ДСК / СК1

6. Коэффициент прироста собственного капитала на 1 р. доходов

ДСК / Д

7. Коэффициент прироста собственного капитала на 1 р. расходов

ДСК / Р

8. Коэффициент внутреннегокапиталообразования

ДСКвнут / СК0

9. Коэффициент устойчивости экономического роста

КапПр /СК0

10. Коэффициент поддержания собственного капитала

СКскор1/ СК0

Примечания:

Обозначения, используемые в таблице:

СК0, CK1- остатки собственного капитала на начало и конец периода;

СКнак0, СКнак1 - остатки накопленного собственного капитала на начало и конец периода;

^СК, vСК - величина наращения (увеличения) и использования (уменьшения) собственного капитала;

ДСК- величина прироста собственного капитала;

Д, Р - доходы и расходы отчетного периода;

ДСКвнут - прирост собственного капитала за счет внутренних источников капиталообразования;

КапПр - капитализированная прибыль;

СКскор1- стоимость собственного капитала на конец периода, исчисленная в соответствии с выбранной концепцией сохранения капитала и индекса цен.

Коэффициент использования собственного капитала характеризует долю величины использования (уменьшения) собственного капитала в его стоимости на начало периода.

Коэффициент прироста собственного капитала характеризует величину прироста собственного капитала (разницы между наращением (увеличением) и использованием (уменьшением)) в его стоимости на конец периода. Положительная динамика показателя свидетельствует о постепенном накоплении собственного капитала по сравнению с его использованием.

Коэффициент прироста собственного капитала на 1 руб. доходов характеризует сумму прироста собственного капитала, полученную с 1 руб. доходов. Чем выше значение данного показателя, тем больший прирост собственного капитала обеспечивается текущей, инвестиционной и финансовой деятельностью организации [30, c. 32].

Коэффициент прироста собственного капитала на 1 руб. расходов характеризует сумму прироста собственного капитала, полученную с 1 руб. понесенных расходов. Чем выше значение данного показателя, тем эффективнее осуществляется контроль за расходами и достигается приращение собственного капитала за счет внешних и внутренних источников [27, c. 44].

Коэффициент внутреннего капиталообразования характеризует сумму приращения внутренних источников, направленных на пополнение собственного капитала и приходящихся на 1 руб. стоимости собственного капитала.

Коэффициент устойчивости экономического роста характеризует сумму приращения внутренних источников, направленных на пополнение собственного капитала и приходящихся на 1 руб. стоимости собственного капитала.

Коэффициент поддержания собственного капитала характеризует динамику обеспечении собственного капитала с учетом влияния инфляционного фактора. Оптимальное значение - не менее 1. Если значение показателя превышает 1, организация обеспечила сохранение величины собственного капитала на начало периода, накопленного в процессе хозяйственной деятельности без учета вкладов и изъятия собственниками и направленного на ее обеспечение, а также обеспечила получение прибыли.

Представленные показатели оценки движения собственного капитала по основным направлениям его приращения позволяют оценить вклад каждого источника в общую сумму приращения собственного капитала, определить тенденции и пропорции изменения компонентов собственного капитала организации, дают возможность оперативно диагностировать факторы, воздействующие на данные изменения, а также расширяют аналитические возможности и информационную базу для принятия обоснованных управленческих решений, направленных на изыскание резервов сохранения собственного капитала.

Динамические модели позволяют определить тенденции изменения компонентов собственного и заемного капитала за ряд лет, отчетный и прошлый периоды, на начало и конец анализируемого периода (рисунок).

Коэффициентные модели являются приоритетными при анализе эффективности использования капитала коммерческой организации, которые применяются внешними и внутренними пользователями бухгалтерской (финансовой) отчетности: управленческим составом, менеджерами, экономистами, собственниками, инвесторами, кредиторами и др. [24, c. 243].

К примеру, для оценки фактической величины собственного капитала на предмет достаточности или недостаточности выполняется расчет величины собственного капитала, необходимого для организации. Минимальная необходимая величина собственных средств определяется как величина, равная сумме внеоборотных активов, материальных запасов и незавершенного производства.

Соотношение собственных и заемных средств, а также их структура характеризуют финансовую устойчивость организации, которая отражает степень зависимости организации от внешних источников финансирования и характеризует ее возможность сохранить способность отвечать по текущим обязательствам в будущем.

Показателем, характеризующим финансовую устойчивость, является коэффициент автономии (соотношение собственного капитала и заемного). В практике финансового анализа встречается утверждение, согласно которому для финансово устойчивой организации минимальным значением соотношения собственного и заемного капиталов является 1.

Возможность погашения обязательств за счет собственных средств зависит от степени ликвидности активов, профинансированных за счет собственных средств. Учитывая это обстоятельство, рассчитывается необходимое значение коэффициента автономии с учетом структуры активов.

Таким образом, для комплексной оценки эффективности использования собственного капитала коммерческих организаций необходимо использовать совокупность различных моделей анализа, результаты которых позволят дать оценку изменениям состава и структуры капитала, движению элементов капитала, финансового положения и финансовой устойчивости хозяйственной деятельности, платежеспособности экономического субъекта в отчетном и предстоящем периодах, что позволит разработать мероприятия для принятия управленческих решений по устранению негативных явлений и факторов, влияющих на снижение эффективности развития бизнеса коммерческой организации.

