· постійне зростання витрат на обслуговування державного боргу може спричинити підвищення податків, що стане “тягарем” для майбутніх поколінь. Підвищення податків сприятиме тінізації частини економіки, що ще більше гальмуватиме розвиток економіки країни;

· обслуговування державного боргу призведе до збільшення бюджетного дефіциту за умови, що ставкавідсотка за отриманими позиками перевищує темпи зростання ВВП. За таких умов виникає небезпека непрофінансування певної частини соціально-економічних витрат, закладених у видатковій частині Державного бюджету;

· ревальвація обмінного курсу національної валюти.

Ревальвація національної валюти негативно впливає на зовнішньоекономічну політику, оскільки спричиняє зростання цін на експортовані товари в іноземній валюті, таким чином знижуючи конкурентоспроможність товарів власного виробництва на світовому ринку. Також необхідно зазначити, що курсові співвідношення між девальвованою валютою певної країни та іншими валютами створюють умови, за яких невигідно інвестувати капітал в економіку цієї країни. Однак за певних умов ревальвація обмінного курсу національної валюти є ефективним антиінфляційним заходом [106, с. 249].

Усе вищезазначене дає можливість нам зробити висновок про те, що державні запозичення та державна боргова політика є могутніми фінансовими інструментами, які дозволяють уряду залучати необхідні обсяги фінансових ресурсів для проведення своєї економічної політики. Проте, необхідно пам'ятати, що і як будь-який інший фінансовий інструмент, зовнішній борг може мати як позитивний, так і негативний вплив на економічну ситуацію. Це потрібно враховувати при розробці економічних програм та затвердженні Державних бюджетів, оскільки добре непродумані дії уряду у питаннях залучення позик можуть призвести до виникнення фінансової кризи чи навіть до банкрутства держави.

Отже, залучені державою позики можуть виступати як засіб забезпечення фінансової безпеки держави, або ж, навпаки, інструмент, що спрямований на порушення фінансової рівноваги та виникнення дефолтної ситуації у майбутньому.

3.2 Фінансовий ринок України в умовах глобалізації

Узагальнюючи вплив фінансової глобалізації на світовий економічний розвиток, доцільно виділити і перспективи української економіки у зв'язку з фінансовою глобалізацією. Що стосується впливу цивілізаційних аспектів фінансової глобалізації на розвиток економічної ситуації в Україні, то в силу специфіки економічного розвитку з часів набуття незалежності, державі дуже далеко до лідерства навіть серед країн Центральної та Східної Європи. На сьогодні можна говорити про слабкий рівень інтегрованості України до міжнародних економічних відносин.

Реалії сучасного світу вимагають найскорішої інтеграції вітчизняної економічної системи, в тому числі її фінансової складової, до міжнародної економіки. Без цього не є можливими ані повноцінний розвиток національного виробництва, ані задоволення потреб вітчизняних споживачів на належному рівні. На жаль, внаслідок повільного економічного реформування Україна перебуває на узбіччі світових фінансових потоків. Тому, враховуючи специфічність впливу фінансової глобалізації на розвиток української економіки, можна визначити напрями, в яких такий вплив є найбільш вагомим: а) інтеграція України до міжнародних торгівельних відносин; б) взаємини з міжнародними фінансово-кредитними установами; в) інтеграція до світового фінансового ринку, залучення в Україну іноземних інвестицій та співпраця з іноземними партнерами. Відповідно серед основних критеріїв успішної інтеграції України до світової економіки можна відзначити:

· зростання міжнародного товарообігу із випереджаючим зростанням обсягів експорту;

· зростання обсягів іноземних інвестицій в Україну;

· зростання обсягів операцій із гривнею на світовому валютному ринку;

· мінімізація рівня кореляції між негативними тенденціями розвитку світової економіки та економіки національної.

Щодо кількісних показників зазначених критеріїв, то їх аналіз дозволяє зробити висновок про досить високий рівень торгівельної відкритості України, але в той же час надзвичайно низькі темпи інтеграції до світового фінансового ринку, про що свідчить і обсяг іноземних інвестицій.

Слід відмітити, що останніми роками спостерігається збільшення загального обсягу прямих іноземних інвестицій в економіку України (Рис. 3.1.)

На 01.01.2009 р. обсяг прямих іноземних інвестицій в Україну складає 35723,4 млн. дол., що на 20,9% більше ніж на 01.01.2008 р. А обсяг прямих іноземних інвестицій на 01.01.2008 р. на 36,7% більший ніж на 01.01.2007 р.



Рис. 3.1. Прямі іноземні інвестиції в Україну (на початок 2009 року)

Джерело: за результатами дослідження Державного комітету статистики України [27].

Отже, бачимо, що незважаючи на збільшення загального обсягу прямих іноземних інвестицій в Україну, у 2008 р. в порівнянні з 2007р. темп приросту їх зменшився.

У 2009 р. в економіку України іноземними інвесторами вкладено 5634,6 млн. дол. США прямих інвестицій, що становить 51,6% надходжень 2008 року. З країн ЄС надійшло 4016,8 млн. дол. (71,3% загального обсягу), з країн СНД - 1064,7 млн. дол. (18,9%), з інших країн світу - 553,1 млн. дол. (9,8%). У той же час капітал нерезидентів зменшився на 941,0 млн. дол.

У цілому приріст сукупного обсягу іноземного капіталу в економіці країни, з урахуванням його переоцінки, утрат і курсової різниці, за 2009 рік склав 4410,4 млн. дол., що становить 72,6% рівня попереднього року [27].

Незважаючи на зростання обсягів іноземного інвестування в Україну, абсолютний розмір цього показника свідчить, по-перше, про відсутність інтересу до вітчизняного фондового ринку з боку іноземних інвесторів і, по-друге, про неможливість використання переваг іноземного інвестування вітчизняними підприємствами.

Наведений обсяг іноземного інвестування є надзвичайно низьким у порівнянні із обсягами операцій на міжнародному фінансовому ринку, що свідчить про практичну відсутність інтеграції вітчизняного та світового фінансового просторів.

