Обоснование стоимости непубличной холдинговой торгово-логистической компании на основе агрегирования финансовой отчетности ее сегментов

Факультет экономики и управления

Кафедра «Экономика и финансы»

«УТВЕРЖДАЮ»

Зав. кафедрой ЭиФ

к.э.н., профессор______________Будина В.И.

ЗАДАНИЕ
на магистерскую диссертацию студенту

Наумкину Ивану Владимировичу

1. Тема магистерской диссертации: Обоснование стоимости непубличной холдинговой торгово-логистической компании на основе агрегирования финансовой отчетности ее сегментов

2. Исходные данные к диссертации: Учебная и справочная литература, статистические данные и обзоры, монографическая литература и статьи в научных изданиях, данные сети интернет, информация справочно-правовых систем, данные о финансово-хозяйственной деятельности и финансовая отчётность организации

3. Перечень подлежащих исследованию вопросов: теоретическая и методологическая основа оценки стоимости непубличных компаний; практика применения концепции экономической добавленной стоимости в оценке непубличных компаний; технико-экономическая характеристика и анализ финансового состояния группы компаний ТМК; оценка рыночной стоимости сегментов компании, профилированных по виду деятельности, и обоснование рыночной стоимости группы компаний как интегрированного комплекса.

4. Срок предоставления студентом магистерской диссертации на кафедру:10 января 2017 года

Научный руководитель______________________ _______________

(подпись, дата) (фамилия, инициалы)

Студент ---- ______________________ _______________

(подпись, дата) (фамилия, инициалы)

ВЫПОЛНЕНИЕ МАГИСТЕРСКОЙ ДИССЕРТАЦИИ

Научный руководитель

магистерской диссертации ______________________ А.В. Понукалин

(подпись)

Реферат

Магистерская диссертация содержит 123 страницы, 24 рисунка, 47 таблиц, 25 ис-пользованных источников, 15 приложений. В качестве наглядного материала подготовлена электронная презентация.

ОЦЕНКА БИЗНЕСА, РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ, ДИСКОНТИРВАНИЕ, ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ, СТОИМОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ, НЕПУБЛИЧНЫЕ КОМПАНИИ, ГРУПА КОМПАНИЙ.

Объектом исследования является стоимость непубличных компаний на развивающихся рынках, в том числе и в Российской Федерации.

Цель работы - выявить и сравнить эффективность и точность разных методов при оценке непубличных компаний в Российской Федерации.

В первой главе магистерской диссертации рассмотрены методологические ос-новы оценки рыночной стоимости непубличных компаний в Российской Федерации, а также современные концепции стоимостно-ориентированного бизнеса. Вторая глава посвящена анализу группы непубличных компаний ТМК, где приведена краткая характеристика предприятия, характеристика его финансового положения. В третьей главе проведена оценка рыночной стоимости сегментов холдинговой компании, а также оценена стоимость самого холдинга ТМК.

Методы исследования - системный анализ и синтез, наблюдение, сравнение.

Полученные результаты - обоснована рыночная стоимость группы компаний ТМК, сформированы основные критерии, влияющие на стоимость группы компаний, сформирована частная модель оценки непубличной компании.

Область применения - в работе топ - менеджмента и финансовом блоке предприятия.Содержание

Актуальность темы исследования. Изучение методов и подходов к оценке стоимости непубличных компаний на развивающихся рынках имеет актуальность в силу ряда причин. Одной из таких причин можно назвать продолжающуюся тенденцию к глобализации мировой финансовой системы и увеличение количества международных инвестиционных сделок, а также положительное влияние иностранных инвестиций на развитие и рост национальных экономик. Особый интерес для инвесторов в последние годы вызывают непубличные, но достаточно крупные компании из развивающихся экономик, наиболее крупные представители которых составляют так называемый блок BRICS, в котором представлены Бразилия, Российская Федерация, Индия, Китай и Южно-Африканская Республика. И даже несмотря на обострившуюся геополитическую обстановку и ухудшившуюся макроэкономическую ситуацию, инвесторы готовы продолжать свою деятельность на территории Российской Федерации, справедливо требуя при этом повышенного возврата на осуществленные вложения.

Неразвитость фондового рынка, отсутствие достаточного количества публичных компаний и информации по фирмам-аналогам, а также наличие прочих специфических ограничений, накладывают определенные сложности при оценке стоимости непубличных компаний из стран развивающихся экономик. И, конечно же, существующие, политические, социальные, а также финансово-экономические особенности этих стран не могут быть проигнорированы при определении стоимости компаний. Именно поэтому, собственнику или оценщику бизнеса, а также и инвестиционному консультанту, проводящему оценку стоимости непубличной компании с развивающегося рынка капитала необходима современная методологическая база, позволяющая проводить достоверную оценку стоимости компаний, как в интересах собственников, так и инвесторов, учитывающая перечисленные выше риски и особенности.

