Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Размещено на http://www.allbest.ru/

Дипломная работа на тему:

Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

СОДЕРЖАНИЕ

ГЛАВА I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА

1.1 предпосылки развития и применение ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА

1.2 СУЩНОСТЬ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА

1.3 технологии финансового инжиниринга

ГЛАВА II. кредитные деривативы как область приложения финансового инжиниринга. ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ.

2.1 КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ И РЕГУЛИРОВАНИЕ КРЕДИТНОГО РИСКА

2.2 ХАРАКТЕРИСТИКА ОСНОВНЫХ ВИДОВ КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ И ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ.

СВОПЫ НА АКТИВЫ - ASSET SWAPS

КРЕДИТНЫЕ ДЕФОЛТНЫЕ СВОПЫ - CREDIT DEFAULT SWAP (CDS)

СВОПЫ НА СОВОКУПНЫЙ ДОХОД - TOTAL (RATE OF) RETURN SWAPS

ОПЦИОНЫ НА КРЕДИТНЫЙ СПРЭД - CREDIT SPREAD OPTIONS, CSO

КРЕДИТНЫЕ ДЕФОЛТНЫЕ ОПЦИОНЫ - CREDIT DEFAULT OPTIONS, CDO

СВЯЗАННЫЕ КРЕДИТНЫЕ НОТЫ - CREDIT LINKED NOTE (CLN)

ПЕРЕУПАКОВАННЫЕ НОТЫ - REPACKAGED NOTES

2.3 ОБЗОР И ОЦЕНКА ОПЫТА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ КОММЕРЧЕСКИМИ БАНКАМИ В ЗАРУБЕЖНЫХ СТРАНАХ

ГЛАВА III. РАЗВИТИЕ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА В РОССИИ

3.1 МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ ФИНАНСОВЫХ ИННОВАЦИЙ

3.2 ЮРИДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА В РОССИИ

3.3 перспективы применения и основные проблемы использования некоторых разработок финансового инжиниринга в России

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

ПРИЛОЖЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

В течение последних 30 лет финансовые рынки подверглись кардинальным изменениям. 70-е годы ознаменовали начало лавинообразного бума финансовых инноваций - инструментов, процессов и стратегий. Такого мощного качественного скачка за столь короткий промежуток времени не было, пожалуй, никогда в истории финансовых рынков.

Финансовый мир сегодня не такой, каким был десятилетие назад. Это своеобразная система, элементы которой взаимно влияют друг на друга: объективные причины требуют создания новых финансовых инструментов, которые в свою очередь усложняют экономические отношения, порождая все новые потребности, влекущие за собой более усложненные финансовые инновации… Финансовый инжиниринг - это путь к новому миру финансов.

Финансовый инжиниринг - это Алхимия финансов. Волшебство! Но нельзя забывать, что оно бывает белым и черным. Необходимо приложить все усилия, чтобы не скопрометировать молодую и перспективную отрасль финансов. Каждое новое финансовое изобретение должно иметь под собой в обязательном порядке экономический смысл.

Выбор темы исследования не случаен. Сегодня российский рынок ценных бумаг растет. И растет он во многих отношениях - это касается не только объемных (рост рынка акций, облигаций и т.д.), но и качественных показателей. Растет количество инвестиционных компаний, фондов, коммерческих банков, работающих на рынке, растут и их потребности в новых финансовых инструментах.

Целью настоящего исследования является анализ финансовых инноваций на российском рынке и формулирование перспектив развития финансового инжиниринга. В соответствии с выбранной целью были поставлены следующие задачи:

1) дать характеристику финансовому инжинирингу как экономической категории, определить его сущность, факторы развития;

2) проанализировать основные инструменты финансового инжиниринга, в частности кредитные деривативы, и дать описание зарубежных наработок в этой области;

3) кратко осветить ситуацию и перспективы финансового инжиниринга в России.

Теоретической основой дипломной работы стали труды ведущих американских специалистов, раскрывающие закономерности развития финансового инжиниринга, его место и роль в рыночной экономике. К сожалению, еще не сложилось достаточно единой четкой терминологии, что приводит к сложности восприятия материала. Существующие в этой области публикации в основном написаны практиками, представителями крупнейших инвестиционных банков, которые скорее стараются продемонстрировать удачные финансовые решения, а не предоставляют целостной картины явления.

В ходе исследования были рассмотрены различные дефиниции, в частности, указанные в фундаментальных учебниках, посвященных данной проблеме - это книги Лоуренса Галица, а также Випула Бансала и Джона Маршалла и других исследователей. Кроме того, при анализе были использованы тематические сайты, в частности Международной ассоциации финансовых инженеров (International Association of Financial Engineers) и Всемирной ассоциации риск-менеджеров (Global Association of Risk Professionals).

К сожалению, исследуемая тематика мало разработана в российской фундаментальной науке. Практически единственным значимым исследованием в области финансового инжиниринга выступает диссертационная работа Капелинского Ю. И. Что касается отдельных специальных областей финансового инжиниринга, то здесь можно отметить монографии Михайлова Д.М. “Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов” и Кавкина А.В. “Рынок кредитных деривативов”.

Работа состоит из трех глав. Первая глава посвящена раскрытию теоретических основ финансового инжиниринга: предпосылок его развития, определения сущности, а также его технологий.

Финансовый инжиниринг охватывает очень большой спектр практических приложений для решения проблем в области финансов. Финансовый инжиниринг может использоваться внутри компаний, но наиболее серьезные и сложные приложения, конечно, приходятся на разработки крупнейших инвестиционных банков. К сожалению, ввиду колоссального разнообразия рассмотреть все существующие инструменты в рамках дипломной работы не представляется возможным.

Тем не менее наиболее важным и интересным с точки зрения возможного использования опыта зарубежных стран является вопрос организации рынка кредитных деривативов. Особое значение приобретают сегодня кредитные деривативы как инструменты, способствующие перераспределению кредитного риска. Именно им посвящается вторая глава дипломной работы.