Низький рівень інтеграції до світового фінансового ринку підтверджується і загальним аналізом платіжного балансу України та міжнародної інвестиційної позиції України. Так, із загального обсягу довгострокових кредитів, залучених до України станом на 1.01.2009 р., 78% є такими, що надані міжнародними фінансовими організаціями або під гарантії Уряду. Із загального обсягу портфельних інвестицій 76% є інвестиціями в державні боргові цінні папери. Це свідчить про те, що недержавні суб'єкти фінансового ринку практично не беруть участі у міжнародній фінансовій діяльності, не мають доступу до міжнародного фінансового ринку та не використовують тих переваг і можливостей, що є наслідком світової фінансової глобалізації.

Нарешті, ступінь глобалізованості вітчизняного фінансового ринку можна визначити ступенем кореляції між різними індикаторами фінансового ринку України та світового фінансового ринку. До таких індикаторів можна віднести облікову ставку Національного банку у порівнянні із ставками центральних банків провідних країн світу, відсоткові ставки комерційних банків у порівнянні із ставками на світовому ринку, індекси фондових ринків. На наш погляд, більш показовим є порівняння облікових ставок центральних банків, яке відображає кореляцію в офіційній грошово-кредитній політиці різних країн, і порівняння динаміки фондових індексів, яке відображає кореляцію загальних тенденцій розвитку фінансових ринків.

Щодо облікових ставок центральних банків, то, з огляду на складну фінансову ситуацію в Україні в період переходу до ринкової економіки та нерозвиненість вітчизняного фінансового ринку, порівняння абсолютних величин наведених показників не є повноцінним критерієм визначення зв'язку вітчизняної та світової фінансових систем [21].

Так, до основних вітчизняних фондових індексів можна віднести індекс ПФТС - Першої фондової торгівельної системи. Порівняння цього індексу із, наприклад, основним індексом фондового ринку США - Dow Jones Industrial Average, який, без сумніву, відображає тенденції розвитку світової економіки в цілому, очевидно засвідчує кореляцію між динамікою зміни цін на цінні папери в Україні і на світовому ринку. В той же час мізерні обсяги торгів та інші особливості вітчизняного фондового ринку не дозволяють використовувати індекс цього ринку як повноцінний критерій оцінки напрямів розвитку вітчизняної економіки.

Наведені порівняння та цифрові показники однозначно свідчать про повільний, але невідворотний процес інтеграції вітчизняної економіки до світової економічної системи. Позитивні наслідки такої інтеграції очевидні вже сьогодні, в першу чергу у сфері міжнародної торгівлі. В той же час можна відзначити відставання інтеграції до світової економіки у фінансовому секторі, що потребує негайної корекції економічної політики держави з метою збільшення обсягів іноземного інвестування та кредитування.

При цьому першочерговим завданням будь-якої держави на шляху міжнародної економічної інтеграції має бути ґрунтовний аналіз ризиків цього процесу. Відповідно задача інтеграції до глобалізованого світового фінансового простору, що стоїть перед Україною, вимагає врахування особливостей сучасної структури світової економіки, ретельного вибору та використання інструментів, які здатні забезпечити максимальну швидкість та ефективність такої інтеграції і одночасно мінімізувати можливі втрати від цього процесу [18, с. 62].

Подібне завдання є тим більше актуальним, що, незважаючи на значну глибину світової економічної глобалізації, механізми регулювання фінансового ринку зосереджені більшою мірою в розпорядженні національних структур, адже ефективних та повноважних наднаціональних регуляторних органів до цього часу не створено.

Саме тому Академік НАН України Ю.М. Пахомов на одній з конференцій розглядав глобалізацію не тільки в контексті нових інвестиційних можливостей, але і нових ризиків для України. І на нашу думку, при розробці макроекономічної стратегії України в умовах глобалізації першочергова увага має бути приділена саме тим ризикам, які супроводжують процес інтеграції національної економіки до глобалізованого фінансового простору.

До ризиків, притаманних процесу глобалізації в економічній площині та актуальних для України, можна віднести неконтрольований відтік науковців та кваліфікованої робочої сили у більш розвинені країни, зміну структури та обсягів національного виробництва внаслідок значних обсягів імпорту більш конкурентоспроможної продукції, втрату контролю держави та національних корпорацій над стратегічно важливими для економіки підприємствами, тощо.

У фінансовому секторі варто відокремити небезпеку глобальних фінансових криз та небезпеку підриву суверенітету країн з невисоким рівнем розвитку через боргову та іншу фінансову залежність. При цьому рівень цієї небезпеки є тим більшим, чим нижчим є економічний розвиток країни у порівнянні із розвитком провідних держав світу [45, с. 197].

Отже, фінансова глобалізація на певному етапі свого розвитку призводить до підвищеної нестабільності національного фінансового ринку внаслідок тісної інтеграції країни до світової економіки. Як показано в попередньому підрозділі, така фінансова нестабільність в першу чергу пов'язана із підвищеною мобільністю капіталів, режимом плаваючих обмінних курсів та фінансовою лібералізацією, що стало наслідком втілюваної більшістю країн світу політики у сферах макроекономіки, фінансового регулювання, оподаткування, тощо. Однак в процесі подальшого розвитку глобалізації світовий фінансовий простір стає дедалі більш однорідним. І на прикладі Європейського союзу можна пересвідчитись, що, незважаючи на скасування всіх обмежень щодо руху капіталів, повноцінний валютно-економічний союз відзначається досить високою стабільністю свого фінансового ринку.

Це ще раз підкреслює, що в процесі подальшого розвитку та лібералізації фінансового ринку України, в процесі його подальшої інтеграції до світового фінансового простору все більш актуальним стає вивчення досвіду іноземних країн щодо шляхів такої інтеграції та щодо уникнення її негативних наслідків. Про важливість вирішення проблем світових фінансових криз говорить і те, що останні засідання МВФ присвячені саме цій проблемі, тому пошук шляхів запобігання виникненню криз, прийняття необхідних заходів для пом'якшення та ліквідації їх наслідків належать до числа головних завдань при інтеграції України у світовий фінансовий простір.

Методи та інструменти державної політики, спрямованої на досягнення цих цілей В першу чергу до таких методів можна віднести методи контролю над міжнародними потоками капіталів. Ці методи розвивались одночасно із загальною лібералізацією міжнародного ринку, появою нових фінансових інструментів та технологічним прогресом.

