перед нерезидентами в иностранной валюте по сравнению с началом года увеличилась на 57,6 млрд. долларов -- до 427,8 млрд. долларов (79,2% суммы внешнего долга). Долговые обязательства, номинированные в российских рублях, увеличившись на 19,4 млрд. долларов, достигли 112,6 млрд. долларов (20,8%).

Что касается погашения внешнего долга, то при выплате своих внешних долгов банки, находясь в позиции заемщика, потеряют на курсовой разнице из-за ослабления национальной валюты. Аналитикам риски, связанные с выплатой внешнего долга, кажутся высокими. К концу 2009г. российские банки должны погасить 67 млрд. долл. внешнего долга, наиболее жесткий график выплат - в IV квартале 2008г.

Таблица 15 График погашения внешнего долга Российской Федерации по состоянию на 1 октября 2008 года: основной долг

	Задолженность по состоянию на 1.10.08	Сроки платежей
		До востре- бования	VIкв. 2008	Iкв. 2009	IIкв. 2009	IIIкв. 2009	IVкв. 2009	2009г
Всего	540,5	17,5	72,9	28,0	30,2	31,0	27,9	117,1
Органы государственного управления	32,5		0,7	0,9	0,6	0,9	0,6	3,0
Органы денежно- кредитного регулирования	10,2	3,4	6,8
Банки (без участия в капитале)	198,2	14,2	24,9	13,2	11,6	16,0	11,3	52,1
Прочие секторы (без участия в капитале)	299,6		40,4	13,9	18,0	14,2	16,0	62,0

Таблица 16 График погашения внешнего долга Российской Федерации по состоянию на 1 октября 2008 года: проценты

	Сроки платежей
	VIкв. 2008	Iкв. 2009	IIкв. 2009	IIIкв. 2009	IVкв. 2009	2009г
Всего	7,3	6,8	6,0	5,8	5,3	23,9
Органы государственного управления	0,3	0,8	0,2	0,7	0,3	2,0
Органы денежно- кредитного регулирования
Банки (без участия в капитале) Включаются обязательства кредитных организаций и Внешэкономбанка.	2,5	2,2	2,0	1,8	1,6	7,7
Прочие секторы (без участия в капитале)

Специфической чертой нынешнего кризиса (в отличие от кризиса 1997-1998 гг.) является активное участие государства и контролируемых им хозяйственных субъектов в процессе перераспределения собственности. Более того, современная ситуация становится фактически зеркальной по отношению к ставшему уже легендарным периоду залоговых аукционов (ноябрь - декабрь 1995 г.), когда правительство, получая частные финансовые средства для пополнения бюджета, для обеспечения исполнения своих обязательств предоставило в залог акции 12 крупных (стратегических ) российских предприятий. В их числе, в частности, были пакеты акций компаний «ЮКОС», «ЛУКОЙЛ», «Сургутнефтегаз», «Сибнефть», «Норильский никель», «Новолипецкий металлургический комбинат» и др., но ни в одном случае подобный псевдокредит так и не был возвращен, что означало фактическую приватизацию этих пакетов акций по многократно заниженным ценам, согласно подавляющему большинству оценок.

Осенью 2008 г. роли диаметрально поменялись: из публично заявленных соображений «экономической безопасности» государство проявило готовность рефинансировать те внешние займы госкомпаний и частного сектора, невыполнение обязательств по которым способно повлечь за собой утрату национального контроля (со стороны государства или национального капитала) за стратегическими активами. Это означает, в частности, что объектами потенциальной фактической национализации могут стать не только ценные бумаги компаний государственного сектора в строгом смысле слова (с участием государства в капитале более 50%), но и стратегические - при всей неопределенности этого термина в российском правовом поле - компании частного сектора.

Еще в 2006 г. в работах ИЭПП отмечалось, что дальнейшие перспективы развития компаний с государственным участием, ставших «ядром » госэкспансии, будут определяться в том числе их способностью к погашению взятых кредитов в зависимости от конъюнктуры мировых цен на энергоносители. Наиболее пессимистичный прогноз базировался на ощутимом падении цен на энергоносители, от которых в значительной степени зависит бизнес крупнейших государственных компаний-заемщиков. Отмечалось, что при падении цен на нефть доступ к финансовым ресурсам на внешних рынках для рефинансирования накопленной задолженности сократится и в результате увеличится цена обслуживания привлеченных кредитов. В этой ситуации прогнозировались отток краткосрочного иностранного капитала, падение фондового рынка и тяжелые проблемы банковской системы, связанные с сокращением ликвидности.

По общепринятым формальным признакам (соотношение объема долга и текущей прибыли компании) крупнейшие российские заемщики не достигли критического «порога ».

Риски банковского сектора.

