Особливості глобалізації світових валютно-фінансових ринків

Отже, в разі лібералізації фінансового ринку неодмінною умовою мала бути відмова від золотодевізної валютної системи, що існувала з 1944 року. Тому, з огляду на необхідність відповідного вибору, на сьогоднішній день більшість країн світу перейшли до режиму плаваючих обмінних курсів.

Також до тенденцій останнього етапу розвитку фінансової глобалізації можна віднести наступне. В першу чергу, нового змісту набули потоки капіталів. За умов надзвичайного збільшення обсягів міжнародних трансакцій їх структура дещо змінилась - основну частку, замість офіційних потоків, посів приватний капітал.

Збільшення масштабів міжнародної міграції капіталу свідчить, що розгортання процесів фінансової глобалізації та відповідні зміни у світовій фінансовій системі створили умови для більш ефективного міждержавного розподілу заощаджень та інвестицій. Відповідно спостерігається збільшення інтересу з боку міжнародних інвесторів до країн, що розвиваються. Однак ці ж самі зміни обумовлюють і нестійкість міжнародних інвестиційних потоків. При цьому зрозуміло, що несподівані зміни у напрямі руху капіталу можуть призвести до негативних наслідків для національної економіки.

Таким чином, однією з головних відзнак сучасного етапу фінансової глобалізації та одним із головних наслідків глобалізаційних процесів загалом можна вважати надзвичайно високу мінливість всіх без виключення видів міжнародних потоків капіталу, яка при цьому має тенденцію до подальшого зростання [64, с. 105].

Першоджерелом наведених змін, окрім загальноекономічних процесів, є збільшення кількості різноманітних фінансових посередників (інвестиційних фондів, пенсійних фондів тощо) та залучення до міжнародного фінансового ринку коштів значної кількості приватних інвесторів. З огляду на це однією з тенденцій сучасного етапу фінансової глобалізації можна вважати інтернаціоналізацію фінансових послуг. Ця тенденція знайшла свій прояв у збільшенні присутності транснаціональних фінансових установ на внутрішніх національних ринках, а також у поширеному використанні міжнародних фінансових інструментів та послуг міжнародних фінансових посередників національними корпораціями чи органами влади (наприклад, при розміщенні за межами країни депозитарних розписок або єврооблігацій, емітованих урядом).

З огляду на сутність наведених вище тенденцій очевидною є необхідність більш детального аналізу ролі, яку відігравали основні суб'єкти фінансової глобалізації на протязі четвертого етапу її розвитку.

Роль держави полягала у поступовій дерегуляції, запровадженні лібералізованих норм та правил роботи фінансових ринків, тобто скасуванні чи пом'якшенні різноманітних обмежень, що стосуються фінансових операцій. До таких обмежень можна віднести:

· обмеження щодо операцій рахунку капіталів, а саме щодо банківського та корпоративного запозичення за кордоном, щодо поглинання місцевих компаній нерезидентами, щодо присутності нерезидентів на фінансовому ринку країни, регулювання обмінного курсу, заборона репатріації капіталу;

· обмеження щодо операцій на внутрішньому фінансовому ринку та банківське регулювання - регулювання кредитних та депозитних відсоткових ставок, валютного запозичення, кредитний контроль, вимоги до резервування.

На сьогоднішній день практика пом`якшення регуляторних норм щодо іноземного інвестування продовжується. Так, у 2002 році із 248 змін у інвестиційних режимах 70 країн лише 12 було несприятливими для прямих іноземних інвестицій (для порівняння, у 1991 році із 80 таких змін несприятливих було 2, а у 1997 - 16 із 135) [41, с. 231].

Щодо інших суб'єктів фінансового ринку - безпосередніх позичальників та інвесторів, то четвертий етап розвитку фінансової глобалізації відзначається помітним зростанням їх ролі у процесах світового фінансового обміну. Більше того, в умовах інтернаціоналізації фінансових послуг чи не головною рушійною силою глобалізації стають різноманітні фінансові інституції. Це зумовлено як суттєвою лібералізацією фінансового сектора, так і технологічними та іншими змінами, що супроводжують глобалізаційні процеси.

З огляду на те, що ступінь світової фінансової глобалізації та взаємної інтеграції національних фінансових систем в першу чергу визначається ступенем міжнародної фінансової активності, задля повноцінного дослідження тенденцій фінансової глобалізації необхідно проаналізувати показники, тенденції та особливості міжнародного руху капіталу, який, в свою чергу, найкраще відображає рівень такої активності.

По-перше, це має бути аналіз збільшення обсягів руху капіталу на протязі останніх років. Глобалізація фінансових ринків пов'язана з усуненням бар'єрів між внутрішніми і міжнародним фінансовими ринками та розвитком множинних зв'язків між окремими секторами цих ринків, тому в умовах повністю глобалізованої економіки капітал має вільно переміщатися у напрямку країн із вищою нормою прибутковості. Відповідно бурхливе зростання світового фінансового ринку, а також числа фінансових трансакцій, що здійснюються між різними суб'єктами світогосподарських зв'язків, є однією з найяскравіших форм прояву процесу глобалізації в останній період, а питома вага фінансових ресурсів, що функціонують за межами країни походження, є показником рівня фінансової глобалізації [34, с. 163].

В той же час, на нашу думку, міжнародний рух капіталів можна вважати як першоджерелом, так і наслідком фінансової глобалізації. При цьому до причин такого руху можна віднести:

· регіональну нерівномірність економічного розвитку та інвестиційних потреб, а відповідно і нерівномірність розподілу акумульованих заощаджень;

· потребу окремих держав у запозиченні капіталу внаслідок платіжного дефіциту, бюджетного дефіциту тощо;

· різницю у вартості факторів виробництва та умов інвестування в різних реґіонах;

· вплив випадкових чинників, що призводять до фінансових криз і, як наслідок, до інтенсивного руху капіталу за межі внутрішнього ринку;

· технологічні фактори, зокрема швидкий розвиток засобів комунікації, який дозволив проводити фінансові операції на міжнародному ринку в режимі реального часу незалежно від місцезнаходження контрагентів, забезпечивши також практично однаковий ступінь доступу до фінансової інформації учасникам ринку з різних регіонів;

· розвиток електронно-обчислювального обладнання, який дозволив зберігати та обробляти величезні масиви інформації.

