Дослідження політики та практики управління капіталом туристичного підприємства

Размещено на http://www.allbest.ru/

Дослідження політики та практики управління капіталом туристичного підприємства



Зміст

Вступ

Розділ 1. Теоретико-організаційні засади управління капіталом туристичного підприємства

1.1 Теоретична інтерпретація капіталу підприємства

1.2 Основи управління капіталом туристичного підприємства

1.3 Організаційно-правові засади управління капіталом туристичного підприємства

Розділ 2. Дослідження політики та практики управління капіталом туристичного підприємства

2.1 Характеристика діяльності ПАТ "Готельний комплекс "Братислава"

2.2 Аналіз структури основного та оборотного капіталу готельного комплексу

2.3 Оцінка ефективності формування та використання капіталу ПАТ "Готельний комплекс "Братислава"

Розділ 3. Удосконалення управління капіталом туристичного підприємства

3.1 Оптимізація фінансової структури капіталу ПАТ "Готельний комплекс "Братислава"

3.2 Резерви підвищення ефективності формування та використання капіталу

3.3 Напрями удосконалення управління капіталом ПАТ "Готельний комплекс "Братислава"

Висновки



Вступ

Актуальність теми. Фінансова діяльність будь-якого підприємства, починаючи від його заснування, формування статутного фонду, а також наступні взаємовідносини з контрагентами, державою, банками та усередині підприємства з приводу організації внутрішньогосподарського комерційного розрахунку базуються на формуванні й рухові його капіталу, на ефективному його використанні. Глибоке розуміння механізму функціонування капіталу передбачає аналітичний підхід до показників структури капіталу підприємства з точки зору ціни, яку повинно платити підприємство за його залучення та використання.

Управління капіталом підприємства має значний макроекономічний вплив, адже функціонування ринкової економічної системи в Україні можливе за умови зростання ефективності використання капіталу. У сучасних умовах фінанси підприємств є складовою фінансової системи держави, хоча це порівняно самостійна й особлива сфера фінансових відносин, яка має свою специфіку і принципи функціонування. Саме тому економічно обґрунтована політика формування та використання капіталу сприятиме як надходженню коштів до бюджету, так і збільшенню дохідності туристичних підприємств. Для розв'язання проблем формування й ефективного використання капіталу туристичних підприємств потрібна виважена, довгострокова фінансова стратегія.

Значний внесок в дослідження питань сутності капіталу внесли такі вчені, як К. Маркс, А. Маршал, Д. Ріккардо, У. Петі, П. Самуельсон, А. Сміт, І. Фішер, Д. Хикс та ін. Питання оптимізації структури капіталу підприємства висвітлені в працях Дж. Бейкера, С. Майерса, Н. Майлуффа, М. Міллера, Ф. Модільяні, Дж.К. Ван Хорна, Дж. Вільямса та ін, а також російськими ученими Бланком І.О., Грачьовим О.В., Ковальовим В.В, Воробйовим Ю.М., Стояновою О.С., Балабановим І.Т. та вітчизняними ученими Лук'яненко І.Г., Школьник І.О. і ін. Вплив структури капіталу на результати діяльності підприємства досліджувалися ученими Дж. Зечнером, Т. Оплером, С. Тітманом, Е.Ф. Фамом, К.Р. Френчем, Р. Хенкелем, А. Ховакиміаном. Теоретичні та практичні аспекти управління капіталом підприємства глибоко досліджені у працях Є.Бойко, А.Герасимович, М.Коробова, М.Кизима, Г.Крамаренко, Л.Лахтіонової, Л.Лігоненко, А.Поддєрьогіна, О.Терещенка, М.Чумаченка, О.Волкова, Г.Давидової, Л.Донцової, О.Зайцевої, Г.Кадикова, А.Ковальової та інших.

Аналіз економічної літератури свідчить про наявність різноманітних тлумачень як сутності капіталу підприємства, так і механізму управління ним. Актуальність теми дослідження обумовлена наявністю серед фахівців різних точок зору щодо визначення основних понять та теоретичних положень теми дослідження, а також недостатністю досліджень управління капіталу туристичних підприємств.

Мета і завдання. Метою дипломної роботи є висвітлення теоретико-організаційних засад управління капіталом, діагностика проблем його використання, а також формування напрямів та пошук резервів підвищення ефективності формування й використання капіталу підприємства готельного господарства.

Досягнення поставленої мети та висвітлення теми дипломної роботи зумовили постановку наступних завдань:

- розкрити економічну суть, функціональні елементи та основи управління капіталом;

- визначити напрями фінансової стратегії та організаційно-правові підвалини управління капіталом готельного підприємства;

- дослідити політику та практику формування капіталу готельного підприємства;

- провести оцінку ефективності формування та використання капіталу ПАТ "Готельний комплекс "Братислава";

- сформулювати резерви підвищення ефективності формування та використання капіталу підприємства;

- обґрунтувати напрями удосконалення політико-організаційних засад та функціональних елементів управління капіталом ПАТ "Готельний комплекс "Братислава".

Об'єктом дослідження дипломної роботи виступає процес управління капіталом готельного підприємства, що визначається системою принципів і методів розроблення та реалізацією управлінських рішень, пов'язаних із встановленням оптимальних параметрів його обсягу, структури та джерел залучення.

Предметом дослідження є теоретико-методичні та організаційно-правові засади формування й використання капіталу, а також проблеми й напрями удосконалення функціональних елементів управління капіталом ПАТ "Готельний комплекс "Братислава".

Практичне значення одержаних результатів полягає в систематизації та узагальненні теоретико-організаційних засад управління капіталом та формування напрямів й пошук резервів підвищення ефективності формування й використання капіталу готельного підприємства.

Методи дослідження. У процесі підготовки дипломної роботи використані загальнонаукові та спеціальні методи пізнання: абстрактно-логічний і системно-структурний аналіз - при визначенні та уточненні сутності понять "капітал підприємства" та "структура капіталу"; порівняльний аналіз і групування - при дослідженні взаємозв'язків між елементами структури капіталу готельного підприємства та результатами його фінансово-економічної діяльності; факторний аналіз - при визначенні найбільш вагомих чинників, що визначають фінансову стійкість підприємства; економіко-математичного моделювання, розрахунково-аналітичний - при визначенні оптимального співвідношення власного і позичкового капіталу підприємства.

