Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

"Национальный исследовательский университет

"Высшая школа экономики"

Факультет права

Кафедра предпринимательского права

Магистерская программа «Корпоративный юрист»

На тему «Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций» («Problems of regulation of takeover bids»)

Пикуза А.Н.

Москва, 2013 г.

Содержание

Введение

Глава 1. Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США

§1.1 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании

§1.2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в США

§1.3 Характерные отличия подходов в регулировании публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США

Глава 2. Регулирование публичного предложения о выкупе акций в РФ

§2.1 Цель регулирования публичного предложения о выкупе акции

§2.2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в РФ

Глава 3. Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций в РФ и его совершенствование

§3.1 Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций в РФ

§3.2 Цель совершенствования действующего законодательства регулирующего публичное предложение о выкупе акций

§3.3 Предложения по внесению изменений в законодательство, регулирующее публичное предложение о выкупе акций

Заключение

Список литературы

Введение

Традиционно, отношения, связанные с установлением контроля над акционерными компаниями в форме приобретения значительного размера (подразумевающего влияние) акций, пользовались повышенным вниманием не только со стороны участников оборота, но также со стороны властей и общества, и нуждались в разработке специальных норм корпоративного права, регулирующих указанные отношения определенным образом. Специальное регулирование приобретения крупных пакетов акций, зародившееся в странах с развитой рыночной экономикой в качестве защитного инструмента противодействия грабительским и несправедливым приобретениям контроля над компаниями, постепенно сформировалось в высокоразвитый механизм регулирования общественных отношений. Примерами создания успешных механизмов регулирования публичного предложения могут служить модели, созданные в Великобритании и США.

В Российской правовой системе механизм регулирования приобретения крупного пакета акций формально зародился более 17 лет назад, т.е. с момента принятия Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее- Закон об акционерных обществах либо Закон). Однако, указанный институт в изначальном своем виде фактически не работал. Новым этапом развития в Российской Федерации цивилизованных способов приобретения крупных пакетов акций, можно считать принятие Федерального закона от 05 января 2006 г. N 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации», воспринявшего Британскую (Европейскую) модель регулирования.

Предметом рассмотрения настоящей работы, прежде всего, являются общественные отношения, связанные с регулированием публичного предложения о выкупе акций, складывающиеся как в Великобритании и США, так и в Российской Федерации, а также анализ, существующих проблем регулирования публичного предложения в Российской Федерации. Необходимо отметить, что в настоящей работе термин «публичное предложение о выкупе акций» (либо «публичное предложение») включает в себя способы приобретения крупного пакета акций акционерной компании, определенные такими понятиями как «обязательное предложение о приобретении акций публичных акционерных компаний», регулируемое законодательством Великобритании (takeover bids), «тендерное предложение, сделанное в отношении акций публичных акционерных компаний», регулируемое законодательством США (tender offer), а также «добровольное и обязательное предложение о приобретении акций открытого акционерного общества», регулируемое законодательством Российской Федерации.

Объектом изучения настоящей работы является непосредственно законодательство, регулирующее публичное предложение в Великобритании, США и Российской Федерации. Изучение соответствующего законодательства США и Великобритании позволит выявить отличительные особенности регулирования публичного предложения в каждом из указанных государств, что необходимо для дальнейшего понимания модели регулирования воспринятой Российской правовой системой.

Актуальность настоящей работы вызвана, прежде всего, увеличением, как в мире, так и в Российской Федерации, количества сделок, связанных с приобретением крупных пакетов акций открытых акционерных обществ (далее «компания-цель»), требующих создание действенного механизма регулирования таких отношений, учитывающего интересы всех участников отношений публичного предложения. Необходимо отметить, что вопросы регулирования публичного предложения в Российской Федерации, а также имеющиеся проблемы, связанные с таким регулированием были отражены в работах отечественных исследователей корпоративного права, таких как Ломакин Д.В., Степанов Д.И., Бегаева А.А., Габов А.В., Гомцян С.В., Попов А.Е. и др., а также в работах многих зарубежных исследователей, таких как Гохан П., Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу и многих др.

Цель настоящей работы, определена в самом ее названии, и заключается в определении существующих проблем, связанных с регулированием публичного предложения о выкупе акций в Российской Федерации. Причем, в связи с ограниченностью объема работы, в ней отражены не все, а только наиболее значимые, по мнению автора, проблемы. Для упрощения содержания текста, под понятием «акции», регулируемом законодательством Российской Федерации, в настоящей работе понимаются все обыкновенные акции и привилегированные акции открытого акционерного общества, предоставляющие право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 05.04.2013) «Об акционерных обществах», а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемых в такие акции.

Для достижения цели настоящей работы были поставлены следующие задачи:

1) Исходя из того, что в настоящее время в мире господствующими являются две модели регулирования приобретения крупного пакета акций- Британская, ставшая основой для Европейской модели регулирования и американская, сформировавшаяся в США, базовой задачей настоящей работы является подробное изучение законодательного регулирования публичного предложения, сформировавшегося в Великобритании и США, особенности каждой модели регулирования и выявление характерных отличий в подходах регулирования публичного предложения в указанных государствах. Для полного понимания необходимости закрепления в институте публичного предложения существующих механизмов его регулирования, поставлена задача исследования истории развития публичного предложения в Великобритании и США.

2) Следующей, не менее важной, задачей является исследование регулирования публичного предложения в Российской Федерации, ее характеристик, особенностей, а также определение цели такого регулирования, с учетом проведенного анализа регулирования Великобритании и США.

