Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов

? Степень защиты первоначального капитала;

? Характер и тип базового инструмента;

? Форма структурированного продукта;

? Тип функции, определяющей выплаты по продукту.

Раскрытие данных показателей и их подробное описание позволит участникам рынка более четко очертить границы и возможности использования структурированных продуктов. Как минимум, можно выделить три направления, в которых данная информация наиболее необходима:

? Написание инвестиционного меморандума при запуске инструмента;

? Определение регулирующими органами ограничений и рамок по инвестированию средств институциональными инвесторами в структурированные продукты как в отдельный класс активов;

? Использование лимитов профессиональными участниками рынка;

? Ранжирование продуктов негосударственными ассоциациями и организациями, в том числе при выставлении рейтинга.

Что касается России, то, поскольку в России рынок структурированных инструментов не развит, использование классификации пока носит только теоретический характер. Существующие на сегодняшний день формы продуктов в России, депозиты и формы доверительного управления и брокерского обслуживания, не требуют наличия четких критериев для ранжирования. Тем не менее, дальнейшее развитие рынка, а также выпуск инструментов в форме ценных бумаг заставит участников прийти к единой классификации как методологической основе функционирования рынка.

Описанная выше сущность розничных структурированных продуктов формирует понятийный аппарат. На его основе можно приступить к решению проблем, связанных со справедливым ценообразованием и оценкой рисков. Перед этим необходимо взглянуть на рынок в целом, оценить его объемы и выявить основные тенденции.

?Ценная бумага, процентная ставка, валюта, индекс, товар, кредитное качество, Волатильность, и т.д.

	Место и роль деривативов в				Пов
	структуре продукта:

		?Рост/
?Хеджирование
		?Боков
?Активное использование
		?Насту
		?Высо

1.4 Становление и развитие мирового рынка розничных структурированных продуктов

Перед тем как приступить к детальному анализу розничных структурированных продуктов, необходимо сначала описать мировой рынок данного финансового инструмента, его развитие и основные тенденции.

Продажа розничных структурированных продуктов началась в конце 90-х годов в Европе. Сегодня мировой рынок оценивается более чем в $500 млрд. Пик роста продаж продуктов приходится на 2007 год, когда практически в каждом регионе наблюдался значительный приток средств в данные инструменты, причем самый значительный прирост наблюдался в Азиатском регионе (Китай, Австралия, Япония, Индия, Новая Зеландия). За 2008 объем продаж в Азии увеличился на 20% до $150 млрд., а в 2009 году он упал практически вдвое и составил примерно $85 млрд. Динамика мирового рынка с 2000 по 2009 гг. представлена на рисунке 4.

600	млрд. USD
								587
									577
500		МИР
		ЛАТ АМЕРИКА
		СЕВ АМЕРИКА
400		АЗИЯ					412			379
300						278
					198
200				153
			120
100	59	77
0
	2000	2001	2002	2003	2004*	2005	2006	2007	2008	2009
			Источник: Structuredretailproducts.com
		* Разбивка данных по странам начиная с 2000 по 2004 гг отсутствует

Рисунок 4. Объем выпущенных розничных структурированных продуктов с 2000 по 2009гг.

Рынок Европы является самым обширным и наиболее развитым. На данный регион приходится около 60% от мирового оборота продуктов, что в абсолютных величинах составляет чуть больше $320 млрд. Наиболее развитыми странами в данном регионе являются Германия, Швейцария, Франция, Голландия, Италия. На них приходится основная доля выпускаемых и реализуемых в Европе продуктов. Объем продаж в Европе достиг максимального уровня в 2007 году и составил $370 млрд. В связи с мировым кризисом в 2009 году он упал до $240 млрд.

Наименьшую долю занимают рынок США и Канады (около 10%) и рынок Латинской Америки (2%). Отсутствие значительных объемов продаж в США связано в большей степени с развитием сегмента персональных инвестиций, включающего доверительное управление, паевые фонды и брокерское обслуживание. Население США привыкло самостоятельно вкладывать денежные средства в фондовый рынок, либо отдавать их в управление профессиональным участникам. Что же касается латинской Америки, то структурированные продукты только недавно там появились и еще не успели получить своего развития. Соотношение регионов в общемировом объеме продаж указано на рисунке 5.

ЕВРОПА

АЗИЯ

СЕВ АМЕРИКА

28%	ЛАТ АМЕРИКА

Рисунок 5. Разбивка рынка по странам, 2008 г.

Мировой кризис 2008-2009 гг. сказался также и на продажах структурированных финансовых продуктов. В 2008 году наблюдалось незначительное снижение объема продаж. В 2009 году рынок оценивался примерно в $420 млрд. Тем не менее, возрастающая волатильность и неопределенность создали условия, при которых многие институциональные и рядовые инвесторы стали перекладываться в продукты, предлагающие защиту основного капитала. По мнению многих специалистов, структурированные финансовые инструменты сегодня становятся новым драйвером развития фондового рынка и рынка производных финансовых инструментов. Рост популярности данных инструментов отображают многие показатели. Так, отток средств из фондов коллективных инвестиций в рамках UCITS18 в 2009 году Европе составил €61 млрд.19 В то же время, среди фондов, не принадлежащих к UCITS, значительный приток средств наблюдался только в фондах альтернативных инвестиций. Безусловно, при восстановлении ситуации на фондовом рынке, внимание инвесторов может быть вновь обращено к традиционным коллективным инвестициям. Однако существует мнение, что определенные тенденции на рынке не будут способствовать такому развитию событий, и инвесторы будут отдавать большее предпочтение структурированным инструментам. К этим тенденциям относятся следующие:

? Во-первых, многие ведущие игроки на мировых площадках рассматривают сегодня структурированные финансовые продукты не как часть производных финансовых инструментов, а как деятельность по альтернативному управлению инвестициями. Это в свою очередь привлекает инвесторов, менее расположенных к риску, и составляет значительную конкуренцию сфере коллективных инвестиций. Если раньше основным драйвером развития рынка структурированных продуктов служило создание продуктов, удовлетворявших потребности клиентов, то теперь большой акцент делается на эффективность того или иного продукта.