Структурно дипломна робота складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків.

Розділ 1. Теоретико-організаційні засади управління капіталом туристичного підприємства

1.1 Теоретична інтерпретація капіталу підприємства

Капітал - одна з фундаментальних економічних категорій, суть якої науковці вивчають упродовж століть. Термін "капітал" походить від латинського "capitalis", що означає основний, головний. Можливо, у зв'язку з цим при аналізі суті капіталу часто згадують основний капітал. Такий підхід не завжди виправданий, тому що капітал має різні форми вияву і механізми функціонування та обороту. Термін "капітал" з'явився ще у XII-XIII століттях і означав засоби, склади товарів, суми грошей, гроші, позичені під процент. Поступово цей термін починає вживатися у вужчому значенні - як грошове багатство виробника або покупця.

Відомо, що відповідно до принципів наукового світогляду меркантилістів капіталом вважали золото, гроші. При цьому основним джерелом формування капіталу в цьому його розумінні меркантилісти визнавали позитивний торговельний баланс. Фізіократи під капіталом, як основним багатством, розуміли землю і вкладені в неї кошти. Представники класичної політекономії поглибили дослідження суті капіталу. Так, Адам Сміт констатував, що капітал людини - це та частина її власності, з якої вона розраховує мати дохід [38, c. 87]. Видатний економіст стверджував, що накопичення капіталу є головною рушійною силою економічного прогресу.

У своїй книзі "Вартість і капітал" Дж. Хікс подає різні підходи до визначення капіталу - як сукупності засобів виробництва або як грошової суми, що використовується в господарських операціях з метою отримання доходу. В останній третині XIX століття в західній економічній теорії посилився вплив "матеріалістів", тобто прихильників теорії капіталу як сукупності предметів, що характеризуються певними спільними ознаками. До їх числа А. Хікс долучає А. Маршалла й А. Пігу. Значного поширення набула точка зору на капітал як на один із засобів виробництва, що поряд із землею, працею і підприємницькою діяльністю дає дохід. Основоположником такого підходу можна вважати французького економіста Ж.Б. Сея.

Джон Ст. Мілль у своїй другій фундаментальній теоремі стверджує, що "капітал - це результат заощаджень". Водночас він зауважує: "Хоч капітал і є результатом заощаджень, він може використовуватися" [12, c. 36].

У системі марксистського економічного вчення дослідженню категорії капіталу відводиться центральне місце. Карл Маркс у своїй праці "Капітал" стверджує, що товарообіг є вихідним пунктом капіталу. За його словами, кожен новий капітал при своїй першій появі на товарному чи грошовому ринку неодмінно з'являється у формі грошей - грошей, які шляхом визначених процесів повинні перетворитися в капітал [37, c .12].

Роберт К. Мертон та Зві Боді вважають, що споруди, машини, устаткування й інші ресурси, які використовуються у виробничому процесі, називаються фізичним капіталом. Акції, облігації і кредити, що дають можливість фірмам фінансувати придбання фізичного капіталу, називаються фінансовим капіталом [13, c. 43].

В українській науковій літературі є кілька точок зору на суть капіталу. Зокрема одні науковці вважають, що капітал - це авансовані підприємцями у засоби виробництва грошові ресурси і кошти на оплату найманої праці, які у процесі своєї продуктивної взаємодії забезпечують зростання вартості та збагачення підприємців [47, c. 91]. В інших джерелах стверджується, що капітал - це сукупні ресурси, що використовуються у підприємництві: сума накопичених матеріальних благ, результат минулої і засіб для подальшої виробничої чи комерційної діяльності. При цьому розрізняють капітал виробничий і невиробничий, основний і оборотний, постійний і змінний.

З-поміж сучасних учених, на нашу думку, найвдаліше трактування суті, форм вияву, механізмів формування та використання капіталу здійснив І.О. Бланк. Для забезпечення усебічного аналізу суті капіталу він розглядає його з різних точок зору [9, c. 52]. Найперше, виступаючи носієм економічних характеристик, капітал є об'єктом економічного управління як на макро-, так і на мікро рівні будь-яких економічних систем. По-друге, Бланк розглядає капітал як накопичену вартість. По-третє, розглядає капітал як виробничий ресурс. У теоріях капіталу його характеристика як виробничого ресурсу посідає центральне місце. Проте не менш важливим є четвертий підхід, який передбачає трактування капіталу як інвестиційного ресурсу. З таких позицій можна розглядати капітал і як джерело доходу. Ці доходи можуть бути і процентами, і результатом самозростання капіталу у процесі обороту. Крім цих підходів, слід виокремити трактування І.О. Бланком капіталу як об'єкта купівлі-продажу, об'єкта власності і розпорядження. З позицій оцінки платоспроможності капітал можна розглядати як носій чинників ризику і, на противагу цьому, як носій чинників ліквідності. Отже, можна зробити висновок, що капітал являє собою накопичений шляхом заощаджень запас економічних благ у формі коштів і реальних капітальних товарів, залучений його власниками в економічний процес як інвестиційний ресурс і чинник виробництва з метою отримання доходу.

Участь у капіталі підприємства неминуче приводить до виникнення відповідних прав власності. Тому поняття "капітал" часто ототожнюється з поняттям "власність". Ми вважаємо неприпустимим таке трактування цих понять. Власність відображає певний тип відносин, а капітал може відображати наявність певних активів на відповідну дату (основний капітал, оборотний капітал) або джерел їх формування (власний, позичений, залучений капітал), які є породженням відносин власності. З огляду на це ми вважаємо, що поняття капітал є вужчим, ніж поняття "власність". У своєму дослідженні ми розглядатимемо "капітал" як джерело фінансових ресурсів (фінансовий капітал) і для точності визначень спиратимемось на національні стандарти обліку.

Суть капіталу підприємства визначається його класифікацією (рис. 1.1).