Виходячи з наведених причин, можна зробити припущення про можливість зростання мобільності міжнародних капіталів до тих пір, поки світовій економіці не буде притаманна відносна рівномірність регіонального розвитку (що в найближчі десятиліття малоймовірно).

Рівень фінансової глобалізації вимірюється не лише поточною мобільністю фінансових потоків, але і обсягом накопиченого окремими країнами іноземного капіталу.

Однак варто відзначити, що в цілому вирівнювання обсягів інвестування відбувається між країнами із приблизно однаковим ступенем розвитку, що свідчить про неоднорідний вплив міжнародної фінансової складової на економічний розвиток окремих груп країн та нерівномірність розгортання процесу глобалізації.

Так, 30 найбільших країн-реципієнтів на сьогоднішній день отримують близько 95% щорічного обсягу та володіють близько 90% обсягу накопичених іноземних інвестицій. Для країн-донорів ці цифри дорівнюють 99% [118, с. 21]. При цьому за умов все більшої територіальної диверсифікації виробничих процесів на протязі останніх років ця частка залишається практично незмінною. Наприклад, частка десяти найбільших одержувачів з 1985 р. до 2009 р. зросла з 70% до лише 76%, а частка десяти найбільших інвесторів зменшилась з 85% до всього 83%. Подібною є ситуація і серед країн, що розвиваються - частка 10 найбільших реципієнтів у цій групі залишається на рівні близько 77%. Зрозуміло, що аналогічне співвідношення спостерігається і з іноземними зобов'язаннями. При цьому різниця між розміром активів та зобов'язань, пояснюється використанням різних джерел та похибками при її побудові.

Тим не менше, незважаючи на наведену диспропорцію, в перспективі одним із найважливіших наслідків фінансової глобалізації має стати поступове вирівнювання обсягів інвестування та вартості фінансових активів в різних регіонах.

Всі наведені вище факти не виходять за межі загальної теорії та принципів глобалізації. В той же час сучасному етапу розвитку світового фінансового ринку притаманні тенденції, що певною мірою суперечать загальноприйнятим уявленням про хід глобалізаційних процесів. З огляду на наявність подібних тенденцій, результати деяких досліджень, присвячених проблемам глобальної фінансової системи, ставлять під сумнів темпи розвитку фінансової глобалізації та факт її існування як такий. В першу чергу йдеться про прояви та наслідки глобалізаційних процесів, зокрема про факт поширення міжнародних потоків капіталу.

Серед зазначених тенденцій виділяють так званий феномен “домашнього зсуву”, парадокс Фельдстайна-Хоріоки та факт відносно незначного рівня чистих міжнародних потоків капіталу у порівнянні із попередніми етапами розвитку глобалізації. Зазначені явища у західній науці отримали назву “загадок глобалізації” (“globalization puzzles”). На наш погляд, дослідження процесів фінансової глобалізації неможливе без аналізу цих загадок [88, с. 314].

Феномен "домашнього зсуву" (“home bias puzzle”) полягає у наступному. Моделі формування інвестиційного портфеля, що розроблені лауреатами Нобелівської премії Гарі Марковицем, Уіяльямом Шарпом і Джеймсом Тобіном [102, с. 7], доводять, що диверсифікований фінансовий портфель має більшу очікувану доходність у порівнянні з недиверсифікованим (при такому ж рівні ризику).

Підгрунтям такого твердження є той факт, що на внутрішньому ринку ступінь ризику може бути знижено тільки до певної межі. Однак в разі здійснення диверсифікації інвестицій на міжнародному рівні ризик таких інвестицій може бути скорочений до значно меншого рівня. Тобто, відповідно до висновків зазначених науковців, з метою забезпечення більшої прибутковості та за умов відсутності штучних бар'єрів оптимальний інвестиційний портфель повинен включати цінні папери як можна більшої кількості країн.

В той же час реальні портфелі міжнародних інвесторів характеризуються більшим вмістом внутрішніх активів у порівнянні з оптимальним портфелем, що розрахований за наведеними теоріями. Так, відповідно до дослідження американських науковців К. Френча і Дж. Потерба, інвестори з різних країн віддають перевагу інвестуванню у національні фінансові інструменти (див. Табл. 1.3.).

Таблиця 1.3

Питома вага акцій, емітованих підприємствами деяких країн, у портфелях міжнародних інвесторів за 2001 рік, %

Країна емітента цінних паперів	Країна інвестора
	США	Японії	Великої Британії
США	93,8	1,31	5,9
Японія	3,1	98,11	4,8
Велика Британія	1,1	0,19	82,0
Франція	0,5	0,13	3,2
Німеччина	0,5	0,13	3,5
Канада	1,0	0,12	0,6

Джерело: Визначено за результатами дослідження К. Френча і Дж. Потерба [90, с. 27].

Як видно із Табл. 1.3., у складі американських портфелів національні цінні папери займають 94%, японські інвестори тримають 98% своїх активів у японських акціях, британські - відповідно 82%. В той же час французькі, німецькі і канадські цінні папери займають у наведених портфелях надзвичайно малу частку. Настільки серйозний дисбаланс у розміщенні фінансових ресурсів суперечить концепції міжнародної диверсифікації інвестицій, адже, якщо інвестори прагнуть застрахувати специфічні національні ризики, вони повинні включити у свої портфелі велику кількість іноземних цінних паперів. Однак, незважаючи на помітні прояви глобалізації фінансових ринків, перерозподілу коштів на користь іноземних активів так і не відбулося. Згідно із статистикою, валові іноземні активи країн - учасниць ОЕСР, в тому числі акції й інші цінні папери іноземних корпорацій, практично не залежать від розміру сукупних внутрішніх заощаджень. Це підтверджується і даними щодо географічного розподілу щорічних обсягів прямих та портфельних іноземних інвестицій, наведеними вище. Не зважаючи на факт включення до лістінгів провідних фондових бірж значної кількості іноземних цінних паперів, активна торгівля ними не ведеться - основна частина припадає на папери національних корпорацій. Наприклад, кількість цінних паперів, що торгуються на Амстердамській фондовій біржі, на 50% складається з цінних паперів іноземних корпорацій, але 99% річного обсягу торгівлі припадає саме на національні інструменти [90, с. 27].

