Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Новый взгляд на кредитный риск позволил банкам выявить крайне неблагоприятные моменты, касающиеся их портфельных рисков, и провести соответствующую их оценку. Это дало возможность выделить из общей группы рисков наиболее приемлемые с точки зрения риск-менеджмента. Иными словами, если в банке приходили к выводу о том, что некоторые активы генерируют чрезмерно высокие риски, эти активы продавали, а затем для покрытия расходов по продаже приобретали новые. Поэтому именно в коммерческих банках наряду с инвестиционными следует искать истоки зарождения рынка кредитных деривативов.

С ростом оборота деривативов департаменты крупных банков, непосредственно занимавшиеся торговлей деривативами, проявляли все больший интерес к методам расчета капитальных расходов по заключаемым сделкам. Осознав, что эти расходы окажут существенное влияние на бизнес в целом и на размеры бонусов в частности, они поставили перед аналитическими службами задачу дать научную оценку кредитных рисков. Последние для выполнения поставленной задачи применили методы, уже адаптированные для оценки рыночного риска. Именно аналитики разработали первые кредитные деривативы - кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swaps) - и “встроили” их в облигации, создав связанные кредитные ноты (Credit Linked Notes). Задача была выполнена: покупатели таких нот, принимая риск дефолта на себя, освобождали своп-линии продавцов и позволяли банкам развивать новую сферу бизнеса.

Таким образом, на первых порах двигателем рынка кредитных деривативов выступали продавцы кредитного риска, т.е. инвестиционные банки. Именно они намного больше, чем коммерческие банки, нуждались в быстром развитии данного рынка, который позволил бы им эффективно управлять своими кредитными лимитами и имеющимся у них огромным портфелем облигаций и производных финансовых инструментов. Эта проблема была особенно актуальна по отношению к той наиболее рисковой части портфелей, которая состояла из неликвидных корпоративных облигаций и облигаций стран с развивающимися рынками.

Повышенная потребность инвестиционных банков в более динамичном управлении вышеупомянутым портфелем обусловливается и другим обстоятельством. Они, по сравнению с коммерческим банками, как правило, обладают меньшей валютой баланса, их позиции подлежат ежедневной рыночной переоценке, а интересы постоянно перемещаются из одного сектора в другой. Поэтому они нуждаются в избавлении от бремени вчерашних рисков для разгрузки кредитных линий, обеспечивающих осуществление сегодняшнего бизнеса.

Первым официальным признанным маркет-мейкером рынка кредитных деривативов стал банк Bankers Trust, заключивший сделку с дефолтными свопами в 1992 г. Однако применение понятия “рынок” стало правомерным после того, как в 1993 г. Bankers Trust и Credit Swiss Financial Products приступили в Японии к продаже нот, стоимость которых при погашении зависела от конкретных событий, связанных с возможным дефолтом. Данная схема позволяла обоим банкам разгрузить свои кредитные линии для финансового сектора Японии и расширить программу кредитования. Именно тогда наблюдалась взаимная заинтересованность банков-продавцов и инвесторов-покупателей, иными словами, можно было говорить о традиционном двустороннем рынке, подверженном обоюдному влиянию спроса и предложения.

Активная деятельность инвестиционных банков на рынке кредитных деривативов заставила многие коммерческие банки отчасти изменить своему консерватизму и обратить внимание на новый вид структурированных производных инструментов. Другими потенциальными пользователями кредитных деривативов являются инвестиционные фонды, страховые компании и промышленные предприятия, которые в будущем, по мнению Шюлера М., станут вытеснять банки. Эта тенденция может усилиться в особенности в связи с открытием возможности создания синтетических секьюритизированных активов с помощью кредитных деривативов.

Также нельзя не отметить влияние кризисных ситуаций на рынок кредитных деривативов. Не секрет, что этот новый вид финансовых инструментов все больше используется международными инвесторами как эффективное средство хеджирования кредитных рисков при операциях на неустойчивых формирующихся рынках. Следует сказать, что одним из факторов бума на этом рынке явился глобальный финансовый кризис начавшийся в Азиатских странах и усугубившийся дефолтом России летом 1998 года. (Именно в 1998 году Международная Ассоциация Cвопов и Деривативов (ISDA) создала первую версию стандартного контракта на кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap), ставший самым популярным инструментом на рынке кредитных деривативов.)

Согласно исследованию Derivatives Week, рынок кредитных деривативов во время азиатского кризиса рос со все возрастающей скоростью, но с другой стороны, рынок лишался ликвидности, что вызвало резкий взлет цен на эти инструменты. Однако кризис же выдвинул на первый план потребность в управлении кредитным риском. Как признаются специалисты, “без этого кризиса объем рынка кредитных деривативов не был бы таким, каков он сегодня, потому что кризис выявил потребность в управлении кредитным риском”.

Вместе с теми преимуществами, получаемыми при использовании кредитных деривативов в качестве инструментов регулирования кредитного риска, кредитные деривативы, как и деривативы вообще, несут в себе серьезную угрозу. Неправильное понимание того или иного инструмента, неточность модели расчета стоимости, принимаемых рисков может грозить огромными потерями.

Рост торговли кредитными деривативами, которые призваны переносить кредитный риск по банковским портфелям и долговым ценным бумагам, способствует переходу части кредитного риска от банков на другие финансовые институты. Такое развитие может иметь как позитивный, так и негативный характер для стабильности мирового рынка капиталов. С одной стороны, использование кредитных деривативов для диверсификации кредитных портфелей позволяет снижать уязвимость банков в отношении системных рисков, риска невозврата кредита. По мнению ряда специалистов, кредитные деривативы способствуют преобразованию рынка капиталов, изменению механизма установления цен, методов купли-продажи, управления и структуры этого рынка, существенно повышают ликвидность и прозрачность кредитных операций.

