Оценка инвестиционной стоимости объектов интеллектуальной собственности в условиях экономики переходного периода

Статистика рынка товаров и услуг./ Под. ред. Беляевского И. К. - М.: Финансы и статистика, 1995. - 432 с.: илл.

Сухачёва Н. К. Совершенствование методов качественной оценки объектов изобретений.// Вопросы изобретательства. - 1989. - №3. - С. 40-45.

Типовые методические рекомендации по планированию, учёту и калькулированию себестоимости научно-технической продукции. Утв. 15.06.94 г. №ОР 22-2-46. - 31 с.

Тихонова Ю. Где люди хранят деньги?// Аргументы и факты. - 1998. - №24. - С.10.

Уилсон Л. Д. Ставка дисконтирования: игра воображения или строгая наука?// Вопросы оценки. - 1996. - октябрь-декабрь. - С. 5-12.

Федотова М. А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. - М.: Перспектива, 1996. - 103 с.

Фест Х. Экономическое обоснование защиты интеллектуальной собственности и её поддержка./ Семинар «Права интеллектуальной собственности и государственное финансирование исследований в России». - Обнинск: 22-23.10.96 г.. - С. 2-16.

Хайман Д. Н. Современная микроэкономика: анализ и применение./ Под. ред. Валдайцева С. В. - М.: Финансы и статистика, 1992. - т.1,2. - 384 с.: табл., граф.

Цацулин А. Н. Ценообразование в системе маркетинга. - М.: Филинъ,1997. - 296 с.

Эйрес Р. Научно-техническое прогнозирование и долгосрочное планирование./ Под. ред. и с предисл. Доброва Г. М. - М.: Мир, 1971. - 296 с.: черт.: 2 л. схем.

Экономическая стратегия фирмы./ Под. ред. Градова А. П. - С.-Пб.: Специальная литература, 1995. - 415 с.

Янч Э. Прогнозирование научно-технического прогресса./ Общ. ред. и пред. Гвишиани Д. М. - М.: Прогресс, 1974. - 587 с.

Abell M. Parameters and methodologies for valuating industrial property assets ( viewpoint of an industrial property attorney )./ WIPO regional seminar on the valuation of industrial property assets. - Kishinev,13-14.05.97 y.. - P. 2-23.

Cramer H., Smith B. E. Decision models for the selection of research projects.// The engineering economist. - 1964. - vol. 9. - №2. - P. 1-20.

Kiefer D. M. Winds of change in industrial chemical research.// Chemical and engineering news. - 1964. - vol.42, issue of 23.03.64 y.. - Р. 88-109.

Ku K. The valuation of industrial property assets in an enterprise.// Intellectual property in Asia and the Pacific. - 1995. - №44. - P. 22-25.

Luck G. The important of the assessment of the value of industrial property assets in developed market economies ( viewpoint of a rightholder )./ WIPO regional seminar on the valuation of industrial property assets. - Kishinev,13-14.05.97 y.. - P. 2-12.

Neil D. J. Realistic valuation of your IP.// LES Nouvelles. - 1997. - vol. XXXII. - №4. - P. 182-186.

Приложение 1

«Статистика провалов новых товаров на рынках»

В таблице П.2.1 представлены количественные данные провалов новых товаров на рынке.

Таблица П.2.1

статистика провалов новых товаров на рынке

Автор	Статистика
И. Артемьев [ 5, С. 29 ].	из всех запускаемых на американский рынок нововведений примерно только треть приносит коммерческий успех.
Н. Молчанов [ 73, С. 28 ].	в среднем из 5 новых товаров и услуг 4 не приносят своим создате- лям ничего, кроме убытков.
И. Корольков, С. Голик, Ю. Прахар [ 41, С. 57 ].	в среднем из 10 новых товаров 2 приносят коммерческий успех.
Е. Дихтль, Х. Хёршген [ 31, С. 50 ].	доля неудачных продуктов оценивается в пределах 8090%, а из 1000 идей новых товаров на рынке только 1 оказывается успешной.
Ф. Котлер [ 43, С. 288 ].	на рынке товаров широкого потребления терпит неудачу 40% всех предлагаемых новинок, на рынке товаров промышленного назначе- ния - 20%, а на рынке услуг - 18%.
«А. К. Нильсен компани» ( «A. C. Nielsen Co.» ) [ 60, С. 125 ].	удельный вес неудачных нововведений в различных товарных груп- пах колеблется между 50 и 90%. Исследовав бакалейно-гастрономи- ческие товары, фирма пришла к заключению, что из каждых 9 новых продуктов 8 терпят коммерческую неудачу, то есть признаются с коммерческой точки зрения непригодными, либо так и не выходят за пределы пробного рынка. Таким образом, коэффициент неудачи сос- тавляет 88%.

В таблице П.2.2 приведён перечень причин, вследствие которых новый товар терпит неудачу на рынке.