? Во-вторых, сегодня инвесторам доступно значительное разнообразие базовых активов и стратегий в рамках структурированных продуктов.

Приобретая продукт, инвестор может получить доступ практически к любому классу финансовых активов и инновационных стратегий, что недоступно среди классических форм инвестиций.

? В-третьих, сохраняющаяся неопределенность на финансовых рынках будет способствовать развитию альтернативных инвестиций, а установленные параметры риска и доходности вкупе с гарантией сохранения капитала будут все больше и больше привлекать внимание инвесторов. И чем больше стратегий будет появляться на рынке структурированных продуктов, тем больше внимания он будет к себе привлекать.

? В-четвертых, структурированные продукты становятся сегодня более доступными для розничных клиентов. Если раньше они создавались «под заказ» состоятельных людей, то сейчас они доступны широкому кругу потребителей. Причем, чем более понятна рядовому потребителю стратегия продукта, тем большим успехом будет пользоваться данный продукт.

100%						Кредитное качество
90%						Альтернативные
						активы
						Курсы валют
80%	12%	9%	7%
				20%	32%	Товары
70%						Гибридные активы
	73%	73%	76%			Процентные ставки
60%				66%
					58%	Акции
50%
2005	2006	2007	2008	2009
			Источник: Structuredretailproducts.com

Рисунок 6. Разбивка рынка по базовым активам20.



Основная доля предлагаемых сегодня в мире продуктов привязана к фондовым активам: акции, облигации, индексы. На рисунке 6 видно, что в последние несколько лет продукты, привязанных к ценным бумагам и фондовым индексам, пользовались меньшим спросом. Их доля в течение последних 3 лет снизилась с 76% в 2007 году до 60% в 2009. В то же время всё больше продуктов имеют в качестве базового актива процентные ставки и товары. Эту особенность можно объяснить текущей ситуацией на мировых фондовых площадках, а также снижением процентных ставок во всем мире. Таким образом, в расчете на их дальнейший рост, продукты с привязкой к процентным ставкам стали более привлекательными. В то же время более интересными становятся продукты, предлагающие спрэд между фиксированной и плавающей ставками (ноты с обратно плавающим купоном). Незначительная доля процентных инструментов приходится на продукты, привязанные к инфляции (около 1,5% от общего объема выпущенных продуктов). В начале 2000-х годов очень популярными среди инвесторов были гибридные продукты, выплаты по которым зависели от спрэда между различными не характерными друг другу активами: процентной ставкой и фондовым индексом, товаром и корзиной валютных курсов, и т.д. Доля таких инструментов, предлагаемых банками, поддерживается на стабильном уровне в 5-10%. Часть продуктов, приходящиеся на товары и валютные курсы также стабильна и составляет по 3% в каждой категории. Продукты, привязанные к кредитному качеству, занимают очень маленькую нишу, лишь в последние несколько лет их доля приблизилась к уровню в 1%. Еще одной категорией популярных инструментов являются альтернативные продукты, чьим базовым активом может быть индекс жилья, макроэкономический показатель, индекс восстанавливаемой энергии, и т.д. На их долю приходится около 5% от общего объема выпущенных продуктов. Анализ рынка по типу структур показывает, что основная доля рынка приходится на продукты с защитой капитала и обратно конвертируемые ноты. Продукты, повторяющие динамику базового актива, являются более интересными для инвесторов, когда они имеют встроенный финансовый рычаг либо привязаны к какому-либо неторгуемому индексу. На рисунке 7 представлена временная структура продуктов. Продукты, находящиеся в обращении на декабрь 2009 года в своей основе имеют срок до погашения 2-3 года. Максимальный срок обращения - 5 лет, на него приходится около $100 млрд. из торгуемых сегодня продуктов.

млрд. долл.
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015
	Источник: Structuredretailproducts.com

Рисунок 7. Временная структура выпущенных продуктов на декабрь 2009 Среди эмитентов продуктов наибольшую долю рынка в Европе занимают: Commerzbank, Deutsche Bank, BNP Paribas, Drezdnerbank, UBS, Citibank,



Goldman Sachs (рисунок 9). Данные эмитенты также представлены и в других регионах мира.

26%				Commerzbank
				Deutsche Bank
				Dresdner Bank
		11%		HSBC
				BNP Paribas
5%				UBS
5%		9%		Citi
				Goldman Sachs
6%	9%	10%		Others

Источник: Structuredretailproducts.com

Рисунок 8. Эмитенты структурированных продуктов.

Многие аналитики из ведущих мировых инвестиционных банков утверждают, что в 2010 году рынок не снизит своих объемов по сравнению с предыдущими годами. Это в свою очередь составит существенную конкуренцию рынку коллективных инвестиций через разнообразие базовых активов, вплоть до экзотических. Расширение классов базовых активов и ясность стратегии - основа развития мирового рынка в будущем. Особой популярностью будут пользоваться тематические продукты21, а также учитывающие в выплатах возрастающую неопределенность и риск. Появление новых индексов будет также способствовать развитию рынка.