С другой стороны, использование этих инструментов также и усложняет ведение банком мониторинга состояния кредитной задолженности и возможности ее реструктуризации. Могут ли участники рынка противостоять возможным системным кризисам? Этот вопрос становится сейчас все более актуальным, т.к. повсеместное использование кредитных деривативов позволяет широко распространить кредитный риск, в результате чего воздействие таких кризисов на экономику становится более ощутимым.

Поэтому наиболее дискуссионной проблемой является глобальная угроза кризисов от применения кредитных деривативов. Многие эксперты указывают на взрывоопасный характер рынка деривативов, поскольку может возникнуть цепная реакция банкротств (“эффект домино”). Особенно опасен в этом отношении внебиржевой рынок, на котором сделки зачастую заключаются “под честное слово”. Особенно ярко эта идея высказывается известным американским бизнесменом, председателем Совета директоров компании Berkshire Hathaway - Уорреном Баффетом. В ежегодном послании акционерам за 2002 г. он заявил, что производные финансовые инструменты представляют собой “бомбу замедленного действия, которая, однажды взорвавшись, может полностью расстроить мировую финансовую систему”. Примерно такой же точки зрения придерживаются и Алан Гринспен, председатель Федеральной резервной системы США, и Фрэнк Партной, уже упоминавшийся выше, и Г. Малер, немецкий исследователь рынка деривативов. Противники сложных производных инструментов используют все свое красноречие, чтобы показать их опасность. Г. Малер, например, называет финансовых инженеров “финансовыми жонглерами”, а инновационные финансовые инструменты - “ящиком Пандоры”…

Очень яркие “кровавые” примеры перевода рисков от инвестиционных банков и их клиентов к инвесторам продемонстрированы в книге Фрэнка Парного “F.I.A.S.C.O. Исповедь трейдера с Уолл стрит”, описывающей события 1993-94 гг. Сегодня она актуальна как никогда. Читая книгу, сам становишься одним из команды группы производных продуктов Morgan Stanley, сам переживаешь рост, обвалы и падения рынка и другие увлекательные события. Очень эмоциональная, эта книга очень полезна читателям хотя бы по тому, что дает основания для размышлений о “странностях” глобальной экономики, построенной на экономически необоснованных производных инструментах (их примеры приведены в Приложении №2.4).

По мнению оппонентов Баффета, его точка зрения является исключительно субъективной, а участники рынка обладают большим опытом оценки рисков, связанных с этими операциями. “Кредитные потрясения” 2002-2003 гг. (это - банкротство Enron, Swissair, Railtrack, Parmalat, государственный дефолт Аргентины и пр.), через которые пришлось пройти многим инвестиционным банкам, стали серьезным сигналом для внесения корректировок в механизм использования кредитных деривативов.

Пожалуй, банкам не следует воспринимать кредитные деривативы как инструменты, способные полностью избавить их от кредитного риска. Такое в принципе невозможно. Только комплексное использование кредитных деривативов с другими методами регулирования кредитного риска позволит избежать кризисных явлений. В этой связи уместно обратиться к требованиям нового Базельского соглашения (Базель II), которое предлагает оценивать кредитные деривативы на основании двух подходов: стандартизированного и подхода, основанного на внутренних рейтингах. Для покупателей кредитной защиты, использующих стандартизированный подход, степень риска для кредита, защищенного с помощью кредитных деривативов, подсчитывается следующим образом:

*г=[wr]+[(1- w)g]

где r* - степень эффективного риска защищаемой позиции, r - степень риска заемщика,

w - остаточный рисковый фактор, установленный в размере 0.15 для кредитных деривативов,

g - степень риска продавца кредитной защиты.

При использовании подхода на основе внутренних рейтингов для банка - покупателя кредитной защиты, коэффициенты r и g в данном уравнении будут заменены показателями вероятности дефолта, используемыми в банке для оценки кредитного риска.

Представители банковского сообщества, как отмечает Милюкова Г.А., считают требования Базеля II к операциям с кредитными деривативами завышенными и не дающими никаких стимулов (снижения достаточности капитала) к их использованию. Тем не менее, Базельский комитет свои требования снижать не собирается. Возможно, такая политика в отношении кредитных деривативов является оптимальной, т.к. она позволит избежать системных кризисов и потрясений от чрезмерного увлечения этими инструментами.

Дальнейшие перспективы рынка кредитных деривативов мы рассмотрим в параграфе 2.3 при обзоре современного состояния зарубежных рынков кредитных деривативов.

2.2 Характеристика основных видов кредитных деривативов и их классификация

Кредитные деривативы могут быть определены как специфический класс финансовых инструментов, стоимость которых производится от рыночной стоимости кредитного риска частного или государственного предприятия, не являющихся сторонами кредитного дериватива. А если говорить проще, то кредитные деривативы - это соглашение, которое позволяет одной стороне (покупателю защиты или инициатору) перенести риск на указанный актив, которым он располагает или не располагает, на одного или нескольких контрагентов (продавцов защиты).

В литературе отмечают следующие характеристики кредитных деривативов. Во-первых, кредитный дериватив является нестандартным, не торгующимся на бирже договором (individually negotiated OTC transaction) либо сделкой, в которой присутствует облигация. Во-вторых, сделка заключается между двумя сторонами (продавец гарантии и покупатель гарантии). В-третьих, в рамках кредитного дериватива цена по крайней мере одного из обязательств основана и зависит от поведения третьей стороны (reference entity) или сторон по определенному обязательству (reference obligations) либо от изменения кредитоспособности третьей стороны (reference entity). И в-четвертых, обязательства по кредитному деривативу зачастую, но не обязательно зависят от наступления отлагательного условия, в качестве которого выступает определенное сторонами событие (неблагоприятные изменения (credit event)) или ряд событий.