Таблица П.2.2

причины, приводящие к провалу нового товара на рынке

Автор	Причины
И. Корольков, С. Голик, Ю. Прахар [ 41, С. 57 ].	1. ошибочное определение объёма спроса. 2. дефекты самого товара. 3. недостаточная реклама и усилия по продвижению. 4. завышенная цена. 5. ответные действия конкурентов. 6. неверное время выхода на рынок. 7. нерешённые производственные проблемы.
Ф. Котлер [ 43, С. 288 ].	1. протекционизм руководства относительно идей нового товара. 2. переоценка объёма рынка. 3. ошибки в конструкции товара. 4. неправильное позиционирование товара на рынке. 5. неудачная реклама. 6. неадекватная цена. 7. ответные действия конкурентов.
И. Беляевский [ 95, С. 105 ].	1. отсутствие полного изучения рынка и слабое его тестирование. 2. недостаточный уровень квалификации работников маркетинговых служб.
Э. Скорняков [ 91, С. 63 ].	неверная оценка требований рынка............................................32,0%. неправильная политика сбыта.....................................................13,0%. слишком высокая цена.................................................................14,0%. несвоевременное начало продаж................................................10,0%. противодействия конкурентов.....................................................8,0%. суммарные технические причины...............................................23,0%.
А. Молчанова, И. Перель, В. Славин [ 74, С. 24 ].	ошибочное определение объёмов спроса...................................45,0%. дефекты товара.............................................................................29,0%. недостаточная реклама и усилия по продвижению товара......25,0%. завышенная цена..........................................................................19,0%. ответные действия конкурентов.................................................17,0%. неверно выбранное время для выхода на рынок......................14,0%. нерешённые производственные проблемы...............................12,0%.

На рисунке П.2.1 приведены гистограммы распределений успехов и провалов в зависимости от стадии разработанности нового товара [ 46, С. 360 ].

Рис. П.2.1. количество провалов и успехов при выводе нового товара на рынок в 1968 и 1981 гг.

В таблице П.2.3 приведены данные, связывающие объёмы продаж с видами затрат [ 87, С. 32 ].

Таблица П.2.3

зависимость объёма продаж от видов затрат в течение ЖЦТ

Этапы жизненного цикла товара
1 - Внедрение	2 - Рост	3 - Зрелость	4 - Насыщение	5 - Падение
1. качество 2. реклама 3. 1/цена 4. сервис	1. реклама 2. качество 3. 1/цена 4. сервис	1. 1/цена 2. реклама 3. качество 4. сервис	1. упаковка 2. реклама 3. качество 4. сервис 5. 1/цена	1. реклама 2. качество 3. сервис 4. упаковка 5. 1/цена

Приложение 2

«Критерии анализа эстетического уровня ОИС».

Исходный перечень включает в себя следующие основные критерии:

информационная выразительность;

рациональность формы;

целостность композиции;

совершенство производственного исполнения и стабильность формы;

В свою очередь, эти комплексные критерии включают в себя несколько элементарных показателей ( см. таблицу П.3.1 ).

Таблица П.3.1

комплексные и единичные характеристики

Комплексные критерии	Элементарные показатели
информационная выразительность	знаковость оригинальность стилевое соответствие соответствие моде
рациональность формы	функционально-конструктивная обусловленность эргономическая обусловленность
целостность композиции	организованность объёмно-пространственной структуры тектоничность пластичность упорядоченность графических и изобразительных элементов колорит и декоративность
совершенство производственного исполнения и стабильность товарного вида	чистота выполнения контуров и сопряжений тщательность покрытий и отделки чёткость исполнения знаков и сопроводительной документации устойчивость к повреждениям

На основе данных этой таблицы ОИС раскладывается на составляющие, после чего проводится процедура оценки эстетического уровня объекта.

Приложение 3

«Оценка технико-экономического уровня ОИС».

В данном приложении приведены два подхода оценки технико-экономического уровня: традиционный ( на основе определения коэффициента конкурентоспособности ) и подход, предлагаемый автором диссертации и связанный с использованием модели с идеальной точкой.

В качестве примеров воспользуемся технико-экономическими характеристиками холодильников и стиральных машин ( по состоянию соответствующих рынков на ноябрь-декабрь 1997 года ).

Таблица П.4.1

технико-экономические характеристики холодильников ( источник [ 49, С. 16-20 ] )

Характе- ристики	«Стинол» 107	«Минск» 126	«Bosch» KGE 3614	«Whirpool» ARG 647	«Indesit» GC 1272	Идеал	Вес W
габариты (в.-ш.-гл.) ( см. )	167-60-60	160-60-60	187-60-60	139-60-60	150-54,5-60	180-60-60	10
кол-во секций (ед.)	2	2	2	2	2	2	6
общий объём (л.)	268,0	300,0	321,0	250,0	265,0	320,0	10
объём хо- лодильной камеры (л.)	188,0	240,0	224,0	170,0	185,0	240,0	18
объём мо- розильной камеры(л.)	80,0	60,0	97,0	80,0	80,0	80,0	12
кол-во компрес- соров (ед.)	1	1	1	1	1	1	4
мощность заморажив в сутки ( кг.)	4,5	6,0	18,0	3,0	6,0	18,0	24

I вариант оценки ( традиционный ).

Определим групповой индекс конкурентоспособности по техническим характеристикам.

( П. 4.1 ), где

- групповой индекс конкурентоспособности по техническим характеристикам;

- вес текущей технической характеристики;

- текущая техническая характеристика - го изделия;

- текущая техническая характеристика - го изделия;

Определим групповой индекс конкурентоспособности по экономическим характеристикам.

( П. 4.2 ), где

- групповой индекс конкурентоспособности по экономическим характеристикам;

- вес текущей экономической характеристики;

- текущая экономическая характеристика - го изделия;

- текущая экономическая характеристика - го изделия;

Зная групповые индексы конкурентоспособности, определим коэффициенты конкурентоспособности:

( П. 4.3 ), где

- индекс конкурентоспособности;

- групповой индекс конкурентоспособности по техническим характеристикам;

- групповой индекс конкурентоспособности по экономическим характеристикам;

На основе полученных значений конкурентоспособности можно построить конкурентный ряд:

«Минск» > «Indesit» > «Стинол» > «Bosch» > «Whirpool».