Таким образом, актуальность изучения выбора методов справедливой оценки вызвана с одной стороны - наличием интереса к инвестициям в непубличные компании с развивающихся рынков капитала, и как следствие - необходимостью проведения анализа стоимости данных компаний, а с другой - наличием специфических особенностей и рисков на данных рынках, которые должны быть должным образом выражены и учтены.

Цель диссертационного исследования -- выявить и сравнить эффективность и точность разных методов при оценке непубличных компаний в Российской Федерации.

Для достижения данной цели, необходимо решить следующие задачи:

ѕ Рассмотреть современные концепции VBM в бизнесе;

ѕ Рассмотреть основные классические методы оценки стоимости компаний;

ѕ Определить специфику проведения оценки стоимости непубличной компании разными подходами и выявить особенности их применения;

ѕ Дать финансово-хозяйственную характеристику предприятия;

ѕ Провести оценку рыночной стоимости группы непубличных компаний с использованием затратного и доходного подходов;

ѕ Обобщить результаты существующих эмпирических исследований, посвященных этапам проведения оценки доходным и затратным подходом и эффективности применения каждого из них;

ѕ Сформировать основные критерии, влияющие на стоимость группы компаний, сформировать частную модель оценки непубличной компании.

Объектом исследования является стоимость непубличных компаний на развивающихся рынках, в том числе и в Российской Федерации. Предметом исследования являются инструменты стоимостной оценки непубличного бизнеса на основе применения концепций VBM, а также факторы, формирующие стоимость группы непубличных компаний на развивающихся рынках.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили учебная и справочная литература, статистические данные и обзоры, монографическая литература и статьи в научных изданиях, данные сети интернет, информация справочно-правовых систем, данные о финансово-хозяйственной деятельности и финансовая отчётность организации

Информационная база исследования. Информационной основой исследования послужила бухгалтерская отчётность за последние шесть лет группы компаний ТМК.

Эмпирической базой исследования послужили рыночные котировки и финансовые показатели бухгалтерской отчетности крупнейших компаний с рынков США, Бразилии и России за период с 2012 по 2015 год. Основным источником финансовой информации о компаниях являлись базы данных информационного агентства «Bloomberg», данные ЦБ РФ, базы данных Федеральной службы государственной статистики и другие базы данных.

Научная новизна диссертации. Научная новизна проведенного диссертационного исследования заключается в следующих особенностях данной работы:

1. На основе изучения теоретических положений и опыта прикладного использования современных концепций стоимостно-ориентированного менеджмента в рамках оценки стоимости непубличных компаний доказана принципиальная возможность обоснования рыночной добавленной стоимости российских интегрированных компаний снабжающих промышленно-строительный сектор экономики.

2. Путем сопоставления результатов оценки бизнеса классическими методами и, с помощью, предложенной в настоящей работе методики агрегирования отчетности, выявлены ценообразующие факторы, формирующие приращение стоимости интегрированного непубличного бизнеса. В частности ключевыми факторами объясняющими превышение стоимости группы компаний над изолированной оценкой ее сегментов являются: во-первых, выравнивание финансового потенциал и состояния (показателей); во-вторых, укрупнение денежных потоков и экономия на транзакционных издержках; в-третьих, снижение совокупного инвестиционного риска и ставки дисконтирования.

3. По результатам теоретического анализа и прикладных исследований в области технологий оценки стоимости непубличных компаний предложена методика расчета рыночной стоимости группы компаний торгово-логистического профиля, базирующаяся на агрегировании финансовой отчетности и денежных потоков формально самостоятельных сегментов бизнеса, интегрированных в одну холдинговую структуру.

4. В рамках магистерской диссертации и по результатам проведенного анализа предложены рекомендации по направлениям последующих теоретических исследований и рекомендации по выбору управленческого воздействия максимизирующих стоимость в рамках каждого сегмента бизнеса.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, списка литературы и приложений. Общий объем исследования равен 123 страницам. В тексте диссертации содержатся 47 таблиц и 24 рисунка.

1 Особенности определения стоимости непубличной компании

1.1 Концепции VBM и специфика их применения для непубличной компании

Предшествующие эмпирические исследования, посвящены методам оценки публичных компаний на развивающихся рынках. За прошедшее время произошли серьезные структурные изменения как в экономиках развивающихся стран, так и в глобальном экономическом балансе, что, безусловно, придает актуальность проведению исследования за более поздний период 2012 - 2015 гг.