3) В заключительной части работы автором поставлена задача по изучению наиболее значимых, по мнению автора, проблем регулирования публичного предложения, сложившихся в настоящее время в Российской Федерации, и внесение предложений по изменению действующего законодательства РФ, регулирующее публичное предложение.

При написании настоящей работы автор планирует в основном использовать методы сравнительно-правового анализа и эмпирического исследования, т.к. считает, в рамках настоящей работы, указанные методы наиболее эффективными и позволяющими в полной мере раскрыть тему работы. акция подход законодательство регулирование

При написании настоящей работы, автором была предложена следующая гипотеза: «Российская модель регулирования публичного предложения о выкупе акций, воспринявшая за основу Британскую (Европейскую) модель регулирования публичного предложения, подлежит доработке, в части подробного урегулирования порядка взаимодействия органов компании-цели, в том числе закрепления в законодательстве института «фидуциарных обязанностей» ее органов».

Глава 1. Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США

§1.1 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании

Традиционно, институт поглощения акционерной компании, путем публичного предложения о выкупе акций, считается возникшим в Великобритании, после второй мировой войны, где он получил обозначение «takeover bids». Необходимо отметить, что еще до появления каких-либо формальных правил, регулирующих публичное предложение, участники рынка старались придерживаться определенных стандартов поведения. Хорошей практикой считалось направление приобретателем контрольного пакета акций предложения остальным акционерам компании-цели о приобретении акций на тех же условиях. Следовательно, еще до создания механизма специального регулирования публичного предложения в Великобритании складывалась практика соблюдения принципа равного отношения ко всем акционерам компании-цели. Обязательного применения такие стандарты делового оборота на тот момент еще не получили, но определенные основы были заложены. Необходимо отметить, что, несмотря на периодически возникающие проблемы при приобретении контроля над акционерными компаниями, откровенно грабительских поглощений в Великобритании не происходило, благодаря сформировавшимся обычаям делового оборота, а также разработанным бизнес- сообществом рекомендательным актам, создавшим предпосылки, основы и среду для появления современного института публичного предложения.

Необходимость введения специального правового режима приобретения крупных пакетов акций можно объяснить существовавшими конфликтами интересов между владельцами крупных пакетов акций и миноритарными акционерами, требовавшими урегулирования и предоставления определенной защиты миноритариям. Первые шаги в области правового регулирования публичных предложений в Великобритании были сделаны в 1950 - 1960-х гг. после проведения нескольких громких поглощений, продемонстрировавших необходимость введения специальных правил, защищающих права и законные интересов акционеров. В июне 1959 г., по инициативе Банка Англии началось обсуждение возможности создания кодекса делового оборота, который бы регулировал отношения, связанные с приобретением крупных пакетов акций публичных компаний. И уже в октябре того же года Ассоциация эмиссионных домов предприняла попытку саморегулирования отношений, связанных с публичным предложением и опубликовала кодекс поведения под названием «Разъяснения к поглощению Британских компаний» (далее- Разъяснения к поглощению), во многом предопределивший появление Кодекса Сити. Так, в частности, указанный документ содержал правило, регулирующее публичное предложение в более жесткой форме и предусматривающее направление предложения о приобретении акций только в отношении всех акций компании-цели. Предложение в отношении части акций могло быть направлено только в исключительных случаях и только всем акционерам одновременно, при этом акции должны были выкупаться пропорционально их долям. Сформированные в Разъяснениях к поглощению требования, несомненно, обеспечивали равенство акционеров и, следовательно, достигали определенных целей, стоящих перед институтом публичного предложения. Также, в Разъяснениях к поглощению обращалось внимание на обязанность совета директоров компании-цели по доведению должным образом до акционеров всей необходимой информации, касающейся публичного предложения, наравне со своими рекомендациями, позволяющими акционерам принять обоснованное и взвешенное решение относительно судьбы принадлежащих им акций. Дальнейшее развитие публичного предложения показало необходимость совершенствования механизма его регулирования. Так, в начале 1963 г. разгорелась борьба за контроль над компанией Whitehead iron and Steel. Один из приобретателей сделал публичное предложение акционерам компании и в то же время скупал акции напрямую у ряда институциональных инвесторов на более выгодных условиях, что повлекло отказ двух крупных акционеров от заключения сделки, указавших на несправедливость их условий по отношению ко всем остальным акционерам. Регулирование подобных ситуаций формально не было освещено в Разъяснениях к поглощению, но противоречило их главной цели, необходимости обеспечения равного отношения ко всем акционерам компании-цели. Под давлением общественности приобретатель был вынужден сделать всем оставшимся акционерам предложение на равных условиях.

Формировавшаяся практика регулирования публичных предложений привела в октябре 1963 г. к публикации «Пересмотренных разъяснений к поглощению и слиянию компаний» (далее- Пересмотренные разъяснения). Документ представлял собой не просто доработку старых разъяснений, а, скорее, полную их переработку. Согласно требований Пересмотренных разъяснений, акционеры, являющиеся директорами компании или имеющие близкую связь с советом директоров и намеривающиеся продать свою долю акций, представляющую эффективный контроль, были обязаны осторожно проанализировать повлияет ли продажа их доли на позицию других акционеров и должны ли они вследствие этого обеспечить предоставление всем акционерам равной возможности продать акции. Таким образом, Пересмотренные разъяснения сформировали правило, в соответствии с которым при отчуждении контрольного пакета акций, на владельцев мажоритарных пакетов акций и членов совета директоров компании-цели возлагалась обязанность проявить должную заботу о миноритарных акционерах. Необходимо обратить внимание, что приведенные положения подразумевали лишь смену, а не «собирание» контроля.

