Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

В обозримом будущем, на наш взгляд, пальму первенства на рынке кредитных деривативов по-прежнему будут удерживать банки, поскольку именно они испытывают наибольшую потребность в эффективном функционировании рынка кредитных деривативов. Увеличение числа конечных пользователей за счет все большего вовлечения банков будет одним из ведущих факторов, способствующих дальнейшему количественному и качественному росту рынка кредитных деривативов, при условии своевременного внедрения соответствующей нормативной базы, усиления процессов документальной стандартизации и большей информационной открытости заёмщиков.

Подводя итоги второй главы, важно отметить следующее: Основная задача данной главы - показать конкретные возможности, предоставляемые различными финансовыми инструментами и обобщить зарубежный опыт использования наиболее популярных финансовых инноваций. Как уже было отмечено выше, область исследования была ограничена кредитными деривативами. Особое значение приобретают сегодня кредитные деривативы как приложение финансового инжиниринга, способствующее разделению кредитного риска без непосредственной передачи актива, лежащего в основании дериватива, с баланса продавца риска. Кредитные деривативы - это соглашение, которое позволяет одной стороне (покупатель защиты или инициатор) перенести риск на указанный актив, которым он располагает или не располагает на одного или нескольких контрагентов (продавцов защиты). В основе всех кредитных деривативов лежит так называемое “кредитное событие”. Именно оно выступает “спусковым крючком” для выплаты продавцом покупателю определенной суммы.

Рынок кредитных деривативов появился в конце 80-х - начале 90-х годов вследствие возросшей потребности инвестиционных и коммерческих банков в управлении кредитным риском. Первые кредитные деривативы - кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swaps) - были разработаны аналитиками крупнейших банков. Значительный рост кредитных деривативов был обусловлен огромными возможностями, которые кредитные деривативы открывают для увеличения эффективности в первую очередь банковского капитала, расширения ассортимента банковских услуг и хеджирования кредитных рисков.

Влияние кризисных ситуаций на рынок кредитных деривативов не однозначен. Этот новый вид финансовых инструментов все больше используется международными инвесторами. Рост торговли кредитными деривативами, которые призваны переносить кредитный риск по банковским портфелям и долговым ценным бумагам, способствует переходу части кредитного риска от банков на другие финансовые институты. Но такое развитие может иметь как позитивный, так и негативный характер для стабильности мирового рынка капиталов.

По мнению ряда специалистов, кредитные деривативы способствуют преобразованию рынка капиталов, изменению механизма установления цен, методов купли-продажи, управления и структуры этого рынка, существенно повышают ликвидность и прозрачность кредитных операций. Другие же (Алан Гринспен, Уоррен Баффет) уверены, что деривативы - это зло, которое однажды “взорвавшись”, может полностью расстроить мировую финансовую систему. Международный банковский регулятор, Базельский комитет выдвинул новые достаточно жесткие требования для банков касательно их работы с кредитными деривативами. Возможно, такая политика в отношении кредитных деривативов является оптимальной, т.к. она позволит избежать системных кризисов и потрясений от чрезмерного увлечения этими инструментами.

Банки в своей деятельности должны учитывать обе точки зрения, т.к. кредитные деривативы действительно несут в себе катализатор системных рисков в случае общеэкономической кризисной ситуации. Но вместе с тем не стоит совсем отказываться от работы с ними. Нужно найти “золотую середину” между стандартными способами управления кредитным риском и использованием кредитных деривативов.

Существуют несколько классификаций кредитных деривативов по различным критериям - активу, лежащему в основе контракта; по типу используемого инструмента; функциональному назначению и др. Но основными инструментами являются свопы на совокупный доход (Total Return or Loan Swaps); продукты, основанные на кредитном спрэде; кредитные дефолтные продукты, а также их вариации.

В структуре используемых банками инструментов по объемам заключаемых на рынке сделок лидируют кредитные дефолтные свопы, а их ближайшим конкурентом являются связанные кредитные ноты, которые условно можно считать балансовым аналогом дефолтных свопов. Но в целом, кредитные деривативы перестают быть экзотическими инструментами, увеличилась их ликвидность и глубина рынка, более взвешенным стал подход банков к количественному анализу. Этому также способствует стандартизация контрактов ISDA, снижая риски, повышая ликвидность рынка и упрощая процедуру регулирования.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются банки, работая на рынке кредитных деривативов являются недоработки в законодательном регулировании операций с кредитными деривативами и процесса управления кредитным риском, отсутствие достаточно серьезных исследований кредитоспособности местных заёмщиков. Кроме того, многие средние банки Европы не перестают сталкиваться с большими трудностями при продаже своих рисков в виде дефолтных свопов, обеспеченных кредитных облигаций и других кредитных инструментов.

Тем не менее, рынок кредитных деривативов не стоит на месте. Он постоянно охватывает новые сферы своего применения, привлекает новых участников. Меняется его инфрастуктура, в том числе регулятивная за счет активной работы Международной Ассоциации свопов и деривативов, а также Базельского комитета. Потенциал роста мирового рынка очень высок.

ГЛАВА III. Развитие финансового инжиниринга в России

3.1 Макроэкономические факторы финансовых инноваций в форме кредитных деривативов

В первой главе были рассмотрены основные общемировые факторы возникновения и развития финансового инжиниринга как отрасли финансовой науки. Сейчас попытаемся выделить основные особенности российского фондового рынка, которые являются наиболее значимыми с точки зрения финансового инжиниринга.

Фундаментальные факторы, воздействующие на российский фондовый рынок во многом определяют необходимость применения механизмов и инструментов финансового инжиниринга. Говоря о российской специфике, современном состоянии финансового рынка перечислим основные диспропорции рынка ценных бумаг.