В сучасних умовах, коли країни, що розвиваються, все більшою мірою інтегруються до світового фінансового простору, у цих країнах спостерігаються суттєві коливання в обсягах притоку та відтоку інвестицій, що зумовлює необхідність активного використання заходів регулювання міжнародних потоків капіталу. І якщо, наприклад, в післявоєнний період таке регулювання було зумовлено довгостроковими цілями - або стимулюванням економічного розвитку, або завданням зберегти промисловість у власності національних корпорацій, то в сучасних умовах регулювання міжнародних потоків капіталу, зумовлене значною мірою саме глобалізаційними процесами, спрямоване в першу чергу на регулювання рахунку поточних операцій і недопущення короткострокових коливань у платіжному балансі.

При цьому необхідно відзначити, що негативні наслідки для економіки країни можуть бути пов'язані як із відтоком, так і з притоком іноземного капіталу, тому заходи щодо контролю над імпортом капіталу аналогічні заходам щодо контролю над експортом, а сам контроль тісно пов'язаний із валютною політикою держави та обмеженнями щодо операцій поточного рахунку платіжного балансу (щодо відкриття рахунків в іноземних банках, валютних операцій, тощо).

З огляду на викладене, на сьогоднішній день можна виділити три основних шляхи обмеження міжнародної фінансової активності.

По-перше, це запровадження податків або податкоподібних обмежень на міжнародні фінансові операції, які сприяють підвищенню вартості транзакцій та відповідно зменшенню їх прибутковості. Серед цих заходів - так званий податок Тобіна, тобто податок на операції на міжнародному валютному ринку, ідея якого була вперше проголошена лауреатом Нобелівської премії Джеймсом Тобіном в 1978 році, або податок на придбання цінних паперів емітентів іншої країни. І хоча з абсолютно іншою метою, але своєрідний різновид податку Тобіна застосовується в Україні - у вигляді збору до Пенсійного фонду з валютообмінних операцій (у відповідності до Закону України “Про збір на обов'язкове державне пенсійне страхування”). Серед альтернатив податку Тобіна можна відзначити пропозиції щодо оподаткування всіх міжнародних транзакцій (з огляду на складність відокремлення валютних операцій), або, з метою зменшення саме валютних спекуляцій, щодо оподаткування прибутків тільки від короткострокових валютних операцій.

Варто відзначити, що серед прихільників подібних заходів є не тільки науковці-теоретики чи політичні діячі, але і відомі фінансисти, такі як Д.Сорос або У.Баффет. Наприклад, У.Баффет висловлювався за запровадження 100% податку на всі прибутки, отримані від операцій з цінними паперами або деривативами строком менше одного року. В той же час запровадження подібних обмежень на міжнародному рівні на сьогоднішній день виглядає нереальним, як через відсутність повноважних міжнародних органів, так і з огляду на протилежність цілей, що ставлять перед собою різні країни при проведенні фінансової політики [56, с.101].

До другого шляху можна віднести безпосередні обмеження обсягів руху капіталів. Наприклад, і здійснення іноземного інвестування резидентами, і надходження інвестицій від нерезидентів може бути предметом ліцензування з боку держави. Також може бути передбачений ліміт щодо обсягів іноземних інвестицій в певні (або усі) галузі, або навіть в окремі підприємства. В умовах України прикладом такої політики є обмеження щодо присутності нерезидентів на страховому ринку (у відповідності до Статті 2 Закону України “Про страхування” страхова діяльність в Україні здійснюється виключно страховиками - резидентами України), або, як опосередковане обмеження, що стосується не тільки іноземних інвесторів - заборона приватизації певних підприємств або галузей (наприклад, трубопроводів або атомної енергетики), або заборона на передачу у власність іноземцям земель сільськогосподарського призначення (у відповідності до ч.4 Статті 22 Земельного кодексу України).

Нарешті, до непрямих методів контролю над рухом капіталу можна віднести:

· вимоги до капіталу фінансових інституцій, які полягають у необхідності мати певну заставну суму при проведенні міжнародних фінансових операцій;

· заборону на сплату відсотків по депозитах нерезидентам;

· обмеження щодо обсягів банківських активів в іноземній валюті;

· обмеження щодо обсягів продажу нерезидентам боргових інструментів - облігацій або інструментів грошового ринку;

· обмеження щодо іноземних запозичень, які можуть встановлюватись у вигляді або спеціального податку, або у вигляді вимоги внесення спеціального депозиту у центральний банк пропорційно до розміру такого запозичення;

· розширення валютного коридору, тобто зони припустимого коливання валютного курсу, що збільшує ризиковість інвестицій у активи, деноміновані в цій валюті і відповідно сприяє скороченню іноземних інвестицій.

Прикладом застосування подібних заходів може слугувати політика Центрального Банку Філіппін, який після кризи 1996-1997 років обмежив мінімальні строки іноземних вкладів в місцевих банках 90 днями.

Наведений перелік інструментів є далеко не повним, і в той же час відображена різноманітність заходів, що використовуються з метою попередження інтенсивного притоку та відтоку іноземних коштів, свідчить про постійний пошук шляхів зниження мінливості міжнародних фінансових ринків та намагання більшості країн обмежити вплив суб'єктів світового фінансового ринку на розвиток національної фінансової системи.

Більшість країн, що розвиваються, використовує повністю або частково наведені вище заходи та інструменти. Наприклад, в Чилі свого часу було запроваджено податок на іноземні запозичення, в Бразилії - і на запозичення, і на іноземне інвестування на фондовому ринку. При цьому заходи щодо обмеження чи заборони притоку капіталу супроводжувались заходами щодо лібералізації правил репатріації капіталу, аби в жодному разі не порушити прав іноземних інвесторів [48, с. 80].

Але для України, на наш погляд, наведені заходи є неприйнятними, адже національний фінансовий ринок не досяг достатнього ступеню розвитку, а характерною рисою вітчизняної економіки є потреба у значному обсязі вільних грошових коштів, які можуть бути використані для оновлення основних фондів, поповнення обігових коштів, використання у якості кредитних ресурсів.

Тому можна запропонувати наступне:

1. Всебічне стимулювання інвестиційної діяльності, в першу чергу - інвестицій у основні фонди. При цьому йдеться не стільки про іноземні інвестиції, як про створення загального сприятливого інвестиційного клімату. Основним шляхом такого стимулювання має стати податкова політика, в тому числі щодо норм амортизації, та політика щодо стимулювання технічної модернізації виробництва.

2. Лібералізація вітчизняного фінансового ринку шляхом пом'якшення умов доступу до ринку іноземних фінансових інституцій - банків, страхових компаній, закладів спільного інвестування.