Существующие исследования базировались на изучении методов оценки стоимости с использованием таких мультипликаторов как P/E и P/B, применение которых зачастую ограничено, в силу непубличного характера (некотируемости акций компании на бирже), финансового состояния изучаемых компаний или индустриальных особенностей оцениваемых компаний.

В данной главе рассмотрим известные методы стоимостно- ориентированного менеджмента VBM (Value Based Management). Эти методы основаны на традиционных моделях Дюпона и дисконтированного денежного потока DCF. За основу системы Дюпона взята идея предоставления финансового показателя как совокупности взаимосвязанных параметров, каждому из которых соответствует свой набор коэффициентов. Модель DCF позволяет учесть поступления прошлых периодов, так и будущие денежные поступления и таким образом показывает риски, связанные с неопределенностью деятельности [12].

В нашей стране наблюдается растущий интерес к концепции управления стоимостью компании. Суть в однозначном и точном измерении акционерной стоимости для принятия управленческих решений в организации. VBM--подход затрагивает все уровни компании и, таким образом, помогает в принятии грамотных решений, которые повышают рыночную стоимость компании. Стоимость определяется с помощью дисконтированных будущих свободных денежных потоков. Главным отличием VBM--подхода от классических моделей управления является конечная цель. Она заключается в увеличении стоимости предприятия, а не текущей прибыли. С точки зрения концепции управления стоимости основными недостатками классических подходов являются [15]:

- Ориентация на прошлое, а не на будущее;

- Нет возможности оценить устойчивость финансовых результатов;

- Не показывают, как изменяется стоимость предприятия.

Существует множество поведенческих стратегий предприятия, разработанных такими авторами, как Ивашковская И.В.[7], Т. Коупленд,

Т. Коллер и Д. Муррин [10], Ибрагимов Р.Г. [8]. В них для создания и управления стоимостью, компания должна предпринять следующие действия [10]:

- подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;

- строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);

- удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;

- глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;

- наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;

- найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).

Для того чтобы создать менеджерам возможность управлять стоимостью и установить показатели эффективности для персонала, необходимо использование стоимостных показателей на уровне фирмы. В основе расчета таких показателей заложена балансовая стоимость и/или денежные потоки. Их суть заключается в определении приращения стоимости за исследуемый период. Такими показателям являются: Экономическая добавленная стоимость (EVA), Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA), Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA), Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI).

Метод создания стоимости на основе управления прибылью компании. Экономическая добавленная стоимость (EVA).

Автором метода экономической добавленной стоимости (EVA) является Джоэл Стерн, совместно с Беннеттом Стюартом. Они определяют суть метода как: «создание фирмами потоков денежных средств, приносящих прибыль, превышающую норму доходности».

Многие специалисты считают метод EVA наиболее универсальным для оценки эффективности бизнеса. Преимуществом указанного метода в условиях российской действительности является его универсальность, как для публичных, так и для непубличных предприятий.

Экономическая добавленная стоимость (EVA) - это показатель экономической прибыли. Её можно рассчитать как разницу между чистой операционной прибылью после вычета налогов (NOPAT) и плату за весь инвестированный в компанию капитал с учетом специальных поправок к прибыли и капиталу, называемых эквивалентами собственного капитала в концепции EVA [7].

Для наглядности, приведем расчеты показателя [20]:

EVA = разность между прибылью от обычной деятельности (налоги и другие обязательные платежи) и инвестиционным капиталом (сумма пассива баланса), умноженным на средневзвешенную цену капитала.

Исходя из этого определения, расчет EVA выглядит так:

(1)

где P - прибыль от деятельности компании; T - налоговые выплаты; IC - инвестированный капитал; WACC - средневзвешенная стоимость капитала; NP - беспроцентные текущие обязательства.

(2)

где ROI - рентабельность инвестированного капитала.

Формула (2) показывает, что при расчете EVA стоит обратить внимание на структуру источников финансовых ресурсов предприятия и на цену источников. Показатель EVA одинаково важен как для собственников предприятия, так и для инвесторов: для первых он помогает определить размер капитала и вид необходимого финансирования (собственное или заемное) для получения определенного количества прибыли; во-вторых, предстоит сделать выбор: либо направить инвестируемый капитал в предприятие, либо способствовать его оттоку в зависимости от выбранной политики.

В формулах (1) - (2) использовалась средневзвешенная цена капитала WACC. Ниже приведен способ её расчета.

(3)

где Pzk - доля заемных средств; dzk - стоимость использования заемного капитала; Pck - доля собственных средств; dck - стоимость использования собственного капитала.

Получается, что расчет EVA показывает разницу между рыночной и фактической стоимостями компании. Следовательно, можно сделать вывод об эффективности деятельности предприятия, исходя из того, как его оценивает рынок.