Во-первых, современный уровень развития финансовых рынков не соответствует масштабам экономики. Наш рынок настолько мал, что колебания на нем не могут оказать прямого воздействия на экономику. Однако они даже в таком виде имеют важное значение, выступая индикатором настроений инвесторов.

Кроме того, российский фондовый рынок отличается высокой волатильностью (в 1990-е гг. на российском рынке ценных бумаг было достигнуто одно из самых высоких в мире значений рыночного риска - значение коэффициента вариации достигало до 50-60%). Узость внутреннего спроса, чрезмерная доля спекулятивных инвесторов, уход торговой активности по российским акциям на Запад формируют сильную зависимость отечественного рынка акций от рыночного риска других стран. А высокий рыночных риск уже дважды (октябрь 1997 и май 1998) приводил к тому, что он служил “спусковым механизмом” для начала кризисов на всех секторах финансового рынка. (Позже мы рассмотрим воздействие кризиса на рынок кредитных деривативов в основе, которых лежали ГКО).

Другими проблемами стали оптовая структура капитала, неурегулированность акционерных конфликтов. Кроме того, российский рынок отличается сравнительно небольшим количеством финансовых ресурсов, слабым развитием финансовых институтов.

Оценивая потребность в инвестициях реальным сектором экономики, являющуюся важным фактором развития фондового рынка, можно полагать, что, например, большинству крупных машиностроительных предприятий для обеспечения конкурентоспособности не хватает от 40 до 70% капитала, причем не только в виде оборотных средств, но также основных фондов и нематериальных активов. Устаревшие здания, оборудование и коммуникации требуют больших затрат на обновление. Для модернизации некоторых предприятий нужны миллиарды долларов. По оценкам специалистов, расчеты потребности экономики России в инвестициях на ближайшие 5-7 лет составят порядка 450 млрд. долл..

Обратившись к рисунку 7, мы видим, что происходил рост инвестиций в реальный сектор российской экономики. Согласно аналитическим расчетам, с 2002 г. именно инвестиции стали главным фактором, обеспечивающим экономический рост в России. В 2003 г., когда темпы инвестиций достигали в некоторые месяцы 20% в годовом выражении, факт влиятельности инвестиций на экономический рост, к которому мы так стремимся, признали все аналитики. Но где же найти их источники?

Этими источниками могут стать инвестиции в ценные бумаги: важно развитие фондового рынка не для сиюминутных спекулятивных целей, а для выполнения им своего экономического предназначения - эффективного перераспределения финансовых ресурсов. Дело в том, что российский фондовый рынок как раз характеризуется в большей степени спекулятивными играми. Хотя нельзя не отметить, что за последние четыре года в мире появился серьезный интерес к России. Тем не менее, реализовать его через долгосрочные инвестиции в нашу страну пока затруднительно (слишком велики страновые риски, даже несмотря на экономический рост в 6% и другие оптимистически растущие показатели экономики).

Рисунок 7

Источник: www.cbr.ru

Определившись с потребностью в инвестициях для экономического роста, можно перейти к новой проблеме. В России достаточно ограничен внутренний спрос на ценные бумаги. В Приложении №3.1 представлена информация об остатках на счетах в банках, стоимости чистых активов ПИФов, резервах НПФ. Этот инвестиционный потенциал пока не достаточен для покрытия потребностей в модернизации экономики.

По общему мнению, быстрый рост инвестиций 2003 г. Определялся прежде всего прямыми и портфельными инвестициями крупных отечественных предпринимателей, которые сочли выгодным и возможным реинвестировать в страну и текущие прибыли, и ранее вывезенные капиталы.

Что касается средств населения, то, если обратиться к рисунку 8, а также Приложению №3.2, мы увидим, что продолжение экономического роста и относительно невысокая инфляция способствовали увеличению реальных располагаемых денежных доходов населения. Но это рост, сопровождаемый значительными колебаниями.

Рисунок 8

Источник: www.cbr.ru

Как отмечается в обзоре Банка России, склонность населения к организованным сбережениям в январе-феврале 2004 г. была выше аналогичного показателя 2003 г. составила 16,2% (см. рисунок 9). Что касается именно ценных бумаг, то население готово вкладывать в них не более 2-3% активов (данные опросов).

Рисунок 9

Источник: www.cbr.ru

Другим источником финансовых ресурсов являются пенсионные средства. По оценке Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) в результате пенсионной реформы приток на фондовый рынок в 2004 году не превысит $30 миллионов, но к 2008 году возрастет почти в десять раз. Согласно прогнозу комиссии, всего к 2008 году на фондовый рынок должно поступить до $27 миллиардов пенсионных денег.

Таким образом, если просуммировать все перечисленные выше источники инвестиций, то налицо тот факт, что они смогут только “разогреть” рынок (его объемные показатели представлены в Приложении №3.1), лишь незначительно увеличить обороты ценных бумаг реального сектора.

Что касается гаммы финансовых инструментов, характерным является то, что до последнего времени на рынке отсутствовали целые классы ценных бумаг (коммерческие бумаги, ипотечные облигации, структурированные бумаги). Ограничено число ликвидных инструментов: в общем, это акции, облигации 15-20 известных и надежных эмитентов, что также является показателем неразвитости фондового рынка. К сожалению, невелик потенциал срочных рынков. Слабое развитие рынков производных ценных бумаг, а это основные инструменты финансовых инноваций, в частности управления рисками, может привести к негативным последствиям.

Как отмечает Я.М. Миркин в своей работе, посвященной анализу фондового рынка России, “устойчивыми останутся такие черты рынка, как узость предложения ценных бумаг, небольшое число эмитентов на биржах, малые размеры свободной для обращения части акционерных капиталов, неурегулированность отношений собственности, препятствующая выходу бизнеса на фондовый рынок, отсутствие интереса крупных акционеров к эмиссиям и разводнению капиталов”73. Таков российский рынок.