Кредитные деривативы как класс финансовых инструментов для управления кредитным риском имеют довольно много различных вариаций. Попробуем систематизировать основные инструменты по видам.

Американский исследователь Satyajit Das выделяет три большие группы кредитных деривативов: свопы на совокупный доход (Total Return or Loan Swaps); продукты, основанные на кредитном спрэде; кредитные дефолтные продукты. В целом, кредитные деривативы - это обычные производные финансовые инструменты либо структурированные инструменты, сконструированные с целью управления кредитным риском. Финансовый инжиниринг здесь проявляется в возможности создания новых механизмов передачи риска в нетрадиционном формате в рамках индивидуально определенных параметрах риска и доходности.

Главной особенностью кредитных деривативов Satyiajit Das считает то, что они, отделяя и изолируя кредитный риск, осуществляют торговлю им с целью: воссоздания (Replicating Credit risk), переноса (Transferring Credit risk), хеджирования (Hedging Credit risk). Соответственно этим целям предлагается следующая иерархия кредитных деривативов (см. схему №1).

В чем-то похожую классификацию кредитных деривативов на инструменты, гарантирующие неисполнение (default products), маржевые инструменты (spread products) и инструменты на совокупный доход (total return products) предлагает А. Казаков.

Другая работа, посвященная анализу рынка кредитных деривативов, предлагает группировку всего разнообразия кредитных деривативов по двум признакам:

по активу, лежащему в основе контракта

по типу используемого инструмента Так, в зависимости от лежащего в основе контракта актива (рисковая классификация) выделяются следующие группы кредитных деривативов:

1. Деривативы, выписанные на суверенные долги (позволяют инвесторам ставить на сужение спрэдов по суверенным долгам или разницу между двумя оценками кредитного риска одного и того же заемщика);

2. Деривативы, выписанные на корпоративные кредиты; они часто используются для управления пассивами, принятия специфических инвестиционных решений или проведения структурного арбитража;

3. Деривативы, выписанные на банковские долги; например, деривативы на один или несколько кредитов, банки используют для диверсификации или нейтрализации концентрации риска по одному конкретному заёмщику, а также для выработки благоприятного профиля риска - соотношения риск/отдача.

В зависимости от типа инструмента (типовая классификация) кредитные деривативы можно разделить на две большие группы:

Забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы (кредитные дефолтные свопы, свопы на активы, кредитные дефолтные опционы);

Инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов (связанные кредитные ноты, переупакованные ноты).

(Более детальная классификация по типовому критерию представлена в Приложении №2.2).

Рассмотренные выше классификационные признаки можно дополнить фактором момента появления (хронологическая классификация). Согласно этому критерию А.В. Кавкин делит кредитные деривативы на две большие группы:

1) традиционные инструменты (начало 90-х годов), обладающие относительно простой структурой, достаточно ликвидным рынком и ярко выраженной функциональностью;

2) инструменты нового поколения (конец 90-х годов), отличающиеся сложной и чрезвычайно гибкой структурой, ярко выраженной специализацией и высокой степенью индивидуализации.

Также представляется возможным сгруппировать все инструменты рынка кредитных деривативов по функциональному назначению (функциональная классификация). Подобная группировка имеет не только теоретическое, но и практическое значение: она указывает инвесторам на способы достижения поставленных целей.

Подробное изучение множества различных кредитных деривативов не является целью данной работы. Представляется целесообразным охарактеризовать только основные их виды, которые могут нас интересовать при рассмотрении дальнейших вопросов. В Приложении №2.3 представлен сводный анализ таких характеристик основных кредитных деривативов, как их функции, преимущества и недостатки по сравнению с другими возможными инструментами.

Свопы на активы - Asset Swaps Свопы на активы играют стратегически важную роль в становлении рынка структурированных кредитных инструментов. Появившись на рынке раньше других, свопы на активы стали инструментальной основой, на которой строилось последующее развитие всего рынка кредитных деривативов.

Структура свопа на активы предполагает заключение двух разных сделок - приобретение облигации инвестором за свой счет и вступление в процентный своп с банком, продавшим ему облигацию. Документально же сделка проходит в виде одновременной продажи инвестору базового актива и процентного свопа. Своп на активы позволяет инвестору заработать на кредитном спрэде по ценной бумаге с фиксированной процентной ставкой, сводя к минимуму процентный и рыночный риски. По условиям заключаемого процентного свопа инвестор обменивает фиксированные платежи по облигации на платежи по плавающей процентной ставке. Таким образом, он трансформирует фиксированный облигационный купон в купон плавающий, зависящий от изменения ставки LIBOR. Кроме того, если базовая облигация номинирована в иностранной валюте, то своп может включать в себя дополнительную валютную составляющую. Как правило, в силу особенностей нормативного регулирования валютная составляющая такого свопа оформляется отдельной транзакцией, т.е. простым валютным свопом.

В настоящее время нет единой точки зрения относительно того, насколько правомерно считать свопы на активы кредитными деривативами. Некоторые участники рынка воспринимают их в качестве разновидностей валютно-процентных свопов. Но ряд авторов (в том числе А.В. Кавкин) относят их именно к кредитным деривативам, что объясняется наличием в них кредитной составляющей - спрэд к ставке LIBOR, уплачиваемый инвестору банком. Величина данного спрэда находится в сильной зависимости от уровня кредитоспособности указанного заёмщика. Чем ниже уровень кредитоспособности заемщика, тем больший спрэд необходим для построения свопа. По условиям свопа на активы кредитный риск отделяется от актива и оценивается для последующей продажи, что в свою очередь является отличительным признаком кредитных деривативов.

Кредитные дефолтные свопы - Credit Default Swap (CDS)

Дефолтный своп является одним из самых распространенных типов кредитных деривативов. Присутствие в названии инструмента слова “своп” говорит о том, что он базируется на обмене сторон обязательствами. Покупатель обязуется заплатить премию (фиксированная сторона сделки), а продавец - компенсировать покупателю потери в случае дефолта данного актива (плавающая сторона сделки).