3. Пом'якшення умов доступу до міжнародних фінансових ринків вітчизняних позичальників та інвесторів.

4. Реформування страхової, пенсійної системи та системи фінансового посередництва з метою посилення ролі інституційних інвесторів та одночасного залучення до інвестиційних процесів приватних коштів.

Щодо заходів із ліквідації наслідків фінансової нестабільності, то в західній науковій думці на сьогоднішній день переважають пропозиції щодо застосування різноманітних кредитних інструментів. Наприклад, щодо створення міжнародного кредитору “останньої інстанції” (an international lender of last resort), або інших способів надання країнам, що потерпають від кризи, значних допоміжних кредитів. Але застосування подібних механізмів спрямоване на ліквідацію короткострокових наслідків фінансової кризи та не виправляє ані причин виникнення, ані структурних зрушень у економіці, що виникли внаслідок кризи. Більше того, використання таких інструментів призводить до збільшення нестабільності через впевненість учасників ринку у наданні фінансової допомоги з боку держави.

Тому створення кредитору “останньої інстанції” в будь-якій формі, збільшення валютних резервів, створення інших резервних фондів і тому подібні заходи не можуть вважатись достатніми для запобігання фінансовій нестабільності в країнах, що розвиваються, до яких можна віднести і Україну. Для України прийнятним може бути лише поєднання таких заходів із заходами контролю над капіталом, лібералізацією та стимулюванням розвитку фінансового ринку, наведеними вище.

3.3 Необхідні заходи для інтеграції України до глобалізованого світового фінансового простору та забезпечення реалізації національних інтересів

В Україні триває пошук найприйнятніших шляхів щодо удосконалення функціонування фінансового сектору в умовах ринкових перетворень. На жаль, фінансовий сектор ще перебуває на етапі свого становлення, що свідчить про необхідність активізації дій у цій сфері.

Основними чинниками недостатнього розвитку фінансового сектору України є:

· недостатня сформованість законодавчої бази;

· слабкість впровадження принципів корпоративного управління та низький рівень корпоративної культури;

· негативний досвід, отриманий населенням на початку 90-х років ХХ століття, та, як наслідок, існування недовіри до фінансових установ.

Основні напрями державного управління та формування національних стратегій продиктовані умовами глобалізації, тобто політика держав повинна бути направлена на боротьбу з негативними та використання позитивних наслідків глобалізації. Можна виділити такі загальні напрями економічної політики, що потрібні за умов глобалізації:

1. Впровадження контролю за ринком капіталів та міжнародними фінансовими потоками за допомогою міжнародних фінансових організацій. Контроль за рухом безготівкових розрахунків, для уникнення фінансових спекуляцій та афер.

2. Державний вплив на розподіл переваг від глобалізації та національного прибутку в окремих галузях національної економіки. Підтримка галузей соціальної сфери;

3. Контроль за діяльністю ТНК. Впровадження ефективного антимонопольного законодавства;

4. Впровадження політики протекціонізму, захист національного виробника. Сприяння підвищенню конкурентоспроможності національних товарів та послуг за допомогою податкової та міжнародної політики;

5. Ефективна політика в соціальній сфері, зокрема в освіті. Контроль за рухом робочої сили. Впровадження льгот в освіті та працевлаштуванні громадян країни.

Основним завданням уряду кожної окремої країни має бути забезпечення конкурентоспроможності її національної економічної і правової системи і що проводиться нею економічної політики, тобто створення благополучного бізнесу-клімату для утримання вітчизняних інвесторів і залучення іноземних. Друге завдання - забезпечення відповідності між національною економічною системою і економічними системами інших країн (гармонізація), ради зниження транзакційних витрат, не дивлячись на всі дилеми, пов'язані з цим процесом. Нарешті, всі країни вимушені брати участь в наданні глобальних і регіональних суспільних благ, тобто тісно співробітничати у вирішенні таких проблем, як лібералізація усесвітньої торгівлі, забезпечення стабільності глобальної фінансової системи, екологія, кліматичні зміни, міграції, боротьба із злочинністю і тероризмом, боротьба з бідністю, епідемічними захворюваннями, розвиток наукових досліджень, базової освіти і тому подібне. Чим більше потенціал країни - економічний, демографічний, військово-політичний - тим більше зобов'язань у вирішенні глобальних і регіональних проблем і більше відповідальності за рішення, що приймаються, на національному рівні.

Значним чином вирішення проблемних питань фінансового сектора залежить від вироблення спільної позиції державних органів та учасників ринку. Так, забезпечення повноцінних відносин між емітентами (українськими підприємствами) та інвесторами, а також становлення вітчизняних підприємств повноцінними учасниками міжнародних фінансових ринків потребує не просто удосконалення в Україні системи корпоративного управління, а й наближення її до світових стандартів. Адже рівень корпоративного управління є одним з ключових факторів, що характеризує інвестиційний клімат в країні, визначає ефективність діяльності товариств, ступінь захищеності прав інвесторів та врахування інтересів інших зацікавлених осіб. Водночас, учасники ринку повинні мати бажання здійснювати самостійні кроки щодо підвищення якості корпоративного управління в своїх установах. Уряд розглядає це завдання як пріоритетне, вирішення якого сприятиме розширенню можливостей для залучення інвестицій, розвитку вітчизняної економіки. Уряд удосконалює законодавчу базу, зокрема, щодо діяльності акціонерних товариств, депозитарного обліку цінних паперів тощо. З 1 березня 2007 року в Україні функціонує система розкриття інформації на фондовому ринку, яка дозволяє кожній особі дізнатись про діяльність підприємства-емітента, що забезпечує прозорість цих процесів. Надзвичайно великої ваги останнім часом набуло питання поглинань. Недостатність розвитку фондового ринку вимагає переведення напівкримінальних методів боротьби за контроль над підприємствами у цивілізовані рамки.

На сучасному етапі трансформаційних процесів основним вектором фінансової політики має стати поглиблення і прискорення фінансових реформ. Завдання, що були пов'язані із закладенням підвалин ринкової економіки, у цілому виконані. Але було б політичною недалекозорістю вважати, що далі реструктуризаційні процеси здійснюватимуться самі по собі. Без спрямовуючої і координуючої ролі держави цей процес може розтягнутись на декілька десятиріч, що вкрай неприпустимо [48, с.203].