В заключительной, третьей главе приводятся статистические данные, раскрывающие структуру и количественные параметры российской экономики. Здесь также предлагается ряд рекомендаций по внедрению международного опыта финансового инжиниринга в России.

Особо отметим, что в данной работе не был рассмотрен целый ряд проблем, связанных с ценообразованием инновационных финансовых продуктов, в силу их сложности. Эта сложность в первую очередь обусловлена включением деривативов в структуру новых финансовых продуктов. Оценка стоимости, риска основана на применении сложных математических моделей, изучению которых могут быть посвящены отдельные исследования.

ГЛАВА I. Теоретические основы финансового инжиниринга

1.1 Предпосылки развития и применение финансового инжиниринга

Логично было бы начать с обоснования факторов возникновения и развития финансового инжиниринга.

XX век был ознаменован глубокими изменениями во всех сферах жизни человека. Научно-технический прогресс (последней четверти ХХ века) привел к компьютеризации, развитию информационных технологий, телекоммуникаций. Изменение политической ситуации в мире открыло новые границы национальных и международных экономических отношений. Взаимосвязь и взаимозависимость национальных фондовых рынков усилилась до такой степени, что мировая экономика как единое целое стала реальностью.

Современные рынки основаны на глобальном распространении информации о ценообразовании, способности торговых партнеров мгновенно устанавливать связь друг с другом. Мы переходим на новую ступень развития к постиндустриальному обществу, когда информация становится важнейшим ресурсом. Правит миром тот, кто оперативно и эффективно управляет информационными потоками.

Сегодня практически любая информация мгновенно становится доступной, она достигает финансовые рынки, что может тут же существенно повлиять на текущие котировки ценных бумаг. Высокая волатильность ценовых параметров приводит к дестабилизации рынка. И именно здесь возникает необходимость появления новых финансовых продуктов, услуг и технологий, которые помогли бы рынкам сократить риски, сохранить стабильность и управляемость.

Бурное развитие финансового инжиниринга стало следствием как необходимости управления все возрастающих рисков, так и развития современной техники, которая облегчила создание инновационных продуктов, направленных на решение финансовых проблем. Кроме того, не стоит забывать, что финансовый инжиниринг - это также использование рыночных несовершенств для извлечения прибыли.

Влияние многих и многих причин предопределило развитие финансового инжиниринга. Но если говорить более предметно, то все факторы можно разделить на внешние (факторы окружения, неподконтрольные предприятию, но оказывающие на него непосредственное влияние) и внутренние (внутрифирменные факторы).

Внешние факторы обусловили появление волны финансовых инноваций, начиная с 70-х годов. Данные факторы относятся к существенным сдвигам в международной финансовой структуре последней трети двадцатого столетия:

за последние полвека мировой ВВП вырос более чем в 6 раз1, что отражает накопление национального капитала, рост инвестиционных возможностей, увеличение глубины финансовых рынков, их сегментацию и одновременное увеличение масштабов финансовых рисков;

увеличение роли институциональных инвесторов. В 1977 году в США было зарегистрировано только 427 взаимных фондов; их активы составляли 45 млрд. долл. и принадлежали 8,5 млн. акционерам. К 1996 году было зарегистрировано уже 5305 взаимных фондов с общими активами на сумму 2,6 триллиона долл. США и количеством акционеров около 120 млн. В 1998 году активы инвестиционных фондов составили уже 5,1 трлн. долл.2;

глобализация мировых финансовых рынков. В семидесятых годах начался процесс перехода от большого количества сегментированных по региональному и национальному принципу рынков к единому, интегрированному международному рынку. Отражением этого процесса стали следующие цифры: если в 1970-м году общий объем акций и долговых ценных бумаг по сделкам между резидентами США и нерезидентами составлял менее 3 процентов ВВП, то в 1997 году эта цифра поднялась до 213%; аналогичный показатель для Японии возрос с уровня 2% от ВВП в 1975 году до 96% в 1997; в Великобритании объемы международной торговли ценными бумагами в 1990 году составляли 700% ВВП3;

упразднение Бреттон-Вудской системы валютных курсов и повышение волатильности товарных, валютных и финансовых рынков;

научно-техническая революция. Появление относительно недорогих и быстродействующих вычислительных машин позволило быстро и достаточно точно рассчитывать риски инвестирования, создавать экономико-математические модели. Появилась возможность создать эффективную инфраструктуру рынка. А появление современных средств телекоммуникаций, систем удаленного доступа позволили в большей степени развить международное движение капиталов.

Многие специалисты считают, что основными причинами развития финансового инжиниринга являются регулятивные ограничения, налоги, ограничения, возникающие из договоров или правил саморегулируемых организаций, транзакционные издержки и издержки мониторинга и сбора информации.

Обобщая, еще раз перечислим внешние факторы. Если кратко - определяющими факторами окружения можно считать дестабилизацию мировой экономики, постоянно возрастающую волатильность цен, всеобщую глобализацию и трансформацию промышленных и финансовых рынков, налоговые ассиметрии, достижения науки и техники.

С другой стороны, немаловажное значение для финансового инжиниринга имеют и внутрифирменные факторы - потребность предприятия в ликвидности, возможность быстро и недорого привлечь ресурсы, нерасположенность менеджмента к риску, агентские издержки и многие другие.

Как реакция на проблему ликвидности были придуманы одни инновации для облегчения доступа компаний к наличности, а другие - для запуска временно свободных наличных средств. В качестве примеров можно привести фонды денежного рынка, депозитные счета денежного рынка, свип-счета, электронные системы платежей и многие другие (более полный перечень конкретных наиболее удачных финансовых инноваций, получивших распространение, был сформирован американским исследователем Дж. Финнерти в 1988 году. В академических кругах этот перечень известен как “Список Финнерти”. Он приведен в Приложении 1.1). Другие инструменты были созданы для повышения ликвидности уже существующих инструментов, придания рынку “глубины”: иногда это проводилось в форме стандартизации ранее нестандартных инструментов, иногда - за счет реструктуризации финансового инструмента, либо мероприятий, способствующих повышению кредитоспособности.