Представленная выше информация описывает мировой рынок структурированных продуктов, преимущественно Европейский. Что касается России, то розничные продукты сегодня здесь практически не представлены. Наиболее распространенной формой предложения в России являются индексируемые депозиты. Среди банков первопроходцем в данном направлении является КИТ Финанс, имеющий наиболее широкую линейку индексируемых депозитов - с привязкой к курсу USD/RUB, индексу РТС, золоту, нефти, зерну, и продовольственным корзинам.[89] Направление индексируемых депозитов активно развивается и Банком ВТБ 24. Он предлагает вклады, привязанные к ставке LIBOR (для депозитов в долларах США и Евро) либо к ставке рефинансирования ЦБ РФ (для депозитов в рублях). Также Ситибанк предлагает продукты, привязанные к процентным ставкам и парам валют. Однако данные продукты создаются «под заказ» и не предназначены для массового распространения[85].

Розничные продукты, присутствующие в классификации Швейцарской Ассоциации Структурированных продуктов, предлагаются сегодня в России в форме услуг доверительного управления и брокерского обслуживания. Так, например, в рамках брокерского обслуживания брокерская компания «БрокерКредитСервис» предлагает парашютные сертификаты, продукты с защитой капитала, превосходящие сертификаты. Продаваемые ею продукты имеют встроенные бинарные опционы.22[84] Такая форма продукта распространена среди более мелких инвестиционных компаний и является доступной лишь для высоко обеспеченных индивидуальных инвесторов, поскольку порог вхождения в данные продукты обычно очень высок и составляет более 1 млн. рублей. Инвестиционная компания «Финам» в свою очередь предлагает базовые продукты, привязанные к индексу РТС, с различными уровнями гарантии капитала. Форма, в которой распространяются продукты, представляет собой доверительное управление активами.[86] Продажа продуктов в такой форме не всегда выгодна эмитенту, поскольку он не получает за счет него дополнительного финансирования. Средства, полученные от продажи продукта, идут на составление портфеля из опционов и облигаций. Безусловно, при продаже такого продукта компания-эмитент обычно берет комиссию, в размере 0,05-3% от номинала.

Что касается выпуска продуктов в форме ценных бумаг, то впервые они появились в России в июне 2009 года. Инвестиционный банк Тройка Диалог в июне и сентябре 2009 года выпустил обычные ноты с защитой капитала, привязанные к Индексу РТС, общим объемом около 371 млн. рублей. (около $12 млн.). Инвестор получает доход по данному продукту в случае роста индекса, коэффициент участия составляет 45%. По сравнению с западным рынком объем выпуска нот Тройки Диалог очень маленький, тем не менее, это является значительным прорывом в развитии индустрии в целом.

Еще одной весьма распространенной формой выпуска продуктов в России является предложение российским инвесторам структурированных продуктов, выпущенных за пределами России. Такие продукты предлагаются локальными представительствами таких крупнейших международных инвестиционных банков как Merrill Lynch, Societe Generale, Citibank, UBS и т.д. Они распространяют как собственные продукты, так и инструменты других банков. Преимущественно базовым активом выступают депозитарные расписки на российские локальные бумаги.

Практически все продукты, предлагаемые в России сегодня, имеют очень простую схему выплат, и состоят преимущественно из простых опционов. Более сложные инструменты, включающие в себя азиатские, барьерные либо горные опционы в России встречаются гораздо реже. Преимущественно структурированные инструменты привязаны к индексу РТС либо к «голубым фишкам» и нацелены на рост фондового рынка. В отличие от западных аналогов, срок обращения российских продуктов не превышает 1 года, а коэффициент участия по инструментам с защитой капитала составляет не более 50%. Вторичный рынок практически отсутствует, продать продукт можно лишь банку-эмитенту по цене, далекой от справедливой. Структуры, не имеющие полную гарантию капитала, пока представлены на российском рынке лишь в форме доверительного управления и брокерского обслуживания.

Основными трудностями, с которыми рынок структурированных продуктов в России сталкивается сегодня, является неразвитость рынка производных финансовых инструментов и отсутствие законодательной базы. Стоит упомянуть, что до 2007 года сделки с внебиржевыми производными инструментами рассматривались в российском законодательстве как сделки пари.

Одним из законодательных барьеров для рынка розничных структурированных продуктов является введение термина квалифицированного инвестора. Так, паи инвестиционных фондов, имеющие в себе встроенный производный финансовый инструмент, и иностранные структурированные продукты не могут быть приобретены лицами, не признанными квалифицированными инвесторами. [6] Это приводит к тому, что структурированные продукты создаются за рубежом и распространяются оффшорными компаниями. Вдобавок к этому, усугубить ситуацию может появление давно обсуждаемого закона о безотзывных вкладах. С его появлением вкладчики индексируемых депозитов не смогут досрочно расторгать договор с банками, тем самым их интерес к данному сектору рынка полностью пропадет. [37]

Еще одной трудностью является уже затронутая выше проблема непонимания сущности структурированных продуктов участниками фондового рынка и инвесторами. Из-за недостатка опыта и знаний многие участники рынка не имеют возможность предложить продукты, удовлетворяющие и эмитентов и инвесторов. Отсутствует четкая и всеми признанная теоретическая база. Неразвитость инфраструктуры рынка также затормаживает развитие сегмента. Поэтому российские эмитенты при выпуске продуктов все больше используют западные площадки. Причем, попытки по выделению инструментов в отдельный класс и распространению информации по продуктам среди российских участников не предпринимаются.