Підсумовуючі, можна зробити висновок, що досить високий рівень відкритості національної економіки України проявляється в першу чергу і переважно у міжнародній торгівлі. Але з огляду на структуру вітчизняного експорту, який переважно складається з продукції гірничо-металургійного комплексу, хімічної, текстильної галузей, тобто продукції з низьким рівнем доданої вартості, його обсяги значною мірою залежать від кон'юнктури світового ринку. Така залежність безпосередньо впливає на вразливість національної фінансової системи, адже фінансова система значною мірою відображає ситуацію у реальному секторі економіки. Тому надзвичайно сильним є вплив тенденцій розвитку і світової економіки в цілому, і міжнародного фінансового ринку зокрема на розвиток ринку вітчизняного. Очевидно, що в цій ситуації одним із головних завдань уряду стає обмеження масштабів такого впливу. В той же час варто ще раз наголосити, що цей вплив є лише відображенням ситуації у реальному секторі, адже не має підстав говорити про достатній рівень глибини інтегрованості національного фінансового сектору до міжнародного ринку. Свідченням цьому є в першу чергу низький обсяг іноземних інвестицій та низький рівень міжнародних кредитів.

Отже, незважаючи на позитивну динаміку розвитку глобалізаційних процесів в Україні, слабкий рівень інтегрованості країни до міжнародних економічних відносин виступає як свого роду бар'єр, котрий гальмує можливості позитивного впливу фінансової глобалізації на Україну і відкриває шлях для впливу негативного. При цьому повільна інтеграція України у світовий фінансовий простір зумовлена в першу чергу внутрішньодержавними проблемами - недостатнім рівнем реформування економіки, нерозвиненістю національного фінансового ринку, невідповідністю законодавчих та інших норм міжнародним стандартам. Наприклад, показники вітчизняного фінансового ринку не дозволяють належним чином робити висновки щодо динаміки розвитку вітчизняної економіки, що значною мірою стримує іноземних кредиторів та інвесторів від здійснення операцій в Україні.

Тому можна стверджувати, що проблема ролі та місця України в світі залежатиме від ефективності здійснення економічних реформ в країні [36, с.80]. Аби вплив глобалізації на економіку України полягав не тільки у збільшенні рівня фінансової нестабільності, але і в отриманні державою всіх переваг, притаманних глобалізаційним процесам, держава має створити сприятливі умови для повномасштабної інтеграції всіх сегментів вітчизняної економіки до світового економічного простору, які в першу чергу мають полягати у розвиткові вітчизняного законодавства та розбудові відповідної сучасним умовам ринкової інфраструктури.

Не зважаючи на значний рівень загальної відкритості економіки та позитивну динаміку у подальшому включенні України до світового господарства, фінансовий сектор країни відзначається слабкою взаємодією із міжнародним фінансовим ринком. З подальшою інтеграцією вітчизняної економіки у світові господарські процеси проблеми попередження фінансових криз і боротьба з існуючою стають все більш актуальними і для України, адже період переходу до більш лібералізованого фінансового ринку є надзвичайно сприятливим для виникнення фінансових криз. Тому лібералізація вітчизняного фінансового ринку має проводитись лише за умов досягнення макроекономічної стабільності та стабільної роботи внутрішнього фінансового ринку.

Отже з метою оптимізації процесу включення України до світового фінансового простору Урядом в першу чергу, на противагу короткостроковим потокам банківського фінансування, має стимулюватися приток капіталу у формі прямих іноземних або портфельних (в цінні папери) інвестицій, із одночасним вжиттям заходів щодо зменшення волатільності цих потоків. Механізмом вирішення цієї задачі може бути впровадження сучасних стандартів обліку, створення прозорої правової бази, стабілізація ринкового середовища, тобто створення умов, за яких іноземні інвестори будуть готові до довготермінових інвестицій у вітчизняну економіку.

Висновки

При виконанні магістерської роботи ми дійшли таких висновків:

1. Глобалізаційні процеси у всіх без виключення сферах суспільного життя поступово охоплюють всі реґіони світу, при цьому економічна глобалізація стає головним фактором розвитку світової економіки. Випереджаючі темпи розвитку міжнародних фінансових ринків у порівнянні із реальним сектором світової економіки свідчать про випереджаючі темпи розвитку фінансової глобалізації у порівнянні з іншими видами економічної глобалізації.

2. Можна зробити висновок, що фінансова глобалізація супроводжується значною користю для фінансових ринків більшості держав, адже глобалізація сприяє розвитку фінансових ринків та вдосконаленню функціонування фінансової системи. Країни, що розвиваються, отримують доступ до більших обсягів капіталу, завдяки інтеграції у світовий фінансовий простір покращується фінансова інфраструктура цих країн. Однак переваги у вигляді спрощеного залучення чи розміщення активів супроводжуються зростанням ступеню ризику фінансових операцій. Об'єднання окремих національних фінансових ринків у єдиний світовий фінансовий простір, яке є безпосереднім наслідком фінансової глобалізації, вимагає лібералізації внутрішнього фінансового сектору та операцій по транскордонному руху капіталів. Результатом такої лібералізації стала масштабна інтенсифікація та зміни у природі міжнародних потоків капіталу. Внаслідок цього міжнародна міграція капіталів серед інших факторів виробництва набула значення провідного чинника в процесі розвитку світової економіки, а іноземне інвестування стає невід'ємною та здебільшого визначною частиною внутрішніх економічних процесів більшості держав.

Але, не зважаючи на суттєве зростання загальних обсягів міжнародного руху капіталу, розподіл інвестиційних ресурсів між реґіонами із різним ступенем розвитку відзначається значною нерівномірністю. З огляду на це можна говорити про суперечливість та неоднозначність розгортання процесу глобалізації, зокрема глобалізації міжнародних фінансових відносин та неоднаковий вплив міжнародної фінансової складової на економічний розвиток окремих груп країн.

3. Відзнаками останнього на сьогодні етапу фінансової глобалізації є зміна структури потоків капіталу на користь приватних інвестицій та заміна потоків, спрямованих на розвиток виробництва у різних регіонах світу, на користь міжнародної диверсифікації інвестиційного портфеля. Окрім цього, спостерігається зростання абсолютного обсягу інвестицій у країни, що розвиваються та поступове вирівнювання обсягів накопичених інвестицій у різних країнах. Однак зазначене вирівнювання відбувається переважно між країнами із приблизно однаковим ступенем розвитку, в той час як відносна частка інвестицій у країни, що розвиваються, зменшується, тобто ступінь залучення до глобалізації країн із різним рівнем економічного розвитку є різним. Відповідно різним є ефект, що отримують різні держави від участі у процесах глобалізації - цей ефект є тим більшим, чим вищим є рівень економічного розвитку країни.

