Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Государственное образовательное бюджетное учреждение высшего профессионального образования «Государственный университет Высшая школа экономики»

На правах рукописи

Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов

Специальность - 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Диссертация на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Омельченко Владимир Владимирович

Научный руководитель Доктор экономических наук, Профессор Берзон Н.И.

МОСКВА

2010



ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. Понятие, сущность и классификация розничных структурированных продуктов

1.1 Сущность розничных структурированных продуктов

1.2 Цели и задачи розничных структурированных продуктов

1.3 Классификация розничных структурированных продуктов

1.4 Становление и развитие мирового рынка розничных структурированных продуктов.

ГЛАВА 2. Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

2.1 Схема создания и выпуска структурированного продукта.

2.2 Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

2.2.1 Оценка стоимости повторяющих продуктов

2.2.2 Оценка стоимости продуктов с повышенной доходностью

2.2.3 Оценка стоимости продуктов с защитой капитала

2.3 Повышение инвестиционной привлекательности розничных структурированных продуктов

ГЛАВА 3. Влияние внешних факторов на стоимость розничных структурированных продуктов

3.1 Факторы, воздействующие на стоимость розничных структурированных продуктов

3.2 Анализ ценового поведения розничных структурированных продуктов

3.3 Учет эмитентами рыночных факторов при выпуске розничных структурированных продуктов

3.4 Оценка инвесторами рыночных рисков при покупке розничных структурированных продуктов

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ



ВВЕДЕНИЕ

Рынок производных финансовых инструментов является наиболее растущим сегментом мирового фондового рынка. Традиционная торговля деривативами, существующая более четверти века, с каждым годом становится все сложнее, и продукты, создаваемые посредством финансового инжиниринга, становятся всё более изощренными. Развитие финансовой инженерии привело к появлению нового инструмента: розничных структурированных финансовых продуктов, сочетающих в себе консервативную составляющую в виде депозита или облигации, и рискованную составляющую, представленную опционом или фьючерсом. Применение такого финансового инструмента позволяет инвестору сохранить капитал и дает возможность получить дополнительный доход по производному финансовому инструменту.

Применение понятия «структурированный продукт» в научном и теоретическом контексте достаточно широко и размыто. С одной стороны, среди структурированных продуктов упоминаются сложные инструменты, состоящие из более простых производных.1 С другой стороны, к данной категории продуктов относят инструменты, которые имеют схожие с долговыми инструментами характеристики, и выплаты, зависящие от динамики базового актива. Они направлены на удовлетворение потребностей инвесторов. Именно их изучению посвящено данное исследование.

Начиная с середины 90-х годов, выпуск и продажи структурированных продуктов имели потрясающий успех во многих Европейских странах, особенно в Германии и Швейцарии. Сегодня рынок оценивается более чем в 500 млрд. долл. США, из которых основная доля приходится на страны Европы (около 60%) и Азии (около 30%). Изначально линейка выпускаемых продуктов не была широкой - в основном это были ноты с защитой капитала, привязанные к биржевому индикатору. Сегодня разнообразие инструментов настолько велико, что инвестор может подобрать продукт как по виду базового актива (вплоть до спрэдов между различными категориями инструментов), так и по виду структуры (выбирая уровень подверженности капитала риску, коэффициент участия, верхний порог и т.д.).

Присутствующие сегодня на рынке продукты выпускаются инвестиционными банками и предназначены как для индивидуального состоятельного инвестора (конструируются в соответствие с его инвестиционными предпочтениями), так и для розничных клиентов. Их выпуск важен и для инвесторов и для эмитентов. Для первых они предоставляют новые возможности в области инвестирования и управления рисками вложений, для последних - это дополнительный источник финансирования. Выпускаемые продукты могут быть привязаны к любым активам и настроены на работу в условиях роста, падения и бокового движения рынка. Поэтому они могут приносить доход на любой стадии развития фондового рынка, при этом гарантируя инвестору полный либо частичный возврат вложенных средств.

В связи со сложностью инструментов рынок структурированных продуктов сталкивается сегодня с большим количеством проблем. Наиболее значимой является проблема отсутствия устоявшегося понятийного аппарата. Для многих потенциальных инвесторов схемы выплат, структура и риски продуктов являются неочевидными. Значительные шаги в публикации подобной информации предпринимаются в Европе. Так, например, уже начинают появляться Ассоциации участников рынка структурированных продуктов, которые осуществляют подготовку документации по усовершенствованию, стандартизации и категоризации структурированных продуктов. Также разрабатываются требования к продуктам для их листинга и обращения на бирже. Одновременно, существует проблема, связанная с отсутствием механизмов оценки факторов, влияющих на стоимость продуктов и их рисков. В большей степени это касается инструментов, не предлагающих гарантию возврата капитала. Это в свою очередь затрудняет оценку их инвестиционной привлекательности.

Наряду с указанными проблемами глобальным является вопрос справедливого ценообразования продуктов. Вторичный рынок структурированных продуктов характеризуется низкой ликвидностью. Несмотря на появление биржевых площадок, где можно осуществлять торговлю продуктами, по многим инструментам маркет-мейкерами выступают сами эмитенты, и они, соответственно, задают цену продукта. А в связи с комплексностью инструментов оценить справедливость данной цены порой представляется весьма затруднительным. Помимо этого вопрос справедливого ценообразования актуален для налогообложения и учета инструментов, и их использованию более широким кругом участников фондового рынка.