I I вариант оценки ( на основе модели с идеальной точкой ).

Определим групповой индекс конкурентоспособности по техническим характеристикам.

( П.4.4 ), где

- групповой индекс конкурентоспособности по техническим характеристикам;

- вес текущей технической характеристики;

- текущая техническая характеристика - го изделия;

- текущая техническая характеристика идеального изделия;

Определим групповой индекс конкурентоспособности по экономическим характеристикам.

( П.4.5 ), где

- групповой индекс конкурентоспособности по экономическим характеристикам;

- вес текущей экономической характеристики;

- текущая экономическая характеристика - го изделия;

- текущая экономическая характеристика идеального изделия;

Зная значения групповых индексов по техническим и экономическим характеристикам, проведём сравнение моделей холодильников.

Таблица П.4.2

сравнение технических и экономических характеристик на основе модели с идеальной точкой

Модель холодильника	Индекс технических характеристик	Индекс экономических характеристик
«Стинол»	0,2425	0,059
«Минск»	0,2426	0,136
«Bosch»	0,0926	1,279
«Whirpool»	0,3408	0,578
«Indesit»	0,3152	0,388

Проделанные ранее выкладки можно свести в таблицу П.4.3 и сравнить, насколько хорошо работают оба метода оценки конкурентоспособности изделий.

Таблица П.4.3

сводная таблица данных, полученных по двум методам оценки коэффициента конкурентоспособности

Стандартная	Процедура оценки на основе модели с идеальной точкой
процедура оценки	Технические характеристики	Экономические характеристики
«Минск»	«Bosch»	«Стинол»
«Indesit»	«Стинол»	«Минск»
«Стинол»	«Минск»	«Indesit»
«Bosch»	«Indesit»	«Whirpool»
«Whirpool»	«Whirpool»	«Bosch»

На основе данных таблицы П.4.3 становится объяснимой популярность моделей холодильников «Стинол» и отчасти «Минск» у населения России ввиду конкурентоспособных экономических и достаточно высоких технических характеристик. Следует подчеркнуть, что этот вывод можно сделать исключительно на основе данных, полученных с помощью модели с идеальной точкой; стандартный же метод оценки интегрального показателя конкурентоспособности эту тенденцию маскирует.

Проделаем те же самые процедуры с данными по стиральным машинам.

Таблица П.4.4

технико-экономические характеристики стиральных машин ( источник [48, С.30-35])

Характе- ристики	«Вятка» 16	«Bosch» WFK 2030	«Siemens» WM 21000	«Whirpool» AWG 371	Идеал	Вес W
габариты (в.-ш.-гл.) ( см. )	85-59,5-55,5	85-60-58	85-60-60	85-60-52	85-60-52	10
число про- грамм стирки	16	10	11	12	16	5
вмести- мость (кг.)	4,0	5,0	4,5	5,0	5,0	25
макс. ско- рость враще ния (об./мин)	500,0	800,0	800,0	550 ,0	800,0	10

На основании данных, приведённых в таблице П.4.4, оценим коэффициенты конкурентоспособности стиральных машин.

I вариант оценки ( традиционный ).

На основе полученных значений конкурентоспособности можно построить конкурентный ряд:

«Вятка» > «Whirpool» > «Siemens» > «Bosch».

I I вариант оценки ( на основе модели с идеальной точкой ).

Данные оценки по этой модели приведены в таблице П.4.5.

Таблица П.4.5

сравнение технических и экономических характеристик на основе модели с идеальной точкой

Модель стиральной машины	Индекс технических характеристик	Индекс экономических характеристик
«Вятка»	0,429	0,111
«Bosch»	0,087	0,983
«Siemens»	0,065	0,416
«Whirpool»	0,365	0,209

Проделанные ранее выкладки сведём в таблицу П.4.6 и опять проведём сравнение, насколько хорошо работают оба метода оценки конкурентоспособности изделий.

Таблица П.4.6

сводная таблица данных, полученных по двум методам оценки коэффициента конкурентоспособности

Стандартная	Процедура оценки на основе модели с идеальной точкой
процедура оценки	Технические характеристики	Экономические характеристики
«Вятка»	«Siemens»	«Вятка»
«Whirpool»	«Bosch»	«Whirpool»
«Siemens»	«Whirpool»	«Siemens»
«Bosch»	«Вятка»	«Bosch»

Интегральный коэффициент конкурентоспособности, рассчитанный с помощью стандартной процедуры, на этот раз более менее адекватно отражает ситуацию на рынке. Так, несмотря на довольно низкие значения технических характеристик, стиральная машина модели «Вятка» пользуется у населения спросом по причине её конкурентоспособной цены. Такой же вывод можно сделать на основании модели с идеальной точкой.

Представленные выше примеры оценки конкурентоспособности холодильников и стиральных машин лишний раз свидетельствуют о важности проведения такой процедуры в рамках проведения более общей работы, связанной непосредственно с оценкой инвестиционной стоимости ОИС.

Приложение 4

«Анализ чувствительности NPV при изменении входных переменных V, P, C, t и k».

В этом приложении представлены графики, иллюстрирующие чувствительность NPV при изменении входных переменных V, P, C, t и k. В качестве исходных данных был взят хотя и гипотетический объект, однако по своим входным параметрам соответствующий реальному ОИС. Анализ графиков позволяет судить о цене совершённой ошибки при неправильной оценке той или иной переменной, входящей в формулу определения значений NPV.