Опосередкованим підтвердженням даного парадоксу є і дисбаланс розподілу іноземних інвестицій між різними групами реципієнтів, не зважаючи на тенденцію до зменшення, на розвинені країни на кінець 2008 року припадало 78,5% накопиченого обсягу вхідних прямих іноземних інвестицій.

Частково описаний вище феномен можна пояснити тим фактом, що міжнародні фінансові потоки переважно пов'язані з транснаціональними корпораціями і відображають здійснення ними виробничих операцій за кордоном. З цієї причини прямі іноземні інвестиції (і супутні їм короткострокові портфельні вкладення) в основному є сталими за обсягом. Іншим поясненням може бути той факт, що з метою додаткового зниження рівня ризику іноземне інвестування переважно відбувається в боргові зобов'язання, а не в акції. Окрім цього, в умовах транснаціоналізації економіки досить складним є визначення справжньої національної приналежності тієї чи іншої фінансової інституції (тобто, зареєстрована в одній країні фінансова компанія може належати фінансовій компанії з іншої країни). Відповідно складною є оцінка рівня опосередкованого володіння активами однієї країни з боку резидентів іншої.

Також, на наш погляд, нерівномірність міждержавного і міжрегіонального розподілу інвестицій зумовлена надзвичайно сильним взаємозв'язком між темпами економічного розвитку у різних країнах. Так, економічне зростання Японії значною мірою залежить від стану економіки Сполучених Штатів Америки, а економіка країн, що розвиваються, тісно прив'язана до економіки розвинених країн. Така ситуація зумовлює певну кореляцію між вартістю фінансових активів та доходністю інвестицій у різних країнах, а відповідно - недоцільність міжнародної диверсифікації для інвесторів, що прагнуть зменшити рівень притаманного інвестиціям ризику.

Проте всі ці зауваження не можуть повною мірою пояснити феномен "домашнього зсуву", а останні дослідження свідчать про те, що рівень міжнародної диверсифікації інвестицій залишається вкрай низьким.

Очевидно, що глобалізацію фінансових ринків продовжують стримувати чисельні бар'єри на шляху міжнародних інвестицій. Йдеться насамперед про недостатність інформації щодо іноземних фінансових продуктів, компаній, методів ведення бізнесу, стандартів обліку і звітності, щодо політичних ризиків, особливостей державного регулювання та інших чинників, що впливають на підприємницьку діяльність. Зрозуміло також, що проведення міжнародних фінансових операцій пов'язане із додатковими витратами та ризиками.

Підсумовуючи, можна зробити висновок, що феномен домашнього зсуву може бути викликаний як недостатньою глибиною глобалізації і, відповідно, різними нормами державного регулювання, витратами інвестування, недостатністю інформації та консерватизмом інвесторів, так і надзвичайно сильною взаємною інтеграцією та взаємопов'язаністю економік різних країн. З огляду на існування феномену “домашнього зсуву”, можна припустити, що суб'єкти міжнародного фінансового ринку не прагнуть реалізовувати потенціал прибутків, закладений в нових секторах цього ринку. Відповідно феномен "домашнього зсуву" залишається однією з основних відзнак сучасного етапу фінансової глобалізації. В той же час останні дослідження свідчать, що даний феномен може бути ліквідований в разі залучення до процесів міжнародного інвестування максимально можливої кількості країн, що має призвести до зростання переваг від міжнародної диверсифікації інвестиційного портфеля [163, 164].

Феномен, відомий як "парадокс Фелдстайна-Хоріоки" [88, с. 327], за своєю сутністю пов'язаний з описаним вище феноменом "домашнього зсуву" і також відображає особливості поведінки міжнародних інвесторів, які не можуть бути пояснені класичною економічною теорією.

М. Фелдстайн і Ч. Хоріока звернули увагу на те, що інтеграція фінансових ринків та безперешкодне функціонування міжнародного ринку капіталів мають призводити до глобального об'єднання національних заощаджень різних країн, тобто надлишкові внутрішні заощадження повинні спрямовуватись до країн із максимальною нормою прибутку. Відповідно кореляція між обсягом внутрішніх заощаджень та обсягом внутрішніх інвестицій має бути мінімальною.

Таким чином, в умовах вільного руху капіталів заощадження мають спрямовуватись до місця найбільш ефективного використання у межах світового ринку. При цьому джерелом внутрішніх інвестицій повинні бути не тільки національні заощадження, але і міжнародний ринок капіталів. Однак фактично на сьогоднішній день спостерігається тісний взаємозв'язок між цими двома процесами. Тому, з огляду на той факт, що країни, які характеризуються високою нормою заощаджень, одночасно мають і високу норму інвестицій, Фелдстайн і Хоріока зробили висновок про низький рівень міжнародної мобільності капіталів.

Отже, світовий ринок капіталів не сприяє перерозподілу фінансових ресурсів між країнами із різним ступенем розвитку, тобто одержанню окремими державами довгострокового виграшу від фінансової глобалізації. Таким чином, можна зробити висновок, що, незважаючи на розвиток глобалізаційних процесів у світі, у фінансовому секторі переважно відбувається не експорт надлишкового капіталу, а поглинання надлишку заощаджень на внутрішньому ринку.

Зрозуміло, що зв'язок між внутрішніми заощадженнями та внутрішнім інвестуванням існує за будь-якого ступеню відкритості економіки. Наприклад, заощадження й інвестиції можуть змінюватися одночасно внаслідок дії однієї групи факторів, зокрема внаслідок економічної політики держави. Але за ідеальних умов у відкритій економіці такий зв'язок не є закономірним явищем та не може відображатися лінійною залежністю, як це відбувається сьогодні у більшості країн світу і як це було показано Фелдстайном і Хоріокою.

Ще одна “загадка” глобалізації пов'язана із динамікою міжнародних потоків капіталу. Ця динаміка є одним з найважливіших індикаторів глобалізації фінансових ринків, а аналіз потоків капіталу найкраще ілюструє тенденції розвитку глобалізації. У системі національних рахунків рахунок поточних операцій платіжного балансу відповідає різниці між валовими національними заощадженнями й інвестиціями. Дефіцит рахунка по поточним операціям означає нестачу внутрішніх заощаджень, що фінансується припливом чистих заощаджень з-за кордону. З огляду на це динаміку сальдо рахунка поточних операцій можна розглядати як показник міжнародної мобільності капіталу. Як вже зазначалося від моменту переходу до режиму плаваючих валютних курсів, показник мобільності капіталу рівномірно збільшувався. Тим не менше, рівень мобільності капіталу залишається нижчим від свого максимального значення. Таким чином, навіть з урахуванням того, що заощадження та інвестиції в індустріально розвинених країнах коливаються з різних причин, рівень чистих потоків капіталу, що існує в даний час, свідчить про відносно низький рівень фінансової глобалізації на сьогоднішній день.