1.3 Резервы роста эффективности использования основного капитала

В современных условиях функционирования организаций различных форм собственности достаточно актуален вопрос мобилизации ресурсов с помощью различных форм финансирования. Соответственно, меняется и роль собственного капитала, т.к. возникает множество вопросов различного характера:

- как привлечь средства; куда их направить;

- как профинансировать свою текущую производственную деятельность;

- какие источники и в каком объеме использовать при расширении производства.

Данный процесс оптимизации основан на трех критериях:

-критерий максимизации уровня рентабельности. Анализ заключается в многовариантных расчетах с использованием финансового левериджа;

-критерий минимизации стоимости капитала. Процесс оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала;

-критерий минимизации финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов организации, в зависимости от отношения собственников или менеджеров к финансовым рискам [31, c. 84].

Так как показателем эффективности использования капитала является его рентабельность, то для определения резервов роста эффективности использования капитала проводится факторный анализ и определяется влияние факторов первого порядка соподчинения на рентабельность собственного капитала. Для этого используется метод абсолютных разниц, находится влияние факторов на рентабельность собственного капитала организации.

Многофакторная модель рентабельности собственного капитала необходима организации для определения сильных и слабых сторон управления.

Поскольку рентабельность собственного капитала можно определить, как отношение прибыли к собственному капиталу, то можно показать какие переменные влияют на величину искомого результата. Прежде всего, речь идет о рентабельности продаж, как отношение прибыли к выручке.

Влияние коэффициента качества чистой прибыли на увеличение (уменьшение) рентабельности собственного капитала можно определить, как произведение следующих множителей:

- изменение коэффициента качества чистой прибыли;

- рентабельности продаж в предыдущем периоде;

- капиталоотдачи предыдущего периода (коэффициента оборачиваемости активов;

- коэффициент финансовой зависимости предыдущего периода.

Влияние рентабельности продаж на увеличение (уменьшение) рентабельности собственного капитала можно определить, как произведение следующих множителей:

-коэффициента качества чистой прибыли отчетного периода;

- изменение рентабельности продаж в отчетном периоде;

- капиталоотдачи предыдущего периода (коэффициента оборачиваемости активов;

- коэффициент финансовой зависимости предыдущего периода.

Влияние оборачиваемости капитала на увеличение (уменьшение) рентабельности собственного капитала можно представить, как произведение следующих множителей:

- коэффициента качества чистой прибыли отчетного периода;

- рентабельности продаж в отчетном периоде;

- изменение капиталоотдачи отчетного периода (коэффициента оборачиваемости активов;

- коэффициент финансовой зависимости предыдущего периода.

Влияние коэффициента финансовой зависимости на увеличение (уменьшение) рентабельности собственного капитала можно определить, как произведение следующих множителей:

- коэффициента качества чистой прибыли отчетного периода;

- рентабельности продаж в отчетном периоде;

-капиталоотдача отчетного периода (коэффициента оборачиваемости активов;

- изменение коэффициента финансовой зависимости в отчетном периоде.

Таким образом, для организации предложена четырехфакторная модель, в соответствии с современными требованиями.

Рентабельность собственного капитала увеличивается в результате чистой прибыли, то есть прибыли, характеризующей общий итог деятельности организации в отчетном периоде. Чистая прибыль, скорректированная на величину чрезвычайных доходов и расходов, отражает величину прибыли, которую организация получает при функционировании в нормальных окружающих условиях, предусматривающих отсутствие чрезвычайных обстоятельств. Прибыль от основной для организации деятельности (операционная прибыль) связана со стабильной работой организации.

Чем больше случайных статей участвовало в формировании конечного финансового результата, тем ниже качество прибыли, а, значит, тем большим колебаниям подвержены результаты расчета показателя рентабельности собственного капитала.

При этом факторная модель будет иметь следующий вид:

ROE= OM х ROSGPхТАТхFD,

где ROE- рентабельность собственного капитала, коэффициент;

OM - коэффициент качества прибыли, коэффициент;

ROSGP -рентабельность продаж, %;

ТАТ - ресурсоотдача или оборачиваемость средств в активах, обороты;

FD - коэффициент финансовой зависимости организации.

Значение факторов для двух периодов (предыдущего и отчетного) находится по следующим формулам:

Коэффициент качества прибыли или операционная рентабельность (OM), определяется как доля чистой прибыли в общей сумме прибыли от продаж:

OM = NI / GP

где NI - чистая прибыль;

GP - прибыль от продаж.

Рентабельность продаж (ROSGP) определяется как отношение прибыли от продаж к выручке в процентах:

ROSGP = GP / NS, х 100

где GP - прибыль от продаж;

NS - выручка.

Оборачиваемость активов (ТАТ) определяется как отношение выручки к активам:

TAT = NS / TA,

где ТА - активы.

Коэффициент финансовой зависимости организации (FD) определяется как отношение привлеченного капитала к активам:

FD = LC / ТА,

где LC- привлеченный капитал;

Выявить величину влияния каждого из перечисленных факторов (ОM, ROSGP,TAT, FL) на результирующий показатель (ROE) можно при помощи метода абсолютных разниц:

Влияние изменения коэффициента качества прибыли определяется по формуле (1.12):

ДROEOM = ДOMxROSGP0 х ТАТ0 х FD0

Влияние изменения рентабельности продаж определяется по формуле

ДROEROSGP = OM1xДROSGPх ТАТ0хFD0

Влияние изменения оборачиваемости активов определяется по формуле

ДROETAT= OM1xROSGP1хДТАТ хFD0,

Влияние изменения коэффициента зависимости определяется по формуле:



ДROEFD= OM1xROSGP1х ТАT1хДFD

Общее влияние определяется по формуле:

ДROE= ДROEOM + ДROENPM + ДROETAT+ ДROEFD.