Как следствие всего вышесказанного - слабое развитие отечественного рынка инновационных финансовых инструментов. Вместе с тем положительные тенденции экономического развития России (экономический рост, насыщение оборота денежной массой, поступательное развитие фондового рынка, корпоративной культуры) позволяют высказывать сдержанно оптимистические прогнозы относительно развития финансовых инноваций. Очевидно, в ближайшем будущем основными двигателями этого процесса будут выступать крупные корпоративные эмитенты - “голубые фишки” российского рынка - и фондовые биржи (производные инструменты активно внедряют СПФБ, ММВБ, а РТС предложило торговлю “корзиной” высоколиквидных акций отечественных эмитентов).

Благодаря благосклонной к нам конъюнктуре, в течение последних нескольких лет российский рынок демонстрирует устойчивый рост, входя в список самых доходных финансовых рынков в мире. Так, по итогам 2002 г. рост сводного индекса S&P/RUX, одного из основных фондовых индикаторов России, составил более 40%. А за 2003 г. - 60.62%. При этом капитализация российских публичных компаний выросла за этот период с 82.5 млрд. долл. до приблизительно 200 млрд. долл.

Касательно рынка кредитных деривативов, то на сегодняшний день основным фактором их привлекательности в России является долговой характер модели фондового рынка, а также развитию новых форм ипотечного кредитования. Стабильное функционирование рынка корпоративных облигаций в долгосрочной перспективе требует формирования дополнительных механизмов защиты инвесторов. Эти механизмы выработаны и функционируют в развитых странах, однако в России они пока не получили должного распространения.

Но вернемся в недалекое прошлое. Развитие кредитных деривативов в 1990-е гг. сопровождалось ростом инвестиционного интереса к странам с новыми развивающимися рынками. Высокие темпы роста иностранных инвестиций в экономику стран Центральной и Восточной Европы, Юго-Восточной Азии, Латинской Америки, Китая и России привели к возникновению потребности в эффективном страховании рисков по инвестиционным проектам в этих странах. Реструктуризация долга бывшего СССР, выход правительства РФ на мировой рынок ссудных капиталов в качестве крупного заёмщика способствовали бурному развитию рынка российского внешнего долга и росту операций с российскими долговыми обязательствами.

Крайняя неравномерность экономического развития РФ, непредсказуемая политика российских властей в экономической сфере, нарастающие объемы внешних заимствований - все эти факторы сформировали у иностранных инвесторов острую потребность в страховании российского странового риска. Появление кредитных деривативов смогло частично удовлетворить данную потребность. На конец 90-х годов ХХ века российские кредитные риски являлись одним из самых популярных объектов торговли на рынке кредитных деривативов. Около трети участников рынка систематически торговали кредитными деривативами, выписанными на российские долговые обязательства. С помощью указанных инструментов хеджировались в основном страновой и корпоративный риски иностранных инвесторов в России.

Многие инвесторы рынка капиталов, банки-кредиторы российского правительства, кредиторы крупных российских компаний выступали в роли покупателей защиты от риска дефолта России по своим долговым обязательствам. Совершение выплат по этим контрактам было обусловлено наступлением определённого кредитного случая: снижения российского суверенного кредитного рейтинга, реструктуризации государственного или гарантированного государством долга, приостановления правительством выплат по внешнему и внутреннему долгам и др. Наиболее популярными инструментами среди участников, страхующих российские кредитные риски, являлись дефолтные свопы, свопы на совокупный доход и связанные кредитные ноты.

Рассмотрим типичную схему указанной операции. Банк-нерезидент является крупным инвестором на рынке ГКО-ОФЗ. Страхуя кредитный риск по своим инвестициям в российские государственные бумаги, банк продает номинированные в долларах структурированные ноты со встроенным дефолтным свопом. Для страхования же валютного риска он заключает форвардные контракты с российским банком на курс рубля к доллару США. Наступление кредитного случая (дефолт правительства РФ либо реструктуризация долга) сокращает сумму основного долга, которую банк должен будет возвратить держателям нот.

По подобному принципу было построено большинство сделок с использованием кредитных деривативов, выписанных на российские долги. Российский финансовый кризис 1998 г. явился весьма тяжелым испытанием для иностранных инвесторов. Описанная выше схема изначально содержала изъян: заключение форвардных контрактов с российскими банками не позволяло полностью застраховать риски вложений иностранных инвесторов в рынок ГКО-ОФЗ. Это объясняется высокой корреляцией между риском дефолта по государственному долгу РФ и риском неплатежеспособности российской банковской системы. Отказ большинства российских банков исполнять форвардные обязательства или их исполнение по заниженному курсу привели к разрыву звеньев комплексной системы страхования кредитных рисков. В итоге иностранные инвесторы оказались с долларовой суммой, недостаточной для выплаты основного долга по эмитированным им нотам даже с учетом страхового покрытия по дефолтным свопам.

Другой возникшей проблемой явилось объявление 17 августа 1998 г. правительством РФ реструктуризации российского долга, что вызвало бурные дискуссии и споры среди участников рынка кредитных деривативов относительно оценки размеров выплат по кредитным деривативам и самой необходимости их совершения.

С одной стороны, объявленная реструктуризация по многим признакам отвечала указанному в условиях кредитных деривативов понятию кредитного случая. Это означало необходимость совершения продавцами кредитной защиты соответствующих условных платежей по контрактам, выписанным на российские долги.

С другой стороны, неясность и нечеткость понятийного аппарата дали основание для различных интерпретаций условий контрактов, что привело к весьма драматичным результатам. Многие банки и финансовые компании, выступавшие в роли продавцов кредитной защиты, начали оспаривать условия заключенных ранее сделок, некоторые из учреждений были вынуждены пойти на дополнительные затраты и привлечь независимую третью сторону для достижения объективного решения возникших проблем. К числу вопросов, вызвавших наиболее горячие прения, следует отнести: определение момента наступления кредитного случая, размера и даты осуществления платежей; механизм расчетов, адекватность применяемых ценовых моделей.