Рыночная стоимость предприятия = Чистые активы + EVA (4)

Из формулы (4) видно, что рыночная стоимость компании может быть как выше, так и ниже балансовой стоимости чистых активов предприятия. В зависимости от значения EVA собственники предприятия оценивают прибыльность от инвестирования в данное предприятие. Далее рассмотрены три варианта поведения собственников, в зависимости от показателя EVA:

1. EVA = 0, т.е. WACC= ROI и стоимость предприятия на рынке равна стоимости чистых активов в балансе компании. В данном случае, операции на предприятии и вложение средств в банковские депозиты равнозначны для собственника, так как рыночный выигрыш собственника от вложения в данное предприятие будет равен нулю.

2. EVA > 0 говорит о выгодности вложений средств собственников в такое предприятие, так как наблюдается прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью.

 3. EVA < 0 - рыночная стоимость предприятия падает. В этом случае лучше не вкладывать капитал в данное предприятие, используя альтернативные варианты.

Существует ряд преимуществ EVA, как метода оценки результатов деятельности компании. Во-первых, показатели прибыли больше не являются основой для принятия руководством компании решений в краткосрочной перспективе, так как они могут отрицательно отразиться на стоимости компании в длительном периоде. Во-вторых, расчет EVA позволяет менеджерам наглядно увидеть затраты на капитал. У менеджмента есть две возможности улучшения показателя EVA - повышение прибыли или уменьшение задействованного капитала. Это стимулирует менеджеров к избавлению или реорганизации недозагруженных активов.

Показатель EVA может применяться как для оценки инвестиционной привлекательности компании в целом, так и для отдельных направлений её бизнеса: центров финансовой ответственности, структурных бизнес-подразделений или инвестиционных проектов [21].

Отличительным признаком от традиционной рентабельности является учет в EVA объема капитала и цены за его использования, которые необходимы для получения прибыли. Идея подхода состоит в том, что для получения результата необходимо обеспечить покрытие не только явных расходов (традиционное формирование прибыли), но и не явных, таких как альтернативные расходы на капитал.

К ранее перечисленным преимуществам показателя EVA стоит добавить, что это единственный показатель оценки эффективности, отражающий изменения цены акций с течением времени. EVA может использоваться для принятия более обоснованных решений о корпоративных инвестициях.

В тоже время, несмотря на наличие явных преимуществ, у метода имеется несколько недостатков. И первый из них - обманчивая простота расчета EVA. Расчет осуществляется на основе данных финансового учета компании, принципы и методики которого могут исказить значение EVA. Вопреки словам Вессейнрайдера «Это просто, потому, что это всего лишь бухгалтерский учет» [22,14], авторами подхода были разработаны корректировки бухгалтерских величин, необходимые для уточнения расчетов. Существует около 164 корректировок, среди которых: раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет рисков, связанных с вложением в ценные бумаги, инвестиционных рисков, «социальный» имидж компании и другие [13].

Ко второму существенному недостатку можно отнести влияние первоначальной оценки инвестированного капитала на значение показателя: заниженное значение оценки создает высокую добавленную стоимость, а завышенное значение - низкую. Третьим недостатком EVA считается невозможность сравнения между собой показателей экономической добавленной стоимости разных активов компании, стоимость которых существенно различается. Так же расчет EVA не отражает приведенную стоимость и прогноз будущих денежных потоков, потому что в основе его расчета лежит прибыль только текущего года. Поэтому метод EVA отдает предпочтение осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и неблагоприятно относится к проектам, приносящим отдачу позднее.

Методы создания стоимости на основе управления денежными потоками компании. Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA)

Модель добавленной стоимости потока денежных средств (CVA) была разработана в 1996 году шведскими финансовыми консультантами Е. Оттосоном и Ф. Вейссенриедером. Суть данного метода состоит в разности между чистым денежным потоком компании и затратами, равными стоимости инвестируемого капитала. Способ расчета данного показателя совпадает с расчетом по методу EVA. Единственным различием будет замена скорректированной операционной прибыли на денежный поток от операционной прибыли. Таким образом, расчет CVA выглядит так:

(5)

где adjNOCF - чистый денежный поток от операционной деятельности, очищенный от налогов; IC - инвестиции в капитал;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

Таким образом, построение модели базируется на четырех основных переменных: операционный денежный поток, стоимость капитала, инвестиции, срок экономической жизни инвестиций.