Рис. П.5.1. зависимость NPV от изменения объёма продаж V

Рис. П.5.2. зависимость NPV от изменения цены P

Рис. П.5.3. зависимость NPV от изменения уровня затрат С

Рис. П.5.4. зависимость NPV от изменения длительности периода прогнозирования t

Рис. П.5.5. зависимость NPV от изменения ставки дисконтирования k

Приложение 5

«Примеры применения коэффициента эластичности спроса по цене ».

Для определения возможной реакции на изменение объёма продаж V или цены P воспользуемся следующими уравнениями:

( П.6.1 ).

( П.6.2 ), где

- коэффициент эластичности спроса по цене;

- первоначальный объём продаж;

- последующий объём продаж;

- первоначальная цена;

- последующая цена;

Теперь приведём числовые примеры. Предположим, что у нас есть продукт, который мы предполагаем продать в количестве 500 штук по цене 108 долларов США. Предположим также, что мы не уверены в правильности формирования цены и потому впоследствии, вероятно, она может варьировать в пределах от 90 до 120 долларов. Зная значение и взяв эластичность спроса по цене равной 0,8 и 1,2, определим по формуле ( П.6.1 ) возможное изменение объёма продаж . Результаты выкладок приведены на рисунке П.6.1.

Рис. П.6.1. возможное изменение объёмов продаж в зависимости от изменений коэффициента эластичности спроса

Теперь рассмотрим обратную ситуацию. Предположим, что мы по-прежнему имеем объект, который мы собираемся продать в количестве 500 штук по цене 108 долларов США. Воспользуемся формулой ( П.6.2 ). Применяя те же самые значения коэффициента эластичности и предполагая, что объём продаж V может изменяться в течение прогнозируемого периода в пределах от 200 штук до 1000 штук, определим возможное изменение цены . Результаты выкладок приведены на рисунке П.6.2.

Рис. П.6.2. возможное изменение цены в зависимости от изменений коэффициента эластичности спроса

Таким образом, полученные графики дают наглядное представление о возможных последствиях при изменении объёма продаж и цены .

Приложение 6

«Анализ изменения цен на лекарственные препараты».

Как показано в главе II, важность анализа изменения цены обусловлена следующими причинами:

цена занимает одно из ведущих мест в статистике провалов товара на рынке;

доходы большинства жителей России на сегодняшний день не соответствуют нормальному образу жизни и сильно дифференцированы;

Проведём теперь анализ изменения цен на примере лекарственных средств.

Исходная информация взята из информационных бюллетеней «Фармацевтический бюллетень» и «Медицина» информационного агентства «Мобиле» ( «Mobile» ). Все данные сведены в таблицу П.7.1, где первая строка фиксирует диапазон цен на день опубликования материалов; во второй строке в скобках указано процентное расхождение между нижним и верхним пределами цен; в нижней строке в скобках представлено количество поступивших коммерческих предложений по каждому их препаратов.

Таблица П.7.1

динамика варьирования цен на лекарственные средства, руб. РФ

Наименование препарата	1996	1997	1998
аспирин, 500мг. №10	350-630 ( 180,0% ) ( 25 )	400-680 ( 170,0% ) ( 4 )	410-2600 ( 634,1% ) ( 3 )
витамин С, 50мг. №200	2600-3688 ( 141,8% ) ( 9 )	нет данных	2350-3600 ( 153,2% ) ( 31 )
дибазол, 20мг. №10	190-900 ( 473,7% ) ( 33 )	215-533 ( 247,9% ) ( 17 )	150-570 ( 380,0% ) ( 38 )
димедрол, 50мг. №10	330-715 ( 216,7% ) ( 32 )	370-754 ( 203,8% ) ( 20 )	80-710 ( 8875,0% ) ( 51 )
кальция глюконат, 500мг. №10	260-675 ( 259,6% ) ( 35 )	480-1091 ( 227,3% ) ( 12 )	390-700 ( 179,5% ) ( 52 )

Анализ таблицы П.7.1 даёт наглядное представление о диапазоне цен на один и тот же препарат и позволяет сделать несколько выводов.

Во-первых, каждый из дистрибьюторов придерживается своей ценовой политики, основанной на уровне отпускной цены предприятия, на учёте издержек по хранению препаратов на оптовых складах и на субъективной ценности для рынка данного лекарственного средства на момент опубликования цен.

Во-вторых, поскольку лекарства закупались у разных производителей, то отпускная цена заводов зависит, в свою очередь, от цены закупаемого исходного сырья, стоимости рабочей силы, транспортных расходов, а также от той субъективной ценности, которую представляет для руководителей заводов произведённый медикамент.

В-третьих, разброс цен, как правило, тем выше, чем больше предложений по конкретному препарату.

На основе этих выводов можно заключить, что цена в условиях высокой инфляции и несбалансированности товарных рынков ceteris paribus предоставляет широкое поле для её изменения.

Этот вывод находится в некотором противоречии с представленной статистикой причин провалов новых продуктов: с одной стороны, цену на предлагаемый продукт можно изменять в широких пределах, а, с другой стороны, риск потерпеть коммерческую неудачу вследствие высокой цены на предлагаемый препарат незначителен.

Результаты таблицы П.7.1 не согласуются также и с видом кривой, представленной на рисунке 4 ( см. пункт 2.3.1, глава II ). В этом случае, рассматривая диапазон изменения цен с точки зрения уровня доходов, можно предположить следующее.