В процессе анализа структуры капитала по соотношению между собственным и заемным капиталом и определением резервов роста эффективности использования основного капиталавыявляется динамика удельного веса собственного и заемного капитала по сравнению с базисным уровнем. При этом положительной динамикой считается рост доли собственного капитала, что характеризует улучшение структуры вложенного в бизнес капитала и свидетельствует об усилении финансовой устойчивости организации [28, c. 101].

Необходимо отметить, что структура капитала, вложенного в бизнес, анализируется, прежде всего, с позиций возможного прироста прибыли. Прибыль в бизнесе, как известно, складывается под влиянием производственных и финансовых составляющих - выручки и затрат, доходов и расходов. В связи с этим следует рассмотреть производственный и финансовый леверидж.

Усиление прибыли в бизнесе может происходить в два этапа. На первом этапе операционный рычаг усиливает влияние изменения объемов продаж на изменение операционной прибыли. На втором этапе владельцы бизнеса могут подключить финансовый рычаг в целях еще большего усиления влияния изменений операционной прибыли на изменение доходности акций.

Речь идет о цепочке, в которой звенья весьма чувствительны по отношению друг к другу, т.е. тесно связаны и зависят друг от друга. Так, например, прирост объемов производства вызывает прирост величины операционной прибыли, которая, в свою очередь, увеличиваясь, вызовет прирост прибыли на одну акцию.

Для анализа чувствительности необходимо использовать теоретические понятия производственного и финансового левериджа (рычага). Производственный леверидж связан с использованием постоянных операционных издержек при производстве товаров и услуг. Финансовый леверидж связан с наличием постоянных издержек на финансирование бизнеса. капитал финансовый леверидж прибыль

Эффект операционного (производственного) левериджа состоит в том, что изменение объемов продаж вызывает пропорциональное изменение операционной прибыли. Другими словами, эффект операционного левериджа показывает степень чувствительности прибыли в зависимости от изменения объемов продаж. Разница между выручкой (доходом) от реализации продукции и точкой безубыточности (порогом рентабельности) покажет величину запаса финансовой прочности организации [32, c. 155].

Эффект финансового левериджа позволяет определить, способствует ли заемный капитал росту доходности собственного капитала. Для расчета эффекта финансового левериджа (ЭФР) можно использовать следующую формулу:

ЭФР = (Ра - Пр) х (1 - Н) х (ЗК / СК),

где Ра - рентабельность активов, %;

Пр - ставка процента по займам, %;

Н - ставка налога на прибыль (в долевом выражении);

ЗК - заемный капитал;

СК - собственный капитал.

Эффект финансового левериджа будет тем больше, чем больше превышение рентабельности активов над ставкой процентов по займам и чем больше соотношение заемного и собственного капитала.

Также для расчета эффекта финансового левериджа можно воспользоваться формулой, определяющей соотношение прироста чистой прибыли на одну простую акцию (ДПа) и прироста операционной прибыли до выплаты процентов и налогообложения (ДОП):

ЭФР = ДПа / ДОП.

В соответствии с этим формализованным выражением эффект финансового левериджа показывает, на сколько процентов изменится прибыль на одну простую акцию при изменении операционной прибыли на один процент.

Эффект финансового левериджа характеризует применение заемных средств с фиксированным процентом с целью приращения прибыли держателей обыкновенных акций. При этом эффективность собственного капитала может увеличиться только в том случае, если потенциальный доход от использования долговых обязательств будет выше по сравнению с процентными выплатами по этим обязательствам.

Применение вышеупомянутой методики финансового левериджа позволит оценить оптимальность структуры в целом. Управление капиталом посредством использования внешних источников финансирования деятельности организации позволяет повысить ее результативность. Эффект повышается при разделении объекта воздействия на чистую и валовую прибыль. Это определяется природой воздействия дополнительных ресурсов на финансово-хозяйственные процессы. Кроме того, оценка влияния должна сопровождаться прогнозными расчетами, учитывающими потенциальные изменения масштабов деятельности, ресурсного потенциала и затрат на обслуживание заемных ресурсов. Сокращение доли нераспределенной прибыли и направление средств на развитие и расширение финансово-хозяйственной деятельности, внедрение, освоение новой техники и технологий в долгосрочной перспективе приведет к повышению доходности организации, росту рентабельности и цены собственного капитала.

Таким образом, организация может оптимизировать резервы роста эффективности использования основного капитала, осуществив следующие шаги: изменить характер внешних заимствований, увеличив долю долгосрочных займов, сократить за счет денежных средств кредиторскую задолженность, прежде всего по тем видам, которые предполагают высокий процент и всевозможные штрафы за просрочки, увеличить собственный капитал, что повысит надежность организации как заемщика.



2. Концепции управления капиталом, оптимизация его структуры

2.1 Теории структуры капитала

Современные теории структуры капитала организации были разработаны на базе теории Модильяни-Миллера (1958 г.). В настоящее время имеет место множество теорий, предлагающих свое объяснение принципов выбора структурой капитала компании. Актуальность данной статьи состоит в том, что проведенный анализ положений основных теорий структуры капитала необходим для того, чтобы понимать, какие теории структуры капитала могут быть использованы при исследовании факторов структуры капитала российских компаний.