Проведенное изучение сущности розничных структурированных продуктов отражает, насколько комплексной является данная категория инструментов. Доказано, что наличие четкой и единой теоретической базы крайне необходимо для нормального развития и функционирования рынка. Ключевым в данном направлении является определение и раскрытие классификации и основных понятий, связанных с продуктами. В Европе уже предпринимаются успешные попытки по выделению продуктов в отдельный класс инструментов, для того чтобы структура продуктов и риски, связанные с ними, были более очевидны для рядовых инвесторов. В России пока еще подобные шаги не предпринимаются, однако с появлением большего количества продуктов в будущем и усиления конкуренции на рынке стоит ожидать раскрытия данной информации.

Для развития рынка необходимо наличие методов оценки справедливой стоимости продуктов, а также факторов, влияющих на цену. Подробно они будут описаны во второй и третьих главах.



ГЛАВА 2. Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов

Одной из основных проблем рынка является сложность справедливого ценообразования продуктов. Эффективная система ценообразования крайне необходима как для инвесторов, так и для эмитентов, поскольку лишь при ее наличии возможно нормальное функционирование рынка. При разработке методов оценки стоимости продуктов необходимо учитывать большое разнообразие существующих и проектируемых розничных структурированных продуктов. С этой целью в данной главе первоначально рассматривается процесс конструирования и эмиссии продуктов, выявляются наиболее типичные продукты, анализируется их структура, после чего для каждого типа продуктов разрабатывается механизм оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

2.1 Схема создания и выпуска структурированного продукта

Эмиссия розничных структурированных продуктов сопряжена с анализом потребностей инвесторов в определенном финансовом инструменте и анализом текущих рыночных условий. Зачастую успешность продуктов зависит от розничной сети и маркетингового хода, и порой разрекламированный и менее интересный продукт может пользоваться большим успехом, чем его аналог с более изощренными выплатами.

Помимо привлекательного соотношения риска и доходности, инвесторов также привлекают такие параметры, как (1) доступность и легкий вход/выход из инструмента, (2) известный и надежный эмитент продукта, (3) возможность отслеживать стоимость продукта самостоятельно. Последний пункт часто реализуется с помощью листинга продуктов на бирже.

В то же время при выпуске продуктов необходимо думать и об эмитентах. Предлагаемые ими продукты, должны соответствовать (1) их организационной структуре, (2) налоговому и бухгалтерскому положению, (3) их репутации - т.е. они должны предоставлять интересные возможности на финансовом рынке.

Перед тем как перейти к деталям инструментов, стоит рассмотреть общую структуру создания продукта. Процесс создания структурированного продукта стоит рассмотреть поэтапно на примере эмиссии структурированной ноты. Графически процесс выпуска представлен на рисунке 9.

Этап 1.

Определение необходимого объема финансирования

Этап 2.

Изучение потребностей инвесторов

Этап 3.

Определение структуры продукта

Этап 4.

Хеджирование рисков

Этап 5.

Ценообразование и Вторичный рынок

Рисунок 9. Этапы создания продукта.

Предположим, частный иностранный инвестиционный банк выявил необходимость в дополнительном финансировании. В качестве источника он выбрал ноты с защитой капитала. Продукт не предусматривает купонных платежей, а доход инвестора рассчитывается как процент от роста базового актива. В случае негативной динамики инвестор получает обратно инвестированную им сумму. Для банка цена финансирования будет зависеть от стоимости деривативной транзакции.

Этап 1. Определение необходимого банку объема финансирования.

Как уже было отмечено в первой главе, одной из основных задач выпуска структурированных продуктов является дополнительное финансирование инвестиционного банка. После того, как его объемы определены, могут быть становлены параметры выпуска структурированных продуктов и его особенности. Безусловно, объем заимствований не должен превышать предполагаемый объем спроса со стороны клиентов. Сопряженной величиной для определения является также и срок долгового обязательства.

Рассматриваемые в работе продукты состоят из двух основных элементов

- это долговая часть и деривативная транзакция. Долговая часть предназначена для финансирования деятельности эмитента. Ее объем является своего рода показателем необходимого объема финансирования. Ключевым элементом в данном вопросе является ставка rf, которая начисляется на долговую часть, потому что она выражает объем средств, направленных на деривативную транзакцию, а также стоимость заимствования для эмитента.

На практике данная ставка определяется как сумма рыночной ставки в базовой валюте (например, LIBOR, EURIBOR, MOSIBOR, Mosprime) и кредитного риска эмитента. Рыночным показателем кредитного риска является стоимость CDS на облигации эмитента. Таким образом, ставку rf можно определить как:

rf = market rate + CDS spread, где (1)

market rate - рыночная ставка в валюте выпускаемого инструмента (LIBOR, EURIBOR, Mosprime, и т.д.);

CDS spread - спрэд кредитно дефолтного свопа на долг эмитента. Данный показатель отражает величину кредитного риска эмитента.

Ставка rf является теоретическими уровнем процентных ставок с учетом кредитного риска эмитента, ниже которого инвестиционный банк не сможет привлечь долговое финансирование. Соответственно, чем выше ставка rf, тем больше средств может быть направлено на деривативную транзакцию.