В последнее время активный рост заимствований на фондовом рынке со стороны корпоративных эмитентов, рост кредитных портфелей банков влечет за собой необходимость эффективного управления кредитными рисками, ведь не секрет, что облигационный бум 2003 г. был обязан не только росту заимствований со стороны «голубых фишек». Из-за благоприятной экономической конъюнктуры на российском фондовом рынке эмитентами облигаций все чаще оказываются компании, которым при иных обстоятельствах было бы сложно попасть в листинг уважающей себя биржи. Их корпоративные займы в большинстве своем ничем не обеспечены и в принципе представляют собой аналог junk bonds76. Конечно, до массовых дефолтов по облигациям нам далеко, но не стоит забывать, недавние банкротства в США таких компаний, как Enron, WorldCom и других, могли бы совершенно истощить экономику США, если бы финансовые институты не смогли эффективно распределить потери от этих дефолтов с помощью краткосрочного левереджа, используя кредитные деривативы

Набор методов, технологий и инструментов финансового инжиниринга буквально неисчерпаем. Тем более, что мировая практика постоянно этот набор совершенствует и расширяет, активно использует разработки смежных областей, особенно в части информационных технологий.

Однако для конкретной российской компании важно выбрать тот набор приемов и методов финансового инжиниринга, который адекватен текущей стадии ее развития. Очевидно, эффект от применения того или иного финансового инструмента должен намного выше затрат на структурирование и организацию выпуска этого продукта. Тем не менее есть все основания полагать, что все дисбалансы будут со временем успешно решены. Российский бизнес, хотя и не без проблем, не стоит на месте, он развивается. Следовательно, растут и будут расти потребности в финансировании - как через российский, так и международный рынок капиталов. Кроме того, для российских предприятий все бульшее значение получает процесс использования технологий финансового инжиниринга при управлении внутренними финансами - сфера корпоративных финансов.

Таким образом, можно надеяться, что со временем весь спектр финансового инжиниринга будет доступен не только крупнейшим российским компаниям, но также и «средним», и «малым». … Процесс экономического роста и расширения рынков станет динамичным и необратимым.

Финансовой рынок в России, к сожалению, долгое время был явно не приоритетным для Правительства сектором экономики. Действительно, когда реальный сектор едва подавал признаки жизни, вряд ли кто-то сильно задумывался о том, как вдохнуть жизнь в развитие рынка ценных бумаг. Если же и рассматривались вопросы финансовой системы, то речь шла обычно, прежде всего, о банковском секторе, а не о рынке ценных бумаг. Поэтому реформы законодательства в финансовом секторе шли довольно медленно, и многие вещи, о которых много и часто говорили участники рынка, до уха властей не доходили. Отметим, что развитие рынка кредитных деривативов является одной из важных задач Стратегии развития банковского сектора Российской Федерации, определяющей задачи развития банковского сектора и меры государственной политики по их решению на среднесрочную перспективу (5 лет). При разработке данной стратегии Правительство РФ и Банк России исходили из того, что “в интересах поступательного движения экономики уровень развития и функциональная роль банковского сектора должны быть существенно повышены... Развитие новых видов банковских услуг, связанных с проведением кредитных операций, во многом зависит от договорных механизмов распределения рисков”.

Таким образом, в последнее время ситуация довольно неожиданно изменилась, и правительство России обратило свой взор на фондовый рынок. Итак, перейдем теперь к рассмотрению проблем правового регулирования финансовых рынков.

3.2 Юридические аспекты финансового инжиниринга в России

Не секрет, что решения финансового инжиниринга часто сталкиваются с проблемами неопределенности законодательного регулирования во многих странах. Россия не является исключением. Кроме того, иногда сам поиск законодательных лазеек является одной из задач финансового инженера.

Развитие отечественного правового регулирования фондового рынка во многом схоже с теми же процессами, происходившими лет 20-30 назад на Западе. Значительно отставая от мировых рынков, российский фондовый рынок находится в процессе постоянного заимствования финансовых инструментов, уже широко известных за рубежом. Поэтому в России, пожалуй, самой актуальной проблемой, стоящей перед финансовыми инженерами, является неразвитость и внутреннее противоречие регулятивной базы финансового сектора экономики.

Российский законодатель не всегда успевает за развитием рынка. Пожалуй, наиболее сложной из проблем, с которыми он при этом сталкивается, является относительно слабая проработка вопросов теории производных финансовых инструментов, которые, являясь важным элементом рыночной экономики, к сожалению, еще не получили своего достойного развития в России. Правда, в последнее время достаточно широко обсуждается вопрос о том, каким же должно быть законодательство о производных финансовых инструментах (деривативах, срочных сделках).

Как отмечают специалисты (в том числе Фельдман А.Б., Тарачев В.А., Азимова Л. и Селивановский А., Смирнова Л.), существующая в настоящий момент в РФ нормативная правовая база по срочному рынку (рынку производных финансовых инструментов) представлена рядом законодательных и нормативных правовых актов, содержащих устаревшие и противоречивые друг другу определения и подходы к государственному регулированию данного рынка. И это действительно так.

До настоящего времени его структуризация и сегментация продолжаются. Тот же процесс имеет место в области финансового законодательства, в том числе при дефиниции и классификации новых финансовых инструментов и институтов.

Наметилась тенденция к смешению понятий «дериватив», «срочная сделка», «производный финансовый инструмент», «производная ценная бумага» и т.д. Ситуацию усложняет попытка формального смешения срочных сделок (фьючерсных, форвардных, опционных контрактов), операции с которыми служат прежде всего целям страхования рыночных ценовых рисков, и кредитных деривативов, используемых для управления кредитными рисками.