За анализируемый период совокупная величина рисков банковского сектора, учитываемых при расчете достаточности собственных средств (капитала), возросла на 31,7% (за 2007 г. -- на 51,7%) (Рис. 15).

Рис. 15. Динамика показателя достаточности капитала банковского сектора

Кредитный риск. Кредитный риск остается для российских кредитных организаций наиболее существенным видом риска: его доля в совокупной величине рисков на 1.01.2009 составила 96,4% (на 1.01.2008 -- 94,4%). Доля крупных кредитных рисков в активах банковского сектора за 2008 г. сократилась с 28,1 до 26,1%.

Темп роста просроченной задолженности по кредитам, депозитам и прочим размещенным средствам в 2008 г. существенно опережал темп роста общего объема кредитования (2,3 и 1,4 раза соответственно). В результате удельный вес просроченной задолженности в общем объеме кредитного портфеля увеличился с 1,3% на 1.01.2008 до 2,1% на 1.01.2009.

В корпоративном портфеле в связи с ростом просроченной задолженности в 3 раза (при увеличении объема предоставленных кредитов на 34,3%) ее удельный вес повысился с 0,9% на 1.01.2008 до 2,1% на 1.01.2009; доля просроченной задолженности по кредитам физическим лицам возросла с 3,2 до 3,7%.

Ускорение роста просроченной задолженности нефинансовых организаций свидетельствует об ухудшении финансового состояния предприятий (в частности, это подтверждается динамикой технических и фактических дефолтов по корпоративным облигациям).

Таким образом, сформировался своего рода «порочный круг»: ухудшение экономического положения предприятий -- ухудшение качества кредитов -- ужесточение подходов к кредитованию -- усиление дефицита кредитования -- ухудшение экономического положения предприятий. Выход из него является одной из неотложных задач антикризисной политики.

Рыночные риски. За 2008 г. рыночные риски снизились на 14,5%. При этом соотношение величины рыночных рисков и капитала банков, обязанных рассчитывать данную величину, уменьшилось с 38,7 до 23,2%, что отражает материализацию значительной части рыночных рисков. Удельный вес рыночных рисков в совокупной величине рисков банковского сектора остается в целом невысоким: 3,6% на 1.01.2009 (на 1.01.2008 -- 5,6%). Следует отметить, что связанные с негативной ситуацией на фондовом рынке отрицательные переоценки портфелей ценных бумаг обусловили снижение финансового результата и уменьшение капитала ряда банков.

Текущая прибыль кредитных организаций за 2008 г. составила 409,2 млрд. руб., что на 19,4% ниже показателя 2007 года. Прибыль в сумме 446,9 млрд. руб. получили 1050 кредитных организаций, или 94,8% от числа действующих на 1.01.2009. Убытки в сумме 37,8 млрд. руб. понесли 56 кредитных организаций -- 5,1% от числа действующих. Для сравнения: в 2007 г. прибыль в сумме 508,9 млрд. руб. получили 1123 кредитные организации (98,9% от числа действовавших на 1.01.2008), а убытки в сумме 0,9 млрд. руб. понесли 11 кредитных организаций (1,0% от числа действовавших).

Рис. 16. Финансовый результат деятельности кредитных организаций

Замедление прироста прибыли банковского сектора отмечалось с июня 2008 г., в октябре--ноябре произошло резкое уменьшение прибыли (на 40,8 млрд. руб., или 11,5%), а в декабре вновь наблюдался ее рост (на 95,2 млрд. руб.) Росту прибыли банковского сектора в декабре способствовало в том числе предоставление кредитным организациям права разового изменения учетной политики в 2008 г. (Указание Банка России от 17.11.2008 № 2129-У «О переклассификации ценных бумаг по оценочным категориям»).. Такая динамика прибыли стала следствием, как уже отмечалось, в первую очередь отрицательной переоценки ценных бумаг, а также увеличения резервов на возможные потери Созданные резервы на возможные потери за вычетом восстановленных.. При этом в IV квартале резко возросли доходы от переоценки средств в иностранной валюте, что частично компенсировало снижение прибыли банковского сектора.

Рентабельность активов банковского сектора и рентабельность капитала банковского сектора снизились по сравнению с показателями предыдущего года: соответственно 1,8 и 13,3% на 1.01.2009 против 3,0 и 22,7% на 1.01.2008.

Наибольшую долю в структуре рыночных рисков банковского сектора на 1.01.2009, как и на начало года, составляет процентный риск -- 70,7% (на 1.01.2008 -- 62,8%); на фондовый риск и валютный риск приходится соответственно 14,7 и 14,6% (на начало 2008 г. -- 27,9 и 9,3%).