В октябре 1967 г. Банком Англии была организована комиссия, в которую вошли представители профессиональных объединений банков, инвестиционных трастов, страховых и промышленных компаний, фондовых бирж и пенсионных фондов. Результатом работы комиссии стало опубликование 27 марта 1968 г. Кодекса Сити по поглощениям и слияниям (The City Code on Takeovers) (далее- Кодекс Сити). С этой же даты в Великобритании начал полноценно функционировать независимый Комитет по поглощениям и слияниям (The Panel on Takeovers and Mergers) (далее- Комитет по поглощениям), созданный в качестве саморегулируемой организации в который вошли представители Центрального банка Англии, Лондонской валютной биржи, а также лица, делегированные ведущими финансовыми организациями страны. Основные функции Комитета по поглощениям заключались в подготовке и публикации Кодекса Сити и в последующем его администрировании, в том числе даче разъяснений по вопросам применения содержащихся в нем правил. Не смотря на то, что Кодекс Сити изначально не являлся нормативным правовым актом, имеющим силу закона, при несоблюдении его положений применялись правовые санкции. Его соблюдение участниками рынка являлось добровольным, однако на практике значение Кодекса Сити было ключевым, так как значительное число публичных компаний во избежание репутационных рисков придерживалось его положений. Базовые принципы Кодекса Сити сформулированы очень широко, при этом Кодекс не определяет ни пределов их применения, ни исключений из них. Общепризнанный постулат участников публичных предложений- применение Кодекса Сити требует неукоснительного соблюдения не только буквы, но и духа закона. Главные характеристики английской модели публичного предложения отражены именно в Кодексе Сити-это направление обязательного предложения о продаже принадлежащих акционерам акций, ограничение полномочий директоров компании на противодействие приобретению акций, определяющая роль акционеров в принятии публичного предложения.

Закрепление в Кодексе Сити обязанности по направлению публичного предложения всем акционерам компании-цели, вместо существовавшей ранее обязанность оценки смены контроля, свидетельствовало о переходе английской системы регулирования публичного предложения к презумпции негативного эффекта при смене контроля. Необходимо подчеркнуть, что в принятой редакции Кодекса Сити 1968 г., равное обращение ко всем акционерам компании-цели гарантировалось только благодаря наличию требования к директорам компаний, отчуждающих эффективный контроль, по обеспечению направления приобретателем контрольного пакета акций публичного предложения всем остальным акционерам. Данное правило являлось некой усеченной формой публичного предложения, так как действовало лишь в отношении приобретения контроля у директоров. В указанной ситуации неминуемо создавался конфликт интересов: директора могли действовать в собственных интересах, пренебрегая интересами компании в целом и миноритарных акционеров в частности. Указанное обстоятельство, безусловно, являлось минусом положений Кодекса Сити с Пересмотренными разъяснениями, т.к. влекло сужение круга обязанных лиц путем исключения из него крупных акционеров. Однако не нужно забывать, что Кодекс Сити был лишь ориентиром, а потому любые действия, противоречащие цели регулирования, не поощрялись. Более того, при приобретении крупного пакета акций компании-цели обязательными были консультации с Комитетом по поглощениям, который считал, что приобретение контроля не только у директоров, но и у крупных акционеров (которые собственно и назначают директоров) являлось основанием для направления публичного предложения. Между тем, регулирование Кодексом Сити, как и Пересмотренными разъяснениями, лишь смены контроля, а не его аккумулирование, позволяло осуществлять приобретение небольших пакетов акций компаний на открытом рынке с целью установления контроля, без возникновения обязанности сделать предложение остальным акционерам, что позволило, в 1972 г. компании Consolidate Signal за несколько месяцев получить более 50% акций компании Venesta International, при этом Комитет по поглощениям подтвердил, что действующая на тот момент редакция Кодекса Сити не предусматривала обязанность сделать предложение всем оставшимся акционерам. Регулятор быстро отреагировал на изменившуюся реальность и в январе 1972 г. опубликовал правило, согласно которому приобретение лицом более 40% акций компании-цели, обязывало сделать всем остальным акционерам предложение о выкупе их акций. Цена предложения должна была быть не ниже наивысшей цены, уплаченной в течение последних 12 месяцев. Следовательно, с 1972 г. можно отсчитывать срок появления современного института обязательного предложения. При этом, следует отметить одну важную особенность: в отличие от схожих правил Кодекса Сити 1968 г., обязывающих директоров обеспечить направление публичного предложения приобретателем контрольного пакета акций, редакция 1972 г. возложила такую обязанность непосредственно на самого приобретателя. Тем самым был осуществлен переход института обязательного предложения из сферы отношений директоров/мажоритарного акционера и миноритариев в плоскость отношений приобретателя (нового мажоритарного акционера) и миноритариев. В тоже время продолжал действовать институт «специального» обязательного предложения, когда обязанность по направлению публичного предложения возникала лишь при отчуждении акций директорами/мажоритарным акционером. Применение «общего» и «специального» правил было неудобно, нередко вызывало путаницу. Возникшие затруднения легко продемонстрировать на примере публичного предложения в отношении акций компании Greencoat Properties. Компания Marc Gregory Ltd. в 1972 г. сначала приобрела чуть менее 30% компании Greencoat Properties у двух крупных акционеров, что не задействовало правило «специального» обязательного предложения. После этого приобретатель довел долю до 32,5% путем покупки мелких пакетов на открытом рынке, что было менее 40% порога, с пересечением которого необходимо было сделать «общее» обязательное предложение. У многих экспертов появилось ощущение искусственности и манипулирования. Складывалась странная практика, позволявшая приобрести чуть менее 30% акций у крупных акционеров и потом пересечь этот порог и довести долю до чуть менее 40% посредством покупки акций на открытом рынке, и ни одно из двух правил об обязательном предложении не действовало. Сосуществование «общего» и «специального» обязательных предложений не могло продолжаться долго, и в 1974 г. были внесены соответствующие поправки в Кодекс Сити, согласно которым, любое приобретение более 30% акций независимо от способа и статуса продавцов означало установление контроля и обязывало сделать предложение всем оставшимся акционерам. Установленное правило получило название правила об обязательном предложении (The takeover bid rule), в соответствии с которым приобретатель пакета акций, предоставляющего (вместе с акциями, имеющимися у связанных и совместно действующих лиц) свыше 30% голосов на общем собрании акционеров от голосующих акций компании-цели, обязан предложить оставшимся владельцам акций компании справедливую цену за акции, находящиеся во владении последних, которая определяется как наивысшая цена, по которой приобретатель (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 12 месяцев до даты направления предложения. Это одна из наиболее значимых норм Кодекса Сити. Однако, необходимо отметить, что Комитет по поглощениям может принять решение о смягчении требования о направлении обязательного предложения, если свыше 30% акций компании-цели приобретено «случайно или по неосторожности» (лицо приобрело свыше 30% акций, но не имеет намерения совершить поглощение). Такому лицу может быть разрешено не направлять обязательное предложение при условии, что оно понизит свою долю до уровня менее 30% голосующих акций.