Но “центр тяжести” финансового инжиниринга за последние 20 лет больше всего пришелся на предотвращение рисков. Ведь “рациональные люди не расположены к риску”. Среди новых эффективных инструментов и стратегий управления рисками для физических лиц, для компаний - процентные фьючерсы, процентные опционы, фьючерсы на фондовые индексы, опционы на акции и фондовые индексы, валютные производные, а также целый набор инноваций обменного типа (различные вариации свопов); разнообразные формы стратегии на основе дюрации и иммунизации, новые методы оценивания рисков и т.д.

Еще одним фактором и одновременно стимулом развития финансового инжиниринга является концепция агентских издержек (agency costs), выдвинутая в 1976 году Майклом Дженсеном и Уильямом Меклингом. Идея данной концепции отражает тот факт, что собственные интересы менеджеров компании не всегда совпадают с интересами собственников фирмы. Управляющие способны заключать контракты, весьма выгодные для себя, принося в жертву интересы долгосрочного роста компании собственным премиальным бонусам. Это и есть агентские издержки. Многие инновации 1980-х годов, например выкуп с использованием рычага, активное обращение к мусорным облигациям, обладают свойством отчасти снижать такого рода издержки.

Финансово-инженерная деятельность сосредоточена главным образом в сфере финансовых услуг, причем более всего она проявилась в части “индустрии ценных бумаг”. Эта индустрия, с одной стороны, помогла оформиться финансовому инжинирингу, а с другой стороны она сама была преобразована им.

Нельзя не отметить тот факт, что в мировой практике инновационные финансовые продукты на начальном этапе чаще всего создавались крупнейшими специализированными финансовыми институтами для решения частных задач крупных эмитентов или инвесторов. Однако в дальнейшем, с целью адаптации к потребностям и возможностям рядовых инвесторов, они соответствующим образом совершенствовались, вследствие чего становилось возможным их тиражирование.

Очевидно, наибольшая вероятность успеха ожидает финансовые инновации, разработанные крупными компаниями, имеющими хорошую репутацию и опыт продвижения новых финансовых продуктов. Среди них - например, крупнейшие мировые инвестиционные банки Goldman Sachs, Lehman Brothers, J.P.Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanely-Dean Witter, Salomon Smith Barney, также биржи и организованные внебиржевые рынки - CBOE, Amex, NYSE, Nasdaq, LIFFE, Eurex.

Безусловно, все перечисленное - одновременно и стимул для дальнейшего развития, т.е. практическая сфера применения финансовой инженерии пересекается с факторами ее развития. Это своеобразная система, элементы которой взаимно влияют друг на друга: объективные причины требуют создания новых финансовых инструментов, которые в свою очередь усложняют экономические отношения, порождая все новые потребности, влекущие за собой более усложненные финансовые инновации…

Говоря о закономерностях развития финансовых инноваций, специалисты отмечают волнообразный характер их появления: периодически возникают фундаментальные финансовые инновации, такие, как опционы, потенциал которых используется в течение десятилетий, комбинируя которые можно создавать множество иных, менее значимых инноваций. По прошествии некоторого времени фундаментальные инновации возникают вновь. Таким образом, развитие инноваций сходно с циклическим характером самой экономики, характеризующейся совокупностью волн различной длины.

1.2 Сущность финансового инжиниринга

Сейчас очень модно использовать термин “финансовый инжиниринг” или финансовая инженерия (financial engineering). Его используют в самых различных практических ситуациях разные люди, придавая одному и тому же понятию различный смысл. Это неудивительно. Финансовый инжиниринг - это молодая отрасль знаний и их приложения, а, как отмечают американские исследователи Випул Бансал и Джон Маршалл, “любой практик склонен рассматривать собственный опыт как самый важный, как тот фундамент, на котором и должна строиться новая дисциплина”.

Неточности в определении и использовании термина - это отнюдь не семантическая проблема. Это своего рода проблема установления “правил игры”, одинаковых для всех ее участников. Безусловно не так легко найти простое и яркое определение, которое учитывало бы все точки зрения.

Пионерами финансового инжиниринга явились специалисты США. Именно им принадлежит пальма первенства по количеству учебников, исследовательских работ. Но особого внимания заслуживают фундаментальные работы Випула Бансала и Джона Маршалла “Финансовая инженерия” и Лоуренса Галица “Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском”. Это комплексные, теоретико-практические работы, которые дают представление обо всем разнообразии происходящих в финансовой сфере изменений.

Попытаемся теперь проанализировать основные дискуссии о концепциях финансового инжиниринга в западной теории. (К сожалению, говорить о российской теории не приходится, исследования в области финансового инжиниринга только начинаются. Практически все словари финансовой тематики, подготовленные крупнейшими российскими специалистами, не содержат в себе толкования понятия “финансовый инжиниринг”. Также финансовый инжиниринг еще не входит в образовательную программу экономических вузов, не упоминается в учебниках).

Итак, рассмотрим исследуемый вопрос с различных точек зрения.

В своих статьях, диссертационной работе Капелинский Ю.И. выделяет две западные концепции -

* финансовый инжиниринг как конструирование финансовых инструментов и технологий для управления портфелем ценных бумаг Мишеля Кьеперта, со-президента Швейцарской Ассоциации финансовых инженеров;

* финансовый инжиниринг как создание, управление и использование производных ценных бумаг Поля Кудре, редактора “Финансового издания” Женевского журнала и Лозаннской газеты.