А это в свою очередь позволяет делать продукт привлекательным с инвестиционной точки рения. Более подробно методы увеличения инвестиционной привлекательности будут рассмотрены в 3 разделе.

В таблице 1 представлены спрэды CDS на 5-летние облигации крупнейших мировых банков на 09 октября 2009 года. Как видно из рисунка, наиболее дорогими являются CDS на облигации Citigroup Inc.23, они составляют около 290 базисных пункта24 (2.9%, см. столбец спрэд, базисные пункты). Если провести аналогию c кредитными рейтингами, то кредитный рейтинг Citigroup Inc., оцененный агентством Fitch составляет A. Многие другие банки с таким же рейтингом имеют более низкий спрэд.

Таблица 1. Спрэд CDS на 5 летние облигации на 09 октября 2009 года25

			Рейтинг РА	Спрэд,
	Компания	Код BBG		базисные	Изменение
			Фитч	пункты
1	American Express Co	CAXP1U15	A+	134,825	1.92%
2	Bank of America Corp	CBAC1U5	A+	120,615	1.60%
3	Berkshire Hathaway I	CT357111	AA+	139,775	-1.06%
4	Boeing Capital Corp	CBACC1U5	A+	90,805	0.67%
5	Caterpillar Finanancia	CCATF1U5	A	106,440	0.76%
6	Chubb Corp	CCB1U5	AA-	43,325	0.60%
7	Citigroup (Subord)	CCGI2U5	A	290,300	0.00%
8	Citigroup Inc	CCGI1U5	A+	217,250	2.64%
9	CreditSuisse USA In.	CT374104	AA-	68,600	-0.72%
10	Goldman Sachs Group	CGS1U5	A+	114,445	0.12%
11	HSBC Finance Corp	CHIFC1U5	AA-	137,125	5.75%
12	JPMorgan Chase & Co	CJPM1U5	AA-	69,650	0.19%
13	JPMorganC (Subord)	CJPM2U5	A+	100,000	0.00%
14	Loews Corp	CLTR1U5	A	55,170	1.92%
15	Merrill Lynch & Co I	CMER1U5	A+	141,320	1.56%
16	MetLife Inc	CMET1U5	A+	251,390	2.88%
17	Morgan Stanley	CMWD1U5	A	147,915	-0.54%
18	Progressive Corp/The	CPGR1U5	A+	74,300	-0.80%
		Источник: Bloomberg (BBG)

Среднерыночным показателем стоимости CDS являются индексы iTraxx и CDX. Первый охватывает Европу, второй северную Америку. Поскольку структурированные продукты наиболее развиты в Европе, стоит сравнить динамику индекса iTraxx по финансовому сектору с количеством выпущенных продуктов. Как видно на рисунке 10, рост индекса iTraxx (и соответственно индекса CDS) начался в конце 2007 года, с того же момента можно наблюдать и рост количества выпущенных продуктов. Безусловно, данные два показателя не являются абсолютно зависимыми друг от друга, но, тем не менее, рост рынка структурированных продуктов можно также объяснить снижением мирового уровня процентных ставок и ростом стоимости CDS на облигации эмитентов.

Данные по количеству за 2009 реплицированы исходя из количества за март 2009

Данные: Bloomberg, StructuredRetailproducts.com

Рисунок 10. Динамика индекса iTraxx в сравнении с количеством выпущенных розничных структурированных продуктов

Возвращаясь к нашему примеру, предположим, что банк планирует выпустить ноту в октябре 2009 года объемом в 10 000 000 USD. Годовая ставка LIBOR на 01.10.2009 составляет 1.24188%, а значение iTraxx - 81.93 базовых пунктов (0.8193%). Таким образом, банк сможет финансироваться под (1.24188%+0.8193%)=2.06118%, и на долговую часть будет направлено 10 000 000*e-2.06118%*5= 9 020 737.50 USD.

После того, как необходимый объем долгового инструмента определен, необходимо провести анализ общеэкономической обстановки в стране, а также предпочтения инвесторов и текущую ситуацию на рынке структурированных продуктов.

Этап 2. Изучение потребностей инвесторов

На втором этапе инвестиционному банку необходимо определить взгляд потенциальных инвесторов, проанализировать рынок и выявить множество различных потребностей инвесторов, которые лягут в основу создания ноты. Этот процесс включает в себя создание экономической тематики продукта, оценки его перспективы, определения основных параметров, объема эмиссии и степени подверженности риску. Создание подходящего продукта будет зависеть от следующих факторов (см. рисунок 11): обходятся дорого эмитенту, и цена данных опций зависит от подразумеваемой волатильности, процентных ставок, дивидендов. Значительные сдвиги процентных ставок либо волатильности могут открыть новые интересные возможности, в то же время, исключая другие. Многие появляющиеся инновации - это результат попыток продолжать предлагать интересные продукты во время ухудшающихся ценовых условий.

Взгляды и предпочтения. Поведение инвесторов определяется их взглядами и предпочтениями. Порой оно может быть вовсе нерациональным, так, например, в США инвесторы имеют большее желание инвестировать средства в ценные бумаги, и поэтому спрос на структурированные продукты там меньше, чем в Европе.

Налогообложение. При выборе продукта инвесторы уделяют внимание возможному доходу после налогообложения. Поэтому малейшее снижение доходов из-за налогов может снизить привлекательность продукта.