Рис. 1.1. Класифікація капіталу підприємства [11; 22]

У момент створення підприємства його стартовий капітал втілюється в активах, інвестованих засновниками, учасниками та асоційованими членами, і є вартістю майна підприємства. Сума власного капіталу асоційованого підприємства - це абстрактна вартість майна, яка не є його поточною чи реалізаційною вартістю, а тому не відображає поточної вартості прав власників фірми. На суму власного капіталу істотно впливають усі умовності обліку, що були застосовані при оцінці активів і кредиторської заборгованості, й вона може лише випадково збігатися із сукупною ринковою вартістю акцій підприємства чи з сумою, яку можна отримати від продажу чистих активів [57, c. 55].

Водночас власний капітал є основою для початку й продовження господарської діяльності будь-якого підприємства, одним із найістотніших і найважливіших показників, оскільки виконує функції джерела довгострокового фінансування, забезпечення кредитоспроможності підприємства, джерела фінансування ризику, забезпечення самостійності й влади організаторів бізнесу, бо, крім статутного, пайового капіталу, до нього ще входить і додатковий, резервний капітал та нерозподілений прибуток (рис. 1.2) [57, c. 56].

Сума власного капіталу, відображена у фінансовій звітності, показує лише облікову, а не ринкову вартість прав власників підприємства, оскільки цілком залежить від застосованих методів оцінки активів та зобов'язань підприємства Крім того, що власний капітал є основним, початковим та умовно безстроковим джерелом фінансування господарської діяльності підприємств, а також джерелом погашення збитків підприємства, він є одним із найвагоміших показників, котрі використовуються при оцінці фінансового стану підприємства, оскільки показує, з одного боку, ступінь фінансової самостійності підприємства (його незалежності від зовнішніх джерел фінансування), а з іншого - ступінь кредитоспроможності підприємства (забезпеченості вимог кредиторів фактично наявним у підприємства капіталом засновників). Збереження власного капіталу є одним із головних показників якості фінансового менеджменту на підприємстві. Цей показник дає змогу власникам підприємства уникнути ілюзії прибутковості своїх вкладень у випадках виплат їм поточних доходів за рахунок зменшення власного капіталу упродовж періоду, за який сплачується дохід.

Рис. 1.2. Складові власного та позикового капіталу, що формують його структуру [22]

У зарубіжних джерелах власний капітал прийнято вважати чистою вартістю підприємства. І хоч часто її знаходять розрахунковим шляхом як різницю між валютою балансу і всіма зобов'язаннями підприємства, фінансово ця величина може вважатися ідентичною власному капіталу.

У системі теоретичних основ формування власного капіталу важливу роль відіграє поняття його вартості. Концепція ціни капіталу є однією з базових у теорії капіталу. Вона не зводиться тільки до визначення відсотків, які треба заплатити власникам фінансових ресурсів, а ще й характеризує ту норму прибутку інвестованого капіталу, яку повинно забезпечити підприємство, щоб не зменшити свою ринкову вартість.

Необхідно розрізняти два поняття - "ціна капіталу підприємства" і "ціна підприємства в цілому як суб'єкта на ринку капіталів". Перше поняття кількісно виражається у відносних річних витратах з обслуговування своїх зобов'язань перед власниками та інвесторами. Друге може характеризуватися величиною власного капіталу. Обидва ці поняття кількісно взаємопов'язані. Якщо підприємство бере участь в інвестиційному проекті, дохідність якого менша, ніж ціна капіталу, то ціна підприємства після завершення цього проекту зменшується. Таким чином, ціна капіталу є ключовим елементом теорії і практики прийняття рішень інвестиційного характеру.

У літературі використовуються поняття "затрати на капітал", "витрати фінансування капіталу". І.О. Бланк вважає, що суть концепції вартості капіталу полягає в тому, що як чинник виробництва і як інвестиційний ресурс капітал у будь-якій своїй формі має відповідну вартість, рівень якої має враховуватись у ході його залучення в економічний процес [9, c. 20].

Т.П. Ломакіна і А.В. Гукова вважають, що при розрахунку ціни власного капіталу підприємства треба акцентувати увагу насамперед на характеристиці витрат, які здійснюються для його залучення. Не випадково у сучасній літературі поняття ціни капіталу інколи замінюють термінами "затрати на капітал", "витрати капіталу", "вартість капіталу" [34].

Рівень вартості капіталу має різний економічний зміст для окремих суб'єктів господарської діяльності. Для інвесторів і кредиторів рівень вартості капіталу характеризує необхідну їм норму дохідності на вкладений капітал. Для суб'єктів господарювання, які формують капітал з метою виробничого чи івестиційного використання, рівень його вартості характеризує питомі витрати щодо залучення і обслуговування використовуваних фінансових ресурсів, тобто ціну, яку вони платять за використання капіталу.

Теорії структури капіталу почали формуватися у 50-60-х роках XX століття. За цей час у зарубіжних країнах сформувалось чотири основних підходи до вивчення структури капіталу. В основу традиціоналістської концепції покладено положення про можливість оптимізації структури капіталу. Супротивною за змістом є концепція індиферентності структури капіталу і неможливості її оптимізації (М. Міллер, Ф. Модильяні). Представники цього напряму математично доводили, що ринкова вартість підприємства залежить лише від сумарної вартості активів. X. Де-Анжело, Р. Масюліс, Дж. Уорнер, а згодом і М. Міллер дотримувалися третьої - так званої компромісної концепції. Поряд з цими трьома підходами є ще й концепція суперечності формування структури капіталу. Вона базувалась на тому, що різні інтереси і рівні поінформованості власників, інвесторів, кредиторів і менеджерів у процесі управління ефективністю використання капіталу приводять до виникнення суперечності, усунення якої зумовлює збільшення окремих складових частин капіталу [9, c. 50].

У вітчизняній науковій літературі останніми роками з'явилися публікації, присвячені питанням структурування капіталу підприємств у процесі управління фінансовою діяльністю підприємств. Осібно почали аналізувати механізм формування власного капіталу [17, c. 38]. В окремих роботах знайшли часткове висвітлення питання структурування капіталу [16; 31; 33; 45; 46].