Однак, не зважаючи на наведені факти, можна передбачити, що зазначені феномени та протиріччя глобалізації в найближчому майбутньому будуть повністю ліквідовані. Однією з передумов такого припущення є той факт, що більшість ризиків міжнародного інвестування, які стримували активність інвесторів, на сьогоднішній день значно зменшені. Йдеться про наступне:

· валютний ризик на більшій частині європейського простору нівельований із введенням євро;

· політичний ризик у більшості розвинених країн практично відсутній;

· труднощі у зборі та оцінці міжнародної економічної інформації майже ліквідовані із розвитком засобів комунікації;

· ризик, пов'язаний із різницею у часі, ліквідований з тієї ж причини;

· законодавство різних країн поступово приводиться до єдиного стандарту, відповідно знижується міждержавний юридичний ризик;

· відбувається подальша лібералізація правил проведення міжнародних фінансових операцій з боку окремих держав та міждержавних організацій.

Отже, на сьогоднішній день наведені вище протиріччя глобалізації певною мірою втрачають своє значення та нівелюються сучасними змінами на світовому фінансовому ринку. Більше того, на підставі останніх статистичних даних ми можемо стверджувати, що спостерігається чітка тенденція до ліквідації даних протиріч. Так, суттєво зросли потоки капіталу до країн, що розвиваються, тобто поступово вирівнюється диспропорція у обсягах отриманих інвестицій між країнами із різним ступенем розвитку.

Отже, незважаючи на наявність певних протиріч у процесі розвитку фінансової глобалізації, цей процес має перманентний характер і на протязі останніх десятиріч набув найбільшого прискорення. При цьому останній етап розвитку фінансової глобалізації, що триває з 70-х років ХХ сторіччя, відрізняється найвищим рівнем як міжнародної мобільності капіталу, так і розподілу фінансових ресурсів між країнами із різним ступенем розвитку [92, с. 31].

Отже час сучасному процесу глобалізації притаманні власні особливості, а саме:

1. Збільшення кількості держав, що відкривають кордони для міжнародної торгівлі, потоків капіталів, інформації тощо.

2. Створення єдиного світового інформаційного простору, зростання значення інформації, нових технологій, інновацій.

3. Посилення фінансової глобалізації, що полегшує доступ до кредитних та інвестиційних ресурсів.

4. Збільшення кількості транснаціональних корпорацій.

Підсумовуючи, можна зробити висновок, що внаслідок процесів економічної глобалізації, які знаходять свій прояв у системній інтеграції світових ринків та національних економік, спостерігається прискорення економічного розвитку, глобальне впровадження сучасних технологій і методів управління.

Глобалізаційні процеси охоплюють практично усі регіони світу та галузі економіки. Хоча нині всі країни світу причетні до цих процесів, проте найбільший ефект від них мають країни розвинені як центри світової економіки. За умов небачених досі масштабів транскордонних економічних потоків, спричинених глобалізацією, економічно слабкіші країни виявляються надзвичайно вразливими і часто беззахисними перед дією глобальних економічних, фінансових, технологічних та інших чинників. Така вразливість потребує створення національних і міжнародних механізмів, які б упереджували, пом'якшували негативний вплив глобалізації на внутрішній і світовий економічний розвиток.

В той же час, незважаючи на чисельні виступи проти глобалізації, даним процесам, на наш погляд, притаманний цілий ряд позитивних явищ саме для країн, що розвиваються. Очевидно, що внаслідок соціальної та економічної глобалізації відбувається перерозподіл виробничих потужностей, фінансових та товарних потоків, що врешті-решт призводить до посилення стимулюючої ролі конкуренції, зниженню цін та до більш рівномірного зростання обсягів виробництва. Глобалізація дозволяє поглибити міжнародний розподіл праці, відповідно підвищити ефективність виробництва [95, с. 64].

Великою перевагою глобалізації є можливість розв'язання проблем окремих регіонів та країн з використанням світового досвіду та пошуку найбільш ефективних підходів. Отже, глобалізація відкриває нові перспективи для міжнародного співробітництва, надає більшості країн світу можливості активного та повноцінного використання досягнень світової цивілізації. В умовах глобалізації економічний розвиток фірм та корпорацій набуває нового поштовху, використовуючи нові джерела і ресурси. При цьому помітно збільшується значення міжнародних організацій, транснаціональних корпорацій, банків та інших фінансових установ у світовій економічній системі.

Більше того, економічна глобалізація безпосередньо впливає на всі сфери людської діяльності - наприклад, внаслідок збільшення обсягів міграції світова спільнота стає більш однорідною в культурному відношенні.

Тим не менше, процес економічної глобалізації має суперечливі, неоднозначні та деякою мірою не передбачувані наслідки. При цьому необхідно відзначити, що одночасно із позитивними наслідками глобалізація супроводжується і низкою проблем.

Тому очевидно, що розвиток світової економіки під час глобалізації потребує особливого нагляду та управління, впровадження відповідної політики задля нейтралізації негативних проявів глобалізаційних процесів.

Розділ 2

Особливості глобалізації фінансових ринків

2.1 Інструменти фінансового ринку в умовах глобалізації

Процеси світової фінансової глобалізації та їх наслідки зумовили необхідність створення нових механізмів міжнародного руху капіталу. Тому невід'ємною ознакою фінансової глобалізації, особливо її останнього етапу, є виникнення нових інструментів фінансового ринку, які здатні обслуговувати зростаючі міждержавні фінансові потоки, забезпечити включення більшої кількості країн до світового фінансового простору та відповідати особливостям сучасного фінансового ринку, зокрема його нестабільності (нестабільності валютних курсів, відсоткових ставок, тощо). Метою створення нових інструментів також є вдосконалення управління фінансовими активами та рівнем притаманного їм ризику.