Представляется, что попытка подобных широких правовых обобщений является малоперспективной, поскольку за формальным подобием экономических признаков и терминологии в данном случае скрываются существенно различающиеся правоотношения. Включение в законодательство подобных дефиниций («производной ценной бумаги», «производного финансового инструмента») ничего не добавляет к действующему регулированию, поскольку правоотношения, возникающие в процессе выдачи (выпуска) и обращения перечисленных инструментов, уже регулируются (будут регулироваться) отдельными законами.

В свою очередь, стремление объединить в классе деривативов все возможные производные инструменты, включая фючерсные и опционные товарные контракты, кредитные и процентные деривативы и пр., свело бы в единую правовую категорию объекты, не имеющие общего содержания.

Рассмотрим таблицу, составленную по действующим регулятивным нормам производных финансовых инструментов:

Закон/ нормативный акт, регулирующий ПФИ

Содержание закона/ нормативного акта

закон РФ № 2383-I от 20 февраля 1992 г. “О товарных биржах и биржевой торговле”

постановление Правительства от 9.10.1995 г. №981, утвердившее Положение о лицензировании деятельности биржевых посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные фьючерсные и опционные сделки в биржевой торговле

Постановление ФКЦБ от 26 декабря 2003 г. N 03-54/пс “Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг”

Инструкция Банка России № 41 от 22.05.1996г. “Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением уполномоченными банками РФ”,

Положение № 55 от 21 марта 1997 г. о порядке ведения бухгалтерского учета сделок купли/продажи иностранной валюты, драгоценных металлов и ценных бумаг в кредитных организациях.

Положение № 9 от 27 апреля 2001 г. О требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг, утвержденное постановлением ФКЦБ России гл. 25 Налогового кодекса РФ Федеральный закон “О рынке ценных бумаг”, новая редакция ст. 13 (Несмотря на то, что федеральный закон “О рынке ценных бумаг” не содержит терминов вопросы, связанные с деятельностью товарных бирж и порядком совершения срочных сделок на биржах - форвардов, фьючерсов и опционов; в отношении срочных сделок - используется понятие “стандартный контракт”.

Для кредитных организаций: определение и особенности совершения расчетных форвардных контрактов - порядок ведения бухгалтерского учета срочных сделок - Определения и порядок совершения срочных сделок, базовым активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы

Определение финансовых инструментов срочных сделок (сделок с отсрочкой исполнения) как "соглашения участников срочных сделок, определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты” (п. 1 ст. 301 НК РФ); Порядок исполнения прав и обязанностей по таким сделкам, а также порядок налогообложения таких операций “фондовая биржа, оказывающая услуги, непосредственно способствующие совершению сделок, исполнение обязательств по которым зависит от изменения цен на ценные бумаги или от изменения значений индексов, рассчитываемых на основании “срочные сделки” или “производные финансовые инструменты”, однако данный закон фактически определяет содержание данных сделок).

совокупности цен на ценные бумаги (фондовых индексов), в том числе сделок, предусматривающих исключительно обязанность сторон уплачивать (уплатить) денежные суммы в зависимости от изменения цен на ценные бумаги или от изменения значений фондовых индексов, обязана также утвердить соответствующие требованиям нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг спецификации таких сделок. Фондовая биржа обязана регистрировать в федеральном органе исполнительной власти по рынку ценных бумаг документы, указанные в настоящем пункте, а также изменения и дополнения в них”.

В основном законе, регулирующем функционирование рынка ценных бумаг - Законе РФ «О рынке ценных бумаг» - понятие деривативов не определено. Все сделки с деривативами регулируются нормативными актами и письмами органов, непосредственно контролирующих деятельность на рынке ценных бумаг (Центральный Банк и ФКЦБ), и правилами торговли, устанавливаемыми каждой торговой площадкой (ММВБ, Биржа «Санкт-Петербург»), либо не подлежат регулированию и расцениваются как сделки типа «пари». Можно сделать вывод о том, что действующее законодательство указанные сделки не регулирует и не содержит указаний о предоставлении им судебной защиты (ст. 1062 ГК РФ).

Создавшийся вакуум регулирования в целом препятствует становлению и развитию рынков как традиционных (фьючерсы, опционы, форварды), так и более сложных инструментов, в том числе и кредитных деривативов. Подавляющее большинство сделок на глобальном рынке кредитных деривативов оформляется в виде свопов или опционных контрактов, т.е. в виде инструментов, характерных для развитого рынка деривативов. Сделки своп известны на российском рынке явно недостаточно. Какая-либо законодательная регламентация данных сделок, легальное определение, их юридический анализ в российской практике полностью отсутствуют. Принимая также в расчет слабость механизма рыночного саморегулирования и высокий уровень взаимного недоверия участников российского финансового рынка, следует вывод о необходимости выработки соответствующей терминологии и основ нормативного регулирования подобного рода сделок.

К недостаткам в нормативном регулировании следует добавить отсутствие четкого механизма учета основных производных финансовых инструментов в российской бухгалтерской системе. Последнее обстоятельство приводит к множественным вариантам учета данных инструментов, которые в большинстве своем спорны и вызывают нарекания и критику со стороны регулирующих органов. Зачастую окончательный вариант таков, что приобретенные в целях хеджирования или разгрузки баланса деривативы не выполняют в полной мере присущих им страховых функций. Эта проблема приобретает особо острый и актуальный характер применительно к кредитным деривативам, функциональное предназначение которых заключается в выведении нежелательных кредитов и иных долговых обязательств с баланса инвестора на его забалансовые счета.

С точки зрения банковского регулирования банк, желающий взять на себя риск заемщика, должен отразить «новый» риск при расчете банковских нормативов, в то время как банк, передающий риск, не достигнет своей цели, так как по действующему порядку расчета нормативов не сможет заменить риск заемщика риском контрагента по свопу.