Бурное развитие рынка структурированных продуктов является следствием роста рынка производных финансовых инструментов в мире. Эти два сегмента полностью взаимосвязаны, и развитие последнего невозможно без первого. Повышение ликвидности и появление новых производных инструментов приводит к созданию новых структурированных продуктов. Сегодня на биржах торгуются производные на выбросы углекислого газа в атмосферу, на кредитное качество эмитента, на стоимость экологически чистой энергии, и т.д. Это, в свою очередь, позволяет использовать всё большее разнообразие базовых активов и расширять линейку структурированных продуктов. Высокий спрос со стороны сегмента структурированных продуктов порождает ликвидность на рынке биржевых производных, поскольку без них невозможно создание безрисковой для эмитента структуры.

Структурированные продукты постепенно появляются на российском рынке в различных формах. В основном они представлены в форме депозитов либо услуги доверительного управления активами. В последнее время намечается тенденция выпуска продуктов в форме ценных бумаг, однако для развития этого направления не хватает правовой поддержки рынка.

Масштабы рынка структурированных финансовых продуктов, высокие темпы его развития, возрастающая потребность инвестиционных институтов в привлечении капитала за счет новых нетрадиционных источников финансирования и заинтересованность инвесторов в приобретении продуктов с заранее заданными свойствами по соотношению риск-доходность, а также недостаточная теоретическая проработка данного вопроса и отсутствие необходимого инструментария, обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.

Объектом исследования является класс розничных структурированных финансовых продуктов.

Предметом исследования является методология разработки структурированных продуктов, оценки их стоимости, рисков и эффективности.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка методов оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Для реализации этой цели, в ходе исследования ставятся следующие задачи:

? Выявить сущностные характеристики сложных финансовых продуктов и на этой основе дать определение «розничного структурированного финансового продукта»;

? Выявить классификационные признаки розничных структурированных финансовых продуктов и разработать их единую классификацию;

? Разработать методологический аппарат оценки стоимости обращающихся на рынке розничных структурированных продуктов;

? Сформулировать принципы моделирования продуктов с заранее заданными свойствами и различными типами выплат на основе разработанного механизма оценки, провести анализ их поведения на различных стадиях жизни продуктов;

? Основываясь на анализе чувствительности, выявить основные факторы, воздействующие на динамику стоимости продуктов.

Методология исследования. Наиболее значительное влияние на методологию данного диссертационного исследования оказали идеи, изложенные в работах Р. Эрнандеса (2007), С. Даса (2006), Р. Кноппа (2002). В первой из указанных работ проводится анализ конструирования структурированных продуктов. Автором были рассмотрены продукты со встроенными экзотическими опционами и опционными стратегиями. Вторая и третья работы посвящены теоретическим основам классификации, создания, и хеджирования структурированных продуктов. Они послужили основой для разработки теоретических методов оценки стоимости продуктов.

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются как теоретические, так и эмпирические методы. Проводится исследование элементов, формирующих структуру продуктов. На основе эмпирических данных, полученных при моделировании продуктов, исследуются их поведенческие закономерности. Факторы, воздействующие на стоимость продуктов, также подвержены изучению. С помощью полученных данных смоделирован подход по оценке рисков структурированных продуктов на основе параметрического моделирования показателя «стоимости под риском» и сценарного анализа.

Степень разработанности проблемы. Попытки анализа рынка структурированных продуктов предпринимаются лишь последние несколько лет, поэтому теоретическая основа продуктов до сих пор мало изучена. В отечественной литературе данный сегмент был широко исследован с теоретической точки зрения М.Ю. Глуховым (2007) и З.А. Воробьевой (2004). В трудах других авторов структурированные продукты представлены лишь с описательной точки зрения.

Оценка стоимости продукта в значительной мере зависит от цены его деривативной составляющей. Поэтому исследование вопросов конструирования и оценки стоимости структурированных продуктов невозможно без опоры на труды таких российских авторов как А.Н. Буренин, А.А. Лобанов, В.А. Галанов, А. Б. Фельдман. При анализе деривативов нельзя также обойтись без основополагающих трудов таких зарубежных авторов как Р. У. Колб, Дж. Маршалл, В.К. Бансал, Дж. Хал.

Структурированные продукты все больше рассматриваются как отдельный класс ценных бумаг. При изучении вопросов их создания и эмиссии необходимо принимать во внимание труды таких авторов, как Я.М. Миркин, С. Вайн, Ф. Дж Фабоцци, М. Чоудри.

Основой для определения стоимости деривативов во всем мире служат результаты работ Блэка и Шоулза, опубликованные в 1973 году в известной фундаментальной работе «Оценка опционов и корпоративных обязательств». Значительный вклад в развитие теории ценообразования опционов внесли Дж. Кокс, С. Росс, Р. Мертон, М. Рубинштейн.

Среди зарубежных источников присутствуют работы, посвященные созданию структурированных финансовых продуктов. Серьезные труды принадлежат таким авторам как Р. Эрнандес (2007), М. Мук (2006), П. Стоименов (2005), С. Дас (2006), Х. М. Кэт (2001), Р. Кнопп (2002).

Интересное исследование в данном направлении провел П. Стоименов (2005). Он изучил предлагаемые банками продукты и определил, что в большинстве случаев их рыночная стоимость выше теоретической. Влияние рыночных факторов на цены продуктов практически не изучено. Впервые данная тема была затронута в работе М. Мука (2006). Он показал, как резкие колебания цены базового актива влияют на рыночную стоимость продукта.