Тим не менше, в перспективі одним із найважливіших наслідків фінансової глобалізації має стати поступове вирівнювання обсягів інвестування та вартості фінансових активів в різних регіонах.

4. Економічні системи країн із найменшим рівнем економічного розвитку та країн, що розвиваються, є надзвичайно вразливими перед дією глобалізаційних чинників, що призводить до підвищення ризику фінансової нестабільності в цих країнах.

Тому очевидно, що на певному етапі своєї еволюції фінансова глобалізація призводить до зростання рівня ризику, притаманного операціям на фінансовому ринку. Особливо, з огляду на наведені причини, ця ризикованість проявляється в початковий період фінансової лібералізації у країнах, що розвиваються. Відповідно, головне завдання країн з так званими новостворюваними ринками полягає у мінімізації ступеня вразливості від зовнішніх шоків та від зміни позицій іноземних інвесторів, що спрямовують у ці країни великі потоки “гарячих” капіталів.

В той же час, на наш погляд, роль фінансової глобалізації зводиться переважно до створення інституційних та організаційних умов для поширення кризових явищ, виникнення яких обумовлено переважно об'єктивними макроекономічними чинниками в окремих країнах. Тому ризик фінансової нестабільності, що супроводжує процеси глобалізації, може бути суттєво знижений за допомогою раціональної макроекономічної політики на національному рівні, тісного міжнародного співробітництва та подальшого вдосконалення архітектури світової фінансової системи, спрямованого перш за все на попередження кризових явищ.

5. Першоджерелом сучасної фінансової нестабільності можна вважати практично повну незалежність світової фінансової системи від державного контролю та регулювання, а міжнародна міграція приватного капіталу, як один з головних чинників фінансової глобалізації, стає основною причиною різких коливань на світовому фінансовому ринку. При цьому на природу та причини фінансових криз другої половини ХХ сторіччя та глобальну світову кризу останніх років наклали свій відбиток чисельні фінансові інновації та процеси фінансової глобалізації, тобто перетворення міжнародного фінансового ринку на єдиний глобальний фінансовий простір. Таким чином, не применшуючи значення внутрішніх факторів, ми вважаємо, що передумови та найважливіші характеристики більшості сучасних фінансових криз прямо пов'язані із змінами міжнародної фінансової системи, спричиненими глобалізацією.

Однак, на нашу думку, збільшення рівня нестабільності відбуватиметься лише на певному перехідному етапі від однієї стадії глобалізації до іншої, адже теоретично у ідеальній глобалізованій системі потоки капіталів мають бути стабільними з огляду на єдність та однорідність фінансового простору.

6. Розвиток глобалізації призводить до зростання економічної взаємозалежності різних країн. З огляду на поглиблення міжнародної економічної інтеграції, фінансова політика окремих країн безпосередньо впливає і на рівень стабільності міжнародного фінансового ринку загалом, а внутрішня фінансова криза досить швидко може перетворитись на міжнародну - як регіональну, так і загальносвітового масштабу.

7. Задля нівелювання негативних наслідків глобалізаційних процесів розвиток світової економіки під час глобалізації потребує особливого нагляду та управління, впровадження відповідної політики як на національному, так і на міжнародному рівнях. Необхідним є створення механізмів, які б упереджували, пом'якшували негативний вплив глобалізації на внутрішній і світовий економічний розвиток.

На сучасному ж етапі рівень нестабільності світового фінансового ринку може бути суттєво знижений або навіть ліквідований в разі зниження рівня ризику, притаманного фінансовим операціям, що, в свою чергу, можливо в разі наявності відповідної інфраструктури, проведення чіткої фінансової політики на державному та міждержавному рівнях та забезпечення стабільності внутрішніх макроекономічних показників. В цілому ж очевидно, що реформування міжнародних ринків передбачає поширення на всі міжнародні фінансові операції практики та стандартів провідних фінансових центрів, які можна вважати світовими. Тому фінансова глобалізація сприятиме розвитку як світового фінансового ринку, так і фінансових систем окремих країн.

Відповідно очевидною є потреба у найскорішій інтеграції вітчизняної економічної системи, в тому числі її фінансової складової, до міжнародної економіки. Без цього не є можливими ані повноцінний розвиток національного виробництва, ані задоволення потреб вітчизняних споживачів на належному рівні.

8. Зростання фінансових потоків та відповідні зміни у структурі цих потоків, спричинені фінансовою глобалізацією, зумовлюють зміни і у структурі фінансового ринку загалом, спрямовані на забезпечення можливості подальшого розвитку глобалізаційних процесів.

В першу чергу йдеться про розширення різноманітності фінансового інструментарію - різноманітність інструментів сучасного фінансового ринку відображає ті зміни, що відбуваються у світі в першу чергу внаслідок економічної глобалізації. Внаслідок такого розширення для забезпечення стабільного доступу до ринків капіталу та диверсифікації ризику країни, що розвиваються, можуть використовувати альтернативні та певною мірою інноваційні боргові інструменти.

Широке застосування міжнародних фінансових інструментів українськими емітентами є надзвичайно актуальним в умовах обмеженості фінансових ресурсів в Україні. При цьому досвід випуску міжнародних фінансових інструментів може бути дуже корисним не тільки для українських підприємств, але і для уряду та органів державної влади. В цілому ж вивчення та використання такого досвіду повинно сприяти найскорішій інтеграції країни у світовий фінансовий простір, що, в свою чергу, сприятиме додатковому залученню іноземних інвестицій та всебічній розбудові вітчизняної економіки.

9. Не зважаючи на значний рівень загальної відкритості економіки та позитивну динаміку у подальшому включенні України до світового господарства, фінансовий сектор країни відзначається слабкою взаємодією із міжнародним фінансовим ринком. Відставання інтеграції до світової економіки у фінансовому секторі потребує негайної корекції економічної політики держави з метою збільшення обсягів іноземного інвестування та кредитування.