При построении теории М. Миллером и Ф. Модильяни в ввели жесткие, нереалистичные предпосылки, такие как «идеальный» рынок капитала, в условиях которого процентная ставка по займам одинакова для всех и нет транзакционных издержек; отсутствие издержек банкротства; отсутствие асимметрии информации; отсутствие агентских издержек между акционерами компании и ее менеджментом; организации эмитируют только два вида обязательств (безрисковые облигации и рисковые акции); рациональное поведение экономических агентов; отсутствие корпоративных налогов; присутствие на рынке значительного количества продавцов и покупателей [30, c. 28].

На основе вышеуказанных предпосылок авторы классической теории структуры капитала с точки зрения математики доказали, что рыночная стоимость компании также, как и средневзвешенная стоимость ее капитала зависит от общей стоимости ее активов и не зависит от составляющих капитала, авансированных в эти активы, и от его структуры. Поэтому увеличение доли заемного капитала в общей сумме капитала не обуславливает соответствующее снижение уровня его средневзвешенной стоимости, хотя стоимость заемного капитала меньше стоимости собственного капитала.

Таким образом, используя эти предпосылки, авторы доказали, что структура капитала не влияет на стоимость компании, поэтому с точки зрения максимизации стоимости компании не существует оптимальной структуры капитала компании.

Однако ни одна из вышеперечисленных предпосылок не осуществима на практике, поэтому выбор структуры капитала компании в рамках данной теории структуры капитала возможен только в условиях функционирования совершенного рынка.

Позднее Ф. Модильяни и М. Миллер ввели в первоначально разработанную модель фактор налогообложения компаний, сохранив все остальные предпосылки неизменными, и показали, что в данном случае выбор структуры капитала оказывает влияние на стоимость компании, поскольку используемый заемный капитал завышает ее на величину создаваемого при этом налогового щита. Отсюда займы могут использоваться как источник конкурентных преимуществ компании в той степени, в какой способствуют ее защите от налогов [30, c. 32].

Постепенный отказ от вышеуказанных предпосылок теории Модильяни- Миллера обусловил дальнейшее развитие теорий структуры капитала, которое обобщенно представлено в таблице 2.1.

Таблица 2.1 - Сводная таблица эволюции теорий структуры капитала путем постепенного отказа от предпосылок теории Модильяни-Миллера

Предпосылка теории Модильяни-Миллера, от которой происходит отказ	Современная теория структуры капитала	Основоположники	Год
Совершенный рынок капитала	Компромиссная теория	А. Краус Р. Литценберг	1973
Отсутствие агентских издержек	Концепция агентских издержек	М. Дженсон У. Меклинг У. Меклинг	1976
Отсутствие асимметрии	Сигнальные модели	С. Росс	1977
информации	Инвестиционные модели	С. Майерс	1984
Рациональное поведение экономических агентов	Поведенческие теории:
	Теория отслеживания рынка	М. Бейкер Д. Веглер	2002
	Теория информационных каскадов	С.Бихчандани, Д. ХиршляйферИ.Вэлч	1998
	Теория влияния личных качеств менеджера	Дж. Хитон А. Ландиер, Д.Тесмар	2002 2004

Компромиссная теория структуры капитала была разработана посредством отказа от предпосылки совершенного рынка капитала, выраженного в учете корпоративного налога и издержек финансовой неустойчивости и банкротства. А. Краус и Р. Литценберг в своей работе показали, что при учете этих условий стоимость компании будет зависеть от структуры капитала.

Разработанная ими теория основана на компромиссе и заключается в том, что при увеличении доли заемного финансирования растет выгода в виде налогового щита, но при этом повышается риск возникновения финансовых трудностей у компании и вероятность банкротства. Таким образом, структура капитала, выбираемая компанией, является компромиссом между издержками банкротства и выгодами от снижения налоговых издержек, получаемыми за счет использования заемного финансирования [30, c. 29].

Издержки банкротства могут быть как прямыми, так и косвенными. Прямые издержки банкротства приводят к снижению рыночной стоимости активов компании, что отрицательно влияет на возможности роста компании. Косвенные издержки банкротства, связанные с высоким уровнем долга, негативно влияют на операционную деятельность компании через ужесточение условий от поставщиков, кредиторов и возникающими проблемами с привлечением дополнительного финансирования, что проявляется в снижении объемов денежных средств, поступающих в компанию, еще до реальной угрозы банкротства.

Однако Дж. Уорнером было отмечено, что косвенные издержки банкротства не всегда могут быть измерены, а прямые издержки банкротства ниже для больших компаний, т. е. чем больше компания, тем большую долговую нагрузку она может себе позволить [33, c. 105].

Таким образом, согласно компромиссной теории основными факторами, определяющими структуру капитала компании, являются размер налогового щита и вероятность банкротства.

Трудности практического применения компромиссной теории для выбора структуры капитала компании обусловлены тем, что достаточно сложно дать количественную оценку издержкам заемного финансирования (особенно издержкам банкротства). Кроме этого компромиссная теория не объясняет, почему аналогичные компании одной отрасли имеют различные структуры капитала.

Отказ от предпосылки отсутствия агентских издержек обусловил появление целого направления агентских теорий, которые рассматривают, как два типа конфликтов интересов, возникающих между акционерами и менеджерами и между кредиторами компании и ее акционерами, влияют на выбор долговой нагрузки.

Впервые проблема агентских издержек была рассмотрена М. Дженсоном и У. Меклингом. Агентские издержки основаны на конфликте интересов между владельцами компании (ее акционеры) и ее кредиторами, и ее менеджерами в отношении деятельности компании [33, c. 106].