Сьогодні треба говорити не лише про проблеми структурування капіталу, особливо власного, а й про таргетування. Питання таргетування структури власного капіталу підприємств практично не висвітлюється в наукових джерелах. Під таргетуванням структури власного капіталу ми розуміємо особливості формування принципів оптимізації, яких дотримуються асоційовані підприємства для встановлення цільової структури власного капіталу з метою досягнення високих фінансових результатів чи зменшення збитків підприємства і його учасників та засновників, а також зростання фінансової стійкості [58, c. 100].

Поняття "структура капіталу" у найзагальнішому вигляді закордонними та вітчизняними економістами характеризується як співвідношення усіх форм власних і позичених фінансових ресурсів, що використовуються підприємством у процесі своєї господарської діяльності для фінансування активів. Існує дві основні схеми: змішане фінансування передбачає формування капіталу як за рахунок власних, так і за рахунок позичкових коштів, що залучаються у різних пропорціях; повне самофінансування передбачає формування капіталу підприємства лише за рахунок власних його видів, що відповідають організаційно-правовій формі підприємства (статутний, пайовий, резервний, додатковий, нерозподілений прибуток).

При виборі кожної зі схем треба враховувати переваги та недоліки джерел фінансування (табл. 1.1).

Таблиця 1.1

Переваги та недоліки власного капіталу [67, c. 159]

Переваги власного капіталу	Недоліки власного капіталу
- власний капітал є фінансовою основою функціонування підприємства; - формування власного капіталу є простішим порівняно із залученням позикового капіталу, що зумовлено тим, що рішення, пов'язані зі збільшенням капіталу, приймають власники та менеджери підприємства без отримання згоди інших суб'єктів господарювання; - власний капітал забезпечує більшу можливість генерування прибутку в усіх сферах діяльності	- обмеженість обсягу залучення фінансових ресурсів для розширення операційної та інвестиційної діяльності підприємства на окремих етапах його життєвого циклу; - висока вартість; - неможливе забезпечення перевищення коефіцієнта фінансової рентабельності підприємства над економічною рентабельністю

Серед недоліків значне місце посідає висока вартість капіталу. Позичковий капітал оцінюється менеджментом підприємства за розмірами відсотків, а формування власного капіталу перебуває під впливом таких цінових чинників, як дивіденди, трансакційні витрати.

Структура капіталу підприємства визначає обсяги і впливає на прогнози результатів не лише фінансової, а й операційної та інвестиційної діяльності. Вона впливає на коефіцієнт рентабельності активів і власного капіталу (тобто на рівень економічної та фінансової рентабельності підприємств), на систему коефіцієнтів фінансової стійкості та платоспроможності (тобто рівень основних фінансових ризиків) і в підсумку формує співвідношення ступеня прибутковості та ризику у процесі розвитку підприємства.

Процеси стабілізації економіки України зумовлюють зміни у структурі джерел коштів підприємств. Стихійний процес пошуку джерел фінансування підприємствами не завжди приводить до створення оптимальної структури капіталу і особливо - власного. Водночас структура власного капіталу підприємств сформувалась стихійно у процесі приватизації та подальшої індексації основних засобів і тому не завжди є оптимальною. Індексація основних засобів практично без винятків відображалась на рахунку "Інший додатковий капітал", тоді як для акціонерів єдино прийнятною була деномінація та дооцінка вартості акцій і зміна статутного капіталу.

Структурування власного капіталу українських підприємств дає можливість засновникам та асоційованим членам здійснювати управління капіталом удвічі-втричі більшим, ніж вони вклали у підприємство. Більше того, вони управляють капіталом, який не є акціонерним і не підлягає розподілу серед учасників, засновників та асоційованих членів після реалізації процедури банкрутства. Саме тому ми схиляємось до думки, що активізація функцій менеджменту у засновників та асоційованих членів виявляється не лише завдяки інвестиційній мотивації, а й завдяки прагненню збільшувати сукупний власний капітал, в тому числі за рахунок додаткового та резервного капіталів і прибутку.

Як в індустріальних країнах, та і в Україні важко визначити оптимальну структуру власного капіталу. Проте, на відміну від індустріальних країн, в Україні оптимізація структури власного капіталу відбувається за рахунок його тіньової складової. Свого часу Ф. Модильяні і М. Міллер доводили, що в ідеальному економічному середовищі сукупна ринкова вартість цінних паперів підприємства залежатиме від рентабельності реальних активів і пов'язаних з ними ризиками, але не залежатиме від структури капіталу.

Сучасні умови української економіки далекі від ідеальних і ринкова вартість акцій формується досить стихійно. Водночас і розміри, і структура власного капіталу відіграють велике, а інколи й вирішальне значення у діяльності підприємства. Наші міркування базуються на тому, що упродовж тривалого часу на шляху просування до індустріального суспільства ще поставатиме потреба в нарощуванні розмірів статутного капіталу акціонерних товариств в усіх сферах діяльності з огляду на його вищезазначені функції. Звичайно, одночасно може бути законодавчо знижена норма щодо розміру статутного капіталу господарських товариств і спілок. Переорієнтація підприємств з використання запозичених і залучених коштів від випуску корпоративних облігацій на активізацію фінансової діяльності та реалізації функцій статутного капіталу є запорукою подальшої капіталізації реального сектору економіки України.

Процеси приватизації, а також індексація основного капіталу спричинили формування значних сум додаткового капіталу. Вважаємо, що це, крім таких проблем, як штучне наповнення пасиву балансу у частині власних джерел і появи абстрактних цифр вартісної оцінки активів, має й свої позитиви. Зокрема наявність додаткового капіталу при абстрагуванні від одночасного впливу інших чинників дає певну економію засновникам на виплатах дивідендів, що у свою чергу збільшує внутрішній інвестиційний потенціал. Додатковий капітал певною мірою згладжує ефект дефіциту резервного капіталу та вплив непокритих збитків. Зменшення додаткового капіталу має відбуватися лише за поступового зростання величини статутного капіталу, резервного капіталу й нерозподіленого прибутку.