В методе CVA выделяются стратегические и нестратегические инвестиции. Все основные бизнес-процессы в компании происходят за счет стратегических инвестиций, к ним в данной модели относят ключевые затраты компании, с помощью которых реализуются стратегические (т.е. приводящие к созданию прироста капитала собственников бизнеса или стоимости акционерного капитала) решения. Чтобы этот прирост был положительным и непрерывным, необходимо создавать дополнительные устойчивые потоки денежных средств. В этом приросте и заключается суть стратегических инвестиций. Такие вложения формируют материальный капитал компании. Он выражается как в материальной форме, так и в виде нематериальных
активов [22].

К поддерживающим, нестратегическим инвестициям относятся затраты компании, направленные на поддержание созданной ранее стоимости. Эти вложения выполняют функцию традиционных операционных расходов - затрат, не создающих долгосрочного потока выгод. Такие затраты не капитализируются, следовательно, не отражаются как активы фирмы, даже если срок их экономической жизни составляет более одного года. Принцип разделения инвестиций очень логичен, так как позволяет точнее установить показатели, на основе которых формируется вклад в создание стоимости.

Рисунок 1 - Денежный поток, генерируемый стратегическими и поддерживающими инвестициями

Как видно из рисунка 1, первоначальные стратегические инвестиции I создают за период экономической жизни денежный поток, обозначенный как PV, равный величине A. Взаимосвязь между A и I показывает доходность инвестиционных вложений с позиции финансовой, а не бухгалтерской аналитики. Линиями обозначены нестратегические инвестиции, необходимые для получения требуемого денежного потока A. Отказ от поддерживающих инвестиций сместит линию ожидаемого денежного потока до, и приведет к преждевременному окончанию срока жизни стратегических инвестиций. Следовательно, основной задачей нестратегических инвестиций является сохранение стоимости, которую создали стратегические инвестиции I. Указанные инвестиции не направлены на формирование новой стоимости. Эту функцию выполняют инвестиции D -- тоже стратегические, позволяющие не только продлить экономическую жизнь инвестиций I, но и способствующие созданию дополнительных потоков денежных средств (генерированию новой стоимости).

Характерным примером стратегических инвестиций могут быть капитальные затраты на приобретение и установку дополнительной производственной линии, цель которых - создание дополнительного денежного потока. К нестратегическим инвестициям могут относиться дорогостоящие агрегаты, необходимые для ремонта существующих производственных мощностей. Отличие состоит в том, что поддерживающие инвестиции необходимы, чтобы на протяжении ожидаемого срока службы оборудования оно было в работоспособном состоянии и запланированные денежные потоки были получены.

Особенностью показателя CVA состоит в том, что за отнесение видов издержек к типам инвестиций (стратегические или поддерживающие) ответственны финансовые менеджеры компании, а не аудиторы и бухгалтеры.

Существуют и другие способы расчета CVA. Далее рассмотрен один из них [12].

Для i-го периода:

(6)

где OCFi - операционный денежный поток компании (Operating Cash Flow); OCFDi - поток, требуемый для обеспечения инвестиционных требований по стратегическим инвестициям (Operating Cash Flow Demand)

Переменная OCF равна прибыли, рассчитанной до вычета амортизации, процентов по привлеченным средствам и налога на прибыль (EBITDA), скорректированной на изменения оборотного капитала и величину поддерживающих инвестиций соответствующего периода [9].

Природа OCFD сопоставима с амортизацией с тем различием, что объектом амортизации выступают не конкретные активы, а совокупные стратегические инвестиции. Расчет такой «эквивалентной амортизации» выполняется на базе финансовой, а не бухгалтерской аналитики, исходя из принципа обеспечения требуемой на стратегические инвестиции доходности в каждом периоде, соответствующем шагу планирования.

Из формулы (6) следует

(7)

где - операционная прибыль (Earnings Before Depreciation Interest and Tax; - положительное или отрицательное изменение рабочего капитала (Working Capital); - нестратегические инвестиции; - объем продаж.

Для N периодов и одной стратегической инвестиции I формулы (7) (8) могут быть записаны

причем

Элементы потока OCFDi формируются таким образом, чтобы их суммарная дисконтированная величина (NPV) за вычетом стратегических инвестиций равнялась нулю.

Запись формулы (10) в виде относительной величины дает индекс CVA (индекс доходности)

Если ICVA>1 , то OCF>OCFD, а это значит, что стратегические инвестиции создают стоимость. С точки зрения менеджмента показатель OCFD - это точка стратегической безубыточности, необходимый минимум, при достижении которого существует окупаемость инвестиций. OCF, же может рассматриваться как фактический результат, или как планируемый показатель. Более наглядно это соотношение представлено на рисунке 2.

Рисунок 2 - Расчет добавленной стоимости денежного потока в модели CVA

Получаемая разностью величина CVA и есть величина экономической прибыли за выбранный период. Положительная величина CVA говорит о приросте стоимости компании. Отрицательная - о недостаточности потока денежных средств (планируемого или созданного) для перекрытия величины потока денежных средств, требуемой для возмещения стратегических инвестиций.