Действующая редакция Кодекса Сити (редакция 1985 г., с последними изменениями от 20.05.2013 г.) развила концепцию предоставления максимальной защиты акционерам компании-цели при публичном предложении. При этом, Кодекс Сити выработал шесть основополагающих принципов надлежащего поведения приобретателя при направлении предложения о выкупе акций.

1. Всем владельцам ценных бумаг одного и того же класса в компании-цели должны быть предложены равные условия, в том числе предложена справедливая цена за приобретаемые акции (The Equitable Price Principle) и предоставлен равный объем информации. Указанный принцип называется Принципом равного отношения ко всем акционерам (принцип равноправия) (The equal Treatment Principle), и является фундаментальным принципом Кодекса Сити.

2. Держателям ценных бумаг компании-цели должны быть предоставлены необходимое время и информация для принятия обоснованного решения на поступившее в общество публичное предложение. Предложение, сделанное приобретателем, должно действовать не менее двух недель, но не более десяти недель с момента его опубликования в установленном порядке. Кодекс Сити содержит широкий перечень информации в отношении публичного предложения, с которой должны быть ознакомлены акционеры компании-цели. Среди прочего в него входят: условия публичного предложения; информация о приобретателе, если это юридическое лицо, наименование, вид и юридический адрес; информация об акциях, подлежащих приобретению; максимальный и минимальный процент или количество акций, которые планируется приобрести; информация в отношении финансирования предложения и т.д.

3. Совет директоров компании-цели должен действовать в интересах компании в целом, надлежащим образом информировать акционеров о поступившем публичном предложении и не вправе препятствовать отдельным акционерам в принятии собственного решения относительно поступившего предложения. Указанный принцип называется Правилом невмешательства (The Neutrality Rule). В соответствии с указанным принципом, если совет директоров компании-цели имеет основания полагать, что направление публичного предложения является неминуемым, то не должен без одобрения общего собрании акционеров в течение срока действия публичного предложения или до его объявления:

- принимать какие-либо действия, способные повлечь срыв направленного или возможного публичного предложения или лишить акционеров возможности в принятии решения по его условиям;

- осуществлять эмиссию объявленных, но неразмещенных акций, передавать или продавать казначейские акции (или заключать соглашения о передаче или продаже казначейских акций), осуществлять эмиссию или предоставлять опционы в отношении неразмещенных акций, осуществлять эмиссию конвертируемых в акции ценных бумаг; продавать, ликвидировать или приобретать материальные активы; заключать соглашения, которые бы не заключались при обычных условиях осуществления хозяйственной деятельности компанией. При этом в целях применения Правила невмешательства изменение или заключение трудового контракта с членом совета директоров, в результате которого устанавливается его необычно высокое вознаграждение (использование «золотых парашютов»), также считается соглашением, которое бы не заключалось при обычных условиях осуществления хозяйственной деятельности компанией-целью.

4. Рыночная стоимость ценных бумаг приобретателя, компании-цели и иных компаний, которых касается публичное предложение, не должна привести к их искусственному снижению или росту, способному нарушить нормальную торговлю этими ценными бумагами на открытом рынке.

5. Публичное предложение может быть направлено, только если приобретатель убежден в своей способности уплатить предложенное вознаграждение. Защита выплаты денежных вознаграждений должна быть обеспечена всеми необходимыми мерами.

6. Компания-цель не может быть ограничена в осуществлении своей деятельности более, чем это необходимо в связи с публичным предложением.