Первый тип агентских издержек связан с конфликтом интересов между акционерами компании и теми, кто ею управляет. Интересы акционеров сводятся к максимизации стоимости компании, для управления которой они и нанимают менеджеров. Однако не всегда менеджеры имеют достаточные стимулы, чтобы действовать только в интересах акционеров. Менеджеры предпочтут менее рисковые и краткосрочные проекты, а значит и менее доходные, в то время как, акционеры предпочли бы более рисковые проекты.

Основной мерой для снижения этого типа конфликта является передача части акций в собственность менеджерам, для того чтобы они были непосредственно заинтересованы действовать как акционеры. Также для разрешения этого типа конфликта используется мера по увеличению доли заемного финансирования, т. к. в этом случае снижаются объемы свободных денежных средств, которые доступны для менеджеров, и у акционеров появляется возможность для давления на менеджеров [30, c. 30].

Однако такой способ решения конфликта интересов между акционерами и менеджерами порождает конфликт интересов между акционерами и кредиторами, которые не заинтересованы в чрезмерном увеличении долговой нагрузки на компанию. Этот тип конфликта заключается в том, что в случае банкротства потери в основном будут нести кредиторы (или держатели облигаций). Поэтому кредиторами вводятся ограничительные условия на основную деятельность компании (например, ограничения на рискованные инвестиционные проекты; системы бюджетирования; аудит; запрет на привлечение дополнительных заемных средств, если это ущемляет права нынешних кредиторов компании). При этом контроль за исполнением этих условий ложится на акционеров, что приводит к росту стоимости долга и соответствующим снижениям выгод от использования долговых обязательств.

Таким образом, в совокупности оба типа агентских издержек приводят к снижению выгод от долгового финансирования за счет роста стоимости долга.

Д. Даймонд в своей работе рассмотрел решение конфликта между акционерами и кредиторами с точки зрения репутации компании. Он считал, что репутацию компании можно измерить ее кредитным рейтингом, информация по которому является открытой. Автор выявил, что компании, которые дольше находятся на рынке и имеют хорошую репутацию, могут привлекать более дешевые заемные средства. В то время как у молодых компаний, которые еще не имеют устоявшуюся репутацию, нет возможности привлекать дешевые займы, поэтому их проекты более рискованны и имеют большую доходность, для того чтобы покрыть свои долговые обязательства. Тем самым молодые компании зарабатывают хорошую кредитную историю и репутацию, которая в будущем позволит им получить более дешевые кредиты [30, c. 28].

Таким образом, согласно этой теории, репутация является инструментом решения конфликта интересов между кредитором и акционером, а также чем старше компания, тем больший уровень финансового левериджа имеет компания.

Отказ от предпосылки об информационной асимметрии нашел свое отражение в сигнальных и инвестиционных теориях. Информационная асимметрия обусловлена тем, что только менеджеры компании обладают полной информацией о компании.

Сигнальные теории структуры капитала рассматривают показатель финансового левериджа как информационный сигнал внешним инвесторам от менеджеров о финансовом положении компании.

Одной из первых работ, посвященных сигнальным моделям формирования структуры капитала, была работа С. Росса, который предположил, что только менеджеры, в отличие от инвесторов, имеют точную информацию о распределении доходностей внутри компании [33, c. 105]. Поэтому менеджеры, выбирая тот или иной уровень долга, тем самым передают сигналы внешним экономическим агентам. При этом С. Росс показал, что более высокий уровень долга сигнализирует об устойчивом финансовом состоянии компании, что способствует росту стоимости компании.

Аналогичные предпосылки использовали Х. Лелэнд и Д. Пайл при рассмотрении проблемы выбора источников финансирования инвестиционного проекта, риск и доходность которого известны только менеджменту компании. В результате проведения исследования авторы выявили, что внешние инвесторы тем больше доверяют проекту, чем большая доля проекта принадлежит менеджменту. Т. е. если менеджеры имеют в собственности долю проекта, то это является положительным сигналом для внешних инвесторов и способствует росту доли заемного финансирования [30, c. 31].

Средиинвестиционныхмоделей наибольшее распространение получила концепция иерархии, впервые представленная С. Майерсом [34, c. 133]. Данная концепция основана на наличии информационной асимметрии между менеджерами компании, которые знают реальную стоимость активов компании, и участниками рынка, которые могут неверно оценить стоимость компании.

Теория иерархии основана на том, что выбор структуры обусловлен иерархией источников финансирования: сначала компании предпочитают использовать внутренние источники финансирования, затем - заемные средства.

Согласно теории иерархии, менеджеры принимают решение о выпуске акций в зависимости от того, переоценена или недооценена компания на рынке. Если компания недооценена на рынке, то менеджеры компании предпочтут использовать собственные средства или привлекать заемный капитал. Менеджеры предпочтут выпускать акции в том случае, если рынок переоценивает компанию. Однако такой сигнал может быть негативно воспринят рынком, который понимает, что компания переоценена, что сопровождается последующим снижением стоимости акций. Во избежание такого негативного сигнала рынку компании стараются предоставить полную информацию о стоимости компании.

Снятие предпосылки о рациональности экономических агентов привело к появлению целого класс поведенческих теорий в отношении структуры капитала, среди которых особое распространение получили теория информационных каскадов, теория отслеживания рынков и теория влияния личных качеств менеджера на структуру капитала [25, c. 17].