Учитывая возрастающие масштабы рынка и количество предлагаемых продуктов, очевидной является необходимость создания единого метода оценки. Это в свою очередь требует комплексного подхода, охватывающего ценообразование как деривативной, так и долговой составляющих. Наряду с данным инструментарием необходимо исследовать механизмы оценки влияния рыночных факторов на стоимость структурированных продуктов. Их использование благоприятно скажется на доступности к продуктам большего круга инвесторов и увеличении транспарентности рынка.

Информационная база исследования. В качестве основного источника информации при проведении исследования были использованы материалы о продуктах, предоставляемые эмитентами в проспектах эмиссии, на сайтах и аналитических документах профессиональных участников фондового рынка. Значительной информационной поддержкой являлась база данных по структурированным продуктам, предлагаемым в Европе и мире - www.structuredretailproducts.com, а также данные фондовых бирж.

Работа построена на логическом анализе используемых данных. Основными методами являются анализ информации, математическое моделирование, апробация моделей на реальных данных, верификация полученных результатов.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методики оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов, а также воздействующих на нее факторов.

Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

Уточнен понятийный аппарат и предложено новое определение термина «розничный структурированный финансовый продукт», отражающее сущностные характеристики и свойства данного финансового инструмента.

2. Выявлена специфическая группа розничных структурированных продуктов и предложена единая система их классификации, что позволяет эмитентам создать финансовый инструмент, обладающий свойством ликвидности и более высокой инвестиционной привлекательностью.

3. Предложен алгоритм конструирования структурированных финансовых продуктов, обеспечивающий создание финансового инструмента, отвечающего интересам эмитента и инвесторов, определена процедура принятия решений эмитентом на каждом этапе разработки.

4. На основе анализа рынка структурированных финансовых продуктов выявлены наиболее распространенные типы продуктов. Разработана модель ценообразования для каждого типа продукта, позволяющая объективно оценить их стоимость, и повысить прозрачность и ликвидность проводимых операций на вторичном рынке. С помощью данного инструментария можно смоделировать продукты и протестировать их чувствительность по отношению к воздействию внешних факторов.

Выявлены основные виды рисков, связанные с инвестированием в структурированные продукты, разработаны и апробированы на практике методы их оценки на основе анализа дюрации, показателя VaR и сценариев.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут использоваться инвестиционными банками при конструировании сложных финансовых продуктов, обладающих свойствами ликвидности и представляющими интерес для широкого круга розничных инвесторов. Предложенный аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов позволяет профессиональным участникам фондового рынка и инвесторам объективно оценить стоимость продукта при его размещении, и в процессе обращения на вторичном рынке. Кроме того, предложенный в работе методический подход к оценке факторов, влияющих на стоимость продукта, может быть использован участниками рынка для оценки риска инвестирования в данный финансовый инструмент и принятия обоснованных инвестиционных решений.

Апробация результатов исследования. Основные выводы и результаты исследования использовались при реализации проекта по развитию линейки розничных структурированных продуктов в компании «Тройка Диалог». Предложенные в работе методы ценообразования продуктов и анализа их чувствительности по отношению к изменению различных экономических показателей, а также инструменты повышения эффективности использовались ЗАО КБ «Ситибанк» при разработке стратегии развития инвестиционно-банковской деятельности.

Материалы исследования были представлены в докладе «Создание и ценообразование структурированных финансовых продуктов» на шестой межвузовской научной конференции «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», состоявшейся в апреле 2009 г. Результаты исследования внедрены в практику преподавания по курсу «Фондовый рынок и операции с ценными бумагами» и используются при проведении научного семинара магистерской программы «Фондовый рынок и инвестиции» в ГУ-ВШЭ.

Логика и структура диссертационной работы. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целью и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.

первой главе приводится подробный обзор литературы по проблемам структурированных финансовых продуктов, проанализирована их сущность, раскрывается их роль и место в системе финансовых инструментов, дается определение розничных структурированных финансовых продуктов и приводится их классификация, рассматривается становление и развитие мирового рынка.

Во второй главе выявлены недостатки в системе ценообразования структурированных продуктов. Приводится алгоритм их разработки и выпуска, дается методика оценки стоимости основных типов розничных структурированных продуктов, раскрываются механизмы повышения инвестиционной привлекательности данного финансового инструмента.

третьей главе проведен анализ факторов, воздействующих на стоимость розничных структурированных продуктов. В результате была выявлена степень чувствительности цен к изменению основных рыночных показателей, изменению цены базового актива и уровня волатильности.

заключении обсуждаются основные результаты работы, возможности их применения, а также направления дальнейших исследований.



ГЛАВА 1. Понятие, сущность и классификация розничных структурированных продуктов

Одним из ключевых аспектов развития финансовых рынков за последние 30 лет является появление и становление рынка производных финансовых инструментов. Благодаря их использованию финансовые организации смогли предлагать новые продукты, удовлетворяющие растущим потребностям инвесторов в отношении риска и доходности. Они получили наименование структурированные финансовые продукты.

Финансовые институты во многих странах сегодня могут предоставлять инвестору полную защиту инвестируемых средств от возможных убытков с потенциальной выгодой от роста или же падения актива с помощью использования деривативов. Благодаря гибкости производных инструментов можно построить практически любой продукт с заданными параметрами риска

доходности: начиная от консервативной полной защиты первоначального капитала, заканчивая продуктом с частичной подверженностью инвестируемых средств рыночному риску.

Первые розничные структурированные продукты появились в Великобритании в начале 90-х годов. Это были простые облигации, предлагавшие доход от роста стоимости актива со 100%-ой защитой капитала. Как описывали продукт в рекламе, он позволял получить «либо доход, соизмеримый с ростом фондового рынка, либо возврат инвестируемых денег».