Отже, капітал підприємства - це загальна вартість засобів у грошовій, матеріальній та нематеріальній формах, інвестованих у формування його активів. Тобто він є авансованою вартістю, що в процесі свого руху приносить більшу вартість. З точки зору особливостей обороту розрізняють основний (будівлі, споруди, машини, обладнання і т.д.) та оборотний (авансований на сировину, матеріали, паливо і купівлю робочої сили) капітал. За джерелами формування капітал поділяється на власний та позиковий, що має як переваги, так і недоліки у використанні.

1.2 Основи управління капіталом туристичного підприємства

Кожне підприємство прагне управляти фінансовим капіталом та його структурою, тобто досягнути такого співвідношення внутрішніх та зовнішніх джерел коштів, яке б здійснювало максимальний позитивний вплив на досягнення його стратегічних цілей.

Питання управління структурою фінансового капіталу широко висвітлюються в економічній літературі та представлені різними точками зору на вирішення цієї проблеми.

Послідовники традиційного підходу вважають, що а) вартість капіталу фірми залежить від його структури; б) існує оптимальна структура капіталу, що мінімізує значення середньозваженої вартості капіталу (СВК) і відповідно максимізує ринкову вартість фірми. При цьому наводяться наступні аргументи.

Середньозважена вартість капіталу залежить від вартості його складових, що узагальнено розподіляються на два види - власний та позиковий капітал. В залежності від структури капіталу вартість кожного з цих джерел змінюється, причому темпи зміни є різними. Численні дослідження показали, що помірне зростання частки позикових коштів, тобто деяке підвищення фінансового ризику, не викликає негайної реакції акціонерів в плані підвищення потрібної доходності, однак при перевищенні деякої межі безпеки ситуація змінюється і акціонери починають вимагати більшої доходності для компенсації ризику. Одночасно і вартість позикового капіталу, залишаючись спочатку практично незмінною, при відповідній зміні складу джерел починає зростати.

Оскільки вартість позикового капіталу в середньому нижче, ніж вартість власного капіталу, існує структура капіталу, що називається оптимальною, при якій показник СВК має мінімальне значення, а, відповідно, ринкова вартість фірми буде максимальною (рис. 1.3, 1.4)[37, c. 59].

Рис. 1.3 Традиційний погляд на залежність вартості та структури капіталу [37, c. 59]

Однак, оптимізація структури джерел фінансування по критерію максимізації ціни підприємства відображає однобічний погляд на проблему управління структурою фінансових ресурсів, так як не враховує вплив сформованої структури на результативні показники діяльності підприємства. Підхід Модільяні-Міллєра. Засновники другого підходу Ф. Модільяні і М. Міллєра (1958р.) стверджують протилежне - при деяких умовах ринкова вартість фірми і вартість капіталу не залежать від його структури, а, відповідно, їх не можна оптимізувати, не можна нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу.

Рис. 1.4 Традиційний погляд на залежність ринкової вартості фірми та структури її джерел [37, c. 59]

При обґрунтуванні свого підходу Модільяні і Міллєр встановили ряд обмежень, зокрема:

- передбачається наявність ефективного ринку капіталу, зокрема, безкоштовність інформації, її доступність для всіх зацікавлених осіб, відсутність трансакційних витрат, можливість будь-якого розподілу цінних паперів, раціональність поведінки інвесторів;

- компанії емітують тільки два типи зобов'язань: боргові з без ризиковою ставкою та акції (ризиковий капітал);

- фізичні особи можуть здійснювати позикові операції за безризиково ставкою;

- відсутні витрати, пов'язані з банкрутством;

- вважається, що всі компанії знаходяться в одній групі ризику;

- очікувані грошові потоки являють собою безстрокові ануїтети (тобто зростання доходів не передбачається);

- відсутні податки.

Деякі з цих обмежень навряд чи можна визнати реалістичними, однак подальші дослідження показали, що це не здійснює суттєвого впливу на основні висновки, що були отримані Модільяні і Міллєром. Крім того, деякі з обмежень були уточнені або зовсім зняті [42].

Одержані цими дослідниками результати розрізнюються в залежності від передумови про наявність або відсутність податків на доходи фізичних і юридичних осіб. Розглянемо основні ідеї, сформульовані Модільяні і Міллєром.

Введемо наступні позначення:

РВ_Н - ринкова вартість фінансово незалежної компанії (тобто тої, що не залучає позиковий капітал);

РВ_З - ринкова вартість аналогічної фінансово залежної компанії;

Р_ВК - ринкова оцінка власного капіталу компанії;

Р_ПК - ринкова оцінка позикового капіталу компанії;

ЧП_Оп - чистий операційний прибуток (прибуток до відрахування процентів та податків);

ВК_Н - вартість власного капіталу фінансово незалежної компанії;

ВК_З - вартість власного капіталу фінансово залежної компанії;

ПК - вартість позикового капіталу;

П_П - ставка податку на прибуток.

Виходячи із зроблених передумов Модільяні і Міллєр довели два твердження:

Твердження 1. Ринкова вартість компанії не залежить від структури капіталу і визначається шляхом капіталізації її операційного прибутку за ставкою, що відповідає класу ризику даної компанії:

(1.1)

Твердження 2. Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику) фінансово незалежної компанії та премії за ризик, рівної добутку різниці в значеннях вартості власного та позикового капіталу на величину фінансового левериджу:

(1.2)

Ці два твердження як раз і показують, що зміна структури джерел шляхом залучення більш дешевих позикових коштів не збільшує ринкову вартість компанії, так як вигода від залучення дешевого джерела супроводжується підвищенням ступеню ризику і відповідно вартості власного капіталу (див. рис. 1.5 [37, c.59].

Рис. 1.5 Залежність вартості та структури капіталу за відсутністю податків згідно теорії Модільяні-Міллєра [37, c. 59]

Логіка теорії Модільяні-Міллєра з урахуванням податків на доходи юридичних осіб. В 1963 р. Модільяні і Міллєр опублікували другу статтю, присвячену структурі капіталу, в якій розглянули ситуацію, коли не накладається умова про відсутність податків. В цьому випадку структура капіталу вже здійснює вплив на ринкову вартість фірми. Їхні розробки знов представлені у вигляді двох тверджень.