Теория отслеживания рынков была предложена M. Бэйкером и Д. Веглером, согласно которой компании отслеживают свое финансовое положение на рынке. Но в отличие от инвестиционной теории вопрос о переоценке или недооценке рынком стоимости компании решается лично менеджером. М. Бэйкер и Д. Веглер выявили, что компании осуществляют эмиссию акций в период переоценки рынком стоимости компании, а в период недооценки менеджеры прибегают к заемным источникам финансирования и выкупают собственные акции. Таким образом, согласно теории отслеживания рынка основным фактором, определяющим структуру капитала компании, является колебание цены акции. При этом не существует оптимальной структуры капитала, т. к. решение о структуре капитала делается лишь на основе исторических данных рынка, при этом наблюдается долгосрочное влияние прошлых событий на нынешнее принятие решения о структуре капитала.

Согласно теории информационных каскадов, которую разработали С. Бих-чандани, Д. Хиршляйфером и И. Вэлчем, менеджеры копируют решения менеджеров других компаний относительно вопроса по формированию структуры капитала, т. к. поведение экономических агентов основано на стадном поведении [30]. Стратегия копирования действий может быть реализована одним из следующих способов: следование лидеру отрасли, копирование наиболее популярных среди конкурентов методов формирования структуры капитала и выбор отраслевого медианного значения финансового левериджа. Отсюда возникает информационный каскад при определении менеджерами структуры капитала компании [30, c. 33].

Согласно теории влияния личных качеств менеджера, имеет место взаимосвязь между принимаемой менеджером стратегией финансирования компании и его личными качествами, что стало предметом многих исследований. Результаты проведенных исследований подтвердили данную гипотезу. Д. Хэкбарт, используя теоретическую модель, доказал, что более оптимистичный и самоуверенный менеджер склонен чаще занимать, и, следовательно, в структуре капитала компании более высокой будет доля заемного капитала.

Гипотеза, выдвинутая в теоретическом исследовании Д. Хэкбарта, была эмпирически подтверждена в работе Л. Барроса и А. Сильвейры. Эконометрический анализ показал наличие высокой положительной корреляции между прокси-показателями оптимизма и самоуверенности менеджеров и сформированной ими структурой капитала.

Таким образом, приведенный анализ различных теорий структуры капитала показал, что большинство теорий были разработаны и дополнены экономистами, представляющими развитые рынки капитала, во второй половине XX века. Однако при изучении проблемы формирования структуры капитала компаниями на развивающихся рынках капитала необходимо учитывать особенности этих рынков: их неразвитость, макроэкономическая нестабильность, низкий уровень информационной прозрачности.

2.2 Этапы процесса оптимизации структуры капитала организации

Формирование различных подходов к оптимизации структуры капитала базируется на следующих теоретических концепциях: традиционалистской, индифферентности, компромиссной и противоречия интересов.

Традиционалистская концепция учитывает при оптимизации структуры капитала различную стоимость его элементов. Основоположники и последователи данной концепции исходят из гипотезы о том, что стоимость собственного капитала превышает стоимость заемного капитала организации.

Приверженцы концепции индифферентности структуры капитала исследуют взаимодействие механизма ее формирования и эволюции рыночной стоимости организации с механизмом функционирования рынка капитала в целом. Они считают, что на такие факторы, как средневзвешенная стоимость капитала и рыночная стоимость фирмы не оказывает никакого влияния структура капитала, следовательно, проведение оптимизации последней по данным критериям невозможно.

В основе компромиссной концепции лежит предпосылка о том, что на формирование структуры капитала влияет совокупность противоречивых факторов, которые определяют баланс доходности и риска, и поэтому при построении оптимальной структуры учитывается компромиссное соотношение их взаимодействия. Концепция основана на научных работах М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера, которые в отличие от предшественников включают в механизм структурной организации капитала комплекс реальных рыночных и экономических условий.

Концепция противоречия интересов, основоположниками и сторонниками которой являются Д. Галей, М. Гордон, М. Дженсен, Р. Мазулис, С. Майерс, У. Меклинг и др., сформирована на постулатах о конфликте интересов и степени информационной открытости субъектов механизма управления капиталом. Стремление к нивелированию конфликтных ситуаций может вызвать рост стоимости некоторых элементов капитала. В результате процесс структурной оптимизации нуждается в непрерывной корректировке за счет использования критерия средневзвешенной стоимости капитала и, как следствие, рыночной стоимости фирмы. По сравнению с компромиссной концепцией данный подход позволяет расширить сферу использования на практике за счет включения факторов, обусловливающих разрешение противоречий [34, c. 132].

В широком смысле структура капитала организации представляется зарубежными и отечественными учеными-экономистами как соотношение собственного и заемного капитала. В современной экономической науке преобладает мнение, что эти составляющие также имеют сложную структуру и должны включать все виды собственного и заемного капитала организации. Современная трактовка экономической категории «структура капитала» расширяет область использования теоретических аспектов в практической деятельности фирмы, поскольку учитывает специфику организаций среднего и малого бизнеса. Кроме того, такой концептуальный подход уточняет взаимосвязь между оценками эффективности использования капитала и активов, в которые он инвестирован. Однако при этом меньше внимания уделяется оценке роли структуры капитала в стимулировании повышения эффективности использования активов фирмы в целом.

Целью управления структурой капитала является оптимизация соотношения между его основными элементами - собственным и заемным капиталом, источниками их формирования. Суть процессов производства и реализации, осуществляемых субъектами хозяйствования, состоит в эксплуатации имеющихся в их распоряжении внутренних (собственных) и внешних (заемных и привлеченных) источников финансирования (рисунок 2.1).

В составе собственного капитала в соответствии с представленным выше определением необходимо исследовать первоначально инвестированный капитал (акционерный, паевой и т.д.), а также накапливаемую его часть в форме подлежащей распределению прибыли, фондов и резервов.