Регулирование. В некоторых странах структурированные продукты могут быть запрещены к покупке определенной группой инвесторов. Подобные возможные трудности должны быть предусмотрены заранее.

Ключевым предметом исследования при предложении финансовых услуг является общая финансовая обстановка в стране и в мире. Структурированные продукты не являются исключением. Инвесторам необходимы инструменты, которые смогли бы сохранить их средства в условиях нестабильности и предоставить доход в случае благоприятного развития событий. Поэтому перед определением ключевых параметров выпускаемого продукта необходимо исследовать такие важные макроэкономические параметры, как:

? Уровни процентных ставок в стране и в мире;

? Динамику валют;

Волатильность основных фондовых индексов (или активов, которые могут стать базовыми);

? Дивидендную доходность базового актива, и т.д.

Исходя из данного анализа, следует определить основные элементы продукта. Это:

Базовый актив - будет ли это биржевой индекс, ценная бумага, процентные ставки, товар, либо другой индикатор?

Вид инструмента - будет ли продукт представлен в форме ценной бумаги, депозита, либо услуги доверительного управления?

Тип инструмента - будет ли это нота, привязанная к росту/падению индекса, либо обратно конвертируемая нота.

Функции выплат - будут ли по ноте предусмотрены купонные платежи, как будет определяться доход инвестора - от средневзвешенной величины, либо при пробитии определенного барьера?

Гарантированность возврата капитала - будет ли по продукту предусмотрена полная либо частичная защита капитала?

Коэффициент участия - сможет ли банк предоставить инвестору финансовый рычаг?

Предположим, что в результате анализа, был выявлен спрос инвесторов на продукт, привязанный к индексу S&P 500 с защитой капитала, номинированный в долларах США и со сроком обращения 5 лет. Данный выбор связан с более низкой волатильностью западных индексов по сравнению с индексами развивающихся рынков, в то же время инвесторам интересна полная защита капитала в случае падения значения индекса. Банк также принял решение выпустить ноту в Швейцарии в связи с привлекательной экономической и законодательной обстановкой.

Определение данных элементов неразрывно связано с оценкой деривативной транзакции и стоимости хеджирования. После того как все возможные параметры продукта рассмотрены необходимо приступать к определению структуры продукта.

Этап 3. Определение структуры продукта

Эмитенты биржевых структурированных продуктов обычно имеют высокое кредитное качество. Большинство эмитентов имеют рейтинг AA или выше, хотя встречаются и эмитенты с рейтингом А и ниже. Использование высокого кредитного качества обусловлено желанием инвесторов перенести кредитный риск деривативной транзакции и отделить его от рыночного риска.

Наиболее распространенным в мире является выпуск структурированных продуктов с помощью Специализированного Юридического Лица (SPV26, далее СЮЛ), которое берет на себя все рыночные риски и является непосредственным эмитентом ценной бумаги.

Использование специализированного юридического лица для создания новых структурированных нот объясняется удобствами структуры - в первую очередь это учет выпущенных бумаг на балансе отдельного юридического лица и поддержание им ликвидности на вторичном рынке.

Сам инвестиционный банк не является эмитентом ценных бумаг. Это происходит по многим причинам, среди которых законодательные и налоговые особенности страны, в которой происходит эмиссия продукта, перенос кредитного и рыночного риска, переупаковка денежных потоков из деривативной транзакции в отдельную ценную бумагу. Таким образом, СЮЛ входит в деривативную транзакцию с деривативной фирмой для обеспечения необходимых потоков по структурированному продукту. Для этого оно переводит контрагенту гарантийное обеспечение под сделку в виде денежных средств либо ценных бумаг. Обычно данным обеспечением выступают средства, полученные от инвестиционного банка, либо средства, полученные от эмиссии ценных бумаг. В зависимости от рыночной стоимости деривативной транзакции между контрагентом (обычно это инвестиционная фирма, специализирующаяся на деривативах) и инвестиционным банком происходит обмен комиссией по сделке. Далее происходит эмиссия ценных бумаг, их продажа инвесторам и обеспечение всех связанных с ней выплат инвесторам. Схема использования СЮЛ указана на рисунке 12.

Комиссия за осуществление деривативной транзакции

Инвестиционный Контрагент Банк

Обеспечение под			Обеспечение под
					сделку
сделку
							Создание денежных
		Спец. Юр.			потоков для продукта
			Лицо.			сделку с деривативом
Обеспечение выплат		Продажа продукта
по продукту
				инвестору

Инвестор

Рисунок 12. Схема создания и использования SPV

В качестве деривативной фирмы может выступать либо сам инвестиционный банк, либо неафиллированная организация с высоким кредитным рейтингом. В случае дефолта эмитента инвестор получает средства в результате продажи обеспечения под сделку. Гарантом по выпущенным продуктам выступает инвестиционный банк.

На сегодняшний момент существует большое количество видов Специализированного Юридического Лица. Они разделяются по крупнейшим эмитентам - мировым инвестиционным банкам: JPMorgan (CRAVE - Custom Repackaged Asset Vehicle Trust), Barclays (ALTS - A sset Linked Trust Securities), Deutsche Bank (CROWNs, EARLs, etc.), ING (SNAP - Structured Note Asset Packages), UBS (SPARC - Special Purpose Asset Repackaging Company), и т.д. Выбор СЮЛ в значительной степени зависит от законодательства страны, где предполагается распространять продукты, и в большей степени от предпочтений эмитента.