Твердження 1. Ринкова вартість фінансово залежної компанії дорівнює сумі ринкової вартості фінансово незалежної компанії тієї ж групи ризику та ефекту фінансового левериджу, що дорівнює добутку ставки податку на прибуток і величини позикового капіталу в ринковій оцінці:

(1.3)

при цьому очевидно, що значення РВ_Н при відсутності позикового фінансування, що чисельно дорівнює Р_ВК, знаходиться за формулою:

(1.4)

Модель, що задається формулою, іноді називається ідеальною моделлю Модільяні-Міллєра ринкової вартості фінансово залежної компанії, в тому розумінні, що вона побудована при ідеальних умовах, що не враховують вплив деяких суттєвих факторів: зростання ризику можливих фінансових ускладнень і витрат, обумовлених агентськими відносинами.

Твердження 2. Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику) фінансово незалежної компанії та премії за ризик, що дорівнює добутку різниці в значеннях власного і позикового капіталу на величину фінансового левериджу з поправкою, яка враховує економію на податках:

(1.5)

Виходячи з наведених тверджень, можна показати, що середньозважена вартість капіталу фінансово залежної компанії зменшується із зростанням фінансового левериджу (див. рис. 1.6) [37, c. 59].

Рис. 1.6. Залежність вартості та структури капіталу з урахуванням податків згідно теорії Модільяні-Міллєра [37, c. 59]

В умовах припущення про наявність податків поява позикових коштів в структурі джерел супроводжується зниженням середньозваженої вартості капіталу, а зростання фінансового левериджу призводить до зменшення СВК. Додатково слідує, що ринкова вартість компанії збільшується із зростанням фінансового левериджу і теоретично досягає максимуму при 100%-ному фінансуванні за рахунок позикового капіталу. Стосовно вартості власного капіталу, її значення зростає, але меншими темпами, ніж в умовах припущень про відсутність податків.

Не дивлячись на привабливість та логічність з позиції математичного обґрунтування залежностей між вартістю компанії та структурою її капіталу, теорія Модільяні-Міллєра постійно підлягає суворій критиці з боку опонентів, так як вона не враховує реальних умов фінансового ринку (наявності діапазону процентних ставок, зростаючий ризик внаслідок залучення позикових коштів, необхідність сплати податкових платежів), що перетворюють фінансову структуру підприємства у важливий фактор впливу на його фінансове положення.

Розвиток теорії Модільяні-Міллєра в плані урахування агентських витрат і витрат, пов'язаних з банкрутством призвело до появи так званої компромісної моделі. Оптимальна структура капіталу за компромісною моделлю визначається співвідношенням вигод від податкового щита (можливості включення плати за позиковий капітал в собівартість) та збитків від можливого банкрутства (див. рис. 1.7) [38, c. 59].

Рис. 1.7. Збільшення вартості власного капіталу через втрати банкрутства [37, c. 59]

Введення в розгляд збитків по організації додаткового залучення позикового капіталу та витрат можливого банкрутства при великому фінансовому важелі змінює поведінку кривих вартості капіталу при збільшенні позикового фінансування. Із зростанням фінансового важелю вартість позикового та акціонерного капіталу зростає.

При наближенні заборгованості до 100% із-за різкого зростання вартості акціонерного капіталу (пов'язаного з витратами банкрутства) вартість капіталу фірми максимізується. Оптимальна структура капіталу фірми досягається при низькому фінансовому важелі, коли вартість позикового капіталу зростає повільно, що знижує вартість СВК, але це не конкретне значення рівня фінансового важеля, а деякий інтервал його значень, що дає фінансовому менеджеру компанії певну свободу у формуванні фінансових джерел. Ціна компанії у компромісному підході перевищує ринкову оцінку "безважелевої" компанії, тобто такої, що не використовує фінансовий важіль, на величину податкової економії за вирахуванням витрат банкрутства (беручи до уваги різночасність чистих грошових потоків це перевищення буде складати PV економії на податкових платежах за період часу - PV витрат банкрутства) (див. рис. 1.8) [37, c. 59].

Рис. 1.8. Порівняння моделей Модільяні-Міллєра, що враховує податки, та компромісного підходу до оцінки капіталу [37, c. 59]

На рисунку 1.8: D₁/V - рівень фінансового важеля, на якому витрати банкрутства матеріалізуються в грошовій формі; D^*/V - оптимальна структура капіталу, при цьому значені фінансового важеля граничні податкові вигоди дорівнюють граничним витратам банкрутства.

Витрати банкрутства залежать від ймовірності розорення та ліквідації компанії і величини витрат, пов'язаних з цим процесом. При невеликих позиках ймовірність розорення низька і витрати банкрутства також невеликі. Переваги в оподаткуванні призводять до зростання ринкової оцінки капіталу компанії. В передбанкрутній ситуації акціонери часто відмовляються від мети максимізації ринкової оцінки всього капіталу, і починають діяти в своїх інтересах. Часто використовуваний спосіб рятування компанії - ризикована гра за рахунок власників позикового капіталу [44].

Названі дії акціонерів призводять до зниження ринкової оцінки всього капіталу компанії. Однак, використовуючи важелі операційного та фінансового управління, власники власного капіталу можуть розподілити втрати таким чином, що більша їх частина припаде на кредиторів.

Відповідно до компромісного підходу компанії варто встановлювати цільову структуру капіталу так, щоб гранична вартість капіталу і граничний ефект від фінансового важеля були рівні. Загальна рекомендація щодо компромісного підходу зводиться до того, що 100%-й позиковий капітал, і виключно власне фінансування є неоптимальними стратегіями управління.

В моделях Модільяні-Міллєра передбачалося, що інвестори і керівництво компанії мають однакову інформацію про перспективи компанії, тобто рішення приймаються в умовах симетричності інформації. Ринку відомі грошові потоки, що генеруються активами компанії і він може правильно оцінити її капітал. В реальному світі керівництво більш інформовано про інвестиційні можливості і ступені недооцінки або переоцінки акцій. Ринкові ціни не відображають всю інформацію, інформація не є загальнодоступною, і менеджери можуть давати сигнали ринку через прийняття фінансових рішень (вибір структури капіталу або дивідендної політики). Така ситуація носять назву асиметричності інформації і враховується в сигнальних моделях [60, c. 257].