Задача інтеграції до глобалізованого світового фінансового простору, що стоїть перед Україною, вимагає врахування особливостей сучасної структури світової економіки, ретельного вибору та використання інструментів, які здатні забезпечити максимальну швидкість та ефективність такої інтеграції і одночасно мінімізувати можливі втрати від цього процесу. При цьому особлива увага має бути приділена ризикам, які супроводжують процес інтеграції національної економіки до глобалізованого фінансового простору.

В процесі подальшого розвитку та лібералізації фінансового ринку України, в процесі його подальшої інтеграції до світового фінансового простору надзвичайно актуальним є вивчення досвіду іноземних країн щодо шляхів такої інтеграції та щодо уникнення її негативних наслідків.

У вітчизняних умовах було б доцільним поєднання таких заходів із заходами контролю над капіталом, лібералізацією та стимулюванням розвитку фінансового ринку, в тому числі - щодо розбудови фінансової інфраструктури. З цією метою необхідним є всебічне стимулювання притоку іноземного капіталу до країни - як у вигляді прямого або портфельного інвестування, так і у вигляді запозичень. При цьому роль, яку відіграють у світовій економіці ТНК, свідчить про необхідність стимулювання ТНК до такого інвестування, що має бути одним з ключових аспектів державної політики.

Аби вплив глобалізації на економіку України полягав не тільки у збільшенні рівня фінансової нестабільності, але і в отриманні державою всіх переваг, притаманних глобалізаційним процесам, держава має створити сприятливі умови для повномасштабної інтеграції всіх сегментів вітчизняної економіки до світового економічного простору, в першу чергу шляхом розвитку вітчизняного законодавства та розбудови відповідної сучасним умовам ринкової інфраструктури.

Список використаних джерел

Аникин А.В. О типологии финансовых кризисов // Вестник МГУ, серия 6, экономика. - 2001. - №4. - с. 43-54.

Аніловська Г.Я., Яремко Л.А. Господарська глобалізація та управління зовнішньоекономічною сферою. - Л. : Видавництво ЛКА, 2001. - 234 с.

Арутюнян С.С., Итыгина Е.В. Международные финансы: Учеб. пособие для студ., изуч. междунар. экон. отношения. - О. : ОКФА, 1997. - 96 с.

Барамія В.Н. Основні напрями діяльності міжнародних валютно-фінансових організацій та інституцій в країнах ринкової трансформації. - К. : Товариство "Знання" України, 2001. - 20 с.

Белорус О. Г., Лукьяненко Д. Г., Гончаренко О. М., Мацейко Ю. М., Зленко В. А. Глобальные трансформации и стратегии развития. - К.: Институт мировой экономики и международных отношений НАН Украины, 2000. - 422 с.

Белорус О.Г., Лукьяненко Д.Г., Гончаренко М.О., Зернецкая О.В., Кудряченко А.И. Глобализация и безопасность развития - К. : КНЭУ, 2002. - 789 с.

Білорус О. Глобалізація і соціальна доля людини в ХХІ столітті // Економічний часопис. - 2001 - №1. - http://www.soskin.kiev.ua.

Білорус О.Г. Глобалізація і національна стратегія України. - К. : ВО "Батьківщина", 2001. - 301 с.

Білорус О.Г. Економічна система глобалізму. - К. : КНЕУ, 2003. - 357 с.

Блащук Ю.О. Валютний контроль операцій на світовому фінансовому ринку: Автореф. дис... канд. екон. наук: 08.05.01 / Тернопільська академія народного господарства. - Тернопіль, 2001. - 21 с.

Боринець С.Я. Міжнародні валютно-фінансові відносини: Підручник для студ. вищих навч. закладів. - К. : Т-во "Знання", 2001. - 305 с.

Боринець С.Я. Міжнародні фінанси: Підручник для студ. вищ. навч. закладів. - К. : Знання-Прес, 2002. - 311 с.

Бураковський І. Міжнародна торгівля та економічний розвиток країн з перехідною економікою: Теоретико-методологічний аналіз механізму взаємозв'язку. - К., 1998. - 204 с.

Бураковський І. Теорія міжнародної торгівлі. - К.: Основи, 1996. - 241 с.

Быков А. Н. Глобализация и регионализация в свете российских интересов и перспектив интеграции на евразийском пространстве: Науч. докл. - М. : ЭПИКОН, 2001. - 74 с.

Виходцев О.Г. Міжнародні фінансові інститути в світовій регулятивній системі: Автореф. дис... канд. екон. наук: 08.05.01 / Київський національний економічний ун-т. - К., 2001. - 15 с.

Володин А.Г., Широков Г.К. Глобализация: истоки, тенденции, перспективы // ПОЛИС - Политические исследования. - 1999. - №5. - http://www.politstudies.ru/fulltext/1999/5/8.htm.

Геєць В. М., Барановський О. І., Василенко Ю. В., Вахненко Т. П., Кораблін С. О. Кризові явища у світовій економіці та антикризова політика України. - К.: Інститут економічного прогнозування НАН України, 2002. - 76 с.

Геєць В.М. Нестабільність та економічне зростання. - К.: Інститут економічного прогнозування НАН України, 2000. - 344 с.

Герст П., Томсон Г. Сумніви в глобалізації. Міжнародна економіка і можливості керування. - К. : К.І.С., 2002. - 306 с.

Глобалізація інвестиційних процесів та фінансова безпека України. Матеріали Міжнародної науково-практичної конференції. - http://www.rainbow.gov.ua/action/2001/11/0211ekn2.shtml.

Григорьев Ю.А., Макарьева В.И., Луцишин З.О. Трансформація світової фінансової системи в умовах глобалізації. - К. : Видавничий центр "ДрУк", 2002. - 320 с.

Губський Б.В. Інвестиційні процеси в умовах глобалізації (методологія системних досліджень і оптимізація): Автореф. дис. д-ра екон. наук: 08.05.01 / НАН України; Інститут світової економіки і міжнародних відносин. - К., 1998. - 32 с.

Дворніков М. Є. Міжнародні валютно-фінансові та кредитні відносини: Навч. посібник для студ. екон. спец. - Вінниця : ВДТУ, 2002. - 148 с.

Заграва Е. Глобалізація і нації. - К. : Фенікс, 2002. - 64 с.

Зовнішня торгівля України. Статистичний збірник. - К.: Держкомстат України, 2009 р. - 141 с.