На протяжении следующего десятилетия рынок Великобритании рос уверенными темпами, на котором активно работали банки, страховые компании

другие финансовые институты. По мере роста объемов выпуска структурированных продуктов и развития финансового инжиниринга, технология моделирования становилась все более изощренной, расширялось разнообразие продуктов и выплат по ним. В частности, появилась тенденция к развитию продуктов с купонными платежами, процентная ставка по которым значительно превышает рыночные ставки по депозитам. Были предложены продукты, выплаты по которым были привязаны к динамике определенного актива, но они предоставляли лишь частичную защиту инвестируемых средств.

В других странах Европы данные продукты развивались более медленными темпами, однако с введением единой валюты рынок приобрел новый импульс. После данного события инвесторы в Испании, Италии, Франции и Германии получили доступ к продуктам, доходность по которым превышала доходность традиционных объектов инвестирования.

По причине сложности продуктов и молодости этого финансового инструмента данный сегмент рынка исследован недостаточно полно, не в полной мере решены теоретические вопросы определения сущности структурированных финансовых продуктов, не развит понятийный аппарат. В данной главе будет предпринята попытка теоретического обоснования сущности структурированных продуктов с целью дать четкое определение нового типа финансовых инструментов, сочетающих в себе различные характеристики базовых активов, входящих в структурированный финансовый продукт. Будет предложено определение розничного структурированного продукта, его особенностей, качеств и характеристик. Значительная часть будет уделена описанию целей и задач инструментов. В качестве основы формирования понятийного аппарата будет представлена классификация продуктов. В заключительной части главы будет описан мировой рынок розничных структурированных продуктов.

1.1 Сущность розничных структурированных продуктов

Анализ научной литературы, посвященной структурированным финансовым продуктам, показал, что авторы по-разному подходят к определению сущности данного финансового инструмента. Согласно определению, данному в книге R.Knop - « Структурированный продукт - это комплексный финансовый инструмент, доходы и выплаты по которому зависят от сочетания более простых активов и финансовых инструментов. Он обычно состоит из депозита в различных его проявлениях (облигация, заем и т.д.) и одного или нескольких производных финансовых инструментов.

Отличительным свойством такого сочетания является перенос первоначального риска каждого из компонентов на отдельный финансовый инструмент.

Задачей продукта является создание добавленной стоимости, соответствующей всем обязательствам составляющих продукта, для удовлетворения специфических потребностей и ожиданий доходности и рисков. Продукт функционирует при условии, если мы можем создать многократное использование капитала при низких значениях риска». [71, стр. 2]

Концепция структурированного продукта, как указано в книге S. Das [61, стр. 1], заключается в «ценной бумаге, которая сочетает в себе черты долгового инструмента и признаки сделки с деривативами». Он утверждает, что структурированный продукт относится к особому классу долговых инструментов, и основная привлекательность таких продуктов заключается в их способности создавать высокую вовлеченность капитала в динамику базового актива2 совместно с заранее установленными параметрами риска и доходности. Uwe Wystup в своей книге FX Options and Structured Products не дет четкого определения структурированным продуктам. Все сложные инструменты, которые могут быть разложены на более простые он относит к разряду структурированных. [83] К ним он относит и кросс-валютные свопы, и экзотические опционы, и форварда с диапазоном и ноты, привязанные к корзине валют либо процентной ставке.

Простое определение структурированных продуктов дает П. Стоименов. Он утверждает, что к ним относятся инструменты, которые «предлагают инвесторам уникальные формы выплат, зависящие от динамики базового актива». Эти продукты должны быть «... выпущены банком и сочетать в себе по меньшей мере два финансовых инструмента, по крайней мере один из которых должен быть производным.»[80, с. 3]

В силу того, что сегодня многие структурированные продукты имеют возможность обращения на рынке ценных бумаг, многие международные регулирующие финансовые органы, а также международные ассоциации дают свои определения данным инструментам. Так, например, Комиссия по ценным бумагам и биржам Соединенных Штатов под термином структурированная ценная бумага понимает «ценную бумагу, чей денежный поток зависит от одного или нескольких индексов, или которая имеет встроенный форвард или опцион, или прочий производный финансовый инструмент… или же ценную бумагу, у которой доходы инвестора полностью зависят либо чувствительны к изменению стоимости базовых активов: индексов, процентных ставок»3. В то же время Федеральное управление Германии по надзору в области финансовых услуг определяет структурированный финансовый продукт как «… актив, связывающий в себе денежный инструмент с одним или несколькими деривативами».4

Многие другие источники, среди которых присутствуют независимые агентства и инвестиционные банки, схожи в своих определениях структурированного финансового продукта. Они в свою очередь также акцентируют особое внимание на том, что основой инструмента является комбинация ценной бумаги (или денежного актива) и одного или нескольких производных финансовых инструментов.5

Однако нельзя полностью утверждать, что структурированный продукт - это «упакованная» ценная бумага (или денежный инструмент) и дериватив(ы). Понятие структурированного продукта настолько широко, что составляющие компоненты инструмента не всегда очевидны. Даже если их характер и очевиден, то их доля и стоимость до конца не известны. К примеру, возьмем простой депозит, привязанный к росту биржевого индекса. Очевидно, что инвестиционный банк, предлагающий данный продукт, будет хеджировать свои риски покупкой фьючерса, форварда, или опциона колл на биржевой индекс. Однако мы не можем со стопроцентной точностью определить объем и стоимость хеджирования, поскольку данные величины будут определены банком на свое собственное усмотрение, а инвестор в свою очередь может лишь предположить рыночную и теоретическую стоимость хеджирования. В то же самое время, использование деривативов не обязательно. Так, например, Финская Ассоциация Структурированных продуктов утверждает, что банки «… не обязательно используют деривативы для хеджирования риска базового актива, даже если сам структурированный продукт имеет схожие с деривативом черты поведения»6.