При сравнении модели CVA с моделью EVA видим, что существенным отличием является основа расчетов. Так, расчет EVA строится на бухгалтерской прибыли с применением различных корректировок и получения экономической прибыли, то расчет CVA основывается на денежных потоках компании. Поэтому, результаты модели не зависят от учетной политики и бухгалтерских стандартов, принятых в компании. Другим одним очевидным достоинством подхода CVA является возможность его использования непубличными компаниями. Благодаря достаточно прозрачным идеям подхода (не смотря на внушительную теоретическую основу), затраты на обучение персонала, при внедрении подхода, минимальны.

Однако при использовании подхода CVA может возникнуть сложность в необходимости использования специфических корректировок, если ожидаемые денежные доходы поступают неравномерно.

Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA)

Метод SVA (Shareholder Value Added) является разработкой Альфреда Раппапорта и определяется как фактическое приращение акционерного капитала. Добавленная стоимость для акционеров (положительная величина SVA) появляется, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC) [18].

В отличие от разработчика метода EVA, А. Раппапорт уделяет особое внимание четкому определению периода конкурентных преимуществ, а это, в свою очередь, приводит к ограничению длительности процесса создания добавленной стоимости. Становиться, очевидно, то, что если рассмотреть долгосрочный период и предположить разрыв между ROIC и WACC, то он приведёт к обострению конкуренции в отрасли. Если у фирмы нет конкурентных преимуществ, то затраты на привлечение капитала тождественны рентабельности её инвестиций, вследствие чего стоимость инвестиционной прибыли и показатель прибыли (NOPAT) не изменяются.

   Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение. Более наглядно основные факторы, формирующие SVA, представлены на рисунке 3.

Рисунок 3 - Основные факторы, формирующие добавленную стоимость акционерного капитала

Автор модели выделяет следующие факторы, определяющие SVA:

- стоимость капитала;

- прибыль от операционной деятельности;

- темп роста выручки;

- ставка налогов;

- увеличение инвестиций в основной капитал.

Показатель SVA имеет широкую сферу применения в рамках компании:

- оценка стоимости компании;

- оценка эффективности осуществляемых инвестиционных проектов;

- оценка ожидаемого эффекта от внедрения новых стратегий;

- определение уровня вознаграждения менеджеров компании (по результатам реализации выбранной ими стратегии).

Алгоритм расчета SVA включает 4 этапа [7]

Рисунок 4 - Алгоритм расчета добавленной стоимости акционерного капитала.

По схеме, на первом этапе на основе финансовой отчетности рассчитываются показатели, необходимые для прогноза чистого денежного потока (ЧДП) будущей деятельности. На втором этапе, при прогнозировании будущей деятельности, показатели корректируются, выделяются функционирующие активы, оценивается эффективность инвестиционных проектов и оптимизируется чистый денежный поток.

Оценка затрат на инвестируемый капитал (WACC) включает в себя:

- Минимизацию внешних и внутренних рисков, путем анализа влияния на компанию изменения макроэкономических и конкурентных факторов.

- Оценку оптимальных долей собственного и заемного капитала.

- Расчет стоимости собственного и заемного капитала.

- Выявление факторов минимизации WACC.

Существуют два метода расчета добавленной стоимости акционерного капитала [18]:

где стоимость инвестированного капитала определяется как сумма накопленной текущей стоимости денежного потока и текущей стоимости остаточной стоимости.

где Остаточная стоимость равна Капитализированному изменению чистой прибыли (NOPLAT); Текущая стоимость стратегических инвестиций равна Текущей стоимости изменения инвестированного капитала.

Итоговая формула для расчета стоимости компании имеет следующий вид:

Нужно отметить, что в рассматриваемой формуле под «иными инвестициями и ценными бумагами» подразумеваются активы, не используемые в основной деятельности производства. Данные активы могут быть реализованы.

Преимущество SVA - метода над EVA - методом заключается в точности расчета показателя капитализации чистой прибыли NOPAT на основе рыночных данных о первоначальной величине инвестированного капитала. Метод EVA, в свою очередь, требует большого количества корректировок при расчете тех же показателей. Исходя из того, что оценка эффективности деятельности компании базируется на этих показателях, можно сделать вывод об удобстве SVA - подхода.

Метод добавленной стоимости акционерного капитала в отличие от метода добавленной стоимости потока денежных средств позволяет увидеть эффективность совершенных инвестиций, учитывая неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам.

Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI)

Модель CFROI (cash flow return on investment) была разработана компанией HOLT Valua Associates как альтернативный вариант показателя EVA c учетом фактических притоков и оттоков денежных средств [16, 388].