Інвестиції зовнішньоекономічної діяльності у 2010 році // Державний комітет статистики. Експрес-випуск. - 17.02.2010 р. - №35.

Котелкин С.В., Круглов А.В., Мишальченко Ю.В., Тумарова Т.Г. Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений: Учеб. для студ. эконом вузов. - М. : Инфра- М, 2000. - 432 с.

Красавина Л.Н., Алибегов Т.И., Былиняк С.А., Валовая Т.Д., Катасонов В.Ю. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения: Учебник для студ. вузов, обуч. по направлению "Экономика", спец. "Мировая экономика" и "Финансы и кредит". - М. : Финансы и статистика, 2000. - 606 с.

Кузнецов В. Что такое глобализация // Мировая экономика и международные отношения. - 1998. - №3. - С. 14-17.

Кутыркин А.М., Савинова О.М., Богачев С.В. Международные финансы: Учеб. пособие. - Донецк : ДИЭХП, 2002. - 138 с.

Лук'яненко Д.Г., Білорус О.Г., Губський Б.В., Євдокименко В.К., Ковальчук Т.Т. Стратегії економічного розвитку в умовах глобалізації. - К.: КНЕУ, 2001. - 538 с.

Лук'яненко Д.Г., Губський Б.В., Мозговий О.М., Поручник А.М., Антонюк Л.Л. Міжнародна інвестиційна діяльність: Підручник. - К. : КНЕУ, 2003. - 387 с.

Луцишин З.О. Трансформація світової фінансової системи в умовах глобалізації. - К. : Видавничий центр "ДрУк", 2002. - 320 с.

Макогон Ю.В. Интеграция Украины в международные политические, экономические и финансовые организации: Сб. материалов и документов. - Донецк : ДонНУ, 2002. - 172 с.

Новицький В.Є., Плотніков О.В. Динаміка зовнішніх боргових зобов'язань України. - К. : Політична думка, 2000. - 330 с.

Осаволюк С.Л. Боргові зобов'язання у формі облігацій як один з інструментів світового фінансового ринку // Зб. наук. праць. Вип.22. - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 1999. - C. 7-11.

Осаволюк С.Л. Інструменти грошового ринку як засіб міжнародного кредитування // Зб. наук. праць. Вип.11. - К.: Науково-дослідний економічний інститут Міністерства економіки України, 2000. - C. 212-217.

Осаволюк С.Л. Прогнозування нестабільності фінансових ринків в умовах глобалізації // Матеріали міжнародної наукової конференції “Україна в міжнародних економічних відносинах в умовах глобалізації” (4 червня 2002 р.). - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2002. - С. 9.

Осаволюк С.Л. Роль міжнародних короткострокових боргових зобов`язань у сучасному розвитку глобального фінансового ринку // Зб. наук. праць. Вип.30. - К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2001. - С. 79-83.

Осаволюк С.Л. Сучасні тенденції прямого іноземного інвестування // Зб. наук. праць. Вип.31. -- К.: Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, 2002. - С. 231-235.

Основы управления капиталом на валютном рынке Forex - Бизнес и финансы - http://www.uice.kiev.ua/

Пахомов Ю.М., Лук'яненко Д.Г., Губський Б.В. Національні економіки в глобальному конкурентному середовищі. - К. : Україна, 1997. - 237с.

Пахомов Ю.Н. Украина и Россия на волнах глобализации. Экономический аспект // Полис. - 1998. - №3.http://www.politstudies.ru/fulltext/1998/3/10.htm.

Пахомов Ю.Н., Филипенко А.С., Лукьяненко Д.Г., Макогон Ю.В., Громенкова С.В. Международные стратегии экономического развития: Учеб. пособие для экон. фак. и экон. вузов Украины. - К.: Киевский национальный экономический ун-т, 2001. - 239 с.

Пересада О.А. Кредитування міжнародними фінансово-кредитними установами українських підприємств. - К. : Лібра, 2001. - 126 с.

Плотніков О.В. Фінансова глобалізація як неминучість // Політика і культура. - 24-30 квітня 2001. - №15(98). - с. 5-7.

Плотніков О.В. Ultima ratio економічних реформ. - К.: Кондор, 2003. - 240 с.

Пхунг Нгуєн Ван. Глобалізація світових фінансово-валютних ринків: Автореф. дис. канд. екон. наук: 08.05.01 / Київський національний ун-т ім. Тараса Шевченка. - К., 2000. - 16 с.

Рогач О.І., Шнирков О.І. Транснаціоналізація світового господарства та перехідні економіки: Навч. посібник. - К. : Вид. центр "Київський ун-т", 1999. - 302 с.

Рокоча В.В., Плотніков О.В., Новицький В.Є., Кудирко Л.П., Сльозко О.О. Транснаціональні корпорації: Навч. посіб. з нормативної навч. дисципліни "Транснаціональні корпорації". - К. : Таксон, 2001. - 304 с.

Роу А., Власенко Ю., Жиляєв І., Оленчик А., Пічі С. Україна: Фінансовий сектор та економіка. Нові стратегічні завдання. - К.: Міжнародний банк реконструкції і розвитку, 2001. - 120 с.

Савельєв Є.В. Міжнародна економіка: теорія міжнародної торгівлі і фінансів: Підручник. - Т. : Економічна думка, 2001. - 496 с.

Соколенко С.И. Производственные системы глобализации: сети, альянсы, партнерства, кластеры: Украинский контекст. - К. : Логос, 2002. - 647 с.

Соколенко С.І. Глобалізація і економіка України. - К. : Логос, 1999. - 566 с.

Сорос Дж. Джордж Сорос про глобалізацію. - К. : Видавництво Соломії Павличко "Основи", 2002. - 173 с.

Стриженко А.А. Глобализация мировой экономики: инвестиционный аспект. - Барнаул : Издательство АлтГТУ, 2000. - 166 с.

Тарасюк Б.І. Реформована ООН у XXI сторіччі: погляд України. - http://www.niss.gov.ua/iso/book/panorama/tarasiuk.htm

Ткаленко С.І. Міжнародна інвестиційна діяльність комерційних банків: Автореф. дис. канд. екон. наук: 08.05.01 / Науково-дослідний фінансовий ін-т при Міністерстві фінансів України. - К., 2002. - 20 с.

Уоррен Баффет нашел бомбу с часовым механізмом // Время новостей. - 5 березня 2003 р.

...