Все иные положения Кодекса Сити направлены на конкретизацию и реализацию этих принципов. Необходимо отметить, что Европейская модель публичного предложения о приобретении акций акционерных компаний базируется по большей части на установках английского права. При этом, несмотря на предпочтение в Великобритании системы саморегулирования, как более гибкой по сравнению с нормативно-правовым регулированием, после принятия Директивы Европейского парламента и Совета ЕС от 21 апреля 2004 г. (далее- Директива ЕС 2004/25), вступившей в силу 01 мая 2004 г. и наступления срока ее имплементации 20 мая 2006 г. странами-участницами, ситуация изменилась. Положения Директивы ЕС 2004/25 были включены в Закон о компаниях 2006 г. (далее- Закон о компаниях) (принят во исполнение Директивы ЕС 2004/25, последние поправки вступили в силу 1 марта 2009 г.) и правила, установленные в Кодексе Сити, получили в Великобритании силу закона. В данном случае совершенно точным представляется мнение Д.И. Степанова, что европейский подход к регулированию слияний и поглощений имеет английские корни.

Необходимо также отметить, что механизм публичного предложения включает в себя также регулирование порядка вытеснения миноритарных акционеров, в случае, если приобретатель в результате публичного предложения приобретает «достаточно крупный» пакет акций (свыше 90% акций), но при этом не получает полного контроля над компанией. Такое приобретение регулируется Законом о компаниях, в котором установлено, что, если публичное предложение принимается большинством акционеров, приобретатель должен иметь возможность вывести миноритариев из состава акционеров, предложив им справедливую цену за акции. Вводимая процедура вытеснения акционеров (squeeze-out procedure) может быть использована лишь только в случае, если приобретатель в результате публичного предложения станет владельцем не менее 90% акций компании-цели или приобретает (заключает договор на приобретение) не менее 90% акций компании-цели. В этих случаях приобретатель может требовать от оставшихся акционеров продать принадлежащие им акции по справедливой цене. Аналогичным образом Закон о компаниях закрепляет право акционеров, оставшихся в меньшинстве после окончания публичного предложения требовать от акционера, владеющего контрольным пакетом акций (контроль определяется так же, как и в случае с процедурой вытеснения), выкупа принадлежащих им акций по справедливой цене (sell-out right). Необходимо подчеркнуть, что в Великобритании в принципе отсутствует какое-либо требование для определения справедливой цены в случаях вытеснения миноритарных акционеров и, как правило, она равна цене приобретения акций при публичном предложении. Юристы-практики считают, что это обстоятельство не препятствует процедуре вытеснения. Несогласный акционер имеет право в течение шести недель с момента направления уведомления о выкупе акций в судебном порядке оспорить справедливость условий приобретения и потребовать увеличения возмещения по отношению к выкупаемым акциям. Практика же показывает, что доказать несправедливость публичного предложения, принятого более чем 90% акционеров, чрезвычайно проблематично. Суды расценивают акцепт оферты акционерами, владеющими более чем 90% акций, как презумпцию справедливости условий выкупа акций и не пересматривают условия публичного предложения.

Основные выводы:

1) Анализ развития регулирования публичного предложения в Великобритании показал, что основной целью формирования указанного института являлась защита прав миноритарных акционеров, путем установления правила об обязательном предложении, основными характеристиками которого являются: 1) направление приобретателем определенного пакета акций, позволяющего осуществлять контроль над компанией (30%,50,75%) обязательного предложения всем оставшимся акционерам компании о продаже принадлежащих им акций по наивысшей цене, которой приобретатель (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 12 месяцев до даты направления предложения; 2) ограничение полномочий директоров компании на противодействие приобретению акций; 3) предоставление определяющей роли акционерам в принятии решений о продаже акций на поступившее публичное предложение.

2) Кодекс Сити, регулирующий публичные предложения в Великобритании, в процессе эволюции института публичного предложения сформировал шесть основных принципов, направленных на защиту прав акционеров при публичном предложении: 1) предоставление равного отношения ко всем акционерам компании-цели; 2) предоставление акционерам необходимого времени и информация для принятия обоснованного решения; 3) запрет совету директоров препятствовать в принятии собственного решения акционерами компании; 4) предотвращение искусственного снижения или увеличения стоимости приобретаемых акций; 5) направление публичного предложения только в случае уверенности приобретателя в способности уплатить стоимость приобретаемых акций; 6) запрет ограничения деятельности компании-цели более, чем это необходимо в связи с публичным предложением.

3) При приобретении приобретателем более 90% акций компании-цели, включаются механизмы защиты прав акционеров, регулируемые Законом о компаниях, позволяющие приобретателю мажоритарного пакета акций требовать от оставшихся акционеров компании-цели продажи принадлежащих им акций (squeeze-out) по справедливой цене либо миноритарным акционерам требовать от приобретателя более 90% акций, выкупа принадлежащих им акций по справедливой цене (sell-out right).

§1.2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в США

Техника приобретения акций, позволяющая установить контроль над акционерной компанией, была заимствована в США у английской правовой системы в середине 60-х годов XX века и получила название в американской правовой системе, как тендерное предложение («tender offer»), т.е. предложение о приобретении акций, адресованное всем акционерам акционерной компании. Несмотря на то, что механизм перераспределения корпоративного контроля, связанный с публичным предложением, был известен американскому обороту и ранее, его законодательное закрепление в американском праве, положившим начало специальному регулированию, обычно связывают с принятием в 1968 г. Закона Уильямсона (Williams Act) (получившего название по имени своего «крестного отца» в Сенате), внесшего соответствующие изменения в Закон о фондовой бирже 1934 г. (Securities Exchange Act, далее- Закон о бирже). Нормы указанного Закона подлежат применению на всей территории США. Разъяснение применения его норм осуществляется Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) - независимым федеральным агентством, созданным для обнародования и приведения в исполнение правил и норм Закона о биржах.