В качестве вывода к состоянию правового регулирования финансовых рынков и, в частности, к представленной таблице можно отметить, что действующее законодательство РФ и нормативные правовые акты в части регулирования рынка производных финансовых инструментов не отвечают требованиям времени и уровню развития срочного рынка. Выделим основные недостатки регулирования данного рынка:

1) отсутствие в законодательстве РФ четких и непротиворечивых
определений срочных сделок и их видов86;

отсутствие судебной защиты в отношении расчетных производных финансовых инструментов (срочных сделок), которые трактуются судебными органами как сделки пари;

отсутствие единых стандартов осуществления профессиональной деятельности на рынке производных финансовых инструментов (срочном рынке);

отсутствие правовых механизмов, необходимых для возникновения, изменения и прекращения производных финансовых инструментов (в том числе неттинга), а также эффективной системы обеспечения обязательств;

5) нерешенность вопроса определения компетенции органов
государственного регулирования данного рынка и, как следствие, разделение
регулирования рынка по базовому активу. Но сегодня благодаря проводимой
правительственной реформе, организации надзорного органа, ФСФР и т.д.
проблема метарегулятора рынка может быть разрешена.

В целях решения указанных проблем и создания правовых условий для развития срочного рынка в России в 2003 г. в Государственную думу был внесен целый ряд законопроектов, направленных на регулирование рынка производных финансовых инструментов. Это -

Законопроекты “О внесении дополнений в ст. 1062 Гражданского кодекса Российской Федерации” и “О внесении изменений и дополнений в федеральный закон “О банках и банковской деятельности”. Данные законопроекты внесены депутатами Государственной думы В. А. Тарачевым, Н. Ю. Брусникиным, Ю. Г. Медведевым, Н. П. Залепухиным, В. И. Галушкиным, В. А. Шитуевым.

Законопроекты “О внесении изменений и дополнений в Гражданский кодекс Российской Федерации” и “О производных финансовых инструментах” представлены депутатами Госдумы А. Г. Аксаковым, И. А. Анненским, И. Ю. Артемьевым, Н. Ю. Брусникиным, С.В. Генераловым, В. М. Зубовым, А. Д. Жуковым, П. А. Медведевым, А. В. Митрофановым, А. Ю. Михайловым, В. С. Плескачевским, Г. А. Томчиным при активном участии специалистов PriceWaterhouseCoopers.

3. Законопроект “О производных финансовых инструментах” внесен депутатами Госдумы А. И. Артемьевым, П. Т. Бурдуковым, Х. А. Барлыбаевым, Е. П. Ищенко, А. В. Новиковым, Н. В. Арефьевым.

В связи с тем, что проблема формирования правовой базы для рынка производных финансовых инструментов достаточно сложная, все указанные законопроекты различны по своей идеологии, они по-разному трактуют принципиальные подходы к определению таких инструментов. Сегодня, когда растут объемы биржевой торговли в России, растет рынок производных финансовых инструментов, в периодике не утихают споры о том, какой законопроект является наиболее оптимальным для современного рынка.

Особенно остро ведутся дискуссии по поводу первой и второй групп законопроектов. Разработчики законопроектов второй группы предлагают подход к ПФИ как к новому виду договора, не предусмотренному российским законодательством. Как отмечает, Смирнова Л., такая трактовка ПФИ и связанное с этим определение ПФИ пока не находят понимания ни в среде юристов, ни в брокерском сообществе, и кроме того, вызывают серьезные разногласия. В своем Открытом письме заместитель председателя Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам Владимир Тарачев высказывает свое негодование.

Другой серьезный аспект данного проекта - установление законодательными актами возможности удостоверения прав сторон по ПФИ ценной бумагой. То есть базовые понятия проекта и их определения нуждаются в серьезной проработке и экспертизе. Проект содержит еще ряд спорных моментов. Так, будущий закон не будет распространяться на целый класс внебиржевых товарных опционов и форвардных контрактов. Абсолютно неоправданно введение новой классификации для участников рынка на «квалифицированных» и «неквалифицированных».

В целом, все существующие концепции вызывают беспокойство в связи с невозможностью согласовать единый подход к терминологии столь необходимого России рынка производных финансовых инструментов.

Представляется правильным расставить следующие приоритеты. Прежде всего, внести изменение в ГК РФ, обеспечивающее судебную защиту форвардных расчетных контрактов (первая концепция), не углубляясь в вопросы природы сделки и определения данных инструментов, тем более, что текст этого проекта конкретно не затрагивает этих позиций.

Параллельно с этим необходимо продолжить работу над совершенствованием законопроекта «О производных финансовых инструментах» (вторая концепция). Этот проект, несмотря на все его недостатки, наиболее перспективный, включает в себя практически все аспекты рынка производных финансовых инструментов. Зарубежный опыт подсказывает, что рынок деривативов более емкий, чем рынок реального товара, является важным инструментом, способствующим установлению «справедливой цены», а также позволяет хеджировать изменение цены реального товара. Этим рынок производных финансовых инструментов способствует расширению всех финансовых и товарных рынков, а также участвует в развитии финансового инжиниринга.

«Исключительно важно при внедрении новой финансовой технологии не торопиться вступать на рынок до того, как будет создана адекватная финансовая и правовая база» - отмечает Вики Тиллман, исполнительный вице-президент Standard & Poor's. Для России рынок кредитных деривативов - новый рынок, поэтому инвесторы, эмитенты и Правительство только учатся тому, как рассматривать кредитные риски, как управлять ими. Для целей передачи рисков (но не активов) обычно используются такие финансовые инструменты, как кредитные дефолтные свопы (credit default swap), кредитные связанные ноты (credit-linked notes) или их комбинации, рассмотренные выше. Представляется, необходимым обеспечить хорошую правовую и финансовую защиту для потенциальных инвесторов.