Вряд ли можно согласиться с подобной трактовкой финансового инжиниринга. С точки зрения практики финансовый инжиниринг охватывает множество различных областей. Это и финансы акционерных компаний (например, проблемы, возникающие при слияниях и поглощениях, управление краткосрочными и долгосрочными заимствованиями), торговля ценными бумагами и производными финансовыми инструментами, управление рисками. А приведенные выше концепции ограничивают деятельность финансовых инженеров только сферой ценных бумаг. Концепция Поля Кудре замыкается только на производных ценных бумагах.

Как уже было отмечено, на сегодняшний день не существует единого понимания исследуемой категории. Данное утверждение может быть проиллюстрировано примерами из работы Капелинского Ю.И.:

“Финансовый инжиниринг -

“изменения в комбинации элементов, составляющих финансовый инструмент, таких как доходность, рисковость, срочность, трансферабельность и т.п.” (V.G. Dufey, J.N. Giddy. The evolution of instruments and techniques in international financial markets. - Washington: Suerf Series. 1981. p.4.);

“желание снизить риск и развивать новую технологию для получения большей прибыли” (F.S. Mishkin. The economics of Money, Banking and Financial Markets. - Washington: Scott & Foresman. 2nd edition. 1989. p.243.);

“непредсказумые изменения в форме нового финансового продукта, системы расчетов или организационной структуры для оказания новых финансовых услуг” (T. Kim. International Money and Banking. - Washington: Routledge. 1993. p.201.); “это приложение технологии инвестирования к решению финансовых проблем” (Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1998. С.47.)…”

Налицо тот факт, что зарубежные исследователи обходятся техническими определениями, не раскрывающими экономическую сущность финансового инжиниринга.

Рассмотрим подробнее существующие трактовки термина финансовый инжиниринг. Начнем с определения Роберта Колба: “Финансовый инжиниринг - это применение финансовых деривативов (возможно, в комбинации их со стандартными финансовыми инструментами) для создания более сложных продуктов для решения сложных проблем управления рисками, а также для получения арбитражных возможностей”.

Роберт Колб делает основной акцент на производных финансовых инструментах. Действительно, финансовый инжиниринг во многом пересекается с деривативами. Но важно понимать, что финансовый инжиниринг в своем портфеле имеет множество других “инструментов”. Очень сложные финансовые продукты как результат творческого подхода команды финансовых инженеров для решения поставленных задач получаются из комбинации более простых инструментов, причем значение деривативов в таком “строительстве” трудно переоценить.

Кроме того, данное определение не является полным в связи с тем, что оно рассматривает финансовый инжиниринг в качестве синонима управлению рисками. Но подобной позиции придерживаются и многие другие специалисты-практики, члены Всемирной ассоциации риск-менеджеров (Global Association of Risk Professionals, GARP). На конференции The Global Economy (США, Бостон, 1997) было объявлено, что “финансовая инженерия создала новые инструменты и технику, природа которых не ясна во всех деталях, позволяющие инвесторам более эффективно управлять риском, диверсифицируя его на более широкие рынки”.

В некоторой степени такой подход может быть объяснен самим происхождением термина финансовый инжиниринг. По общему мнению, понятие “финансовый инжиниринг” было введено в 1980-х гг. лондонскими банками, которые приступили к созданию отделов по управлению рисками. Тем не менее, знак равенства между финансовым инжинирингом и управлением рисками не представляется возможным в связи с тем, что управление рисками представляет собой только одну из прикладных функций финансового инжиниринга.

В словаре Роберта Коха “Менеджмент и финансы от А до Я”13 приводится следующая трактовка: “Финансовый инжиниринг - умное использование финансовых инструментов для проведения таких операций, как поглощения, или для увеличения рыночной стоимости компании, имеющей стабильные производственные показатели, т.е. с помощью финансовой, а не стратегической или производственной деятельности…”.

В некотором роде ему вторит и российский практик, начальник Управления корпоративного финансирования АБ “ИБГ НИКОЙЛ”, Дмитрий Тимошин, который определяет финансовый инжиниринг как “совокупность методов/ технологий, позволяющих управлять финансами компании с целью увеличения ее стоимости”.

В данном толковании финансового инжиниринга снова рассматривается лишь одна из его прикладных граней - в данном случае это корпоративные финансы.

Следующий представитель западной финансовой теории, Ф. Мишкин, трактует финансовый инжиниринг как “процесс разработки новых финансовых продуктов и услуг” и выделяет три основных типа финансовых инноваций:

нововведения, которые появляются в ответ на изменение факторов, определяющих спрос;

нововведения, которые появляются в ответ на изменение факторов, определяющих предложение;

нововведения, которые являются следствием стремления ослабить законодательный пресс.

При таком подходе финансовый инжиниринг оказывается зависимой категорией от инноваций. Действительно это так, ведь сначала появляется потребность в тех или иных финансовых инновациях, а затем финансовые инженеры прикладывают все свои теоретические знания и практические навыки для создания новых финансовых продуктов и услуг. (Вопрос инновационности финансового инжиниринга также рассматривается в статье Джеральда Джоу, который считает, что продуктом финансового инжиниринга могут быть не только инновационные финансовые решения, более того финансовый инжиниринг представляет собой обычную рутину с минимумом творчества).

Тем не менее, и это определение не может претендовать на полноту. Дело в том, что финансовые инженеры создают финансовые инновации не только в виде финансовых инструментов, они также должны создавать определенную платформу для своих будущих наработок. Поэтому большой пласт в финансовом инжиниринге занимают также его инструментарий - различные средства, которые в дальнейшем могут быть использованы при создании конкретных инновационных финансовых инструментов. При чем инструментарий финансового инжиниринга - это достаточно широкое понятие, которое включает из концептуальные и физические средства.