Среди российских источников стоит упомянуть работу Глухова М., в которой он определяет структурированный продукт как «комплексный финансовый продукт, выпускаемый преимущественно коммерческими и инвестиционными банками и конструируемый для удовлетворения специфических потребностей клиентов, обладающий нестандартными характеристиками (соотношением риска и доходности, структурой потоков), достигаемыми за счет комбинирования в структуре продукта постоянных и переменных потоков активов (денежных и неденежных), дополненных различными дополнительными условиями (например, правом отмены потока, правом изменения параметра потока, и т. д.)». [17, стр. 14] Данное определение широко описывает класс структурированных продуктов, который может включать в себя как розничные, так и институциональные продукты. В отличие от других авторов Глухов делает ударение на денежные потоки, присущие структурированным продуктам, а не на их составные элементы.

Для того чтобы дать четкое определение розничному структурированному продукту, необходимо рассмотреть его свойства и особенности, отличающие его от других финансовых инструментов:

1. Продукт имеет заранее установленные гарантии либо условия возврата первоначального капитала;

Продукт привязан к базовому активу (ам) - биржевому (внебиржевому) индикатору/корзине индикаторов;

3. Инструмент имеет комплексный характер, т.е. состоит из нескольких более сложных активов - обычно это долговой инструмент и деривативы;

4. Инвестирование в продукт аналогично инвестированию всей суммы в базовый актив, и коэффициент участия7 обычно составляет не меньше 0,5. Т.е. инструмент представляет либо частичную вовлеченность средств, либо финансовый рычаг;

5. Характер выплат определяется деривативной транзакцией8, операция с деривативом трансформирована в форму отдельно выпущенного продукта;

6. Независимо от характера и свойства базового актива и структуры продукта, кредитный риск полностью перенесен на эмитента;

7. Инструменты выпускаются инвестиционными банками, имеют преимущественно инвестиционный характер, и рассчитаны в основном на массовых инвесторов. Форма выпуска инструмента определяется банком, исходя из предпочтений инвесторов и собственных возможностей;

8. Структурированные продукты создаются в первую очередь для финансирования эмитентов, и только во вторую - для удовлетворения потребностей инвесторов.

Для понимания сущности продукта наиболее правильным будет использование следующего определения:

Розничный структурированный продукт - это комплексный финансовый инструмент с заранее установленными параметрами риска, условиями выплат и возврата первоначально инвестированного капитала. Выплаты по нему зависят от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан, а их характер и периодичность определены компонентами структурированного продукта - преимущественно долговыми инструментами (депозитом или облигацией) и производными финансовыми инструментами, которые, в свою очередь, могут использоваться либо напрямую, либо косвенно.

Преимущественной задачей выпуска продукта является финансирование деятельности эмитента.

В дальнейшем в рамках данного исследования наряду с термином «розничный структурированный продукт» будут использоваться такие термины как сертификат, инструмент, либо просто структурированная нота. Их значение и смысл стоит расценивать аналогично термину, определенному выше.

Розничный структурированный продукт отличается от коммерческого не только целевой аудиторией, но особенностями создания. Во-первых, коммерческие продукты создаются преимущественно с целью страхования рисков, когда розничные имеют в основном инвестиционный характер. Так, например, комплексный коммерческий продукт может быть создан как комбинация процентного свопа и валютного форварда с целью страхования его владельца от неблагоприятного изменения процентных ставок и валютных курсов. Во-вторых, коммерческие продукты создаются на заказ, а розничные используются преимущественно для финансирования деятельности эмитента. При создании коммерческих продуктов оцениваются индивидуальные предпочтения клиента, а продавец продуктов зарабатывает на разнице между стоимостью продаваемого продукта и ценой его хеджирования на рынке. Сам продукт обычно состоит только из производных инструментов и не включает в себя базовые активы. В-третьих, риск коммерческих структурированных продуктов выше розничных, и по ним не предусмотрены уровни защиты инвестированного капитала. Обычно для страхования кредитного риска продавец коммерческих продуктов берет с покупателя гарантийное обеспечение, эквивалентное рыночной стоимости продукта.

Сравнительная схема создания розничного и коммерческого структурированного продукта представлена на рисунке 1.

Коммерческий продукт по хеджированию процентно-валютных рисков

		Номинал
	Валютный				Продукт,
	форвард		$10 млн.		хеджирующий
+				валютные и
	Процентный своп				процентные
					риски, с правом
+				досрочного
	Бермудский
	опцион				прекращения
	Структурированная нота
					Доход от
		Номинал		изменения
	Деривативная
	транзакция		$10 млн.		стоимости актива
+
					Долговая часть +
	Долговая				накопленные
	часть				проценты

Рисунок 1. Схема коммерческого и розничного структурированного продукта

Как уже было отмечено выше, одна из основных особенностей структурированных финансовых продуктов - это их инвестиционный характер. Однако это не является их единственной целью, их возможности и задачи многочисленны как для инвесторов, так и для эмитентов.