Для выпуска инструментов с низким кредитным риском в России не хватает проработки некоторых вопросов в нормативно-правовой базе. Прежде всего для реализации синтетических сделок необходима законодательно оформленная система функционирования специальной проектной компании (SPV - Special Purpose Vehicle). Она должна позволять создавать SPV, передавать в SPV права на активы, на которые бы не распространялись права кредиторов в случае банкротства эмитента, и обеспечивать достаточный контроль над SPV со стороны наблюдательных органов SPV. Необходимо отметить, что внедрения понятия специальной проектной компании в законодательство в условиях низкого уровня корпоративного управления может привести к нежелательным последствиям, связанным, с одной стороны, с нарушением прав других кредиторов и, с другой стороны, с возможным использованием SPV для целей налоговой оптимизации.

На данный момент заключение договора о передаче прав на будущие поступления от активов не может гарантировать сами будущие поступления в случае несостоятельности инициатора. Кроме того, вторая немаловажная проблема при выпуске кредитных деривативов заключается в отсутствии прописанной системы приоритетности траншей. В настоящее время в Гражданском Кодексе РФ, Законе «О несостоятельности (банкротстве)», Законе «О рынке ценных бумаг» присутствует прямой запрет на выпуск ценных бумаг с фиксированной доходностью с разным приоритетом.

Наконец, еще одна проблема структурированных финансов в России связана с тем, что выделение активов за баланс и передача имущества и прав требований SPV могут быть сопряжены со значительными налоговыми затратами.

В настоящее время Комитетом по кредитным организациям и финансовым рынкам начата организация разработки ФЗ «О кредитных нотах». Законопроект прошел первое чтение и отправлен на доработку. Появление в России института кредитных нот потребует внесения некоторых поправок в действующее законодательство, в частности в Гражданский Кодекс.

Выдержка из законопроекта, посвященному кредитным нотам "Кредитная нота - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента кредитной ноты в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости и фиксированного в ней процента от номинальной стоимости, в случае если не наступило ни одно из кредитных событий, предусмотренных в решении о выпуске кредитных нот. При наступлении предусмотренного в решении о выпуске кредитного события эмитент несет обязательства по кредитным нотам в размере и порядке, определенным в соответствии с решением о выпуске кредитных нот.

Кредитным событием признается обстоятельство, определяющее способность третьего лица отвечать по своим обязательствам, и относительно которого на момент выпуска кредитных нот не известно, наступит оно или не наступит.

Кредитными событиями могут являться:

несостоятельность третьего лица, начало одной из процедур банкротства в отношении третьего лица или принятие мер по восстановлению платежеспособности третьего лица;

неисполнение обязательств третьим лицом, в том числе по ценным бумагам, кредитным договорам или договорам займа;

снижение стоимости долговых обязательств и ценных бумаг, выданных третьим лицом;

иные обстоятельства, касающиеся финансового положения эмитента или третьего лица.". "Особенности эмиссии и обращения кредитных нот

При эмиссии кредитных нот перечень и характеристики кредитных событий должны содержаться в решении о выпуске кредитных нот и, если в соответствии с настоящим Федеральным законом государственная регистрация выпуска кредитных нот сопровождается регистрацией проспекта кредитных нот, в проспекте кредитных нот.

Решение о выпуске кредитных нот и проспект должны содержать порядок определения размера обязательств эмитента по выплате основной суммы долга и процента при наступлении каждого из предусмотренных кредитных событий.

В решении о выпуске кредитных нот должно быть указано лицо, которому эмитент обязан своевременно сообщить о наступлении предусмотренного кредитного события. Данное лицо имеет право проверить факт наступления соответствующих обстоятельств и в случае несогласия обязано сообщить об этом эмитенту.

Решения о выпуске кредитных нот разных выпусков могут предусматривать одни и те же кредитные события. В этом случае в решениях о выпуске кредитных нот эмитент обязан установить очередность удовлетворения требований владельцев кредитных нот для каждого из выпусков кредитных нот.

Каждый владелец кредитных нот одного выпуска имеет равные со всеми другими владельцами кредитных нот этого же выпуска права вне зависимости от характера и частоты наступления кредитных событий.".

В первую очередь необходимо будет обеспечить непротиворечивую нормативно-правовую базу, используя которую эмитент-покупатель защиты был бы вправе отказаться от исполнения обязательства при наступлении кредитного события. При этом необходимо учитывать, что ст. 190 ГК РФ в действующей редакции ограничивает указанием на момент времени стороны в определении срока, либо событие, которое неизбежно должно наступить. Если же подойдем к кредитным нотам как к самостоятельному виду ценных бумаг, то актуальным станет вопрос внесения поправок в ст. 190 ГК РФ, позволяющих устанавливать срок указанием на событие, которое вероятно наступит, либо как альтернативный вариант прямо предусмотреть возможность исполнения обязательства по ноте под отлагательным условием в ст. 147 ГК РФ.

Кроме того, в последнее время Правительство РФ уделяет все больше внимания по отношению к финансовым рынкам. Сейчас оно разрабатывает меры по их развитию. Ниже следуют некоторые предлагаемые Минэкономики меры по развитию финансового рынка:

- принятие совместной концепции правительства и ЦБ по развитию финансового рынка с целью выработки единообразного подхода между различными ведомствами и Банком России к регулированию и развитию финансового рынка РФ.

- преобразование базовых «рамочных» законов, касающихся финансового рынка, в законы прямого действия, с одновременной унификацией терминологии финансового рынка. Часть норм ведомственных актов должна войти в федеральные законы (например, законодательное определение документов, необходимых для регистрации выпуска ценных бумаг). Нормы, требующие оперативной корректировки, должны быть переданы на регулятивный уровень правительства РФ (например, нормативы достаточности собственных средств страховых компаний, положение о лицензировании профессиональных участников рынка ценных бумаг).