Представленные в таблице П.7.1 интервалы изменения цен являются действительно высокими, однако, учитывая специфику лекарственных средств, эти интервалы можно признать всё же приемлемыми для населения.

Пожалуй, это единственное объяснение, которое может связать воедино таких антагонистов, как широкий диапазон варьирования цен и низкий уровень доходов населения.

Сделанные выше выводы построены, казалось бы, на взаимоисключающих предпосылках. Это лишний раз наглядно свидетельствует, во-первых, о важности дополнительного изучения той среды, в которой предполагается продавать будущий продукт, произведённый на основе ОИС. И, во-вторых, при проведении оценочных работ не стоит полагаться исключительно на данные, представленные заказчиком оценки.

Приложение 7

«Критерии анализа ценных бумаг».

Сформулируем критерии, которые позволят проводить анализ ценных бумаг.

Первым выберем критерий, учитывающий риск. Кстати, это вытекает и из самого названия безрисковой ставки. Однако в реальной ситуации найти абсолютно безрисковый актив не представляется возможным, поэтому речь может идти только лишь об активах с наименьшей величиной риска.

Вторым выберем критерий финансовой доступности для большинства населения, поскольку в противном случае нельзя считать, что актив активно обращается на рынке и, следовательно, пользуется спросом.

Третьим выберем критерий, характеризующий масштаб распространения ценной бумаги. Так, анализируемая ценная бумага должна обращаться на всей территории того государства, где предполагается коммерческое использование оцениваемого ОИС. В противном случае, если бумага имеет локальное хождение, трудно говорить о формировании рыночной цены, а значит, и о справедливом уровне доходности на эту бумагу.

В то же время следует считать нонсенсом использование в качестве безрисковых на территории одной страны уровни доходности по ценным бумагам других стран.

Завершая анализ третьего критерия, отметим, что обращение ценной бумаги в масштабах всего государства говорит об её распространённости, следовательно, она непременно найдёт своего покупателя. Добавим, что этот критерий является окончательным.

Из первого критерия - критерия требования минимального риска - вытекают два требования: минимальная величина изменения доходности с течением времени и превышение на дату анализа уровня доходности существующего уровня инфляции.

Что касается минимальной величины изменения доходности, то на практике этот параметр учитывают косвенно, выбирая в качестве актива финансовый инструмент с длительным сроком погашения. Так, в практике США в качестве таких активов используют государственные долгосрочные облигации со сроком погашения свыше 10 лет.

Выбор актива именно с длительным сроком погашения позволяет исключить из доходности спекулятивную составляющую.

Из требования превышения уровня доходности над уровнем инфляции вытекают два окончательных критерия: уровень доходности ценной бумаги и ликвидность ценной бумаги.

Здесь следует особенно отметить следующий факт. Несмотря на то что уровень риска и доходность являются взаимосвязанными критериями, причём связь здесь прямо пропорциональная, тем не менее при проведении анализа необходимо учитывать оба эти критерия.

Из второго критерия - критерия финансовой доступности для населения - вытекают два окончательных критерия: минимально необходимая сумма для покупки конкретной ценной бумаги и трансакционные расходы.

Стоит отметить, что эти два требования также взаимосвязаны, поскольку теоретически могут возникнуть ситуации, когда актив доступен по финансовым соображениям, но высокий уровень трансакционных расходов оказывает негативное влияние на покупку населением этой ценной бумаги. В том случае, когда актив не доступен с точки зрения финансов, но при этом имеет низкие трансакционные расходы по его приобретению, эти бумаги население просто не сможет купить.

Так, в качестве выбора для безрисковой ставки конкретный инвестор может использовать доходность по следующим ценным бумагам:

облигации внутреннего валютного займа ( ОВВЗ );

ГКО ( аналог T-bills );

облигации федерального займа с переменным купоном ( ОФЗ-ПК );

облигации федерального займа с постоянным купоном ( ОФЗ-ПД ) ( аналог T-bonds );

облигации государственного сберегательного займа ( ОГСЗ );

«сельские» и муниципальные облигации;

«голубые фишки»;

акции второго эшелона;

акции третьего эшелона;

золотые сертификаты;

казначейские векселя Минфина РФ;

облигации республиканского внутреннего займа 1991 года;

Анализ приведённых ценных бумаг начнём с последнего критерия - критерия общегосударственной доступности. Золотые сертификаты, облигации республиканского внутреннего займа 1991 года и казначейские векселя Минфина РФ мало привлекательны для инвестора как в силу низкой доходности, так и в силу малого объёма выпусков, не обеспечивающих существования активного рынка с большими спекулятивными возможностями.

К малопривлекательным для инвестора можно отнести и обязательства субъектов Российской Федерации - так называемые «сельские» облигации и муниципальные облигации. Несмотря на то что эти ценные бумаги имеют практически такие же показатели по рискованности, доходности и ликвидности, что ГКО, ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД и ОГСЗ, однако, учитывая их узко территориальный характер распространения, вряд ли представляется обоснованным использование доходности по этим ценным бумагам в качестве безрисковой ставки.

Таким образом, оставшиеся 8 ценных бумаг удовлетворяют критерию общегосударственного масштаба. Поэтому далее эти бумаги проанализируем с точки зрения удовлетворения критериям обеспечения уровня гарантий и уровня рискованности. Полученные результаты сведём в таблицу П.8.1.

Все представленные в таблице П.8.1 государственные ценные бумаги ( за исключением «голубых фишек» и акций второго и третьего эшелонов ) имеют федеральный уровень гарантийных обязательств. В правой части таблицы для сравнения приведён уровень рискованности так называемых «голубых фишек» - акций низкого уровня риска, а также акций второго и третьего эшелонов.