Вивчення можливостей застосування нових інструментів набуває особливої актуальності з огляду на причини виникнення міжнародних фінансових криз останніх десятиріч, найважливішими з яких є диспропорції у зовнішньому фінансуванні країн, що розвиваються. Зрозуміло, що в першу чергу йдеться про використання боргових інструментів, які б дозволяли поєднати залучення фінансових ресурсів та збереження стабільності фінансової системи.

З огляду на вищенаведене, з метою повноцінного дослідження глобалізаційних процесів варто розглянути основні інструменти, що застосовуються на фінансовому ринку та проаналізувати динаміку їх розвитку у контексті розгортання світової фінансової глобалізації. Відповідно одним із завдань даного підрозділу є висвітлення динаміки зростання обсягів операцій з різноманітними інструментами, що з'явилися в обігу останнім часом. В той же час за мету розділу не ставиться детальний опис наявних на ринку інструментів, тобто у розділі мають бути наведені лише їх основні види та визначальні характеристики, що дозволить зрозуміти тенденції розвитку фінансового ринку в умовах глобалізації. Водночас потрібно відзначити, що процес виникнення та запровадження фінансових інновацій є практично безперервним, тому абсолютно повне висвітлення всього спектру фінансового інструментарію не є можливим.

На сьогоднішній день існує безліч різноманітних фінансових інструментів, що використовуються на міжнародних фінансових ринках. Це можуть бути і стандартні форми, запозичені з національних ринків (депозитні сертифікати, облігації, цінні папери взаємних фондів чи звичайні кредити), і такі, що набули поширення порівняно недавно та використовуються в першу чергу для міжнародних операцій (різноманітні євроінструменти, американські чи глобальні депозитарні розписки, тощо).

Але, на наш погляд, з цього ряду варто виділити види інструментів, розвиток яких найбільшою мірою зумовлений розвитком глобалізаційних процесів, а саме євроінструменти, боргові фінансові інструменти, в т.ч. інструменти грошового ринку та деривативи (похідні фінансові інструменти).

При цьому необхідно відзначити, що цей поділ є досить умовним внаслідок того, що наведені категорії тісно пов'язані між собою і одні і ті ж самі інструменти можуть бути включені до декількох категорій одночасно (наприклад, єврооблігації чи євроноти, які одночасно є і євроінструментами, і борговими інструментами).

Отже, розглянемо більш детально наведені групи інструментів.

Євроінструменти. Поява так званих євровалют та євроінструментів, що якнайкраще відповідають сучасній природі світового фінансового ринку, та надзвичайне збільшення обсягів операцій із ними є відображенням взаємної інтеграції фінансових ринків, що супроводжує процеси фінансової глобалізації.

Ринок євродоларів виник наприкінці 40-х на початку 50-х років ХХ сторіччя. Першим кроком до створення цього ринку стало блокування частини доларових активів Китаю в американських банках урядом США після китайської революції 1949 року. У відповідь Китай перевів доларові рахунки в радянський банк у Парижі - Banque Commerciale pour l`Europe du Nord. З огляду на телеграфну адресу зазначеного банку - Eurobank - виникло визначення євробанкінгу, євроринку та євродоларів, тобто доларів, що зберігаються в банківських установах за межами США (переважно в Європі) [11, с. 30]. Відповідно під євробанком розуміють міжнародну банківську інституцію, що володіє певним власним капіталом, самостійну в управлінні, розташовану у міжнародному фінансовому центрі та основна діяльність якої прямо чи опосередковано пов'язана із запозиченням та кредитуванням у євровалютах [57, с. 22].

Подальшого розвитку євробанкінг та ринок євровалют набули із розгортанням холодної війни, коли доларові авуари колишнього СРСР розміщувалися, зокрема, у Московському народному банку в Лондоні і тому не підлягали правилам валютного регулювання згідно із законодавством США та Великобританії. На початковому етапі розвиткові цього ринку сприяли особливості фінансового регулювання у США, зокрема запроваджений у 1963 році податок, що зрівнював ставки процента (Interest Equalization Tax - IET). Цим податком у розмірі 15% обкладалися американські резиденти, які купували іноземні цінні папери. Також у США було запроваджено так зване Правило Q, яке забороняло виплату або обмежувало розмір доходу по банківських вкладах до запитання, але при цьому не розповсюджувалося на іноземні філії американських банків. До інших причин започаткування та розвитку євроринку можна віднести обмеження щодо валютно-обмінних операцій, що були запроваджені у 1957р., та вищу банківську ставку у Великій Британії у порівнянні із відсотковими ставками в США [40, с. 79].

З огляду на зазначені причини американські інвестори були зацікавлені у вкладанні активів в іноземні банки. Як наслідок, міжнародні запозичення перемістилися на європейські ринки та з'явився сталий попит на кредитні євроінструменти.

Розвитку операцій з євровалютами сприяло і зростання цін на нафту та надлишок капіталу, переважно в доларах США, що сформувався внаслідок цього у країн-експортерів нафти.

У подальшому поняття євродоларового ринку розширилось і на сьогоднішній день означає будь-які операції з національною валютою за межами країни-емітента. При цьому іноді використовується визначення “ринку азіатських доларів” (Asian-dollar market), тобто операцій із доларовими активами в банках Азії [38, с. 212].

Необхідно відзначити швидке зростання розмірів євровалютного ринку. Так, за першими оцінками, обсяг операцій в євровалютах складав 20 млрд. дол. в 1964р., 110 млрд. в 1970р., 460 млрд. в 1975р., 1100 млрд. в 1979р., 1300 млрд. в 1980р. та 1500 в 1981р. [67, c. 9]. На кінець 2006 року цей обсяг складає приблизно 7503,4 млрд. доларів.

Основним завданням євроринку можна вважати ресурсне та інструментальне забезпечення міжнародного ринку капіталів, зокрема позичкового ринку. Таке завдання зумовило розвиток різноманітних форм єврокредитів та інших євроінструментів, відзнакою яких є надзвичайна гнучкість у визначенні розміру та форми виплати доходу.

Наведене вище визначення євровалют дозволяє дати наступне визначення євроінструментів. Євроінструмент - це фінансовий інструмент (акція, облігація, дериватив), що розміщується на міжнародних фінансових ринках, зовнішніх по відношенню до країни емітента, причому зобов'язання емітента перед інвесторами деноміновані у валюті, відмінній від валюти країни розміщення емісії. Таким чином, існування євроринку дозволяє поділити місце розташування ринку і державну приналежність тієї або іншої валюти і, відповідно, знизити політичні і валютні ризики (приставка "євро-" є досить умовною, тому що подібні інструменти на сьогоднішній день випускаються майже на всіх територіальних секторах світового фінансового ринку). Першим значним випадком застосування євроінструментів був випуск єврооблігацій, здійснений в 1957 році бельгійською компанією Petrofina на суму 5 млн. доларів [20, с. 95].