Кредитные дефолтные свопы (схема №2) являются первым полноправным и полноценным инструментом рынка кредитных деривативов. Являясь структурно простым и документально проработанным продуктом, они прочно занимают положение лидера по количеству заключаемых сделок и по удельному весу в общем объеме рынка кредитных деривативов.

Схема 2. Структура сделки по кредитному дефолтному свопу

фиксированные периодические платежи

Обусловленный платеж в случае Дефолта

Дефолт

Эммитент "С"

Источник: Дорф Л. Использование информации с финансовых рынков в качестве индикатора кредитного риска. www.cbonds.ru

Кредитный дефолтный своп представляет собой двусторонний финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу указанного предприятия (см. схему выше).

Периодичность платежей определяется соглашением сторон, но обычно они совершаются на ежеквартальной или ежегодной основе и играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск. По условиям краткосрочных контрактов эта премия может уплачиваться единовременно.

Обязательному уточнению сторонами подлежит понятие кредитного случая. Наиболее часто в документах по дефолтным свопам упоминаются следующие кредитные случаи: банкротство; неплатежеспособность; роспуск компании либо иное юридическое прекращение её деятельности; введение управления имуществом должника; существенные изменения параметров долга в рамках его реструктуризации; неспособность осуществления платежей в установленный срок.

Круг субъектов, попадающих под понятие “указанного предприятия”, очень широк. К ним могут относиться как государства, структуры с участием государства, так и финансовые учреждения и корпорации с инвестиционным рейтингом или рейтингом, близким к нему. Хотя наличие рейтинга не является обязательным условием заключения сделки, по долговым обязательствам, имеющим общепризнанные рейтинги, наблюдается ликвидность на порядок выше, чем по остальным. Это объясняется тем, что наличие кредитного рейтинга облегчает инвесторам оценку заложенного в базовом активе кредитного риска.

Дефолтные свопы могут иметь в своей основе не отдельно взятую облигацию или кредит, а целую корзину облигаций или кредитов. В этом случае речь идет о корзинных (basket) дефолтных свопах или инструментах типа “первый к дефолту” (first-to-default). Если по одной из указанных облигаций будет объявлен дефолт или одно из указанных предприятий будет признано банкротом, то контракт закрывается и производятся соответствующие расчеты. Таким образом, инвестор, выступавший в качестве продавца кредитной защиты, станет владельцем ценных бумаг неплатежеспособного предприятия или страны.

Свопы на совокупный доход - Total (Rate of) Return Swaps (TRS or TRORs)

Свопы на совокупный доход замыкают тройку наиболее популярных у инвесторов инструментов рынка кредитных деривативов. Их традиционными пользователями выступают крупные инвестиционные банки, которые с помощью данных свопов диверсифицируют свои и клиентские портфели, улучшают условия фондирования позиций.

Своп на совокупный доход - это двусторонний контракт, заключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. Важным отличием свопа на совокупный доход от других инструментов является то, что посредством него поток, характеризующий экономические результаты по указанному в контракте активу, обменивается на другой денежный поток.

По условиям свопа на совокупный доход одна сторона - плательщик совокупного дохода, выплачивает другой стороне - получателю совокупного дохода полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному базовому активу (как правило, по облигации). В свою очередь получатель совокупного дохода осуществляет регулярные платежи по плавающей ставке LIBOR плюс спрэд оговоренного размера.

Полная сумма доходов включает в себя сумму процентов, иные процентные платежи по облигации и любые другие выплаты, связанные с изменением её стоимости. Платежи обусловлены изменениями в стоимости облигации - любой положительной или отрицательной переоценкой рыночной стоимости указанной облигации. Платежи по свопу на совокупный доход рассчитывают исходя из изменений рыночной стоимости определенного кредитного инструмента и проводят вне зависимости от того, имел место кредитный случай или нет. Это обстоятельство отличает данный инструмент от дефолтного свопа, по условиям которого условный платеж производится только при наступлении кредитного случая.

Опционы на кредитный спрэд - Credit Spread Options, CSO Опционы на кредитный спрэд - один из самых доступных инструментов рынка кредитных деривативов. Предоставляя защиту от изменений кредитных спрэдов, а также возможность повысить общий уровень доходности, они вызывают особый интерес у небанковских организаций и других участников рынка, которым свойственен известный консерватизм в отношении нетрадиционных методов страхования кредитных рисков.

Опцион на кредитный спрэд дает держателю право купить или продать определённый актив с заранее установленным сторонами кредитным спрэдом. Под кредитным спрэдом понимается разница между доходностью базового актива (долги корпоративных заёмщиков, облигации, ставки по кредитам) и доходностью эталона с той же датой погашения.

Поскольку в качестве эталона берутся обычно государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, то кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам.

Цена исполнения (страйк) обычно устанавливается в форме спрэда к ставке LIBOR или другой ставке - эталону, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу.

Отличительной особенностью опционов на кредитный спрэд является обратная зависимость между направлением изменения кредитного спрэда и применяемым видом опциона. Так, для страхования от расширения кредитных спрэдов участники рынка кредитных деривативов используют опционы пут, а для получения прибыли от сужения кредитных спрэдов они прибегают к покупке опционов колл.

Кредитные дефолтные опционы - Credit Default Options, CDO

Кредитные дефолтные опционы расширяют круг дефолтных инструментов рынка кредитных деривативов, к которым, помимо них, относят дефолтные свопы и связанные кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами или опционами. Все они предоставляют участникам рынка различные способы страхования риска неисполнения обязательств по кредиту.