1.2 Цели и задачи розничных структурированных продуктов

Можно выделить следующие цели, которые преследуют банки, осуществляющие эмиссию и продажу структурированных продуктов, и инвесторы, данные продукты приобретающие:

? Дополнительный источник финансирования. Данная задача является определяющей при выпуске продуктов. Средства, предназначенные для инвестирования в долговой инструмент, обычно используются эмитентом для собственного финансирования. Уровень ставок по такому виду фондирования может быть гораздо ниже рыночных. Схема финансирования и уровни процентных ставок будут рассмотрены далее.

? Арбитраж. Инвесторы и эмитенты с помощью структурированных продуктов могут осуществлять арбитражные сделки с деривативами и с базовыми активами.

? Ограничения по инвестированию. Многие группы инвесторов (такие как пенсионные и паевые инвестиционные фонды, страховые компании) имеют ограничения и лимиты на вложения средств в инструменты фондового рынка. Благодаря переносу деривативной составляющей в ценную бумагу такие инвесторы получают доступ к биржевым и внебиржевым производным финансовым инструментам и стратегиям, включая экзотические.

? Налогообложение и учет. Структурированные продукты облегчают налогообложение и учет, поскольку они могут рассматриваться как единый продукт. Соответственно, пропадает необходимость отдельного учета деривативов. Стоимость включенных в продукт деривативов уже будет заложена в цену.

? Создание продуктов «на заказ». Свобода изготовления таких инструментов настолько велика, что инвесторы могут получать инструмент, удовлетворяющий их уровнем риска и ожиданиям по динамике цен. Практически любое пожелание инвестора можно воплотить в виде структурированного продукта, имеющего форму ценной бумаги, депозита договора или контракта. Вдобавок к этому стоит еще добавить возможность торговать определенными стратегиями с помощью синтетически созданных позиций.

? Хеджирование. Структурированные продукты могут использоваться не только для инвестиций, но и для страхования рыночных рисков. Причем хеджирование может применяться как инвесторами, так и эмитентами.

? Перенос кредитного риска. Основой структурированных продуктов являются механизмы переноса обязательств по составляющим его сделкам на эмитента. Это особенно актуально для частных инвесторов, чьи суммы незначительны, и для фондов (государственных и негосударственных), у которых могут быть установлены ограничения по операциям с деривативами или же жесткие кредитные лимиты на контрагентов.

? Доступ на новые рынки. С помощью структурированных продуктов инвесторы имеют возможность вкладывать средства в активы, доступ к которым ограничен. К ним, например, относятся ценные бумаги и валюты развивающихся стран. Инвестиционные банки могут также создавать структурированные продукты с экзотическими базовыми активами, как, например, индекс альтернативных источников энергии либо индекс выброса углекислого газа в атмосферу.

? Использование финансового рычага. С использованием структурированного продукта инвесторы получают возможность использовать эффект «финансового рычага». Однако зачастую использование рычага подразумевает более низкие уровни гарантий возврата капитала.

? Прочее. Среди прочих задач, которые структурированные продукты могут выполнять, стоит выделить обеспечение ликвидности, присвоение рейтинга, поддержание вторичного рынка, снижение кредитного риска и т.д.

Рисунок 2. Цели и задачи структурированных продуктов

Указанные выше цели и задачи не ограничиваются представленным списком. При эмиссии продуктов в расчет также принимаются такие критерии, как форма продукта, ситуация на фондовом рынке, ликвидность рынков. Однако данные цели и задачи являются наиболее обобщающими, и помогают определить необходимость и целесообразность создания продуктов. Графически они представлены на рисунке 2.

Цели и задачи создания структурированных продуктов определяют их классификацию. На данный момент в мировой практике не принята единая система классификации. Она отсутствует по ряду очевидных причин: Это, в первую очередь, молодость рынка и ограничение доступа к нему среди частных инвесторов, постоянное появление новых инструментов и преимущественно их внебиржевой характер, собственное трактование продуктов инвестиционными банками. Среди всего прочего розничные структурированные продукты пока не отнесены к какому-либо конкретному классу активов - к долговым инструментам, производным финансовым инструментам, или же к отдельному классу активов - на эту тему ведутся значительные дебаты во всём мире.

Основная трудность, с которой сталкиваются эксперты при построении системы классификации структурированных финансовых продуктов - это проблема детерминации: определения, к какому классу тот или иной продукт относится. Это обусловлено большим разнообразием свойств, которыми обладают эти продукты, причем данные свойства зачастую разнонаправлены. Отличием одного продукта от другого зачастую является всего лишь формула, по которой рассчитываются выплаты, при этом разнообразие выплат настолько велико, что порой невозможно как-либо группировать инструменты или же сравнивать их с другими видами активов. Следствиями отсутствия классификации являются:

? Сложности в налогообложении и учете;

? Проблемы на этапе эмиссии продуктов и раскрытия информации;

? Неоднозначность оценки риска и доходности;

? Отсутствие лимитов на торговлю продуктами;

? Ограничения по инвестированию.

Несомненно, для решения данной проблемы требуется всеобщая координация внутри отрасли и выработка единых четких категорий определения типов и классов продуктов. Если каждый участник будет сам для себя определять критерии, это может привнести еще больше беспорядка в решение данной проблемы, поэтому необходимы действия всеми одобренного органа по установлению критериев и категорий. Им может являться государственная служба по надзору и регулированию финансовых рынков, либо всеобще признанная ассоциация/организация. Безусловно, объединение участников на мировом уровне и появление международной ассоциации по регулированию рынка структурированных инструментов поможет более эффективно выстроить систему классификации продуктов. Однако, пока не появится данный стержень системы, структурированные инструменты не смогут быть выделены в особый класс активов.