Кратко заметим, что в числе физических средств инструментария - те инструменты и процессы, которые можно свести воедино для достижения какой-либо поставленной цели. Среди широкого спектра финансовых инструментов, своего рода “строительных блоков” финансового инженера, можно упомянуть ценные бумаги с фиксированным доходом, акции, фьючерсы, опционы, свопы и десятки вариаций на эти темы. Среди процессов - электронная система торговли ценными бумагами, публичное и закрытые размещения, “регистрация на полке”, система электронных расчетов.

Что же касается концептуальных средств, то они включают в себя понятия и концепции, лежащие в основе финансов как научной дисциплины. Примерами концептуальных средств могут быть - теория стоимости, портфеля ценных бумаг, хеджирования, бухгалтерского учета, налогообложения…

Каждый фрагмент финансовой теории образует “спинной хребет” финансового инжиниринга. Поэтому представители фундаментальной финансовой науки - Ирвин Фишер, Гарри Марковиц, Бенджамин Грэхэм и Дэвид Додд, Фредерик Маколи, Уильям Шарп, Фишэр Блэк, Мирон Шоулз - также являются финансовыми инженерами. Каждый из них в свое время разработал инновационную теорию, которая в дальнейшем послужила для развития финансовых рынков. И сегодня многие исследователи посвящают свои работы развитию финансовой теории и экономико-математических методов, а также приложению их к практике финансового инжиниринга, и т.д., чему служит свидетельством тематика публикаций и книг членов GARP, IAFE, ведущих университетов США, Европы.

Но вернемся к рассмотрению толкования термина “финансовый инжиниринг”. Недостатком заслуживающего внимания определения Лоуренса Галица, рассматривающего финансовую инженерию как “применение финансовых инструментов для преобразования существующей финансовой ситуации в другую, обладающую более желательными свойствами”, является его неполнота, т.к. здесь речь идет только о финансовых инструментах. Аналогичное замечание можно сделать и определению Международной ассоциации финансовых инженеров (International Association of Financial Engineers): “Финансовый инжиниринг - это развитие и творческое применение финансовых технологий для решения финансовых проблем и реализации финансовых возможностей”. Здесь же во главу угла ставятся только финансовые технологии. Тогда как финансовый инжиниринг разрабатывает и финансовые инструменты, и технологии, и процессы.

Практически единственным отечественным исследователем финансового инжиниринга, выступает Капелинский Ю.И. (в Приложении 1 представлена схема финансового инжиниринга в авторском видении). В своей диссертационной работе он создает собственную концепцию финансового инжиниринга, учитывающую как международный опыт, так и особенности его применения в России: “Суть финансового инжиниринга состоит в создании новых финансовых продуктов и услуг, которые используются финансовыми институтами для перераспределения денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации в соответствии с финансовыми потребностями клиентов и изменениями в макро- и микроэкономической ситуации. Таким образом, новые финансовые продукты выступают в качестве элементов механизма перераспределения денежных ресурсов”.

Здесь необходимо остановиться на нескольких спорных моментах.

Во-первых, и это определение грешит некоторыми неточностями или упущениями о конечном результате финансового инжиниринга, сфера приложения которого настолько велика, что решение поставленных перед финансовым инженером задач, как уже неоднократно отмечалось, не может быть ограничено только лишь разработкой финансовых инструментов.

Во-вторых, странным кажется отождествление субъекта финансового инжиниринга с финансовыми институтами. Отождествление здесь вряд ли уместно, поскольку к субъектам финансового инжиниринга помимо финансовых институтов можно также отнести финансовых инженеров, работающих в акционерных компаниях. Можно только отметить, что на сегодняшний день наибольшую роль, конечно, играют команды финансового инжиниринга именно банков (и коммерческих, и инвестиционных).

Интересна также позиция Капелинского Ю.И. по отношению к результату финансового инжиниринга - финансовым инструментам. По его мнению, финансовые услуги возникают только в деятельности банковского сектора, удовлетворяя потребности в перераспределении рисков, ликвидности и прибыли между различными участниками рынка. А финансовый инструмент выступает “качестве материальной формы финансовой услуги”. Мы же считаем, эти утверждения неверными. Почему? Да потому, что происходит смешение понятий финансовая услуга -финансовый продукт - финансовый инструмент. Результатом деятельности банков являются специфические банковские продукты и услуги, которые составляют лишь часть от более общего понятия “финансовый продукт”. И материальность - это ни в коем случае не определяющий признак финансового инструмента: он может выступать как в материальной (документарной) форме, так и в нематериальной (бездокументарной).

Наиболее приемлемыми, показывающими экономическую сущность, были бы определения терминов “финансовый продукт” и “финансовый инструмент”, данные одним из ведущих российских специалистов профессором А.Б. Фельдманом: “Под финансовым продуктом можно понимать определенную потребительную стоимость, характеризующуюся существенными свойствами финансов, вызывающую спрос и предложение и соответственно предназначенную как товар для купли-продажи. Финансовые продукты в ходе их реализации через определенные механизмы взаимодействия участников финансовых рынков выступают в качестве финансовых инструментов - особенного финансового товара…

Финансовые инструменты понимаются в России (как и в других странах) в качестве средства вложения, приобретения и распределения капитала (фондовая ценность), как платежное средство и как средство кредита (или в общем виде - финансовые активы или обязательства).”.

Можно также привести аналогичное по смыслу определение финансовых инструментов согласно международным стандартам финансовой отчетности (МСФО 32): “Финансовый инструмент - это любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент у другой”.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что финансовый продукт и финансовый инструмент - плоды сознательной деятельности: продукт - непосредственно частных участников финансового рынка, инструмент - совместно частных участников этого рынка и государства.

Проанализировав концепции финансового инжиниринга западных и единичных российских специалистов, мы убедились в их колоссальном разнообразии. При чем такой разброс может быть объяснен молодостью отрасли знаний, когда это новое знание привлекает внимание людей, очень разных по типам образования и интересам.