Здебільшого фінансові інструменти євроринку були запозичені у національних ринків і в цілому механізм дії цих інструментів ідентичний інструментам внутрішніх ринків, а основні відмінності стосуються рівнів доходності та методів державного регулювання відповідних операцій. З огляду на це міжнародні фінансові операції та інструменти євроринку, що їх обслуговують, можна класифікувати таким чином:

банківські операції з євровалютами (кредитні та депозитні);

єврооблігації та інші боргові зобов'язання у формі цінних паперів;

акції;

деривативи (похідні цінні папери).

Збільшення обсягів використання євроінструментів свідчить про збільшення обсягів операцій суб'єктів фінансового ринку однієї країни на ринку інших країн, тобто фактично йдеться про поширення глобалізаційних процесів. При цьому, виходячи з аналізу складових частин міжнародного фінансового ринку можна робити висновки про напрями розвитку фінансової глобалізації.

Операції з позичковими капіталами посідають значну частку у загальному обсязі міжнародних фінансових операцій (так, якщо випуск міжнародних боргових цінних паперів у 2008 році склав 1010,5 млрд. дол., то випуск пайових цінних паперів - всього 103,7 млрд.). Щодо тривіальних банківських операцій, таких як міжнародні кредити, то їх форма практично не змінюється на протязі досить тривалого часу. Тому при аналізі цього виду операцій у рамках даного розділу достатньо відзначити зростання їх обсягів. Але, не зважаючи на абсолютне зростання банківського кредитування, його частка у загальному обсязі міжнародних запозичень поступається борговим цінним паперам [22, с. 47].

Динаміка розвитку міжнародного ринку кредитних ресурсів свідчить про перевагу запозичень за допомогою випуску цінних паперів. Обсяг такого випуску постійно зростає, і у 2006 р. досяг 1346,9 млрд. дол., що в 2,2 рази більше за частку кредитів. Майже таке саме співвідношення збереглося і в 2007 році. З огляду на це варто більш детально розглянути форми та механізми випуску боргових цінних паперів на міжнародному ринку.

На міжнародних ринках випускаються боргові зобов`язання із різними строками обігу. Довгострокові (більше 10 років), як правило, мають назву облігацій (bonds), середньострокові - нот (notes), короткострокові (менше року) - інструментів грошового ринку (money market instruments). В деяких випадках облігаціями називають папери із строком обігу більше 3 років, а нотами - менше одного року. При цьому ноти, як правило, не котируються на фондових біржах [40, с.80].

Міжнародні довгострокові зобов'язання в свою чергу поділяються на наступні види:

· закордонні облігації (Foreign bonds), які емітуються нерезидентом на ринку однієї країни і деноміновані у валюті цієї країни. Наприклад, закордонний випуск розміщується у Нью-Йорку в доларах, у фунтах стерлінгів в Лондоні та в єнах в Токіо. Подібні емісії отримали назву відповідно "янкі" (“Yankee”), "бульдоги" (“Bulldog”) і "самураї" (“Samurai”);

· єврооблігації (Eurobonds). На відміну від закордонних облігацій, єврооблігації, як один з видів єврофінансових інструментів, не випускаються на якому-небудь одному національному ринку і валюта, що визначається позичальником та уповноваженим банком, не є місцевою для більшості інвесторів, що придбають облігації. З огляду на це позичальники діють через посередництво крупних банківських синдикатів, здатних продавати цінні папери в різних країнах;

· глобальні облігації (Global bonds), які розміщаються одночасно на ринку єврооблігацій та одному чи кількох національних ринках. Різновидом глобальних облігацій є глобальні зареєстровані ноти (Global Registered Notes - GRN);

· паралельні облігації (Parallel bonds). Являють собою облігації одного випуску, що розміщаються одночасно на кількох національних ринках у валютах країни розміщення.

Міжнародний ринок єврооблігацій набув розвитку одночасно із розвитком всього євроринку, і на час скасування у 1974 р. податку, що зрівнював ставки відсотку, обсяг випусків нових облігацій на ринку єврооблігацій досяг 5 млрд. доларів на рік [26, c. 44]. Про темпи розвитку єврооблігацій свідчить той факт, що тільки на протязі 1963-1987 років обсяг випуску єврооблігацій склав 700 млрд. дол., або 70% всіх міжнародних облігацій.

Щодо структури інвесторів у єврооблігації, то її аналіз ускладнює той факт, що ці цінні папери випускаються переважно на пред'явника.

Щодо емітентів, то єврооблігації та інші боргові зобов'язання можуть бути випущені як урядами окремих країн, так і транснаціональними корпораціями (ТНК) чи міждержавними фінансовими організаціями, такими як Міжнародний банк реконструкції та розвитку та іншими.

Сама емісія єврооблігацій, як правило, реєструється в офшорній зоні, що дозволяє уникнути регулювання випуску законами країни, в валюті якої зареєстровано випуск. Однак це не означає повної відсутності регулювання ринку єврооблігацій - стандартизацією умов випуску та обігу єврооблігацій, а також розробкою правил торгівлі ними займається Міжнародна асоціація фондових ринків.

Очевидно, що залучати позики в іноземній валюті без створення додаткового валютного ризику для країни в цілому або для окремої корпорації можна лише за наявності відповідного експортного потенціалу. Тому єврооблігації деноміновані у валютах, що посідають провідне місце в міжнародній торгівлі, і передусім в доларах США та євро (до запровадження євро - у валютах провідних європейських країн). Валютна структура випусків міжнародних облігацій показана в Табл. 2.1.