Таблица П.8.1

уровень гарантий и рискованности ценных бумаг ( источник [ 3, C. 53 ] )*

Месяц/год	ОВВЗ	ГКО	ОФЗ-ПК	ОФЗ-ПД	ОГСЗ	«голубые фишки»	акции- второй эшелон	акции- третий эшелон
декабрь/96	0,86	0,55	3,97	н/а	0,67	2,39	4,26	5,47
март/97	1,02	0,57	3,08	0,35	0,84	3,54	5,81	5,09
июнь/97	2,02	0,82	2,57	1,16	1,21	6,80	8,86	17,48
сентябрь/97	1,71	0,33	1,52	0,32	0,38	3,40	4,26	4,75
декабрь/97	1,88	0,31	1,34	0,38	0,36	3,57	4,21	5,42
март/98	2,03	0,30	1,22	0,43	0,33	3,66	4,11	6,16

*Рискованность инвестиций рассчитывалась как отношение ( в % ) среднего ежедневного изменения котировок бумаг к средней стоимости ценных бумаг за период; увеличение этого показателя свидетельствует о повышении рискованности операций с данным видом ценных бумаг и наоборот.

н/а - инструмент в указанный период на рынке не обращался.

Теперь проанализируем оставшиеся ценные бумаги с позиций уровня доходности.

В таблице П.8.2 представлены данные, касающиеся доходности ценных бумаг.

Таблица П.8.2

уровень доходности ценных бумаг и её прогноз ( источник [ 3, C. 53 ] )*

Месяц/ год за 6 месяцев	ОВВЗ	ГКО	ОФЗ-ПК	ОФЗ-ПД	ОГСЗ	«голубые фишки»	акции- второй эшелон	акции- третий эшелон
декабрь/96	39,17	42,26	36,92	н/а	30,04	36,83	20,57	109,28
март/97	23,96	28,95	33,56	н/а	20,20	110,66	84,33	55,11
июнь/97	13,70	21,38	26,30	н/а	15,31	103,71	133,34	120,05
сентябрь/97	24,51	16,74	14,68	7,84	11,65	64,33	72,62	112,53
декабрь /97(П)	14,49	8,29	2,64	4,79	4,25	55,88	54,98	42,84
март/98(П)	10,11	6,86	2,77	3,53	3,40	42,14	22,76	37,82

*Доходность определялась как изменение ( в % ) стоимости бумаг ( при необходимости - с учётом накопленного купонного дохода ) без учёта налогообложения.

( П ) - прогноз.

н/а - инструмент в указанный период на рынке не обращался.

Анализ таблиц П.8.1 и П.8.2 показал, что «голубые фишки», акции второго и третьего эшелонов имеют высокий уровень рискованности и, как следствие, высокий уровень доходности по сравнению с государственными ценными бумагами. Кроме того, как следует из данных приведённой ниже таблицы П.8.4, эти акции обладают низким показателем ликвидности.

Поэтому, исходя из вышеперечисленных факторов, эти ценные бумаги следует исключить из дальнейшего анализа; в таблицах эти бумаги присутствуют исключительно в целях сопоставления с другими ценными бумагами.

В пункте 2.3.5 автор диссертации предложил использовать в качестве безрискововй ставки доходность по депозиту Сбербанка РФ. Поэтому в оставшийся список следует добавить и этот финансовый инструмент. Отметим, что этот инструмент отвечает требованиям критериев общегосударственного масштаба, гарантий и рискованности.

В таблице П.8.3 приведена сравнительная доходность по ценным бумагам, в том числе и для депозита Сбербанка РФ.

Таблица П.8.3

доходность к погашению консервативных инструментов инвестирования, % годовых ( источник [ 3, С. 53 ] )*

Срок инвестиций	Рублёвые депозиты в Сбербанке	ГКО	ОВВЗ	ОГСЗ	ОФЗ-ПД
до 1 месяца	8,40	12,82	н/а	9,54	н/а
до 3 месяцев	11,00	16,00	н/а	18,81	н/а
до 6 месяцев	13,42	19,15	н/а	18,95	н/а
до 1 года	15,00	19,58	н/а	18,95	н/а
до 2 лет	н/а	н/а	11,53	20,20	22,99
до 3 лет	н/а	н/а	7,77	н/а	22,20

*К погашению ( окончанию срока инвестиций ); при необходимости - с учётом накопленного купонного дохода.

н/а - инструмент с указанным сроком обращения на рынке отсутствует.

Возможно, что введение в анализ депозита Сбербанка может вызвать справедливую критику по поводу того, что в прошлом уже один раз это финансовое учреждение обесценило вклады населения. Однако, что касается дня сегодняшнего, то августовский кризис 1998 года показал: государство временно отказалось от обслуживания долга по своим ценным бумагам ( ГКО и т. д. ), но сбережения на депозитах Сбербанка не заморозило и уровень доходности по ним после кризиса не понизило.

Рассмотрим теперь третий критерий - критерий ликвидности.

В таблице П.8.4 представлены данные, касающиеся ликвидности ценных бумаг.