Но при рассмотрении дефиниций ведущих специалистов финансового инжиниринга мы сознательно опустили самое интересное определение, которое по праву считается классическим. Это определение финансового инжиниринга, предложенное Дж. Финнерти. Попробуем детально рассмотреть его с самых разных углов зрения.

Итак, “финансовый инжиниринг - это проектирование, разработка и реализация инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов”.

Начнем сразу с похвалы. Красота данного определения заключается в том, что оно емко и в то же время достаточно полно описывает сущность финансового инжиниринга как экономической категории. Оно не ограничивает финансовый инжиниринг какими-либо рамками. Кроме того, особенной его “изюминкой” стало употребление слова “творческий” применительно к финансам, таким образом Дж. Финнерти сравнивает финансовый инжиниринг с искусством. А параллели действительно можно провести.

Если внимательно проанализировать представленное определение в философском плане, то мы увидим, что здесь остаются открытыми перечни объектов и субъектов. И это логично, учитывая инновационный характер финансового инжиниринга.

Субъектами финансового инжиниринга выступают финансовые инженеры и/ или их команды как созидатели и хозяйствующие субъекты экономики как конечные потребители финансовых инноваций. Безусловно, команды финансовых инженеров в силу своей специфики в основном представлены в банках и других финансовых институтах, но нельзя забывать и о финансовых инженерах, существующих внутри акционерных компаний - конечных потребителей финансового инжиниринга.

Сразу сделаем оговорку, что в данной дипломной работе основное внимание будет уделено именно финансовому инжинирингу со стороны инвестиционных банков как финансовых институтов.

В качестве объектов финансового инжиниринга выступают инновационные финансовые инструменты и процессы, новые финансовые технологии, а также “и т.д., и т.п.”, выраженное Дж. Финнерти лаконичным “творческим поиском новых подходов”. Не забыты в данном определении и основные этапы, в течение которых происходит трансформация имеющегося в распоряжении финансовых инженеров инструментария (речь о нем уже шла выше) - это проектирование, разработка и реализация результатов - для достижения конкретно поставленной в каждом отдельном случае цели. В общем же варианте цель финансового инжиниринга - это “решить проблемы в области финансов”.

Определение Дж. Финнерти представляет собой наиболее оптимальный вариант толкования, который уже не содержит многих нареканий, перечисленных выше. Правда, в нем также можно было бы отметить тот факт, что финансовый инжиниринг представляет собой сложную систему, т.е. это связное целое, образованное взаимоподчинением и согласованностью составляющих его частей и элементов.

Безусловно, можно еще и еще дополнять комментарии к определению Дж. Финнерти. Но важным, на наш взгляд, является только один вопрос, который не был освещен ранее. Это вопрос о функциях финансового инжиниринга.

Применяя терминологию К. Маркса к финансовому капиталу как фиктивному, продекларируем главную экономическую функцию финансового инжиниринга - это создание фиктивного капитала и обеспечение его движения.

Именно эту функцию профессор А. Б. Фельдман определяет для производных финансовых инструментов. В силу того, что финансовый инжиниринг гармонично и практически нераздельно сочетает в себе производные и традиционные финансовые инструменты, мы считаем эту по-настоящему общеэкономическую функцию приемлемой и для финансового инжиниринга. Именно она играет первостепенное значение для современного этапа развития социально-экономического прогресса.

Финансовый инжиниринг, являясь особым искусством создания новых финансовых решений, расширяет возможности инвестирования с индивидуально определенными параметрами денежных потоков, цены, рискованности, сроков, ликвидности. Финансовые инновации также во многом предоставляют участникам рынка мобильность, маневренность в ранее неизвестном масштабе. Финансовый инжиниринг - это многогранное средство для решения различных задач (в том числе проблемных), так или иначе связанных с целями привлечения и вложения денежного капитала.

Обшеэкономическая функция определяет и прикладные функции, которые во многом были затронуты при определении факторов и сущности финансового инжиниринга: управление рисками; управление финансами компаний; разработка и выполнение новых арбитражных и спекулятивных стратегий при торговле ценными бумагами, производными финансовыми инструментами.

1.3 Технологии финансового инжиниринга

Финансовый инжиниринг как молодая, динамично развивающаяся и высокотехнологичная отрасль знаний во многом зависит от достижений научного прогресса, в значительной мере эти достижения связаны с компьютерами и информационными технологиями. Они включают разработку сетевых систем, быстродействующих микропроцессоров, высокопроизводительных настольных компьютеров, усовершенствованных систем ввода данных, достижения в области телекоммуникаций. При чем достижения здесь являются существенными для многих разновидностей финансового инжиниринга, хотя они и находятся в некотором роде “за кулисами”, не получая должной оценки (за исключением тех неприятных случаев, когда дают сбой).

Получается некая спираль: финансовый инжиниринг нуждается в высоких технологиях, которые повышают активность разработчиков финансовых инноваций. Технологические достижения повышают волатильность, неустойчивость цен. А это в свою очередь повышает важность финансового инжиниринга, которому снова приходится обращаться к информационным технологиям.

Финансовый инжиниринг - наука точная, которую можно вольно определить как систему отношений по “производству” финансовых инноваций для решения проблем в области финансов. Как у любого промышленного производства есть своя технология, финансовый инжиниринг обладает собственной технологией. В широком смысле под технологией финансового инжиниринга следует понимать экономическую и финансовую теорию, математические и статистические методы, осведомленность о готовых финансовых разработках, компьютерную и телекоммуникационную технику, программное обеспечение.

В данном параграфе мы будем использовать “технологию” в более узком смысле, а именно понимая под ней только те ее составные части, которые относятся к автоматизированным системам, информационным технологиям.

Финансовые технологии базируются на серьезном математическом аппарате, позволяющем довольно точно подобрать оптимальный финансовый инструмент для решения проблем предприятия в данный конкретный момент. Процесс ценообразования многих финансовых инноваций упирается в сложность анализа статистических данных, математических расчетов моделей новых финансовых инструментов. Но в настоящее время такие проблемы легко решаются (в том числе с помощью электронных таблиц (спредшитов)).