Кредитные дефолтные опционы представляют собой опционы пут или опционы колл на цену:

Кредита, облигации или ноты с плавающей ставкой - в таком случае речь идет о простом кредитном опционе

Сложно структурированного (упакованного) свопа на активы, состоящего из инструмента-носителя высокого кредитного риска с любым характером платежей по нему и соответствующего производного финансового контракта, посредством которого денежные потоки по тому инструменту обмениваются на платежи по плавающей ставке - в этом случае говорят о кредитном свопционе на активы.

Связанные кредитные ноты - это относительно новый инструмент мира структурированных продуктов, которые сочетают в себе комбинацию ценной бумаги с фиксированной доходностью и встроенного кредитного дериватива. Они представляют собой балансовые инструменты, позволяющие эффективно страховать кредитный риск. Появление связанных кредитных нот относится к начальному этапу развития рынка кредитных деривативов и обусловлено ограничениями, не позволяющими определенным категориям инвесторов совершать операции с производными финансовыми инструментами.

В общем случае связанная кредитная нота представляет собой структурированную ноту или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Все связанные кредитные ноты являются инструментом, учитываемым на балансе предприятия-покупателя. Наиболее широкое распространение на рынке получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известные как дефолтные ноты.

Согласно условиям контракта инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации, в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.

Полученные от продажи ноты денежные средства эмитент использует для приобретения высококлассных ценных бумаг. Как правило, нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая по окончании срока погашению инвестору, сокращается на определённую величину. Организующий банк выплачивает эмитенту нот, а тот в свою очередь инвестору - спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определенное количество базисных пунктов.

Именно посредством таких инструментов многие нерезиденты входили в российских рынок ГКО. Не желая тратить время на открытие “С” счетов, необходимых нерезидентам для торговли ГКО, они покупали Credit Linked Note, в которых оговаривался актив ссылки и событие, которым ознаменуется дефолт (как в дефолтном свопе). При этом все доходы и потери актива были деноминированы в долл. США.

Инвестор, по сути дела, выступает в качестве продавца кредитной защиты по долгам предприятия, получая взамен премию в виде привлекательного спрэда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта предприятия.

Преимуществами связанных кредитных нот являются:

1. Доступ на рынок кредитных деривативов инвесторов, которые в силу разных причин не могут использовать внебалансовые инструменты.

Возможность выбора разных схем и сроков погашения, других параметров, не доступных на наличном кредитном рынке.

Обеспечение более высокой доходности, чем подобного рода вложения на наличном рынке.

4. Освобождение банками, эмитирующими ноты, своих кредитных линий конкретным заёмщикам.

Причиной сокращения использования данного инструмента является развитие целого ряда новых опционных и своповых инструментов рынка кредитных деривативов, которые могут использоваться для достижения поставленных целей.

Переупакованные ноты - Repackaged Notes

Переупакованные ноты представляют собой логическое расширение рынка связанных кредитных нот, являясь их разновидностями. Появление данных инструментов связано с преодолением различного рода инвестиционных ограничений.

Под процессом переупаковки подразумевается разделение ценных бумаг на элементы для последующей продажи этих элементов в качестве самостоятельных финансовых инструментом.

Цель переупаковки - придание существующим на рынке активам более привлекательных параметров. Речь идет о ценных бумагах, обладающих набором привлекательных инвестиционных черт (высокий уровень доходности, хорошие кредитные характеристики), но по некоторым причинам (фиксированные процентные ставки, номинация в иностранной валюте, неблагоприятный налоговый режим, отсутствие организованного рынка на местном уровне) не доступных для многих инвесторов. Данные ценные бумаги переупаковываются через организацию специального назначения с последующим выпуском инструментов с необходимыми инвесторам параметрами.

Несмотря на кажущееся сходство переупаковки с секьюритизацией, это не идентичные понятия. В процессе секьюритизации обычно происходит конвертация финансовых активов, не являющихся ценными бумагами, в инструменты, таковыми являющимися. При переупаковке передаваемые активы уже будут ценными бумагами или производными финансовыми инструментами. Иными словами, при переупаковке меняются только отдельные характеристики активов, а не их сущность.

Достоинствами переупаковки являются исключительная гибкость, необходимая для преодоления всех ограничений на участие того или иного инвестора в перераспределении кредитных рисков; возможность эмитировать бумаги, полностью отвечающие потребностям отдельно взятого участника. Кроме того переупаковка является менее сложным и капиталоёмким процессом, чем секьюритизация

2.3 Обзор и оценка опыта использования кредитных деривативов коммерческими банками в зарубежных странах

Мировой рынок кредитных деривативов развивается невероятно быстро. Хотя он начал формироваться несколько позже рынков валютных, процентных и других видов производных финансовых инструментов, операции банков с кредитными деривативами перестали быть экзотикой рынка, и все чаще эти инструменты включаются в арсенал средств управления кредитным риском ведущих банков мира.

Рисунок 1

Резкий рост рынка кредитных деривативов (объем в млрд. долл. - без свопов по активам)

5 000 4 000 3 000 2 000 1 000

^

1

/

.

у л

/ л

*г

т

У

г /

1998 2000 2002* 2004*

Источник: Шюлер М. Кредитные дериваты - движущая сила кредитного рынка// Бизнес и банки. - М., 2004. - №19. - С 6.

По данным Британской банковской ассоциации, мировой рынок кредитных деривативов в начале 1998 г. составлял около 180 млрд. долл., в 1999 г. - уже 350 млрд. долл., в 2000 г. объем открытых позиций составил 586 млрд. долл., а к концу 2003 г. прогнозируется до 1581 млрд. долл. Таким образом, ожидается 9-кратное увеличение масштаба рынка кредитных деривативов за 5-летний период - с 1998 г. по 2003 г.51

Рисунок 2

Структура мирового рынка деривативов

Процентные

контракты

67%

Контракты,

связанные с

акциями

2%

Другие

инструменты

13%

То в арн ые

контракты

1%

Кредитные

деривативы

1%

Контракты Forex 16%

Источник: Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска// Бизнес и банки. - М., 2004. - №12. - С.4.