Таблица П.8.4

ликвидность ценных бумаг ( источник [ 3, C. 53 ] )*

Месяц/год	ОВВЗ	ГКО	ОФЗ-ПК	ОФЗ-ПД	ОГСЗ	«голубые фишки»	акции- второй эшелон	акции- третий эшелон
декабрь/96	0,50	1,24	1,21	н/а	2,05	3,52	26,64	50,21
март/97	0,46	0,93	0,85	0,81	1,64	2,45	20,69	53,76
июнь/97	0,41	0,52	0,42	0,44	1,98	1,81	17,70	53,05
сентябрь /97	0,31	0,28	0,42	0,35	0,75	2,05	15,05	33,68
декабрь/97	0,29	0,23	0,38	0,31	0,66	1,99	14,07	31,36
март/98	0,27	0,20	0,36	0,28	0,61	1,97	13,47	29,52

*Ликвидность ценных бумаг оценивалась как разница ( в % ) между максимальной и минимальной ценами сделок для рынка государственных облигаций и ценами заявок - для рынка акций; снижение этого показателя свидетельствует о росте ликвидности ценных бумаг и наоборот.

*Информация по ликвидности депозитов Сбербанка РФ отсутствует.

Замыкают список критерии финансовой доступности и трансакционных затрат. Так, например, для осуществления вложений в ГКО/ОФЗ необходимо внести минимальную сумму, равную 30000 рублей. Для осуществления вложений в ОГСЗ требуется минимальная сумма, равная 100 рублям. Стоимость обслуживания для ГКО/ОФЗ составляет комиссию биржи в размере 0,01% от суммы сделки и комиссию брокера в размере 0,03% от суммы сделки.

Из этого можно сделать вывод, что в настоящее время ГКО/ОФЗ недоступны для большинства населения страны ( физические лица ).

Для проведения заключительного этапа сравнительного анализа целесообразно данные, представленные в таблицах П.8.1, П.8.2, П.8.3 и П.8.4, свести в одну таблицу - П.8.5.

Таблица П.8.5

сравнительные характеристики финансовых инструментов*

	ОВВЗ	ГКО	ОФЗ-ПК	ОФЗ-ПД	ОГСЗ	Сбербанк
уровень гарантий и рискованности	1,59	0,48	2,28	0,53	0,63	LA3
уровень доход- ности, %	20,99 ( до 2 лет ) ( 11,53 )	20,75 ( 19,58 )	19,47 ( нет данных )	5,39 ( до 2 лет ) ( 22,99 )	14,14 ( 18,95 )	15,00
уровень ликвид- ности	0,37	0,57	0,61	0,44	1,28	нет данных
минимальные суммы вложе- ний, рубл.	нет данных	30,000	30,000	30,000	100	300
трансакционные расходы, %	нет данных	комиссия биржи - 0,01% комиссия брокера - 0,03%	комиссия биржи - 0,01% комиссия брокера - 0,03%	комиссия биржи - 0,01% комиссия брокера - 0,03%	отсут- ствуют	отсут- ствуют

*При рассмотрении этих критериев в качестве расчётного взят срок продолжительностью 1 год; оценки, приведённые в таблице П.8.5, являются средним арифметическим за отчётный период.

На первый взгляд, как следует из таблицы П.8.5, в качестве безрисковой ставки целесообразно было бы взять текущую средневзвешенную доходность по ГКО. Следует, однако, заметить, что неплохие позиции наблюдаются и по ОГСЗ: уровень доходности чуть ниже, чем у ГКО, а рискованность чуть выше.

Если же брать период, равный 2 годам, то здесь по доходности сильные позиции наблюдаются у ОФЗ-ПД при практически прежнем уровне гарантий. ОВВЗ занимают третье место, депозиты Сбербанка - четвёртое. Замыкает этот список ОФЗ-ПК.

При этом стоит учесть, что в настоящее время по ГКО нет такой спекулятивной доходности ( см. рис. П.8.2 ), которую получали, скажем, в 1994 году, а следовательно, и нет такой ситуации, какую отметили П. Завлин, А. Казанцев и Л. Миндели в [ 33, С. 464 ]: доходность акций на биржевом рынке в то время составляла 6467% годовых, а доходность по ГКО доходила до 8090%, что противоречило самой природе этих видов ценных бумаг [ 3, С. 43 ].

Однако к данным, представленным на рисунке П.8.2, нужно подходить довольно взвешенно. Так, трудно представить, что доходность к погашению по ГКО между декабрём 1997 года и прогнозным значением на декабрь 1998 года составит приблизительно всего 18% годовых. В это трудно поверить, поскольку такая консервативная ставка, как ставка по депозитам Сбербанка РФ, за тот же период составляла 15,0% годовых.

Рис. П.8.2. доходность вложений в 1996-98 гг.

Из этого следует, что относительно высокая доходность и низкая степень риска свидетельствуют в пользу выбора ГКО. Однако, как стало известно, с июля 1998 года государство отказалось от выпуска ГКО и в дальнейшем собирается эмитировать преимущественно ОФЗ-ПД. Поэтому вопрос выбора финансового инструмента в качестве безрисковой ставки остался, по существу, нерешённым [ 4, С. 9 ].

Теперь необходимо сказать несколько слов по поводу ОГСЗ. Поскольку эти облигации на рынке особой популярностью не пользуется, то департамент ценных бумаг Минфина нашёл им замену - государственные федеральные облигации ( ГФО ). Ожидается, что минимальная сумма вложений будет равна 1000 рублям, а доходность этих ценных бумаг ожидается сопоставимой с доходностью по ГКО/ОФЗ, комиссия биржи при этом составит 0,01%, а комиссия брокера - 0,2%.