Таблиця 2.1

Валютна структура випусків боргових цінних паперів по рокам, %

Рік	Долар США	Японська єна	Валюти єврозони та євро	Інші валюти
2000	26,23	30,9	32,04	10,83
2001	48,71	15,88	25,27	10,12
2002	58,7	5,71	24,07	11,49
2003	60,33	-4,01	32,62	11,04
2004	46,80	-0,70	45,86	8,04
2005	50,79	1,05	38,98	9,18
2006	48,36	1,21	43,69	6,73
2007	43,3	-1,8	48,9	9,5

Джерело: власна розробка автора за даними “Bank for International Settlements” [74, с. 89]

Можна помітити, що частка випуску цінних паперів у валютах єврозони має тенденцію до зростання, в той час як запозичення в японській єні внаслідок стаґнації японської економіки на протязі останніх років є надзвичайно низькими. Отже, можна передбачити поступову втрату доларом ролі світової резервної валюти, значний потенціал країн об`єднаної Європи та нарощування довіри до євро.

Основні типи облігацій, що знаходяться в обігу на євроринку, умовно (бо постійно з'являються різноманітного роду фінансові інновації) можна розділити на три крупні категорії:

· облігації з фіксованою ставкою доходності (величиною купонних виплат);

· облігації з плаваючою ставкою доходності - в цьому випадку розмір купонних виплат прив'язаний до найбільш застосовуваної ставки (наприклад, LIBOR) плюс фіксована позитивна маржа понад цю ставку. Розмір купонної виплати переглядається в залежності від змін базової ставки на протязі інтервалу погашення купону, а розмір маржі залишається незмінним. Такий тип облігацій випускається, як правило, з терміном обігу від 5 до 15 років;

· облігації, що пов'язані з акціями емітента. Ці облігації діляться на два підкласи:

1. Конвертовані, що дають її власнику право конвертувати облігацію у звичайні акції емітента на умовах, що оговорені під час емісії облігацій.

2. Облігації, що продаються разом із варантами на акції емітента.

Облігації з плаваючим купоном займають значно меншу частку ринку, ніж облігації з фіксованими процентними ставками. Це обумовлено прагненням як інвесторів, так і емітентів запобігти ризику, пов'язаного із можливістю зміни кон'юнктури кредитного ринку, яка практично не піддається прогнозуванню в умовах сьогоднішнього етапу фінансової глобалізації.

Нарівні із облігаціями, до найбільш поширених інструментів євроринку можна віднести депозитні сертифікати, що торгуються (Negotiable certificates of deposit), та євроноти (Euronotes). Депозитні сертифікати були запроваджені на внутрішньому ринку США в 1961р., а вже в 1966р. були представлені на євродоларовому ринку в Лондоні.

У 1978 році в обігу з'явилися євроноти. На наш погляд, чисельність основних видів євронот та механізмів їх випуску відображає різноманітність форм залучення фінансових ресурсів на глобалізованих міжнародних ринках. Тому доцільно навести основні види цих паперів, серед яких можна відзначити ноти з плаваючою ставкою (FRN), опціони позичальника на ноти та резервний андеррайтінг (Borrower`s Option for Notes and Underwriting Standby - BONUS), інструменти емісії нот (Note Issuance Facility - NIF), короткострокові нотні емісійні інструменти (Short term Note Issuance Facility - SNIF), револьверний андеррайтінг (Revolving Underwriting Facility - RUF), мультиопціонні інструменти (Multi-Option Facility - MOF або Multiple Option Funding Facility - MOFF), інструменти секьюритизованих нотних зобов`язань (Securitised Note Commitment Facility - SNCF).

Щодо інструментів із змінною відсотковою ставкою, то до найбільш поширених можна віднести короткострокові ноти з плаваючим відсотком та фіксованим максимумом відсоткової ставки - “стельові ноти” (Capped Floated Rate Note), FRN, що конвертуються (Converted FRN), відстрочені купонні FRN (Deferred Coupon FRN), конверсійні FRN (Drop-lock FRN), тощо [103, с. 64].

Аналіз особливостей наведених підвидів нот із плаваючою відсотковою ставкою дозволяє зробити висновок, що навіть в разі використання таких інструментів суб'єкти фінансового ринку прагнуть обмежити діапазон можливих коливань відсоткової ставки і відповідно зменшити рівень ризику, притаманний випуску цих фінансових інструментів.

При цьому наведені вище види цінних паперів являють собою далеко не повний опис існуючого на міжнародному фінансовому ринку позичкового інструментарію. Періодично в обіг вводяться нові види інструментів з іншими особливостями, що здатні більш гнучко реагувати на швидкі зміни світового фінансового ринку.

З огляду на зростання обсягів операцій на міжнародному фінансовому ринку очевидно, що використання міжнародних боргових зобов'язань є досить вигідним для потенційних позичальників. До основних переваг такого використання можна віднести:

· дешевизну ресурсів, що залучаються (процентні ставки по європаперам істотно нижче ставок по фінансовим інструментам на внутрішніх фінансових ринках);

· досить довгий термін залучення коштів при нестачі довгострокових фінансових ресурсів всередині країни;

· багатоваріантність конкретних інструментів, що дозволяє підібрати вид паперів, що найкраще відповідає можливостям та потребам позичальника;

· можливість розміщення складних фінансових інструментів на базі єврозобов'язань.

Більше того, застосування євроінструментів сприяє підвищенню ліквідності світового фінансового ринку в цілому, дозволяє диверсифікувати ризики як емітентів, так і інвесторів внаслідок збільшення кількості потенційних партнерів, а вихід на міжнародний ринок забезпечує можливість додаткового залучення іноземних інвестицій (причому шляхом випуску не тільки боргових зобов'язань, але й акцій та деривативів).

Отже, ринок європейських боргових зобов'язань має велику різноманітність. Це дозволяє позичальникам та інвесторам обмінюватися фінансовими ресурсами на умовах, що максимально підходять для виду діяльності, країни місцезнаходження, оперативних і стратегічних планів розвитку учасників.

Тому широке застосування міжнародних фінансових інструментів, і в першу чергу боргових цінних паперів українськими емітентами є надзвичайно актуальним в умовах обмеженості фінансових ресурсів в Україні, відсутності бажання (або можливості) перерозподілу акціонерного капіталу та нагальної потреби в фінансуванні (оновленні основних фондів та поповненні обігових засобів) [69, с. 12].

Однак досвід випуску міжнародних фінансових інструментів, в тому числі і облігацій, накопичений за роки існування євроринку, може бути дуже корисним не тільки для українських підприємств, але і для уряду та органів державної влади. На рівні підприємства повномірне застосування різноманітних боргових фінансових інструментів дозволяє без втрати контролю над підприємством залучити необхідні для розвитку позикові кошти, на рівні держави - знизити ціну державних запозичень, що, безумовно, сприятиме модернізації та розвитку української промисловості та економіки в цілому.