По итогам рассматриваемого периода на фоне обесценения рубля существенно увеличилась валютная составляющая активов и пассивов банковского сектора, при этом отношение превышения балансовых требований в иностранной валюте над обязательствами к совокупному капиталу возросло с 1,1 до 28,3%. Что касается внебалансовых позиций, в банковском секторе отмечается обратная динамика рассматриваемого показателя, который по состоянию на 1.01.2009 был отрицательным -- составил -4,0% по сравнению с 3,1% на 1.01.2008.

Риск ликвидности. В 2008 г. показатели ликвидности банковского сектора в среднем были ниже, чем годом ранее: соотношение наиболее ликвидных активов с совокупными активами Средние значения показателей ликвидных активов и совокупных активов банковского сектора рассчитывались как средние хронологические за соответствующий период. банковского сектора составило 7,9% (в 2007 г. -- 8,8%).

Тем не менее в 2008 г. сохранилась тенденция к увеличению долгосрочных вкладов физических лиц: темп прироста вкладов физических лиц на срок свыше 1 года опережал темп прироста общего объема вкладов, а их доля в общем объеме вкладов выросла с 62,4% на 1.01.2008 до 65,2% на 1.01.2009.

Наибольший отток вкладов российский банковский сектор испытал в октябре и ноябре (за два месяца отток составил 366,3 млрд. руб., или 6,2%). Восстановить объем вкладов удалось лишь в декабре (прирост составил 383,1 млрд. руб., или 6,9%).

Рис. 17. Динамика и структура вкладов физических лиц по срокам привлечения

Снижение в IV квартале 2008 г. курса рубля к доллару США и евро повысило склонность населения к сбережениям в иностранной валюте: в общем объеме вкладов удельный вес валютной составляющей вырос с 12,9% на 1.01.2008 до 26,7% на 1.01.2009. Кроме того, на фоне напряженной ситуации вокруг ряда кредитных организаций возрос удельный вес во вкладах физических лиц Сбербанка России ОАО -- с 50,8% на 1.10.2008 до 51,9% на 1.01.2009 (на 1.01.2008 он составлял 51,6%).

Рис. 18. Динамика доли вкладов в иностранной валюте в общем объеме вкладов физических лиц

На денежном рынке в IV квартале 2008 г. наблюдался недостаток ликвидных средств, продолжился рост фактических ставок по предоставленным межбанковским кредитам (MIACR). В октябре средневзвешенная процентная ставка по однодневным межбанковским кредитам в рублях на московском рынке составила 7,6%; в ноябре -- 9,5%, в декабре -- 8,3%. Наибольшее за период значение указанной ставки (21,5%) было отмечено 18.11.2008.

Рис. 19. Ставка МIACR по предоставленным рублевым кредитам

Объем чистых заимствований российских кредитных организаций у банков-нерезидентов на рынке МБК сократился с 1284,6 млрд. руб. на 1.01.2008 до 843,1 млрд. руб. на 1.01.2009, или на 34,4%. Соотношение чистых заимствований у банков-нерезидентов с пассивами банковского сектора за 2008 г. снизилось с 6,4 до 3,0%.

Рис. 20. Динамика средств, привлеченных на межбанковском рынке

Несбалансированность активов и пассивов по срокам, а также чрезмерная зависимость от заимствований на межбанковском рынке явились одной из причин финансовой несостоятельности ряда кредитных организаций.

Кредитный рейтинг

В условиях мирового финансового кризиса страновой кредитный рейтинг России по обязательствам в иностранной валюте был понижен международными кредитными рейтинговыми агентствами, до уровня «ВВВ» (прогноз негативный ) по шкале агентств Standard&Poor's и Fitch по сравнению с уровнем ВВВ + (прогноз позитивный ), сохранявшемуся еще в первом полугодии 2008 г. В то же время кредитный рейтинг России по шкале агентства Moody's продолжает сохраняться на уровне Baa1, достигнутом в перовом полугодии 2008 г.

Соответственно снижению уровня страновых кредитных рейтингов были снижены рейтинги Москвы и Санкт-Петербурга до уровня ВВВ по классификации Standard&Poor's и Fitch. В то же время остался без изменений кредитный рейтинг инвестиционного уровня «ВВВ -», присвоенный в апреле 2008 г. агентством Fitch Республике Татарстан .

Вследствие неисполнения в декабре 2008 г. Московской областью оферты в объеме 5,2 млрд руб. по облигациям, выпущенным Московским областным ипотечным агентством, на 100% принадлежащим правительству области, агентство Standard & Poor's понизило долгосрочные кредитные рейтинги Московской области с «В-» до «SD», что указывает на выборочный дефолт.

Дефолт был вызван решением суда заморозить все платежи по выпуску- как часть процедуры расследования против третьей стороны - организатора выпуска. Соответственно, суд заморозил все сделки по этому выпуску, включая платежи по нему. По информации Standard & Poor's, если запрет на сделку с Московским областным ипотечным агентством будет снят и область погасит задолженность, рейтинг Московской области «SD» может быть пересмотрен.