Несмотря на значительный рост, рынок кредитных деривативов находится еще в зачаточном состоянии: на мировом рынке производных инструментов кредитные деривативы занимают только 1%, как это видно на рисунке 2.

Международной Ассоциацией свопов и деривативов было проведено исследование касательно видов обеспечения, лежащего в основе кредитных деривативов. Это исследование приняло форму опроса, в котором принимало участие 73 ведущих мировых финансовых института - члена ISDA.

Рисунок 3 Рисунок 4

Источник: ISDA Margin Survey 2003 p.9, www.isda.org

Рисунок 4 дает наглядное представление о географическом распределении контрагентов участников опроса. Как и следовало ожидать, основная масса участников рынка кредитных деривативов располагается в США и Канаде - 54%. Второе почетное место занимает Европа - это 24%.

Рисунок 3 показывает нам распределение контрагентов в сделках с кредитными деривативами участников опроса по типу. Так, банки в 2003 г. занимали наиболее значительную долю - 26%, следом за ними - институциональные инвесторы (страховые компании, пенсионные фонды) - 22%, хеджевые фонды -19% и корпорации с 17%.

Рисунок 5

Источник: ISDA Margin Survey 2003 p.10, www.isda.org

На рисунке 5 представлена та же информация в табличном виде с дополнительным разбиением контрагентов по их величине. При этом банки остаются крупнейшими участниками кредитных деривативов практически во всех группах, выделенным по критерию величины контрактов - их доля в общем объеме занимает от 20.7% (в секторе крупных контрактов) до 81.5%. Как отмечается в исследовании, доля банков в общем по сравнению с 2002 г. несколько уменьшилась (с 33% до 26%), хотя среди мелких по объему программ они укрепили свои позиции (с 70% до 82%).

Таким образом, подтверждается наше утверждение о том, что на сегодняшний день именно банки обладают главенствующей ролью на рынке кредитных деривативов. Это может быть объяснено тем, что кредитные деривативы были изобретены банками как ответ на все увеличивающиеся кредитные риски, содержащиеся в портфелях банков. Кроме того, необходимо признать, что в целом структурирование сделок для эффективного управления рисками является весьма и весьма дорогостоящим удовольствием. Поэтому издержки на их подготовку оправданы в том случае, когда речь идет о суммах сделок от 10 млн. долл. и выше. А в связи с тем, что банки в силу особенностей их бизнеса обладают и поддерживают специальную инфраструктуру (которая и позволяет им при прочих равных условиях экономить при работе с кредитными деривативами по сравнению с остальными участниками рынка), они могут себе позволить в значительных объемах заниматься деривативными сделками для небольших компаний. Собственно, работа с мелким бизнесом в таком ракурсе приобретает особое значение для банков, т.к. с помощью кредитных деривативов банки приобретают возможности прибегнуть к синтетической секьюритизации, позволяющей успешно кредитовать малый бизнес и одновременно высвобождать средства для кредитования крупных заемщиков. Такое сочетание увеличивает рентабельность по, казалось бы, обычной коммерческо-банковской деятельности.

На рисунке 5 можно также заметить, что крупнейшие по объему программы приходятся на институциональных инвесторов (23.9%) и хеджевые фонды (20.1%), а также на корпоративные программы (18.2%).

финансовый инжиниринг кредитный дериватив

Источник: ISDA Margin Survey 2003 p.11, www.isda.org

Рисунок 6 ранжирует факторы использования обеспечения в сделках с кредитными деривативами. Совсем неудивителен тот факт, что участники опроса (80%) своим главным мотивом называют снижение фактора кредитного риска. Другой не менее важной причиной (именно для банков) стала необходимость регулирования нормативных требований по собственному капиталу. Необходимость контрагента в сделке, возможность доступа к более сложным и высокорисковым операциям, улучшение ликвидности рынка, повысившаяся рыночная конкуренция также назывались в качестве мотивов выхода на рынок кредитных деривативов.

Систематизируем современные тенденции в деятельности банков на рынке кредитных деривативов (рынке кредитных деривативов):

Как неоднократно отмечалось выше, банки являются основными и наиболее крупными участниками рынка кредитных деривативов. Это неудивительно, так как согласуется с кредитной функцией банков в рыночной экономике. Рынок кредитных деривативов в значительной степени обслуживает потребности банков по управлению кредитным риском. Так, в 2000 г. доля банков среди покупателей кредитной защиты составила 64%, а среди продавцов - 54%, а безоговорочным лидером американского рынка кредитных деривативов являлся и продолжает оставаться банк J.P. Morgan, чьи операции охватывают около 48% всего рынка54.

Большинство сделок было направлено на снижение риска на одного заёмщика при выдаче крупных кредитов. Хотя, конечно, полный перечень целей проведения операций гораздо шире: инвестирование, хеджирование, структурирование продуктов, управление рискованностью вложений с целью выполнения регулирующих норм по достаточности капитала, оптимизация структуры портфеля активов, диверсификации вложений и др.

Кредитные деривативы перестают быть экзотическими инструментами, увеличилась их ликвидность и глубина рынка, более взвешенным стал подход региональных и средних банков к количественному анализу.