Необходимо отметить, что принимая Закон Уильямса, Конгресс США исходил из того, что тендерным предложением должно являться публично сделанное приглашение, направленное всем акционерам компании, предложить свои акции для продажи по определенной цене. Однако, в дальнейшем судебная практика и разъяснения Комиссии по ценным бумагам и биржам США стали расширительно толковать указанный термин, распространяя правила о тендерном предложении, также на некоторые другие сделки по покупке акций компании-цели, которые не подпадают под определение классического тендерного предложения, но могут содержать в себе потенциальную возможность понуждения продавцов акций на принятие поспешного, неинформированного и необдуманного решения о продаже акций. Например, приобретение акций в результате ряда сделок, заключенных в течение относительно короткого периода времени с большим числом акционеров посредством проведения отдельных переговоров с ними, без фактического публичного объявления о приобретении акций, является тендерным предложением, но, в тоже время не является тендерным предложением приобретение обыкновенных акций компании на открытом рынке, даже осуществленное с целью установления контроля над ней, так как в последнем случае на продавца-владельца соответствующих акций не может быть оказано никакое давление анонимным покупателем. Необходимо отметить, что единое понимание термина «тендерное предложение» и его законодательное определение отсутствует в американском законодательстве. Комиссия по ценным бумагам и биржам разработала тест восьми факторов, наличие по меньшей мере шести из которых свидетельствует о том, что имеет место тендерное предложение,однако суды восприняли это по-разному, что привело к появлению разногласий в судебной практике и отсутствию правовой определенности. Типичное определение тендерного предложения, ставшего уже традиционным, дано в деле Hanson Trust PLC v. ML SCM Corp. (1985), в котором оно определяется как «общее обнародованное предложение отдельного лица или группы лиц приобрести акции публичной компании за цену, значительно превышающую текущую рыночную цену». При этом, проблема, с которой сталкивается компания, стремящаяся получить контроль над публичной компанией посредством предложения о приобретении акций на открытом рынке, состоит в возможной квалификации при некоторых обстоятельствах таких приобретений как тендерных предложений. Указанное обстоятельство влечет за собой необходимость соблюдения следующих основных требований, предъявляемым к тендерным предложениям: правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них; правило о всех держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношении ко всем акционерам, что в частности, предполагает направление предложения всем держателям акций; требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение определенного срока и продлено в случае изменения его условий; положение о наделении акционеров правом отозвать акцепт в любое время. При этом Закон о бирже требует, чтобы любое увеличение цены покупки в рамках тендерного предложения было распространено на всех акционеров, предлагающих свои акции к продаже, даже в случае, если они согласились на продажу по низкой цене.

Необходимо отметить, что публичное предложения в США имеет двухуровневую систему регулирования- как на федеральном, так и на уровне отдельных штатов. Для федерального подхода в регулировании приобретения крупного пакета акций характерно не возложение на приобретателя акций обязанности по направлению предложения другим акционерам компании о продаже принадлежащих им акций, а установление обязанности по раскрытию соответствующей информации надлежащим образом. Тендерное предложение не является обязательным предложением, однако оно адресуется неопределенному кругу лиц, т.е. является предложением публичным, когда оферент имеет цель приобрести крупный пакет акций, как минимум, 5%. Обязанность по раскрытию информации возложена как на лицо, намеревающееся приобрести акции компании-цели, так и на совет директоров этой компании. Кроме того, любое лицо после приобретения более 5% акций публичной компании обязано в течение 10 дней после такого приобретения сообщить об этом эмитенту ценных бумаг, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, а также Комиссии по ценным бумагам и биржам США. В дополнение к этой информации приобретатель обязан сообщить причины приобретения акций и будущие планы или намерения в отношении компании-цели. Правила раскрытия информации, разработанные в основном в целях рыночной транспарентности, информируют компанию о том, что она может стать объектом поглощения, и тем самым способны оказывать значительное влияние на мобильность рынка корпоративного контроля.

Регулирование публичного предложения на втором уровне в США осуществляется корпоративным законодательством каждого штата, которое, как правило, имеет свои отличия. При этом необходимо отметить, что законодательство всех штатов США, регулирующее публичное предложение, наделяет акционеров специальными правами, наиболее значимым из которых является право акционера требовать определения справедливой цены (fair value) принадлежащих ему акций путем оценки их стоимости и последующего выкупа акций по такой справедливой цене (appraisal right). Между тем, законодательство штатов подчас не содержит детально разработанный метод оценки стоимости акций принадлежащих миноритарному акционеру. Во многих штатах цена выкупаемых акций определяется как их рыночная цена. В штате Делавэр, например, суд оценивает не только стоимость самих акций, но и размер возможного дохода по ним. Примечательным является тот факт, что единообразие в регулировании публичного предложения на уровне штатов поддерживается благодаря влиянию Закона штата Делавэр о корпорациях, часто служащего прототипом для корпоративных законов других штатов. Кроме того, основным источником регулирования публичного предложения на уровне каждого штата стали судебные прецеденты. При этом, регулирование публичного предложения в США осуществляется с учетом обобщенных положений прецедентного права США в несколько усовершенствованном правоведами виде, которые зафиксированы в Сводах права (Restatement of the Law) по различным темам, выпускаемым Американским институтом права (American Law Institute). Эти документы не имеют нормативного характера, но суды всех штатов охотно ссылаются на них как на весьма авторитетный источник.