Так же, существуют юридические лица, которые используются либо только для отдельного выпуска структурированного продукта, либо для большого перечня инструментов (Multiple Issuance Structures). Последние получили более широкое распространение в мире, поскольку они помогают сократить издержки при большом количестве выпускаемых продуктов, также они более гибкие в использовании и инвестиционные банки могут более оперативно проводить с ними транзакции.

Структуры с многочисленными выпусками (Multiple Issuance Structures) подразделяют на два вида:

? Программные структуры (Program Issuance). Они подразумевают выпуск нескольких видов/траншей структурированных продуктов одним юридическим лицом. Каждый выпуск страхуется обеспечением, переданным инвестиционным банком. Критическим моментом в данной структуре является момент выделения активов в случае дефолта одного из траншей/продуктов. Поскольку, активы хранятся в одной организации, то в случае дефолта она может не расплатиться не только с инвесторами дефолтной ноты, но так же и с инвесторами других продуктов. По этой причине такая схема не используется во многих юрисдикциях. [62, Volume 1, c. 191]

? Выпуски «Зонтиком» (Umbrella Multiple Issuance). Это альтернатива «программным» выпускам. Она подразумевает, что для каждого продукта создается отдельное юридическое лицо, но их деятельность обеспечена «общим соглашением». Данное соглашение регулирует деятельность всех охваченных лиц, и появление нового продукта и лица можно регулировать данным соглашением. В случае дефолта какого-либо продукта остальные выпуски не пострадают.

Предположим, что банк прибегает к выпуску структурированных нот не впервые, и он принимает решение создать отдельное юридическое лицо, которое и будет являться эмитентом. Сам инвестиционный банк будет выступать гарантом по выпущенному продукту. После создания нового лица, эмитент (СЮЛ) договаривается о дате выпуска продукта и заключения сделки с деривативной фирмой/ инвестиционным банком. Взаимоотношения инвестиционного банка и юридических лиц, выпускающих продукты, регламентируется общим соглашением.

Этап 4. Хеджирование эмитентом рисков созданного продукта

После того как создано юридическое лицо и определена форма его взаимоотношений с инвестиционным банком и деривативной фирмой, оно вступает в сделки с ними. В зависимости от типа выпускаемого инструмента сделки могут варьироваться. Сегодня наиболее распространенной является схема с заключением сделки «Своп с Активами»27 (Asset Swap) между СЮЛ и деривативной фирмой, когда между ними происходит обмен прироста индекса и рыночной процентной ставкой. Графически данная транзакция выглядит следующим образом (Рисунок 14): фирма выплачивает лишь положительное изменение индекса S&P, а в случае его падения выплаты будут нулевыми. В данной схеме роль инвестиционного банка может заключаться лишь в предоставлении необходимого обеспечения эмитенту и оплаты комиссии деривативной фирме. В то же время банк может договориться с деривативной фирмой об условии «что-если», т.е. цену, которую эмитент готов заплатить за больший коэффициент участия. Фирма может, к примеру, потребовать ставку LIBOR + 100 b.p. в обмен на 100%-ный коэффициент участия, либо LIBOR+0 b.p. в обмен на 90%-ный коэффициент участия в динамике индекса.

Представленные выше схемы описывают лишь случай, когда встроенная в продукт деривативная транзакция хеджируется за счет противоположной сделки с деривативной фирмой (инвестиционным банком). Зачастую, при создании продукта такие сделки отсутствуют, а эмитент хеджирует свои риски с помощью синтетической позиции. Например, при выпуске ноты, привязанной к индексу S&P 500, эмитент может хеджировать свои риски с помощью открытой позиции во фьючерсах (либо форвардах) на индекс в размере дельты. Этот подход более эффективен для эмитента, поскольку он может более оперативно регулировать свои издержки при изменении значений базового актива.28

Хеджирование играет значительную роль в создании продукта, поскольку влияет на сокращение издержек и увеличение доходов эмитента и инвестора. Безусловно, оно зависит от типа выбранной структуры, базового актива и дериватива.

Что касается рассмотренного примера, созданная 5-летняя нота, привязанная к индексу S&P500, имеет встроенный опцион колл. Разумеется, эмитент не может купить данный инструмент на биржевом/внебиржевом рынках (либо сможет на внебиржевом, но стоимость опциона будет очень высока). Поэтому наиболее оптимальным вариантом для него будет создание синтетической позиции с помощью покупки фьючерсов на индекс в размере дельты, и постоянной переоценки данной позиции. Можно также вступить в сделку своп, описанную выше, однако для этого надо найти деривативную фирму, способную выступить контрагентом по сделке. Данная транзакция будет также включать в себя комиссию.

После того как все транзакции выполнены, структурированная нота зачисляется на счета инвесторам, а денежные средства от эмиссии поступают эмитенту, который финансирует деятельность инвестиционного банка.

Этап 5 .Ценообразование и вторичный рынок.

Итоговая стадия создания продукта заключается в поддержании ликвидности на вторичном рынке. В данном контексте под вторичным рынком подразумевается покупка и продажа эмитентом выпущенных нот после размещения и до погашения. Оценка предоставляется дилером, определяющим цену, по которой он сможет купить продукт. В качестве дилера обычно выступает эмитент, инвестиционный банк, либо аффилированные им лица.