Важным фактором массового выхода коммерческих банков на данный рынок явилось повышение ликвидности данного рынка, что связано с появлением единой стандартизованной документации и унифицированного понятийного аппарата, а также созданием специальных структур, регулирующих споры между участниками рынка. Уже в конце 1997 г. Международная ассоциация дилеров по свопам (ISDA) выпускает первый набор стандартизованной документации, а именно: 19-страничную полную форму Подтверждения по сделкам с дефолтными свопами по долговым обязательствам одного указанного предприятия. А в июле 1999 г. ISDA представила Свод понятий по кредитным деривативам и обновленную, сокращенную (10-страничную) форму Подтверждения по сделкам с дефолтными свопами. Многие специалисты соглашаются, что появление Свода единых понятий позволило участникам рынка решать многие проблемы, в частности, проблему “неподписанного подтверждения”; привело к упрощению процедуры междилерского неттинга, который раньше производился “вручную” на основе анализа качественных характеристик. Удельный вес контрактов, заключаемых по данным стандартам, составил около 84% и прогнозируется его рост до 90%56. Стандартизация контрактов снижает риски, повышает ликвидность рынка, упрощает процедуру регулирования.

О повышении ликвидности свидетельствует также рост средней суммы сделок, их среднегодового количества, а также рост сроков по заключаемым банками сделкам Наибольшей ликвидностью среди используемых банками инструментов рынка кредитных деривативов на текущем этапе отличаются дефолтные свопы: именно с этими инструментами заключается наибольшее количество сделок. На текущий момент суммы сделок неуклонно растут. Так банк J.P Morgan и пул инвесторов заключили самую крупную за всю историю рынка сделку с кредитными деривативами: условная основная сумма дефолтного свопа составила 650 млн. долл., а покрываемый им риск по портфелю ценных бумаг, обеспеченных активами, эквивалентен сумме в 13 млрд. долл.

Исследование рынка кредитных деривативов, проведенное Британской ассоциацией банкиров, а также данные одного из наиболее активных операторов рынка Deutsche Bank свидетельствуют, что в структуре используемых банками инструментов по объемам заключаемых на рынке сделок лидируют кредитные дефолтные свопы, а их ближайшим конкурентом являются связанные кредитные ноты, которые условно можно считать балансовым аналогом дефолтных свопов.

Вместе с тем, можно проследить, что интересы операторов рынка постепенно смещаются от использования ставших уже классическими дефолтных свопов и свопов на совокупный доход к освоению относительно новых инструментов. Об этом свидетельствует уменьшение доли сделок с дефолтными свопами в общем объеме рынка - с 52% в 1997г. до 37% в 2002г. в пользу переупакованных нот и других гибридных инструментов. Можно также полагать, что повысится интерес к биржевым продуктам: к индексным кредитным деривативам и инструментам, в основе которых заложен кредитный спрэд. Выход данных инструментов за пределы внебиржевого рынка и прохождение процедуры биржевого листинга способствуют повышению ликвидности и делают их более доступными для широкого круга инвесторов.

При рассмотрении структуры рисков, покрываемых кредитными деривативами, можно говорить лишь об общем направлении в связи с отсутствием соответствующих данных по банковскому сектору, и предположить, что интересы всех участников отражают банковскую тенденцию, поскольку банки формируют большую часть рынка. Так, более 50% всего рынка приходится на риски по долгам стран с развивающимися рынкам. Такое лидерство объясняется тем, что лежащие в основе данных производных инструментов облигации или иные долговые обязательства отличаются высоким уровнем ликвидности, риск по ним хорошо изучен и может быть надлежащим образом оценен. Последнее место корпоративных займов (около 15%) тоже объяснимо: они представляют собой специфический, обладающий высокой степенью индивидуализации продукт. К тому же крайне скудная информация, предоставляемая банками о корпоративных заемщиках, явно не способствует усилению интереса со стороны участников рынка к инструментам, построенным на основе корпоративных займов.

По этой же причине на них приходится практически половина всех сделок со свопами на совокупный доход, поскольку именно эти инструменты отличаются большей гибкостью при выработке взаимно приемлемых условий сделки.

Однако с развитием рынка кредитных деривативов доля рисков по корпоративным активам в структуре рисков, страхуемых кредитными деривативами, постепенно увеличивается за счет уменьшения доли рисков по суверенным долгам. Так, уже на начало 1998 г. на риски по корпоративным активам приходилось 35% всех сделок, к концу 1999 г. их удельный вес составил 55%, а к 2002 г. - 57% сделок. Доля рисков по суверенным долгам, напротив, снижается: на начало 1998 г. она составляла 35%, в 1999 г. уменьшилась до 20%.

Отмечается все большее участие органов, регулирующих деятельность банков на рынке кредитных деривативов. В документах Базельского комитета по банковскому надзору отмечается, что именно “кредитный риск вследствие слабого управления кредитным портфелем и низкого уровня менеджмента по-прежнему остается основной причиной банкротства коммерческих банков”. Возникает вопрос: в какой степени можно считать сниженным кредитный риск по выданной ссуде в случае приобретения банком, например, дефолтного свопа. Ведь банк все-таки подвержен кредитному риску, например, в случае двойного дефолта заемщика по ссуде банка или корпорации, предоставившей кредитную защиту, т.е. продавца кредитного дефолтного свопа в данном случае. В этой связи Базельским комитетом были выработаны следующие критерии, которым должен отвечать приобретаемый кредитный дериватив. Содержащиеся в кредитном деривативе требования должны быть: прямыми - обращенными непосредственно к поставщику защиты от кредитного риска; явными - защита должна быть связана с конкретным риском, степень защиты четко определена и неизменяема; безотзывными - договор должен исключать любые возможности по отзыву данной гарантийной защиты от риска; срочными - договор должен предусматривать срок исполнения обязательств и исключать возможность растянуть процесс исполнения обязательств во времени.

Другим важным аспектом для регулирования является пороговое значение величины рисков, которым может подвергаться банк. Оно устанавливается в процентном отношении от собственных средств (капитала) банка. Операции с кредитными деривативами изменяют кредитный риск банка, что должно быть учтено при расчете достаточности капитала банка для покрытия рисков. Выработка соответствующих правил очень важна для коммерческих банков с позиций мотивации выхода на рынок кредитных производных инструментов, а также для регулирующих органов с позиций создания адекватной системы контроля за рисками, вызванными этими операциями.