Показатель CFROI представляет собой внутреннюю норму доходности по уже сделанным инвестициям. Для его расчета необходимы такие показатели, как реальные денежные потоки, стоимость активов, время их жизни, прогнозируемые денежные потоки и остаточная стоимость активов. Данная модель предполагает анализ ожидаемых денежных потоков (Рис.5). В компании выделяются три потока денежных средств: операционный, инвестиционный и ликвидационный. Далее более подробно остановимся на каждом из них.

Рисунок 5 - Базовые показатели модели CFROI

При предположении об аннуитентных потоках:

Критерий эффективности деятельности - требуемая доходность по капиталу компании в реальном исчислении должна быть не выше найденного значения генерируемой доходности. Например, WACC < r.

Инвестиционный поток (gross cash investment, GCI)

Формируется из уже вложенных в компанию инвестиций, которые образуют ее инвестиционный капитал. Особенность этой модели заключается в специальном учете амортизационных отчислений: суммируется амортизация за годы использования активов и их остаточная стоимость, таким образом, образуя валовые инвестиции (gross value investment) модели внутренней нормы доходности. Главным отличием модели является особый учет деловой репутации (goodwill). В стандартной финансовой отчетности деловая репутация учитывается только при приобретении компании. В модели CFROI учет данного актива зависит от цели приобретения компании. Если приобретение является лишь формой вложения капитала, без внутреннего улучшения компании, то амортизация по goodwill суммируется с ранее инвестированным капиталом, увеличивая валовые инвестиции и как результат снижая внутреннюю доходность бизнеса. Если же цель приобретения компании - слияние с уже существующим бизнесом, то валовые инвестиции не увеличиваются за счет амортизации деловой репутации. В этом случае, суммирования накопленных инвестиций по деловой репутации не происходит и валовый инвестиционный поток рассчитывается как [16]:

GCI = Балансовая стоимость всех активов + Накопленная амортизация + «Скрытые» элементы собственного капитала (например, капитализация расходов, обеспечивающих стратегическое развитие компании) + «Скрытые» элементы заемного капитала (т.е. капитализированные операционная аренда и лизинг) - Денежные средства по отчетности - Беспроцентные обязательства.

Операционный поток (OCFAT)

В этот поток включены оттоки по налогу на прибыль. Операционный поток отличается от сальдо денежного потока по операционной деятельности в стандартной финансовой отчетности и имеет ряд корректировок: различия в трактовке стратегических расходов, формирующих конкурентные преимущества для бизнеса.

Ликвидационный поток (TCF)

Ликвидационный поток возникает, когда компания прекращает использовать инвестированный капитал и ликвидирует не амортизируемые активы по истечению их экономического срока жизни. В основе этого потока лежат: реализованная в виде денежного потока ликвидационная стоимость не амортизируемых активов и возврат инвестиций в оборотный капитал.

Экономический срок жизни активов рассчитывается на основе периода сглаживания доходности капитала. Идея базируется на эмпирических данных о снижении доходности бизнеса до определенного стабильного уровня по мере развития компании. Период сглаживания - это время, необходимое компании, чтобы выйти на стабильный уровень. Существуют три характеристики компании, на основе которых можно сделать вывод о периоде сглаживания [15].

Прошлый период превышения фактически имевших место значений CFROI над усредненным уровнем. Если это превышение имело место и длилось в течение длительного времени, то можно говорить о существовании в компании хорошего человеческого капитала и возможности показать в будущем высокое значение периода сглаживания.

Устойчивость прошлых значений CFROI. Здесь проводится анализ стандартного отклонения CFROI по годам и рассматривается волатильность прошлых значений показателя. Чем она ниже, тем более уникален управленческий опыт в компании и больше возможностей увеличить период сглаживания.

Темп устойчивого роста активов в будущем. Эта характеристика обусловлена объемом вновь вводимых и выводимых активов в текущем году и величиной заемного капитала. Если компания развивается только за счет собственных активов и не выплачивает дивиденды, то темп роста активов по значению близок к величине CFROI.

Показатель CFROI вычисляется по формуле [12]:

где GCF - валовый операционный денежный поток; Non_DepAss -не амортизируемые активы; N - срок службы активов; GI - текущие валовые инвестиции.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами уровень доходности (скорректированный на инфляцию), то компания создает стоимость. В противном случае стоимость компании разрушается.

Главным отличием показателя CFROI от рассмотренных ранее показателей EVA, CVA и SVA, в том, что он измеряет не абсолютный, а относительный доход компании по существующим инвестициям. Методу доходности инвестиций на основе потока денежных средств отдают предпочтение такие компании, как Boston Consulting Group и HOLT Value Associates. HOLT Value Associates поддерживает базу данных CFROI для 18000 компаний. В этой базе содержатся исторические данные для американских компаний, за последние 20 лет, и для неамериканских компаний, за последние 10 лет.