Основа ценообразования заключается в разложении инструмента на составные части и оценке итогового продукта исходя из их стоимостей каждой из них при условии отсутствии арбитража. Ликвидность структурных нот гораздо ниже соизмеримых ценных бумаг. Дилер порой является единственным лицом, способным купить/продать бумагу на открытом рынке. Безусловно, он может пользоваться своим положением, выставляемые им индикативные котировки могут отличаться на 1-10% от теоретической цены продукта. Некоторые эмитенты заранее прописывают в своих проспектах эмиссии спрэд, на который индикативные котировки будут отличаться от теоретической цены. Особенности ценообразования каждого из указанных типов продуктов будут рассмотрены далее во второй главе.

Значительным продвижением в развитии вторичного рынка стал листинг структурированных продуктов на бирже. Первопроходцем в данном направлении стала Швейцарская Фондовая Биржа (SIX Swiss Exchange), которая совместно с немецкой биржей Deutsche Boerse организовала площадку для торговли структурированными нотами под названием SCOACH [98]. Теперь продукты могут торговаться между различными участниками биржи, что приводит к более справедливому ценообразованию.

Возвращаясь к создаваемому продукту, его цену можно посчитать, продисконтировав долговую составляющую и прибавив к ней стоимость опциона, посчитанную по формуле Блэка-Шоулза. Для обеспечения ликвидности необходимо пройти процедуру листинга на бирже.

Значительный анализ ценообразования структурированных продуктов был осуществлен Rodrigo Javier Hernandez, опубликованный в работе “An Economic Analysis of Structured products” [68]. В его работе проанализировано ценообразование обратно конвертируемых нот, превосходящих сертификатов и бонусных сертификатов. Среди исследуемых инструментов им были рассмотрены продукты с верхним порогом и со встроенными барьерными опционами. Концепция его расчетов заключается в сравнении теоретических и рыночных цен продуктов на момент их выпуска. Для расчета теоретической стоимости он принимал рыночные показатели процентных ставок, дивидендной доходности и подразумеваемой волатильности, данные по продуктам взяты за период 2003-2007 гг., результат работы представлен в таблице ниже.



Таблица 2. Доход эмитента при выпуске структурированного продукта

	Обратно	Превосходящий	Бонусный
	конвертируемая нота	сертификат*	сертификат*
Количество
Сертификатов	6515	1237	5214
Объем выпуска, млрд.	$45	€ 43.20	€ 122.70
Средний доход
эмитента, %	4.69%	2.76%	2.66%
Средний доход
эмитента, млрд.	$2.11	€1.19	€3.26
	* Включают в себя также и продукты с верхним порогом

Как утверждает автор, доход эмитента при размещении составляет 2-5% от общей стоимости продукта. Стоит заметить, что в качестве ставки фондирования автор принимает рыночную ставку, что не является корректным, потому что данная ставка зависит от кредитного качества банка-эмитента. Соответственно, при определении ставки фондирования необходимо всегда принимать во внимание надбавку за риск. В добавок к этому, автор не учитывает затраты эмитента на подготовку выпуска.

Таблица 3. Доходность структурированных продуктов.

	Обратно	Превосходящий	Бонусный
	конвертируемая нота	сертификат	сертификат
Исполненные продукты	5,194	798	1,022
Доход по
структурированному
Продукту	2.87%	16.14%	37.63%
Доход от базового
актива	33.90%	21.12%	25.78%

В своей работе автор также рассматривал доходность исследуемых продуктов. Им были проанализированы доходы по продуктам с датой погашения до середины апреля 2007 года. Полученные результаты сравнивались с доходами от потенциальных вложений в базовый актив. Результаты исследования представлены в таблице 3. Как видно и таблицы, доходы по продуктам с повышенной доходностью значительно ниже структур, повторяющих динамику базового актива.

Проанализировав выпуски обратно конвертируемых нот, превосходящих сертификатов и бонусных сертификатов, он сделал три очень важных вывода, которые описывают подход, используемый инвестиционными банками для выбора активов в качестве базовых.

1. Базовым активом структурированных продуктов в основном являются акции компаний с наибольшей капитализацией. Они являются более ликвидными, и опционы на них более распространены. Деривативы на такие активы гораздо легче хеджировать, нежели чем на менее распространенные акции.

2. Одним из ключевых критериев для выбора базового актива является его дивидендная доходность. Эмитенты структурированных продуктов не включают в доход дивиденды, выплаченные по базовому активу, поэтому акции с большей дивидендной доходностью более привлекательны в качестве базового актива, особенно для обратно конвертируемых нот, в которые встроена продажа опциона пут.

3. Срок обращения по продуктам устанавливается таким образом, чтобы дата погашения продукта наступала после даты выплаты дивидендов. Как известно, после выплаты дивиденда курс акции падает на величину дивидендов.

В приложении 2 представлен анализ соотношения теоретической и рыночной цен дисконтного сертификата. Пример основан на сертификате, выпущенном банком Merrill Lynch в 2006 году.

Детальное описание процесса создания розничного структурированного продукта позволяет отследить все аспекты, влияющие на стоимость продукта

- это базовый актив, тип структуры и технология хеджирования. Дальнейшая часть второй главы будет посвящена разработке методов оценки стоимости.

2.2 Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов

Перед тем как приступить к разработке методов оценки стоимости наиболее распространенных типов розничных структурированных продуктов, стоит вернуться к концу ХХ века и посмотреть на становление рынка. Рынок розничных структурированных продуктов получил свое развитие в результате возросшего спроса среди инвесторов на инструменты с заранее установленными направлениями риска по отношению к динамике фондового рынка. Самые ранние примеры таки...