В моделі Росса (1977 р.) передбачається можливість фінансовими рішеннями менеджера вплинути на сприйняття ризику інвесторами. Реальний рівень ризику грошових потоків може не змінюватися, але менеджери, як монополісти на інформацію про майбутні грошові потоки, можуть обирати сигнали про перспективи розвитку. в моделі Росса обґрунтовується вибір сигналів з точки зору менеджерів (їх добробуту). Передбачається, що менеджери отримують винагороду за результатами роботи, як певну частку від ринкової оцінки всієї компанії (ринкової оцінки всіх грошових потоків, що генеруються активами компанії) [60, c. 263].

Сигнальна модель Майерса-Майлуфа (1984 р.) є найвідомішою моделлю, яка розглядає інвестиційні та фінансові рішення менеджерів в умовах асиметричності інформації і описує сигнали на фінансовому ринку. В моделі Майерса-Майлуфа передбачається, що менеджери діють в інтересах акціонерів, що існували на момент прийняття рішень (в інтересах так званих старих акціонерів). В моделі показується, що якщо інвестори на ринку мають помилкову інформацію про оцінку компанії, то фінансування інвестиційних проектів за допомогою емісії акцій зробить ці проекти невигідними для старих акціонерів. Інші джерела фінансування, ціна яких менше залежить від приватної інформації про компанію (наприклад, боргові зобов'язання) дозволять прийняти позитивне рішення по проекту [60, c. 276].

Якщо компанія має потенціал зростання ціни акції, то для максимізації оцінки капіталу не раціонально використовувати зовнішній власний капітал (збільшувати кількість акцій). При відсутності перспектив зростання саме додаткова емісія акцій дозволить максимізувати ціну капіталу при обставинах, що склалися. Цей варіант фінансування буде найбільш розумним. Об'ява про додаткову емісію розглядається інвестором як сигнал: якщо компанія об'являє додаткову емісію, значить, керівництво вважає ринкову оцінку завищеною та інвестору варто знизити свою уяву про оцінку компанії. Модель пояснює, чому об'ява про додаткову емісію акцій призводить до падіння ціни акції на ринку - інвестори знижують свою оцінку поданій компанії.

Рекомендацією сигнальної моделі по формуванню цільової структури капіталу є підтримання запасу позикової потужності для залучення капіталу в умовах асиметричної інформації.

Майерс доводить, що нерозподілений прибуток (внутрішнє джерело) займає переважне місце серед джерел фінансування. Далі йде позиковий капітал, за ним конвертовані облігації. Зовнішній власний капітал займає останнє місце, так як розглядається на ринку як негативний сигнал.

Для прийняття рішень по структурі капіталу треба враховувати попередній розвиток компанії та поточну і прогнозну рентабельність діяльності. Компромісна модель не може пояснити, чому при рівності інших факторів (одна галузь, один ступінь ризику) компанії з високою рентабельністю обирають низькі значення фінансового важеля. Концепція вибору джерел фінансування, побудована на сигнальній моделі, дозволяє пояснити цей парадокс. Високорентабельні компанії заробляють достатньо прибутку і не потребують залучення інших, менш бажаних джерел фінансування.

Якщо робота менеджера ставиться в залежність від ринкової оцінки капіталу, то можна на основі сигнальних моделей сформувати рекомендації щодо надання ринку сигналів. Схематично висновки по найбільш цікавим моделям та рекомендації наведені в таблиці 1.2.

М.Н.Крейніна підходить до управління структурою капіталу підприємства з позиції фінансової стійкості підприємства [32, c. 74-78].

Згідно її підходу, стійке фінансове становище підприємства визначається достатньо високим рівнем коефіцієнтів поточної ліквідності та забезпеченості власними коштами. Перший з коефіцієнтів збільшується при відносно більш високих темпах росту капіталу і резервів у порівнянні з темпами росту короткострокової заборгованості.

Стійке фінансове становище підприємства визначається також високою рентабельністю капіталу. Від цього залежить інвестиційна привабливість підприємства - акціонерного товариства, рівень дивідендів на акції. Але при інших рівних умовах рентабельність капіталу тим вище, чим менше його сума.

Таблиця 1.2

Теорії управління капіталом підприємства

Теорії	Позитивні та негативні сигнали на ринку
1. Модель Росса 1977р. Вибір структури капіталу показує, як менеджери оцінюють майбутні можливості компанії. Збільшення боргу свідчить про те, що компанія може нести тягар процентних виплат і має достатньо операційного прибутку для отримання вигоди прибуткового щита.	Збільшення фінансового важеля розглядається як позитивний сигнал і реакція ціни акції позитивна.
2. Модель Майерса і Майлуфа 1984р. Структура капіталу визначається потребами в фінансуванні нових проектів. Менеджери є представниками інтересів існуючих акціонерів і не будуть випускати недооцінені акції. В результаті можлива відмова від ефективних інвестиційних проектів або вибір високого значення фінансового важеля	Продаж акцій на відкритому ринку розглядається як негативний сигнал, і ціна акції падає. Викуп акцій призводить до росту ціни.
3. Модель Рока 1986р. Недооцінка первісних розташувань акцій. Вибір метода первісного розташування сигналізує про ризик емісії. Середня доходність акції, одержаних за заявками неінформованих інвесторів, що виграли про проведенні первісної емісії, негативна ("прокляття переможця") через надходження до них переоцінених варіантів	Метод максимальних зусиль сигналізує про великий ризик, недооціненість акцій вище, щоб забезпечити інвесторам найбільшу доходність. Ймовірність одержати від'ємну доходність при такому методі нижче.
4. Модель Уелша 1989р. Величина недооцінки при первісному розміщенні - сигнал інвесторам на ринку. Перспективні компанії дають сигнал, який недосяжний неперспективним компаніям через дороговизну. Якщо первісна емісія значно недооцінена, то ймовірність виходу з ринку неперспективних компаній є високою через високі прямі та непрямі витрати розміщення.	Первісне розміщення акцій не покриває всю потребу в фінансуванні. Первісна емісія - лише сигнал великих перспектив проектів, недостатні кошти досягаються через додаткові емісії.