Приложение №2.5 наглядно отражает масштабы совместной работы Международной ассоциации дилеров по свопам и национальных регулирующих органов по унификации правил учета кредитных деривативов при расчете достаточности капитала.

Отдавая должное многофункциональности и гибкости кредитных деривативов, стоит отметить, что на текущем этапе развития рынка кредитных деривативов банки сталкиваются с рядом ограничений при их использовании. Особенно это касается европейского рынка. Выделим основные проблемы, с которыми сталкиваются банки, работая на данном рынке:

По-прежнему остается много недоработок в законодательном регулировании операций с кредитными деривативами и процесса управления кредитным риском. В частности, банкам очень сложно использовать кредитные деривативы для выноса за баланс части капитала, подлежащего нормативному регулированию: даже продав кредитный риск по неблагополучным кредитам, банки часто не добиваются искомой цели. Во

многом сейчас ужесточается порядок учета операций с деривативами по Международным стандартам финансовой отчетности. Согласно новым версиям МСФО 32 и МСФО 39 хозяйствующие субъекты, будь то банки или промышленные компании должны вести балансовый учет всех сделок с производными финансовыми инструментами, не относящихся к стратегиям хеджирования.

На некоторых рынках до момента заключения сделки участники могут по-разному трактовать ключевые понятия. Яркий пример - одна из самых серьезных юридических сложностей, с которой столкнулись многие участники рынка кредитных деривативов во время азиатского кризиса 1998 г. из-за отсутствия единого мнения относительно того, как должен быть определен момент дефолта, т.е. относительно ключевого понятия, определяющего наступление выплат. Сходная ситуация сложилась с понятием реструктуризации, хотя большая часть спорных моментов была устранена введением ISDA в 1999 г. Свода понятий.

Среди европейских стран только в Германии, Франции и Великобритании законодатели самостоятельно создали нормативную базу для операций с кредитными деривативами65. В результате многие европейские банки были вынуждены ждать, пока Международная Ассоциация Дилеров по Свопам (ISDA) не выпустит руководство по использованию и набор стандартизованной документации для всех кредитных деривативов. Данные документы были выпущены только в 2003 г.

Другой аспект этой проблемы связан с практикой документарного арбитража, суть которой заключается в намеренном двусмысленном формулировании условий контракта. Информационная прозрачность, предлагаемая Сводом понятий, поможет положить конец этой практике и выработать этический кодекс поведения участников рынка. Очень часто обилие форм документов по кредитным деривативам является причиной ухода с рынка ряда банков.

Теоретически кредитные деривативы являются идеальным инструментом для региональных банков. Их кредитный риск обычно отличается относительной однородностью и концентрацией в одном регионе, а подчас и в отдельных отраслях. В принципе, значительно проще объединить в одну группу кредиты со схожими характеристиками и примерно одинаковым уровнем риска.

Вместе с тем, региональные и местные банки, стараясь обойти сложности и ограничения, связанные с размером банковского капитала, прибегают к делению кредитных соглашений на небольшие по суммам договоры, что существенно затрудняет использование производных инструментов. Многие средние банки не перестают сталкиваться с большими трудностями при продаже своих рисков в виде дефолтных свопов, обеспеченных кредитных облигаций и других кредитных инструментов.

Главной причиной возникновения данных трудностей является вовсе не размер капитала самих банков и не меньшая известность по сравнению с более крупными банками, а параметры взятого им на себя риска. Дело в том, что этот риск должен привлечь соответствующую группу инвесторов, желающих принять его на себя и способных дать ему адекватную оценку. Однако практически все средние европейские банки содержат на своем балансе малоликвидные и малоизвестные долговые обязательства, неспособные привлечь широкий круг инвесторов. Спросом пользуются лишь активы, получившие кредитный рейтинг какого-нибудь специализированного агентства.

Одной из самых больших проблем для банков является отсутствие серьезных исследований кредитоспособности местных заёмщиков. Региональные банки сталкиваются с тем, что их собственный опыт и практика кредитования оказываются наиболее полной доступной информацией о кредитоспособности заёмщика. Инвесторам для принятия на себя кредитного риска таких данных явно недостаточно. Поэтому чем более скудной будет информация о страхуемом кредите вне зависимости от его величины, тем менее вероятно, что банк сможет списать его со своего баланса по разумной и обоснованной цене.

Одним из способов решения этой проблемы является поиск новых возможностей присвоения кредитных рейтингов. Однако следует отметить, что достижение большой глубины исследования в сравнительно небольших банках не представляется возможным.

Кроме того, в некоторых странах (Германия, Швейцария) закон о банковской тайне запрещает лицам, не являющимся акционерами или учредителями, требовать детализированную информацию о параметрах риска по конкретным займам. В таких случаях инвесторы обращаются к имеющимся в наличии данным о результатах кредитной деятельности банка или к выработанной им системе оценок. Для решения этой проблемы предлагается объединить усилия небольших банков для совместного выхода на рынок со сформированной ими корзиной займов под выпуск обеспеченных кредитных облигаций либо иного производного инструмента.

На стратегическом уровне главной проблемой для средних банков Европы остается не столько подбор нужных активов под выпуск кредитных деривативов, сколько крайняя необходимость улучшения портфельного менеджмента в целом. Многие банки, связанные с государственным сектором, а также часть корпоративных банков не подвержены жесткому давлению со стороны своих акционеров, которых в принципе не должны устраивать скромные показатели доходности активов. Важной задачей, по-прежнему стоящей перед банками, является доработка и внедрение в практику относительно несложных ценовых моделей, позволяющих адекватно оценить величину кредитного риска.

...