По мере развития рынка структурированных продуктов многие участники осуществляли попытки выделения критериев и родовых признаков для построения классификации. Существенный шаг вперед в этом направлении сделала Финская Ассоциация Структурированных Продуктов. С помощью директивы МИФИД9 она предлагает на рассмотрение ряд критериев, по которым можно тот или иной структурированный продукт отнести к сложному или простому. По их утверждению, даже, несмотря на то, что порой структурированный продукт может иметь форму фонда10, такого как UCITS, они должны быть отнесены к сложным. Уровень сложности определяется, по их мнению, двумя критериями - это комплексность продукта и его риск. Динамические и изменяющиеся составляющие продукта делают его комплексным, а наличие статических элементов делают его более простым, в случае если продукт удовлетворяет критериям риска. Критерии риска:

Продукты относятся к разряду сложных, если:

? Инвестор может потерять средств больше, чем было им вложено;

? Продукт не предполагает полной выплаты инвестируемых средств;

? В течение месяца продукт не имеет никакой ликвидности;

? У эмитента продукта отсутствует инвестиционный рейтинг;

? В структуре продукта нет достаточной диверсификации. Соответственно, инструменты, не имеющие указанные выше особенности, стоит относить к разряду несложных.

Критерии Динамичных составляющих

Все продукты, которые не включают в себя динамичнее составляющие, могут быть отнесены к разряду простых, если они удовлетворяют критериям риска. К динамическим следует отнести критерии:

? Изменчивость основных параметров на протяжении всего срока жизни продукта. Это срок обращения, коэффициент участия, тип выплат, периодичность выплат, и т.д.;

? Способность замены одного базового актива на другой;

? Изменение удельных весов активов. Исключением в данном случае является установленная доля актива в выплатах на дату погашения продукта. Например, на индекс с наилучшей доходностью приходится 50% выплат, на второй по доходности - 30%, и на третий - 20%.

Соответственно, продукты, не обладающие указанными выше свойствами, и удовлетворяющие критериям риска, Финская Ассоциация структурированных продуктов относит к разряду несложных.

Указанные выше критерии носят описательный характер. Авторы предлагают использовать их при раскрытии информации о продукте при составлении проспекта эмиссии. Безусловно, для того, чтобы применять подобное ранжирование необходимо определить более конкретные критерии, выделить специфические свойства и особенности данных продуктов с целью построения более четкой и подробной классификации.

1.3 Классификация розничных структурированных продуктов

Наиболее обширная классификация розничных структурированных продуктов представлена Швейцарской Ассоциацией Структурированных Продуктов11. Проведенная ею категоризация охватывает большинство выпущенных и обращающихся в Европе инструментов. Ее подробное описание представлено в Приложении 1. К сожалению, она лишь описывает выплаты отдельных продуктов и не затрагивает их сущность и особенности. Учитывая сущностные характеристики розничных финансовых продуктов, предлагается классифицировать их по следующим критериям12:

В зависимости от решаемых задач:

Структурированные продукты можно классифицировать в зависимости от задач их создания и использования. Данный критерий был рассмотрен ранее, и его повторное описание не представляется необходимым.

По уровню гарантированности капитала:

По степени защиты капитала выделяют продукты, которые предоставляют:

? Гарантированный возврат капитала - по данным инструментам гарантируется 100%-ный возврат капитала, вне зависимости от изменения стоимости базового актива;

? Частично гарантированный возврат капитала - в данном случае возврат капитала гарантирован частично в виде процента от первоначальной суммы. Зачастую уровень гарантированности определяется динамикой базового актива. Например, если стоимость базового актива на конец действия структурированного продукта не упала больше чем на 15%, инвестору гарантируется 100%-ный возврат капитала. Если же стоимость актива упала больше, чем на 15%, то инвестору будет возвращена первоначальная сумма, умноженная на определенный коэффициент.

По количеству (периодичности) выплат выделяют:

? Купонные - на протяжении всего срока действия у таких инструментов как и у облигаций предусматривается более чем одна выплата. Направленные инвестору купоны обычно выплачиваются в форме фиксированной процентной ставки, плавающей ставки, либо ставки, зависящей от динамики базового актива (корзины активов);

? Бескупонные - по данным инструментам предусматривается всего одна выплата в конце срока действия продукта, которая включает в себя возврат капитала13, инвестированного в инструмент (или часть этого капитала), и финансовый результат.

По типу базового актива:

Среди базовых активов, к которым может быть привязан продукт, выделяют следующие:

? Ценная бумага (Акция, Облигация);

? Индекс, корзина активов (валют, акций, товаров и т.д.);

? Валюта, процентная ставка (-ки);

? Товар, Сырье;

? Кредитное качество;

? Спрэд, волатильность;

? Макроэкономические показатели (например, инфляция);

Данная классификация наиболее распространена. Большинство участников рынка разделяют структурные продукты по типам активов, к которым они привязаны. Это объясняется особенностями каждого из активов: ценообразованием, доходностью, динамикой, корреляцией с другими активами, и т.д. В тоже время, можно сказать, что данная градация являются обобщающей, поскольку исходя из базового актива, к которому может быть привязана нота, можно определить другие критерии градации продуктов.

По форме продукта:

Ценная бумага - структурированные продукты могут быть выпущены инвестиционным банком и в дальнейшем торговаться на бирже;

Депозит;

Инвестиционный фонд - в данном случае структурированный продукт предлагается инвесторам в форме доли (пая) созданного фонда;

Услуга доверительного управления.