Сравнительный анализ методов VBM--подхода

В предыдущих пунктах Главы 1 были рассмотрены методы VBM--подхода по отдельности. Каждый из методов имеет свои преимущества и недостатки, особенности расчета и сферу применения.

Далее представлена Таблица 1, наглядно показывающая сравнительный анализ показателей по перечисленным параметрам.

Таблица 1 - Сравнительный анализ подходов VBM - метода

Проведя рассмотрение способов расчета каждого метода VBM--подхода, выявив их сильные и слабые стороны, резюмируем, что наиболее классическим и часто применимым является подход экономической добавленной стоимости. Зарубежные исследователи выделяют его, как наиболее простой по сложности расчетов и применимый как для публичных, так и для непубличных компаний. Расчет методом EVA действительно прост, если менеджмент понимает систему необходимых для компании корректировок. Основанный на бухгалтерском балансе показатель, отражает разницу между фактической и рыночной стоимостью компании и служит критерием поощрения руководства компании (если прирост выручки отрицателен, а стоимость компании растет, то компания развивается).

Вторым по степени сложности и точности выделяется метод добавленной стоимости потока денежных средств. Способ расчета CVA близок к EVA с единственным различием - в основе расчета заложен дисконтируемый поток денежных средств. Этот метод заключён в расчёте разности между чистым денежным потоком компании и затратами равными стоимости инвестируемого капитала. При расчете методом CVA не учитывается учетная политика и бухгалтерские стандарты, принятые в компании, что повышает точность показателя. Неоспоримым достоинством метода является тот факт, что он основан на реальных денежных единицах.

Степень сложности добавленной стоимости потока денежных средств высокая. По мнению ученых Р. Морину и Ш. Джареллу CVA определен как наиболее точный и трудоемкий показатель. Метод предполагает расчет на основе прогнозирования денежного потока на 5-8 лет, что существенно усложняет уровень расчетов, так как оценка будущих денежных подходов трудно оценима в высокой точностью достоверности. Точность метода повышается за счет того, что он позволяет понять эффективность совершенных инвестиций и учитывает неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам. Зарубежные исследователи отдают ему предпочтение, так как он позволяет увеличивать стоимость компании, показывая необходимый уровень оптимальной величины инвестиционного капитала.

Основываясь на исследовании Дж. Найта, доходность инвестиций на основе потока денежных средств - самый точный, но в то же время, сложно рассчитываемый показатель, учитывающий при расчете срок использования активов и корректировки за риск. Несмотря на неоспоримые достоинства метода, масштаб его применения ограничивается сложностью идентификации всех денежных потоков, генерируемых как существующими, так и будущими активами.

1.2 Общие подходы к оценке стоимости бизнеса

Оценка стоимости бизнеса, как, впрочем, и любого другого актива, полезна при решении широкого круга задач. Тем не менее, можно выделить несколько ключевых ситуаций, при которых необходимо проведение оценки стоимости компании.

Выделим четыре таких ситуации:

1. Стоимость компании является краеугольным камнем современных корпоративных финансов, ее максимизация ставится менеджерам в ряду их основополагающих обязанностей. VBM-концепции.

2. Оценка требуется в работе инвестиционных консультантов и участников фондового рынка для определения реальной стоимости акции или пакета акций, в том числе и для подготовки компании к первичному размещению (IPO) или проведения ежегодной переоценки инвестиционных вложений.

3. Оценка проводится в целях сделок слияний и поглощений (M&A), для получения понимания о приемлемом диапазоне цены сделки.

4. Существует необходимость в получение экспертной информации о стоимости бизнеса в случае судебных тяжб, разрешения споров акционеров, определения размера компенсации работникам компании при реализации опционной программы мотивации.

Крупнейший учёный в области инвестиционной оценки А. Дамодаран выделяет [6, 31-52] несколько ключевых подходов к проведению оценки:

- Первый из них - оценка дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow - DCF) - соотносит стоимость актива с текущей стоимостью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив;

- Второй подход, определятся как сравнительная оценка. В соответствии с ним, стоимость актива следует вычислять, анализируя ценообразование сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, объемом продаж, балансовой стоимостью или денежными потоками);

- Третий подход - оценка условных требований - предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения стоимости активов, имеющих характеристики опциона.

В практике российских оценщиков принято различать три основополагающих подхода к определению стоимости компании: доходный, затратный и сравнительный.

Доходный подход исходит из предпосылки, что стоимость компании является суммой ее будущих денежных потоков...