Имеющиеся в распоряжении хозяйствующего субъекта собственные ресурсы распределяются на финансирование производственной и непроизводственной деятельности. Преобладающая часть собственного капитала направлена на стимулирование операционной деятельности как определяющей финансовый результат. Непроизводственная деятельность обеспечивает возможность функционирования организации и формирование инфраструктуры производства.

В случае недостаточности собственных источников финансирования капитала на покрытие предстоящих затрат целесообразно использование организацией внешних источников финансирования для оснащения производственно-технологических процессов посредством приобретения дополнительных объектов основных и оборотных средств. Как результат возможен рост масштабов бизнеса и производственного потенциала. Заемный капитал рассматривается в формах банковского и хозяйственного кредита, различных займов, лизинга, факторинга, привлечения ресурсов на фондовом рынке и т.п.

Рисунок 2.1 - Схема формирования и использования капитала организации

В основе принятия решений по управлению структурой капитала и прибылью лежит классическая концепция стоимости капитала, которая исходит из принципа платности всех источников финансирования, мобилизация и обслуживание которых обходятся организации не одинаково. Фирма несет относительные расходы за использование различных источников финансирования. Так, если собственный капитал акционерного общества представляет собой совокупность долей ее участников, то цена капитала складывается из суммы дивидендных выплат. Цена различных элементов собственного капитала различна и подвержена колебаниям в зависимости от влияния факторов внешней и внутренней среды. Логично стремление организации к повышению эффективности использования капитала путем привлечения ресурсов сравнительно невысокой стоимости. Рациональное сочетание долей капитала способствует росту рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности организации [43, c. 125].

В процессе управления стоимостью компоненты капитала дифференцируются по источникам привлечения: эмиссия акций, получение банковского кредита, эмиссия облигаций, нераспределенная прибыль, финансовый лизинг и т.д.

Эмиссионная политика акционерного общества является составляющей общей политики управления собственным капиталом. Цель эмиссионной политики -- привлечение на рынке ценных бумаг собственных финансовых ресурсов в объеме, соответствующем стратегическим задачам развития организации.

Стоимость привлеченного акционерного капитала оценивается по следующим критериям: прогнозируемый уровень дивидендов, определяемый на основе дивидендной политики; затраты по обслуживанию эмиссии и первичного размещения акций, приведенные к среднегодовому размеру. Исчисленная цена привлеченного капитала сравнивается с фактической средневзвешенной ценой капитала и средним уровнем процентных ставок на рынке. На этой основе принимается решение об эмиссии акций.

Облигация как инструмент долгосрочного заемного финансирования закрепляет права облигационера на возврат организацией-эмитентом в обусловленный договором срок основного долга, обозначенного на номинале ценной бумаги, и суммы процентных выплат. Стоимость облигационного займа оценивается исходя из условий выпуска ценных бумаг. При этом в качестве элементов расчета выступают ставки процентов по облигациям и налога на прибыль, а также доля эмиссионных расходов в общем объеме эмиссии. Как правило, таким инструментом привлечения капитала как облигационныйзайм пользуются преимущественно крупные высокорентабельные акционерные общества. Комбинированный метод финансирования, при котором наряду с долгосрочным заемным капиталом участвуют и собственные средства компаний удельным весом в размере 40--50% от объема реальных инвестиций, применяется при реализации масштабных инвестиционных и инновационных проектов.

Кредит, или привлекаемые организацией заемные денежные средства на рынке ссудного капитала, осуществляется в формах проектного финансирования, ипотечного кредитования, открытия кредитных линий. Разнообразие форм и условий привлечения банковских ссуд обусловливает необходимость эффективного управления процессом привлечения. Критерий такой эффективности заложен в механизме финансового левериджа и предполагает положительное значение величины дифференциала.

Политика привлечения долгосрочных заемных ресурсов заключается в выборе наиболее эффективных с точки зрения структуры капитала форм и условий привлечения кредитных ресурсов из различных источников в соответствии со стратегией развития организации.

Наиболее часто используемыми инструментами краткосрочного заемного финансирования являются онкольный, ломбардный, вексельный и коммерческий кредиты; овердрафт; факторинг.

При определении максимального объема заемного капитала следует учитывать предельно допустимое значение финансового левериджа и необходимый уровень финансовой устойчивости организации.организация, не использующая заемный капитал, с одной стороны, характеризуется высокой степенью финансовой устойчивости, а с другой, - ограниченными возможностями наращивания темпов развития и повышения уровня рентабельности собственных средств. Заемный капитал в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры выступает в качестве дополнительного источника финансирования активов организации. Наращивание заемного капитала в пределах, ограниченных значением финансового левериджа, позволяет значительно увеличить масштабы деятельности организации, повысить эффективность отдачи собственного капитала, стимулировать создание целевых фондов организации, что в конечном итоге направлено на рост ее рыночной стоимости [42, c. 247].

Оценка стоимости заемного капитала, привлекаемого в виде внешнего и внутреннего финансирования, проводится в разрезе его форм, источников и с учетом взвешенной стоимости элементов. На основе результатов оценки вырабатываются обоснованные управленческие решения по поводу выбора новых источников финансирования.

Конечной целью эксплуатации капитала в ходе финансово-хозяйственной деятельности организации является получение прибыли. Разница между доходами и расходами формирует налогооблагаемую прибыль организации, которую также можно представить в виде суммы чистой прибыли и налоговых обязательств. Это предоставляет менеджменту организации возможность управлять налоговыми обязательствами в рамках действующего законодательства на основе выбора метода налогообложения, подходящего типа учетной и дивидендной политики.