Современные пакеты прикладных программ позволяют рассчитать справедливую цену на торгуемые опционы, в том числе экзотические. В отсутствие такой возможности издержки на простой расчет цены были бы во много раз выше.

На данный момент для оценки рисков, ценообразования некоторых “строительных блоков” финансовыми инженерами используются уже имеющиеся или собственные модели, которые находят свое отражение в таких программных продуктах как - Portfolio Manager (KMV Associates, 1993), Credit Risk+ (CS FB, 1997), CreditMetrics (JP Morgan, RMG Corporation, 1997), CreditPortfolioView (McKinsey, 1998). Также интерес представляет и пакет из четырех прикладных программ компании MUREX, позволяющий управлять денежными потоками, обеспечивать трейдинг на рынке иностранной валюты, товаров, акций, процентных ставок, деривативов.

Большинство продуктов, используемых финансовыми инженерами -это финансовый инструментарий, поставляемый в виде дополнительных функций электронных таблиц Microsoft Excel. Например, продукт DerivaTool Ассоциации Финансовых инженеров (Financial Engineers' Association - www.fea.com), который позволяет определить стоимости и простых ценных бумаг, и таких экзотических инструментов как контракты “на погоду” (weather contracts).

Как отмечают специалисты, наиболее адаптированным к российским реалиям является продукт компании EGAR TECHNOLODGIES - EGAR Toolkits (Intermark Financial Toolkits). Он состоит из модулей инструментов с фиксированной доходностью (Fixed Income), опционов, экзотических опционов (более 20 опционных стратегий) и свопов на процентные ставки (IR Swaps). При чем модули можно использовать как отдельно, так и в совокупности. В Toolkits используется большой набор моделей ценообразования, а также современные финансовые аналитические модели.

Все функции Toolkits доступны в виде библиотек динамической компоновки (DLL), которые могут быть интегрированы с любыми приложениями, разработанными на Visual Basic, C++ и MS Excel.

Оценка опционов при помощи модулей Toolkits дает такие же качественные результаты, как и оценка опционов в глобальных системах управления рисками. А совокупность различных модулей, входящих в EGAR Toolkits, предоставляет пользователю широкие возможности в создании комплексных моделей на основе различных финансовых инструментов.

Входящая в комплект система FOCUS является программным обеспечением, предназначенным для комплексной автоматизации Фронт-, Мидл- и Бэк- офисных подразделений банков и инвестиционных компаний. В числе главных функций системы - полномасштабная поддержка трейдинга, в рамках которой осуществляется мониторинг позиций, управление рисками, контроль лимитов, оценка стоимости финансовых инструментов, в т.ч. производных, расчет прибыли и убытков в режиме реального времени, обработка транзакций, оформление и учет операций Казначейства. FOCUS - единственная западная система такого класса на российском рынке, последовательно учитывающая российскую специфику с 1994 года. Среди клиентов FOCUS крупнейшие российские банки, включая Альфа-Банк.

Также в рамках системы FOCUS предлагается набор готовых и технология эффективного построения дополнительных шлюзов к различным информационно-финансовым и торговым системам (ММВБ, РТС, REUTERS, BLOOMBERG и др.). Это позволяет исключить ошибки и потерю времени, связанные с повторным вводом информации.

Итак, нами были рассмотрены в числе теоретических аспектов факторы, послужившие развитию финансового инжиниринга. Это с одной стороны факторы окружения, такие как повысившаяся волатильность цен в большинстве секторов рынка, всеобщая глобализация рынков, налоговые ассиметрии, развитие компьютерной техники и информационных технологий, достижения в финансовой науке и многие другие. С другой стороны немаловажными явились и внутрифирменные факторы - потребность хозяйствующих субъектов в ликвидности, их нерасположенность к риску.

Мы также показали, что финансовый мир сегодня не такой, каким был десятилетие назад. Все перечисленные факторы - это одновременно и стимул для дальнейшего развития, т.е. практическая сфера применения финансовой инженерии пересекается с факторами ее развития. Это своеобразная система, элементы которой взаимно влияют друг на друга: объективные причины требуют создания новых финансовых инструментов, которые в свою очередь усложняют экономические отношения, порождая все новые потребности, влекущие за собой более усложненные финансовые инновации… Финансовый инжиниринг - это путь к новому миру финансов.

Финансовый инжиниринг - это Алхимия финансов. Волшебство! Но нельзя забывать, что оно бывает белым и черным. Необходимо приложить все усилия, чтобы не скопрометировать молодую и перспективную отрасль финансов. Каждое новое финансовое изобретение должно иметь под собой в обязательном порядке экономический смысл.

Особую роль для финансового инжиниринга играет развитие его технологии. В параграфе 1.3 мы показали, что в широком смысле под технологией финансового инжиниринга понимается экономическая и финансовая теория, математические и статистические методы, осведомленность о готовых финансовых разработках, компьютерная и телекоммуникационная техника, программное обеспечение. Мы же рассмотрели “технологию” в более узком смысле, а именно понимая под ней только те ее составные части, которые относятся к автоматизированным системам, информационным технологиям ввиду особой их важности.

На данный момент для оценки рисков, ценообразования некоторых “строительных блоков” финансовыми инженерами используются уже имеющиеся или собственные модели, которые находят свое отражение в таких программных продуктах как - Portfolio Manager (KMV Associates, 1993), Credit Risk+ (CS FB, 1997), CreditMetrics (JP Morgan, RMG Corporation, 1997), CreditPortfolioView (McKinsey, 1998). Интересны продукты компании EGAR Technologies - EGAR Toolkits и FOCUS, которые во многом адаптирован к российским условиям.