На современном этапе трудно сказать, как примет рынок эти ценные бумаги. Поэтому лучше эти прогнозы пока оставить в стороне, тем более что есть ещё несколько ценных бумаг, доходность по которым можно использовать в качестве безрисковой ставки [ 2, С. 43-45 ].

Рассмотрим теперь изменение процентных ставок с течением времени. С этой точки зрения наиболее привлекательными являются ОФЗ-ПД. Так, во время финансового кризиса 1997 года колебания цен на ГКО за неделю составили 58%, в то время как изменение цен на ОФЗ-ПД - не более 3% [ 4, С. 12 ].

Таким образом, из всего вышесказанного можно заключить следующее:

наименее рискованными являются ГКО, ОФЗ-ПД, ОГСЗ, ОВВЗ, ОФЗ-ПК;

наиболее доходными являются ГКО, ОГСЗ, рублёвый депозит Сбербанка ( срок обращения - до 1 года ); ОФЗ-ПД, ОГСЗ, ОВВЗ ( срок обращения - до 2 лет );

наиболее ликвидными являются ОВВЗ, ОФЗ-ПД, ГКО, ОФЗ-ПК, ОГСЗ;

минимальная сумма вложения у ОГСЗ ( или депозита Сбербанка ), ГКО, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ПК, ОВВЗ;

наименьшие трансакционные затраты у ОГСЗ ( или депозита Сбербанка ), ГКО, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ПК, ОВВЗ;

Как видно из приведённых выше сопоставлений, депозит Сбербанка РФ делит первые места с ОГСЗ только по таким критериям, как минимальная сумма вложений и трансакционные затраты. По остальным критериям лидирует ГКО или ОВВЗ.

Попутно отметим, что все данные приведены на период до августа 1998 года, поэтому несколько странным выглядит, например, то, что ГКО являются наименее рискованными.

Итак, исходя из суммирования баллов по всем критериям, до августовского кризиса наилучшее положение наблюдалось у ОФЗ-ПД. После кризиса доверие инвесторов к государственным ценным бумагам оказалось подорванным и поэтому в настоящее время наиболее привлекательным и обоснованным в качестве выбора безрисковой ставки является доходность по депозиту Сбербанка РФ.

Приложение 8

«Оценка ставки дисконтирования k методом венчурного капитала».

В основу метода положены две статистики: статистика провалов новых товаров на рынках и банкротств новых фирм ( см. параграф 2.1, пункт 2.3.5, глава II и приложение 2 ) и статистика уровня произведённых затрат в зависимости от стадии разработки, на которой находится ОИС ( см. пункт 2.3.5, глава II ).

Необходимость анализа статистики банкротств новых фирм обусловлена предположением, согласно которому новая фирма создаётся не сама по себе, а под какой-то конкретный проект, в основу которого положен ОИС. Иными словами, в некотором роде здесь отождествляется выход нового продукта на рынок и создание новой фирмы.

Как следует из приложения 2, для развитых экономик при выводе новых товаров на рынок характерен уровень риска, равный приблизительно 50%. С другой стороны, как следует из пункта 2.3.5, статистика банкротств независимых фирм в первый год своей работы на рынке составляет 62,0%.

Однако если для западных фирм большинство неудач связано с высокой степенью конкуренции на конкретных рынках, то в России основными дестабилизирующими факторами являются политическая нестабильность и низкий уровень менеджмента.

Можно предположить, что для условий России вышеперечисленные показатели несколько выше. К сожалению, в литературе конкретных данных о подобных рисках для нашей страны найти не удалось, поэтому предположим, что верхняя граница риска составляет 80%.

Как показано в пункте 2.3.5, затраты при переходе от стадии к стадии имеют тенденцию возрастать. Поэтому логично предположить, что чем больше промежуточных стадий пройдено объектом, тем ниже должно быть значение ставки дисконтирования.

С другой стороны, с высокой степенью вероятности можно предположить, что чем больше промежуточных стадий прошёл ОИС, тем, в конечном итоге, выше вероятность довести его до стадии коммерческого использования и тем, следовательно, ниже должна быть ставка дисконтирования.

Таким образом, статистика провалов даёт нам возможность задать максимально возможный уровень ставки дисконтирования, а использование второй статистики - статистики затрат - расположить на этой шкале наш объект, предварительно определив его рабочую стадию.

Рассмотрим существо метода на примере. Все данные сведены в таблицу П.9.1.

Таблица П.9.1

зависимость уровня затрат от стадии разработки объекта оценки*

Стадия	Затраты, долл. США	Время, год	Поправочный множитель	Сумма
идея	1000,0	1	3,56	3560,0
НИР	+250000,0	+2	3,23	+1615000,0
ОКР	+300000,0	+6	2,41	+4338000,0
прототип, пробные продажи	+150000,0	+1	2,29	+343500,0
коммерциализация	+115000,0	+1	1,05	+113402,0

*Поправочный множитель рассчитывался с учётом 5%-го годового уровня инфляции.

Рассчитанный вес для каждой из стадий составил следующие значения:

первая стадия.................................80,0%;

вторая стадия.................................79,9%;

третья стадия.................................63,2%;

четвёртая стадия...........................18,2%;

пятая стадия..................................14,7%;

Поскольку наш объект находится на четвёртой стадии, то с учётом безрисковой ставки оценка ставки дисконтирования по данному методу составит 18,2%.

Размещено на http://www.allbest.ru//

Приложение 9

«Графики динамики выдачи патентов и опубликования статей».

Рис. П.10.1. динамика выдачи патентов

Рис. П.10.2. динамика опубликования статей

Размещено на Allbest.ru

...