Американский подход регулирования публичного предложения, с учетом высокоразвитого фондового рынка в США, позволяет продать акции по цене как минимум равной или большей существующей, поскольку с публичным предложением цена акций компании-цели как правило всегда повышается по отношению к существующей при объявлении о таком приобретении. По этому поводу в отечественной литературе существует точка зрения о том, что американская модель регулирования публичного предложения позволяет предоставить минимум статутных гарантий защиты прав и законных интересов инвесторов в части возвратности средств, вложенных в акции компании, ставшей объектом поглощения.

Необходимо отметить, что тендерное предложение в США эффективно благодаря двум факторам: дисперсности структуры собственности на акционерный капитал (при этом контроль над компанией в США сложно приобрести путем покупок на открытом рынке), а также имеющейся у совета директоров способности противодействовать установлению контроля. Можно утверждать, что правила, регулирующие публичные предложения в США, по большому счету были сформированы под воздействием профессиональных директоров и менеджмента компаний. В данном контексте, в конце 1980-х годов, под воздействием судебной практики, формируется американская модель регулирования приобретения крупных пакетов акций компаний, в которой, за основу принимается право директоров компании-цели на противодействие публичному предложению, если тот сочтет необходимым в интересах акционеров или компании противодействовать публичному предложению. Регулирование обязанностей совета директоров при публичном предложении в каждом штате осуществляется самостоятельно, между тем основные положения касающиеся обязанностей директоров, как правило копируются из Типового закона о коммерческих корпорациях (Model Business Corporation Act), который непрерывно совершенствуется комитетом, работающим при Американском институте права- Американской ассоциации адвокатов (American Law Institute-American Bar Association-ALI-ABA). Главной обязанностью директоров при публичном предложении является объективная оценка поступившего в компанию предложения и сделанная, на основе такой оценки рекомендация компании по принятию соответствующей модели поведения. Действия директоров оцениваются согласно презумпции добросовестности (bisness judgment rule), в соответствии с которой совет директоров защищен до тех пор, пока акционеры не докажут, что в принятии бизнес решения директор не действовал с должной осторожностью, честно и на благо компании. Презумпция добросовестности позволяет защитить директоров от ответственности в тех случаях, когда они действуют в полном соответствии со своими обязанностями и должной осторожностью (exercising due care), подразумевающей принятие директорами решений, основанных на достаточной осведомленности и только после получения всей доступной информации, а также после оценки всех относящиеся к делу обстоятельств. В данном контексте показательным является дело компании Smith v. Van Gorkom (1985), слушавшееся в штате Делавер, в котором был нанесен удар по презумпции добросовестности, когда суд решил, что совет директоров компании Trans-Union, и в частности ее генеральный директор Джером Ван Горком, несут персональную ответственность за действия, предпринятые в связи с одобрением предложения о слиянии «без расчетов наличными», а также за рекомендацию этой сделки акционерам. Судья вынес решение, исходя из того, что члены совета директоров Trans Union при принятии решения недостаточно проявили должную осторожность, а именно, советом директоров было принято решение без изучения соглашение о слиянии и других необходимых документов, в том числе отчета об оценке предложенной цены акций, при этом директора одобрили соглашение о слиянии, опираясь только на заявлениях нескольких членов команды менеджеров и, как следствие, не предоставили акционерам компании полную информацию обо всех существенных фактах сделки. Суд решил, что признание делового решения совета директоров обоснованным, зависит от того, опирались ли директора до принятия ими такого решения на всю доступную им существенную информацию.

Необходимо отметить, что Законодательство США, основываясь на презумпции добросовестности и разумности действий директоров при поступлении в компанию публичного предложения, дает последним широкие полномочию для принятия защитных действий, в случае, когда совет директоров посчитает публичное предложение враждебным. Причем, совет директоров вправе применять как превентивные методы защиты, создаваемые еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения (pre-offer defenses)), так и активные методы защиты, к которым прибегают уже после того, как приобретатель выдвинул тендерное предложение (их еще называют защитой после предложения (post-offer defenses)). Подавляющее большинство методов защиты может быть применено как до, так и после возникновения непосредственной угрозы поступления в компанию-цель враждебного публичного предложения. Наиболее используемые советом директоров защитными тактиками являются: «ядовитая пилюля» (poison pill), под которой понимается выпуск прав, позволяющих существующим акционерам приобретать новые ценные бумаги на льготных условиях; защита с использованием продажи «драгоценной короны» (sale of crown jewel), подразумевающая принятие решений по продаже компанией-целью особенно привлекательных активов; тактика «белого рыцаря» (white knight), под которой понимают метод защиты от враждебного поглощения, путем нахождения дружественной компании (компания, чтобы сохранить независимость, также может продать крупный пакет акций дружественному инвестору- «белому сквайру» (white squire), которого компания не воспринимает как угрозу).