Также при рассмотрении теоретических основ финансовой инженерии мы отметили, что при анализе были рассмотрены различные дефиниции, в частности, указанные в фундаментальных учебниках, посвященных данной проблеме - это книги Лоуренса Галица, а также Випула Бансала и Джона Маршалла и других исследователей. Кроме того, при анализе были использованы тематические сайты, в частности Международной ассоциации финансовых инженеров (International Association of Financial Engineers) и Всемирной ассоциации риск-менеджеров (Global Association of Risk Professionals). Многие работы практически не уделяют особого внимания при толковании ключевого понятия “финансовый инжиниринг”, часто отделываясь только техническими определениями, не раскрывающими экономическую сущность исследуемой категории. На наш взгляд, наиболее полным во всех отношениях можно считать классическое определение Дж. Финнерти:

“Финансовый инжиниринг - это проектирование, разработка и реализация инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов”.

Это определение дает очень широкое толкование исследуемого предмета, и это справедливо, т.к. финансовый инжиниринг - это в первую очередь творческий процесс. И его трудно ограничить какими-либо рамками. Им могут заниматься самые разные люди с самыми разными интересами, будь то представители инвестиционных, коммерческих банков, инвестиционных фондов, страховых компаний, консультационных компаний других финансовых институтов, так и команды финансовых инженеров на предприятиях - конечных потребителях услуг в области финансового инжиниринга. Соответственно будет различаться и используемый инструментарий, и конечный результат деятельности.

В рамках данной дипломной работы мы будем рассматривать только ту часть финансового инжиниринга, которая связана с использованием инвестиционными банками ценных бумаг в качестве основного инструмента решения тех или иных проблем клиента.

ГЛАВА II. Кредитные деривативы как область приложения финансового инжиниринга. Зарубежный опыт

Финансовый инжиниринг, как мы уже видели в первой главе, охватывает очень большой спектр практических приложений для решения проблем в области финансов. Финансовый инжиниринг может использоваться внутри компаний, но наиболее серьезные и сложные приложения, конечно, приходятся на разработки крупнейших инвестиционных банков. К сожалению, ввиду колоссального разнообразия рассмотреть все существующие инструменты в рамках дипломной работы не представляется возможным.

Тем не менее, наиболее важным и интересным с точки зрения возможного использования опыта зарубежных стран является вопрос организации рынка кредитных деривативов. Особое значение приобретают сегодня кредитные деривативы как инструменты, способствующие перераспределению кредитного риска без непосредственной передачи актива, лежащего в основании дериватива, с баланса продавца риска. Это связано с тем, что в настоящее время в России можно наблюдать кредитный бум, активный рост облигационных заимствований.

Итак, целью данной главы является характеристика и анализ основных инструментов, позволяющих управлять кредитным риском - свопов на активы, кредитных дефолтных свопов, свопов на совокупный доход, связанных кредитных линий и др., а также обзор современной ситуации на зарубежных (европейских) рынках со стороны банков и оценка возможности применения кредитных деривативов.

На основе приведенных в этой главе сведений в дальнейшем будет проведен анализ перспектив и возможностей внедрения таких новых для российской действительности финансовых инструментов, как кредитные деривативы.

2.1 Кредитные деривативы и регулирование кредитного риска

Хотя рынок кредитных деривативов как таковой появился в конце 80-х - начале 90-х годов, потребность в управлении кредитным риском существовала всегда, и ее изначально удовлетворяли аккредитивы, договоры страхования облигаций, облигации со встроенными опционами. Конечно, все эти механизмы снижают кредитный риск на основе взаимной договоренности между участвующими сторонами, но они недостаточно гибки в отличие от кредитных деривативов. Кредитные деривативы позволяют отделить кредитный риск от лежащего в его основе актива, который можно распределить между широким классом финансовых институтов и инвесторов, выступая тем самым важным инструментом финансового инжиниринга в области управления рисками.

Рынок этих инструментов рос бурными темпами и перевалил 1 трлн. долл. в год. Специалисты в один голос заявляют, что это обусловлено огромными возможностями, которые кредитные деривативы открывают для увеличения эффективности в первую очередь банковского капитала, расширения ассортимента банковских услуг и хеджирования кредитных рисков. Неудивительно, что операции с кредитными деривативами зародились в недрах крупнейших коммерческих и инвестиционных банков - в их кредитных подразделениях.

В основе всех кредитных деривативов лежит так называемое “кредитное событие”. Именно оно выступает “спусковым крючком” для выплаты продавцом покупателю определенной суммы. Согласно определению, данному Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA), в качестве кредитного случая могут выступать такие события, как неплатежеспособность, слияние компании с другой компанией, задержка платежа по базисным и другим обязательствам (подробнее - см. Приложение №2.1.).

С помощью кредитных деривативов банк или поставщик могут нейтрализовать кредитный риск отдельных позиций. Кроме того, кредитные деривативы используются для снижения минимального собственного капитала: продавая эти инструменты, инвесторы могут принимать на себя риски и получать за это премии, не расходуя при этом собственный капитал. Можно при необходимости уменьшать, расширять или диверсифицировать кредитные позиции и портфели. При этом заемщик/ эмитент базисного обязательства может не знать, что на его долговое обязательство заключен кредитный дериватив.

Осознанная необходимость защиты от кредитных рисков и более чем существенные потери банковской прибыли из-за отсутствия эффективных способов оценки и управления кредитным рисков вынудили банки в 1980-х гг. выработать соответствующую кредитную политику. В рамках этой политики особый упор делался на предварительную оценку потерь при дефолте для устранения больших колебаний в динамике банковской прибыли. В результате разработки новых моделей управления кредитными рисками были, в частности, приняты более прозрачные стандарты бухгалтерского учёта. Эти стандарты позволили уменьшить возможности банков по использованию резервов под обесценение ссуд для формирования скрытых резервов и занижения величины прибыли.

...