В зависимости от принятой политики складывается механизм распределения прибыли организации, предусматривающий определенную последовательность действий.

На первом этапе сумма чистой прибыли уменьшается на величину обязательных отчислений в резервный и другие фонды специального назначения в соответствии с уставом организации. «Очищенная» сумма чистой прибыли характеризует так называемый «дивидендный коридор», в рамках которого формируется дивидендная политика.

На втором этапе осуществляется распределение оставшейся части чистой прибыли на цели капитализации и потребления. В случае выбора организации остаточного типа дивидендной политики, то на данном этапе создается также фонд производственного развития.

Для третьего этапа характерно формирование фондов дивидендных выплат и потребления персонала организации. Последний предусматривает дополнительное материальное стимулирование и удовлетворение социальных нужд работников. Условиями представленного распределения являются принятый тип политики и обязательства акционерного общества, предусмотренные коллективным договором.

В ходе четвертого этапа определяются форма и величина дивидендных выплат. Основными формами являются: выплата наличными деньгами, акциями, реинвестирование в дополнительные акции. По решению общего собрания акционеров из чистой прибыли организации собственникам выплачиваются дивиденды. Следовательно, стоимость собственного капитала в части доли простых акций определяется организация самостоятельно. Ее размер не оказывает влияния на величину налогооблагаемой и валовой прибыли.

Эффективность финансирования деятельности организации зависит от стоимости внешних финансовых ресурсов и источников покрытия возможных затрат. Поэтому средства на погашение задолженности по кредиту организации извлекает из собственных и заемных финансовых ресурсов. В случае реализации коммерческих и процентных рисков источником оплаты ресурсов внешнего финансирования могут служить средства, полученные в результате эксплуатации собственных ресурсов [41, c. 238].

Одной из характеристик финансового результата организации является его возможная вариативность в процессе выделения чистой прибыли из состава валовой. Выбор в качестве функции показателя валовой прибыли объясняется независимостью расходов на обслуживание займа от деятельности организации, поскольку они входят в состав валовой прибыли, а их характер полностью определяется программой и договором кредитования. Организация влияет на процесс формирования чистой прибыли, а, следовательно, и на конечный финансовый результат (рисунок 2.2).



Рисунок 2.2 - Изменение валовой прибыли организации как результат внешних финансовых вливаний

Практика показывает, что не существует единых требований к формированию эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных организаций, но даже и для одной компании на разных стадиях ее жизненного цикла и при различной конъюнктуре рынка. Вместе с тем существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования в каждой компании. Основными из них представлены на рисунке 2.3.

Рисунок 2.3 - Объективные и субъективные факторы, позволяющие целенаправленно формировать структуру капитала



С учетом этих факторов анализ и управление структурой капитала целесообразно проводить по двум основным направлениям (рисунок 2.4).

Рисунок 2.4 - Направления управления структурой капитала

В то же время структуру капитала необходимо оптимизировать по следующим направлениям (рисунок 2.5).

Рисунок 2.5 - Направления оптимизации структуры капитала

При анализе структуры капитала возникает необходимость изучить влияние заемного и собственного капитала на формирование конечного финансового результата деятельности организации. Привлекая заемный капитал, владельцы компании получают возможность реализовывать более амбициозные проекты, несмотря на то, что доля собственного капитала в общей сумме источников может оставаться незначительной. Однако при определенных обстоятельствах заемные средства могут произвести отрицательный эффект, ухудшив финансовое положение компании вплоть до уровня банкротства.

Собственный капитал характеризуется такими основными положительными свойствами, как простота привлечения и более высокая способность генерирования прибыли во всех сферах деятельности, так как при его использовании не требуется уплата процентов [41, c. 239].

Вместе с тем собственному капиталу присущи следующие недостатки: ограниченность объема привлечения, а, следовательно, и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности компании, а также высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

Используя только собственный капитал, организации имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития. В свою очередь, заемный капитал характеризуется достаточно широкими возможностями привлечения источников финансирования, особенно при высоком кредитном рейтинге организации, наличии залога или гарантийного поручительства.

Заемный капитал обеспечивает рост финансового потенциала организации при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности. Он способен генерировать прирост финансовой рентабельности за счет эффекта финансового левериджа. В то же время использование заемного капитала генерирует риск снижения финансовой устойчивости и риск утраты платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента. Также существует высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. Таким образом, организации, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития и возможности прироста финансовой рентабельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства.

Таким образом, предлагаемый подход может быть использован при оптимизации управления структурой капитала организации посредством дифференциации воздействий на хозяйственные процессы. Однако необходимо отметить, что использование методики затруднено при оценке результативности внешнего финансирования для целей осуществления выплат собственникам. При выборе альтернативных источников финансирования для расчета ожидаемого эффекта привлечения капитала целесообразно использование инструментария прогнозирования.

2.3 Повышение показателя рентабельности собственного капитала

Для руководства организации чрезвычайно важной является информация об эффективности использования собственного капитала с точки зрения принятия управленческих решений.

Для акционеров важен размер дивидендов, полученных ими на вложенный в данноеорганизации капитал. С точки зрения владельцев обыкновенных акций, их интерес - величина прибыли, остающаяся после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. С этой целью, из величины чистой прибыли вычитается величина дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, современный подход к использованию собственного капитала основан на его понимании как остаточной величины. При этом важную роль играет показатель, отражающий отдачу на вложенный собственный капитал, а именно, рентабельность собственного капитала.

...