Тому, на наш погляд, міжнародні боргові інструменти є найбільш цікавими з точки зору державної політики, як такі, що найчастіше використовуються урядом для фінансування дефіциту платіжного балансу. Важливість використання різноманітних засобів залучення міжнародного капіталу підкреслюється тим фактом, що нестабільність світового фінансового ринку зумовлює нестабільність притоку капіталу до країн, що розвиваються, та зростання вартості капіталу для цих країн. Більш детально зменшення притоку капіталу на ринки, що розвиваються, можна пояснити наступними взаємопов'язаними причинами:

1. Зменшення ліквідності боргових зобов'язань країн, що розвиваються.

2. Збільшення премії за ризик, що відповідно збільшує вартість запозичення.

3. Збільшення ризику дефолту з боку позичальників.

4. Загальна нестабільність ринків, що розвиваються.

З метою пом'якшення наведених причин, зміни природи боргових зобов'язань та умов їх погашення можуть використовуватись заходи та інструменти, які отримали назву альтернативних (alternative financial instruments) [38, с. 212], а саме - приріст боргу (debt augmentation), залежні від часу інструменти (time-varying instruments), залежні від стану ринку інструменти (state contingent instruments), структуровані ноти (structured notes), запозичення під заставу (collateralized borrowing). Розглянемо ці інструменти більш детально.

Приріст боргу (debt augmentation) використовується з метою покращення ліквідності вторинного ринку боргових зобов'язань, фактично має вигляд реструктуризації боргу (тобто збільшення термінів обігу зобов'язань, зміну умов запозичень, тощо). Застосування такої форми доцільно в періоди фінансової нестабільності, які характеризуються низькою активністю на первісному ринку боргових зобов'язань. До недоліків цього інструменту можна віднести вплив на ціну облігацій на вторинному ринку, як наслідок - збільшення вартості залучення капіталу та потенційну нестабільність вторинного ринку. Відповідно застосування приросту боргу має супроводжуватись заходами додаткового захисту від ризику, наприклад, наданням додаткової премії власникам облігацій при проведенні такої операції.

Залежні від часу інструменти (time-varying instruments) являють собою облігації, прибутковість яких з часом змінюється - знижується або зростає (англ. відповідно step-down або step-up). Інструменти типу step-down дозволяють випускати цінні папери із високою прибутковістю, що відповідає поточним ринковим умовам, але із наступним зниженням такої доходності у відповідності до змін ринкової ситуації. Тому такі інструменти переважно використовуються під час фінансових криз. Перевагами цих інструментів є довготермінове запозичення та висока ліквідність, при цьому позичальник не несе зайвих витрат в разі встановлення на ринку нижчої відсоткової ставки.

Аналогічно інструменти step-up передбачають збільшення відсоткової ставки в разі відповідних змін на ринку. Позитивною рисою цих інструментів є значне зменшення ризику для інвесторів, тому, як правило, вони використовуються в разі можливого майбутнього зростання фінансового ринку. Однак в цілому незначне використання цих інструментів останнім часом свідчить про певний песимізм учасників ринку.

Інструменти, залежні від стану ринку (state contingent instruments). Як і в попередньому виді інструментів, доходність цих зобов'язань, які можуть бути випущені у вигляді опціонів (покупця або продавця) та варантів, залежить від майбутніх ринкових умов. Відповідно вид інструменту, що випускається, значною мірою залежить від погляду суб'єктів ринку на майбутній розвиток ринкової ситуації.

Під час азійської кризи позичальники зазнали значного тиску саме з боку власників подібних інструментів, в першу чергу опціонів продавця, що вимагали їх погашення. Тому при плануванні державних запозичень потрібно приймати до уваги, що використання цих інструментів призводить до погіршення структури заборгованості країни.

Структуровані ноти (structured notes) є цінними паперами з фіксованою прибутковістю, пов'язані із різноманітними деривативами, за допомогою чого може бути досягнуто практично будь-яке співвідношення між ризиком та прибутковістю. Термін обігу, як правило, коливається від 3-х місяців до 10 років.

З моменту запровадження у 1983 році і до 2006 року загальний обсяг випуску цих інструментів зріс до більш ніж 300 млрд. дол. При цьому серед країн, що використовували ці інструменти, була і Україна [89, с.63].

Нарешті, заставні інструменти. В умовах фінансової нестабільності ліквідність позичкового ринку різко знижується, внаслідок чого вартість запозичення суттєво зростає. В такій ситуації задля підвищення привабливості позичкових інструментів часто використовується забезпечення у формі застави, в якості якої найчастіше використовуються майбутні валютні надходження від експорту.

Однією з основних відзнак сучасного етапу розвиту фінансового ринку є той факт, що рівень технологічного розвитку ринкової інфраструктури призвів до збільшення потоків короткострокового, спекулятивного капіталу. Таке збільшення знайшло своє відображення у розвитку фінансового інструментарію. Так, для забезпечення короткострокових операцій використовуються відповідні інструменти, які отримали назву інструментів грошового ринку.

Термін “грошовий ринок” (money market) використовують для визначення ринку боргових інструментів із строком погашення менше одного року (money market instruments). Незважаючи на незначні обсяги випуску цих інструментів у порівнянні з більш довгостроковими засобами (облігаціями, нотами і векселями) грошовий ринок є досить важливим компонентом сучасного міжнародного фінансового ринку загалом та позичкового ринку зокрема. В першу чергу це пояснюється легкістю емісії інструментів грошового ринку, їх високою ліквідністю внаслідок значних обсягів вторинної торгівлі та порівняно низькими відсотковими ставками.

Інструменти грошового ринку досить різноманітні та можуть бути розподілені на такі основні види, як комерційні папери (Commercial Paper), банківські акцепти (Bankers Acceptance, BAs), депозитні сертифікати (Certificate of Deposit, CDs), міжбанківські кредити типу “овернайт” (в США - Federal Funds або Fed Funds), угоди Репо, тобто угоди про продаж цінних паперів з наступним викупом за обумовленою ціною (Repurchase Agreement, Repos), короткострокові державні папери - казначейські векселі (Treasury Bills), короткострокові муніципальні цінні папери та інші.

...