Фондовый рынок в условиях кризиса: накопление рисков.

Фондовый рынок может рассматриваться как механизм, позволяющий привлекать инвестиции, поддерживать экономический рост и повышать благосостояние граждан. Повышение конкурентоспособности национального фондового рынка в этом смысле означает улучшение его способности решать указанные фундаментальные экономические и социальные задачи.

К сожалению, стихийное развитие фондовых рынков часто уводит их в сторону от решения данных проблем, порождая бурный рост краткосрочных спекуляций и инфляцию финансовых активов. В этом случае финансовые рынки приобретают разрушительный характер. Они дезорганизуют ценообразование активов, перекрывают доступ инвестиций в реальную экономику, деструктивным образом воздействуют на благосостояние и психику людей. Разрушительные силы рынков достигают вершины в периоды финансовых кризисов, подобных кризисам, случившимся в 1997-1998 гг. и 2008-2009 гг. в России. В то же время серьезные финансовые кризисы не являются случайным стечением обстоятельств, а отражают иррациональности и дисбалансы, накопленные в экономике и финансах. Именно с таких позиций можно рассматривать российский финансовый кризис 2008-2009 гг.

В долгосрочной перспективе рост фондовых рынков следует за динамикой фундаментальных показателей, таких как чистая прибыль (earnings) компаний и валовой внутренний продукт (ВВП). В подтверждение данных слов на приводятся расчеты американского экономиста Роберта Шиллера из Йельского университета (США).

Исторические ряды данных о капитализации акций из индекса S&P 500 и чистой прибыли их эмитентов свидетельствуют о том, что наиболее серьезные финансовые кризисы в США - в частности, Великая депрессия 1929-1933 гг., крах «мыльного пузыря » интернет - компаний 2000-2002 гг. и нынешний кризис - приходились на те периоды, когда цены акций резко отрывались от роста прибыли.

Выполненные автором настоящего раздела расчеты соотношений динамики роста фондовых рынков и ведущих экономических индикаторов по 12 развитым рынкам капитала в течение последних 50 лет показывают, что средние темпы роста фондовых индексов, как правило, соответствуют средним темпам роста ВВП в номинальном выражении. На рисунке 22 приводятся сведения о соотношении темпов роста индекса РТС, ВВП и прибыли российских компаний. Они показывают, что периоды кризисного падения рынка акций в 1997-1998 гг. и в 2008г. приходятся на те моменты времени, в преддверии которых темпы роста фондовых индексов значительно опережали темпы роста ВВП и прибыли компаний. В данном случае капитализация индекса РТС, ВВП и прибыли приводится в номинальном выражении, без корректировки всех указанных показателей на уровень инфляции

Таким образом, предшественником серьезных финансовых кризисов часто является иррациональное поведение рынка ценных бумаг, в частности существенно более высокие темпы роста котировок ценных бумаг по сравнению с фундаментальными экономическими показателями. В этом смысле финансовые кризисы могут рассматриваться как силы, возвращающие фондовые рынки к их исходным фундаментальным значениям.

Основные параметры кризиса на финансовом рынке 2008-2009 годах

По итогам октября российский фондовый рынок продемонстрировал худшие результаты среди всех рынков мира «Отскок, но не разворот» «Ведомости» 5 ноября 2008 г. № 209 (2231).. «За последние полгода российский рынок потерял около 70 % капитализации, тогда как остальные страны потеряли около 25 или 30 % Глубина падения. Почему биржи в России упали в два-три раза сильнее, чем в других странах «НГ» 9 октября 2008 г., что, по мнению некоторых экспертов, наряду с прочими факторами, объяснялось «перекапитализированностью российского фондового рынка, которая была достигнута к началу текущего года в результате реализации принципа „чем больше капитализация -- тем лучше“»

2008 г. стал годом начала одного из наиболее глубоких финансовых кризисов в России. Рост фондового рынка, начавшийся в конце 1990-х и продолжавшийся вплоть до мая 2008 г., сменился его обвалом со второй половины 2008 г. На исходной фазе кризиса с июня 2008 г. по февраль 2009 г. наиболее сильно пострадал рынок акций.

В течение 8 месяцев - начиная с июня 2008 г. - индекс РТС упал с 2460 до 535 пунктов, или на 78,3%. Десять лет назад - с августовского пика 1997 г. за 14 месяцев тот же индекс падал с 506 до 44 пунктов, т.е . на 91,3%. Во время Великой депрессии в США индекс DJIA с сентября 1929 г. в течение 34 месяцев снизился на 88,7%. Таким образом, хотя в 2008 г. по глубине и продолжительности падения индекс РТС не дотянул до «рекордов» Великой депрессии в США и кризиса 1997-1998 гг. в России, нынешний кризис по глубине и продолжительности является сопоставимым с самыми с...