Действия Совета директоров компании-цели направленные на противодействие враждебному приобретению акций являются эффективными, благодаря принятому в США подходу, часто именуемым «системой двойного вето». Исходя из указанного подхода полномочия по принятию решения по поступившему в обществу тендерному предложению находятся в совместном ведении совета директоров компании-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. Эта модель эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами компании-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров. С другой стороны, вклад совета директоров в снижение оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение соответствующей компетенции совета директоров должно преследовать цель достижения равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных предложений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров - с другой.

Эмпирические данные в отношении роли советов директоров в процессе публичных предложений противоречивые, однако большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные меры против тендерных предложений чаще используются как инструмент "окапывания" (сохранения должностей) менеджеров. Учитывая сказанное, следует согласиться с точкой зрения, в соответствии с которой «любой режим, предоставляющий совету директоров право выбора препятствовать или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и риски». Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. В соответствии с правилами разных штатов США любое принятие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обязательствами директоров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения. Стандарты поведения директоров, в том числе, определены в ряде прецедентных решений судов штата Делавэр. Так, в деле "Unocal v. Mesa Petroleum" Верховный суд штата Делавэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах компании и ее акционеров, он может предпринять попытки направленные на препятствование публичному поглощению с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета директоров должен быть обоснованным и пропорциональным и любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть в интересах акционеров. В обратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить осуществлять свои полномочия. В деле "Revlon v. MacAndrews&Forbes" полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд решил, что после того как для директоров становится ясным, что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров. Правда в последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам больше оснований для принятия защитных мер. Сегодня в ряде штатов США (включая Делавэр) советы директоров обладают значительными полномочиями по принятию защитных мер против публичных предложений.

Необходимо отметить, что в США для решения конфликта интересов, возникающего между мажоритарными и миноритарными акционерами судами были установлены правила поведения контролирующих акционеров в отношении остальных акционеров в виде возложения на первых обязательств по соблюдению ими фидуциарных обязанностей. Они проявляются в обязанности контролирующего акционера, продающего свою долю, либо возместить остальным акционерам убытки, вызванные продажей (в случае последующего вывода активов), либо разделить премию за контроль с остальными акционерами, если будет установлено, что при продаже было отчуждено нечто, принадлежащее всем акционерам (так называемая теория продажи контроля (sale-of-control theory). Так, в деле "Gerdes v. Reynolds" было указано на обязанность бывшего контролирующего акционера, продавшего свою долю, возместить миноритарным акционерам убытки, вызванные продажей акций. При разрешении дела "Gerdes v. Reynolds" судья Уолтер выбирал между двумя правилами. Согласно первому правилу акционеры вправе продавать свои акции тогда, когда хотят, тому, кому хотят, и по цене, которая им кажется справедливой. Согласно второму, мажоритарные акционеры назначают членов совета директоров, и в этом смысле они контролируют деятельность корпорации и ее активы. При этом, когда речь идет о смене контроля, мажоритарный акционер по меньшей мере должен воздержаться от продажи акций, если сложившиеся обстоятельства вызывают подозрение, что новый менеджмент намеревается вывести активы из корпорации.

Обязанность бывшего контролирующего акционера разделить полученную им премию за контроль с миноритарными акционерами была установлена в деле "Perlman v. Feldmann". В соответствии с фактами этого дела компания Wilport Company- синдикат корпораций, использующих в производственном цикле металлургическую продукцию, приобрела контрольный пакет акций (почти 37%) металлургической корпорации Newport Steel Corporation у ее крупнейшего акционера, который одновременно являлся главным исполнительным директором Newport. За пакет акций была уплачена премия, значительно превышающая его рыночную цену: продавец получил 20 долларов США за одну акцию, в то время как непосредственно перед сделкой акции торговались на фондовом рынке в районе 10 долларов США. Следует отметить, что покупатель не намеревался злоупотреблять полномочиями на контроль и цель его покупки состояла лишь в гарантировании непрерывной поставки стали. До приобретения контроля из-за дефицита стали компания Wilport покупала продукцию Newport по высокой цене, получая взамен гарантии на будущие поставки (рыночные механизмы ценообразования не действовали, так как цены на сталь регулировались федеральным правительством). После установления контроля Wilport начала покупать сталь по установленной государством цене. Миноритарные акционеры Newport, которые владели 63% ее акций, обратились в суд с иском к бывшему контролирующему акционеру (являющемуся, в том числе, главным исполнительным директором) на том основании, что часть премии, уплаченной ему за приобретение контроля, была уплачена за счет будущего снижения цены продукции. Иными словами, ответчик получил часть денег за продажу предполагаемого корпоративного актива, т.е. возможность контролировать распределение производимого продукта, из-за этого миноритарные акционеры были лишены доходов, на получение которых они могли бы рассчитывать, если бы сделка по продаже контрольного пакета акций не была бы заключена. Суд первой инстанции отказал в удовлетворении иска, мотивируя отказ тем, что не имела место продажа какого-либо корпоративного актива. Однако апелляционный суд согласился с позицией миноритарных акционеров и вернул дело на новое рассмотрение в суд первой инстанции, указав, что продавец акций обязан разделить премию с миноритариями, поскольку контроль процедуры дистрибуции продукта является корпоративным активом и контролирующий акционер использовал этот актив со злоупотреблениями для извлечения собственной выгоды. С учетом позиции апелляционного суда суд первой инстанции предписал бывшему контролирующему акционеру возместить убытки миноритарным акционерам посредством выплаты им части контрольной премии, т.е. разницы между ценой продажи акций и их рыночной ценой до заключения сделки.