При заміщенні частини власного капіталу позиковим рентабельність капіталу підвищується. Тому, з одного боку, підприємство не може безмежно збільшувати короткострокову заборгованість (максимальний її обсяг у відповідності з офіційно встановленим коефіцієнтом ліквідності, що дозволяє вважати підприємство платоспроможним, повинен бути вдвічі менше величини оборотних активів).

Якщо у підприємства є можливість широко використовувати позикові кошти, то краще користуватися довгостроковими позиками, ніж короткостроковими. Однак в сучасних умовах така рекомендація носить в основному теоретичний характер: довгострокові кредити і позики, як правило, надаються підприємствам в дуже обмежених розмірах, а частіше взагалі не надаються.

В цих умовах виникає пряме протиріччя критеріїв нормального фінансового стану підприємства - коефіцієнта поточної ліквідності і рентабельності акціонерного капіталу і всього капіталу. Збільшення коефіцієнту поточної ліквідності можливо і без зниження короткострокової заборгованості при умові збільшення оборотних активів. Підвищення рентабельності капіталу можливо і без зниження його величини при умові зростання чистого прибутку. Таким чином, протиріччя частково ліквідується, якщо одночасно збільшуються оборотні активи і зростає чистий прибуток при незмінній сумі короткострокової (або всієї заборгованості підприємства кредиторам і банкам).

Повній ліквідації протиріччя заважає така обставина. Крім коефіцієнта поточної ліквідності, в якості критерію платоспроможності підприємства офіційно прийнятий коефіцієнт забезпеченості власними коштами; його склад полягає в тому, що власні оборотні засоби повинні покривати не менше 10% вартості оборотних активів. На зростанні цього коефіцієнта підвищення вартості оборотних активів проявляється негативно.

Крейніна взаємопов'язала три найважливіших показника фінансового стану підприємства - коефіцієнт поточної ліквідності, коефіцієнт забезпеченості власними коштами і рентабельність капіталу.

Введемо наступні позначення:

Кпл - коефіцієнт поточної ліквідності;

Ао - оборотні активи;

Ан - необоротні активи;

Дк - короткострокова заборгованість підприємства;

Дд - довгострокова заборгованість підприємства;

Кз - коефіцієнт забезпеченості власними коштами;

Кд - коефіцієнт довгострокового залучення позикових коштів;

Кс - коефіцієнт співвідношення позикових та власних коштів;

Мз - запаси матеріально-товарних цінностей;

Оз - основні засоби;

Во - власні оборотні кошти;

Пч - чистий прибуток;

Рк - рентабельність капіталу;

(1.6)

(1.7)

(1.8)

Визначивши в якості критерію нормалізацію коефіцієнтів забезпеченості запасів власними оборотними коштами і довгострокового залучення позикових коштів, було встановлено їхній вплив на коефіцієнт співвідношення позикових та власних коштів:

(1.9)

Безумовно, управління розміром власних коштів, направлене на збільшення частки власних джерел у загальному обсягу капіталу підприємства, здійснює позитивний вплив на фінансову стійкість підприємства, так як підвищує його фінансову незалежність від зовнішніх джерел фінансування. Однак, збереження фінансової стійкості можливо і при частковому покритті власними ресурсами активів підприємства, в той час як зміна структури капіталу підприємства за рахунок збільшення частки позикових коштів може призвести до значного збільшення результативних показників.

Є.С. Стоянова запропонувала свій підхід до управління структурою фінансового капіталу - з боку управління теорією фінансового левериджу [60, c. 292].

Ефект фінансового важеля - це приріст до рентабельності власних коштів, що отримується завдяки використанню кредиту, не дивлячись на платність останнього.

Автором запропоновано наступні положення:

1. Підприємство, що використовує лише власні кошти, обмежує їхню рентабельність приблизно 0,75 економічної рентабельності.

2. Підприємство, що використовує кредит, збільшує або зменшує рентабельність власних коштів, в залежності від співвідношення власних та позикових коштів у пасиві та від величини відсоткової ставки. Тоді виникає ефект фінансового важеля:

, (1.10)

де РВК - чиста рентабельність власних коштів;

ЕР - економічна рентабельність;

ЕФВ - ефект фінансового важеля.

Для вирішення питання про те, як би розрахувати та реалізувати ефект фінансового важеля таким чином, щоб надолужити третю частину економічної рентабельності активів, що втрачається через оподаткування, або навіть "перекомпенсувати" податкові вилучення прирощенням власних коштів, треба розглянути механізм дії фінансового важеля. Не важко помітити, що цей ефект виникає через розбіжність між економічною рентабельністю та вартістю позикових коштів - середньою розрахунковою ставкою відсотку (СРСВ). Іншими словами, підприємство повинно напрацювати таку економічні рентабельність, щоб коштів вистачило хоча б для виплати відсотків за кредит.

, (1.11)

де СРСВ - середня розрахункова ставка відсотку;

ФВф - всі фактичні фінансові витрати за всіма кредитами за період, що аналізується;

ПКз - загальна сума позикових коштів, що використовуються в періоді, що аналізується.

Це найчастіше використовувана на практиці формула обчислення середньої ціни, в яку обходяться підприємству позикові кошти. Але можна розраховувати цю величину по середньозваженій вартості кредитів та позик, можна також додавати до позикових коштів гроші, отримані підприємством від випуску привілейованих акцій. Деякі економісти наполягають на останньому тому, що за привілейованими акціями сплачується гарантований дивіденд, який поріднює даний спосіб і, крім того, при ліквідації підприємства власники привілейованих акцій мають практично рівні з кредиторами права на те, що їм належить. Така позиція заслуговує на увагу. Якщо розцінювати кошти, мобілізовані випуском привілейованих акцій, як позикові, то важливо не забути включити в фінансові витрати суми дивідендів (що виплачуються з прибутку після оподаткування і тому обтяжуються сумою податку на прибуток), а також витрати по емісії та розміщенню цих акцій.

...