По типу инвестора

Каждый структурированный продукт рассчитан на заранее определенную группу инвесторов и потребителей. Это могут быть более простые продукты, рассчитанные на розничных клиентов, это могут быть и сложные продукты, создаваемые «на заказ» для достижения определенных целей. Данные продукты отличаются специфичностью и большим объемом. Таким образом, можно выделить три основные группы инвесторов:

Розничная группа - группа массового потребителя;

Группа институциональных инвесторов, среди которых могут быть крупные банки, государственные и негосударственные фонды;

Индивидуальные инвесторы - группа обеспеченных лиц.

В данной категории может возникнуть противоречие: Каким образом розничные структурированные продукты могут быть использованы институциональными инвесторами? Для его разрешения стоит уточнить, что понятие «розничный» подчеркивает лишь характер выпуска, но не определяет целевую аудиторию продукта. Розничные продукты могут приобретаться и финансовыми институтами, коммерческими организациями и физическими лицами. Так, в Европе достаточно распространено инвестирование накоплений пенсионных фондов в данную категорию инструментов.

По поведению базового актива

Выплаты по структурированным продуктам зависят от динамики базового актива, к которому они привязаны. Соответственно, исходя из базового актива, можно выделить следующие модели его поведения:

? Рост/падение;

? Боковое движение;

? Наступление/ненаступление событий;

? Расширение/сужение спрэда;

? Высокая/низкая Волатильность.

По месту и роли деривативов в структуре продукта:

? Активное использование - в данном случае деривативная транзакция осуществляется специально для создания структуры продукта. Исходя из используемых деривативов продукт может подразделяться на:

Синтетический продукт - с точки зрения деривативной транзакции используется комбинация деривативов для моделирования стандартной структуры потоков. Например, чтобы сгенерировать денежный поток аналогичный потоку от покупки форварда, можно купить опцион колл и продать опцион пут;

Несинтетический - используемые деривативы имеют стандартную структуру денежных потоков;

? Хеджирование - деривативная транзакция осуществляется не для создания структуры, а для хеджирования от выплат по продукту, либо же для хеджирования собственной позиции. В данном случае эмитент может уже иметь в своем портфеле необходимый набор деривативов для создания структуры продукта, однако он может осуществлять дополнительные операции для частичного хеджирования своей позиции.

По степени зависимости выплат от ценового пути базового актива:

Выплаты по структурированным продуктам могут определяться значением переменной на дату погашения либо значением переменной на протяжении всего периода обращения продукта. В случае если выплаты определяются значением переменной на конец периода обращения продукта, то выплаты по такому продукту являются независимыми от ценного пути базового актива. Если же выплаты определяются значением переменной на протяжении периода, то такие продукты являются зависимыми от ценового пути актива. По функциям, определяющим выплаты продуктов:

Как было отмечено ранее, основной особенностью структурированных нот является их основная составляющая - производные финансовые инструменты. К деривативам, которые используются при формировании продуктов, относят практически все виды производных инструментов, такие как: опционы, фьючерсы, форварды, свопы, кредитно-дефолтные свопы. Безусловно, деривативы или же их комбинации определяют функции выплат, которые рознятся от продукта к продукту. Критерий функций выплат является самым тяжелым и неоднозначным для определения, поскольку порой составляющие продукта не очевидны. Тем не менее, исследовав продукты, предлагаемые крупнейшими мировыми инвестиционными банками, можно выделить следующие виды функций выплат14:

? Функции следования - выплаты по ним полностью определяются движением базового актива и 1%-ое изменение стоимости базового актива дает 1%-е изменение стоимости продукта. Причем, в данном типе выплат могут использоваться как простые функции (например, направленные только на рост или падение), так и сложные функции (например, с верхним порогом и уровнем поддержки);

? Функции с использованием маржи - достигаются высокие выплаты за счет использования финансового рычага. Однако такие продукты обычно несут в себе риск частичной потери первоначального капитала;

? Корзинные функции - выплаты определяются исходя из сравнения динамики одного актива с корзиной базовых активов (это достигается благодаря наличию внутри структуры таких опционов как «лучший/худший из опционов», опцион «радуга»15);

? Барьерные функции - выплаты в данных случаях определяются достижением/недостижением стоимости базового актива определенных значений. Это в основном достигается за счет использования барьерных опционов (Knock-in, Knock-out16);

? Функции с изменяющимися параметрами (барьерами, страйками) - в данном случае параметры опционов могут изменяться (например, страйк), исходя из преодоления базовым активом определенного значения. К используемым в данных продуктах опционам относятся опцион «лестница», «кликет», «с оглядкой назад»17;

? Функции фиксированных выплат - фиксированная ставка купона по данным продуктам обычно существенно превышает рыночные ставки, однако зачастую такие продукты не имеют гарантированности возврата капитала.;

? Своповые функции - выплаты в данном случае определяются спрэдами между значениями базовых активов или же их волатильностью. Безусловно, данный список не является окончательным, однако указанные функции являются наиболее популярными в мире.

Предоставленный выше материал подтверждает необходимость наличия четкой и всеми признанной классификации как неотъемлемого фактора развития класса розничных структурированных продуктов во всем мире. На рисунке 3 графически представлена описанная классификация розничных структурированных продуктов.

Поскольку выпуск структурированных продуктов в форме ценной бумаги становится всё более и более распространенным в мире, то крайне остро стоит проблема понимания сущности продукта и его составляющих потенциальными инвесторами. Поэтому из всех вышеперечисленных категорий и критериев стоит выделить следующие в качестве ключевых:

...