- переработка законодательства с целью возврата к соблюдению принципа построения права в РФ: «все, что не запрещено в законе - разрешено» в противовес сложившейся практике регулирования: «разрешено только то, что прописано в законодательстве».

Насколько эффективными окажутся эти меры покажет время. В любом случае надо работать над построением правового инфраструктуры фондового рынка, т.к. ее неопределенность, противоречивость, равно как отсутствие только тормозят развитие рынка. В заключение отметим, что законодательный массив, с таким трудом разрабатываемый в отношении ипотечного кредитования и создания вторичного рынка ипотечных кредитов, имеет все шансы послужить не только развитию соответствующих рынков, но и стать катализатором становления вторичного рынка иных активов.

3.3 Перспективы применения и основные проблемы использования некоторых разработок финансового инжиниринга (кредитных деривативов) инвестиционными банками в России

Российские банки являются первыми участниками российского рынка кредитных деривативов, активно торговавшими российскими еврооблигациями на мировых финансовых рынках. Именно они стали в 1997-1998 гг. вводить в российскую практику наиболее ликвидные и простые для понимания инструменты рынка кредитных деривативов - дефолтные свопы.

Приобретая дефолтные свопы по еврооблигациям РФ, российские банки тем самым страховали свои позиции на наличном рынке. Логика их действий была весьма проста: если Правительство не сможет расплатиться по еврозаймам, то банки компенсируют свои потери, получив соответствующие выплаты по свопам. В противном случае перед ними открывается весьма привлекательный шанс хорошо заработать: если дефолт не объявляется и состояние России как заемщика улучшится, цены не еврооблигации существенно вырастут.

Ключевой характеристикой деятельности банков на тот период было обязательное наличие иностранного банка или компании в качестве контрагента при заключении сделки. Объемы операций с участием российских банков существенно уступали средним показателям по всему рынку, а сделки между российским участниками практически не заключались. Такое положение было обусловлено отсутствием какого-либо регулирования данных операций в российском законодательстве, а также особенностями отечественной системы бухгалтерского учета. К сожалению, отсутствует и какая-либо статистическая информация по операциям российских банков с кредитными деривативами, что существенно затрудняет анализ их деятельности на этом рынке.

Финансовый кризис, поразивший Россию во второй половине 1998 г., вернул национальный рынок производных финансовых инструментов на стадию первоначального развития: ведущие срочные площадки либо обанкротились, либо вышли из кризисного состояния с минимальным показателями биржевой активности (см. Приложение №3.4, в котором представлена информация о торгах производными финансовыми инструментами FORTS), деятельность на внебиржевом рынке была парализована. Кризис доверия иностранных инвесторов к российским контрагентам вынудил заморозить или свернуть многие проекты по развитию инфраструктуры и расширению круга инструментов российского рынка деривативов. Данное положение начало меняться с улучшением мировой экономической конъюнктуры для России в начале 2000 г.

Что касается современной ситуации, можно с уверенностью сказать, что российский финансовый рынок медленно, но верно переходит на новый этап своего развития, когда значительное распространение получают механизмы и инструменты финансового инжиниринга. Тем не менее, фондовый рынок еще не избавился от множества проблем и диспропорций ему присущих. Выделим те проблемы, которые возникают при осуществлении российскими банками деятельности на рынке кредитных деривативов.

1. Крайняя неэффективность законодательного регулирования, в т.ч. операций с производными финансовыми инструментами в России, и, как следствие, низкий уровень развития этого рынка в целом (этот вопрос более подробно был рассмотрен выше);

2. Настороженное отношение иностранных инвесторов к российским заёмщикам, включая правительство РФ, что находит отражение в высоком страновом риске и, соответственно, высоком уровне премий по кредитным деривативам;

3. Отсутствие минимально возможного набора информации о российских корпоративных заёмщиках, необходимой для адекватной оценки страхуемого кредитного риска.

Важнейшим условием развития рынка кредитных деривативов является информационная открытость компаний-заёмщиков, необходимая для адекватной оценки инвесторами приобретаемого или продаваемого кредитного риска. К большому сожалению, приходится констатировать, что в этом отношении участники российского финансового рынка не достигли ощутимого прогресса. Информация о конкретных параметрах выданного кредита не всегда доступна всем категориям инвесторов и часто не обладает должной объективностью.

4. Отсутствие соответствующей рыночной инфраструктуры. Дополнительным условием эффективного функционирования рынка кредитных деривативов выступает наличие соответствующей рыночной инфраструктуры, которая в России на данный момент не слишком развита. Это выражается в отсутствии не только законодательного регулирования операций с кредитными деривативами, но и специализированных организаций, развивающих новые подходы к оценке кредитного риска, отдельных функциональных подразделений, сосредоточенных на деятельности именно этого сегмента рынка деривативов.

Возможными путями их решения могут стать следующие мероприятия.

Поскольку сделки с производными финансовыми инструментами заключаются банками в рамках управления рисками и являются полноценной частью их бизнеса наряду с кредитными, расчетными и другими операциями, соответствующим должен быть и их юридический статус, что должно найти отражение в соответствующих нормативных актах, регулирующих данную сферу.

Как утверждают некоторые авторы, потребуется также внесение изменений в действующие нормативные документы Центрального Банка РФ в части расчета достаточности капитала банка. Целесообразно будет разрешить покупателю защиты изменять группу риска базисного актива на группу риска продавца защиты до получения каких-либо платежей от последнего. При получении этих платежей стоимость актива, учитываемого на балансе покупателя защиты, может быть уменьшена. Продавец защиты, в свою очередь, будет использовать группу риска базисного актива при расчете величины риска по сделке.